2025 年 04 月 05 日 重回缩表——资产配置周报（2025-4-5） —固定收益周报 投资要点 ▌ 一、国家资产负债表分析 分析师：黄海澜 S1050523050002 S1050524060001 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 2 月实体部门负债增 速录得 8.4%，前值 8.5%，略低于我们之前的预期。预计 3 月 实体部门负债增速小幅反弹至 8.6%附近，3 月底 4 月初形成 年内高点，随后趋于下行，重回缩表。金融部门方面，上周 资金面边际上有所松弛。2025 年政府工作报告中明确指出： "使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水 平预期目标相匹配"，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没 有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债 进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流 动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布 的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8%附 近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加 4955 亿元（高于计划的净增加 1262 亿元），按计划本周政 府债净减少 4357 亿元，2025 年 2 月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股跌债涨，符合“缩表状态下，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格转为价值占优”判断 [2] - 展望4月，负债端重回缩表，资产端实体经济平稳，金融市场剩余流动性收敛，股债性价比仍偏向债券，权益风格价值占优；若十债收益率逼近1.6%，价值类权益资产配置价值凸显 [2][13][39] - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，科技估值或被系统性重估；中国迎来机遇，关注人民币汇率是否进入升值通道 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 截至2月末，中国全社会总债务余额476.4万亿，同比增7.2% [15] - 金融机构（同业）债务余额86.3万亿，同比增2.1% [17] - 实体部门债务余额390.1万亿，同比增8.4%；家庭债务余额81.0万亿，同比增2.9%；政府债务余额108.6万亿，同比增12.9%，预计3月增速升至13.9%；非金融企业债务余额200.5万亿，同比增8.5%，中长期贷款余额增速降至9.1% [19][21] - 1 - 2月工业企业利润同比降0.3%，利润率、毛利率、资产周转率处于较低水平；2月工业企业负债余额同比增5.4%；1 - 2月国有企业利润同比增0.1% [24][25] 金融机构资产负债详解 - 2月末广义金融机构债务余额156.3万亿，同比增4.0%；银行债务余额128.9万亿，同比增6.1%；非银金融机构债务余额27.3万亿，同比降4.9% [27] - 2月银行超额备付金率1.4%，货币乘数8.33；3月公开市场操作净回笼3592亿，货币政策边际偏紧 [30] - 2月计入M2的非银金融机构存款同比增9.6%，流动性边际舒缓 [32] - 2月末基础货币余额同比增2.6% [35] - NM2与M2走势相似，2017年以来绝对水平更低；2024年11月以来，NM2同比增速持续低于M2，后续大概率维持此态势 [35] 资产配置 - 过去4周国内股跌债涨，4月股债性价比偏向债券，权益风格价值占优；若十债收益率逼近1.6%，价值类权益资产配置价值凸显 [2][39] - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，科技估值或被重估；中国迎来机遇，关注人民币汇率 [3][39] - 2月银行债券投资余额同比增速16.9%，资产余额增速反弹 [39] - 2月央行和银行合计国外资产余额增速3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收窄 [41] - 预计美国今年实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降；实体部门负债增速后续基本稳定 [41] - 中国和新兴市场预计2022年底形成经济底部后恢复，大宗商品价格或于2023年1月底附近见顶，后续趋于下行 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受外部环境变化影响本周转债市场继续调整但跌幅低于中证全指，2025年开年以来转债市场表现跑赢权益；目前债券市场有回暖迹象，权益市场面临一定调整压力，转债市场有债底保护，适当做好防守后续转债表现仍可期待 [1][4] 各部分总结 市场行情 - 本周（2025年3月31日至4月3日）受外部环境变化影响，转债市场继续调整，中证转债指数本周涨跌幅为 -0.3%（上周为 -0.2%），跌幅低于中证全指（-1.2%）；2025年开年以来，中证转债涨幅为 3.3%，中证全指涨幅为 1.2%，转债市场表现跑赢权益 [1] - 分评级看，高、中、低评级券本周涨跌幅分别为 -0.3%、-0.2%、-0.1%，高评级券本周跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为 -0.6%、-0.3%和 0%，大规模转债跌幅最大 [1] - 分平价看，超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为 0.3%、-0.3%、-0.1%、-0.3%、-0.2%，超高平价券稍有上涨 [2] - 分行业看，涨幅排名前 30 的可转债主要来自机械设备、公用事业、建筑装饰；跌幅居前的 30 只可转债主要来自化工、电子、汽车等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至 2025 年 4 月 3 日，存量可转债共 485 只（上周末为 490 只），余额为 6855.1 亿元（上周末为 6864.7 亿元） [3] - 转债价格均值为 120.9 元（上周为 121.6 元），分位值为 77.0%（上周为 80.4%），分位值继续下降 [3] - 转债平价均值为 93.9 元（上周为 95.6 元），分位值为 69.2%（上周为 79.8%） [3] - 转债转股溢价率均值为 28.2%（上周为 26.9%），分位值为 59.2%（上周为 55.6%），本周有所提升；中平价可转债转股溢价率为 23.4%（上周末为 23.3%），高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率的中位数（19.5%） [3] 可转债表现和配置方向 受外部环境变化影响本周转债市场继续调整，展望后市，目前债券市场有回暖迹象，权益市场面临一定调整压力，转债市场有债底保护，适当做好防守，后续转债表现仍可期待 [4] 转债涨幅情况 本周涨幅排名前 15 的转债中，中旗转债涨幅 72.8%居首，正股中旗新材涨幅 33.1%；回盛转债涨幅 42.9%，正股回盛生物涨幅 40.0%等 [21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对二季度债市整体表现偏向积极，十年期国债运行区间预计在1.6% - 1.9%之间，债券或从区间偏右端运行至偏中间位置 [5] - 二永债流动性升至一年内最高，建议继续做波段，适当短端下沉城农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 3月发行107只，融资1114亿元，较上月增约56%，偿还规模增至1360亿元，环比升169%，净融出246亿元，为本年来首次 [5][10] - AAA高等级主体发行规模占比小幅下降，AAA、AA+和AA发行利率分别上行24bp、41bp和8bp至2.63%、2.98%和2.81% [10] - 发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业降至第四 [5][13] - 3月新发107只中63只为次级债，规模744亿元，只数占比升至59%，规模占比升至67% [5][15] 二级市场 - 3月产业、城投永续债短端收益率波动下行，长端下行不明显，短端利差显著收窄 [5][21] - 3月城投、产业永续品种利差窄幅波动，中低等级、中长久期城投和AA+级产业品种利差倾向走阔 [23] - 3月各行业产业永续信用利差除个别外全面收窄，各省份城投永续信用利差除河北、陕西、吉林外均收窄 [25][28] - 3月成交规模和换手率明显提升，全月成交3937亿元，环比增69%，修正后换手率为12.52%，环比升4.25pct [5][30] - 3月未新增企业永续债未被赎回事件，未赎回多为2018年前发行且发行人多已违约 [34] 金融永续及次级债 一级市场 - 3月金融永续债发行量环比持续提升，达一季度以来最高，共发行7单，融资635亿元，到期942亿元，净融出307亿元 [35] - 3月金融次级债发行592亿元，银行二级资本债占494亿元，到期322亿元，净融入270亿元 [39] 二级市场 - 3月多数金融机构利差小幅收窄，AA+银行收窄幅度最大，券商次级债利差收窄明显，银行TLAC债利差持平 [44][48] - 3月银行永续债总成交规模和换手率环比大幅提升，银行二级资本债成交规模与换手率同样明显上行 [52][56] - 3月无新增银行二级资本债未赎回事件，提示警惕弱城农商行不赎回风险，建议控制下沉区域 [60] ABS 一级市场 - 3月发行189单，融资1717亿元，环比显著提升，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款ABS次之 [5][61] - 3月地产ABS发行量环比回升，发行34亿元，融资成本集中在2.2% - 3.0%之间 [63] - 3月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比94%，短期限发行成本环比明显上行 [64] 二级市场 - 3月ABS中短端到期收益率全面大幅下行，长端持平，信用仅中短端收窄 [65] - 3月二级成交规模1855亿元，环比接近翻倍，换手率环比提升2.50pct至6.02%，阳光城ABS出现少量大幅折价成交 [67]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年2月工业企业产成品存货同比上升0.9个百分点至4.2% [8][9] - 全工业行业库存周期再现“主动补库存”，虽上游、中游、下游本月单独看都处于“被动补库”状态，但合并统计呈现“主动补库”，因库存占比大的行业对整体影响大，“主动补库”行业库存绝对值占比合计达44.4%，“被动补库”行业库存占比仅18.9% [2][15] - 预计3月PPI同比降幅或转向走阔至 -2.3%左右，原材料购进价格本月大幅回落1.0个点至49.8，出厂价格在临界值以下继续回落，非金属及黑色系价格受房地产开工及投资压制走弱但有钢厂减产和低库存支撑，国外市场主导的油价受OPEC + 补偿减产协议影响呈小幅上行趋势 [21] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年2月工业企业产成品存货同比上升0.9个百分点至4.2% [8][9] - 全工业行业呈现“主动补库存”状态 [2][15] 库存周期概览（分行业） - 上游行业（采矿业，占全部库存2%）处于“被动补库存”状态 [17] - 中游行业（中上游制造业，占全部库存54%）处于“被动补库存”状态 [18] - 下游行业（下游制造业与水电气，占全部库存43%）处于“被动补库存”状态 [20] - 电子、电气机械、化工、汽车、仪器仪表行业处于“主动补库存”状态 [7][22][24] - 造纸行业处于“被动补库存”状态 [24] - 有色、通用设备行业处于“被动去库存”状态 [7][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以银行各类资产的调整后收益率衡量配置性价比，可在一定程度上指示利率拐点，3M同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时或指示利率下行拐点，10年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时或指示利率上行拐点 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整 - 2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行调整，分析针对2023年及之后，主要调整包括地方政府债券、企业类债券、金融同业债券和次级债券四方面 [3][10] - 地方政府一般债风险权重由20%下调至10%，专项债风险权重维持20%不变；第一档银行投资级公司风险权重由100%降为75%，第二档银行按一般公司100%；第一档银行对不同级别商业银行不同期限风险暴露的风险权重有不同调整，第二档商业银行对境内外其他商业银行3个月以上风险暴露权重为40%，3个月（含）以内或特定贸易产生原始期限6个月（含）以内为20%；次级债券风险权重由100%提高至150% [10] 银行各类资产调整后收益率静态测算 - 选取个人住房贷款、一般企业贷款等多种银行资产，个人住房贷款和一般企业贷款当前收益率选取2024年第四季度央行货币政策执行报告数据，其他资产选取2025年3月28日到期收益率 [12] - 收益率调整考虑信用成本、税收成本和资本占用成本，信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率，税收成本=(当前收益率 - 信用成本)*所得税率，资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率，最终调整后收益率=(当前收益率 - 信用成本)/(1 + 增值税率)-税收成本 - 资本占用成本 - 信用成本 [13] 贷款与债券的比价关系或指示利率拐点 - 2023年至今债券市场有三个修复拐点和三个回调拐点 [15] - 修复拐点关注3M同业存单和一般企业贷款比价关系，2023年12月初和2025年2月末3M同业存单调整后收益率显著上行接近或达到一般企业贷款调整后收益率水平，随后收益率下行，因同业存单收益有吸引力、交易成本低、信用风险可控，银行倾向配置，增加需求使收益率下降预示拐点临近，2023年12月初利率下行受资金面影响，2025年2 - 3月收益率波动上行受资金面和银行负债压力影响 [17][18][19] - 回调拐点关注10年期利率债品种和贷款利率比价关系，2025年1 - 2月10年期利率债收益率下行至贷款利率水平后触底反弹，因贷款利率虽有信用风险但银行可管控且有附加收益，收益率趋同时利率债投资性价比降低，银行减少配置使收益率上行，收益率反弹还受资金面紧张和股债跷跷板效应影响 [22][23] - 信用债走势与利率债联动性强但有特殊性质，因额外成本使调整后收益率走势平滑、波动小、比价关系不明显，叠加舆情风险会使走势有偏差、比价关系有效性弱化，但整体调整后收益率拐点与利率债相似，仍可得到企业贷款调整后收益率水平为“顶”或“底”的前瞻性指示 [4][25] 总结 - 以银行各类资产调整后收益率衡量配置性价比可指示利率拐点，3M同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时或指示利率下行拐点，10年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时或指示利率上行拐点 [4][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国基础设施公募REITs进入常态化发行新阶段，C - REITs市场扩容、底层资产类型丰富，但现阶段相较于利率债和信用债配置性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [1] - 可依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，同时关注经济环境等因素对二者线性关系的扰动以把握右侧交易机会 [1] - 从结构性机会看，不同类型REITs配置有不同要点，交通基础设施类优选区域经济好等项目，园区基础设施类优选行业成长性高等项目，消费基础设施类优选头部运营商等项目 [1] 根据相关目录分别进行总结 1.C - REITs的过去：我国公募REITs发展历程 - REITs是向投资者募资、通过特殊目的载体持有基础资产、由基金管理人运营管理并分配收益的标准化金融产品，我国C - REITs 2020年开展试点，投向多元基础设施项目 [4] - 全球多数主要经济体在经济衰退或动能减弱时出台REITs政策，我国在经济增速放缓、部分基础设施项目闲置时发展公募REITs，起到吸引社会资本、盘活存量资产的作用，2025年相关政策或带来新一轮配置机会 [5][7][8] - 2020年4月我国公募REITs试点启动，2021年6月首批9支上市，随后出台配套政策，2024年7月进入常态化发行新阶段 [1][9] - C - REITs可按基础资产属性、类别、法律载体形式、管理模式划分，我国主要采取“契约型 + 外部管理”模式运作 [10][13][14][15] 2.C - REITs的现在：哪类REITs值得配置？ - 截至2025年3月26日，全市场63只REITs上市，累计发行规模1684亿元，底层资产覆盖8大类别，为投资者资产配置提供新选择 [1][16] - 选取发行规模大、数量多的交通、园区、消费三类基础设施REITs分析收益核心因素：交通基础设施类车流量是关键，受地域特征、互补品和替代品、客货比影响，建议选区域经济好等项目；园区基础设施类租户特征决定出租率，受租户行业结构和集中度影响，建议选行业成长性高等项目；消费基础设施类建议选头部运营商、头部品牌占比高、城市等级和商圈成熟度高的项目 [25][30][33] 3.C - REITs的将来：基于C - REITs估值方法的启示 - REITs常用估值方法有相对估值法、收益法、资产净值法，目前通用收益法，采用FFO作为估值计算重要指标 [35][36] - REITs估值与无风险利率多数情况下显著相关，2021年Q4 - 2022年底及2024年以来呈负相关，2023年呈正相关，2023年背离是因其他因素对预期FFO的压制超折现率下行影响 [38][39][40] - 回顾中证REITs全收益指数涨跌扰动因素，为REITs配置提供参考，如2021年Q4 - 2022年1月上行是因资产供给有限、政策引导险资进入及国债利率走低等 [42] - 2025年C - REITs政策发力、市场扩容，虽派息率可观，但现阶段相较于利率债和信用债性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [48][49] 4.投资分析意见 - 全局性机会上，依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，关注经济环境等因素扰动以把握右侧交易机会，现阶段配置性价比不高，预计2025年Q2债市震荡偏空，警惕无风险收益率上行风险 [53] - 结构性机会上，交通基础设施类选区域经济好等项目，园区基础设施类选行业成长性高等项目，消费基础设施类选头部运营商等项目 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”超预期后债市已接近短端利率中枢不变+历史最低期限利差的定价，后续行情进一步下行需关注关税冲击下避险资金涌入债市与宽货币窗口打开带动资金利率下行 [6] - 十债大概率维持 1.70%-1.80%区间震荡，换券行情下活跃券性价比更高，部分次活跃券品种可能因资金阶段性收紧出现超调 [6] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 4 月 2 日特朗普宣布“对等关税”，对贸易伙伴设 10%最低基准关税，关税更高的经济体有中国（34%）、欧盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，东南亚成“重灾区”，特朗普重申 25%汽车关税，当天另宣布对所有进口啤酒等征 25%关税，致资本市场波动加大 [2] 国内债券市场表现 - 4 月 3 日国内早盘各期限到期收益率明显下行，10Y 国债 240011、250004 下行约 5bp，超长债降幅>长债>中短债 [3] 后续行情视角分析 基本面与期限利差视角 - 关税扰动加大基本面悲观预期，经济基本面悲观时，10Y - 1Y、30Y - 10Y 等期限利差通常压缩，3 月 PMI 回升向好但低于预期，4 月 2 日短端利率在 1.54%，10Y - 1Y 期限利差压缩至 25bp，过去 5 年历史行情中期限利差最低点在今年 2 月 19 日为 20bp，若资金利率及短债不变，以 20bp 推算 10Y 国债应为 1.74%，短期利率已逼近理论下限 [3] 宽货币视角 - 稳经济压力增加，市场降准降息预期升温，但稳汇率短期掣肘宽货币，特朗普加大关税使人民币有贬值压力，且宽货币空间有限，与 2018 年比当前降准降息空间更小，5 - 6 月宽货币配合政府债发行概率更高，4 月债券到期量大，整体净融资压力不大，央行可用 OMO 等操作维持流动性宽松 [4] 机构行为视角 - 本轮换券行情中，基金卖出 240011 买入 250004，资管产品与其他类买入 250004，券商双向交易但整体止盈，农商行主要接盘，债市边际推动力量为基金与其他类机构，240011 后续可能上行，一是其空头力量不小，跨季后债券借贷量明显回升，券商仍在做空，基金已转向 250004；二是 250004 即将替代 240011 成为活跃券，震荡市中流动性定价或使该券种利率上行 [5][6] - 30Y 国债中的次活跃券可能面临上行压力，当前资金转松但负 Carry 现象常有，资金面“量稳价高”，一季度机构博弈 30Y 活跃券资本利得使次活跃券与活跃券利差走扩，Q2 国债发行计划中有 1 笔 30Y 普通国债发行，次活跃券可能在资金季节性收紧后面临超调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月我国公募REITs一级市场产品数量和发行规模增加，二级市场价格震荡上涨，不同类型REITs表现有差异，且相关政策推动REITs扩围扩容 [1][2][45] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 已上市项目：截至2025年3月31日，我国公募REITs产品达64只，发行规模1697.36亿元，交通基础设施类发行规模最大，本月汇添富上海地产租赁住房REIT上市 [11][12] - 待上市项目：截至2025年3月31日，16只REITs待上市，12只为首发，4只为待扩募，部分项目状态更新 [15] 二级市场表现 - 价格走势：2025年3月，已上市公募REITs二级价格震荡上涨，加权REITs指数回报率3.46%，与其他资产相比表现较好；产权类REITs涨幅大于特许经营权类；能源类REITs涨幅最大；排除新上市REIT后，60只上涨，3只下跌，涨幅前三为华夏金隅智造工场REIT等，下跌的为嘉实物美消费REIT等 [2][17][30] - 成交规模及换手率：本月成交规模较上月小幅下降，保障性租赁住房类REITs区间日均换手率领先；月内总成交额135.1亿元，区间日均换手率均值1.00%；成交额前三为交通基础设施类等，换手率前三为保障性租赁住房类等；单只REIT成交规模和换手率分化，成交量前三为中金普洛斯REIT等，成交额前三为华夏华润商业REIT等，换手率前三为华夏特变电工新能源REIT等 [3][34][37] - 主力净流入及大宗交易情况：主力净流入总额11677万元，市场交易热情下滑；主力净流入额前三的底层资产类型为能源类基础设施类等，单只REIT前三为华夏华润商业REIT等；本月大宗交易总额环比下滑10.7%，月内20个交易日有大宗交易，总成交额21.0亿元，3月12日单日最高，单只REIT大宗交易成交额前三为华夏华润商业REIT等 [3][4][40] 相关政策 中共中央办公厅、国务院办公厅等发布政策，支持消费、文化旅游等领域项目发行REITs，常态化推进清洁能源等领域项目发行，推动REITs扩围扩容 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美东时间4月2日特朗普宣布关税政策，美国平均关税税率将提高27%，经济衰退和二次通胀风险上升，对中国出口压力增大 [3][5] - 美国大类资产表现不确定，其他国家或货币宽松和本币贬值，美元筑底，美债趋于平坦化，中期10Y美债利率低点或在3.5%附近 [3][22] - 中国短期内避险情绪升温，债强股弱，需关注政策应对，4月债市或在1.7%-1.85%区间波动 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 特朗普关税政策内容 - 2月中旬特朗普要求调查贸易逆差并解决不公平贸易问题，美国平均关税税率3.3%，不征增值税 [4] - 4月2日特朗普将所有国家基准关税设为10%，对50个贸易逆差大国征更高对等关税，10%基准关税4月5日生效，更高对等关税4月9日生效，50国占24年美国进口总额70% [5] - 加征对等关税较高国家有中国（34%）、欧盟（20%）等，重点受影响地区在东南亚，本轮对等关税叠加此前关税，部分商品豁免 [3][5] 关税对美国的影响 - 不考虑豁免，对等关税提高美国平均关税税率18%，综合此前政策提高约27个百分点，最终关税近30%，处1900年以来高位 [9] - 关税或拉动核心PCE通胀2.7%，对美国实际GDP拖累1.1%-2.4%，衰退风险显著提高，工资-通胀螺旋和二次通胀可能性提升 [3][10] - 关税组合利好黄金和通胀保值债券、利空美股、对美元和美债有多空影响，加大资产波动 [10] 关税对中国的影响 - 中国对等关税力度超预期，全球贸易放缓拖累出口，预计25年出口增速0至 -5% [3][11] - 美国对华关税额外提高26%，预计中国出口同比回落4.6pp，对GDP拖累0.9pp [11] 市场定价模式变化 - 近期市场对关税定价从美元避险交易转向美国衰退交易，此前美元和美债利率上行、美股承压，2月以来美债定价由胀转滞 [20] - 24年9月至今通胀互换市场对关税通胀风险定价不足，数据公布后衰退叙事主导，资产价格波动 [21] 资产表现展望 - 美国大类资产表现不确定，其他国家或货币宽松和本币贬值，支撑美元筑底，美债趋于平坦化，中期10Y美债利率低点或在3.5%附近 [22] - 中国短期内避险情绪升温，债强股弱，需关注财政、货币政策和4月政治局会议，4月债市或在1.7%-1.85%区间波动 [23]