报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年万华化学销售收入增长但归母净利润下降，2025 年一季度销售收入和扣非归母净利润同比下降但环比增长 [1] - 2024 年产品销量保持较高增速，2025 年 Q1 销量环比有所下滑，但从 2024 年全年看各产品系列稳步增长 [2] - 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长 [3] - 重点业务领先优势有望进一步扩大，石化业务盈利能力有望逐步提升 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 121.87、136.38、159.90 亿元，对应 PE 分别为 14x、13x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现销售收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 130.33 亿元，同比 - 22.49%，扣非归母净利润 133.59 亿元，同比 - 18.74%；2025 年一季度销售收入 430.68 亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%，扣非归母净利润 30.40 亿元，同比 - 26.33%，环比 25.07% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 2280.93 亿、2812.38 亿、2844.82 亿元，增长率分别为 25.3%、23.3%、1.2%；归属母公司股东净利润分别为 121.87 亿、136.38 亿、159.90 亿元，增长率分别为 - 6.5%、11.9%、17.2% [6] 产品销量 - 2024 年聚氨酯系列产品销量 564 万吨，同比 + 15.34%，石化系列产品销量 547 万吨，同比 + 15.89%，精细化学品及新材料销量 204 万吨，同比 + 27.67% [2] - 2025 年 Q1 聚氨酯系列产品销量 145 万吨，同比 + 8.09%，环比 - 5.84%；石化系列产品销量 133 万吨，同比 + 1.44%，环比 - 5.00%；精细化学品及新材料销量 54 万吨，同比 + 31.91%，环比 - 11.48% [2] 研发成果 - 开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等新技术，新投产 POCHP 装置单套产能达世界最大，聚醚多元醇新工艺投用 [3] - 突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车，柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功 [3] 业务优势 - 截至 2024 年末 MDI 产能达 380 万吨，2026 年福建 MDI 技改扩产完成后将达 450 万吨；2024 年 TDI 产能 111 万吨，预计 2025 年 5 月达 144 万吨；聚醚多元化产能达 159 万吨 [4] - 2024 年蓬莱一期 PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，2024 年 7 月成立合资公司建设聚烯烃一体化设施 [4]

报告公司投资评级 - 给予公司“增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为8.20元、10.10元和12.91元，参照4月15日收盘价267.58元，对应市盈率分别为32.61倍、26.50倍和20.72倍 [9] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收158.39亿元，同比增40.63%；归母扣非净利润32.62亿元，同比增74.48%，每股收益6.4元 [6] - 公司主营保持较快增长，能量饮料持续增长，电解质饮料形成收入，经销商数量净增200余个，重客和线上销售增长显著 [8] - 四季度销售商品和提供服务收到的现金大幅增长，预计2025年一季度销售仍能保持较大增量 [8] - 2024年饮料销量增长显著，两广区域售量接近一半，华东、华中、华北和西南区域销售收入增长较快 [8] - 产品毛利率上升，费率下降，盈利能力增强，东鹏特饮市场占有率和渗透率提升是主业盈利增强主要原因 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月15日收盘价267.58元，一年内最高/最低286.00/190.95元，沪深300指数3,761.23，市净率16.07倍，流通市值1,391.45亿元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产16.65元，每股经营现金流1.21元，毛利率44.47%，净资产收益率_摊薄11.32%，资产负债率61.81%，总股本/流通股52,001.30/52,001.30万股，B股/H股0.00/0.00万股 [2] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,263|15,839|20,432|25,336|30,910| |增长比率（%）|32.42|40.63|29.00|24.00|22.00| |净利润（百万元）|2,040|3,327|4,267|5,251|6,714| |增长比率（%）|41.60|63.09|28.25|23.07|27.87| |每股收益(元)|3.92|6.40|8.20|10.10|12.91| |市盈率(倍)|68.22|41.83|32.61|26.50|20.72| [10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率的预测数据 [11]

报告公司投资评级 - 首次给予公司“增持”投资评级，预测公司2025 - 2026年摊薄后的每股收益分别为0.56元与0.82元，按4月15日17.21元收盘价计算，对应的PE分别为30.96倍与20.91倍，目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位给出此评级 [13] 报告的核心观点 - 公司业绩短期承压，但第四季度营收和净利润同比、环比均有增长，2025年预计锂电材料营收恢复增长、日化材料及特种化学品稳增长、盈利能力改善 [6][7][10] - 我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动电解液需求增长，预计2025年新能源汽车仍将两位数增长，对应锂电关键材料电解液需求持续增长 [6] - 公司锂电材料量增价跌，产业一体化优势显著，2025年有望受益于行业需求增长、价格波动趋缓、布局优化和产品差异化竞争优势 [7][8][10] - 公司日化材料及特种化学品为传统优势业务，2024年营收增长，预计2025年仍将增长 [10] - 公司盈利能力2024年回落，预计2025年提升，公司注重研发投入，为后续产品出海保驾护航 [10][11] - 关注公司与Honeywell合作协议进展，此次合作有利于加快公司电解液产品在北美规模化生产和实现对重点客户的“就近供应” [13] - 公司回购彰显发展信心，截至2025年3月31日，已回购一定数量股份 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收125.18亿元，同比下降18.74%；营业利润6.65亿元，同比下降71.63%；净利润4.84亿元，同比下降74.40%；扣非后净利润3.82亿元，同比下降79.08%；经营活动产生的现金流净额8.82亿元，同比下降61.24%；基本每股收益0.25元，加权平均净资产收益率3.66%，利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税) [7] - 2024年第四季度公司实现营收36.55亿元，同比增长11.43%，环比增长7.11%；净利润1.46亿元，同比增长4.84%，环比增长44.50% [7] - 2024年公司非经常性损益合计1.02亿元，其中政府补助6677万元、公允价值变动及处置损益6964万元 [7] 行业发展情况 - 2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%；2025年1 - 3月，销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15% [6] - 2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW；2025年1 - 3月，合计产量326.30GWh，同比增长74.90%，其中出口61.50GWh [6] - 2023年我国电解液出货111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，预计2025年电解液需求仍将保持两位数增长 [6] 公司业务情况 锂电材料业务 - 公司锂电材料主要包括锂电池电解液和磷酸铁锂正极材料，围绕主要产品布局了关键原料，战略布局锂电池循环再生业务，切入正负极粘结剂和锂电池用胶类产品业务 [7][8] - 2015 - 2022年锂电材料营收总体持续增长，2023 - 2024年持续下滑，主要受锂电材料价格大幅下降所致 [8] - 2024年公司锂电材料合计销售79.47万吨，同比增长29.83%，产能利用率为39 - 60%，核心产品电解液销售超过50万吨，同比增长约26%，但产品价格及单位盈利下降；正极材料产品技术迭代，磷酸铁前驱体全年交付9.5万吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队 [8] - 2024年锂电材料合计营收109.74亿元，同比下降22.19%，在公司营收中占比87.67% [8] - 展望2025年，预计公司锂电材料营收将恢复增长，基于行业需求增长、上游原材料及主要锂电材料价格波动趋缓、公司持续优化原材料一体化布局、含双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的电解液配方产品带来差异化竞争优势等因素 [10] 日化材料及特种化学品业务 - 公司日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、有机硅橡胶等，为传统优势业务 [10] - 2024年合计营收11.61亿元，同比增长14.14%，在公司营收中占比9.27%；日化材料2024年销量突破11万吨，同比增长6%，对应收入增长9%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户；特种化学品方面，粘结剂产品导入多家大客户，PU胶和有机硅粘结剂增量明显，预计2025年仍将增长 [10] 公司盈利能力情况 - 2024年公司销售毛利率18.89%，同比大幅回落7.04个百分点，主要系锂电材料产能显著释放致行业竞争加剧；第四季度毛利率为19.86%，环比第三季度提升1.96个百分点，为2023年四季度以来的高点 [10] - 2024年公司分产品毛利率显示：锂离子电池材料为17.45%，同比回落7.81个百分点；日化材料及特种化学品为30.04%，同比回落5.80个百分点 [10] - 2024年公司研发投入6.68亿元，同比增长3.51%，研发投入占营业收入比例为5.34%，较2023年提升1.15个百分点；截止2024年底，公司专利申请数共1022项，其中获得授权558项，通过PCT途径进行国际阶段申请共计71件 [10] - 结合行业价格走势、公司行业地位及产业链布局，预计2025年公司盈利能力将提升 [11] 公司合作与回购情况 - 2025年1月公司公布与Honeywell签署《股权购买协议》暨对外投资的公告，包括特拉华天赐向Honeywell转让德州天赐49%股权，认购Honeywell全资子公司AEM增发的股份，此次合作有利于加快公司电解液产品在北美规模化生产和实现对重点客户的“就近供应” [13] - 1月6日，公司全资子公司德州天赐与Duksan Electera签订委托加工协议，2025 - 2027年期间委托加工总量预计不低于1万吨 [13] - 2025年1月14日，公司公布拟以自有资金和自筹资金通过集中竞价方式回购公司股票，中信银行同意为公司提供不超过1.8亿元的股票回购贷款支持、贷款期限不超过3年；回购金额1 - 2亿元，回购价格不超过25元/股；截至2025年3月31日，公司已回购股份数量共计6,573,060股，约占公司总股本的0.34%，成交总金额约为12,198.79万元(不含交易费用) [13] 财务报表预测数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,405|12,518|16,126|20,832|24,525| |增长比率（%）|-30.97|-18.74|28.82|29.18|17.73| |净利润（百万元）|1,891|484|1,064|1,576|2,020| |增长比率（%）|-66.92|-74.40|119.92|48.08|28.20| |每股收益(元)|0.99|0.25|0.56|0.82|1.06| |市盈率(倍)|17.43|68.08|30.96|20.91|16.31| [13]

报告公司投资评级 - 给予公司“增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为8.20元、10.10元和12.91元，参照4月15日收盘价267.58元，对应市盈率分别为32.61倍、26.50倍和20.72倍 [9] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收158.39亿元，同比增40.63%；归母扣非净利润32.62亿元，同比增74.48%，每股收益6.4元 [6] - 公司主营保持较快增长，能量饮料持续增长，经销商数量净增200余个，重客和线上销售分别同比增长57.59%和116.95% [8] - 四季度销售商品和提供服务收到的现金大幅增长，预计2025年一季度销售仍能保持较大增量 [8] - 2024年饮料销量增长显著，两广区域售量接近一半，华东、华中、华北和西南区域销售收入保持较快增长 [8] - 产品毛利率上升，费率下降，盈利能力增强，东鹏特饮市场占有率和渗透率提升是主业盈利增强主要原因 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月15日收盘价267.58元，一年内最高/最低286.00/190.95元，沪深300指数3,761.23，市净率16.07倍，流通市值1,391.45亿元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产16.65元，每股经营现金流1.21元，毛利率44.47%，净资产收益率_摊薄11.32%，资产负债率61.81%，总股本/流通股52,001.30/52,001.30万股，B股/H股0.00/0.00万股 [2] 财务数据预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,263|15,839|20,432|25,336|30,910| |增长比率（%）|32.42|40.63|29.00|24.00|22.00| |净利润（百万元）|2,040|3,327|4,267|5,251|6,714| |增长比率（%）|41.60|63.09|28.25|23.07|27.87| |每股收益(元)|3.92|6.40|8.20|10.10|12.91| |市盈率(倍)|68.22|41.83|32.61|26.50|20.72| [10] 资产负债表、利润表、现金流量表等财务指标预测 包含流动资产、固定资产、负债合计等资产负债表项目，营业收入、营业成本、净利润等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目在2023A - 2027E的预测数据，还有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年万华化学销售收入增长但归母净利润下降，2025 年一季度销售收入和扣非归母净利润同比下降 [1] - 2024 年产品销量保持较高增速，2025 年 Q1 销量环比有所下滑，但从 2024 年全年看各产品系列稳步增长 [2] - 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长 [3] - 重点业务领先优势有望进一步扩大，石化业务盈利能力有望逐步提升 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 121.87、136.38、159.90 亿元，对应 PE 分别为 14x、13x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现销售收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 130.33 亿元，同比 - 22.49%，扣非归母净利润 133.59 亿元，同比 - 18.74% [1] - 2025 年一季度实现销售收入 430.68 亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%；扣非归母净利润 30.40 亿元，同比 - 26.33%，环比 25.07% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 2280.93 亿、2812.38 亿、2844.82 亿元，增长率分别为 25.3%、23.3%、1.2% [6] - 预计 2025 - 2027 年归属母公司股东净利润分别为 121.87 亿、136.38 亿、159.90 亿元，增长率分别为 - 6.5%、11.9%、17.2% [6] 产品销量 - 2024 年聚氨酯系列产品销量 564 万吨，同比 + 15.34%；石化系列产品销量 547 万吨，同比 + 15.89%；精细化学品及新材料销量 204 万吨，同比 + 27.67% [2] - 2025 年 Q1，聚氨酯系列产品销量 145 万吨，同比 + 8.09%，环比 - 5.84%；石化系列产品销量 133 万吨，同比 + 1.44%，环比 - 5.00%；精细化学品及新材料销量 54 万吨，同比 + 31.91%，环比 - 11.48% [2] 研发成果 - 开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等新技术，降本同时提升产品质量，保持 MDI、TDI 产品全球领先优势 [3] - 新投产 POCHP 装置单套产能达世界最大，聚醚多元醇新工艺投用 [3] - 自主研发的 POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车进军营养健康领域，柠檬醛等装置一次性开车成功 [3] 业务优势 - 截至 2024 年末 MDI 产能 380 万吨，2026 年福建 MDI 技改扩产完成后将达 450 万吨；2024 年 TDI 产能 111 万吨，预计 2025 年 5 月达 144 万吨 [4] - 聚醚多元化产能达 159 万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商 [4] - 2024 年蓬莱一期 PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，与多方成立合资公司建设聚烯烃一体化设施 [4]

报告公司投资评级 - 行业为美容护理/个护用品，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 豪悦护理2024年年报显示收入增长但利润下降，婴裤业务有望受益行业回暖，自主品牌收购助力成长，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4收入8.9亿，同比+30.2%，归母净利润0.93亿，同比-27.6%，扣非归母净利润0.88亿，同比-33.6%；24年收入29.3亿，同比+6.3%，归母净利润3.9亿，同比-11.7%，扣非归母净利润3.8亿，同比-11.1%；24年毛利率27.9%，同比+1pct，归母净利率13.2%，同比-2.7pct [1] - 24年公司累计分红2.6亿元，分红比例67.2% [1] - 预计25 - 27年归母分别为5.0亿/5.6亿/6.2亿元（25 - 26年前值分别为5.2/6.1亿元），对应PE分别为17X/15X/13X [5][9] 分产品情况 - 婴儿卫生用品24年收入20.6亿，同比+4.3%，毛利率23.9%，同比+0.8pct，量/价分别同比+12.3%/-7.2% [2] - 成人卫生用品24年收入5.5亿，同比-0.6%，毛利率28.9%，同比+1.3pct，量/价分别同比+8.4%/-8.2% [2] - 其他产品（湿巾等）24年收入2.3亿，同比+57.6%，毛利率47.5%，同比-8.3pct，主要系湿厕纸和湿巾产品收入增加所致 [2] 分区域情况 - 境内24年收入23.9亿，同比+1.0%，毛利率25%，同比-0.2pct [2] - 境外24年收入4.5亿，同比+46.7%，毛利率36.7%，同比+5.3pct，主要原因系泰国豪悦营业收入大幅提升所致 [2] 婴裤业务 - 公司积累多元化客户，利于业务开拓，调整组建业务拓展海外市场，逆势收购产能预计代工份额提升 [3] - 当前婴儿尿裤行业需求逐步改善，25年高附加值拉拉裤等产品需求或提升，公司产品结构有望优化，且可能受益生育补贴政策 [3] 自主品牌 - 公司收购丝宝护理100%股份，其旗下品牌有较高知名度和影响力，24年收入6.8亿元，净利润0.26亿元，预计合并后提升品牌知名度和市场份额 [4] 财务预测摘要 - 营业收入2023 - 2027E分别为27.57亿、29.29亿、39.75亿、44.38亿、48.78亿元，增长率分别为-1.62%、6.25%、35.70%、11.64%、9.92% [10][11][13] - 归属母公司净利润2023 - 2027E分别为4.39亿、3.88亿、4.97亿、5.58亿、6.24亿元，增长率分别为3.72%、-11.65%、28.27%、12.31%、11.68% [10][11][13] - 毛利率2023 - 2027E分别为26.94%、27.91%、29.26%、29.66%、29.93% [11][13] - 资产负债率2023 - 2027E分别为30.76%、31.96%、35.77%、30.29%、32.59% [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩同比高增，摩托车与全地形车共振向上，费用端因规模效应和促销力度减弱优化 [2] - 全地形车新品周期强劲，第三曲线极核电动发展提速，燃油摩托车、全地形车、极核电动业务均有良好表现 [3] - 极核电动成长加速，产能扩张稳步推进，为公司第三成长曲线提供坚实基础 [4] - 长期看好公司摩托车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；毛利率为30.1%，同比-3.5pcts；归母净利润14.7亿元，同比+46.1% [1] - 2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%，环比+18.5%；毛利率为29.7%，同比-2.8pcts，环比+4.4pcts；归母净利润4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4% [1] 2025Q1业绩增长原因 - 摩托车业务内销外销共振向上，2025年1 - 2月中大排摩托车内销0.7万辆，同比+18.7%，出口1.0万辆，同比+42.4%，产品结构持续优化 [2] - 全地形车高端化新品于2024年8月发布，2025年1 - 2月销量2.5万辆，同比+29.0%，贡献业绩增量 [2] - 费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，较2024年全年分别-1.7/-0.0/-1.0/+1.0pcts [2] 各业务板块表现 - 燃油摩托车：150SC、675SR等新品上市，2024年累计销售两轮车28.7万辆，营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降 [3] - 全地形车：核心产品矩阵焕新，中高端新品U10PRO成市场焦点，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元，同比-5% [3] - 极核电动：聚焦高端电动出行领域，2024年销量10.6万辆，营收4.0亿元，同比+414.2%，ASP为0.4万元 [3] 极核电动发展情况 - 2024年营收与销量大幅增长，产品矩阵扩张迅速 [4] - 2025年4月拟在浙江省桐乡市投资35亿元建设生产基地项目，由全资子公司浙江极核智能装备实施 [4] 投资建议及盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元 [4] - 对应2025年4月15日153.52元/股收盘价，PE分别13/11/9倍 [4] 财务指标预测 - 营业收入增长率2024 - 2027年分别为24.2%、27.1%、21.3%、20.3% [5] - 归属母公司股东净利润增长率2024 - 2027年分别为46.1%、18.4%、24.0%、21.7% [5] - 毛利率2024 - 2027年分别为30.06%、29.63%、29.92%、30.17% [10] - 净利润率2024 - 2027年分别为9.79%、9.12%、9.31%、9.42% [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年Q1金徽酒营收11.08亿元同增3.04%，归母净利润2.34亿元同增5.77%，扣非归母净利润2.31亿元同增4.30%，经营活动现金流量净额2.69亿元同减21.56%，期末合同负债5.83亿元同减7.65% [1] - 高档产品延续高增，区域扩张稳步推进，分产品看300元以上、100 - 300元、100元以下产品营收分别为2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%；分区域看省内收入8.57亿元同比+1.05%，省外收入2.38亿元同比+9.48%；分渠道看经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别为10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57% [2] - 费用管控成效凸显，盈利能力增强，2025年Q1毛利率66.81%同增1.41pcts，净利率21.09%同增0.54pcts，销售费用率16.81%同减1.18pcts，管理费用率7.02%同减0.90pcts [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X [4] 相关目录总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,021|3,289|3,601|3,980| |增长率（%）|18.6|8.8|9.5|10.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|388|409|441|481| |增长率（%）|18.0|5.3|8.1|9.0| |每股收益（元）|0.77|0.81|0.87|0.95| |PE|25|24|22|20| |PB|3.0|2.8|2.7|2.5| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |营业总收入|3,021|3,289|3,601|3,980|成长能力（%）| |----|----|----|----|----|----| |管理费用|304|335|375|410|盈利能力（%）| |投资收益|0|1|0|1|偿债能力| |净利润|380|408|442|482|经营效率| |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|每股指标（元）| |其他流动资产|134|37|38|23|估值分析| |非流动资产合计|1,888|1,891|1,908|1,923|| |资产合计|4,605|4,888|5,197|5,535|| [9] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,021|3,289|3,601|3,980| |营业成本（百万元）|1,181|1,292|1,407|1,585| |营业税金及附加（百万元）|448|493|540|597| |销售费用（百万元）|596|645|709|776| |管理费用（百万元）|304|335|375|410| |研发费用（百万元）|54|66|76|80| |EBIT（百万元）|466|483|522|567| |财务费用（百万元）|-19|-8|-9|-12| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|0|1|0|1| |营业利润（百万元）|486|492|532|580| |营业外收支（百万元）|-21|-13|-14|-15| |利润总额（百万元）|465|479|518|565| |所得税（百万元）|85|71|76|83| |净利润（百万元）|380|408|442|482| |归属于母公司净利润（百万元）|388|409|441|481| |EBITDA（百万元）|595|613|654|702| |成长能力（%）| |营业收入增长率|18.59|8.85|9.51|10.51| |EBIT增长率|24.08|3.58|8.07|8.56| |净利润增长率|18.03|5.26|8.06|8.99| |盈利能力（%）| |毛利率|60.92|60.72|60.92|60.18| |净利润率|12.85|12.42|12.26|12.09| |总资产收益率ROA|8.43|8.36|8.50|8.69| |净资产收益率ROE|11.68|11.73|12.05|12.46| |偿债能力| |流动比率|2.26|2.27|2.27|2.28| |速动比率|0.83|0.74|0.84|0.78| |现金比率|0.72|0.72|0.82|0.77| |资产负债率（%）|28.05|28.95|29.70|30.38| |经营效率| |应收账款周转天数|1.35|1.20|0.63|0.72| |存货周转天数|504.66|511.49|513.35|496.87| |总资产周转率|0.67|0.69|0.71|0.74| |每股指标（元）| |每股收益|0.77|0.81|0.87|0.95| |每股净资产|6.55|6.87|7.22|7.62| |每股经营现金流|1.10|0.94|1.31|0.93| |每股股利|0.50|0.52|0.56|0.61| |估值分析| |PE|25|24|22|20| |PB|3.0|2.8|2.7|2.5| |EV/EBITDA|14.72|14.29|13.38|12.47| |股息收益率（%）|2.58|2.66|2.88|3.14| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|380|408|442|482| |折旧和摊销（百万元）|128|130|132|136| |营运资金变动（百万元）|39|-80|71|-164| |经营活动现金流（百万元）|558|477|662|471| |资本开支（百万元）|-331|-141|-149|-149| |投资（百万元）|-2|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-333|-136|-149|-148| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|0|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-402|-256|-277|-299| |现金净流量（百万元）|-177|85|237|23| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 [3][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇 [3][109] 根据相关目录分别进行总结 控股股东亨通集团实力突出，注入铜箔业务为公司带来发展新动力 - 公司以生物兽药&农药业务起家，2015年开始尝试转型“泛娱乐”但不及预期，2022年亨通集团入主，2023年注入铜箔业务，公司开启新一轮转型 [11][14] - 亨通集团实力突出，位列中国企业500强等，产业遍布全国及海外，旗下有多家上市公司 [13] - 2025年4月公司公告亨通集团拟增持1.5 - 3亿元公司股份，彰显对公司未来发展信心 [15] - 公司当前主营业务分兽药&饲料添加剂、农药、电及蒸汽、电解铜箔四大块，形成“生物科技、功能性铜箔”双主业格局 [16] - 铜箔业务发力，公司业绩有望触底反弹，2024H1营收同比增99.5%，铜箔业务营收占比升至42.85%成最高 [19] - 公司毛利率呈上升趋势，铜箔业务产能建设致短期承压，费用率趋势向好，2024年前三季度管理费用降至4.81% [22] - 2024年公司发布员工持股计划，拟募资不超4020万元，业绩考核目标彰显发展信心 [24] 电解铜箔：AI高景气，公司在电子铜箔高端品类重点发力聚焦把握AI机遇 - 电解铜箔是重要原材料，按应用分为电子铜箔和锂电铜箔，按厚度、表面状况有多种分类 [26] - 电子铜箔居PCB产业链上游，AI高景气拉动高端铜箔需求，国内外巨头加大CAPEX投入，预计2028年全球PCB产值达904.1亿美元 [32][39] - AI、5G等场景拉动高端铜箔需求，预计2030年全球VLP超低轮廓铜箔市场规模增至152.1亿美元，国产替代加速 [50][56] - 锂电铜箔居锂电池产业链上游，新能源车等拉动需求，但当前存在产能过剩，未来供给侧有望改善 [57][62] - 铜箔按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部并企稳回升，高端品类有望提升厂商盈利能力 [66][67] - 公司收购亨通铜箔100%股权，聚焦5万吨/年电解铜箔产能建设，项目预计2025下半年完成，产能逐步释放 [73][74] - 公司聚焦高端布局，具备6微米和4.5微米铜箔生产能力，反转铜箔实现进口替代，研发实力强，地理位置有优势 [75][78] 兽药&饲料添加剂：拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业 - 公司子公司拜克生物在生物科技业务有丰富经验，L - 色氨酸设计产能9200吨/年，2023年产能率127.48% [79] - 下游畜禽养殖规模提升，上游豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求增长，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增12.9% [80][82] - 2024年饲用氨基酸需求稳中有增、成本下降，盈利能力较好 [87] - 公司拟投资4.67亿元建设小品种氨基酸产业基地项目，预计2026年末完成，将新增产能丰富产品矩阵 [90] 电及蒸汽：热电联产区域性特征明显，满足自身需求并外销 - 热电联产有能源综合利用效率高、清洁环保等优势，具有区域性特征，我国热电联产装机容量逐年攀升 [91][97] - 公司业务涉及热电联产，以煤炭为原料生产电和蒸汽，满足自身需求后外销，未来产能利用率有望提高 [97][99] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为13.05、17.24、20.25亿元，同比增速101.4%、32.1%、17.4% [100] - 兽药&饲料添加剂业务预计2024 - 2026年营收分别为3.07、3.47、3.92亿元，毛利率31.0% [100] - 农药产品业务预计2024 - 2026年营收分别为0.25、0.24、0.24亿元，毛利率23.0% [100] - 电及蒸汽业务预计2024 - 2026年营收分别为3.16、3.32、3.48亿元，毛利率30.0% [100] - 电解铜箔业务预计2024 - 2026年营收分别为6.51、10.15、12.55亿元，毛利率2.5%、7.0%、11.0% [101] - 预计2024 - 2026年公司销售、管理、研发费用率分别为2.2%/2.0%/1.9%、6.2%/6.0%/5.5%、3.2%/3.1%/3.0% [103] 估值分析 - 选取可比公司，亨通股份2025/2026年归母净利润对应PE分别为30/23倍，虽高于可比公司均值，但看好其发展潜力 [105] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入13.05、17.24、20.25亿元，归母净利润2.30、2.79、3.56亿元，对应PE为36、30、23倍，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [3][109]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和利润同比增长，2025年一季报业绩预告显示归母净利润和扣非归母净利润同比增长 [1] - 下游需求多点开花，扩张产能开始贡献增量，钽铌主业持续快速增长，2025年业绩增长可期 [2] - 军品需求跟随行业放缓，西材院业绩受拖累导致投资收益下滑，伴随军工有望触底回暖，西材院收益有望稳步增长 [3] - 公司积极分红回报资本市场，彰显经营信心 [3] - 公司作为传统国企代表，实施市场化激励改革和持续研发创新，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能释放在即，业绩增长可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%，归母净利润2.13亿元，同比增长13.94%，扣非归母净利润1.93亿元，同比增长21.92% [1] - 2024Q4公司实现营业收入3.85亿元，环比增加27.45%，同比增加17.83%；归母净利润0.57亿元，环比增加30.00%，同比增加40.45%；扣非归母净利润0.47亿元，环比增加8.37%，同比增加26.70% [1] - 2025年一季报预计实现归母净利润5200 - 6500万元，同比增长4.57% - 30.71%，预计实现扣非归母净利润4950 - 6250万元，同比增长9.04% - 37.68% [1] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为3.08/4.13/5.30亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为24/18/14倍 [3] - 2024年西材院实现利润约2.30亿元，按照28%权益贡献投资收益6446万元，同比减少15.99% [3] - 2024年前三季度已派发2777万元现金股利，2024年报拟继续派发现金股利3888万元，2024年拟累计现金分红总额为6665万元，占2024年度归属母公司股东净利润的比例为31.26% [3] 业务情况 - 2024年测算公司钽铌主业经营利润约1.51亿元，同比增长约57%，2024Q4钽铌主业经营利润约0.53亿元，环比增长82%，2024Q4季度营收和钽铌主业利润均创2018年资产重组之后历史新高 [2] - 钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造两个重点投资项目建成投产，钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目部分设备到位开始贡献增量产能，多个项目全面开工或完成可行性研究报告编制 [2] - 受益下游消费电子需求回暖，钽粉钽丝业务企稳复苏；得益于高温合金、半导体、超导等新兴领域需求订单火热，火法分厂和制品分厂订单饱满 [2] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,281 | 1,762 | 2,262 | 2,768 | | 增长率（%） | 15.6 | 37.6 | 28.4 | 22.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 213 | 308 | 413 | 530 | | 增长率（%） | 13.9 | 44.5 | 34.1 | 28.4 | | 每股收益（元） | 0.42 | 0.61 | 0.82 | 1.05 | | PE | 34 | 24 | 18 | 14 | | PB | 2.8 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1,281 | 1,762 | 2,262 | 2,768 | | 管理费用 | 82 | 93 | 113 | 130 | | 投资收益 | 64 | 89 | 99 | 109 | | 净利润 | 215 | 311 | 417 | 536 | | 其他流动资产 | 69 | 53 | 67 | 81 | | 非流动资产合计 | 1,512 | 1,672 | 1,829 | 1,995 | | 资产合计 | 3,061 | 3,383 | 3,792 | 4,321 | [9] 利润表及主要财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1,281 | 1,762 | 2,262 | 2,768 | | 营业成本 | 1,046 | 1,421 | 1,793 | 2,158 | | 营业税金及附加 | 8 | 11 | 14 | 17 | | 销售费用 | 8 | 11 | 14 | 17 | | 管理费用 | 82 | 93 | 113 | 130 | | 研发费用 | 26 | 35 | 45 | 55 | | EBIT | 143 | 213 | 311 | 418 | | 财务费用 | -3 | -11 | -7 | -8 | | 资产减值损失 | 6 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 64 | 89 | 99 | 109 | | 营业利润 | 210 | 312 | 417 | 536 | | 营业外收支 | 5 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额 | 215 | 312 | 417 | 536 | | 所得税 | 1 | 1 | 0 | 0 | | 净利润 | 215 | 311 | 417 | 536 | | 归属于母公司净利润 | 213 | 308 | 413 | 530 | | EBITDA | 186 | 260 | 370 | 491 | | 成长能力（%） | | | | | | 营业收入增长率 | 15.57 | 37.57 | 28.39 | 22.35 | | EBIT增长率 | 56.31 | 48.23 | 46.15 | 34.74 | | 净利润增长率 | 13.94 | 44.51 | 34.09 | 28.38 | | 盈利能力（%） | | | | | | 毛利率 | 18.32 | 19.36 | 20.73 | 22.02 | | 净利润率 | 16.65 | 17.49 | 18.27 | 19.17 | | 总资产收益率ROA | 6.97 | 9.11 | 10.89 | 12.28 | | 净资产收益率ROE | 8.22 | 10.74 | 12.77 | 14.31 | | 偿债能力 | | | | | | 流动比率 | 3.93 | 3.94 | 4.16 | 4.42 | | 速动比率 | 2.61 | 2.66 | 2.89 | 3.16 | | 现金比率 | 1.28 | 1.44 | 1.51 | 1.65 | | 资产负债率（%） | 14.84 | 14.67 | 14.09 | 13.61 | | 经营效率 | | | | | | 应收账款周转天数 | 96.47 | 70.00 | 70.00 | 70.00 | | 存货周转天数 | 173.87 | 130.00 | 110.00 | 100.00 | | 总资产周转率 | 0.44 | 0.55 | 0.63 | 0.68 | | 每股指标（元） | | | | | | 每股收益 | 0.42 | 0.61 | 0.82 | 1.05 | | 每股净资产 | 5.13 | 5.68 | 6.41 | 7.34 | | 每股经营现金流 | -0.12 | 0.54 | 0.50 | 0.69 | | 每股股利 | 0.13 | 0.09 | 0.12 | 0.16 | | 估值分析 | | | | | | PE | 34 | 24 | 18 | 14 | | PB | 2.8 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | | EV/EBITDA | 36.65 | 26.28 | 18.43 | 13.89 | | 股息收益率（%） | 0.91 | 0.62 | 0.84 | 1.07 | [10] 资产负债表及现金流量表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 503 | 626 | 714 | 869 | | 应收账款及票据 | 461 | 483 | 589 | 720 | | 预付款项 | 18 | 43 | 54 | 65 | | 存货 | 498 | 506 | 540 | 591 | | 其他流动资产 | 69 | 53 | 67 | 81 | | 流动资产合计 | 1,549 | 1,711 | 1,963 | 2,326 | | 长期股权投资 | 716 | 805 | 904 | 1,013 | | 固定资产 | 411 | 481 | 541 | 600 | | 无形资产 | 108 | 116 | 122 | 128 | | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据 | 253 | 292 | 319 | 367 | | 其他流动负债 | 142 | 143 | 153 | 160 | | 流动负债合计 | 394 | 435 | 472 | 526 | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债 | 60 | 62 | 62 | 62 | | 非流动负债合计 | 60 | 62 | 62 | 62 | | 负债合计 | 454 | 496 | 534 | 588 | | 股本 | 505 | 505 | 505 | 505 | | 少数股东权益 | 14 | 17 | 22 | 27 | | 股东权益合计 | 2,607 | 2,887 | 3,258 | 3,733 | | 负债和股东权益合计 | 3,061 | 3,383 | 3,792 | 4,321 | | 现金流量表（百万元） | | | | | | 净利润 | 215 | 311 | 417 | 536 | | 折旧和摊销 | 43 | 47 | 60 | 73 | | 营运资金变动 | -250 | 3 | -127 | -154 | | 经营活动现金流 | -61 | 272 | 250 | 346 | | 资本开支 | -218 | -117 | -117 | -130 | | 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | -198 | -117 | -117 | -130 | | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流 | -29 | -32 | -46 | -61 | | 现金净流量 | -288 | 124 | 87 | 155 | [10]