财政收支整体情况 - 2025年1 - 4月广义财政预算收入完成度25.5%，当月同比增长2.7%；支出完成度28.4%，当月同比增长12.9%[2] 一般公共预算 - 4月全国一般公共预算收入20427亿元，同比增长1.9%；支出20766亿元，同比增长5.8%[3][4] - 1 - 4月中央一般公共预算本级支出12282亿元，同比增长9%；地方支出81299亿元，同比增长3.9%[6] 政府性基金预算 - 4月全国政府性基金预算收入当月同比增速8.1%，支出当月同比增速44.7%[7][9] - 1 - 4月全国政府性基金预算支出26136亿元，同比增长17.7%，中央本级支出769亿元，同比增长75%；地方支出25367亿元，同比增长16.6%[10] 税收收入亮点 - 2025年1 - 4月，铁路船舶航空航天设备制造业、计算机通信设备制造业税收收入同比分别增长33.2%、6.8%[3] - 1 - 4月，文化体育娱乐业税收收入累计同比增长8.6%，信息传输软件和信息技术服务业同比增长12.2%，科学研究和技术服务业累计同比增长12.7%[3] 土地出让收入情况 - 4月国有土地使用权出让收入当月同比增长4.3%，2025年1 - 2月全国300城土地出让金同比增长19.3%[7][8] 政策与市场影响 - 为应对不确定因素，不排除增发特别国债和专项债，或用于大规模设备更新等[2] - 权益市场科技股或占优，债券市场预计2025年货币政策宽松，利率震荡向下，有50BP降准和20BP降息空间[2] 风险提示 - 财政政策执行与落地不及预期，隐性债务超预期增加[13][29]

财政收入 - 1至4月一般公共预算收入同比增速-0.4%，降幅收窄0.7pct，完成进度36.7% [9] - 1至4月税收收入同比增速-2.1%，降幅收窄14pct；非税收入累计同比增长7.7%，增幅收窄1.1pct [11] - 四大税种中，国内增值税、国内消费税和个人所得税正增，企业所得税负增但增速改善 [16] 财政支出 - 1至4月一般公共预算支出同比增速4.6%，较前值提高0.4pct，完成进度31.5% [37] - 1至4月中央支出同比增速9%，地方支出增速3.9% [37] - 民生类支出增速维持高位，基建类支出增速提高但仍处低位 [50] 政府性基金与专项债 - 1至4月土地出让金收入同比增速-11.4%，政府性基金收入同比增速-6.7%，支出同比增速17.7% [75] - 4月新增专项债完成进度约27%，较前值提高约5pct [75] 后续展望与风险 - 利好政策将推动经济稳步修复 [83] - 存在基本面修复偏离预期和宏观政策超预期风险 [86]

服务消费修复症结 - 2024年人均服务性消费较历史趋势缺口13.9pct，商品、可选商品消费缺口仅2.9pct、6.2pct，收入非服务消费修复主因[3][15] - 2023年全体居民日均有酬劳动时间6小时23分，较2018年增加119分，闲暇时间减少制约服务消费[3][22] - 2023年我国城镇居民周均工作48.7小时，高于日本、韩国，法定最低休假天数18天，低于日本、韩国[4] 供给对服务消费掣肘 - 2023年服务业就业人数占比较历史趋势回落至 -3.8%，供给不足拖累服务消费，核心服务价格同比高于核心商品[35] - 2023年文体娱、教育业就业占比分别较历史趋势下行6、2.8pct，生活性服务业供给修复慢[5] - 2024年国内人均体育场面积3㎡，不及日本、新加坡，2025年国内电影供应数仅为历史趋势6.3%[5] 供给约束成因 - 2024年文体娱销售净利率1.1%，购置固定资产增速为负，企业家信心不足压制供给回升[6][53] - 2023 - 2024年居民服务、教育成本率分别为109.4%、104.8%，较2019年上行15、13pct，偿债压力增大限制供给扩张[7][63] 生产高频跟踪 - 本周高炉开工率同比 -0.5pct至2.6%，钢材社会库存延续回落，中游部分开工改善，建筑业水泥产需仍弱[71] 需求高频跟踪 - 本周30大中城市商品房日均成交面积同比 -45.7pct至 -12%，铁路货运量回落，港口货物吞吐量下滑[93][98] 物价高频跟踪 - 本周蔬菜、鸡蛋价格环比分别 -2.2%、 -0.6%，猪肉价格基本不变，水果价格环比0.7%，南华工业品价格指数环比2%[115][123]

中东AI基础设施建设 - 2025年5月13日特朗普访问沙特期间宣布一系列战略协议，总额6000亿美元，涵盖国防、能源和AI等领域[1] - 沙特500MW规模AI基础设施建设预计投资350亿美元，有望成为地区最大AI枢纽，2030年规模将达1.9GW，该部署占2025 - 2026年全球AI基础设施增长的10 - 15%[2] - 更广泛的中东AI基础设施建设周期加速，美国放宽出口管制，每年允许向中东出口50万台先进AI芯片，为英伟达和AMD创造新的数十亿美元市场，部分抵消20%与中国相关的长期潜在市场份额[3] 企业受益情况 - 英伟达首批1.8万台Blackwell GPU发货可创收30亿美元，多年扩张后出货量可能达数十万台；AMD获得100亿美元承诺，在该地区训练和推理工作负载市场份额有望增长[2] - 预计英伟达、AMD、美国数据中心运营商和云服务提供商将受益，海湾资本将在地区和美国国内建设中发挥共同出资作用[5] 全球AI基础设施市场规模 - 预计到2028年全球AI基础设施潜在市场规模为7000亿美元，其中中国占20%（约1400亿美元），其余80%（约5600亿美元）可进入，美国市场需求占50%（约3500亿美元），亚太（除中国）主要云投资占15%（约1050亿美元），欧洲、中东和非洲云及主权本地AI部署占15%（约1050亿美元）[4] 风险因素 - 存在需求疲软、供应受限和同行竞争等风险[6]

市场表现 - 5月20日港股三大指数止跌，恒生、国企、科技指数分别涨1.49%、1.52%、1.15%，南向资金净买入63.32亿港元[4][9] - 5月20日美股三大股指收跌，道指、纳指、标普分别跌0.27%、0.38%、0.39%[4][9] - 5月20日日经225指数反弹涨0.08%，东证指数涨0.02%[4][9] 个股表现 - 港股大型科技、医药、新能源车企等股上涨，军工、在线教育等股下跌，三生制药涨超32%，阿里健康跌超5%[9] - 美股大型科技股多数收跌，中概股涨跌互现，小马智行涨5.74%，一季度营收1.02亿元同比增12%[9] - 日股三丽鸥、爱德万测试、索尼等上涨，三丽鸥因六一临近业绩预期涨9.37%[9][10] 重点新闻 - 特朗普税改案推进或落空，KKR认为美元高估约15%有走弱风险[11] - 美国对东南亚四国太阳能设备征最高3521%关税，特朗普将为“黄金穹顶”拨款250亿美元[11] 公司研究 - CoreWeave 2024年营收19.15亿美元同比增737%，市场预期2025、2026年达50亿、115亿美元[13]

财政收入 - 4月公共财政收入20427.0亿元，同比增长1.9%，较3月加快1.6个百分点，税收收入18106.0亿元，同比增长1.9%，增幅较3月改善4.1个百分点，非税收入2321.0亿元，同比增长1.7%，较上月放缓4.2个百分点[1][6] - 4月国内增值税同比增长0.9%，增幅较上月收窄4.0个百分点，拉动当月税收同比增速0.3个百分点，国内消费税收入同比增速0.5%，进口环节增值税和消费税同比下滑0.8%，拖累当月税收同比增速0.1个百分点[1][8] - 4月企业所得税收入同比增速4.0%，对当月税收同比增速正贡献1.4个百分点[2][8] 财政支出 - 4月全国一般公共预算支出20766.0亿元，同比增长5.8%，较3月加快0.1个百分点，地方公共财政支出17201.0亿元，同比增长5.1%[2][11] - 4月社保就业支出占公共财政支出比重15.8%，支出规模较去年同期增长9.6%，公共财政向基建领域支出占比17.1%，交通运输和城乡社区事务领域支出同比增速分别为10.6%和6.8%[2][14] 政府性基金收支 - 4月中央政府性基金收入314.0亿元，同比增长4.0%，较3月加快0.6个百分点，地方政府性基金收入3025.0亿元，同比增长8.5%，增速较3月由负转正，国有土地使用权出让收入2491.0亿元，同比增长4.3%，增速较3月由负转正[19] - 4月政府性基金支出6367.0亿元，同比增长44.7%，较3月加快16.8个百分点，中央政府性基金支出190.0亿元，同比增长100.0%，较3月明显加快53.1个百分点，地方政府性基金预算支出6177.0亿元，同比增长43.5%，增幅较3月走扩15.8个百分点[22] 财政政策展望 - 年内财政政策有望加力支持增加居民转移性收入、推动消费品以旧换新两大领域，继续加强高技术产业投资，一季度高技术产业固定资产投资同比增长6.5%[3][24] 风险提示 - 海外衰退风险加剧，地缘关系不确定性加强[3][24]

一般公共预算收入 - 1 - 4月全国一般公共预算收入累计同比 -0.4%，前值 -1.1%，4月当月同比 1.9%，前值 0.3%[2][4] - 税收收入当月同比由 -2.2%转正为 1.9%，非税收入当月同比 1.7%，前值 5.9%[2][4] - 四大税种除个人所得税外增速均下行，个人所得税同比 9%，企业所得税同比 4%，增值税同比 0.9%，消费税同比 0.5%[2][8] 一般公共预算支出 - 一般公共支出当月同比 5.8%，较前值 5.7%继续提高，累计支出增速 4.6%，进度 31.5%[3][11] - 民生支出同比增速 8%，基建支出同比增速 2.2%，债务付息支出同比 -3%[3][12] 政府性基金预算 - 4月政府性基金收入同比增长 8.1%，年内首次回正，土地出让收入 4.3%较前值 -16.5%显著回暖[3][20] - 政府性基金支出同比 44.7%继续提速，土地出让收入相关支出 3.8%略有下滑，其他支出增速 107.7%[3][20] 财政政策力度 - 4月广义支出增速 12.9%，前值 10.1%，广义财政收入当月同比增速 2.7%，前值 -1.7%[3][23] - 1 - 4月广义财政收入增速为 -1.3%，完成度 33%，广义财政支出增速为 7.2%，完成度 28.4%[23] - 1 - 4月重大项目开工投资总额同比较去年增长 15.5%，财政政策力度指数维持抬升趋势[23]

海外宏观 - 4月美国“对等关税”落地首月，主要国家受经济冲击有限，转口贸易强劲，供应链压力可控，未来经济走势取决于美国和各国谈判情况，若关税加征幅度降至10%，美国有望避免衰退，全球贸易冲击预计有限[1][14] - 直接贸易受损，韩国4月前20日出口同比增速降至 -5.3%，全月出口同比增长3.7%，5月前10日出口同比下降23.8%，中国4月对美出口同比下降21%；转口贸易火热，越南4月出口同比增长21%，中国4月对东盟出口同比增速升至20.8%[7] - 4月发达国家制造业有韧性，美国Markit制造业PMI指数为50.2%，ISM制造业PMI指数为48.7%，欧元区制造业PMI升至49%，日本制造业PMI升至48.7%；美国滞胀预期升温，5月密歇根大学消费者信心指数降至50.8，1年期通胀率预期达7.3%[9][12] 国内宏观 - 4月中国出口同比增长8.1%，工业增加值同比增长6.1%，制造业增加值同比增长6.6%，主要因转口贸易和加强与非美国家贸易关系；但新出口订单指数降至44.7%，出口前景有不确定性[15][17] - 1 - 4月固定资产投资累计同比增长4%，当月同比增长3.6%，较3月下降0.7个百分点；4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，较3月下降0.8个百分点；4月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.7%，通缩压力大[19][21][23] 政策 - 美国与多国展开关税谈判，与英国达成备忘录性质贸易协议，与中国达成暂时性贸易协议，全球10%基础关税成共识；美联储5月会议按兵不动，预计下半年降息3 - 4次[2][26][27] - 国内5月推出“一揽子金融政策支持稳市场预期”，包括数量型、价格型、结构型货币政策共十条措施，降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点等[29] 大类资产 - 近一个月大类资产交易主线是美国与各国关税豁免并谈判后金融市场风险偏好回升，股市强劲，人民币与美元升值，贵金属回调[33] - 黄金进入调整期，长期上涨动力足，逢低配置是选择；股市反弹动力源于风险偏好变化，未来贸易政策不确定性或给企业基本面施压；美元阶段性反弹，长期前景弱，人民币预计震荡[35][36] 风险提示 - 中国出口超预期下滑、中国政策落地不及预期、美国关税谈判大幅反转[5][37]

美债结构分析 - 截至2025年3月，短期、中期、长期国债存量占比分别为21.5%、51.8%、17.2%，2023年以来美债发行中短期国债占比基本保持80%以上[2] - 截至2024年12月，美债第一大投资主体是海外投资者，占比33.0%，海外投资者中海外央行占比约43%，海外私营部门占比约57%；截至3月，日本、英国、中国大陆在海外投资者国别分布中占比分别为12.5%、8.6%、8.5%[2] 到期与偿还情况 - 今年1 - 5月美债累计到期规模为12万亿美元，去年同期为11.5万亿美元，目前到期压力未明显高于去年，但债务上限问题若不解决，后续到期压力会加大[3] - 截至2024Q3，美国政府杠杆率在发达国家中处于中等偏高水平；2024年美国政府净利息支出占GDP的比重为3.1%，接近90年代初的历史最高点3.2%[5] 交易与减持情况 - 截至4月，美债日均成交额达1.36万亿美元，超过任何单一海外国家持有美债的规模；海外国家抛售美债换取黄金储备过程漫长，减持节奏不会很快[6] - 中国自2015年“811汇改”后减持美债，规模从最高1.3万亿美元降至2025年3月的不到8000亿美元；日本自2000年以来有3轮减持，但长期规模仍呈上升趋势；减持时期美债收益率走势与基本面高度一致[7] 结论与风险 - 外国单独减持美债大概率不会导致美债收益率持续大幅抬升，因美债偿付能力有保障、市场规模大、替代品有限、走势由基本面主导；若关税反复引发联合抛售，将冲击美债和全球金融市场[8] - 需警惕关税、美国经济与政策、地缘冲突等超预期演化风险[8]

财政收支总体情况 - 1 - 4月公共财政收入累计同比-0.4%（前值-1.1%），支出累计同比4.6%（前值4.2%）；政府性基金收入累计同比-6.7%（前值-11.0%），支出累计同比17.7%（前值11.1%）[1] 政府性基金收支 - 1 - 4月政府性基金收入累计12,586亿元，同比-6.7%（前值-11.0%），其中国有土地使用权出让收入9,340亿元，同比-11.4%（前值-15.9%）[1] - 1 - 4月政府性基金支出累计26,136亿元，同比17.7%（前值11.1%），其中国有土地使用权出让收入安排的支出13,647亿元，同比-8.4%（前值-11.0%）[1] 公共财政支出结构 - 1 - 4月公共财政支出93,581亿元，中央本级财政支出占比13.1%，同比9.0%（前值8.9%）；地方财政支出占比86.9%，同比3.9%（前值3.6%）[2] - 1 - 4月债务付息支出累计同比11.0%（前值18.0%）；社会保障和就业支出累计同比8.5%（前值7.9%）等[2] 公共财政收入结构 - 1 - 4月公共财政收入80,616亿元，中央财政收入占比42.1%，累计同比-3.8%（前值-5.7%），地方本级财政收入占比57.9%，累计同比2.2%（前值2.2%）[3] - 税收收入占比81.3%，累计同比-2.1%（前值-3.5%），非税收入累计同比7.7%（前值8.8%）[3] - 1 - 4月国内增值税同比1.8%（前值2.1%）；企业所得税同比-3.1%（前值-6.8%）等[3] 投资建议与风险提示 - 财政支出持续发力，政府性基金支出增速升至17.7%，地方政府债券余额同比升至20.9%[4] - 存在逆全球化加剧和政策节奏变化的风险[5]