报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国经济上半年稳定扩张，Q2和2025年GDP增长预测上调，但下半年或放缓至4.0%，政策支持或在下半年加强 [1][2] - 中美贸易谈判90天休战期关注互惠和芬太尼相关关税，预计关税不会大幅回调，战略脱钩或加剧 [4][9] - 下半年出口和零售销售预计大幅放缓，消费贸易抵换计划的回报效应将显现 [5][37] - 房地产危机持续，拖累经济和地方财政，通缩压力将贯穿2025年 [52][58] - 货币政策Q4政策利率下调预测微调，RRR下调预测不变；财政政策可能保持前置和扩张性 [62][68] 根据相关目录分别进行总结 中国经济上半年回顾 - 2025年前四个月，工业生产、零售销售和固定资产投资同比增长分别提高至6.4%、4.7%和4.0%，出口和消费是主要增长动力，但未能缓解通缩压力，CPI和PPI通胀均为负 [3] 中美贸易谈判展望 - 90天休战期谈判聚焦互惠和芬太尼相关关税，预计关税不会大幅回调，战略脱钩或加剧，美国可能转向针对性关税和非关税措施，中国可能收紧稀土出口管制 [4][8][9] 下半年出口和零售销售展望 - 关税休战引发出口和消费提前，之后将出现回报效应，预计出口增长从Q2的6.0%降至Q3的 -2.0%和Q4的 -8.6%，零售销售增长从Q2的4.2%降至Q3的3.3%和Q4的2.9% [5] 下半年政策展望 - 货币政策方面，PBoC已宣布刺激措施，Q4政策利率下调预测微调至10bp，RRR下调50bp预测不变；财政政策方面，赤字率创新高，支出加速，近期出台大规模刺激计划可能性低，但下半年可能加强支持 [6][62][68] 中美关系：广义与战略脱钩 - 关税缓和反映美国避免与中国全面脱钩，但战略脱钩不可避免，美国可能转向针对性措施，中国可能收紧稀土出口管制 [8][14][16] 贸易逆差难以大幅收窄 - 短期内，中国对美贸易顺差可能因出口提前和减少进口依赖而维持高位；长期来看，美国制造业回流和中国出口多元化都面临挑战 [21][22][23] 即将到来的对中国船舶服务费上调 - USTR将分两阶段对中国拥有、运营和建造的船舶采取行动，预计对中国航运和全球物流产生深远影响 [26][27][28] 出口：Q2更多提前，下半年回报强烈 - 关税降低释放出口需求，预计Q2和Q3出口增长分别上调至6.0%和 -2.0%，Q4下调至 -8.6%，全年出口增长预测上调至0.0% [29][34][35] 消费贸易抵换计划的回报 - 该计划推动零售销售增长，但下半年回报效应明显，预计零售销售增长Q3降至3.3%，Q4降至2.9%，可持续消费增长依赖结构改革 [36][37][46] 房地产危机持续拖累经济 - 房地产销售和价格下滑，土地销售和税收减少，库存购买计划实际影响有限，通缩压力将贯穿2025年 [52][54][58] 货币政策展望基本不变 - PBoC已宣布宽松措施，Q4政策利率下调预测微调，RRR下调预测不变，旨在保护银行利润率和应对经济挑战 [65][67][68] 财政政策可能保持前置和扩张性 - 财政支出和债券发行加速，Q3可能保持强劲，额外预算取决于贸易谈判和出口增长情况 [69][70][71] 房地产政策和潜在结构改革 - 北京可能采取大胆措施清理房地产市场，支持消费需改革养老金制度，财政制度需保护企业主，改善国际关系 [74][79] 人民币兑美元稳定是政策焦点 - PBoC不太可能允许人民币大幅贬值或升值，稳定汇率对出口增长至关重要 [80] 中国预测详情 - 报告给出了2024 - 2026年各季度和年度的GDP、CPI、PPI、零售销售、固定资产投资、工业生产、进出口等经济指标的预测值 [82][83]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美元方面，其对财政提案反应不佳，主要因预算流程时机及提案细节引发投资者担忧，市场呈类似新兴市场的跨资产反应，投资者应维持较广泛美元空头，欧元和日元可作为风险资产困难时期的投资组合对冲工具，更多保护主义政策或长期拖累美元 [1] - 人民币方面，亚洲货币走强，美元兑人民币周五大幅走低，贸易关系缓和为人民币走强开辟道路，中国出口部门强劲且货币被低估，政策倾向于有节制和可控的走势 [4] - 财政方面，美国财政轨迹受关注，虽部分信息无太多前瞻性，但美债收益率曲线熊陡，对汇市有重要影响，类似情况往往低收益货币表现优于高收益货币 [5][8] - 日元方面，财政担忧和贸易谈判主导市场，30 年期日本国债收益率波动，日元继续走强，因其是安全避险货币，建议在不同风险背景下采取不同日元交易策略 [12] - 韩元方面，人民币逐步走强利于韩元，美韩贸易谈判讨论外汇问题及韩国国内因素也对韩元有利，有望缩小“韩国折价” [13] - 罗马尼亚列伊方面，总统选举后列伊短期走强，但宏观基本面仍支持其走弱，财政赤字预计高于预期，财政调整可能延迟，预计欧元兑列伊将以相对可控方式走高 [14] - 土耳其里拉方面，3 月中旬里拉大幅贬值后，背景已稳定，官方储备增加，风险降低，预计贬值速度将逐渐放缓，上调美元兑里拉预测 [15] - 避险资产方面，政策不确定性和资产相关性变化促使对安全避险资产重新评估，美元避险吸引力下降，欧元成为替代选择，新兴市场套利交易中，美元是更有吸引力的融资货币，投资者可根据风险偏好选择融资货币 [18][20] 根据相关目录分别进行总结 美元（USD） - 美元对财政提案反应不佳，主要归因于时机不佳，预算流程使市场关注美国赤字融资需求，提案细节也令投资者不安，市场呈类似新兴市场的跨资产反应 [1] - 最大风险是“美国例外论”，持续财政支持或最终支撑美元，但目前投资者应维持较广泛美元空头，欧元和日元可作为风险资产困难时期的投资组合对冲工具 [1] - 更多保护主义政策或长期拖累美元，因市场会外推至其他谈判，强化美国资产回报前景的不确定性 [1] 人民币（CNY） - 亚洲货币持续走强，美元兑人民币周五大幅走低，突破年初以来新低，此前已将 6 个月和 12 个月预测分别调整至 7.10 和 7.00 [4] - 贸易关系缓和为人民币走强开辟道路，中国出口部门强劲且货币被低估，政策倾向于有节制和可控的走势，关键在于政策制定者是否允许人民币中间价在未来更持续地走强 [4] 财政（Fiscal） - 美国财政轨迹受关注，部分信息无太多前瞻性，美债收益率曲线熊陡，长端收益率测试多年高位，这种情况不仅限于美国，对汇市有重要影响 [5] - 类似美债收益率曲线 5s30s 陡峭化情况，往往低收益货币表现优于高收益货币，本周汇市表现符合这一特征 [8] 日元（JPY） - 财政担忧和贸易谈判主导市场，30 年期日本国债收益率先升后降，美日贸易谈判对日元的关注和失望情绪交替，特朗普对欧盟加征关税建议成为日元新的推动力 [12] - 尽管缺乏货币协议和后端收益率大幅上升，日元仍继续走强，因其是安全避险货币，日本净国际投资头寸盈余使其在高收益率下吸引国内买家，支持日元 [12] - 建议在风险加剧时做空澳元兑日元作为对冲，在风险缓和时做空美元兑日元 [12] 韩元（KRW） - 人民币逐步走强利于其他非日元亚洲货币，韩元对美元贸易加权指数和美元兑人民币汇率最敏感，应受益于人民币升值 [12][13] - 美韩贸易谈判讨论外汇问题为被低估的韩元提供支撑，韩国政策制定者不反对韩元走强，年初曾采取市场稳定措施，国家养老金服务的外汇对冲操作也有利于韩元 [13] - 即将到来的总统选举可能消除政治不确定性，推动企业治理改善和股东友好政策，吸引外资流入，有助于缩小“韩国折价” [13] 罗马尼亚列伊（RON） - 总统选举第二轮后列伊短期走强，但宏观基本面仍支持其走弱，经济学家预计财政赤字高于财政部预测，财政调整可能延迟，经常账户赤字将维持高位，对列伊造成贬值压力 [14] - 根据公平价值模型假设，经常账户赤字恢复正常可能需要列伊实际贸易加权汇率贬值 10 - 15%，如 2008 - 2009 年罗马尼亚加入欧盟 - 国际货币基金组织计划时，欧元兑列伊上涨约 20% [14] - 罗马尼亚央行有充足储备缓冲，且通胀仍高，可能倾向于更渐进的汇率调整，预计欧元兑列伊将以相对可控方式走高，上调 3、6 和 12 个月预测 [14] 土耳其里拉（TRY） - 3 月中旬里拉大幅贬值后，央行加息并出台宏观审慎措施，背景已稳定，官方储备增加，月至今总储备经估值调整后增加 140 亿美元，近期额外压力风险较低 [15] - 当地美元化现象得到遏制，里拉多头滚动总回报转正，虽美元兑里拉再次走高，但预计贬值速度将逐渐放缓，上调 3、6 和 12 个月美元兑里拉预测 [15] 重新评估安全避险资产（Reassessing the Safest Havens） - 政策不确定性和资产相关性变化促使对安全避险资产重新评估，美元避险吸引力下降，其与利率差异的正相关关系及与股票的典型负相关关系受到挑战 [18] - 德国国债和欧元在市场压力时期的表现与传统非美元避险资产更相似，市场暗示欧元成为替代选择，这是看空美元的关键支撑，也具有战术相关性 [18][20] - 新兴市场套利交易受关注，美元应是更有吸引力的融资货币，欧元则相反，若衰退风险上升，预计美元兑其他避险货币将进一步下跌，投资者可根据风险偏好选择融资货币 [20] 全球外汇预测（Global FX Forecasts） - 报告提供了不同货币对在当前、3 个月、6 个月、12 个月及更长期的预测数据，包括 G10 货币、新兴市场货币、美洲货币、亚洲货币及欧元交叉汇率等 [23] 回报预测与估值（Return Forecasts & Valuations） - 报告提供了不同货币对的 12 个月回报预测，包括现货回报、利差回报和总回报，以及 GSDEER 和 GSFEER 模型的估值和错位情况 [25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 为美国银行年度电力、公用事业和清洁技术会议前的公司提供全面问题库，探讨会议中要探索的广泛主题和特定公司问题 [1] - 宏观环境仍是关注焦点，众议院通过和解法案后，可转让性/税收抵免路径、经济前景和利率等问题将成为讨论重点 [2] - 行业关注可负担性、可靠性和融资问题，可负担性担忧上升或影响监管格局，可靠性需求促使公司增加资本支出并调整融资计划 [3] - 政策不确定性较大，投资者关注开发商如何应对众议院法案，人工智能驱动的负荷增长是亮点 [4] 根据相关目录分别进行总结 电力与公用事业 - **美国电力公司（AEP）**：需结合当前指导计划讨论众议院和解法案，评估修订后的FEOC规则，更新监管批准申请状态，说明资本支出计划对IRA税收抵免的依赖等 [10][11] - **阿维斯塔公司（AVA）**：需说明对俄亥俄州新监管结构的看法，明确长期EPS复合年增长率目标，介绍资本支出计划和综合资源计划，阐述未来监管策略等 [13] - **加州水务服务集团（CWT）**：需说明CPUC费率案的和解前景，预测客户账单影响，介绍资本支出计划和并购策略，评估劳动力供应和化学品供应情况等 [16][17] - **星座能源公司（CEG）**：需评估海上风电项目风险，解读和解法案对税收抵免的影响，说明长期电力购买协议的潜在架构，明确监管清晰度等 [19][20] - **爱迪生国际公司（EIX）**：需说明当前费率案状态，评估野火责任框架立法改革对资本成本的影响，解读和解法案对IRA税收抵免的影响等 [21][24] - **埃美拉公司（EMA CN）**：需更新新墨西哥州天然气剥离的时间表和监管流程，说明资金再部署计划，介绍首席财务官招聘进展 [22][26] - **安特吉公司（ETR）**：需更新监管和立法进展，说明负荷增长预期，解读和解法案对税收抵免的影响，评估新建核电站的机会等 [27][29] - **安能公司（EVRG）**：需预测天然气账单成本通胀，说明资本支出的可回收性和新费率案的提交时间，评估并购环境和PFAS合规目标风险等 [31][32] - **H20美国公司（HTO）**：需说明股权需求和ATM融资计划，明确EPS增长指导，介绍资本支出计划和CCN预期，评估IRA修正案的影响等 [33][34] - **爱达荷电力公司（IDA）**：需说明股权融资方式和债务融资市场，评估O&M和供应通胀情况，说明资本投资目标和潜在增长机会，评估可再生能源和存储项目进展等 [36][37] - **MDU资源公司（MDU）**：需说明公用事业负荷增长趋势，解释客户组合对负荷轨迹和投资需求的影响，评估数据中心负荷成为资本支出规划重要部分的条件，解读和解法案对税收抵免的影响 [38][39][40] - **米德尔塞克斯水务公司（MSEX）**：需说明Bakken管道容量转换的时间安排，评估推进西北北达科他州天然气项目的条件，说明潜在账单压力和案件时间安排，评估CJO工厂升级的监管路径和运营时间表等 [41][43] - **新纪元能源公司（NEE）**：需说明资本支出计划的构成和潜在增长机会，介绍佛罗里达电力与照明公司费率案的情况 [45][47] - **西北能源集团（NWE）**：需说明数据中心管道规模和委员会看法，解释费率案的剩余问题和监管滞后情况，评估O&M成本和综合资源计划，说明资本投资目标和融资计划等 [48][49] - **奥杰能源公司（OGE）**：需说明5年EPS复合年增长率指导的关键驱动因素，介绍短期和长期规划流程，说明负荷增长的关键驱动因素，评估资本支出的潜在增长机会等 [50][52] - **太平洋煤气电力公司（PCG）**：需说明一般费率案的提交情况，评估客户账单趋势，说明10年地下化计划与当前费率案的关系，预测程序时间表和按时决策的可能性 [51][52] - **顶峰西部资本公司（PNW）**：需说明加州野火基金立法讨论的情况，评估和解法案对IRA税收抵免的影响，说明费率案计划和客户费率预测，评估经济发展和工业负荷增长情况等 [54][55] - **波特兰通用电气公司（POR）**：需说明长期EPS增长指导的预期情况，介绍融资计划和资本支出计划，评估资源充足性和O&M成本，说明税收抵免货币化和负荷增长情况等 [56][58] - **公共服务企业集团（PEG）**：需说明与新泽西州公用事业委员会的关系，评估PJM容量拍卖的影响，说明资源充足性问题的应对措施，评估资本支出计划和监管程序等 [59][61] - **西南天然气公司（SWX）**：未提及相关问题 清洁技术 - **布卢姆能源公司（BE）**：需说明2025年指导中积压订单和管道的情况，预测市场需求和可见性，说明预期的终端市场组合，评估州级框架对项目时间表和合规成本的影响 [66][68][70] - **恩湃能源公司（ENPH）**：需更新数据中心客户动态，说明产品组合对利润率的影响，评估关税和成本增加对毛利率的影响，说明安全港机制和销售情况等 [71][72] - **FTC太阳能公司（FTCI）**：需说明低关税对定价策略和国内制造的影响，评估缓解非中国电池风险的策略，说明市场份额和定价环境的变化，评估公司差异化产品的策略和国际扩张计划等 [75][77][78] - **HA可持续基础设施公司（HASI）**：需说明美国客户对激励措施和政策变化的规划，评估项目时间表和安全港情况，说明公司的战略优先级和融资计划，评估竞争环境和股息支付率轨迹等 [76][78][81] - **Nextracker公司（NXT）**：需说明美国客户对激励措施和政策变化的规划，评估项目时间表和安全港情况，说明竞争格局和积压订单的变化，评估收入可见性和毛利率变化等 [83][86] - **奥马特技术公司（ORA）**：需说明地热项目的进展情况，评估IRA变化对项目的潜在影响 [87] - **肖尔斯技术公司（SHLS）**：需说明增量并购机会，评估数据中心客户需求和定价意愿，说明公司目标的进展情况，评估产品管道和积压订单的进展，说明存储合同组合的变化等 [88][89] - **T1能源公司**：需说明德克萨斯州工厂的潜在供应链影响，评估BESS机会的管道组合和规模，说明资本支出计划和调整后EBITDA转换为运营现金流的情况，评估国内垂直整合的路径和挑战等 [92][93]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球长端债券本周承压，日本30年期国债收益率持续上升、美国财政问题受关注、英国通胀高企等因素影响市场，长端日本国债抛售溢出风险难快速消退 [1] - 美国国债与2023年情况有相似之处，但此次风险更多源于全球对美国资产需求下降时缺乏稳定财政轨迹的意愿，建议偏好短期国债 [2][5] - 加拿大4月通胀数据意外上升，但潜在经济活动疲软，建议接收加拿大央行7月会议隔夜指数掉期（OIS） [10][11] - 欧洲前端收益率曲线变陡合理，建议做多5年期通胀挂钩债券，偏好主权信用债 [12][13] - 英国经济活动数据改善，但本周通胀意外上升，长端国债仍面临压力，继续推荐做多10年期10年期英国国债相对美国国债 [14][16] - 日本长期国债抛售受技术因素主导，但财政担忧、量化紧缩和通胀压力使均衡利率上升，对全球收益率有溢出风险 [19] - 澳大利亚储备银行转向鸽派，预计今年还有三次降息，前端收益率大致合理 [24] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 穆迪下调评级、财政方案进展和全球溢出效应使财政风险受关注，此次美国国债风险源于全球对美资产需求下降时稳定财政轨迹意愿不足，建议偏好短期国债，通过蝶式远期廉价支付者结构对冲期限溢价上升风险 [2][5] - 20年期国债拍卖表现不佳，在收益率曲线中表现较差，但可能为投资者提供机会 [10] - 加拿大4月通胀意外上升，市场对6月和7月降息定价调整，经济学家预计加拿大央行6月和7月各降息一次，建议接收加拿大央行7月会议OIS [10][11] 欧洲 - 贸易不确定性是风险来源，前端收益率曲线变陡合理，建议做多5年期通胀挂钩债券，预计10年期德国国债年底收益率为2.8%，偏好主权信用债 [12] - 风险情绪复苏和政策支持为欧洲主权信用债创造有利环境，预计西班牙国债表现优于意大利和法国国债 [13] 英国 - 经济活动数据改善，通胀逐渐缓解，但本周通胀意外上升，长端国债仍面临压力，继续推荐做多10年期10年期英国国债相对美国国债 [14][16] 日本 - 20年期日本国债拍卖疲软引发长端国债抛售，价格走势受技术因素主导，但财政担忧、量化紧缩和通胀压力使均衡利率上升，对全球收益率有溢出风险，日本央行量化紧缩决策对长端国债有实质影响可能需扭转操作，但6月会议实施可能性较低 [19][21] 澳大利亚和新西兰 - 澳大利亚储备银行转向鸽派，本周澳元收益率曲线变陡，预计今年还有三次降息至3.1%，前端收益率大致合理，后端收益率曲线变陡幅度可能受限 [24] 总结观点 - 美国国债收益率下行未超调，短期风险不对称，收益率反转取决于时间和利好消息积累 [28] - 欧洲利率对贸易紧张缓解因素定价充分，风险回报更平衡，财政支持将使收益率上升，但数据走弱或美国关税激进可能使收益率反弹 [28] - 英国国债风险溢价将压缩，10年期国债收益率将向年底预测的4.25%回升，美国溢出效应和全球久期需求下降有上行风险，但通胀正常化后英国央行加速降息可抵消 [28] - 日本央行政策正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，将提升收益率曲线，但近期美国衰退风险有不利影响，日本央行减持国债对中期收益率压力最大 [28] - 加拿大央行将优先考虑增长下行风险，关税可能导致提前降息，建议接收加拿大央行7月会议OIS [28] - 瑞典央行可能因关税和增长担忧进一步宽松，短期收益率下行，但国防支出和发行增加将使久期上升，收益率曲线继续变陡 [28] - 美联储因关税风险难以完全提前降息，短期收益率曲线有扁平化倾向，建议买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权 [28] - 欧洲央行预计降息至1.75%，德国财政刺激使收益率曲线2s10s扁平化空间有限 [28] - 英国国债市场隐含利率路径低于经济学家基线，2s10s有变陡风险，但宏观改善将使长期风险溢价降低，10s30s将扁平化 [28] - 瑞典克朗前端近期表现空间有限，挪威克朗曲线在挪威央行鹰派指引下难变陡 [28] - 加拿大央行强调增长，经济有闲置产能，有进一步降息空间，关税可能促使更大幅度降息 [28] - 日本30年期国债表现不佳，10s30s曲线可能在流动性改善时回调，日本央行量化紧缩讨论将给中期国债带来压力 [28] - 美国互换利差收紧至相对公允价值较低水平，风险双向，建议做多3年期SOFR - 美国国债互换利差 [28] - 主权信用债夏季有望跑赢核心利率，基于资产类别韧性、欧洲央行降息和资金流入预期，预计德国国债利差收紧，英国国债利差收紧趋势将延续 [28] - 宏观环境有利使隐含波动率有下降趋势，但贸易不确定性和关税风险限制下降幅度，建议做多3个月10年期美元支付者期权 [28] - 预计高息债券发行将被杠杆投资者吸收，融资利差扩大，回购利率相对OIS和票据收益率上升，美联储预计5月缩减量化紧缩，9月结束，债务上限有波动风险 [28] - 通胀远期利率压缩幅度超增长和政策评估合理范围，增长担忧缓解和市场功能改善可能使远期通胀利率上升，建议做多30年期通胀保值债券（TIPS）并做空0.75倍30年期名义美国国债 [28] - 欧洲通胀互换价格已低于欧洲央行目标，通胀互换抛售空间有限，名义利率将因实际利率下降而降低 [28] 预测 - 给出G10国家10年期国债收益率预测，包括不同季度和年份的预测值及与远期利率的偏差 [30] - 展示G4曲线预测，包括当前、2025年底高盛预测和远期利率情况 [31] 央行仪表盘 - 展示央行累计加息/降息定价、预期加息情况、央行持有主权债券情况和央行资产占GDP比例等数据 [34][36][39] 持仓和资金流向监测 - 展示期权隐含持仓指标、高盛基金持仓指标、美国数据响应指标、商品期货交易委员会（CFTC）持仓数据、一级交易商交易情况、纽约联储托管持有情况、美国商业银行持有国债和机构证券情况、美国国际资本流动（TIC）数据、日本投资者购买美国国债情况和资金流向等数据 [43][49][52] 利差/滚动收益监测 - 展示不同货币的直接利差、曲线利差和蝶式利差情况，包括长仓和短仓利差、陡峭化和扁平化利差、凸性增强和凸性减弱利差等 [67][70][72] 国债供应监测 - 给出美国国债月度拍卖规模估计和净发行情况，包括不同年份和期限的国债数据 [75][76] - 展示国债净发行季度数据、平均月度发行情况、自由流通国债占GDP比例和国债中短期国债占比等数据 [78][83][85] 期限溢价分解 - 展示G10国家10年期国债收益率的期限溢价和预期成分范围，以及不同国家期限结构拟合收益率的预期和期限溢价成分 [86][88] 2025年交易建议 - 列出活跃和已关闭的交易建议，包括交易内容、入场日期、开仓价格、最新价格、止损价格、目标价格和表现等信息 [94]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [3] 报告的核心观点 - 维持对云AI需求的积极看法，美国云服务提供商重申未来强劲的AI资本支出强度 [1][3] - 半导体关税和外汇影响值得关注，但预计不会损害台积电的长期盈利能力 [1][3] - 预计AI半导体在2027年将占台积电约34%的收入 [19] - 预计中国云AI总潜在市场规模到2027年将达到480亿美元，中国本地GPU到2027年几乎可以满足中国AI需求 [52][53] 各部分总结 投资建议 - 超配（OW）股票包括AI领域的台积电、旺宏电子等，非AI领域的联咏科技、伟诠电子等 [5] - 等权重（EW）/低配（UW）股票包括联华电子、祥硕科技等 [5] 行业趋势 - 逻辑半导体和存储半导体周期脱钩，存储半导体股价是逻辑半导体的领先指标 [8][15] - 2025年上半年逻辑半导体代工利用率为70 - 80%，尚未完全恢复 [9] - 2025年第一季度半导体供应链库存天数增加，但半导体股票指数上涨 [10] - 除英伟达的AI GPU收入外，2024年非AI半导体增长缓慢，仅同比增长10% [14] 汇率影响 - 新台币兑美元汇率升值可能影响以新台币计价的收益，但不影响基本盈利能力 [23] - 新台币本季度迄今已升值9.46% [25] 成熟节点代工 - 成熟节点代工的利用率和盈利能力仍面临挑战，毛利率较低 [29][31] - 2025年第一季度成熟节点代工平均利用率略有提高 [34] 中国市场 - 中国市场的库存天数保持在相对健康的水平 [35] - 中国特种DRAM价格面临逆风 [40] - 预计中国前6大公司的资本支出将同比增长62%，达到3730亿元人民币 [47] - 2024年中国GPU自给率为34%，预计到2027年将达到82% [50] 供应链情况 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的进口均下降 [70][72] AI半导体供应 - 预计2025 - 2026年主要云服务提供商的云资本支出将达到近8350亿美元 [76] - 预计2025年云AI半导体总潜在市场规模将增长至2350亿美元 [78] - 预计到2030年，边缘AI半导体的复合年增长率为22%，推理AI半导体为55%，定制AI半导体为39% [89] TSMC相关 - 鉴于NVL72服务器机架瓶颈，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大至9万片晶圆/月 [95] - 台积电预计在2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量预计达到3万片 [105] 测试与封装 - KYEC来自英伟达的测试收入在2025年可能超过总收入的25% [113] - ASEH是具有AI增长机会的防御性标的，英伟达AI GPU需要更长的最终测试时间 [120] CPO技术 - CPO解决方案有助于提高数据传输速度和降低功耗，是最节能的解决方案 [128][130] ASIC市场 - 尽管英伟达提供强大的AI GPU，但云服务提供商仍需要定制芯片，ASIC在总拥有成本分析中仍具有竞争力 [152][158] - 预计2025年定制AI ASIC芯片价值将达到210亿美元 [172] 新兴应用 - 预计从2026年起，AI + AR眼镜的LCOS总潜在市场规模将上升 [186] - 预计Himax的非驱动IC业务到2027年将占收入的31%，2024 - 2027年预计收入将以4.9%的复合年增长率增长 [193][196] 市场动态 - 下调2025年GB200出货量假设 [235] - 预计Novatek在2025年将为iPhone出货4600万片OLED显示驱动芯片 [245]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中国GDP预计增长4%，关税有缓和趋势但不确定性高 [47] - 房地产活动持续下行但幅度收窄，政策进一步宽松 [47] - 消费复苏乏力 [47] - 基础设施固定资产投资回升，企业资本支出增速放缓 [47] - 2025 - 2026年出口将走弱 [47] 根据相关目录分别进行总结 经济增长数据 - 2025年实际GDP预计增长4%，消费增长4.6%，固定投资增长4.2%，净出口对增长的贡献为 - 0.3%，经常账户余额占GDP的1.8%，出口增长 - 6.0%，进口增长 - 7.0%，CPI平均为 - 0.3%，TSF信贷增长8.6%，10年期CGB收益率为1.50%，USDCNY汇率年末为7.40 [2] - 2024年Q1表现较好，Q2冷却且未达预期，Q3仍疲软，Q4反弹；2025年Q1强劲，4月放缓，关税冲击开始显现 [3] 经济形势分析 - 2024年经济复苏不均衡，房地产深度下滑，消费疲软，资本支出强劲，出口表现良好；2025年预计房地产下滑程度减轻，面临关税冲击，有政策刺激 [4][10] - 贸易战方面，2025年年初以来，20%的芬太尼管制关税、部分“互惠关税”暂停征收，不确定性高；57%的中国商品面临20% + 10%的额外关税上调 [22][25] - 中国在美国的市场份额自2017年以来下降，但在全球出口中未下降，出口重要性显著下降，供应链转移持续 [33] 政策情况 - 自2024年9月底以来，中国在货币政策、财政政策、房地产政策、金融市场、银行业、结构领域等方面出台了一系列宽松政策 [18] - 2025年预计财政赤字率为4%，特别国债规模为1.3 + 0.5万亿，新增专项地方政府债券4.4万亿，地方政府融资平台债务置换继续进行 [142] - 货币政策方面，2024年9月底大幅宽松，2025年预计政策利率下调30 - 40bp，存款准备金率下调50 - 100bp [143] 各行业情况 - 房地产行业：2024 - 2025年持续下行但幅度收窄，政策持续宽松，但政策效果有限，去库存进展缓慢 [48][49] - 消费行业：2024 - 2025年复苏乏力，关键因素包括收入、信心、消费行为、财富效应、超额储蓄和财政政策支持等 [83] - 出口行业：2020 - 2022年增长强劲，2023年下降，2024年因美国经济增长和全球科技周期而强劲增长，2025年因关税上升而放缓 [97] - 基础设施行业：2025年固定资产投资预计回升至10 - 12%，新能源、水利、城市群交通和新基础设施等领域有更多增长空间 [108] - 企业资本支出：预计回归到6 - 7%，政策支持设备升级、创新和绿色经济等领域 [120] 全球经济展望 - 美国2025年GDP预计增长1.6%，CPI通胀率为3.0%；欧元区GDP预计增长0.7%，CPI通胀率为2.1%；日本GDP预计增长0.5%，CPI通胀率为3.1%；中国GDP预计增长4.0%，CPI通胀率为 - 0.3% [206] - 全球投资者在中国股票的持仓情况显示，不同地区和市场的基金对中国股票的持仓权重和与基准的差异有所不同 [188]

25 May 2025 | 12:46PM JST 日本周刊启动 TSE访问证实了持续关注并购、企业效率和少数股东权益。 本周总结 TOPIX: 2,735.52 (-0.2%) / NK225: 37,160.47 (-1.6%) 主要领域：非铁金属、制药业 底部行业：保险、玻璃与陶瓷 我们上周访问了东京证券交易所（TSE），以讨论子公司上市、关联公司上市以及在 要约收购（TOBs）和杠杆收购（MBOs）中对少数股东的处理。东京证券交易所一 直在修订其原有 企业行为准则 自去年以来，并且预计将在未来几个月发布更新版本（链接）。我们预计并购交易 中少数股东将受到公平对待将成为一个主要关注领域。结合METI最新并购指南的最 新变化（链接），似乎很明显，自上而下的推动，即创造一个公平透明的环境，使 日本股票市场可以通过并购实现整合，正在开始加速。 ：While there was a slight rebound in the %age of stocks with large 盈利 n 对结果的反应，它仍然远低于去年第四季度的盈利季节。截至2月/3月财年末的TOPI X公司当前日元对美元的假设为145日元，而出 ...

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 尽管锂和钒价格异常低廉，但公司在2025年取得强劲开局，AMG Technologies部门表现出色，公司将调整后EBITDA预期从“2025年达到或超过1.5亿美元”上调至“2025年达到或超过1.7亿美元” [15][16] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 AMG Lithium - 2025Q1售出12,167吨锂精矿，较2024Q4减少64%，较2024Q1减少22%，主要受发货计划和部分停产影响 [1] - 2025Q1平均实现销售价格为640美元/吨（CIF，中国），较2024Q4下跌6%，较2024Q1下跌45% [1] - 2025Q1单吨锂精矿平均成本为572美元/吨（CIF，中国），较2024Q4上涨97%，较2024Q1下跌7%，单位成本上涨因本季度锂精矿和钽精矿产量下降 [1] - 今年4月与Grupo Lagoa签署独家协议，将成葡萄牙第一家锂精矿生产商，初始产能每年8,000 - 9,000吨，预计2027年上半年实现，需获政府批准 [2] - 位于德国比特费尔德的氢氧化锂精炼厂第一条20,000吨产线已成功生产出电池级规格氢氧化锂，将向客户运送首批商业合格批次 [2] AMG Vanadium - 今年4月批准1500万美元资本投资，在美国建铝热法生产铬金属工厂，预计年产能6500吨，2026Q1投入运营，铬金属在美国是关键材料 [3] - SARBV在沙特阿拉伯的“超级中心”一期项目处于详细工程阶段，今年4月获建设环境许可证，正遴选EPC承包商 [3] AMG Technologies - 截至2025年3月31日，AMG工程公司订单积压金额达4.16亿美元，创历史新高 [4] - 2025Q1订单额达1.07亿美元，较2024年同期增长31%，得益于涡轮叶片涂层炉订单强劲增长 [4][6] - 2025年3月12日，成功从Alterna Capital Partners附属公司回购Graphit Kropfmühl GmbH 40%所有权，简化资本结构 [6] AMG Silicon - 在市场疲软、电价高企期间暂停运营，自2025年第二季度起，四座熔炉中的一座已恢复运行，异常运营期间盈利能力不计入调整后EBITDA [7][14] 2025Q1财务业绩情况 总体情况 - 2025Q1收入为3.88亿美元，同比增长8%，环比增长7% [8] - 2025Q1调整后毛利为8264.9万美元，同比增长56%，环比增长3% [8] - 2025Q1营业利润为1866.6万美元，上一季度为3246.9万美元，去年同期为267.8万美元 [8] - 2025Q1归属于股东的净利润为502.3万美元，2024Q4为726.4万美元，2024Q1为 - 1626万美元 [8] - 2025Q1调整后EBITDA为5800万美元，延续自2024Q1以来的连续增长 [8] - 2025Q1记录的所得税费用为100万美元，2024年同期为300万美元，100万美元税费因巴西雷亚尔升值相关的600万美元巴西递延税费抵消500万美元未吸收损失 [8] - 2025Q1销售、一般及行政费用为5000万美元，比2024Q1高出12%，因战略扩张项目相关业务员工人数和专业费用增加 [9] - 截至2025年3月31日，流动资金为4.86亿美元，包括2.86亿美元非限制性现金和2亿美元循环信贷额度 [9] 分业务情况 AMG Lithium - 2025Q1收入为3205万美元，较2024Q1下降23%，因锂市场价格下降27%和锂精矿销量下降22%，部分被钽销售价格上涨抵消 [10] - 2025Q1销售、一般及行政费用为1200万美元，比2024年同期高出15%，因氢氧化锂精炼厂调试和增产相关人员成本增加 [10] - 2025Q1调整后EBITDA为540万美元，与2024Q1相比下降6% [11] AMG Vanadium - 2025Q1营收下降7%，至1.54亿美元，因钒铁和钛合金产量下降，钒铁和铬金属销售价格上涨部分抵消影响 [12] - 2025Q1调整后毛利润为1936万美元，较2024年同期下降2%，因部门收入下降，部分被第45X条款收益抵消 [12] - 2025Q1销售、一般及行政费用为1500万美元，比2024Q1高出10%，因本期专业费用增加 [12] - 2025Q1调整后的EBITDA为1300万美元，比2024年同期下降10%，销售量下降影响被铬盈利能力提高和第45X条持续效益抵消 [12] AMG Technologies - 2025Q1收入为2.02亿美元，与2024年同期相比增加5100万美元，增幅34%，得益于本季度锑销售价格稳步上涨 [13] - 2025Q1销售、一般及行政费用为2300万美元，比2024Q1高出13%，因AMG LIVA和AMG工程部门增加人员适应业务发展 [13] - 第一季度调整后EBITDA为3900万美元，是2024Q1的三倍多，得益于AMG锑业务盈利能力提高 [13] - 2025Q1签下1.07亿美元新订单，订单出货比为1.71倍，2025年订单量得益于涡轮叶片涂层炉订单强劲增长，截至3月31日订单积压量达4.16亿美元 [13] 展望 - 公司将调整后EBITDA预期从“2025年达到或超过1.5亿美元”上调至“2025年达到或超过1.7亿美元” [16] - 代表重大投资的五个关键支柱已完成，项目产量增长为5年或更早实现5亿美元或以上EBITDA的长期指导奠定基础 [16]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持），基本金属及加工评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 美国财政扩张超预期，金价或延续偏强；工业金属价格短期偏强，中期或以震荡为主[1] - 关税博弈、美国债务财政扩张扰动下，黄金仍有上行空间，建议配置行业龙头山金国际[2] - 基本金属供需基本面短期偏强，中期价格或震荡；贵金属方面，美国财政担忧或继续推动投资者去美元、配黄金[3] 各部分总结 本周观点 - 美国众议院通过“美丽大法案”，财政扩张超预期，叠加特朗普建议对欧盟加征50%关税，金价表现强势，短期或仍偏强；工业金属中铜、铝需求在中美关税扰动缓和下表现强势，但中期下游需求或走弱，价格短期偏强，中期震荡[1] - 铜方面，上周铜价震荡略偏强，收7.84万元/吨；5月上旬经贸谈判成果使美方取消对中国91%关税、暂停部分对等关税90天，国内抢出口支撑需求，但消费转入淡季，社会库存难去库；铜矿供给未减但冶炼高位，TC下滑至44.28美元/吨；卡莫阿—卡库拉铜矿卡库拉矿段矿震暂停作业，若暂停影响全球供给；抢出口下短期铜价或偏强震荡，关注基本面走弱或关税政策落地后交易需求透支致铜价下跌风险，更多交易机会在结构[14] - 铝方面，上周电解铝价格2.04万元/吨，环比上涨0.84%；库存94.16万吨，环减3.49万吨；铝加工行业平均开工率61.4%，环减0.2pct；美国对中国对等关税下降后，铝材、铝制品内需短期或修复，废铝供应偏紧，原铝端需求6月上旬前大概率维持强势；6 - 7月光伏等领域需求或走弱，铝价或震荡；长期看，美国关税贸易谈判对实体经济扰动下降，下半年传统旺季来临，铝需求四季度前或逐步修复，供给端约束强，看好铝板块配置价值[15] - 贵金属方面，上周金价下跌，伦敦黄金/白银现货价格环比+4.86％/+3.73％；5月16日穆迪下调美国主权信用评级，5月22日众议院通过“美丽大法案”，5月23日特朗普建议对欧盟加征50%关税，多重利好使金价上周表现强势；该法案预计未来十年增加美国财政赤字3.06万亿美元，市场对美国债务可持续性担忧上行，去美元+配黄金逻辑强化；法案将交由参议院审议，预期立法6 - 7月完成，特朗普政府加征关税短期难达成协议，市场化和非美官方机构去美元+配置黄金交易或延续，金价偏强[16] 重点公司及动态 - 推荐山金国际，目标价25.53元，投资评级为买入；山金国际25Q1实现营收43.21亿元，同比增长55.84%，归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，扣非净利7.04亿元，同比增长40.87%；金价持续强势，公司有明确量增规划且业绩兑现好，上调2025 - 2027年EPS分别为1.19、1.36、1.84元，给予25年21.45倍PE，目标价25.53元，维持“买入”评级[6][51] 行业动态 - 一周板块走势显示，CS有色金属收盘价7146.32，周变动+1.19%，月变动+2.49%，年初至今+18.72%；CS贵金属、CS黄金周涨幅6.15%，CS工业金属周涨幅1.69%，CS铝周跌幅0.61%，CS铜周涨幅3.54%等[17] - 一周金属价格和库存数据显示，国内铜现货价78140元/吨，周变动-0.88%；国内铝现货价20400元/吨，周变动+0.84%；国内黄金现货价775.72元/克，周变动+3.85%等[21] - 行业新闻涉及黄金价格走势、有色金属产量、市场供需、企业公告等多方面内容，如黄金将挑战新高、4月碳酸锂产量稍有下降等[53] - 公司动态包括山金国际回购报告书、宝武镁业股东会会议决议、格林美董事会和监事会会议决议等多家公司公告[54][55] 一周涨幅前十公司 - 西部黄金涨18.57%、光智科技涨14.51%、东方钽业涨11.91%等[12] 一周跌幅前十公司 - 翔鹭钨业跌11.10%、章源钨业跌10.91%、天和磁材跌10.66%等[13]

报告行业投资评级 - 标配 [1] 报告的核心观点 - 电子行业需求处于温和复苏阶段，建议关注AIOT、AI驱动、设备材料、消费电子周期筑底板块四大投资主线 [4] - 行业需求在缓慢复苏，价格有所回暖；海外压力下自主可控力度依然在不断加大，可逢低缓慢布局 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻 - 小米成为全球第四家发布自主研发设计3nm制程手机处理器芯片的企业，玄戒O1芯片引领国产芯片新高度 [10] - 华为发布两款鸿蒙电脑，MateBook Pro售价7999元起，MateBook Fold售价23999元起 [10] - 台积电酝酿晶圆代工涨价10%，美国厂酝酿调涨4nm代工价可能涨三成 [10] - 特朗普威胁对非美iPhone征收25%关税，苹果公司多家供应商股价下跌 [11] - 2025年Q1全球可穿戴腕带设备市场增长13%，出货量达4660万台，小米跃居榜首 [11] - TCL与阿里云达成全栈AI战略合作，打造半导体显示“最强大脑” [11] - OpenAI官宣以接近65亿美元收购由其CEO与前苹果首席设计官联合创办的AI设备初创公司 [12][13] - 深交所将深化创业板改革支持算力芯片产业发展 [13] - 纳微半导体获英伟达800V HVDC大单，股价暴涨164% [13] - 谷歌携手Xreal推出Android XR智能眼镜Project Aura，标志着AR产业正式跨入“安卓时刻” [14] 上市公告重要公告 - 伟测科技32.50万股限售股于2025年5月28日上市流通 [16] - 韦尔股份完成0.2亿份股票期权授予登记，授予人数3361人，行权价格139.29元/份 [16] - 安克创新12.7423万股预留授予部分限制性股票于2025年5月26日上市流通，符合归属条件的激励对象6人，授予价格27.71元/股 [16] - 菲沃泰于2025年5月21日授予465.8312万份股票期权，占公司股本总额1.39% [16] - 中京电子于2025年5月23日首次回购68万股，占总股本0.11%，成交总金额0.05亿元 [16] - 聚飞光电于2025年5月22日首次回购83.74万股，占总股本0.0595%，成交总金额0.05亿元 [16] - 蓝思科技拟回购资金不低于5亿元且不超过10亿元，预计回购股份数量约0.14 - 0.29亿股，占总股本0.29% - 0.57% [16] - 希荻微拟以3000万美元向香港希荻微增资，增资后投资总额增至1.2亿美元，持股比例不变 [16] - 传音控股子公司拟以7000万元向其控股子公司增资，另一股东等比例增资3000万元，持股比例不变 [16] - 臻镭科技子公司收到221.25万元政府补助，占最近一个会计年度经审计净利润的12.40% [16] 行情回顾 - 本周沪深300指数下跌0.18%，申万电子指数下跌2.17%，行业整体跑输沪深300指数1.99个百分点，涨跌幅在申万一级行业中排第28位，PE(TTM)48.80倍 [4][17] - 截止5月23日，申万电子二级子板块涨跌：半导体(-2.10%)、电子元器件(-2.23%)、光学光电子(-1.44%)、消费电子(-3.18%)、电子化学品(-1.03%)、其他电子(-2.30%)；海外方面，台湾电子指数下跌1.48%，费城半导体指数下跌4.47% [19] - 本周半导体细分板块大多下跌，如品牌消费电子（-1.13%）、消费电子零部件及组装（-3.46%）等 [22] - 本周电子行业各子版块涨跌幅前三个股有昌乐德（+25.43%）、国科微（+16.47%）等涨幅居前，芯海科技（-10.92%）、飘捷科技（-10.13%）等跌幅居前 [26] - 本周主要美股科技股大多下跌，谷歌实现收涨（+1.37%） [27] 行业数据追踪 - 存储芯片价格自2023年下半年以来小幅度反弹，DRAM现货价格自2024年9月起略有承压，部分细分产品价格自2025年2月中旬开始回升，NAND Flash合约价格在大幅下滑后于2025年1月有所回升 [29] - TV面板价格小幅回升，IT面板价格逐渐企稳 [35]