报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“谨慎增持”评级 [2][68] 报告核心观点 - 中国中免已从一家政策性公司成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头，其发展路径具有独特性 [11][36] - 公司享有高利润率的核心在于其是掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商 [11][26] - 公司抓住了“消费回流”的历史契机，在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，并重塑了全球商业格局 [11][48] - 公司财报显示出较大的业务波动性，面临对特定区域、渠道和客群的依赖，以及汇率、跨境电商、高净值人群消费周期等多重挑战 [11][53][55][58][59] - 中国的免税运营商正经历从“政策驱动”向“市场驱动、全球化驱动”的关键转型，中国运营商有望实现二次进化 [11][61] 国际视野下的中国中免 - **经营战略比较**：国际免税巨头经营战略可分为全球扩张驱动型（如乐天、Dufry、拉加代尔）、本土深耕型（如新罗、迪拜）以及二者兼具型，中国中免目前门店主要聚焦中国本土，处于全球扩张的初级阶段 [12][13][14][15][16][17][18] - **销售规模比较**：以2023年免税商品销售额计，Dufry以129.4亿美元排名第一，中国中免以96.49亿美元排名第二，拉加代尔以61.7亿美元排名第三 [20] - **销售增长比较**：2019至2023年，Dufry、拉加代尔、中国中免、迪拜的年均复合增长率分别为9.92%、5.44%、8.16%和0.78%，而同期韩国乐天和新罗的销售额年均分别下降11.26%和11.82% [20][21] - **利润率比较**：2023年，中国中免的营业利润率高达15.8%，远高于Dufry的2.75%和拉加代尔的4.41%，韩国乐天和新罗已陷于亏损 [24][28] - **高利润率原因分析**： - **市场性质**：中国免税市场受政策保护，属寡头垄断，牌照持有企业拥有绝对竞争力并规避了渠道竞标成本 [26] - **特许经营费**：中国中免享有更有利的特许经营条款，销售费率相对较低；而国际同行此项费用通常占销售额的20%至40%甚至更高，严重侵蚀利润 [26] - **客户结构**：中国中免客户高度集中于增长迅猛的中国高端消费者，有利于采取“大单品”策略，凭借全球最大单一市场采购量获得极强议价权，提升运营效率 [27] - **渠道组合**：中国中免渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导，其租金成本低于机场店，且购物体验更优 [29] - **政策目标**：中国中免承担引导消费回流的国家战略任务，享受政策倾斜，“政策工具”属性提供了无形护城河 [29] 历史视角下的中国中免 - **发展阶段**： - **创立与专营期（1984-2008）**：公司成立，统一管理全国免税业务，拥有政策性垄断专营权 [31] - **上市与布局期（2009-2016）**：公司上市，进军海南市场并开设中国第一家离岛免税店，三亚国际免税城开业 [32] - **整合与上升期（2017至今）**：母公司合并，公司先后收购日上中国、日上上海及海免公司，整合关键渠道，依托海南离岛免税政策红利稳居全球第二大旅游零售商 [33] - **“消费回流”的历史契机**： - **需求端**：2010年后中国中等收入群体迅速扩大，对奢侈品需求迅猛增长，中国消费者在全球奢侈品市场占比从2000年的1%跃升至2020年的近30% [37][38] - **供给端**：进口商品因关税、增值税、消费税等导致国内外价差巨大（普遍在30%至50%），且国内市场存在新品上市滞后、品牌布局不全、货品短缺等问题，迫使消费者境外购物 [40][41] - **顶层设计**：离岛免税政策是引导消费回流国家战略的重要组成部分，海南离岛免税额度已调升至10万元，旨在将海南打造为替代香港、新加坡的全球性购物中心 [43] - **催生巨头**：海南离岛免税销售额从2011年的10亿元飙升至2023年的438亿元，中国中免2023年在海南的营业收入达396.5亿元，占据海南离岛免税市场79.3%的份额 [48] - **业务结构**：2024年，中国中免营收564.74亿元，其中海南业务占51.16%（288.92亿元），上海业务占28.39%（160.35亿元），其他业务占20.45%（115.47亿元） [49][51] - **巨头的“烦恼”与业务波动性**： - **市场与客群依赖**：业务过度依赖海南、上海等特定区域及中国客群，导致增长波动 [55] - **汇率影响**：2021年后人民币兑美元持续贬值，对进口商品消费产生限制作用 [55] - **跨境电商冲击**：跨境电商享受税收优惠，削弱了专程前往海南购买免税商品的动机 [58] - **高端消费周期性**：高净值人群对奢侈品的消费存在心理满足感边际递减、社交价值衰减、受宏观因素影响等周期性特点 [59] - **供需矛盾**：高端消费需求进阶多变与运营商对大单品集成式采购的追求存在冲突，且公司“买手”经验、个性化服务及深度体验提供能力仍不足 [60] 未来视角下的中国中免 - **公司的优势与劣势（“双刃剑”分析）**： - **垄断牌照**：优势是掌控国家核心枢纽，形成最深护城河；劣势是可能导致路径依赖与创新惰性，市场化竞争力弱于国际对手 [62] - **规模**：优势是全球最大单一采购方，上游议价能力极强；劣势是重资产运营导致固定成本高，成本压力大 [62] - **单一市场**：优势是独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有完整消费数据；劣势是业务地理和客群集中，在国际化能力未经验证前存在风险 [62] - **股东背景**：优势是获得国家战略层面支持，快速发展；劣势是央企体制可能导致决策与激励机制不够灵活 [63] - **国家政策调整的影响**： - 政策目标正从“培育一家巨头”转向“做大整个消费回流市场”，未来将引入适度竞争以提升整体服务水平 [64] - 例如，Dufry与阿里巴巴组建合资公司开展线上免税业务；拉加代尔与深圳免税集团合资中标海口美兰机场T2航站楼免税经营权 [64][65][66] - 引入“鲇鱼效应”旨在设定更高行业标杆，倒逼中国中免从“政策舒适区”走向“市场竞技场”，推动其运营与服务升级，但利润率可能温和承压 [66] - 短期看，中国中免行业地位依然稳固；中期看，其竞争力将取决于能否从政策性公司转型为凭借卓越运营和全球网络赢得市场的世界级企业 [67] 财务预测与估值 - **业绩预测**： - 预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为534.81亿元、625.19亿元、645.82亿元，同比增长率分别为-5.30%、16.90%、3.30% [9] - 预计2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为39.20亿元、49.62亿元、55.41亿元，同比增长率分别为-8.13%、26.57%、11.66% [9] - 预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.89元、2.40元、2.68元 [9][68] - **估值**： - 参照2026年2月5日收盘价92.47元，对应2025-2027年预测市盈率分别为48.80倍、38.55倍、34.53倍 [9][68]

投资评级 - 报告给予新诺威“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司创新管线稳步推进，瘤种布局持续拓展，近期SYS6090注射液获批临床，展现出在肺癌领域的开发潜力 [1] - 公司在研管线丰富，多款药物关键临床试验数据读出，显示出突出的疗效优势 [2] - 公司主营业务覆盖创新药、原料药和保健食品板块，在创新药领域全面布局ADC、单抗和mRNA疫苗 [3] 近期催化剂与研发进展 - 2026年1月26日，公司控股子公司石药集团巨石生物的SYS6090注射液获国家药监局临床试验批准，将开展一项针对晚期NSCLC和广泛期SCLC的开放、多队列、多中心Ib/Ⅱ期临床研究 [1] - SYS6090是一种重组全人源抗PD-1且融合IL-15的非对称结构双功能Fc融合蛋白，临床前研究显示其可显著抑制肿瘤生长，且具备良好的安全耐受性，药效活性优于其他PD-1单抗及IL-15药物 [1] - 公司EGFR ADC药物SYS6010在TKI耐药的EGFR敏感突变型非鳞状非小细胞肺癌患者中展现出良好潜力：在19例入组患者中，客观缓解率（ORR）达到63.2%，疾病控制率（DCR）达到94.7%，中位无进展生存期（mPFS）尚未达到 [2] - 公司HER2 ADC药物DP303c在针对HER2阳性晚期乳腺癌的头对头III期临床中，其中位无进展生存期（mPFS）为8.8个月，显著优于对照组恩美曲妥珠单抗（T-DM1）的5.8个月，风险比（HR）为0.56，P值小于0.0001 [2] 公司业务与管线布局 - 公司主营业务覆盖创新药、原料药和保健食品三大板块 [3] - 创新药板块全面布局抗体偶联药物（ADC）、单克隆抗体（单抗）和信使核糖核酸（mRNA）疫苗领域 [3] - 公司已有恩朗苏拜单抗注射液和注射用奥马珠单抗注射液等多款产品在国内获批上市，覆盖肿瘤和自身免疫领域的核心适应症 [3] - 根据报告梳理，公司拥有超过20款在研药物，种类涵盖单抗、ADC和mRNA疫苗，靶点覆盖PD-1、HER2、EGFR、CLDN18.2、Nectin-4、ROR1、DLL3、FRα等，适应症涉及肺癌、乳腺癌、胃癌、银屑病、宫颈癌、尿路上皮癌等多种实体瘤及感染性疾病预防 [11] - 研发阶段多样，包括已递交上市申请、关键临床试验及I/II期临床试验等 [11] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为0.54亿元、0.73亿元和2.46亿元 [3] - 对应每股收益（EPS）分别为0.04元、0.05元和0.18元 [3] - 以2026年2月5日收盘价34.67元计算，当前市值对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为967倍、714倍和212倍 [3][4] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为22.43亿元、25.90亿元和29.70亿元，同比增长率分别为13.24%、15.49%和14.67% [4][12] - 报告预测公司2025-2027年归属母公司净利润同比增长率分别为0.56%、35.48%和236.67% [4][12] - 截至2026年2月5日，公司总市值为486.97亿元，总股本为14.05亿股，12个月股价区间为26.75元至63.00元 [10] 市场表现 - 截至报告发布时，公司股票近1个月绝对收益为-7%，相对收益为-6%；近3个月绝对收益为6%，相对收益为5%；近12个月绝对收益为23%，相对收益为0% [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“谨慎增持”评级 [2][68] 报告核心观点 - 中国中免是全球免税业巨头，其发展路径独特，从政策性公司成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头 [11] - 公司高利润率的核心在于其是掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商 [11][26] - 公司抓住了“消费回流”的历史契机，在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，并重塑了全球商业格局 [11][48] - 公司业务显示出较大的波动性，面临对特定区域、渠道和客群依赖，汇率波动，跨境电商冲击，高净值人群消费周期性以及需求多变与采购模式冲突等多重挑战 [11][53][55][58][59][60] - 中国的免税运营商正经历关键转型，发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化 [11][61] - 基于盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.89元、2.40元、2.68元，以2026年2月5日收盘价92.47元计算，对应市盈率（P/E）分别为48.80倍、38.55倍、34.53倍 [9][68] 国际视野下的中国中免 - **经营战略比较**：国际免税经营商可分为全球扩张驱动型（如乐天、Dufry、拉加代尔）、本土深耕型（如新罗、迪拜免税）以及二者兼具型，中国中免目前门店主要聚焦中国本土，处于全球扩张的初级阶段 [12][13][14][15][16][17] - **销售规模比较**：以2023年免税商品销售额计，Dufry以129.4亿美元排名第一，中国中免以96.49亿美元排名全球第二，拉加代尔（61.7亿美元）、乐天（34.3亿美元）、迪拜（21.3亿美元）和新罗（18.6亿美元）紧随其后 [20] - **行业格局变化**：2019至2023年，Dufry、拉加代尔、中国中免销售额年均复合增长率分别为9.92%、5.44%、8.16%，而韩国乐天和新罗同期销售额年均下降11.26%和11.82%，显示消费向中国回流趋势显著 [20][21] - **利润率比较**：2023年，中国中免营业利润率高达15.8%，远高于Dufry（2.75%）和拉加代尔（4.41%），韩国乐天和新罗已陷入亏损 [24][28] - **高利润率原因分析**： - **市场性质**：中国免税市场受政策保护，属寡头垄断，牌照持有企业拥有绝对竞争力，规避了渠道竞标成本 [26] - **特许经营费**：中国中免享有更有利的特许经营条款，销售费率相对较低；国际同行此项成本通常占销售额20%-40%甚至更高，严重侵蚀利润 [26] - **客户结构**：中国中免客户高度集中于增长迅猛的中国高端消费者，有利于精准预测需求、实施“大单品”采购策略并获得极强议价权，提升运营效率 [27] - **渠道组合**：中国中免渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导，其租金成本低于机场店，且购物体验更优，有助于提升客单价 [29] - **政策目标**：公司承担引导消费回流等国家战略任务，享受政策倾斜，“政策工具”属性提供无形护城河 [29] 历史视角下的中国中免 - **发展阶段**： - **创立与专营期（1984-2008）**：1984年经国务院批准成立，统一管理全国免税业务 [31] - **上市与布局期（2009-2016）**：2009年以“中国国旅”上市，2011年进军海南开设首家离岛免税店，2014年三亚国际免税城开业 [32] - **整合与上升期（2017至今）**：通过收购日上中国、日上上海、海免公司等，整合核心渠道，依托海南离岛免税政策红利，稳居全球第二大旅游零售商 [33] - **“消费回流”的历史契机**： - **需求端**：2010年后中国中等收入群体迅速扩大，人均可支配收入从2010年12520元增至2020年32189元（实际累计增长近一倍），出境旅游人次从2010年5700万增至2019年1.55亿，奢侈品消费全球占比从2000年1%跃升至2020年近30% [37][38] - **供给端**：国内进口商品因关税、增值税、消费税等导致国内外价差巨大（普遍30%-50%），且存在新品上市滞后、品牌布局不全、货品短缺等问题 [40][41] - **顶层设计**：国家通过离岛免税等政策引导消费回流，海南离岛免税额度已调升至10万元，并致力于将海南打造为国际旅游消费中心 [43] - **催生巨头**：海南离岛免税销售额从2011年10亿元飙升至2023年438亿元，中国中免2023年在海南营收396.5亿元，占据当地市场份额79.3%，迅速成长为全球巨头 [48] - **业务结构（2024年）**：总营收564.74亿元，其中海南业务288.92亿元（占比51.16%），上海业务160.35亿元（占比28.39%），其他业务115.47亿元（占比20.45%） [49][51] - **面临的波动与挑战**： - **市场与客群依赖**：业务过度依赖海南、上海及中国客户，导致增长波动 [55] - **汇率影响**：2021年后人民币兑美元持续贬值，对进口商品消费产生限制 [55] - **跨境电商冲击**：跨境电商享受税收优惠，其便捷性削弱了专程赴海南购物的动机 [58] - **高端消费周期性**：高净值人群对奢侈品的消费存在心理满足感边际递减、社交价值衰减、受宏观资产价格影响以及向体验消费转移等周期性特点 [59] - **供需矛盾**：高端消费需求进阶多变与运营商追求“大单品”集成采购模式存在冲突 [60] 未来视角下的中国中免 - **公司的优势与劣势（“双刃剑”分析）**： - **垄断牌照**：优势是掌控核心枢纽的深厚护城河；劣势是可能导致路径依赖与创新惰性，市场化竞争力弱于国际对手 [62] - **规模**：优势是全球最大单一采购方，上游议价能力极强；劣势是重资产运营导致固定成本高，成本压力大 [62] - **单一市场**：优势是独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有消费者数据金矿；劣势是地理和客群集中，在国际化能力验证前存在风险 [62] - **股东背景**：优势是获得国家战略层面支持，快速发展；劣势是央企体制可能导致决策与激励机制不够灵活 [63] - **国家政策调整的影响**： - 政策目标从“培育一家巨头”转向“做大整个消费回流市场”，未来将引入适度竞争以提升整体服务水平 [64] - 例如，Dufry与阿里成立合资公司发展线上免税；拉加代尔与深免合资中标海口美兰机场T2免税经营权，引入“体验大师”形成差异化竞争 [64][65][66] - 政策调整旨在通过“鲇鱼效应”倒逼中国中免从“政策舒适区”走向“市场竞技场”，推动其运营与服务升级，同时公司利润率可能温和承压 [66] - 短期看行业地位稳固，竞争影响有限；中期看，公司面临转型挑战，竞争力将取决于能否从政策性公司转型为凭借卓越运营和全球网络取胜的世界级企业 [67] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为534.81亿元、625.19亿元、645.82亿元，同比增长率分别为-5.30%、16.90%、3.30% [9] - **净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为39.20亿元、49.62亿元、55.41亿元，同比增长率分别为-8.13%、26.57%、11.66% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.89元、2.40元、2.68元 [9][68]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖光庭信息，给予“增持”评级，目标价格为63.12元 [5][11] - 报告核心观点：公司正处于技术迭代叠加产品创新的新发展阶段，受益于“AI+汽车软件”和“国际化”两大发展战略的推进，预计2025年业绩将实现大幅增长，并通过技术创新与海外市场拓展驱动未来持续增长 [2][11] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.76亿元、9.26亿元、11.03亿元，同比增速分别为27.8%、19.2%、19.2% [4][11][20] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79亿元、1.16亿元、1.40亿元，同比增速分别为164.2%、46.7%、21.1% [4][11] - **2025年业绩预增**：公司预计2025年归母净利润为7,000–8,800万元，同比增长134.67%–195.02%；扣非归母净利润为4,500–6,300万元，同比增长141.42%–237.99% [11] - **盈利能力改善**：预计销售毛利率将从2024年的34.4%提升至2025年的35.5%，销售净利率将从2024年的4.8%显著提升至2025年的10.2% [12] - **近期经营数据**：2025年1-9月公司实现营业收入42,051.76万元，同比增长23.05% [24] 业务分项预测 - **软件技术服务**：2025年上半年收入占比36.65%，毛利率23.41%；预计2025-2027年收入增速分别为30%、16.5%、15%，毛利率维持在约26%水平 [16][18] - **定制软件开发服务**：是当前收入占比最大板块，2025年上半年毛利率46.32%；预计2025-2027年收入增速分别为30%、25%、25%，毛利率维持在约38%水平 [16][18] - **第三方测试服务**：2025年上半年收入占比29.36%，毛利率48.16%；预计2025-2027年收入增速分别为20%、14%、14%，毛利率维持在45%的水平 [17][18] 增长驱动因素与公司战略 - **“AI+汽车软件”战略**：公司将AI深度融入汽车软件研发流程与产品体系，围绕智能座舱、智能驾驶、智能电控等核心域提供端到端的软件能力 [11][24] - **国际化战略**：公司积极开拓海外市场，通过参加行业活动、推进生态合作提升国际品牌影响力，海外收入占比提升有助于优化业务结构并拉动整体毛利率 [11][24] - **技术产品创新**：公司发布了面向中央计算架构的A²OS整车操作系统、基于Unreal Engine 5的新一代智能座舱解决方案UEA 2.0、以及AI驱动的“超级软件工场”SDW 2.8，以提升研发效率、软件质量与核心竞争力 [11][24] - **组织与人才建设**：公司优化组织架构，引入人工智能专家及具备海外业务经验的核心人才，推动全员“ALL IN AI”，加大研发与市场开拓力度 [24] 估值分析 - **估值方法**：由于公司利润基数较小，盈利弹性待释放，采用计算机公司常用的PS（市销率）估值法 [21] - **可比公司估值**：选取的可比公司2026年平均PS为6.3倍 [25][27] - **合理估值**：考虑到公司正处于产品迭代、国际化拓展及盈利改善阶段，且市值较小具备更大增长弹性，给予公司2026年6.3倍动态PS，对应合理估值为58.5亿元，目标价63.1元 [11][25][26] 市场与交易数据 - **当前股价**：58.50元 [6] - **市值与股本**：总市值54.18亿元，总股本9300万股，流通A股6300万股 [6] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为3%、14%、23% [10] - **估值倍数**：基于最新股本摊薄，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为70.92倍、48.34倍、39.90倍；当前市净率（P/B）为2.7倍 [4][7]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 公司发布2025年业绩预增公告，全年归母净利润预计为17.00~18.00亿元，同比增长110.90%~123.30%，扣非归母净利润预计为16.00~17.00亿元，同比增长123.40%~137.36% [2][4] - 单季度来看，2025年第四季度（Q4）归母净利润预计为2.82~3.82亿元，同比增长47.62%~99.96%，扣非归母净利润预计为3.16~4.16亿元，同比增长70.18%~124.12% [2][4] - 报告认为，尽管Q4内销市场因国补退坡及高基数影响可能有所拖累，但公司通过品类延展（如泳池机器人、宠物机器人）有望攫取新的增长增量，且公司产品差异化竞争及降本增效成效显著 [1][10] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：预计归母净利润17.00~18.00亿元，对应归母净利率8.86%~9.38%，同比提升3.98~4.51个百分点；扣非归母净利率8.34%~8.86%，同比提升4.01~4.53个百分点 [10] - **2025年第四季度业绩**：在中性假设Q4营收与同期持平的背景下，预计归母净利率为4.47%~6.05%，环比下降5.39~4.39个百分点；扣非归母净利率为5.00%~6.58%，环比下降5.10~3.52个百分点，主要受国补退坡、竞争及汇率环境影响 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.72亿元、21.40亿元和24.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.06元、3.70元和4.15元 [10][14] - **估值水平**：基于2026年2月4日71.56元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.38倍、19.36倍和17.26倍 [10][14] 分业务与市场分析 - **内销市场（Q4）**：行业整体承压，奥维云网数据显示，2025Q4扫地机行业线上销额/销量同比分别下降32.05%/28.88%，洗地机行业线上销额/销量同比分别下降20.53%/15.68% [10] - **公司内销表现（Q4）**：科沃斯品牌在扫地机线上市场的销额/销量份额分别达28.80%/28.35%，同比提升1.99/3.79个百分点，但其销额/销量同比仍下降27.00%/17.91% [10] - **公司内销表现（Q4）**：添可品牌在洗地机线上市场的销额/销量份额分别达37.49%/38.78%，份额同比变化为-1.63/+2.22个百分点，其销额/销量同比分别下降23.83%/19.19% [10] - **外销市场（Q4）**：从APP下载量跟踪看，科沃斯Ecovacs品牌在美国、德国、法国下载量同比分别增长1.20%、63.23%、4.25%，预计海外业务取得较优增长 [10] 公司战略与未来展望 - **产品与技术创新**：公司通过活水洗地技术实现差异化，并快速补齐多价格段产品布局，在激烈的市场竞争中份额取得积极成效 [10] - **品类拓展**：在2026年国际消费电子展（CES）上，公司发布了全新泳池机器人ULTRAMARINE和首款智能陪伴宠物机器人，将机器人能力从单一功能延伸至多元生态，丰富产品矩阵 [10] - **增长驱动**：公司科沃斯与添可双品牌基础扎实，产品力提升推动规模增长，内部持续降本增效，并积极拓展割草机器人、泳池机器人等高景气赛道，业绩趋势有望持续向好 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对环旭电子的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标股价为41.76元，以2026年2月5日收盘价33.85元计算，潜在上涨空间约为23.4% [2] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年主业已重回增长区间，并且背靠日月光集团，在AI业务（光通讯、板卡、服务器电源）的布局将打开广阔的成长空间 [1][6] 2025年业绩快报与财务预测 - 2025年全年，公司实现营收591.95亿元，同比下滑2.46%；实现归母净利润18.53亿元，同比增长12.16% [6] - 2025年第四季度，公司实现营收155.54亿元，同比下滑6.77%；实现归母净利润5.9亿元，同比大幅增长65.73% [6] - 报告预测公司2025年至2027年的营业收入分别为591.22亿元、774.61亿元和963.77亿元，同比增速分别为-2.6%、31.0%和24.4% [2] - 报告预测公司2025年至2027年的归母净利润分别为18.53亿元、27.76亿元和34.33亿元，同比增速分别为12.1%、49.8%和23.7% [2] - 基于业绩快报及AI行业高景气度，报告将公司2025-2027年归母净利润预测值调整为18.53/27.76/34.33亿元 [6] 业务分析与成长驱动 - **AI业务全面布局**：公司背靠全球封测龙头日月光集团，在AI赛道进行三方面布局 [6] 1. **光通讯**：通过子公司取得成都光创联控制权，拥有100G至1.6T速率的光电器件及光引擎量产能力，以及硅光集成、CPO（光电共封）能力，未来将与日月光共同提供CPO解决方案 [6] 2. **板卡**：深度布局ASIC（专用集成电路）服务器主板的设计和制造 [6] 3. **服务器电源**：瞄准为AI服务器配套的PDB（电源分配板）和PDU（电源分配单元）组装业务，市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约8000亿美元，其中PDU市场空间有望达40亿美元，公司在该产品上已与日月光完成机构设计 [6] - **SiP主业迎来机遇**：公司是全球领先的SiP（系统级封装）模组厂商 [6] - 将受益于苹果等大客户加强AI布局及进入硬件新品发布周期（如iPhone Air、折叠屏产品等）[6] - AI眼镜是SiP主业未来增长的重要驱动力，其轻薄化特点将助力智能眼镜市场普及 [6] 估值与可比公司 - 报告选择立讯精密、工业富联、长电科技、华天科技作为可比公司 [6] - 考虑到公司新业务的成长性，给予其一定估值溢价，参考可比公司给予公司2026年36倍市盈率（PE），从而得出41.76元的目标价 [6] - 根据预测，公司2026年每股收益（EPS）为1.16元，对应市盈率（P/E）为29倍 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对长安汽车维持“推荐”评级 [2][7] - 核心观点：看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896亿元、2,095亿元、2,335亿元，归母净利润分别为63.1亿元、81.6亿元、109.4亿元 [7] - 基于2026年2月5日11.27元/股的收盘价，对应2025-2027年PE分别为18倍、14倍、10倍 [2][7] 近期经营数据与年度目标 - 2026年1月，集团批发销量为13.47万辆，同比下滑51.14%，环比下滑47.14% [1] - 2026年1月，自主品牌批发销量为10.01万辆，同比下滑58.46%，环比下滑51.82% [1] - 2026年1月，新能源汽车批发销量为3.66万辆，同比下滑45.74%，环比下滑68.18% [1] - 具体车型方面，深蓝S05累计销量超17万辆，上市以来月均销量破万；长安启源A06累计交付21460辆 [7] - 2026年，集团销量目标为330万辆，新能源销量目标为140万辆，海外市场目标为75万辆 [7] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2025-2027年分别为1,895.53亿元、2,094.56亿元、2,335.43亿元，同比增长18.7%、10.5%、11.5% [2][8] - 归母净利润预测：预计2025-2027年分别为63.06亿元、81.62亿元、109.43亿元，同比增长-13.9%、29.4%、34.1% [2][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2025-2027年分别为0.64元、0.82元、1.10元 [2][8] - 毛利率预测：预计2025-2027年分别为15.8%、16.6%、17.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2025-2027年分别为7.85%、9.57%、11.92% [8] 智能化与产品竞争力 - 深蓝品牌拿下首批L3级自动驾驶专用正式号牌，实现从测试到合规商用的关键突破 [7] - 深蓝S09完成OTA升级优化鸿蒙座舱体验，后续将推出搭载3纳米车规级芯片与激光雷达的L06智能轿跑 [7] - 阿维塔推进技术升级，2026款阿维塔07搭载华为乾崑ADS 4和鸿蒙座舱 [7] - 阿维塔与英国之宝深化联合研发，以“移动实验室”优化座舱声学系统 [7] - 深蓝智能运动轿车L06、启源A06等全新产品已正式上市，加速电动化转型 [7] 生态合作与全球化布局 - 与美的集团签署全面战略合作协议，聚焦“人・车・家”场景，构建车控家等核心功能 [7] - 与宁德时代深化五年战略合作，探索换电、飞行汽车等前沿领域 [7] - 全球化布局深入全球117个国家，投放41款车型 [7] - 泰国工厂已实现本地生产并出口欧洲，计划后续将产能翻番并提升本土化率 [7] - 欧洲市场规划未来三年推出八款全新车型，深蓝品牌推出PHEV版本规避欧盟关税 [7] - 阿维塔、深蓝、启源三大品牌均开启海外布局，右舵版阿维塔07已发运泰国，进军东南亚高端市场 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对兖矿能源（600188.SH）给予“买入-A”投资评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：印尼煤出口暂停事件将催化海外煤价上涨，兖矿能源因其在澳洲的深入布局，海外业务有望受益，从而增厚公司利润 [3][4][5][6] 事件背景与行业影响 - 2026年2月3日，印尼矿商因政府大幅减产计划而暂停现货煤炭出口 [4] - 印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年其出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体 [5] - 2025年，中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口的26.58%，占褐煤进口的88.86% [5] - 此次暂停现货出口预计将直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨 [5] 公司业务与运营表现 - 兖矿能源通过兖矿澳洲进行海外重要布局，产品以高热值动力煤和优质半软焦煤为主 [6] - 兖煤澳大利亚有限公司2025年第四季度商品煤产量为1040万吨，同比增长7%；全年产量为3860万吨，同比增长5% [6] - 2025年第四季度商品煤销量为1080万吨，同比增长4%；全年销量为3810万吨，同比增长1% [6] - 2025年第四季度平均实现价格为148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17% [6] - 报告测算认为，煤炭价格上涨预计将增厚兖矿能源的归母净利润 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.00元、1.20元、1.40元 [7] - 以2026年2月5日收盘价15.44元计算，对应2025-2027年动态PE分别为15.5倍、12.9倍、11.1倍 [7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1261.97亿元、1343.97亿元、1400.96亿元，同比变化分别为-9.3%、+6.5%、+4.2% [9] - 预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为100.23亿元、120.11亿元、140.11亿元，同比变化分别为-33.4%、+19.8%、+16.7% [11] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为30.9%、31.9%、33.1% [11] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.7%、10.7%、11.5% [11] 市场与基础数据 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为15.44元/股，总市值为1549.79亿元，流通A股市值为914.65亿元 [2] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为0.71元，每股净资产为14.24元，净资产收益率为7.80% [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 公司盈利能力显著改善，预计2025年归母净利润为17-18亿元，同比增长110.9%-123.3% [4] - 行业维持高景气度，公司利润弹性释放，2025年第四季度归母净利润预计同比增长47.6%-100% [4] - 公司正加速从扫地机器人向多品类、全场景服务机器人拓展，通过技术外溢带动新品类爆发 [5] - 公司积极布局机器人赛道，成立全资子公司并投资相关企业，以把握行业增长机遇 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，盈利能力改善趋势将延续 [4][6] 市场表现与基础数据 - 截至2026年2月4日，公司股价收盘于71.56元/股，年内股价波动区间为42.3元至111.69元/股 [2] - 公司总市值为414.28亿元，流通A股市值为410.29亿元 [2] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为2.51元，每股净资产为15.05元，净资产收益率为16.27% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为194.80亿元、224.04亿元、253.20亿元，同比增长率分别为17.8%、15.0%、13.0% [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.24亿元、20.23亿元、23.43亿元，同比增长率分别为113.9%、17.3%、15.8% [9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为2.98元、3.49元、4.05元 [6][9] - 以2026年2月4日收盘价计算，对应20251-2027年市盈率分别为24.0倍、20.5倍、17.7倍 [6][9] - 预计公司毛利率将从2024年的46.5%提升至2025-2027年的48.9%-49.1%，净利率将从2024年的4.9%提升至2025-2027年的8.8%-9.3% [9] 业务进展与战略 - 公司在2026年CES展上展示了多款新品，包括地宝T90 PRO OMNI、地宝X12系列、擦窗机器人、割草机器人及首次推出的泳池机器人 [5] - 公司全新的OZMO ROLLER 3.0恒压活水洗地技术已实现产品升级，其滚筒活水洗地机全球累计销量已突破160万台 [5] - 公司于2025年8月成立全资子公司“擎鼎具身智能科技有限公司”，并持有仙工智能等多家企业股权，以布局机器人赛道 [5]

投资评级 - 报告对兖矿能源（600188.SH）给予“买入-A”投资评级，并予以维持 [3][7] 核心观点 - 报告核心观点认为，印尼政府提出大幅减产计划导致该国矿商暂停现货煤炭出口，此举将重塑全球煤炭贸易格局，直接扩大全球动力煤现货市场供给缺口，从而利好国际煤价上涨 [4][5] - 兖矿能源通过其海外重要布局兖矿澳洲深度受益，其生产的优质煤炭有望因煤价上涨而增厚公司利润 [3][6] 事件与行业分析 - **事件描述**：2026年2月3日，印尼矿业官员表示，由于政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口 [4] - **行业影响**：印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年其出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体 [5] - **对中国影响**：2025年中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口的26.58%，占褐煤进口的88.86% [5] - **市场预期**：印尼矿商暂停现货出口预计将直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨 [5] 公司经营与财务分析 - **海外业务表现**：兖矿能源的海外重要布局兖煤澳大利亚有限公司，2025年第四季度商品煤产量为1040万吨，同比增长7%；全年产量为3860万吨，同比增长5% [6] - **销售情况**：2025年第四季度商品煤销量为1080万吨，同比增长4%；全年销量为3810万吨，同比增长1% [6] - **销售价格**：2025年第四季度平均实现价格为148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17% [6] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为100.23亿元、120.11亿元、140.11亿元 [11] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS（摊薄）分别为1.00元、1.20元、1.40元 [7][11] - **估值水平**：以2026年2月5日收盘价15.44元计算，对应2025-2027年动态市盈率（P/E）分别为15.5倍、12.9倍、11.1倍 [7] - **历史财务数据**：公司2024年营业收入为1391.24亿元，同比下降7.3%；归母净利润为150.57亿元，同比下降26.9% [9][11] - **预测财务数据**：预计公司2025年营业收入为1261.97亿元，同比下降9.3%；2026年预计增长6.5%至1343.97亿元，2027年预计增长4.2%至1400.96亿元 [9] - **盈利能力指标**：预计公司毛利率将从2025年的30.9%逐步回升至2027年的33.1%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的9.7%回升至2027年的11.5% [11]