报告公司投资评级 - 首次覆盖甘源食品，给予“买入”评级 [107] 报告的核心观点 - 甘源食品作为坚果炒货行业龙头，“老三样”基本盘稳固，风味坚果有爆品打造经验且赛道成长空间广阔，享受新兴渠道扩张红利，海外市场稳步推进，有望打开远期成长空间，当前估值处于行业较低位置，看好其长期发展 [106][107] 根据相关目录分别进行总结 1 甘源食品：风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展 - 甘源食品打造老三样后沿“风味豆果 - 风味坚果 - 风味小吃”路径拓展，从线下商超建立认知，后拓展新兴渠道、直营对接会员店并拓展海外市场 [14] - 公司发展历经初创成长期（2006 - 2011 年）聚焦籽类炒货、快速发展期（2012 - 2019 年）口味品类创新与线上渠道扩张、拓展改革期（2020 年至今）多品类全渠道全球化发展 [15][16][17] - 创始人控股股权结构集中，2022 年发布股权激励计划；创始人战略掌舵，管理层经验丰富；2022 年发布员工持股计划助力业务扩张 [21][24][25] 2 产品：匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼 - 需求端消费主力人群对食品健康化和风味化诉求提升，坚果创新潜力大；供给端零食产业制造能力增强，对企业供应链和成本控制能力要求提高 [27][28] - 2015 - 2023 年中国坚果行业市场规模 CAGR 达 8%，籽坚果市场成熟，树坚果渗透率低且提升空间大 [33][35] - 老三样 2024 年营收稳定，风味坚果及风味小吃 2020 - 2024 年 CAGR 分别为 36.1%/25.8%，老三样以外产品占比提升至 50.9% [39] - 甘源构建五谷零食体系，在风味豆果、风味坚果、风味小吃领域持续创新，形成多重生产工艺 [43][44] - 甘源在风味炒货、坚果、小吃领域优势显著，研发裹粉、冻干、巧克力涂层三大工艺体系，拓展谷物类零食市场 [46] - 甘源保障产品风味同时，严格管控供应链，建成自动化柔性生产线，设计差异化包装；2020 - 2024 年研发费用率和人员占比提升，为业务扩张储备产品 [48][49] - 康师傅通过风味爆款实现规模提升和龙头地位巩固，甘源在风味坚果领域成长空间充足 [50][52] - 老三样毛利率维持 34%以上，综合果仁及豆果系列毛利率稳中有升；棕榈油价格波动影响公司利润，公司采取措施降低风险 [55][56] - 综合果仁及豆果系列成本、出厂价高于老三样，两项业务上新多，预计成本改善空间大，规模效益释放将强化成本优势 [58] 3 渠道：稳存量扩增量，渠道力稳步加强 - 消费场景和趋势变化推动渠道多元化和高效化，2019 - 2024 年休闲食品饮料产品GMV复合增速达 5.5%，超市渠道份额下降，专卖店和电商份额上升 [64] - 量贩零食行业格局稳定，头部企业门店扩张带动盈利提升，行业向多品类折扣超市发展，倒逼上游供应商修炼内功 [67] - 山姆会员店严选品质，选品流程严格，中国市场门店扩张，进驻山姆可获品质背书并享受渠道红利 [73] - 甘源以经销为主，实现全渠道覆盖，设立八大事业部精细化管理，2024 年经销/电商/其他销售模式营收 CAGR 达 17.8%/15.0%/26.7% [76] - 2024 年华东、华南、西南收入增长较快，甘源经销商数量多但平均体量低，产品和渠道维度发展使市场覆盖度增加 [78][84] - 甘源拥抱量贩零食店，2024 年占营收 20%以上，通过 SKU 扩充超越行业发展 [85] - 甘源电商业务有提升空间，加大推广力度，新品宣传带动全渠道放量，运营精耕有望提升盈利能力 [90] - 甘源芥末夏威夷果进驻山姆爆发，后续拓展其他会员店，创新健康新品契合会员店趋势 [92] - 传统商超承压，甘源将部分商超转直营，进行产品端调整；2024 年开拓海外市场，东南亚市场潜力大 [96][97] - 2025 年 1 月公司官宣丁禹兮代言，开展系列品宣活动，与武功山联名搭建快闪店 [98] 4 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年甘源营收分别同比 +3.0%/+20.4%/+16.7%至 23.3/28.0/32.7 亿元 [3][101] - 预计经销模式 2025 - 2027 年营收分别同比 -0.4%/+21.6%/+16.0%至 19.2/23.3/27.1 亿元；电商模式分别同比 +15.0%/+15.0%/+20.0%至 2.7/3.2/3.8 亿元；其他销售模式分别同比 +50.0%/+15.0%/+22.0%至 1.2/1.4/1.7 亿元 [102][103] - 预计 2025 年综合成本略升，新兴渠道对利润率有压力但海外市场可对冲，规模效应将提升品类毛利率；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别同比 -12.9%/+35.4%/+23.0%至 3.3/4.4/5.5 亿元 [104]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收15.66亿元同比增24.51%，归母净利润2.01亿元同比增173.04%；2025H1预计归母净利润1.16 - 1.29亿元，同比增85.01% - 105.75%，因消费电子需求回暖、AI赋能新散热方案需求增加，且公司优化供货结构、降本增效 [4] - 公司顺应AI产业趋势，拓展产品在新兴领域和行业客户应用，以石墨与均热板组合方案成主流散热方案，在人工合成石墨材料领域领先，加快VC吸液芯研发和量产，推进产品在算力设备端应用，在数据中心通信和服务器领域拓展客户 [5] - 公司全球化产能布局提速，在多地建基地和设机构，泰国生产基地已投产运营并获认证和量产交付，2025年拟募资2亿元增资宜兴子公司用于高效散热模组建设项目 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入19.61、24.32、31.04亿元，归母净利润2.95、3.75、4.90亿元，当前股价对应PE分别为28倍、22倍、17倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年7月至2025年7月，中石科技电子个股表现为：2024年7月 - 10%，2024年10月1%，2024年12月12%，2025年3月23%，2025年5月34%，2025年7月45% [2] 公司基本情况 - 最新收盘价27.13元，总股本3.00亿股，流通股本2.03亿股，总市值81亿元，流通市值55亿元，52周内最高/最低价29.73 / 14.04元，资产负债率19.5%，市盈率40.13，第一大股东吴晓宁 [3] 盈利预测和财务指标 |年度|营业收入（百万元）|增长率(%)|EBITDA（百万元）|归属母公司净利润（百万元）|增长率(%)|EPS(元/股)|市盈率（P/E）|市净率（P/B）|EV/EBITDA| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2024A|1566|24.51|290.54|201.39|173.04|0.67|40.35|4.00|22.04| |2025E|1961|25.21|404.72|295.15|46.56|0.99|27.53|3.99|19.50| |2026E|2432|24.03|500.70|375.10|27.09|1.25|21.66|3.97|15.76| |2027E|3104|27.61|636.49|489.79|30.58|1.64|16.59|3.93|12.41| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1566|1961|2432|3104|营业收入增长率|24.5%|25.2%|24.0%|27.6%| |营业成本|1082|1332|1647|2094|营业利润增长率|167.5%|38.4%|26.9%|31.5%| |税金及附加|20|20|24|37|归属于母公司净利润增长率|173.0%|46.6%|27.1%|30.6%| |销售费用|45|47|51|56|毛利率|31.0%|32.1%|32.3%|32.5%| |管理费用|118|137|170|202|净利率|12.9%|15.0%|15.4%|15.8%| |研发费用|84|94|117|146|ROE|9.9%|14.5%|18.3%|23.7%| |财务费用|-7|-6|-5|-5|ROIC|8.8%|14.1%|17.9%|23.4%| |资产减值损失|-4|-5|-5|-10|资产负债率|19.5%|21.4%|25.5%|29.8%| |营业利润|248|343|435|572|流动比率|3.84|3.59|3.12|2.76| |营业外收入|0|0|0|0|应收账款周转率|3.90|3.82|3.88|3.92| |营业外支出|11|0|0|0|存货周转率|6.97|7.42|7.52|7.80| |利润总额|237|343|435|573|总资产周转率|0.65|0.77|0.91|1.10| |所得税|36|51|65|88|每股收益（元）|0.67|0.99|1.25|1.64| |净利润|201|292|370|485|每股净资产（元）|6.79|6.79|6.84|6.90| |归母净利润|201|295|375|490|PE|40.35|27.53|21.66|16.59| |每股收益（元）|0.67|0.99|1.25|1.64|PB|4.00|3.99|3.97|3.93| |资产负债表|...|...|...|...|现金流量表|...|...|...|...| |货币资金|338|242|245|237|净利润|201|292|370|485| |交易性金融资产|832|911|911|911|折旧和摊销|77|68|70|69| |应收票据及应收账款|482|553|711|886|营运资本变动|-12|-52|-62|-81| |预付款项|2|2|3|3|其他|-25|8|5|12| |存货|159|200|238|299|经营活动现金流净额|240|316|384|486| |流动资产合计|1840|1941|2141|2372|资本开支|-42|-27|-27|-29| |固定资产|549|507|464|420|其他|-40|-75|7|6| |在建工程|2|4|5|6|投资活动现金流净额|-82|-102|-20|-22| |无形资产|73|73|73|73|股权融资|0|0|0|0| |非流动资产合计|683|640|595|551|债务融资|-53|-15|0|0| |资产总计|2523|2581|2736|2923|其他|-76|-296|-361|-471| |短期借款|14|0|0|0|筹资活动现金流净额|-129|-311|-361|-471| |应付票据及应付账款|376|447|563|709|现金及现金等价物净增加额|31|-96|3|-8| |其他流动负债|89|94|123|150| | | | | | |流动负债合计|479|541|686|860| | | | | | |其他|12|12|12|12| | | | | | |非流动负债合计|12|12|12|12| | | | | | |负债合计|492|553|699|872| | | | | | |股本|300|300|300|300| | | | | | |资本公积金|1178|1178|1178|1178| | | | | | |未分配利润|457|425|383|328| | | | | | |少数股东权益|-3|-7|-12|-17| | | | | | |其他|100|133|189|263| | | | | | |所有者权益合计|2031|2028|2037|2051| | | | | | |负债和所有者权益总计|2523|2581|2736|2923| | | | | | [13]

投资评级 - 首次覆盖给予"谨慎推荐"评级 [2][31] 核心观点 - 报告研究的具体公司为多品牌男装集团，旗下拥有报喜鸟、哈吉斯等9个品牌，覆盖中高端男装、英伦休闲等多元化市场 [7][9] - 2024年营业收入51.53亿元(同比下降1.91%)，归母净利润4.95亿元(同比下降29.07%) [2][10] - 通过收购Woolrich品牌加速国际化布局，预计2025-2027年归母净利润分别为4.75/5.35/5.96亿元 [30][31] - 当前市值对应2025/2026/2027年PE估值为12.06/10.72/9.63倍 [2][31] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为54.95/58.69/62.60亿元，同比增长6.63%/6.80%/6.67% [2][30] - 预计毛利率将从2024年的65.02%稳步提升至2027年的65.95% [2][30] - 摊薄EPS预计分别为0.33/0.37/0.41元 [2][31] 业务分析 品牌矩阵 - 实施"一主一副、一纵一横"战略，形成成熟品牌(报喜鸟、哈吉斯)、成长品牌(乐飞叶)、培育品牌(东博利尼)的梯度发展 [24][26] - 2024年哈吉斯品牌收入17.8亿元(占比35.48%)，乐飞叶收入3.35亿元(同比增长27.95%) [16][17] - 2025年完成收购美国高端户外品牌Woolrich [10][24] 渠道布局 - 采用"线上线下融合的全渠道营销模式"，2024年线上收入占比15.86% [16][17] - 截至2024年底拥有直营店851家、加盟店964家 [10][27] - 团购业务收入11.48亿元，占总收入22.28% [16][17] 智能制造 - 建立大规模个性化智能定制系统，实现"个性化缝制不降低品质"的目标 [29] - 采用自制与外协相结合的生产模式，在浙江、上海、安徽建立三大生产基地 [29] 行业比较 - 当前PE估值(12.06倍)低于同业公司均值(15.15倍) [32] - 可比公司包括海澜之家(PE14.10倍)、比音勒芬(PE13.54倍)等 [32][33]

2025 年 07月 25 日 证券研究报告|公司研究|公司点评 华胜天成(600410) 聚焦"算力基建+AI 场景+华为生态",双轨股权激励 绑定 ICT 攻坚 报告摘要 AI 算力筑基+场景应用双轮驱动，全栈数字化服务能力构筑护城河 � 公司聚焦于生成式人工智能、云原生技术、智能数据湖、数字李生等前沿技术,主要围 绕政府、金融、运营商、能源等行业客户提供云计算解决方案和基于行业的数字化服务。 2024年公司营收 42.71 亿元，同比+2.57%，延续温和复苏趋势 (2023 年增速 2.30%)。 大陆业务（除 ASL 公司）签约合同额达 31.4 亿元，同比+21.7%；实现营业收入 21.0 亿元,同比+3.5%。香港业务(ASL公司)实现营业收入 23.8 亿港元,同比+0.9%。公 司紧扣"AI+算力、AI+场景、AI+生态"三大核心方向，围绕人工智能技术的全栈式落 地能力持续拓展业务边界。智能算力建设维度,公司基于天津、安徽、山东等地智算中 心的项目实践，沉淀出覆盖"规划设计—建设实施—运维管理—增值服务"的全周期智 算服务能力,推出了具备高适配、高能效、安全稳定特点的智算中心解决方案。AI ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][150] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，叠加铝箔业务市场空间广阔，未来盈利仍有上升动力 [4][150] 分组1：耕耘行业二十余载，煤铝双轮驱动共助企业成长 - 公司成立于1998年，控股股东为河南神火集团，主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著 [14] - 商丘市国资委为公司实际控制人，子公司业务清晰，公司积极实施股票回购计划用于股权激励，彰显经营信心 [18][21] - 公司近年归母净利润呈波动态势，电解铝和煤炭板块为核心业务，2020 - 2024年营业收入和归母净利润CAGR分别为19.5%和86.2%，2023 - 2024年受煤价和铝价影响归母净利下滑 [24] - 2020 - 2024年公司销售净利率波动式增长，内生性逐渐增强，期间费用率处于中低位水平，资产负债率稳步下降但仍处中高位，分红比例有望进一步升高 [34][36][40] 分组2：铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价 - 2024年电解铝价格大体呈“M”字型，均价较2023年上涨7.2%，受基本面和宏观面共振影响，2025年上半年大体呈“N”字型，主要受国际局势带来的宏观情绪变化主导 [42][47] - 受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓，2024年Q4部分企业因氧化铝成本提高减产，2025年全球铝库存处于5年内低位水平，铝价上升动力强 [50][55][56] - 2024年9月以来政策转向，房地产止跌企稳，建筑用铝需求预期有望改善，汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝提升，有望带动汽车用铝增长，光伏行业用铝量预计2027年达814万吨，三年复合增速为13%，电网基建投资将稳步增长，电力领域用铝需求稳步提升 [61][65][69] - 截至2024年底，公司共有电解铝产能170万吨/年，权益产能约132.4万吨/年，分布在新疆及云南两地，原材料氧化铝以参股形式布局，2009年后电解铝产量稳步提升 [79][80][81] - 新疆煤电成本优势显著，充分利用新疆能源优势，打造完整产业链，电力及碳素自给率高，煤炭资源丰富、电价低、运输成本偏低 [87][90][95] - 云南神火股权收购带来业绩改善，低碳铝享溢价，90万吨/年电解铝产能为100%的水电铝，已取得绿色用电凭证，产品具有绿色铝品牌优势 [96][100] - 公司铝箔权益产能11.9万吨/年，云南新材铝箔项目逐步投产，板块盈利有望增厚，公司是全国包装铝箔和电池箔龙头企业，积极布局高端铝箔市场，具有先入、设备和产品优势 [108][109] 分组3：煤炭：盈利能力稳中向好，内生成长稳步推进 - 煤炭业务是公司核心业务之一，2024年煤炭产量位居河南省第四位，主要产品为无烟煤和贫瘦煤，拥有自备铁路专用线，运输条件便利 [115] - 公司永城矿区是稀缺高炉喷吹用煤典型矿区，可用于喷吹煤的无烟煤、贫煤和贫瘦煤在我国分布广泛 [124][127] - 喷吹煤是提升高炉经济性的重要途径，但随着喷煤比的提高煤焦置换比会下降 [131][132] - 目前煤价接近底部，且底部价格持续向上，2025年下半年可能出现阶段性反弹，但力度有限，下跌空间也有限 [137][143] - 2023年梁北煤矿改扩建项目顺利投产，公司子公司新疆煤电参与准东五彩湾5号露天矿开发，煤炭自给率有望提高 [144][145] 分组4：盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年煤炭和电解铝产销量均为720/170万吨，铝箔产销量为19/24.5万吨，电解铝含税价格分别为2.0/2.05/2.1万元/吨，煤炭价格均为1064元/吨，铝箔不含税价格分别为2.17/2.21/2.26万元/吨 [147] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利52/63/70亿元，对应PE 8.3/6.8/6.1倍，较同行处于低位水平 [4][150]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予报告研究的具体公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 高压电缆用纳米炭黑开始放量，2024 年 6 月底纳米碳材料一期 5 万吨导电炭黑产能投产，2025 年 1 月 110 千伏国产导电炭黑屏蔽料电缆投运；海缆用纳米炭黑项目开始募资，二期工程推进中，计划建 2 条 2.5 万吨/年生产线；绿色轮胎提升高分散二氧化硅需求，采用高分散二氧化硅的绿色轮胎更环保且能更多替代炭黑；预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 30.95/37.04/47.84 亿元，归母净利润分别为 3.75/4.18/5.69 亿元 [1][2][3] 各目录总结 公司概况 - 公司前身为 2001 年 4 月的联科有限，2018 年股份制改造，2021 年深交所上市，从事二氧化硅和炭黑产品研产销，下游涉及多领域；2024 年纳米碳材料一期投产，2025 年启动二期定增计划 [16] - 公司实际控制人为吴晓林和吴晓强，二人直接和间接持股占总股本 51.46% [19] 公司财务分析 - 2017 - 2024 年炭黑业务占比降，二氧化硅占比升，其他业务占比约 5%；二氧化硅业务毛利率 25 - 35%，高于炭黑业务；营收规模从 2017 年约 5 亿元增至 2024 年超 20 亿元，CAGR 达 22.5%，归母净利润波动大，2023 - 2024 年盈利能力修复 [21][23][27] 绿色轮胎提升高分散二氧化硅需求 - 公司橡胶用二氧化硅分通用型和高分散型，有 2 大系列 17 种型号产品；2024 年二氧化硅产能 23 万吨，产量 21.24 万吨 [31][32] - 公司非橡胶用二氧化硅有 13 种型号产品，用于饲料添加剂等领域 [35] - 二氧化硅按制造方法分沉淀法和气相法，中国 90%以上是沉淀法；2024 年全球沉淀法二氧化硅市场规模约 45 亿美元，预计 2028 年达 65 亿美元，CAGR 达 7.5%，中国需求增速 8 - 10% [35][39] - 中国二氧化硅行业“低端过剩、高端依赖进口”，分国际企业、国内企业、中小产能三个梯队 [47] 炭黑 - 公司炭黑产品超 80%用于橡胶生产，分橡胶用和非橡胶用，橡胶用又分轮胎用和工业橡胶制品用，有多种型号产品；2024 年炭黑产能 22.5 万吨，产量 16.54 万吨 [48][50][54] - 公司非橡胶用炭黑有 3 大系列 7 种型号产品，用于油墨等行业 [52][54] - 2024 年国内炭黑总产能 912.7 万吨，产能利用率 56.1%，高端特种炭黑依赖进口，行业未来发展重点是节能减排等，小产能或出清，集中度将提升 [56][59] 二氧化硅和炭黑下游应用领域 - 轮胎是二氧化硅和炭黑最大应用领域，绿色轮胎渗透率提升带动高分散二氧化硅需求增长，受内生因素和海外轮胎标签法推动 [60][66] - 中国炭黑行业产能过剩，竞争格局分国际企业、国内企业、中小产能加速出清三个特点 [72] 纳米碳黑步入达产期 - 纳米碳黑材料在多领域重要，导电炭黑分普通、超导、特导，高端市场被国外企业垄断，用于高压电缆屏蔽材料 [73] - 导电炭黑生产工艺分油炉法和后处理法，核心设备反应炉设计影响产品质量 [74][75] - 电线电缆分五大类，电力电缆按电压等级分不同类别；半导电屏蔽料是高压电缆重要组成部分，导电炭黑是高压/超高压电缆半导电屏蔽料卡脖子环节，我国高压电缆用导电炭黑曾依赖进口 [76][79][91] - 特高压输电受政策支持，2024 年特高压工程累计线路长度和输送电量增长，不同电压等级电缆屏蔽料需求不同 [95][103] - 电力电缆上下游包括原材料生产、电缆研发生产、电网和铁路等领域，各领域对电缆有不同要求，2025 年电网投资额增长 [105][106] - 2024 年纳米碳材料一期 5 万吨产能试生产，二期定增募资推进中；产品综合性能达国际先进水平，打破国外垄断；海缆市场规模扩大刺激屏蔽料用导电炭黑需求增长，公司实现产业化可进口替代 [116][117][121] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 30.95/37.04/47.84 亿元，归母净利润分别为 3.75/4.18/5.69 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][124]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布业绩预告，2025年上半年归母净利润预计达3.90 - 5.85亿元，同比增178% - 317%；扣非归母净利润2.60 - 3.90亿元，同比增3.88 - 5.18亿元 [5] - 半导体业务环比增长，盈利能力提升；产品集成业务受实体清单影响收入下降，出售子公司投资收益将在第三季度体现 [6] - 车规级产品优势显著，汽车领域收入占比超60%，各地区市场有不同发展态势，消费领域库存健康，将进入旺季 [7] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为330.0/185.2/218.2亿元，归母净利润分别为18.6/26.6/33.1亿元 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价37.11元，总股本和流通股本均为12.45亿股，总市值和流通市值均为462亿元 [3] - 52周内最高/最低价为49.98 / 24.23元，资产负债率53.5%，市盈率 - 16.28，第一大股东是闻天下科技集团有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 主要财务数据 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 73598 | 20.23 | 4428.12 | -2833.02 | -339.83 | -2.28 | -16.30 | 1.34 | 13.36 | | 2025E | 33002 | -55.16 | 7698.25 | 1861.48 | 165.71 | 1.50 | 24.81 | 1.30 | 6.34 | | 2026E | 18524 | -43.87 | 8462.02 | 2663.22 | 43.07 | 2.14 | 17.34 | 1.22 | 4.89 | | 2027E | 21824 | 17.82 | 9155.89 | 3310.73 | 24.31 | 2.66 | 13.95 | 1.13 | 3.69 | [12] 财务报表及主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 73598 | 33002 | 18524 | 21824 | | 营业成本（百万元） | 66409 | 25861 | 11559 | 13698 | | 毛利率 | 9.8% | 21.6% | 37.6% | 37.2% | | 净利率 | -3.8% | 5.6% | 14.4% | 15.2% | | 资产负债率 | 53.5% | 45.3% | 41.3% | 40.5% | | 流动比率 | 1.12 | 1.59 | 2.28 | 2.75 | | 应收账款周转率 | 7.27 | 5.22 | 15.51 | 23.12 | | 存货周转率 | 6.90 | 3.92 | 3.53 | 6.33 | | 总资产周转率 | 0.97 | 0.47 | 0.28 | 0.32 | | 经营活动现金流净额（百万元） | 4492 | 9422 | 8323 | 8482 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年7月28日恒瑞医药与GSK达成重大合作协议，将HRS - 9821全球独家权利及至多11个项目全球独家许可选择权有偿许可给GSK [1] - 首付金额高且整包价值巨大，GSK支付5亿美元首付款，若所有项目选择权行使且里程碑达成，恒瑞潜在获约120亿美元付款，还可收销售提成，验证公司创新研发能力获国际认可 [2] - 借助GSK海外销售能力出海，若GSK行使11项选择权，恒瑞新增约1/10创新药管线出海，巩固国内创新药龙头地位，提升出海销售预期和市值 [2] - 考虑合作巨额首付款、潜在里程碑付款及港股发售筹得资金，上调25 - 27年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元，分别上调22.7%/12.5%/11.2% [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测、估值与评级 - 上调2025 - 2027年归母净利润为83.3/90.1/101.9亿元，分别上调22.7%/12.5%/11.2%，当前股价对应PE分别为45/42/37倍，维持“增持”评级 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,820|27,985|34,446|37,150|41,259| |营业收入增长率|7.26%|22.63%|23.09%|7.85%|11.06%| |净利润（百万元）|4,302|6,337|8,334|9,010|10,185| |净利润增长率|10.14%|47.28%|31.52%|8.12%|13.03%| |EPS（元）|0.67|0.99|1.26|1.36|1.53| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.63%|13.92%|13.26%|12.84%|12.97%| |P/E|84|57|45|42|37| |P/B|8.9|7.9|6.0|5.3|4.8| [4] 市场数据 - 总股本66.37亿股，总市值3743.38亿元，一年最低/最高股价39.48/62.04元，近3月换手率45.78% [5] 股价相对走势 - 展示恒瑞医药与沪深300指数在07/24 - 07/25期间股价相对走势 [6][7] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|14.46|15.24|31.80| |绝对|19.54|24.60|53.78| [8] 相关研报 - 《创新药助推业绩增长，海外授权增厚利润——恒瑞医药（600276.SH）2024年年报点评》（2025 - 04 - 01） - 《营收保持稳健，研发创新与国际化并重——恒瑞医药（600276.SH）2024年三季报点评》（2024 - 10 - 25） - 《对外授权收入快速推动业绩，创新药业务出海未来可期——恒瑞医药（600276.SH）2024年半年报点评》（2024 - 08 - 27） [9] 财务报表 利润表 - 展示2023 - 2027E年营业收入、营业成本、各项费用、营业利润、利润总额、净利润等指标数据 [10] 现金流量表 - 展示2023 - 2027E年经营活动、投资活动、融资活动现金流及净现金流数据 [10] 资产负债表 - 展示2023 - 2027E年总资产、负债、股东权益等指标数据 [11] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|84.6%|86.2%|87.6%|87.3%|87.3%| |EBITDA率|24.1%|27.3%|28.8%|28.9%|29.2%| |EBIT率|20.7%|24.4%|26.5%|26.5%|26.9%| |税前净利润率|20.5%|25.6%|27.2%|27.3%|27.7%| |归母净利润率|18.9%|22.6%|24.2%|24.3%|24.7%| |ROA|9.8%|12.6%|12.3%|12.0%|12.1%| |ROE（摊薄）|10.6%|13.9%|13.3%|12.8%|13.0%| |经营性ROIC|14.4%|18.1%|22.5%|22.5%|23.1%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|6%|8%|6%|6%|6%| |流动比率|12.25|9.72|15.57|16.10|16.62| |速动比率|11.35|9.05|14.81|15.32|15.84| |归母权益/有息债务|-|1106.84|1454.92|1547.60|1649.97| |有形资产/有息债务|-|1080.92|1517.35|1612.27|1718.84| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|33.20%|29.79%|29.60%|29.50%|29.40%| |管理费用率|10.59%|9.13%|9.00%|9.00%|9.00%| |财务费用率|-2.10%|-2.05%|-1.07%|-1.44%|-1.50%| |研发费用率|21.71%|23.52%|22.80%|22.60%|22.30%| |所得税率|8%|12%|11%|11%|11%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.20|0.25|0.27|0.31| |每股经营现金流|1.20|1.16|0.97|1.31|1.43| |每股净资产|6.34|7.14|9.47|10.57|11.84| |每股销售收入|3.58|4.39|5.19|5.60|6.22| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|84|57|45|42|37| |PB|8.9|7.9|6.0|5.3|4.8| |EV/EBITDA|65.0|46.2|35.2|32.1|28.2| |股息率|0.4%|0.4%|0.4%|0.5%|0.5%| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 东鹏饮料2025年中报显示营收和归母净利润双增长 公司能量饮料基本盘稳固 第二增长引擎“补水啦”持续高增 全国化战略效果明显 渠道网络和产品矩阵不断完善 看好未来发展前景 上调25 - 27年营收与归母净利润预测 [5][6][10] 事件总结 - 公司2025年中报显示 25H1实现营业收入107.37亿元 同比增长36.4% 归母净利润23.75亿元 同比增长37.2% 扣非归母净利润22.70亿元 同比增长33.02% 25Q2实现营业收入58.89亿元 同比增长34.1% 归母净利润13.95亿元 同比增长30.8% 扣非归母净利润13.12亿元 同比增长21.2% 公司拟进行中期分红 每10股派发现金红利25元（含税） [5] 点评总结 产品情况 - 25H1能量饮料收入83.6亿元 同比+21.9% 营收占比77.9% 同比-9.3pcts 增长主要系500ml金瓶推动；电解质饮料收入14.9亿元 同比+213.7% 收入占比由24H1的6.1%提至25H1的13.9% 高增因推出1L大包装等产品 定位拓展；其他饮料收入8.8亿元 同比+66.2% 营收占比8.2% 同比+1.5pcts 茶饮和咖啡等品类丰富产品矩阵和消费场景 [6] - 25Q2 能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收44.6/9.2/5.0亿元 分别同比+18.8%/+190.0%/+61.8% [7] 销售模式情况 - 25H1经销/重客/线上分别实现营收93.5/10.9/2.9亿元 分别同比+35.1%/+47.0%/+53.8% 营收占比分别为87.1%/10.2%/2.7% 分别同比-0.9/+0.7/+0.3pcts 重客渠道表现亮眼 [6] - 25Q2 经销/重客/线上的营收分别达50.7/6.3/1.9亿元 分别同比+33.5%/+37.4%/+53.6% [7] 地区情况 - 25H1广东/华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收25.5/15.4/13.8/7.4/12.8/17.1亿元 分别同比+20.6%/+32.6%/+28.9%/+31.6%/+39.8%/+73.0% 营收占比分别为23.7%/14.3%/12.8%/6.9%/12.0%/15.9% 分别同比-3.1/-0.4/-0.8/-0.3/+0.3/+3.4pcts 大本营广东稳健 全国化战略效果明显 华北突出 [6] - 25Q2 广东/华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收14.2/8.8/6.9/3.6/6.6/9.6亿元 分别同比+19.9%/+34.0%/+29.3%/+31.2%/+23.8%/+74.1% [7] 其他情况 - 25H1合同负债为36.7亿元 同比+46.6% 发展后劲充足 [6] 财务情况总结 毛利率和费用率 - 25H1公司毛利率为45.1% 同比+0.5pcts 因精益管理与PET成本下降 能量和电解质饮料毛利率分别同比+3.21/2.51pcts 期间费用率为17.8% 同比+0.7pcts 销售费用率为15.7% 同比+0.1pcts 管理费用率2.4% 同比持平 归母净利率约22.1% 同比+0.1pcts [8] - 25Q2 公司毛利率为45.7% 同比-0.3pcts 期间费用率为16.7% 同比+1.2pcts 销售费用率/管理费用率分别为14.8%/2.3% 分别同比+0.5/+0.3pcts [8] 盈利预测与估值 - 上调公司25 - 27年营收与归母净利润预测 预计25 - 27年归母净利润分别为45.53/58.01/70.00亿元（较前次分别调升1.6%、2.1%、2.4%） 对应25 - 27年EPS分别为8.76/11.16/13.46元 当前股价对应25 - 27年PE分别为33x/26x/22x [10] 财务报表预测 - 报告给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表的预测数据 涵盖营收、成本、费用、利润、现金流、资产、负债等多项指标 [15][16] 主要指标预测 - 报告给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等预测数据 [17][18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司于2025世界人工智能大会正式发布具身智能虚拟训练、低空三维物理地图等物理AI产品并展示成功应用 基于此前物理AI平台实现产品化落地 物理AI商业化进程加速 [6] - 具身智能虚拟训练方案实现智能体训练、智能体自主感知两个层次 虚拟训练场可部分对标Nvidia Isaac Sim平台 优势在于复杂物理场耦合关联 智能体自适应基于强大物理求解能力 是公司长期业务核心能力 [6] - 低空三维地图实现模拟训练+实时导航 构建三维数字空域可用于空域资源调配等 飞行器内置高精度三维地图可完成实时三维导航和路径调整 [6] - 基于物理AI可拓展很多加速仿真场景 真实物理世界推演可在设备全生命周期优化 实时仿真应用空间巨大 [6] - 重视物理求解能力卡位优势 维持“买入”评级 预计25 - 27年实现收入6.0、8.5、11.1亿元 实现归母净利润0.8、1.2、1.6亿元 [6] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024 - 2027E分别为3.79亿、6.04亿、8.50亿、11.05亿元 同比增长率分别为18.2%、59.5%、40.7%、30.0% [2] 归母净利润 - 2024 - 2027E分别为0.41亿、0.81亿、1.20亿、1.60亿元 同比增长率分别为 - 27.9%、96.2%、47.7%、33.0% [2] 每股收益 - 2024 - 2027E分别为0.47元/股、0.91元/股、1.35元/股、1.79元/股 [2] 毛利率 - 2024 - 2027E分别为71.9%、72.4%、73.9%、74.2% [2] ROE - 2024 - 2027E分别为1.5%、2.8%、3.9%、5.0% [2] 市盈率 - 2024 - 2027E分别为194、99、67、50 [2] 市场数据 - 2025年7月25日收盘价90.01元 一年内最高/最低为102.10/38.21元 市净率2.8 股息率0.27% 流通A股市值44.32亿元 上证指数/深证成指为3593.66/11168.14 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产31.86元 资产负债率7.33% 总股本/流通A股为89/49百万股 流通B股/H股为 - / - [3] 财务摘要 营业总收入 - 2023A - 2027E分别为3.20亿、3.79亿、6.04亿、8.50亿、11.05亿元 [8] 归属于母公司所有者的净利润 - 2023A - 2027E分别为0.57亿、0.41亿、0.81亿、1.20亿、1.60亿元 [8]