投资评级 - 报告首次覆盖白云山(600332)，给予“买入”投资评级 [2][6][57] 核心观点 - 公司治理层在2025年完成调整，新管理层带来新经营理念，2025年第三季度报表端已呈现业绩拐点，标志着新发展起点 [5][14] - 公司2024年分红比例显著提升至46%，而2019-2023年间维持在30%左右，提升了股东回报 [5][14] - 公司正全力确保“十四五”任务圆满收官，并已重点启动“十五五”战略规划和数字化转型，聚焦高质量发展 [5][14] 新治理层与战略周期 - 2025年公司及旗下核心子公司（如广州医药、王老吉大健康、白云山制药总厂）均已完成高管团队调整 [5][16][19] - 2025年1月，李小军先生上任白云山董事长，其此前担任广州公交集团董事长，任期内该集团收入增速明显提升，经营质量改善 [5][21][30] - 新管理层聚焦国际化、数字化、研发创新和治理改善，例如创新抗肿瘤药BYS10片已进入关键注册临床试验 [5][30] - 2025年第三季度单季收入达197.71亿元，同比增长约10%，扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%，业绩迎来拐点 [5][31] - 2024年公司A股股息率约2.81%，H股股息率约4.83%，同比分别提升约0.19和1.05个百分点 [5][35] - 广药集团于2025年11月召开专题工作会议，冲刺“十四五”收官，并于2025年8月启动“十五五”战略规划编制工作 [5][37][38] 各业务板块表现 - **大商业板块**：为公司收入基石，2020-2024年收入复合年增长率约6%，2024年收入达545.5亿元，同比增长约3%，2025年上半年收入为290亿元，增速超4% [5][39] - **大南药板块**：短期承压，2020-2024年收入复合年增长率约-1%，其中中药复合年增长率约8%，化药复合年增长率约-11%，2024年收入97.56亿元，同比下降10% [5][41] - **大健康板块**：2020-2024年收入复合年增长率约5%，2024年收入达97.05亿元，同比下降13%，但2025年上半年收入增速超7%，规模达70亿元 [5][45] - 王老吉国际化加速，产品覆盖超100个国家，2025年推出“WALOVI+王老吉”国际罐，并进军新加坡、马来西亚等市场 [47][50] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4% [6][57] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7% [6][57] - 以2025年12月10日股价计算，对应2025-2027年市盈率分别约为11倍、11倍、9倍 [6][57][60] - 报告认为当前估值未完全反映大南药及大健康板块价值，随着经营改善和国际化推进，相关板块估值有望重估 [60]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司筹划收购PMG International Co.,LTD. 100%股权，以获取元拾科技95.12%股权，旨在快速获得服务器机柜业务成熟技术、客户认证及先进液冷散热系统集成能力，与公司现有精密结构件及垂直整合能力形成协同，从而提供从核心部件到散热系统的完整AI硬件解决方案，加速向全球AI硬件创新平台转型 [1] - 公司作为智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，具备结构件、功能模组核心技术及全产业链垂直整合能力，预计将深度受益于AI技术发展，各业务线全面增长 [4] - 预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入920/1164/1397亿元，同比增长32%/27%/20%，实现归母净利润52.5/69.4/85.2亿元，同比增长45%/32%/23% [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为29/22/18倍 [4] AI算力基础设施布局 - 通过收购PMG International，公司将获得国内外特定客户服务器机柜业务（涵盖机架、滑轨、托盘、Busbar等组件）的成熟技术及客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力 [1] - 根据贝恩公司预测，截至2030年，全球AI计算需求或将达到200吉瓦 [2] - 公司在服务器领域已与北美客户深度配合，服务器机箱结构件已实现批量出货，并正拓展液冷模组、SSD组装等环节，固态硬盘组装预计近期通过客户验证，2026年将实现规模量产 [2] - 完成收购后，将加速公司在AI服务器机柜、高效液冷散热系统等关键领域的市场份额提升 [2] AI端侧硬件与前沿领域布局 - **手机**：作为大客户外观件、结构件的长期核心供应商，将受益于份额提升、新机加单和超硬镀膜、3D玻璃盖板等创新带来的价值量提升 [3] - **智能头显**：与北美头部客户的合作从精密结构件、光学部件、声学模组等核心部件，向软板SMT、无线充电模组、充电盒组装及整机组装拓展，新成立蓝思光电纵深推进光学产业链 [3] - **机器人**：已进入北美及国内头部机器人供应链，批量交付关节模组、灵巧手、结构件，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列，预计2025年全年出货人形机器人三千台，四足机器狗一万台以上，随着蓝思智能机器人新总部投产，将进一步扩充产能 [3] - **折叠机**：已布局UTG和VTG等新技术研发，在金属件、结构件领域持续扮演重要角色，并已具备快速量产折叠屏结构件和模组的能力 [3] - **智能汽车**：中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破并已批量交付，超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系，单车价值量有望快速提升 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为920.34亿元、1164.31亿元、1397.21亿元，同比增长31.7%、26.5%、20.0% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为52.54亿元、69.36亿元、85.16亿元，同比增长45.0%、32.0%、22.8% [4][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.99元、1.31元、1.61元 [10] - **市盈率（P/E）**：基于2025年12月10日收盘价28.90元，对应2025E/2026E/2027E的P/E分别为29.1倍、22.0倍、17.9倍 [10] - **市净率（P/B）**：对应2025E/2026E/2027E的P/B分别为2.9倍、2.6倍、2.3倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025E/2026E/2027E分别为9.9%、11.7%、12.7% [10] 公司基本信息 - 股票代码：300433.SZ [1] - 所属行业：消费电子 [6] - 2025年12月10日收盘价：28.90元 [6] - 总市值：1527.17亿元 [6] - 总股本：52.84亿股 [6] - 自由流通股比例：99.79% [6] - 30日日均成交量：7053万股 [6]

投资评级 - 对甬矽电子维持“买入”评级 [1][5][8] 核心观点 - 消费类订单持续饱满 行业景气度维持高位 公司2025年前三季度实现营业收入31.70亿元 同比增长24.23% [3] - 2.5D封装等先进封装技术加速验证 公司资本开支稳定投向先进封装领域 技术平台精准适配多元化需求 [4] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元 归母净利润1.1/2.5/3.8亿元 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为31.98元 总市值131亿元 52周内股价区间为24.06元至40.79元 [2] - 截至报告发布日 公司股价表现优于电子行业指数 [8] 经营与财务分析 - 2025年前三季度营收增长主要得益于海外大客户持续放量和国内核心端侧SoC客户群成长 AIoT应用领域营收占比超过60%且增速超过30% 车规产品同比增长达204.03% [3] - 公司2025年资本开支规模在25亿元以内 与2024年保持稳定 [4] - 根据盈利预测 公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为45.00亿元、55.38亿元、69.57亿元 同比增长率分别为24.69%、23.05%、25.62% [9] - 预计归属母公司净利润2025E/2026E/2027E分别为1.09亿元、2.47亿元、3.81亿元 对应每股收益（EPS）分别为0.27元、0.60元、0.93元 [9] - 盈利能力持续改善 预计毛利率从2024A的17.3%提升至2027E的19.8% 净利率从2024A的1.8%提升至2027E的5.5% [10] - 公司资产负债率较高 2024A为70.4% 预计未来几年维持在72%-74%之间 [2][10] 技术进展与战略布局 - 公司基于自有Chiplet技术推出FH-BSAP积木式先进封装技术平台 涵盖RWLP系列、HCOS系列、Vertical系列等 [4] - 2.5D产线进展顺利 目前正与客户进行产品验证 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持 [13] 核心观点 - 天赐材料主业盈利持续改善，随着六氟磷酸锂价格上涨，公司在紧缺周期中除获得弹性外，市场份额有望显著提升 [3][12] - 公司的磷酸铁业务有望在2026年迎来供需拐点，贡献扭亏和盈利增厚 [3][12] - 公司固态电池业务进展积极，绝缘胶等新材料价值量大，依托电解液、固态电池和新材料业务有望带来远期利润和估值弹性 [3][6][12] - 考虑到固态电池和新材料业务提供远期市值折现，天赐材料在六氟磷酸锂涨价预期下的标的中性价比凸显 [12] 主业与盈利预测 - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别为12亿元、51亿元 [12] - 在悲观情形假设下，预计2025年、2026年归母净利润分别为10.9亿元、40.5亿元 [117] 固态电池业务布局与市场前景 - 固态电池通过将“电解液+隔膜”替换为固态电解质，有望从根本上解决热失控问题，并兼容更高能量密度的材料，被视为未来终极电池解决方案 [23] - 产业形成“2027年装车、2030年量产”的共识，全固态电池产业化预计在2027-2028年开始 [29] - 假设2030年全固态电池装机量达到100GWh，对应硫化物电解质需求约4.44万吨，硫化锂需求约1.78万吨，UV胶需求约0.44万吨，MOFs材料需求约0.33万吨 [30][32][33] 硫化物电解质 - 硫化物电解质因其高离子电导率和低密度成为当前主流技术方案，但其对水敏感、空气不稳定的特性是规模化应用的挑战 [6][39] - 天赐材料推出LPSX系列固态电解质，具备成熟工艺，能精准调控粒径分布，产品分为超细颗粒型（D50≤0.5μm，离子电导率≥6mS/cm）和小颗粒型（D50=2~3μm，离子电导率≥8mS/cm） [39][43] - 公司已构建覆盖材料、结构、界面和稳定性的专利组合，拥有8项核心发明专利，形成技术壁垒 [44] 硫化锂（关键原材料） - 硫化锂是硫化物固态电池发展的核心降本点，在当前材料成本中占比超过50% [50][56] - 高纯度、特定粒径和低含水量是下游客户的核心要求，杂质会影响离子电导率并带来安全隐患 [52][58] - 液相复分解法具备长期降本潜力，技术壁垒在于“提纯” [7][63] - 天赐材料基于电解液提纯技术，实现了液相法制备高纯硫化锂的技术突破，有望形成低成本规模化制备 [7][67] 凝胶态电解质 - 凝胶聚合物电解质平衡了安全性与电化学性能，具备高离子电导率与优异机械强度 [8] - 天赐材料的凝胶电解质常温离子电导率大于5 mS/cm，电化学窗口大于4.8V，并具有阻燃特性 [68][71] UV固化绝缘胶 - UV绝缘胶用于在固态电池极片或电解质边缘形成支撑和绝缘层，防止正负极直接接触造成内短路，提升生产良率 [9][82] - 天赐材料自主研发的UV固化胶具备秒级快速固化（20秒）、工艺兼容性好、化学稳定性高、含水量极低（<50ppm）等优势 [82][84] MOFs材料 - 金属有机框架材料具备高比表面积、孔隙率和结构可调性，适合作为锂离子电池的电极材料或隔膜改性材料 [10][85] - 该材料可用于正极包覆以抑制金属离子溶出，或用于隔膜以吸附阴离子、提高锂离子迁移数 [89][90] - 天赐材料已实现MOFs材料的公斤级生产规模和客户送样测试 [10][92] 其他新材料布局 - **PEEK材料**：公司积极开发耐高温、高性能的热塑性特种工程塑料，目前产品处于中试验证阶段，已有小批量订单供应，主要应用于动力/储能电池的箱盖盖板 [11][105] - **热管理材料**：公司依托聚合物技术平台，以胶粘剂为支点，推动在人工智能、汽车电驱电控、新能源电池等产业链的融合发展 [11][113]

投资评级 - 报告对纳芯微（688052.SH）维持“买入”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司于2025年12月8日在港交所挂牌上市，每股发售价不高于116港元，全球发售1906.84万股H股，占发行后总股份的11.80%，元禾、比亚迪、三花控股、小米、君宜等参与基石投资，标志着其国际化进程迈出关键一步 [1][5] - 公司主营业务聚焦传感器产品、信号链芯片、电源管理芯片三大品类，产品应用于汽车电子、泛能源、消费电子等领域 [1][5] - 下游景气度整体向好，汽车、泛能源、消费电子业务齐头并进，预计2025-2027年营收分别为33.01亿元、43.42亿元、50.66亿元，归母净利润分别为-1.33亿元、2.03亿元、5.49亿元 [2][3][4] 业务与财务表现 营收结构与增长 - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入结构：汽车电子占比34%，泛能源领域占比53%，消费电子占比13% [2] - 预计2025年营业收入为33.01亿元，同比增长68.4%；2026年营收为43.42亿元，同比增长31.5%；2027年营收为50.66亿元，同比增长16.7% [3][4] - 预计归母净利润在2025年亏损收窄至-1.33亿元，2026年扭亏为盈至2.03亿元，2027年增长至5.49亿元 [3][4] 汽车电子业务 - 25Q3汽车电子业务保持季度环比增长，得益于在车身电子、智能照明、热管理等新应用领域的产品导入持续突破，以及对国内主流车厂的广泛覆盖 [2] - 公司汽车电子业务的量产单车价值量已超过1300元人民币，并在25Q3新产品量产后价值量进一步提升，未来长期展望可达到3000-4000元人民币 [2] 泛能源业务 - 25Q3泛能源领域增长显著，其中光伏与储能市场需求明显恢复，涵盖微型逆变器、大型逆变、储能电站及户用储能 [2] - 电源模块业务在AI服务器需求拉动下实现快速增长，公司主要为服务器电源提供隔离芯片等产品，已在国内外服务器电源类客户中量产出货 [2] - 在氮化镓/碳化硅方面，碳化硅MOS已小批量出货；公司与英诺赛科和联合电子开发智能GaN产品，聚焦新能源汽车功率电子系统，以提升系统功率密度 [2] 消费电子业务 - 消费电子板块聚焦于扫地机器人、智能家电等新兴场景，增长动力主要来自于收购麦格恩后带来的传感器业务并表贡献，以及传统信号调理芯片的稳健增长 [2] 财务预测与估值 盈利能力预测 - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2025年的45.0%，并在2026年达到47.5% [9] - 预计销售净利率将从2024年的-20.6%改善至2025年的-4.0%，并在2026年转正至4.7%，2027年进一步提升至10.8% [9] - 预计净资产收益率将从2024年的-6.6%改善至2025年的-2.3%，并在2026年转正至3.4%，2027年达到8.7% [9] 估值指标 - 基于预测，2025年市盈率为-187.5倍，2026年将转为122.3倍，2027年降至45.3倍 [4][9] - 市净率预计从2024年的4.2倍逐步下降至2027年的3.3倍 [4][9] - 市销率预计从2024年的12.7倍下降至2027年的4.9倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖隆平高科，给予**增持**评级，原评级为未有评级，报告发布日市场价格为人民币9.55元 [1] - 核心观点认为隆平高科作为国内种业龙头，产业布局已逐步完善，正迈向高质量发展阶段，凭借领先的科研实力和持续提升的资产质量，看好其中长期发展前景 [2] - 报告核心观点强调，隆平高科在转基因布局上具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固，在种业市场结构优化及产业升级背景下，龙头有望凭借科研实力实现技术溢价，呈现强者恒强态势 [5] 公司概况与行业地位 - 隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善，水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一 [9] - 公司产业分为种业运营和农业服务两大体系，主营业务包括三大主粮作物（水稻、玉米、小麦）和“四小龙”专精特新作物（黄瓜、辣椒、谷子、食葵）种业板块 [16] - 2024年公司杂交水稻种子业务全球领先，杂交玉米种子业务中国领先、巴西前三，综合实力位居国内种业企业第一梯队 [16] - 2025年上半年公司产品收入结构为：玉米种子占42%，水稻种子占36%，向日葵种子占7%，农化、棉花、油菜及其他占11%，蔬菜瓜果种子占3%，杂谷种子占1% [17] - 公司实际控制人为中信集团，截至2025年三季报末，控股股东中信农业科技股份有限公司持股比例为25.2% [5][24] - 2024年8月，公司公告由控股股东全额认购不超过12亿元的定增项目，以支持公司发展 [25] 财务表现与经营韧性 - 2024年公司营业收入为85.7亿元人民币，同比下滑7.1%，归母净利润为1.14亿元，同比下滑43.1% [8] - 2025年前三季度（1-3Q25），公司营收为28.41亿元，同比微降1.4%，其中第三季度（3Q25）营收为6.75亿元，同比大幅增长125.7% [9] - 2025年前三季度（1-3Q25），公司归母净利润为-6.64亿元，同比减亏39.6%，其中第三季度（3Q25）归母净利润为-5.0亿元，同比减亏14.8% [9] - 若剔除3.4亿元的投资收益影响，2025年前三季度公司归母净利润同比减亏18.6% [9] - 2025年上半年（1H25），公司实现营收21.7亿元，同比下降16.1%，扣非归母净利润为-1.57亿元，同比减亏39.1% [45] - 2025年上半年，公司水稻种子营收7.8亿元，同比下降7.0%，但净利润同比增长4%，玉米业务营收同比下降26.1% [45] - 公司毛利率持续改善，1-3Q25整体毛利率为32.0%，同比提升3.7个百分点，其中3Q25毛利率同比大幅提升20.1个百分点至18.1% [9] - 公司财务费用率显著优化，3Q25财务费用率同比下降42.3个百分点，有息负债及资产负债率较年初改善，资本结构优化 [9] - 2025年上半年，公司完成12亿元定增，经营活动现金流量净额同比改善52.66%，资产负债率相比年初下降6.46个百分点 [46] 科研实力与转基因布局 - 公司研发投入力度领先行业，2024年研发投入6.9亿元，占营业收入的比重为9.1% [31] - 截至2024年末，公司国内外专职研发及研发服务人员达712人，占公司总人数17.02% [31] - 公司植物新品种授权数量持续增长，从2016年的12件增长至2024年的113件 [31] - 公司构建了国内领先的商业化育种体系，在国内外建有60余个育种站，试验基地总面积近1.6万亩 [39] - 公司在转基因品种及性状储备方面具备明显先发优势，参股杭州瑞丰、隆平生物等多家生物育种公司 [9] - 在2023年国家首批公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占8个；在转基因性状方面，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审 [9] - 截至2025年6月，公司已有10个次转基因玉米品种通过国家审定、9个次公示完成 [31] - 2024年全国玉米种子推广面积前十大品种中，隆平高科的裕丰303、中科玉505、联创839、中玉303共计4个品种位居前十 [40] 业务板块分析 - **玉米种业**：受行业供需关系宽松、去库存压力影响，公司国内玉米业务短期承压，2025年上半年国内玉米营收1.25亿元，同比下降26.1% [45][100] - **巴西业务**：2025年上半年，子公司隆平发展（巴西业务）营收8.68亿元，同比增长2.1%，受益于市场回暖和内部优化，利润同比大幅减亏59.13% [45][100] - **水稻种业**：公司水稻主业保持稳健，行业领先地位稳固，2023年杂交水稻市占率位列行业第一 [9][49] - **外延并购**：自中信集团入主后，公司通过收购亚华种业、联创种业、巴西陶氏、三瑞农科等企业，不断完善水稻、玉米及蔬菜种子的业务布局和全球化战略 [28][30] - **隆平发展并表**：2023年公司完成对隆平发展的重组并表，当年贡献营收38.86亿元，使公司整体营收迈上新台阶，隆平发展为巴西前三大玉米种业公司 [44] 行业环境与竞争格局 - 国家政策大力扶持种业发展，将其上升为“农业芯片”战略，2025年4月发布的《加快建设农业强国规划》目标到2027年粮食综合生产能力达到1.4万亿斤 [64][66] - 2023年国内转基因玉米商业化正式落地，首批审定37个转基因玉米品种，转基因玉米抗虫效果在90%以上，平均增产8.8% [69] - 2023年，全国种业企业实现种子销售收入1257.77亿元，同比增长18.41%，经营利润108.46亿元，同比增长47.4% [71] - 国内种业集中度较低，2023年行业CR5市占率为12.3%，但同比提升1.2个百分点，集中度呈提升趋势 [79] - 2023年，杂交玉米种子市场规模占国内农作物种子总市场的30.3%，是第一大细分行业 [71][86] - 当前玉米行业处于周期低点，2024年玉米批发价格同比下跌15.6%，2025年上半年同比降幅收窄至8.3%，出现企稳迹象 [83][84] - 行业供给充足，2024、2025年玉米种子供需比预计分别为167%、175%，供大于求 [84] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为85.8亿元、92.2亿元、99.3亿元，同比增速分别为+0.1%、+7.5%、+7.7% [6] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元、4.5亿元，同比增速分别为+71.4%、+57.6%、+46.8% [6] - 基于2025年12月5日收盘价，当前市值对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为71.9倍、45.6倍、31.1倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兔宝宝，给予“推荐”评级，目标价为15.19元 [2][7][10] - 核心观点：兔宝宝深耕C端与小B两大核心市场，凭借产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量 [7][9][10] 公司业务与财务概览 - 公司是国内人造板行业领先企业，业务主体为装饰板材销售，2024年该业务贡献公司81%的营收 [14][15] - 2024年公司营业总收入为91.89亿元，同比增长1.4%；归母净利润为5.85亿元，同比下降15.1% [3] - 板材销售是核心业务，2024年营收占比达51.9%，规模为48亿元，同比增长8% [26][31][32] - 品牌授权业务量利双高，2024年营收5.02亿元，毛利率高达99.3%，贡献公司整体31%的毛利 [34][40] 下游市场格局与产品优势 - 板材下游按终端客户可分为C端市场、小B市场和大B市场，C端及小B市场是公司核心目标 [7][8] - C端及小B市场更依赖传统木工/自由工长体系，偏爱使用胶合板，而大B市场（如全屋定制头部企业）偏爱刨花板 [8][20][54] - 兔宝宝以胶合板产品体系起家，产品性能卓越，天然适配更活跃的下沉市场需求 [7][9][69] - 2023年，中国胶合板产量占人造板总产量的66%，且常年处于贸易顺差，2023年进出口贸易差达1047万立方米 [50][51] 渠道布局与建设 - 公司销售以经销模式为主，2024年经销模式营收占总营收的65%，装饰材料渠道业务营收占比达56% [72][75][78] - 针对活跃的乡镇零售渠道，公司加速线下专卖店布局，2020-2024年专卖店数量CAGR达25.4% [7][82] - 2025年上半年，公司专卖店建设重心转向乡镇渠道，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1% [7][82] - 为应对流量线上化，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等平台为门店引流 [7][84][86] 品牌势能与环保优势 - 环保性是消费者选购板材产品的第一要素，兔宝宝品牌以高环保形象著称 [86][87][90] - 2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级（甲醛释放量≤0.025mg/m³）全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等同行 [7][90][91] - 公司已从环保认证追随者迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑技术壁垒 [7][92][95] - 2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，以提升品牌知名度并增强对小B客户的背书能力 [7][98][100] 小B端市场拓展与供应链 - 针对小B市场，公司于经销商体系内新加乡镇、家具厂、家装等渠道运营中心，加速零散客户整合 [7][9][95] - 2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已超过20000家，增长迅速 [7][95][97] - 公司致力于打造稳定可靠的供应链体系，2022年以来装饰新材供应商数量稳定增加，以强化对小B客户的服务保障 [7][98][100] 定制家居业务发展 - 定制家居业务受地产下行影响，2024年营收17.12亿元，同比减少18.7% [15][32] - 该业务承压主要由于大宗业务收入下滑，2024年大宗业务营收7.07亿元，较2021年峰值收缩64% [101][103] - 定制家居渠道业务（零售）保持稳定增长，2024年营收8.08亿元，同比增长6%，未来增长依赖于专卖店结构优化及经销渠道拓展 [101][108] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为92.13亿元、101.59亿元、111.44亿元，同比增速分别为0.3%、10.3%、9.7% [3][109] - 预计同期归母净利润分别为7.81亿元、7.88亿元、8.61亿元，同比增速分别为33.5%、0.8%、9.3% [3][109] - 预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为0.94元、0.95元、1.04元 [3][7][113] - 基于2026年16倍市盈率（可比公司平均PE为12.4倍），得出目标价15.19元 [7][10][113]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][5] - 核心观点：供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，三季度报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳[5] 公司经营与市场表现 - 核心产品八代五粮液年初批价从930元回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快[5] - 公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降[6] - 2025年第三季度单季收入下滑53%，创上市以来最大跌幅[6] - 公司放弃强制回款，加大渠道补贴以解决经销商盈利问题，导致2025年第三季度销售收现71.4亿元，同比下降74.7%[7] - 2025年第三季度末合同负债92.7亿元，环比上季度末减少8.1亿元[7] 财务业绩与预测 - 下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1亿元、280.9亿元、303.6亿元，同比分别增长-15.8%、+4.8%、+8.1%[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为786.18亿元、807.22亿元、865.23亿元，同比分别增长-11.8%、+2.7%、+7.2%[9] - 2025年第三季度公司毛利率同比下降13.5个百分点至62.6%，净利率同比下降10.0个百分点至25.4%[7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.91元、7.24元、7.82元[9] - 当前股价111.62元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16.6倍、15.8倍、14.6倍[5][9] 长期展望与优势 - 五粮液品牌知名度高，消费者基础扎实[8] - 认为第三季度报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看公司的稳健发展较好[8]

报告投资评级 - 对上海医药维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 报告核心观点：公司2025年第三季度因计提资产减值准备增加导致利润短期承压，但看好其创新业务驱动未来成长 [3] - 医药商业板块稳健增长，创新药、进口总代、器械大健康等细分业务表现亮眼 [5] - 医药工业板块新药研发有序推进，多个创新药管线进入关键临床阶段 [6][8] 公司财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60%；归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%；扣非净利润26.99亿元，同比下降26.79% [3] - **分季度业绩**：2025年第三季度（Q3）营业收入734.79亿元，同比增长4.65%；归母净利润6.88亿元，同比下降38.13%；扣非净利润5.99亿元，同比下降38.94%，净利润下降主要因计提资产减值准备增加 [4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为10.42%，同比下降0.63个百分点；归母净利率为2.39%，同比上升0.46个百分点 [4] - **费用率**：2025年前三季度销售费用率4.33%，管理费用率1.94%，研发费用率0.70%，财务费用率0.52，均同比略有下降 [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为2866.66亿元、3014.40亿元、3171.40亿元；归母净利润分别为57.01亿元、55.38亿元、60.74亿元 [9] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为12倍、12倍、11倍 [9] 业务板块分析 - **医药商业板块**：2025年前三季度实现销售收入1969.08亿元，同比增长2.91%，贡献利润26.53亿元 [3] - 创新药业务销售收入407亿元，同比增长超过25% [5] - 进口总代业务销售收入276亿元，同比增长超过14% [5] - 器械大健康业务销售收入339.88亿元，同比增长超过4% [5] - **医药工业板块**：2025年前三季度实现销售收入181.64亿元，同比微降0.66%，贡献利润16.65亿元 [3] - 2025年1-9月研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52% [6] - 截至2025年9月30日，公司共有57项新药管线在推进，其中创新药管线45项 [6] 研发与创新进展 - **创新药管线进展**： - 创新型重组人源IL-17单抗BCD-085（针对强直性脊柱炎）已提交新药上市申请（NDA） [6] - 中药1.1类新药参芪麝蓉丸（用于脊髓型颈椎病）已完成III期临床试验全部受试者入组 [6] - 靶向CD19和CD22的CAR-T产品B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的适应症处于I期临床试验阶段；针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请已获批准 [6][8] 公司基本情况 - **股票信息**：上海医药（601607），最新收盘价17.80元，总市值660亿元，流通市值496亿元 [2] - **财务指标**：资产负债率62.1%，市盈率14.47倍 [2]

报告投资评级 - 对北方华创(002371)维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告核心观点：北方华创作为国内半导体设备平台型领军厂商，将持续受益于下游扩产与国产替代进程，平台化发展效果显著 [3][9] - 核心驱动因素：全球半导体设备支出持续增长，特别是中国大陆市场；晶体管结构向3D GAA转变及背面供电技术发展，推动刻蚀、薄膜沉积等设备需求；全球内存技术多赛道迭代，驱动相关设备需求大涨 [4][5][6][8] 行业趋势与市场展望 - **全球及中国大陆设备支出预测**：SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将在2025年首次超过1000亿美元，达到1070亿美元（同比增长7%），并预计在2026年、2027年、2028年分别达到1160亿美元（增长9%）、1200亿美元（增长4%）、1380亿美元（增长15%）[4] - **中国大陆市场地位**：中国大陆预计在2026至2028年间设备投资总额达940亿美元，继续领先全球300mm设备支出 [4] - **分领域投资预测**：2026至2028年间，Logic和Micro领域设备投资总额预计达1750亿美元领先；Memory领域预计支出1360亿美元位居第二；Analog相关领域预计投资超过410亿美元；功率相关领域（含化合物半导体）预计投资270亿美元 [4] - **技术变革驱动设备需求**：晶体管从FinFET转向GAA（全环绕栅极）及CFET（互补场效应晶体管）等3D结构，显著提升刻蚀、薄膜沉积等工艺步骤的重要性 [5] - **刻蚀与薄膜设备需求变化**：在GAA架构下，刻蚀设备用量占比将从FinFET时代的20%上升至35%，单台设备价值量同比增长12%；薄膜沉积设备需满足复杂3D结构上原子级均匀沉积的要求 [5] - **背面供电网络(BSPDN)发展**：该技术面临晶圆减薄、键合等挑战，将推动新设备开发和现有制造流程改造 [5] - **内存技术迭代驱动设备需求**：HBM、CXL、HBF、LPDDR、GDDR等多技术并行发展，推动刻蚀、薄膜设备需求 [6][8] - **存储设备投资细分**：在Memory领域预计的1360亿美元支出中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元 [8] - **中国大陆产能前景**：根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计其占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30% [9] 公司分析与展望 - **公司平台优势**：北方华创是国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升 [9] - **股权激励计划**：公司于2025年11月22日披露股票期权激励计划草案，拟向2306名激励对象授予10,465,975份股票期权，约占公司股本总额的1.4446%，预计2025-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿元 [9] - **财务预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入398.26亿元、502.59亿元、613.30亿元，同比增长33.48%、26.20%、22.03% [10][13] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为61.28亿元、83.78亿元、111.17亿元，同比增长9.02%、36.72%、32.69% [10][13] - **每股收益预测**：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为8.46元、11.56元、15.34元 [13] - **估值指标预测**：预计公司2025/2026/2027年市盈率分别为54.21倍、39.65倍、29.88倍 [13] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价457.46元，总市值3314亿元，流通市值3312亿元 [2] - **股本结构**：总股本及流通股本均为7.24亿股 [2] - **历史股价**：52周内最高价468.00元，最低价318.60元 [2] - **财务比率**：资产负债率51.0%，市盈率43.27 [2] - **控股股东**：第一大股东为北京七星华电科技集团有限责任公司 [2]