报告公司投资评级 - 给予美中嘉和“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 美中嘉和打造“中国的MD安德森”，是参与制定我国多项放疗行业标准的唯一非公立机构，也是国内唯一拥有质子治疗系统的国际化高端肿瘤医疗服务集团 [1] - 肿瘤诊疗需求旺盛，但先进肿瘤诊疗服务供给严重不足，高端肿瘤医疗服务的空白市场或将由中国本土民营企业填补 [1] - 美中嘉和差异化优势明显，AI赋能未来可期，短期业绩扭亏在即，长期成长空间可观 [2] 各部分总结 一、美中嘉和打造国际顶尖的高端肿瘤医疗服务平台 - 数十年积累厚积薄发，肿瘤医疗旗舰医院初具规模：美中嘉和成立于2008年，长期专注肿瘤诊疗技术，自建自营肿瘤专科医疗机构，赋能第三方医疗机构；已度过长周期和重资产投入阶段，迎来收获期；旗下子公司为超200家医疗机构提供服务；立足一线辐射全国，建设具备国际竞争力的肿瘤诊疗中心 [8][9][11] - 整体股权结构合理，核心团队经验丰富：控股股东为泰和诚控股，持股约42%，获多家知名投资机构青睐；汇聚国内外顶尖医疗专家及医院管理团队，董事长经验丰富，拥有专业医疗团队 [14][16] - 收入规模持续增长，扭亏为盈值得期待：医院业务与赋能业务协同发展，双轮驱动公司快速发展；营收持续提升，利润亏损幅度明显收窄，2025年医院业务业绩有望爆发式增长 [18][20] 二、肿瘤诊疗需求旺盛，高端肿瘤医疗服务供不应求 - 肿瘤治疗简介：肿瘤治疗是综合解决方案，主流服务包括筛查、诊断和治疗；多学科综合治疗模式将成主流；肿瘤治疗进入精准治疗时代，质子放疗和免疫治疗成趋势 [25][26] - 我国肿瘤医疗服务市场空间巨大：我国老龄化加剧，肿瘤患者持续增长，预计到2030年，恶性肿瘤发病数超580万，加上存量患者将超3080万；国内肿瘤医疗服务市场巨大，民营机构增长势头更高，预计2030年整体规模达1.1万亿，民营医疗机构规模达2075亿 [28][30][33] - 优质肿瘤医疗资源缺乏，高端民营医疗做补充：中国医疗资源供需失衡，患者对高端肿瘤医疗服务需求旺盛，政策鼓励高水平医疗机构建设，但外资医院短期内难扩张，高端肿瘤医疗服务空白市场或由本土民营企业填补；公立医院保基本属性难承接高品质医疗需求；高端肿瘤医疗服务是民营优势，新中产高端肿瘤医疗需求迫切 [37][40][48] - 千亿级精准放疗市场，质子放疗即将爆发：国内放疗渗透率较低，未来肿瘤综合治疗成趋势，放疗市场将爆发，预计2030年规模达1447亿；质子治疗是放疗中最前沿技术，2030年中国质子放疗规模将达175亿，复合增速64.9%；肿瘤医院质子放疗进入门槛高，牌照稀缺 [51][58][59] 三、定位高端医疗服务差异化市场，业绩增长确定性强 - 旗下医院均按照国际标准进行建设：广州泰和肿瘤医院提供全流程服务，有多种特色疗法，2024年获“中国美好医院建设示范”称号，2024年12月质子中心全面启动；上海泰和诚肿瘤医院有望2026年运营；上海美中嘉和肿瘤门诊部获MD安德森放疗现场认证；上海美中嘉和医学影像诊断中心提供影像诊断服务，影像AI业务进展快；石药泰和肿瘤医院将弥补京津冀地区资源不足，计划配置质子重离子治疗系统 [60][66][73] - 建设中国的MD安德森，医疗行业国际合作典范：美中嘉和与MD安德森、梅奥诊所建立深入合作关系，与国际最前沿医疗技术同步；是唯一参与制定我国多项放疗行业标准的非公立机构 [76][77][78] - AI赋能医疗服务，协同发展潜力巨大：赋能业务与医院业务强协同，嘉和云影和嘉和飞云平台入围“5G+医疗健康”应用试点项目；AI团队集中于和信康，已开发AI辅助诊疗系统和医疗AI聚合平台MAICOP，未来有望全流程覆盖肿瘤疾病 [79][83][90] 四、盈利预测与估值分析 - 公司长期业绩增长空间较可观：预计医院质子中心稳态运营后，公司将实现101.7亿营收，20.3亿净利润，核心假设包括每个医院质子中心营收、单床产出及稳态利润率 [91][92][94] - 公司短期迎来业绩爆发期：随着2024年12月广州医院质子中心投入运营，2025年医院业务业绩有望爆发式增长 [20] - 盈利预测及投资建议：当前公司估值有提升空间，随着业绩释放，将迎来戴维斯双击，给予“买入”评级 [2]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 项目储备充裕2025年计划新增投产1GW 新加坡二次上市有利拓宽融资渠道 择机回购稳定派息价值低估 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司年度业绩 - 截至2024年12月31日止年度公司收益为人民币27.52亿元同比增长6.31% 公司股东应占期内盈利为人民币8.05亿元同比减少16.46% 基本每股盈利为人民币10.06分拟派末期股息每普通股0.035港元 每股净资产为1.09元同比增长11.31% [1] 建议新加坡二次上市 - 公司拟促使建议以介绍方式将其已发行普通股以及公司所采纳股份奖励计划项下可能不时发行普通股于新加坡证券交易所有限公司主板第二上市 如无不可预计状况计划于2025年3月31日或前后提交申请 预料建议第二上市不会涉及发行任何新股份或其他集资行动 倘建议第二上市完成公司已发行普通股其后将继续于联交所上市及买卖 [2] 点评观点 - 项目储备充裕2025年计划新增投产1GW 2024年盈利下降受电价下降限电以及转让资产收益同比下降等综合因素影响 2024年新获取风光投资项目1399MW 截至2024年底中国区域累计风光资源储备超10.75GW 在建项目约2GW 2025年计划投产1GW 预计2025年资本开支为40亿 同时将持续择机出售部分资产 [3] - 新加坡二次上市有利拓宽融资渠道 建议新加坡第二上市后将使公司能够进入新加坡证券市场 有利拓宽公司股东基础及未来融资渠道 提升整体证券流动性 [4] - 择机回购稳定派息价值低估 公司将根据市场情况回购 派息率维持在30%左右 2025年动态PE约4.3倍 PB0.4倍 股息率约为7.56% 仍处于估值洼地 [5]

报告公司投资评级 - 给予美中嘉和“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 美中嘉和打造“中国的MD安德森”，是国内唯一拥有质子治疗系统的国际化高端肿瘤医疗服务集团，肿瘤诊疗需求旺盛但先进服务供给不足，公司差异化优势明显，AI赋能未来可期，短期业绩扭亏在即，长期成长空间可观 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 一、美中嘉和打造国际顶尖的高端肿瘤医疗服务平台 - 数十年积累厚积薄发，肿瘤医疗旗舰医院初具规模：美中嘉和成立于2008年，参与制定多项放疗行业标准，专注肿瘤诊疗技术，自建自营肿瘤专科医疗机构，通过诊疗经验及影像AI业务赋能第三方。在国际合作、医院业务、赋能业务方面取得成就，业务迎来收获期。立足一线辐射全国，建设具备国际竞争力的肿瘤诊疗中心 [7][8][10] - 整体股权结构合理，核心团队经验丰富：控股股东为泰和诚控股，获多家知名投资机构青睐，股东提供资金和产业合作机遇。管理团队经验丰富，董事长杨建宇经验丰富，公司拥有包含多位专家的医疗团队，可汇聚国内外顶尖医疗专家 [13][15][16] - 收入规模持续增长，扭亏为盈值得期待：医院业务与赋能业务协同发展，医院业务提供优质肿瘤医疗服务，赋能业务采用轻资产运营模式。公司营收持续增长，利润亏损幅度收窄，2024年降本增效，随着广州医院质子中心投入运营，2025年医院业务业绩有望爆发式增长 [18][20] 二、肿瘤诊疗需求旺盛，高端肿瘤医疗服务供不应求 - 肿瘤治疗简介：肿瘤治疗是综合解决方案，主流服务包括筛查、诊断和治疗，治疗方案有手术、放疗和药物治疗，多学科综合治疗模式将成主流，质子放疗和免疫治疗成趋势 [25][26] - 我国肿瘤医疗服务市场空间巨大：我国老龄化加剧，肿瘤患者持续增长，2022年恶性肿瘤发病数超480万例，预计2030年超580万，加上存量患者将超3080万。2022年肿瘤医疗服务市场4951亿元，预计2030年达1.1万亿，民营医疗机构增速远超公立机构，2030年规模达2075亿 [28][30][33] - 优质肿瘤医疗资源缺乏，高端民营医疗做补充：中国医疗资源供需失衡，患者对高端肿瘤医疗服务需求旺盛，每年出海就医超60万人，约64%为肿瘤治疗需求。中国肿瘤患者五年生存率比美国低28个百分点，政策鼓励高水平医疗机构建设，但外资医院短期内难扩张，高端肿瘤医疗服务空白或由本土民营企业填补。公立医院保基本属性难承接高品质医疗需求，高端肿瘤医疗服务是民营优势，新中产高端肿瘤医疗需求迫切 [37][40][48] - 千亿级精准放疗市场，质子放疗即将爆发：国内放疗渗透率低，未来肿瘤综合治疗成趋势，放疗市场将爆发，预计2030年规模达1447亿，复合增速超12%。质子治疗是最前沿先进的放疗技术，2030年中国精准放疗市场将达1153亿，其中质子放疗175亿，复合增速64.9%。肿瘤医院质子放疗进入门槛高，牌照稀缺 [51][58][59] 三、定位高端医疗服务差异化市场，业绩增长确定性强 - 旗下医院均按照国际标准进行建设：广州泰和肿瘤医院是综合性肿瘤专科医院，具备多种特色疗法，荣膺“中国美好医院建设示范”称号，质子中心配置先进设备，2024年12月全面启动患者临床诊治。上海泰和诚肿瘤医院有望2026年投入运营，将建质子治疗中心。上海美中嘉和肿瘤门诊部获MD安德森放疗现场认证，是全国唯一不带床位的门诊放化疗中心。上海美中嘉和医学影像诊断中心配备尖端设备，提供影像诊断服务，影像AI业务进展快。石药泰和肿瘤医院与石药集团合资建设，计划配置质子重离子治疗系统 [60][66][73] - 建设中国的MD安德森，医疗行业国际合作典范：美中嘉和与MD安德森、梅奥诊所建立深入合作关系，与MD安德森联合学术年会参会人数增多。美中嘉和是唯一参与制定多项放疗行业标准的非公立机构 [76][77][78] - AI赋能医疗服务，协同发展潜力巨大：公司通过5G、SaaS和AI技术为医疗机构赋能，赋能业务与医院业务协同效应强。嘉和云影远程医疗信息诊断平台和嘉和飞云智能放疗云服务平台入围“5G+医疗健康”应用试点项目。AI团队集中于和信康，已开发AI辅助诊疗系统和医疗AI聚合平台MAICOP，未来有望全流程覆盖肿瘤疾病 [79][83][90] 四、盈利预测与估值分析 - 公司长期业绩增长空间较可观：预计医院质子中心稳态运营后，每个医院实现33.9亿营收，6.8亿净利润，公司最终实现101.7亿营收，20.3亿净利润。核心假设包括每个医院质子中心满负荷运营营收、单床产出营收及稳定期利润率 [91][92][94]

报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [4] 报告的核心观点 - 2024年四季度业绩好于市场预期，全年利润率达历史最高水平，固定人员杠杆作用覆盖毛利率下滑与海外销售投放增加 [1][8] - Q4国内酒店与出境游业务继续获份额，国际业务加大投放增长环比提速，短期国际平台投放加大及占比提升对利润率有负面拖累 [1][10] - 2025年料国内出行延续韧性增长态势，出境游进入运力修复后半程，国际业务有望成重要动能，虽下调2025 - 2027年Non - GAAP净利润但盈利预测仍有上调潜力，维持“优于大市”评级 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4公司收入127.44亿元/+23.4%，Non - GAAP归母净利润30.38亿元/+13.6%，Non - GAAP归母净利率为23.8%/-2.1pct [1][8] - 2024年公司GMV超1.2万亿元/+约20%，收入532.94亿元/+19.7%，Non - GAAP经营利润率为31.2%/+1.7pct，Non - GAAP净利润180.41亿元/+38.0%，Non - GAAP归母净利率为33.9%/+4.5pct [1][8] - 预计2025 - 2027年收入增长16.7%/15.8% /15.1%，下调2025 - 2027年Non - GAAP净利润至182/209/244亿元，对应动态PE为16/14/12x [2][11] 业务情况 - 2024Q4住宿预订收入51.78亿元/+32.7%，交通票务收入47.80亿元/+16.4%，旅游度假收入8.70亿元/+23.6%，商旅管理收入7.02亿元/+10.7%，其他收入12.38亿元/+24.9% [1][10] - Q4估算国内酒店间夜增速20%，行业增速为高个位数，国内机票佣金率高基数缓解 [1][10] - Q4携程出境机酒预定量恢复度超120%，比行业国际航班恢复度快30 - 40% [1][10] - Trip四季度占总收入比重提升至14%、全年为10%，Q4机酒预定量同比增长超70%，环比提速，入境游增长超100%，免签国家预订量增长超150% [1][10] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(百万元)|44,510|53,294|62,198|72,026|82,928| |(+/-%)|122.1%|19.7%|16.7%|15.8%|15.1%| |经调整净利润(百万元)|13071|18041|18241|20938|24442| |(+/-%)|910.1%|38.0%|1.1%|14.8%|16.7%| |每股收益（元）|19.12|26.39|26.69|30.63|35.76| |EBIT Margin|46.3%|33.6%|25.1%|25.6%|26.8%| |净资产收益率（ROE）|8.1%|12.0%|10.2%|10.6%|11.2%| |市盈率（PE）|22.2|16.1|15.9|13.8|11.9| |EV/EBITDA|19.0|21.8|25.7|22.6|19.5| |市净率（PB）|2.37|2.03|1.83|1.63|1.45|[3] 可比公司盈利预测及估值 |股票代码|公司名称|总市值（亿）|EPS（23A/24E/25E/26E）|PE（23A/24E/25E/26E）|投资评级| |---|---|---|---|---|---| |9961.HK|携程集团 - s|2,898|19.1/26.4/26.9/30.8|22/16/16/14|优于大市| |0780.HK|同程旅行|390|1.0/1.2/1.5/1.7|17/14/12/10|优于大市| |BKNG.O|Booking|1,614|152/183/209/245|32/27/24/20|无评级| |ABNB.O|Airbnb|879|8.4/4.0/4.3/4.0|17/35/32/35|无评级| |EXPE.O|Expedia|249|9.7/11.9/14.2/17.2|20/16/14/11|无评级|[14]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公司2024年盈利下降受电价下降、限电及转让资产收益同比下降等综合因素影响，但项目储备充裕，2025年计划新增投产1GW，预计资本开支40亿并持续择机出售部分资产 [3] - 建议新加坡二次上市有利于拓宽公司股东基础及未来融资渠道，提升整体证券流动性 [4] - 公司将根据市场情况回购，派息率维持在30%左右，当前处于估值洼地 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司年度业绩 - 截至2024年12月31日止年度，公司收益为人民币27.52亿元，同比增长6.31% [1] - 公司股东应占期内盈利为人民币8.05亿元，同比减少16.46% [1] - 基本每股盈利为人民币10.06分，拟派末期股息每普通股0.035港元 [1] - 每股净资产为1.09元，同比增长11.31% [1] 建议新加坡二次上市 - 公司拟以介绍方式将已发行普通股及股份奖励计划项下可能发行的普通股于新加坡证券交易所主板第二上市，预计2025年3月31日或前后提交申请，不涉及发行新股或集资行动，完成后股份继续于联交所上市及买卖 [2] 点评观点 项目储备充裕，2025年计划新增投产1GW - 2024年公司在全球新获取风光投资项目1,399MW，中国区域720MW，其他国家679MW [3] - 截至2024年底，中国区域累计风光资源储备超10.75GW，其中风电约6.5GW、光伏约4.25GW [3] - 目前在建项目约2GW，80%为风电项目，20%为光伏项目，2025年计划投产1GW，预计资本开支40亿，持续择机出售部分资产 [3] 新加坡二次上市有利拓宽融资渠道 - 建议新加坡第二上市后，公司可进入新加坡证券市场，拓宽股东基础及未来融资渠道，提升证券流动性 [4] 择机回购，稳定派息，价值低估 - 公司将根据市场情况回购，派息率维持在30%左右 [5] - 公司2025年动态PE约4.3倍，PB0.4倍，股息率约为7.56%，处于估值洼地 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“推荐”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 泡泡玛特是国内市占率第一的潮玩品牌，份额领先明显，多个 IP 接力出圈验证其优秀的 IP 运营能力 [11] - 公司在国内建立远超同业的竞争优势，海外业务进入爆发式增长，未来海外空间广阔 [11] - 预计公司 2024 - 2026 年实现营收 124.00、172.69、213.04 亿元，归母净利润为 29.21、41.37、51.81 亿元，对应的 PE 分别为 51.27、35.01、27.71 [11] 根据相关目录分别进行总结 泡泡玛特：潮玩行业领军企业，产业链一体化布局 - 潮流行业引领者，业绩高速增长中：泡泡玛特 2010 年成立，最初是精品零售店，2014 年引入潮玩 Sonny Angel 后探索潮玩领域，2016 年推出 Molly 星座系列开启高速发展，2019 年成国内市占率第一的潮玩品牌；已建立覆盖潮玩全产业链的一体化布局，以销售自有 IP 潮玩为主，截至 2024H1 国内线下门店 374 家、机器人商店 2189 家；收入端持续增长，利润端 2023 年消费场景恢复后大幅上涨；自有 IP 收入占比接近 80%，线下导流线上，境外渠道快速发展；盈利能力重回增长 [23][24][28][30][31][33] - 控股权稳固，管理层年轻：公司实际控制人为王宁先生，合计控制股权 50.34%，控股权稳定；管理团队年龄 40 岁左右，年轻有活力，具备丰富零售及 IP 运营经验，能把握行业风向变化 [37] 潮玩行业快速发展，上游 IP 及下游渠道是高价值环节 - 潮流玩具在国内快速发展，泡泡国内份额第一且保持增长：潮玩主要消费者为少年和成年人，盲盒公仔为泡泡玛特率先引入国内；2023 年潮玩产业市场总价值 600 亿元左右，预计 2026 年达 1101 亿元；潮玩行业分散，2021 年 CR3 仅 20.5%，泡泡玛特份额 11.9%，且份额保持提升 [41][42][45] - 潮玩高价值环节在上游 IP 和下游流通：潮玩产业链包括上游 IP、中游产品制造、下游产品流通；优秀潮玩 IP 能与消费者产生情感连接，可对下游多领域授权，下游销售端直接触达消费者，掌握消费者数据，因此产业链商业价值主要体现在上游 IP 端和下游销售端 [46][49] 强 IP 运营能力已得验证，业务边界不断拓展 - 公司重点发展自有 IP，经典 IP 生命力强，新 IP 层出不穷：公司以 IP 为业务核心，重点发展自有 IP，23 年口径收入占比超 75%，也签约非独家 IP 引流；经典 IP 如 Molly、Dimoo 等多年来收入保持增长，新 IP 层出不穷，2023 年已有 10 个 IP 销售破亿元，降低了对单一 IP 的依赖度 [51][54][58] - IP 运营能力强，多维度布局扩大 IP 影响力：Molly、Dimoo、LABUBU 等 IP 创收能力持续提升或收入贡献稳定，公司具备强大 IP 运营能力，旗下有多个长生命周期 IP；IP 运营策略包括持续出新、联名、高质量宣传等，以扩大 IP 影响力 [64][67][69][74][77] - 新 IP 开发能力突出：外部收购与内部培育并举，公司领先的运营能力和渠道布局对外部设计师吸引力强，内部团队 PDC 已开发出有影响力的 IP；独特风格的 SKULLPANDA 增长动能强劲，2022 年成公司收入最高的 IP，验证公司对消费趋势的把握能力 [82][83][87] - 以 IP 为核的商业生态框架不断完善：盲盒为公司主要品类，经营规范对公司基本无影响；品类逐步拓宽，MEGA 系列已成重要品类，毛绒玩具销售火热；除潮玩外，公司围绕自有 IP 探索乐园、游戏等业务形式，多业态门店、艺术推广机构、影视等业务也在探索中 [90][93][95][99] 线上线下融合全方位触达，海外打开增量空间 - 线下渠道优势显著，IP 矩阵优化和精细化运营驱动店效增长：公司推进线下门店扩张，零售店聚焦核心商圈，是流量入口和宣传品牌形象的作用，机器人商店作为补充渠道，覆盖更多次级商圈和交通枢纽；近几年店效除疫情期间下滑外均在提升，2024 年上半年得益于品类扩张和精细化运营店效显著提升 [103][107][109][110] - 线上渠道多元化布局，承接会员消费需求：文档未提及相关内容 - 积极扩展海外市场，打开成长空间：公司渠道布局多元化、全球化，国内收入保持增速，海外收入占比提升明显，2024H1 港澳台及海外收入占比已接近 30% [101] 盈利预测与投资评级 - 盈利预测：预计公司 2024 - 2026 年实现营收 124.00、172.69、213.04 亿元，归母净利润为 29.21、41.37、51.81 亿元 [11] - 投资评级：首次覆盖，给予公司“推荐”评级 [5][11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司 FY25H1 营收和归母净利润同比增长 业绩稳定 中期有股息派发 预计年度分红率不低于 75% 多品牌矩阵有望持续发力 看好公司未来品牌力向上 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - FY25H1 实现营收 31.56 亿元 同比增长 5.0% 归母净利润 6.04 亿元 同比增长 5.5% 公司中期派发股息每股 0.45 港元 预计年度分红率不低于 75% [1] 经营分析 分品牌 - 主品牌 JNBY 增长稳健 FY2025H1 营收 17.60 亿元 同比增长 3.6% 占比 55.8% 依靠线上渠道和门店数量扩张驱动成长 速写/jnby by JNBY/LESS 营收分别为 3.88/4.76/3.39 亿元 同比 -6.0%/-0.6%/0.8% 其他品牌营收 1.94 亿元 同比增长 147.3% 新并购品牌 OMG 与 B1OCK 均实现良好增长 各品牌门店数量较 FY2024 末有不同程度增长 [1] 分渠道 - FY2025H1 线上营收 6.02 亿元 同增 11.9% 直营/经销渠道营收 11.17/14.37 亿元 同比 -7.7%/14.2% 门店数分别为 491/1634 家 较 FY2024 末 -24/+126 家 经销渠道加快开店节奏 带动营收快速提升 FY2025H1 同店基本持平 [2] 盈利水平 - FY2025H1 毛利率为 65.2% 同比基本持平 销售/管理费用率分别为 32.3%/8.6% 同增 1.2/0.3pct 销售费用率提升系举办品牌走秀等营销活动 政府补助提升带动其他收益/收入占比提升 0.8PCT 净利率为 19.3% 同比基本持平 FY2025H1 存货周转天数为 140 天 同比增长 5 天 受暖冬及春节提前备货影响 [2] 展望 FY2025H2 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合 线下持续开店及优化门店形象提升店效 线上积极布局多元化社交电商和新零售渠道 坚持粉丝经济为核心 增加会员粘性 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 FY2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.77/9.17/9.81 亿元 同比增长 3.33%/4.57%/6.96% EPS 分别为 1.69/1.77/1.89 元 市盈率分别为 9/9/8 倍 看好公司多品牌矩阵持续发力 渠道和店效稳健增长 维持买入评级 [4] 公司基本情况 | 项目 | FY2023 | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,465 | 5,238 | 5,581 | 5,975 | 6,349 | | 营业收入增长率 | 9.28% | 17.31% | 6.54% | 7.07% | 6.26% | | 归母净利润(百万元) | 621 | 849 | 877 | 917 | 981 | | 归母净利润增长率 | 11.17% | 36.66% | 3.33% | 4.57% | 6.96% | | 摊薄每股收益(元) | 1.20 | 1.64 | 1.69 | 1.77 | 1.89 | | 每股经营性现金流净额 | 1.81 | 3.09 | 1.62 | 1.81 | 1.91 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 31.35% | 39.14% | 36.98% | 35.77% | 27.67% | | P/E | 7.09 | 9.30 | 9.26 | 8.85 | 8.28 | | P/B | 2.22 | 3.64 | 3.42 | 3.17 | 2.29 | [7] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多表预测数据 涉及主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等项目及相关比率分析 [9] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 3 | 3 | 4 | 4 | 14 | | 增持 | 0 | 1 | 1 | 1 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.00 | 1.25 | 1.20 | 1.20 | 1.00 | [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.33港元，当前价6.88港元 [1] 报告的核心观点 - 全球绿色减排要求提高，天然气需求旺盛，预计到2040年全球LNG需求增长50%以上达6.25 - 6.85亿吨左右 [6] - 公司水上清洁能源受益于航运业环保追求，2024年上半年新签订单68.6亿元，同比增长128% [6] - 收入和利润逐步增长，分红提高回报股东，2023年分红比例50%，每股派息0.3港元 [6] - 预计公司2024 - 2026年EPS为0.54/0.64/0.76元，具有一定成长性 [6] 根据相关目录分别进行总结 中集安瑞科：科技型低碳智慧新能源解决方案综合服务商 - 深耕能源行业二十年，产品矩阵丰富，在能源、化工、食品装备行业提供关键装备、工程服务及系统解决方案 [10] - 清洁能源是核心业务，2023年占比63.1%，较2022年上涨9.1pp；化工环境分部占比18.7%，较2022年下降8pp；液态食品分部占比18.2%，较2022年下降0.3pp [12] - 全球业务布局，业务遍布20多个制造基地和国际领先研发中心，营销网络遍布一百多个地区和国家，2023年中国大陆地区营收占比51.5%，海外地区占比48.5% [15] - 中集集团为间接控股股东，截止2025年1月7日合计持有公司70.1%股权 [17] 绿色减排的要求提高，清洁能源应用范围变广 - 全球为应对气候变化提出多项措施，截至2023年底超150个国家提出碳中和目标 [17] - 天然气减排效果显著，下游应用需求增加，平均每年新增约600亿立方米需求，预计到2040年LNG需求增长50%以上 [22] - 国内天然气消费复苏，2024年表观消费量4234亿立方米，同比增长8.6% [27] - 水上清洁能源业务受益于航运业环保追求，2023年船舶在手订单中双燃料及双燃料预备订单占比30.5%，LNG作为燃料的船舶占比15.1% [32] - LNG价格重回轨道，经济性凸显，陆上业务稳定发展，2024年国内LNG市场均价4534.5元/吨，较2023年下降5.9% [33] - 公司积极拓展新能源领域，2024年与鞍钢股份首个焦炉气制氢联产LNG项目投产，2024年上半年总体新签订单164亿元，同比增长29.5%，清洁能源新签订单129.2亿元，增长63.3% [35] 收入和利润逐步增长，分红提高回报股东 - 2020 - 2023年公司业绩增长稳健，营业收入从122.9亿元增长至236.3亿元，CAGR达24.3%，2024年上半年营收增长6.7% [39] - 清洁能源、液态食品稳步增长，化工环境业务需求放缓，2023年清洁能源/化工环境/液体食品分别实现营业收入149.1/44.1/42.9亿元，同比+40.8%/-15.8%/+18.6% [40] - 清洁能源毛利率稳定，化工环境以及液态食品毛利率均有所下降，公司整体毛利率由2022年的17.4%下降至2023年的15.7% [41] - 期间费用率震荡下行，研发投入持续发力，2023年研发投入约6.9亿元，同比增长23.7% [44] - 归母净利润从2020年5.8亿元增长至2023年11.1亿元，CAGR为24.3%，2024年上半年实现归母净利润4.9亿元 [44] - ROE主要受净利率波动影响，净利率企稳后ROE有望迎来改善，2023年公司ROE为10.9% [48] - 公司分红比例逐步提高，2019年提高至40.4%，2023年进一步提高至50%，每股派息达0.3港元 [51] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年水上清洁能源营收同比增长85%、30%、20%；陆上清洁能源营收同比增长15%、15%、15%；氢能相关业务同比增长35%、15%、10% [54] - 预计2024年化工环境业务同比下降30%，2025 - 2026年同比增长10%、5%；液态食品业务2024 - 2026年营收同比增长5%、10%、10% [54] - 预计公司2024 - 2026年营收为264.5、306.5、348.8亿元，归母净利为10.9、13、15.4亿元，EPS为0.54、0.64、0.76元 [55] - 给予公司2025年12倍PE，对应目标价为8.33港元，首次覆盖给予“买入”评级 [56]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司 FY25H1 营收和归母净利润同比增长，中期派发股息且预计年度分红率不低于 75%，看好未来品牌力向上 [1] - 多品牌矩阵有望持续发力，将通过多种方式巩固定位，渠道和店效稳健增长 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - FY25H1 实现营收 31.56 亿元，同比增长 5.0%，归母净利润 6.04 亿元，同比增长 5.5%，中期派发股息每股 0.45 港元，预计年度分红率不低于 75% [1] 经营分析 分品牌 - 主品牌 JNBY 增长稳健，FY2025H1 营收 17.60 亿元，同比增长 3.6%，占比 55.8%，靠线上渠道和门店数量扩张驱动；速写/jnby by JNBY/LESS 营收分别为 3.88/4.76/3.39 亿元，同比 -6.0%/-0.6%/0.8%；其他品牌营收 1.94 亿元，同比增长 147.3%，新并购品牌 OMG 与 B1OCK 增长良好；各品牌门店数量较 FY2024 末有不同程度增长 [1] 分渠道 - FY2025H1 线上营收 6.02 亿元，同增 11.9%，直营/经销渠道营收 11.17/14.37 亿元，同比 -7.7%/14.2%，门店数分别为 491/1634 家，较 FY2024 末 -24/+126 家，经销渠道开店带动营收提升，同店基本持平 [2] 盈利水平 - FY2025H1 毛利率 65.2%，同比基本持平，销售/管理费用率分别为 32.3%/8.6%，同增 1.2/0.3pct，销售费用率提升因品牌营销活动，政府补助使其他收益/收入占比提升 0.8PCT，净利率 19.3%，同比基本持平，存货周转天数 140 天，同比增长 5 天，受暖冬和春节备货影响 [2] 展望 FY2025H2 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合，线下开店并优化门店形象提升店效，线上布局多元化社交电商和新零售渠道，坚持粉丝经济增加会员粘性 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 FY2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.77/9.17/9.81 亿元，同比增长 3.33%/4.57%/6.96%，EPS 分别为 1.69/1.77/1.89 元，市盈率分别为 9/9/8 倍 [4] 公司基本情况 - 展示了 FY2023 - FY2027E 的营业收入、归母净利润等多项财务指标及增长率等数据 [7] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关指标 [9] 市场中相关报告评级比率分析 - 展示了一周内到六月内买入、增持等评级数量及评分情况，最终评分与平均投资建议对照显示市场平均投资建议 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持推荐 [1] 报告的核心观点 - 小米通过SU7 Ultra和15 Ultra定价策略提升品牌形象且坚守性价比价值观 以“质价比”引领品牌升级 有望获长远品牌收益 [2][7] - 小米SU7 Ultra车机智能化配置迈入行业第一梯队 HAD端到端智驾全量推送 与中版特斯拉FSD及其他国内Tier 1智驾车企的体验竞争值得期待 [3][11] 事件 - 2月27日晚小米发布旗舰车型小米SU7 Ultra 官方指导价52.99万元较预售价81.49万元大降28.5万元 发布会后宣布SU7 Ultra 10分钟大定突破6900台 2小时破10000台 [1][6] 点评 “质价比”引领小米品牌升级 - 小米SU7 Ultra“跳级定价”拓宽销量空间 若实现规模效应 汽车业务盈亏平衡预期或提前 也提升对年中上市的YU7及后续Ultra版的期待 [2][7] - SU7 Ultra动力强劲 已超越保时捷成为上海国际赛车场最快量产车 其定价树立高端“金标车”象征 保持超高端领域竞争优势 [2][9] HAD端到端智驾全量推送 正式加入智驾竞赛 - 小米SU7 Ultra车机搭载高通骁龙8295芯片和Xiaomi HyperOS系统 支持5屏联动 接入多模态大模型赋能的小爱同学 提升语音控制与互动体验 [3][11] - 标配Xiaomi HAD智能驾驶系统 集成端到端大模型 智驾总算力达11.45 EFLOPS 优质场景片段超1000万Clips 27颗传感器实现360度无死角覆盖 [3][11] - 采用双英伟达Orin芯片 综合算力达508TOPS 支持“车位到车位”智驾等功能 视觉语言大模型VLM强化复杂场景决策 提升安全性 [3][12] - HAD全场景智能驾驶已全量推送 漫游寻位泊车等功能3月先行体验 4月推出最高300万保障的智驾服务 新增“误踩电门不加速”功能 [3][12]