核心观点 - 2025年10月9日港股市场三大指数走势分化，恒生指数与恒生科技指数收跌，恒生中国企业指数微涨，市场呈现明显板块轮动，资源股在避险情绪及政策提振下逆势走强 [2][7] - 市场成交活跃，大市成交额达3868.2亿港元，南向资金持续净买入30.43亿港元 [2][11] - 报告展望未来港股创新高的三个方向：AI科技与新消费、南向资金边际定价能力提升、以及宽货币到宽信用的传导配合全球流动性改善 [11] 市场表现总结 - **指数表现**：恒生指数下跌0.29%报26752.59点，恒生科技指数下跌0.66%报6471.34点，恒生中国企业指数上涨0.07%报9530.13点，恒生港股通高股息率指数上涨1.30% [7][11] - **A股市场对比**：同日A股市场表现强劲，上证指数上涨1.32%，沪深300指数上涨1.48%，万得全A上涨1.31%，红利指数上涨0.65% [7][15] - **板块表现**：中信港股通一级行业中，综合金融板块上涨4.01%，有色金属板块上涨3.77%，煤炭板块上涨2.81%；医药板块下跌5.23%，轻工制造板块下跌5.00%，电子板块下跌2.30% [7][19] 行业与主题驱动因素 - **资源股走强原因**：美国政府停摆及9月ADP新增就业数据意外录得负值加剧市场避险情绪，同时中国央行连续第11个月增持黄金（9月末黄金储备7406万盎司，环比增加4万盎司）提振黄金股；商务部对稀土相关技术实施出口管制的决定显著改善稀土供需格局预期，共同推动有色金属板块上扬 [11] - **板块轮动现象**：前期涨幅较高的半导体产业链出现资金获利了结而回调，而在基建投资加速预期下，资金转向建筑等板块 [11] - **概念板块表现**：电力设备指数大涨9.16%，钴金属指数上涨7.67%，环保指数上涨7.21%；电子烟指数与烟草指数均大跌9.25%，工业大麻指数下跌7.28% [7] 未来展望 - **AI科技与新消费**：参考日美经验，AI科技与新消费领域未来仍有较大发展空间，有望带动港股市场上涨 [11] - **南向资金影响力**：南向资金持续流入港股，其边际定价能力不断上升，若国内低利率环境使得中债利率在ERP模型中权重提升，将吸引更多资金配置港股 [11] - **宏观流动性支持**：中国宽货币到宽信用的传导过程中，若美国进一步降息改善全球资金流动性，同时AI产业业绩得以兑现，将为港股市场提供上涨动力；在信用扩张前，“反内卷”政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐市场短板 [11]

核心观点 - 港股市场基本面仍偏弱但资金面环境改善，政策面巩固经济稳增长，情绪面短期做多情绪浓重，周月线级别趋势已进入右侧区间，对中短期市场走势保持谨慎乐观态度 [3][6][109] - 板块配置看好行业相对景气且受益于政策利好的汽车、新消费、创新药、科技等；业绩和股价走势稳健的低估值国央企红利板块；基本面相对独立且受益于降息周期的香港本地银行、电信及公用事业红利股 [3][6][109] 2025年9月港股市场表现回顾 - 市场振荡向上加速上涨，连续5个月收涨，恒生综指/恒生指数/恒生科技指数月度涨跌幅分别为+8.11%/+7.09%/+13.95% [4][13] - 行业板块多数收涨，原材料行业月涨幅达21.7%，可选消费和资讯科技业涨幅分别为+20.0%和+10.3%，电讯业、能源业和公用事业行业逆势下跌 [13] - 估值水平继续上升，恒生综指PE(TTM)为13.18，5年PE估值分位点从78.58%升至83.78%，风险溢价为3.43，较上月末的4.06有所下降 [20][26] - 南向资金净流入规模创年内新高，9月净买入额达1885亿港元，成交占比约50%，除电信服务外所有行业板块均实现净流入，阿里巴巴净流入超800亿港元 [26][29][32] - 市场回购热度提高，总回购金额从112亿港元升至205亿港元，回购公司数量从57家升至90家，腾讯控股回购金额达121亿港元 [36][37] 港股市场宏观环境解读 - 国内经济数据整体表现进一步走弱，8月社零同比+3.4%低于预期，出口同比+4.4%低于预期，固定资产投资同比-7.1%，工业增加值同比+5.2%低于预期，CPI同比-0.4%低于预期 [39][42][44][51][54] - 政策基调强调更加积极有为，货币政策落实落细适度宽松，财政政策展现更强扩张性，消费品以旧换新全年资金规模达3000亿元 [74][107] - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%，点阵图显示年内将再降息50个基点，8月美国非农新增就业2.2万人大幅低于预期，失业率上行至4.3% [75][83][84] - 9月南向资金累计净买入1885亿港元创年内新高，连续27个月净流入，年内累计净流入总额达1.17万亿港元，外部资金环境小幅改善 [94][95][108] 2025年10月港股市场展望及配置策略 - 基本面经济数据仍处于筑底企稳过程，政策面更加积极有为，资金面内外部环境继续改善，情绪面短期做多情绪浓重 [109] - 板块配置看好汽车、新消费、创新药、科技、低估值国央企红利板块、香港本地银行、电信及公用事业红利股，需注意中美贸易争端潜在影响 [3][6][109] - 浙商国际10月十大金股包括汇丰控股、香港交易所、腾讯控股、中国移动、康臣药业、药明生物、港灯-SS、中国龙工、京东健康、零跑汽车 [110]

核心观点 - 港股市场于2025年10月9日表现反复，恒生指数高开后震荡，全日收跌76点，连续四日下跌累计534点，但大市成交额显著回升至3868.18亿元，并录得北水净流入30.44亿元 [3][4] 海外及内地市场表现 - 海外主要股指多数下跌，道琼斯工业指数下跌0.52%，标普500指数下跌0.28%，纳斯达克综合指数微跌0.08% [2] - 内地股市在长假期后复市表现强劲，上证指数上涨1.32%，深证成指上涨1.47% [2] - 香港恒生指数下跌0.29%，国企指数微升0.07%，红筹指数表现突出上涨1.66%，恒生科技指数下跌0.66% [2] 港股市场交易动态 - 恒生指数当日波动剧烈，高低波幅接近500点，最终失守10天线（位于26758点） [3][4] - 市场成交活跃，全日成交额回升至3868.18亿元 [3] - 蓝筹股表现分化，88只成分股中有62只上涨，联想集团上涨7.3%，紫金矿业上涨5.4%，中通快递上涨4.2%，港交所上涨2.7%，而中芯国际下跌6.7% [3] 宏观与行业动态 - 国际环保博览将于2025年10月28日至31日举行，吸引来自12个国家及地区、逾300家展商参与，主题为“绿色科技 引领零碳未来” [7] - 香港上市公司停牌超过三个月的公司数目在连跌三年后回升，按年增加7.5%至86间，但长期停牌（超过18个月）的公司数目连续三年减少至3间 [8] - 中国商务部对境外相关稀土物项及技术实施出口管制，明确对用于军事用途、特定先进半导体研发及生产的出口申请原则上不予许可或逐案审批 [9] - 国家发改委和市场监管总局联合发布公告，指出无序价格竞争可能导致劣币驱逐良币，强调经营者应依法行使自主定价权 [10] 上市公司要闻 - 蔚来公司近期主动调整智能驾驶部门组织架构，旨在强化对通用人工智能技术的吸收，以利于世界模型2.0版本的开发与交付 [13] - 舜宇光学科技附属公司拟通过转让股权增持歌尔光学，交易代价约为19.03亿元人民币，完成后将持有歌尔光学约31.31%的股权成为第二大股东 [14] - 长江生命科技旗下Polynoma与TransCode进行业务合并，交易对价总值1.25亿美元，旨在为旗舰癌症疫苗项目吸引外部资金支持，长科预计最终持股可增至约90.7% [15] - 迅销集团公布截至8月底的财年业绩，股东应占溢利为4330.09亿日圆，按年增长16.4%，收益总额为3.4万亿日圆，增长9.56%，并预计新财年收益将增长10.3%至3.75万亿日圆 [16]

策略核心观点 - 节后市场重点关注美国政府停摆进展及持续时间对经济数据和市场情绪的影响，以及国内二十届四中全会将于10月20日至23日召开，“十五五”规划成为市场焦点 [2][4] - 短期市场大概率延续震荡上行趋势，假期市场内外部因素偏利多，国内PMI显示内需景气小幅回温，“十五五”政策预期支撑市场短期风偏 [2][4] - 海外方面，美联储降息预期升温，美元中长期走弱逻辑持续兑现，海外降息周期开启有助于人民币资产重估，四季度外资增量有望边际提升，助力A股增量资金延续 [2][4] - 配置方向上，科技核心资产大概率仍是未来一段时间内行情演绎的主线 [2][4] 9月组合回顾 - 9月金股组合绝对收益4.64%，表现强于市场（基准为沪深300）1.44个百分点 [5] - 个股中，宁德时代、兆易创新月收益超过30%，雅克科技月收益超过20% [5] 2025年10月金股组合 - 10月金股组合包括：南方航空（交运）、中远海特（交运）、桐昆股份（化工）、雅克科技（化工）、宁德时代（电新）、岭南控股（社服）、晶合集成（电子）、深南电路（电子）、歌尔股份（电子）、捷顺科技（计算机） [2][9] 交运行业：南方航空 - 南方航空是中国机队规模领先的航空运输服务商，坐拥北京广州双核心枢纽，航线数量、航班频率、市场份额居国内航司首位，旅客运输量连续44年居国内各航司之首 [11] - 公司常态下旅客运输业务占总营收超八成，2024年占比为84%，2024年营收1742.24亿元，同比增长8.94%，毛利率为8.41% [11] - 2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，近15年航空旅客运输量增长172.8% [12] - 2025年前6个月，航空煤油均价为85.67美元/桶，较去年同期下降14.8%，有利于降低公司成本 [13] 交运行业：中远海特 - 2025年上半年公司实现营业收入107.75亿元，同比增长44.05%，归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%，扣非归母净利润8.35亿元，同比大幅增长52.77% [14] - 汽车船收入同比大增439.87%至18.54亿元，期租水平达53,049.58美元/天，同比增长67.29%，成为最大增长动力 [14] - 经营活动现金流量净额达26.28亿元，同比上涨119.99% [14] - 上半年中国汽车出口达308.3万辆，同比增长10.4%，公司通过船队结构优化和运力扩张，有望巩固细分市场领先地位 [15] 化工行业：桐昆股份 - 2025年上半年公司营业收入同比降低8.41%至441.58亿元，其中第二季度营业收入为247.38亿元，环比增长27.38% [16] - 2025H1公司涤纶长丝营收378.13亿元，同比下降9.59%，销量595.26万吨，同比提升1.34% [16] - 2025年上半年公司毛利率为6.76%，同比提升0.57个百分点，净利率为2.50%，同比提升0.27个百分点 [17] - 公司成功取得吐鲁番地区优质煤矿资源，储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，实现油头、气头、煤头的全品类覆盖 [18] 化工行业：雅克科技 - 25H1公司营收同比增长，主要原因为LNG及电子材料板块收入增加，因汇率波动导致集团合计产生汇兑损失1884.48万元，24H1为汇兑收益3804.97万元 [19] - 25H1公司电子材料板块实现营收25.73亿元，同比增长15.37%，毛利率为32.71%，其中半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计实现营收21.13亿元，同比增长18.98% [20] - 25H1公司前驱体材料收入同比增长超过30%，子公司江苏先科实现营收5.55亿元，同比大幅增长234.44% [20] - 25H1公司LNG保温绝热板材实现营收11.65亿元，同比增长62.34%，毛利率为25.33% [22] 电新行业：宁德时代 - 2024年公司实现营收3620.13亿元，同比下降9.70%，实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01% [23] - 2024年公司锂离子电池销量475GWh，同比增长21.79%，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.85%，储能电池系统销量93GWh，同比增长34.32% [24] - 2024年公司动力电池系统毛利率23.94%，同比提升5.81个百分点，储能电池系统毛利率26.84%，同比提升8.19个百分点 [24] - 公司目前已具备676GWh产能，在建产能219GWh，固态电池技术处于行业领先水平 [24][25] 社服行业：岭南控股 - 2025H1公司实现营业收入20.90亿元，同比增长8.52%，归母净利润0.50亿元，同比增长24.39% [26] - 2025H1公司毛利率为18.61%，较2024H1的19.66%小幅下滑，25H1资产负债率39.03%，货币资金占总资产比例50.48% [26] - 2025H1旅行社运营、酒店经营、酒店管理营收分别占比73.47%、21.13%、5.01%，收入分别同比增长11.76%、0.22%、1.48% [28] - 广州首家市内免税店正式开业，岭南控股占有19.50%股份，有望联动其旅行社出入境游业务下高客流量 [27] 电子行业：晶合集成 - 2024年公司营收92.49亿元，同比增长28%，毛利率25.5%，同比提升3.9个百分点，归母净利润5.33亿元，同比增长152% [29] - 2024年公司DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为67.5%、17.3%、8.8%、2.5%、3.8%，CIS占比显著提升 [30] - 公司积极推进技术制程升级，55nm中高阶BSI和堆栈式CIS芯片工艺平台实现大批量生产，40nm高压OLED显示驱动芯片实现小批量生产 [30] - 2024年公司经营性现金流净额27.61亿元，同比由负转正，2025Q1公司经营性现金流净额5.86亿元，同比增长49% [29] 电子行业：深南电路 - 2025年上半年公司实现收入104.53亿元，同比增长25.63%，实现归母净利润13.60亿元，同比增长37.75% [32] - 25H1公司PCB业务实现主营业务收入62.74亿元，同比增长29.21%，毛利率34.42%，同比提升3.05个百分点 [33] - 25H1公司封装基板业务实现主营业务收入17.40亿元，同比增长9.03%，毛利率15.15%，同比减少10.31个百分点 [34] - 公司2025Q2实现毛利率27.59%，同比提升0.47个百分点，环比提升2.85个百分点 [32] 电子行业：歌尔股份 - 公司筹划以自有资金104亿港元（折合人民币约95亿元）收购米亚精密科技有限公司及昌宏实业有限公司100%股权 [35] - 截至2025年3月31日，公司账面现金217.44亿元，相较收购所需资金95亿元较为充裕，现金收购方案有望直接增厚公司当期利润 [36] - 米亚精密在精密金属结构件领域具有行业领先竞争力，在金属/非金属材料加工、精细化表面处理相关领域具有深厚核心技术积累 [35] 计算机行业：捷顺科技 - 2025Q1公司营收3.05亿元，同比增长27.52%，归母净利润0.02亿元，同比增长110.96% [37] - 2024年公司创新业务总计新签合同金额12.79亿元，同比增长44%，全年创新业务整体实现营收6.71亿元，同比增长18.70% [38] - 创新业务占公司主营业务收入的比例提升到42.48%，截至2024年底，公司各项创新业务尚有在手未履行合同订单金额15.84亿元 [38] - 2024年公司研发投入占收入的比重达到9.77%，形成包括端智能硬件、软件平台、AI技术、大数据等的全系列化产品和应用 [39]

市场情绪指标 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为86分，处于"过热"状态 [5][9] - 历史数据显示当情绪值低于或接近50分时市场获得支撑，而高于90分时将出现阻力 [9] - 该指标从指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建，属于摆荡指标 [21] 热点主题追踪 - 人工智能主题受阿里集团在2025云栖大会表态推动，阿里正积极推进3800亿元的AI基础设施建设并计划追加更大投入 [5] - 有色金属主题因印尼格拉斯伯格矿区山体滑坡推迟复工至2026年上半年引发铜供应担忧，国内铜冶炼行业加工费低迷推动供给收缩预期 [5] - 储能主题受国内《新型储能专项行动方案》推动，明确2027年装机1.8亿千瓦撬动2500亿元直接投资，海外订单2025H1同比暴增220%达160GWh [5] 资金流向分析 - 主力资金净流入前十个股中中兴通讯净流入302,441.06万元居首，海康威视净流入137,646.18万元 [10] - 融资净买入前十个股中新易盛净买入132,992.43万元，北方稀土净买入117,440.05万元 [12] - 主力资金净流出前十行业中SW电子净流出354,640万元，SW非银金融净流出394,798万元 [17] 行业资金配置 - 融资净买入前十行业中SW电子净买入1,093,326万元居首，SW有色金属净买入664,694万元 [19] - 融券净卖出前十行业中SW电子净卖出7,912万元，SW有色金属净卖出6,564万元 [19] - 主力资金净流入前十行业中SW有色金属净流入96,526万元，SW建筑材料净流入18,912万元 [16]

核心观点 - A股市场在节后首个交易日实现开门红，上证指数上涨1.32%至3933.97点，时隔10年重新站上3900点，市场情绪乐观，整体趋势偏强势 [1][4][6] - 市场成交活跃度显著提升，沪深两市全天成交额达2.65万亿元，较上个交易日放量4718亿元 [6] - 板块表现分化明显，有色金属等周期板块及科技成长主线领涨，而传媒、房地产等板块表现疲软 [3][4][6] - 商务部对稀土相关技术及物项实施出口管制，此举有望推动稀土产品价值和价格回归，利好具备出口资质的稀土及磁材企业 [5] - 短期看，随着量能放大，后市仍具上行空间，但需警惕上方抛压和高位震荡，建议关注有色金属、科技成长、新能源和机械设备等板块 [6] 市场表现 - 主要指数全线上涨：上证指数收于3933.97点，涨1.32%；深证成指收于13725.56点，涨1.47%；沪深300指数收于4709.48点，涨1.48%；创业板指收于3261.82点，涨0.73%；科创50指数表现突出，收于1539.08点，大涨2.93% [2] - 市场呈现普涨格局，全市场超过3100只个股上涨 [4] - 北证50指数是唯一收跌的主要指数，微跌0.18% [2] 板块与概念表现 - 行业板块涨幅前五：有色金属板块大涨7.60%，钢铁板块涨3.38%，煤炭板块涨3.00%，公用事业板块涨2.60%，电子板块涨2.18% [3] - 行业板块跌幅前五：传媒板块跌1.43%，房地产板块跌1.39%，社会服务板块跌1.03%，汽车板块跌0.39%，食品饮料板块跌0.29% [3] - 概念板块涨幅前五：可控核聚变概念涨6.97%，金属铅概念涨6.14%，超导概念涨5.85%，金属锌概念涨5.72%，金属钴概念涨5.50% [3] - 概念板块跌幅前五：免税店概念跌1.82%，冰雪产业概念跌1.59%，租售同权概念跌1.52%，短剧游戏概念跌1.35%，旅游概念跌1.05% [3] 市场驱动因素 - 假期全球主要经济体股市多数上涨，A股在节后开启补涨模式 [6] - 市场热点轮动较快，早盘有色金属、核电板块高开高走，固态电池概念震荡走强，半导体芯片股冲高回落 [4] - 商务部出台稀土技术出口管制政策，对稀土开采、冶炼分离、磁体制备等相关技术实施管制，并要求境外组织和个人出口含中国原产稀土等特定物项需获许可 [5] - 中国在全球稀土领域占据主导地位，拥有全球48.9%的稀土储量、99.99%的分离纯度及83%的相关专利 [5] 宏观与政策环境 - 国内9月制造业PMI季节性回升，但仍处于收缩区间，下半年经济压力继续显现 [6] - 四季度宏观政策“适时加力”的必要性和可能性提升 [6] - 美联储9月会议纪要显示官员们有今年进一步降息的意愿，但因通胀风险保持谨慎 [6]

核心观点 - 报告提出三种行业配置策略并给出2025年10月的具体行业推荐 动态平衡策略推荐计算机、电力设备及新能源、有色金属、通信、农林牧渔、钢铁行业[2][3] 宏观驱动策略推荐食品饮料、电力设备及新能源、有色金属、消费者服务、汽车、石油石化行业[4] 多策略推荐房地产、建筑、银行、医药、通信、非银行金融、纺织服装、传媒行业[5] - 2025年9月A股市场整体上涨 创业板指数收益率达12.04% 表现最佳 沪深300、中证500、中证1000指数收益率分别为3.20%、5.23%、1.83%[12] - 行业拥挤度分析显示 煤炭、有色金属、电力设备及新能源、汽车行业在2025年9月出现多个拥挤触发提示[5] 市场回顾 - 2025年9月主要市场指数均录得正收益 其中创业板指数涨幅最大为12.04% 中证500指数上涨5.23% 沪深300指数上涨3.20% 中证1000指数上涨1.83%[12] - 2025年9月中信一级行业中收益排名前5的行业为电力设备及新能源、有色金属、电子、房地产、汽车行业 收益排名后5的行业为银行、国防军工、非银行金融、商贸零售、食品饮料行业[13] - 不同策略排名靠前的行业特征各异 动态平衡策略前三位为计算机、电力设备及新能源、有色金属 宏观驱动策略前三位为食品饮料、电力设备及新能源、有色金属 多策略前三位为房地产、建筑、银行[15] 宏观驱动策略表现与跟踪 - 宏观驱动策略自2016年初至2025年9月30日 综合模型超额年化收益率4.88% 超额波动率7.16% 信息比率0.68 最大回撤9.51% IC均值4.54% ICIR 16.73% 年化换手3.14倍[4][20] - 2025年9月宏观驱动策略绝对收益4.64% 超额收益为3.35% 2025年以来至9月30日 综合模型绝对收益23.92% 相对偏股混合型基金指数超额收益-11.44% 在主动权益基金中排名66.80%[4][42] - 当前经济扩散是相对最重要的宏观驱动要素 其重要性为121.16% 模型在2025年10月份推荐的行业包括食品饮料、电力设备及新能源、有色金属、消费者服务、汽车、石油石化 相比上一期推荐行业未调整[35][38] - 行业对宏观因子的响应分析显示 食品饮料行业主要受通胀驱动 电力设备及新能源行业主要受通胀驱动 有色金属行业主要受流动性驱动 汽车行业主要受经济驱动 石油石化行业主要受经济驱动[41] 动态平衡策略表现与跟踪 - 动态平衡策略自2015年初至2025年9月30日策略年化绝对收益18.00% 年化相对收益12.08% 信息比率为1.77 相对最大回撤为10.18%[3][23] - 2025年9月动态平衡策略绝对收益5.68% 跑赢基准 超额收益为4.64% 2025年以来至9月30日 动态平衡策略绝对收益23.80% 相对偏股混合型基金指数超额收益-11.56% 在主动权益基金中排名67.40%[3][50] - 模型在2025年10月份推荐行业为计算机、电力设备及新能源、有色金属、通信、农林牧渔、钢铁 相比上一期推荐行业调入钢铁 调出轻工制造[3][46] 多策略行业配置表现与跟踪 - 多策略自2011年5月3日至2025年9月30日相对收益年化6.66% 信息比0.94 超额最大回撤13.03% 今年以来至2025年9月30日相对行业等权超额收益-3.92%[5][28] - 相对动量优化的风险平价模型截至2025年9月30日 推荐2025年10月在相对价值策略上赋予较高权重约53.26% 在动量景气策略和核心资产策略上分别配置约38.37%和8.37%的权重[52] - 多策略2025年10月推荐房地产、建筑、银行、医药、通信、非银行金融、纺织服装、传媒行业 相比上一期调入房地产 调出石油石化 行业权重分配显示房地产、建筑、银行各占17.75% 医药占15.58% 通信和非银行金融各占12.79%[5][54][58] - 多策略行业配置9月绝对收益0.17% 超额收益-0.73% 2025年以来至9月30日 多策略绝对收益15.66% 相对偏股混合型基金指数超额收益-19.70% 在主动权益基金中排名81.30%[5][58][61] 行业拥挤度提示 - 行业拥挤度因子通过价格乖离成交量加权、上涨交易额占比、领涨牵引、流通市值换手率四个定量因子刻画行业交易过热情况[64] - 2025年9月拥挤度因子在各行业拥挤提示触发数量适中 煤炭、有色金属、电力设备及新能源、汽车行业上有多个拥挤触发提示 具体触发日期分布在9月不同时间段[67]

核心观点 - 2025年国庆黄金周期间，黄金珠宝行业终端销售表现超预期，客单价上涨是主要驱动因素 [3] - 各品牌普遍通过提高“一口价”产品比例来优化盈利结构，品牌策略出现分化 [4] - 不同品牌在单店体量、库存管理和渠道策略上存在显著差异，行业结构性分化趋势预计将持续至2026年 [5] 黄金周销售表现 - 2025年国庆黄金周终端门店销售超预期，样本区域（长三角核心区及部分安徽、山东城市）因经济发达、客群消费能力强且对一口价金饰接受度高 [3] - 各品牌增长呈现分化：潮宏基同比增长约30%，表现最为亮眼；老凤祥与中国黄金保持稳健增长，同比增速约15%；周大福处于结构调整阶段，实现温和增长约5% [3] - 整体销售额实现同比正增长，主要驱动力为客单价上涨，销量则较为平稳 [3] 品牌策略与产品结构 - 在金价高位波动的背景下，各品牌普遍提高一口价产品比例以平衡毛利压力 [4] - 潮宏基一口价产品占比最高，约六至七成；老凤祥及中国黄金约为一半；周大福逐步提升至三至四成 [4] - 一口价模式有助于提升客单价与利润率，但习惯传统克重产品的客户在接受度上存在差异 [4] - 周大福正从过去的克重产品规模优势转向利润导向，专家公司计划关闭约10家低效门店并强化一口价产品结构，短期可能导致客户流失但中长期利于盈利修复 [4] - 潮宏基延续扩张节奏，专家公司预计新增10–20家门店，聚焦购物中心与年轻客群；老凤祥与中国黄金维持稳健策略，依托老客户基础及区域保护政策保持收入平稳，暂无新增门店计划 [4] 单店运营与渠道管理 - 各品牌单店体量不同：老凤祥单店体量约1800万元领先；周大福门店年销售额约在1500万元以上，销售额低于1000万元的门店将逐步关闭；中国黄金与潮宏基单店规模相近，约1300万元 [5] - 库存管理策略各异：潮宏基实行精细化补货机制，通过系统化追踪全国前50家加盟商单品销售数据支撑进货决策，并对部分联名款实行按比例配货，库存周转效率较高 [5] - 周大福以代销制为主，部分系列实行硬性配货，按门店销售表现进行调货管理，库存结构更受品牌方主导 [5] - 老凤祥与中国黄金模式相对传统，加盟商从批发企业拿货后悬挂品牌标签，并且有向品牌方持续拿货任务 [5] 行业展望 - 根据专家样本，2025年1-3季度销售额变动幅度约为10%/-5%/15% [5] - 预计四季度传统品牌销售稳中有升，各品牌增速依旧分化 [5] - 展望2026年，潮宏基将加速扩张、强化购物中心渠道渗透；周大福将继续聚焦利润修复与结构优化；行业竞争重点将进一步聚焦于产品创新、品牌年轻化与渠道效率提升 [5]

2025年双11活动概况与平台目标 - 2025年双11活动时间延长，抖音平台预热期从9月16日开始至11月11日，总时长57天，为历史最长；淘天平台预热期从10月9日至10月14日，至11月11日结束 [2] - 双平台核心成交时间段集中在10月31日之前，预计将占双11总成交量的70%，新品首发及核心达人直播也集中在该时间段 [2] - 专家预计双11期间GMV平台分布为：抖音占比接近50%，淘天占比接近40%，其他电商平台占比10%+ [2] - 抖音平台双11整体GMV目标为冲击5000亿元，增速40%+（对比1-9月美妆品类月均增长30%+，超80%品牌实现正增长）；淘天平台目标GMV为7000亿元，计划增速20%以上，主要受即时零售推动DAU增长，新增流量10-15% [2] 平台双11策略对比 - 价格策略方面，抖音强调品牌破价创新低，到手价低于今年618和去年双11；淘天要求到手价为全网全年最低（折扣前价格与去年双11持平） [3] - 佣金政策上，淘天返佣优惠力度大于抖音，抖音提供商品卡佣金减免，高成长品牌返佣比例可达6‰，核心代理商返佣最高达15%；淘天返佣根据品牌确定，最高可达20-60% [3] - 流量策略上，抖音将泛流量纳入付费流量，有利于高知名度品牌拓圈；淘天即时零售推动DAU增长，目前平均DAU约2.5亿（去年双11期间约2.8亿），本次双11DAU目标突破3亿，并投入额外30亿元平台补贴支持淘宝直播 [3] - 品牌策略上，抖音注重平衡国际品牌、国货品牌和初创品牌；淘天较为重视国际品牌与大牌，留给大部分国货品牌及白牌的资源较少 [3] 品牌策略与平台选择 - 国际品牌双11预算主要投向淘天平台，但在平销期也积极布局抖音下沉2-4线市场；国货品牌大部分预算计划投放抖音平台以追求高增长 [4] - 平台费率方面，抖音平台费率高于淘天，其中国货品牌及新锐品牌费率约为40%-70%，国际大牌费率约为25%；淘天平台国货品牌费率约为15-20%，国际大牌费率约25% [4] - 降价方式上，国货品牌多采用直接降价，国际品牌则用买赠形式提高产品含量来变相降价 [4] - 直播方面，淘天平台自播与达人直播平时占比低于15%，而抖音平台占比约90%；抖音达人带货占比超过50%（自播占比约30%-40%，商品卡占比约10%-15%） [4] - 淘天88VIP用户数量从3500万增长至4700万，预计双11期间贡献60%-70%的销售额（国际品牌占比70-90%，国货品牌占比50-60%） [4][13] 品牌增长预期 - 专家预计抖音平台增速略快于淘系，国际高端品牌增长较高，主要由于其费用较低、此前破价次数少以及消费意愿回升 [6] - 国际品牌中，日系品牌（如资生堂）预计增长为大双位数到三位数，但淘天增长较低；新进国际品牌（如科兰黎、伊菲丹）预计增长为大双位数；传统高端品牌（如兰蔻、Lamer、HR、娇兰等）预计增长10%-20%；中端国际品牌（如巴黎欧莱雅、玉兰油）因价位与国货重叠而增长压力较大 [6] - 国货品牌方面，毛戈平预计增长40%-50%+；珀莱雅预计淘天增速为个位数，抖音增速小于20%，其子品牌彩棠预计整体增长约30%；可复美预计增长30%以上，可丽金预计增长约50%；薇诺娜预计增长约15%，佰草集预计增长超100%，丸美预计增长约30%；韩束在抖音增速预计达三位数，淘天增速约20-30% [6][14]

报告核心观点 - 2025年10月1日美国联邦政府因预算谈判破裂而停摆 预计有75%的概率在10月15日之后才能结束关门[3][11] - 政府停摆短期将导致经济增速下滑 每周损失约150亿美元 并使月度失业增加43000人 同时关键经济数据延迟公布加剧金融市场波动[3][14] - 短期资产价格表现为金价突破4000美元/盎司 美元指数小幅上行 而美股和美债利率维持震荡[4][16] - 四季度资产配置展望为美股和美元偏多 美债利率曲线陡峭化 金价中长期仍处上升趋势[7][8] 政府停摆的经济影响 - 政府每停摆一周将使经济增速下降0.2个百分点 相当于每周150亿美元的GDP损失[3][14] - 若停摆持续一个月 将导致新增失业人群约43000人[3][14] - 关键经济数据如非农就业数据延迟发布 增加美联储货币政策决策的不确定性 并影响企业投资决策[3][14] 历史政府停摆期间资产表现复盘 - 1976年以来美国政府共关门21次 最长35天 最短2天 期间标普500平均涨跌幅为0.02%（上涨概率55%） 美元指数平均下跌0.28%（上涨概率35%） 伦敦金现平均上涨0.4%（上涨概率50%） 10Y美债利率平均上行4.25BP（上升概率40%）[5][19] - 本轮停摆期间金价涨幅显著高于历史平均 主因美国财政赤字上升和央行购金支撑中长期金价 而短期停摆加剧了对美国政府信用的质疑[5][21] - 美元指数在历次停摆期间偏弱势 但本轮因日本新首相上任预期导致日元走弱 美元指数反而出现阶段性上涨[5][21] 政府停摆结束后资产表现复盘 - 停摆结束后两周 标普500平均上涨1.2%（上涨概率65%） 美元指数平均上涨0.33%（上涨概率55%） 伦敦金现平均上涨0.07%（上涨概率60%） 10Y美债利率平均下行11.4BP（上升概率35%）[6][22] - 停摆结束后一个月 标普500平均上涨1.36%（上涨概率65%） 美元指数平均上涨0.4%（上涨概率60%） 伦敦金现平均上涨1.15%（上涨概率50%） 10Y美债利率平均下行9.25BP（上升概率50%）[6][22] 2025年四季度资产价格展望 - 美股在美联储预防式降息周期下 流动性和盈利改善支持强势格局 美国财政扩张加速和AI产业发展推动风险偏好上升[7][32] - 10Y美债利率预计在4%-4.5%区间震荡 但曲线将进一步陡峭化 实际短端利率有下行空间（2025年美联储还有50BP降息空间） 通胀预期维持低位 期限溢价因财政扩张和特朗普政策不确定性而上行[7][36] - 美元指数短期偏强势 预防式降息后美国经济或迎底部回升 且日本新首相推行"安倍经济学2.0"可能导致日元贬值支撑美元[7][41] - 金价短期可能因停摆结束而回调 但中长期上涨趋势不变 欧美债务风险积累和央行购金需求将持续支撑金价[8][44]