市场宏观变量 - 春节交易周（1.27 - 1.31）美股表现弱势，道指涨0.27%，标普500指数跌1%，纳指跌1.64%；美债收益率下行，2年期降至4.19%，10年期降至4.57%；美元指数周涨0.96%，离岸人民币兑美元跌778个基点；美油期货跌1.14%，COMEX黄金期货涨1.89%[2][11] - 1月美联储议息会议暂停降息，联邦基金利率目标区间保持在4.25%至4.5%不变，市场预期25年降息2次，分别在6月和12月[2][11] - DeepSeek冲击下，英伟达跌超15%，市值损失5522.5亿美元，伦敦黄金现货价首次突破2800美元/盎司[3][11] - 2月1日美国对加拿大、墨西哥进口产品征25%额外关税，对加拿大能源资源征10%关税，对中国商品加征10%关税[3][11] 上周宏观事件 - 1月制造业PMI为49.1%，较上月降1个百分点；非制造业PMI为50.2%，较上月降2个百分点；综合PMI为50.1%，较上月降2.1个百分点[12] - 12月规模以上工业企业利润同比增长11.0%，1 - 12月累计增速为 - 3.3%，库存同比3.3% [19] 本周关注 - 关注美国1月新增ADP就业人数、ISM非制造业PMI、失业率和非农就业人口变动数据[28] 风险提示 - 基本面恢复不及预期、稳增长政策不及预期、美联储超预期鹰派[4]

核心观点 - 2023年以来美国非农就业数据频繁大幅修正，引发市场对数据真实性的质疑，修正源于问卷反馈滞后、统计口径分歧、估算模型失真等，非刻意“粉饰太平”，也反映美国就业市场小企业经营恶化、非法移民就业贡献等现象[1] 月度修正 - 每月BLS公布美国非农就业数据时会修正前两个月数据，与编制方法有关，企业延迟反馈问卷导致数据修正[1][5][10] - 疫情后CES企业调查初次反馈率下降，非农下修频繁，可能因小型企业经营变差，反馈问卷怠慢，反映美国经济下行周期中小型企业经营环境恶化[1][11] 年度校准 - **基于失业保险的校准**：BLS每年2月基于失业保险数据等对上一年全年数据校准，23H2以来QCEW就业与CES非农就业分歧加大，或与不同问卷对非法移民统计有关，2024年8月基于QCEW对2024年3月数据初步校准大幅下修可能“矫枉过正”[1][15][16][22] - **基于生死模型的校准**：BLS引入企业净出生 - 死亡模型（NBD）估算企业成立与倒闭对就业的影响，每年2月校准上年NBD预测数据，2024年2月校准显示截至2023年3月NBD模型累计高估330万总就业，随着新注册企业数目降低，NBD模型高估面临更大下修风险[1][27][31] - **基于人口普查的校准**：BLS每年2月对家庭调查（CPS）数据进行校准，CPS年度校准基于人口控制方法，2024年12月19日人口普查局更新统计数据上修美国移民人口，将体现在对CPS数据的调整中[1][39][41] 2024年度大校准前瞻 - 2月7日美国劳工部公布1月非农数据并对2024年数据做年度校准，预计截至2024年12月美国非农总就业人数或下修93 - 154万，较2024年3月81.8万的初步校准有所增加[1][43][47][49] - 因人口普查局将南部边境移民数据纳入统计，该群体失业率远高于均值，2024年美国失业率可能上调，高盛测算将上修4bps[1][50][53] 风险提示 - 存在模型风险、统计风险、样本风险[1][56]

市场表现 - 1月沪深300指数下跌2.99%，公用事业指数下跌5.18%，环保指数下跌4.23%，月相对收益率分别为-2.18%和-1.23%[11][23] - 电力板块子板块中，火电下跌5.61%，水电下跌4.32%，新能源发电下跌6.03%，水务板块下跌3.80%，燃气板块下跌6.59%[11][25] 行业数据 - 2024年全社会用电量98521亿kWh，同比增长6.8%，规模以上工业发电量为94181亿kWh[2][12][83] - 截至2024年12月底，全国累计发电装机容量约33.5亿kW，同比增长14.6%，太阳能发电装机容量约8.9亿kW，同比增长45.2%，风电装机容量约5.2亿kW，同比增长18.0%[13][85] 基金持仓 - 2024Q4公用环保板块基金重仓持仓总市值778.24亿元，环比下降12.83%，公用事业板块持仓总市值693.07亿元，环比下降14.43%，环保板块持仓总市值85.16亿元，环比增长2.84%[2][14] 投资策略 - 公用事业推荐华电国际、国电电力、上海电力、龙源电力、三峡能源等公司[3][21] - 环保推荐光大环境、山高环能[3][22] 风险提示 - 环保政策不及预期、用电量增速下滑、电价下调、竞争加剧[4][101]

假期行情 - A股节前收盘至2月4日恒生科技涨6.2%，港股消费龙头、AI + 教育应用方向领涨[5][9] 春节出行 - 2025春运前21天全社会跨区域人员流动量同比增长7.7%，铁路、民航客流各增长6.7%、6.3%[5][12] - 春节假期跨区域流动量同比增长0.8%，同口径初一 - 初七客流增长6.2%[5][12] 结构亮点 - 春节假期跨境游整体订单同比增三成，入境游门票订单同比增180%，酒店订单同比增超6成[5][16] - 携程平台上汕头、莆田、开封、黄山春节旅游订单同比增幅达两至四成[5][19] - 今年春节县城酒店预订量同比增长四成，高星酒店预订同比翻番[5][19] 子行业表现 - 宋城演艺13大千古情春节总场次增长约6%，西安、上海项目表现突出[5][23] - 春节市场酒店“价格平稳、地域分化”，山西忻州、云南临沧预订量同比增长超50%[5][22] - 春节前五天三亚国际免税城累计接待超30万人次，大年初四单日客流突破7.6万人次[5] - 假期前三天全国900多个商圈客流量比去年春节同期增加21%，前四天零售餐饮销售额同比增长5%，电影票房创新高，以旧换新带动家电、3C等消费品双位数增长[5][34] 投资建议 - 建议配置携程集团 - S、美团 - W等公司；中线优选中国中免、美团 - W等公司[5] 风险提示 - 存在宏观、疫情等系统性风险，政策风险，收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等风险[5][38]

春节假期资产表现 - 全球大类资产表现为商品＞债市＞股市[16] - 港股1月28日至2月4日期间恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数累计涨幅分别为2.93%、6.19%、3.53%；美股标普500指数和道琼斯工业指数下跌，纳斯达克指数上涨，变动幅度分别为 -0.29%、 -0.65%及0.26%；日经225指数收跌，变动幅度为 -0.56%；德国DAX指数、英国富时100小幅上涨，变动幅度分别为0.69%、0.94%[16] - 10年日债收益率春节假期上行2.9BP，10年美债收益率总体上行1BP，10年意大利国债、10年德国国债收益率大幅下行，下行幅度分别约为12.3BP、15BP[18][19] - 大宗商品价格多数上涨，金属及农产品表现较好，能源类商品价格下跌，COMEX黄金、COMEX银期货涨幅分别为3.92%、6.46%，CBOT大豆、CBOT小麦期货涨幅分别为1.05%、5.84%，LME铜、LME铝期货涨幅分别为0.26%、0.46%，IPE布油及NYMEX轻质原油期货跌幅分别为0.91%、1.05%[19] 春节前债市复盘 - 春节前债市围绕资金面交易，央行“滴灌式”OMO投放，大行净融出减至2万亿，流动性在较紧和紧平衡间切换，春节前最后两日央行OMO净投放，资金面边际转松[3][20] - 春节前资金利率先上后下，DR007分别于1月16日和1月23日达峰值，约为2.34%、2.12%，R007分别于1月16日及1月24日达峰值，约为4.19%、3.16%，资金面分层先加剧后缓解，分别于1月16日及1月24日达峰值，约为185BP及105BP[22] 蛇年开年债市前瞻 - 春节后流动性边际转松或带来债市短期修复，但“大水漫灌”难现，若资金面转松不及预期，做多情绪减弱，10年国债活跃券收益率春节前降至1.615%，进一步做多赔率有限[4][34] - 中期来看，两会前“稳增长”政策预期增强，政府债供给放量，利空共振时债市或进入调整期[4][34] 风险提示 - 宏观经济政策超预期边际变化，或致资产定价逻辑改变，债券市场调整[5][35] - 机构行为大幅趋同形成负反馈，可能导致债券市场调整[5][36]

春节消费整体情况 - 2025年春节对消费提振作用有限，或促使节后提振消费政策加码[4] 返乡潮情况 - 2025年“返乡潮”开启时点明显前置，原因包括拼假模式和部分人群就业经济压力大[4] 居民消费意愿 - 大规模返乡后居民外出消费意愿短暂冲高后回落，市内轨道和道路交通客运量低于2024年同期[5] 居民消费倾向 - 2025年春节前乘用车销量处于历史同期偏低水平，居民消费动能偏弱[5] - 2025年春节档电影票房屡创历史新高，居民更热衷“低价消费”[5] 出境游情况 - 2025年以来国际航班执飞班次比2024年同比增长39.5%（截至2月3日），春节期间明显攀升[5] - 2025年春节出境游“性价比”提高，出境机票价格同比下降12%、国际酒店预订均价下降10%[5] - 日本、泰国、韩国、欧洲、马来西亚是今年春节居民出境游首选，前往日本和马来西亚航班量较2024年分别增长59.7%、59.2%[6] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[7]

经济增长目标 - 31省份2025年GDP目标加权平均增长5.3%，略低于2024年0.1个百分点，29个省份目标在5% - 6%之间[2][3][14] - 30个省份2025年地方一般公共预算收入目标增长2.9%，低于经济增速目标2.5个百分点，较2024年下降1.6个百分点[6][22] 经济分项目标 - 多数省份上调工业增加值预期目标，如广东由5%上调至6%左右；多数省份社零增速目标下调，如湖北由9%调整为7%左右[7] - 经济大省淡化固投规模增长，注重效益提升；主要外贸大省对进出口形势评估谨慎[8] - 各省份调查失业率目标基本不变，30个省份2025年城镇新增就业目标合计1651万人，略高于上年；多数省份CPI目标从3%下调为2%[9] 重点工作任务 - 促消费：扩围“两新”政策，支持服务消费，加大养老、育幼、医疗保障[9] - 扩投资：优化投资领域，推进三大工程，激发民间投资活力，如湖北重大项目年度投资7200亿元以上[50][52][53] - 抓创新：加快成果转化，发展新兴产业集群，推动传统产业升级，如浙江新增国家专精特新“小巨人”企业300家[58][59][60] - 防风险：财政金融协作化解存量债务，遏制隐性债务新增，宁夏、内蒙古有望退出高风险省份名单[10]

全球市场交易模式框架 - 以股市、债市、商品三大类资产涨跌组合构建八种交易模式，选取1989年以来全球市场每日交易数据[5] - 用月含量和季含量衡量特定时间内主流交易模式，2024年7 - 10月主导降温与衰退交易，10 - 12月经历通胀与紧缩交易，11月不确定交易比重增加[9][10] - 宽松/紧缩等交易与对应宏观指标有相关性，如宽松交易与利率变动预期相关系数0.15，紧缩交易与利率变动相关性0.41[11] 黄金与交易模式关系 - 1989 - 2024年总体区间，黄金涨跌幅与不同交易模式对应特征显著，宽松、通胀、繁荣、避险交易利于黄金上涨，反之则下跌，置信度大多超99%[16][17] 黄金影响因素历史演变 - 1989 - 2004年通胀商品属性主导，通胀交易下黄金平均日涨幅0.118%，累计涨幅54.9%；降温交易平均日跌幅0.141%，累计跌幅41.5%；1998年后避险/趋险交易影响显著[20][21] - 2005 - 2014年全属性定价期，繁荣交易下黄金平均日涨幅0.341%，累计涨幅165.8%；衰退交易平均日跌幅0.290%，累计跌幅61.7%；宽松/紧缩交易2006年后有影响[24][25] - 2015 - 2024年商品属性衰减期，宽松交易下黄金平均日涨幅0.375%，累计涨幅96.6%；紧缩交易平均日跌幅0.371%，累计跌幅51.1%；不确定交易影响显著，或与“去美元化”有关[27][30] 结论与展望 - 不同交易模式对应黄金不同属性，宽松/紧缩代表金融属性，通胀/降温代表通胀驱动商品属性，繁荣/衰退含增长驱动商品与金融属性，避险/趋险反映避险属性[34][35][36] - 未来黄金定价受金融、避险属性和新解释变量影响，金融属性上全球降息或压低金价，避险属性因地缘政治不确定性增强需求，“去美元化”逻辑延续及央行购金利好金价[38]

美联储利率决策 - 当地时间1月29日，美联储将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，是2024年9月本轮降息周期开启以来首次“暂停”，此前三次会议累计降息100bps[1] - 此次会议声明上调就业市场评级，淡化通胀降温数据，传递“鹰派”信号[2] 决策影响因素 - 通胀对未来利率路径影响放大，“去通胀进程”顺利是继续降息重要前提[3] - 美联储对特朗普新政响应取决于政策落地，不会“先发制人”[3] - 近期劳动力市场良好，决策重心从“倾向就业市场”向“关注通胀”回摆[3] 经济数据表现 - 12月失业率回落至4.1%、新增非农反弹至25.6万人，核心CPI环比+0.23%[3] - 最新标普制造业PMI重回至50.1的扩张区间，服务业PMI超预期降温至52.8，密歇根消费者信心指数1月71.1低于预期[3] 配置建议 - 黄金调整是配置机会，后续或受益于实际利率下行及美元走弱[4] - 美联储降息周期下，A股、港股创新药存在上涨机会且有超额收益[4] - 美债冲高是配置机会，但短期下行空间有限[4] - 若海外风险升温，美股大概率开启调整[4] 风险提示 - 美国通胀二次反弹风险，或使美联储加息力度超预期[5]

1月PMI表现 - 1月PMI综合指数为49.1%，较上月回落1.0个百分点，弱于季节性，市场一致预期为50.1%[7][18][21] - 中型企业景气度回落明显，是PMI综合指数回落主要拖累项，大型与小型企业景气度稍有回落[25] - 1月供需均有回落，需求、供给子指数回落幅度大于往年平均水平，PPI或仍面临下行压力[18][29] 假期宏观数据 - 春节假期前六天，全社会跨区域人员流动量约16.4亿人次，较2024年同期同比增长5.6%，较2019年同期复合增长4.7%[47] - 春节档前7天票房收入约85.9亿元，已超去年春节档，日均观影人次和平均票价均回升[56][57] - 国家移民局预测春节假期境外游人次较去年同期增长9.5%[8] 其他高频指标 - 1月钢铁生产较上月上升1.6pct，发电耗煤较上月下滑0.6pct[9] - 中游工业行业开工情况普遍好转，基建相关高频指标较上月回升1.7个百分点[9] - 1月新房销售面积较2019年同期复合平均增速为 -7.9%，较12月回落1.5个百分点[87] 未来经济展望 - 1 - 2月工业产出乃至总体经济有望进一步回升，经济修复有基建投资提速、制造业投资支撑、消费回暖三条主线[3][10][100] - 预计2025年我国GDP增速有望保持在5.0%[102]