报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.61港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司预告25H1净利润同比超55%，“618”大促线上销量超35万台，与IP三丽鸥打造摩登系列出圈提升品牌力，产品结构与营销渠道优化，行业新国标、以旧换新政策协同，业绩有望高增，新国标切换、中高端市场拓客有望支撑份额继续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司为全球电动两轮车行业龙头，销量连续8年全球第一，从17年406万台增至24年1302万台，截至24年底门店超40000家，拓展电池及相关配件，全产业链深度布局巩固竞争优势，电池提升自供比例，覆盖多技术路线，配件通过收并购实现零部件自研自产 [2] 25H1回顾 - 24年行业仅推出新国标征求意见稿，公司前期低价与扩店致库存积压、后期给渠道额外补贴，收入与净利润下滑明显（同比-19%/-52%），今年调整产品与营销策略，主推优质、高附加值产品，深化年轻用户群体布局，受以旧换新补贴政策驱动，两轮车销量快速增长，6月17日发布正面盈利预告，25H1预期净利润不少于16亿元，同比超55% [3] 展望 - 国内市场上半年以旧换新政策刺激带来高增，1 - 5月电动自行车以旧换新达650万辆，部分地区政策或阶段性调整，新资金到位后持续性可期，9月1日新国标实施，推动市场份额向头部企业聚集，公司作为龙头将受益；海外市场进展积极，针对东南亚开发钠电电摩，5月墨西哥工厂首款电动车下线，未来海外市场成长潜力大 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司毛利率假设，预测25 - 26年归母净利润为29.86、35.07亿元（分别上调8.51%、9.12%），对应EPS为1.01、1.18元；预测27年归母净利润为38.26亿元，对应EPS为1.29元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为17.82倍，给予公司25年17.82倍PE，上调目标价为19.61港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|34,763|28,236|37,786|42,536|45,375| |+/-%|11.92|(18.77)|33.82|12.57|6.67| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,640|1,272|2,986|3,507|3,826| |+/-%|22.17|(51.81)|134.71|17.43|9.09| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.88|0.42|1.01|1.18|1.29| |ROE(%)|35.10|14.83|35.20|39.21|36.83| |PE(倍)|12.78|26.27|11.17|9.52|8.72| |PB(倍)|4.10|3.96|4.27|3.62|3.16| |EV EBITDA(倍)|8.91|16.01|7.94|5.44|5.46| [7] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面预测数据，如25 - 27年营业收入分别为37,786、42,536、45,375百万元，归母净利润分别为2,986、3,507、3,826百万元等 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025年上半年中国宏桥业绩超预期，净利润达123.6亿元，同比增长35%，主要因铝合金产品销售价量齐升及电价下降 [1] - 铝价同比增长、电价下降带来成本降低，推动公司业绩增长，25H1电解铝利润同比增长8% [1] - 云南电解铝产能转移项目加速推进，关停部分产能并置换启动新产能 [2] - 产能兑现及降本增效是竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，且港股具有低估值优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年上半年公司或实现净利润123.6亿元，同比增长35%，业绩增长系铝合金产品销售价格同比上涨、销售数量同比增加及电价下降所致 [1] - 2025-2027年预计公司将实现归母净利217/231/250亿元，对应PE为6.8/6.4/5.9倍 [3] 价格与成本 - 截至6月23日，2025年上半年电解铝价格为2.03万元/吨，同比增长2.5%；氧化铝价格为3449元/吨，同比下降1% [1] - 截至6月20日，25H1山东自备电发电成本（含税）为0.34元/度，同比减少30%，环比减少20%；25H1山东外购电含税电价为0.62元/度，环比减少1.1%；25Q1和25Q2云南含税电价分别为0.44元/度和0.42元/度，环比减少4.5% [1] 产能转移 - 2025年3月18日，公司关停滨州宏诺72.3万吨原铝生产线项目C系列24.1万吨产能，置换启动宏泰E系列12.147万吨、D系列11.906万吨产能 [2] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|133,624|156,169|150,949|152,110|155,250| |增长率yoy（%）|1.5|16.9|-3.3|0.8|2.1| |归母净利润（百万元）|11,461|22,372|21,676|23,122|25,039| |增长率yoy（%）|31.7|95.2|-3.1|6.7|8.3| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|2.41|2.33|2.49|2.70| |净资产收益率（%）|12.4|20.8|16.7|15.1|14.1| |P/E（倍）|12.9|6.6|6.8|6.4|5.9| |P/B（倍）|1.6|1.4|1.1|1.0|0.8| [4] 股票信息 - 行业为工业金属，前次评级为买入，06月23日收盘价为15.90港元，总市值147,684.11百万港元，总股本9,288.31百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量28.19百万股 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）”，目标价为8港币 [1][5] 报告的核心观点 - 公司是辅助驾驶计算方案第三方提供商，自研高算力芯片和智驾算法，提供软硬件结合辅助驾驶解决方案，产品进入比亚迪辅助驾驶体系，2025年有望放量 [5] - 2025 - 2027年高阶NOA需求有望保持50%以上高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿，公司作为头部智驾方案企业，与多家车企合作，中高阶辅助驾驶车型超100款，随着高阶辅助驾驶渗透率提升，业绩有望快速增长 [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 公司基本资讯 - 产业为机械设备，2025年6月23日H股价6.37，恒生指数23689.13，股价12个月高/低为9.81/3.33 [2] - 总发行股数13881百万，H股数11757百万，H市值884.24亿元，主要股东Kai Yu持股13.13%，每股净值0.9元，股价/帐面净值7.06 [2] - 一个月、三个月股价涨跌分别为 - 10.4%、 - 15.4% [2] 产品组合 - 授权及服务业务占比69%，产品解决方案占比28% [3] 公司业绩增长因素 - 受益于比亚迪标配辅助驾驶，2024年公司实现营业收入23.8亿元，同比增54%，软件授权业务收入占7成，经调整后净利润亏损16.8亿元，同比基本持平，毛利率77% [5] - 预计2025年公司J6芯片出货占比从15%提升至50%以上，带动硬件出货量同比增40%，均价翻倍，硬件业务收入有望增超150%，整体营收有望同比增50% [5] - 4月公司发布最新辅助驾驶系统Horizon SuperDrive（HSD），搭载征程6P芯片，算力达560TOPS，采用一段式端到端架构，能实现城区全场景辅助驾驶功能，产品单价将提升，HSD将首发搭载在奇瑞星途品牌，9月量产 [5] 市场空间情况 - 2024年具备高速NOA及以上高阶辅助驾驶功能的车型销量占比仅8.6%，多集中于20万元以上价格区间 [7] - 2025年乘用车高阶辅助驾驶功能发展提速，上半年高速NOA、自动泊车等功能覆盖20万元以下新车型，下半年城区辅助驾驶功能将下放至15 - 20万元级新车型 [7] - 2024年20万以下区间乘用车销量占比75%，预计今年高速NOA及以上辅助驾驶功能渗透率有望快速提升至20%以上 [7] 公司融资情况 - 6月12日公司发布再融资公告，拟向不少于六名承配人配售股份，配股数量6.81亿股，占公告日已发行股本的5.2%，配售价格6.93港股，较公告前最后交易日收盘价折让约6.85%，预计筹资超47亿港元，资金用于优化资本结构和业务扩张 [7] 盈利预期 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入（百万元）|1552|2384|3612|5643|7903| |销售成本（百万元）|457|542|1261|2207|3303| |其他营业收入（百万元）|66|269|100|100|100| |销售及管理费用（百万元）|327|410|506|593|648| |财务费用（百万元）|-159|-376|-361|-451|-553| |研发费用（百万元）|2366|3156|3973|4233|4347| |税前利润（百万元）|-6744|2351|-1817|-987|109| |所得税支出（百万元）|-5|5|-4|-2|0| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |普通股东所得净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |EPS（元）|-2.50|0.51|-0.14|-0.07|0.01| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|11360|15371|20247|26081|32876| |应收帐款（百万元）|541|679|950|1330|1596| |存货（百万元）|791|585|761|989|1286| |流动资产合计（百万元）|13538|17196|18571|20057|21662| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|433|774|851|937|1030| |无形资产（百万元）|303|320|352|388|426| |非流动资产总额（百万元）|2336|3183|3847|4532|5313| |资产总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| |流动负债合计（百万元）|40252|1278|1406|1476|1550| |长期负债合计（百万元）|287|7186|7905|8695|9565| |负债合计（百万元）|40539|8464|9311|10171|11115| |少数股东权益（百万元）|0|1|1|1|1| |股东权益合计（百万元）|-24665|11915|13106|14417|15859| |负债和股东权益总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|-1745|18|25|35|45| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-667|-1932|-1546|-1237|-989| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|7219|5815|6397|7036|7740| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|4807|3901|4876|5834|6796| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司手机业务受益于全球经济弱复苏、安卓高端机型光学影像创新及自身产品结构改善；智驾浪潮驱动车载相关业务增长；前瞻布局XR/机器人业务有望伴随市场发展和大客户新品推出实现长线成长 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1095百万股，香港股1095百万股，总市值713亿港元，香港股市值713亿港元，每股净资产22.6港元，ROE（TTM）为10.9，资产负债率53.0%，主要股东为王文鉴，持股比例38.5914% [1] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为5%、-8%、29%，相对表现分别为4%、-27%、-3% [3] 各业务板块情况 车载 - 2024 - 2025年全球新车单车镜头搭载量从3.5颗增至超4.3颗，2025年全球车载镜头总需求量超4亿颗，公司有望提升全球市占率；车载摄像模组起步晚，目标3 - 5年成长为全球前三的车载视觉方案提供商；激光雷达项目有20多个量产定点、总金额超15亿人民币，多款智能车灯量产交付，新增多个AR - HUD PGU模组项目定点 [5] 手机 - 2025年全球智能手机出货量增速同比微增0.2%至11.75亿部，中国市场同比+2.2%至2.84亿部，手机摄像头模组采购金额同比+7.1%；小型化、OIS摄像模组等细分赛道需求将增长，公司有望改善产品结构；北美大客户发展良好，北美及韩国客户产品份额有望提升 [5] XR及机器人 - XR市场进入快车道，2025 - 2026年MR头显及智能眼镜出货均将突破1000万台，公司具备XR全链路光学产品能力，多细分领域成单项冠军；机器人业务自2014年布局多类型产品，定位升级，已拿到超20亿项目订单 [5] 财务数据与估值 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|31832|38294|43135|48930|54894| |同比增长|-5%|21%|13%|13%|12%| |营业利润(百万元)|750|2243|2935|3896|4816| |同比增长|-72%|199%|31%|33%|24%| |归母净利润(百万元)|1099|2699|3479|4122|4731| |同比增长|-54%|146%|29%|18%|15%| |每股收益(元)|1.00|2.47|3.18|3.77|4.32| |PE|59.2|24.1|18.7|15.8|13.7| |PB|2.9|2.6|2.3|2.1|1.9| [7] 财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率营业收入 | -5% | 21% | 13% | 13% | 12% | | 营业利润 | -72% | 199% | 31% | 33% | 24% | | 净利润 | -54% | 146% | 29% | 18% | 15% | | 获利能力毛利率 | 14.5% | 18.3% | 18.9% | 19.5% | 19.8% | | 净利率 | 3.5% | 7.0% | 8.1% | 8.4% | 8.6% | | ROE | 4.9% | 10.9% | 12.6% | 13.2% | 13.5% | | ROIC | 4.8% | 10.3% | 10.7% | 11.9% | 12.7% | | 偿债能力资产负债率 | 54.5% | 53.0% | 52.2% | 51.5% | 50.8% | | 净负债比率 | 11.1% | 11.0% | 9.9% | 9.0% | 8.1% | | 流动比率 | 1.7 | 1.7 | 1.7 | 1.8 | 1.9 | | 速动比率 | 1.4 | 1.4 | 1.5 | 1.5 | 1.6 | | 营运能力资产周转率 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | | 存货周转率 | 5.5 | 5.7 | 5.6 | 5.6 | 5.6 | | 应收帐款周转率 | 4.3 | 4.6 | 4.5 | 4.5 | 4.5 | | 应付帐款周转率 | 2.0 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | | 每股资料(元)每股收益 | 1.00 | 2.47 | 3.18 | 3.77 | 4.32 | | 每股经营现金 | 2.43 | 3.16 | 4.51 | 5.25 | 6.02 | | 每股净资产 | 20.44 | 22.62 | 25.30 | 28.43 | 32.00 | | 每股股利 | 0.20 | 0.49 | 0.64 | 0.75 | 0.86 | | 估值比率PE | 59.2 | 24.1 | 18.7 | 15.8 | 13.7 | | PB | 2.9 | 2.6 | 2.3 | 2.1 | 1.9 | | EV/EBITDA | 21.8 | 13.6 | 12.3 | 10.8 | 9.7 | [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖七牛智能，给予增持评级 [2][7] 报告的核心观点 - 七牛智能是国内领先的音视频 MPaaS/APaaS 供应商，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 17/20/25 亿元人民币，同比增速为 18%/20%/21%；预计经调整净利润分别为 -0.60/0.01/0.25 亿元人民币 [7] - 采用 PS 相对估值法进行估值，给予公司 25 年 1.1x 目标 PS（可比公司平均 PS 估值为 1.1x），25E 目标市值 18 亿人民币（20 亿港元） [7] 根据相关目录分别进行总结 七牛智能：国内领先的音视频云服务商 - 七牛智能是中国第三大音视频 PaaS 服务商、第二大音视频 APaaS 服务商，2011 年成立开展音视频云服务，2021 年开展 APaaS 业务，2024 年港股上市 [17] - 创始人技术经验丰富，核心管理团队深耕行业多年，创始人许式伟有 20 余年行业及管理层经验 [19] - 主要通过 API 及 SDK 提供 MPaaS 产品，以场景化解决方案形式提供 APaaS 解决方案，MPaaS 服务开发能力强及灵活性需求高的客户，APaaS 使客户简易部署调用功能实现业务目标 [22] - 2022 - 2024 年营业收入分别为 11.5 亿元、13.34 亿元和 14.37 亿元，2024 年收入 YoY + 7.72%，MPaaS 为营收基本盘，2024 年收入 10.39 亿元占 72.3%，APaaS 高速增长，2024 年收入 3.54 亿元 YoY + 25.8%，占比 24.6% [23] - 2024 年 MPaaS 业务毛利率 17.2%，APaaS 业务毛利率 28.4%，随着 APaaS 业务占比提升，整体毛利率预计持续提升 [29] - 22 年开始优化团队结构提升经营效率，23 年降费效果显著，24 年研发费用 YoY + 23.2%，销售及营销费用下降 [31] - 核心业务净亏损 23 年收窄幅度显著，24 年较稳定，经调整净亏损 2022 年 1.19 亿元略减至 2023 年 1.16 亿元，24 年 1.27 亿元 [37] 市场空间广阔，蕴藏蓬勃生机 各类市场特点明晰，APaaS 可替代 SaaS - 音视频云服务基于云计算技术定制，中国音视频云服务市场可分为 SaaS、PaaS 及 IaaS 市场，SaaS 发展有瓶颈，音视频 PaaS 又分为 MPaaS 和 APaaS 市场，APaaS + MPaaS 可覆盖不同用户群体 [40] - APaaS 可实现对 SaaS 的替代，能弥补 MPaaS 和 SaaS 的缺陷，让客户掌握开发主动权，降低开发成本和缩短开发周期 [40] 高景气驱动，PaaS 贡献巨大增量 - 2023 年中国音视频云服务市场规模达 915 亿元，至 2028 年将达 2405 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 为 21.3%，PaaS 占比将从 2023 年的 24.9%提升至 2028 年的 32.3%，规模 CAGR 为 27.8% [46] - 2023 年 MPaaS 市场规模为 209 亿元，至 2028 年将达 632 亿元，CAGR 约为 24.8%，2023 年 APaaS 市场规模为 20 亿元，至 2028 年将增至 144 亿元，CAGR 达 48.6% [50] - PaaS 市场成为音视频云服务增长新动力，APaaS 产品可为客户业务增加实际价值，有望出现更多场景扩展 [53] 中国音视频 PaaS 格局分散，多重竞争优势 - 竞争格局方面，PaaS 市场分散以场景需求为主，2023 年七牛智能市场份额为 5.8%，前五大厂商市场份额约 39.2%，独立音视频 PaaS 提供商竞争环境更温和，七牛智能作为独立厂商具备优势 [54] - APaaS 服务市场集中度稍高，2023 年七牛智能市占率为 14.1%，前五大厂商市场份额约为 48.1% [58] - 市场壁垒方面，音视频 PaaS 市场主要壁垒为技术壁垒、基础资源壁垒及品牌壁垒，APaaS 市场主要壁垒为技术壁垒、场景知识壁垒、客户资源壁垒及产品能力矩阵壁垒，原有 PaaS 提供商具有竞争优势 [63] AI 加持，音视频垂类深度布局 以 AI 算力为战略核心，场景升级 - 以 AI 与算力作为核心战略，全球发售净所得款项中 8%用于打造 AIGC 能力，合计 29.6 百万港元，将 AI 技术融入 MPaaS 和 APaaS 解决方案，提升服务智能化水平和效率 [66] - AI 研发层面进展包括 AI 大语言模型推理服务、AI Agent、Go + 编程语言、智能化音视频处理能力等，拓宽应用范围，实现全流程覆盖，构建自动化、智能化体系，提高开发效率和应用落地速度，赋能多种应用场景 [67][68][69] 音视频各环节全覆盖，MPaaS + APaaS 齐头并进 - MPaaS 是核心业务之一，借助音视频及 AI 技术提供优质低延时云服务，2023 年市场份额为 5.8%，为客户提供一站式集成服务，QCDN 及 Kodo 为主要产品，2024 年营收占比分别达 73.6%与 18.7% [74][76][81] - APaaS 是 2021 年开辟的新赛道，可涵盖大量主要音视频场景，基于场景化需求及低代码能力推出，比 MPaaS 开发效率高、成本低，比 SaaS 灵活性高，核心竞争力在于 MPaaS 平台技术经验、低代码平台及场景化技术，与 MPaaS 业务互补，面向不同需求 [84][87] 技术为基：音视频技术 + 低代码平台 + AI 技术 - 核心优势在于一体化 MPaaS 技术，拥有支撑一站式场景化音视频解决方案的关键技术，包括音视频技术、低代码平台、AI 技术 [99] - 音视频技术研发积累精深，拥有编解码能力、综合智能调度管理系统等多项独到技术，支持一站式解决方案 [100] - 低代码平台是 APaaS 解决方案核心技术底座，具有易用性、拓展性及开放性，可通过可视化界面编程，集成丰富 API 和 SDK，支持第三方开发，使 APaaS 业务毛利率更高 [103] - AI 技术专注多模态大模型，赋能内容生成与处理能力，应用于智能视觉、智能语音等方面，有助于指导定位质量问题、促进大语言模型改进、提供更全面客户服务 [104][106] 发展趋势：乘 AIGC 东风，拓展场景 + 客户群 - “1 + N”商业化布局下，深耕音视频主要场景，拓展业务及客户群，将 APaaS 解决方案应用于五大场景，推广至其他客户 [111] - 聚焦垂类大模型，打造 AIGC 能力，利用多种垂类生成模型，整合成果到输出场景，通过音视频和实时通信技术输出到多种内容渠道 [112] - 加快海外业务拓展，提升国际市场占有率，计划打造 PaaS 基础设施，建立本地销售和技术团队，目前在中国香港地区、新加坡、越南设有附属公司，已开展业务并在印尼、马来西亚和沙特阿拉伯开展可行性研究 [114] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 17/20/25 亿元人民币，同比增速为 18%/20%/21%，经调整净利润分别为 -0.60/0.01/0.25 亿元人民币 [7][115] - MPaaS 收入增长主要来自客户拓展，预计 2025 - 2027 年 QCDN 收入为 8.6/9.8/11.3 亿元人民币，Kodo 收入为 2.3/2.8/3.4 亿元人民币，互动直播产品收入为 0.18/0.20/0.24 亿元，Dora 收入为 0.8/1.0/1.2 亿元人民币 [115] - APaaS 收入增长主要来自客户拓展，受益于与 MPaaS 的协同效应，预计 2025 - 2027 年视频营销收入为 2.4/3.1/4.0 亿元人民币，社交娱乐收入为 1.7/2.3/3.1 亿元人民币，视联网 + 智能新媒体 + 元宇宙收入共为 0.38/0.49/0.70 亿元人民币 [116] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 20.75%/21.72%/22.11%，销售及营销费用率为 8%/7%/7%，行政费用率为 8%/7%/6%，研发费用率为 11%/10%/10% [116] 估值 - 由于公司目前仍处于亏损状态，使用 PS 方法进行估值，可比公司选用 AI 布局公司以及云服务公司，可比公司 2025 - 2026 年 PS 去除极值后平均值为 1.1/1.0x，给予公司 2025 年可比公司平均 1.1x 作为目标 PS，对应目标市值 18 亿人民币，首次覆盖，给予增持评级 [119]

报告公司投资评级 - 给予大家乐“持有”评级，目标价 7.79 港元/股，较现价 6.84 港元有 13.9%的涨幅空间 [5][13] 报告的核心观点 - 受香港及中国内地经济环境影响，FY25 大家乐业绩下滑，各品牌均受不同程度拖累，公司积极调整业务模式，后续需跟踪业务调整改善情况及餐饮消费环境恢复情况，鉴于股息率较高、经营风格稳健等因素给予“持有”评级 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 截至 2025 年 6 月 20 日，收盘价 6.84 港元，总股本 5.8 亿股，总市值 39.67 亿港元，净资产 27.45 亿元，总资产 59.8 亿元，52 周高低为 6.80/9.24 港元，每股净资产 4.71 港元 [2] - 主要股东罗德承持股比例 16.27%，罗开光持股比例 11.0% [2] 业绩表现 - 过往三年业绩正增长，FY22 - 24 收入分别增长 11.82%/6.86%/8.32%，扣非归母净利润分别增长 63.37%/165.92%/417.80%；FY25 业绩下滑，收入同比下滑 1.4%至 85.683 亿港元，净利润同比下降 29.57%至 2.3274 亿港元 [2][8] - 分地区看，FY25 香港/中国内地收入分别为 70.731/14.952 亿港元，分别下滑 1.44%/1.33%，利润率分别为 7.4%/10.9%，分别下滑 1.2 个和 0.9 个百分点 [8] 门店情况 - 各品牌均受拖累，快餐类大家乐及一粥面同店销售分别下跌 3%及 2%，休闲餐饮类影响最大，意粉屋和利华超级三文治分别净关店 1 和 2 家 [3][9] - 截至 FY25，香港净增 1 家门店至 381 家，其中快餐餐饮 224 家（+5），休闲餐饮 57 家（-5），机构餐饮 100 家（+1）；内地净增 14 家门店至 185 家 [3][9] - 截至 1Q25 末，集团合计 566 家门店，主要品牌大家乐（香港 + 内地）/一粥面/米线阵/利华超级三文治门店数分别为 359/50/18/18 家 [3][9] - 预计集团继续审慎扩张，偏向小面积门店；速食类餐饮在修复，保持保守开店节奏；内地门店拓展快于香港；休闲餐饮同店或恢复增长，未来或有新开店预期；机构餐饮保证利润率 [9] 业务调整 - 推出高性价比餐单、调整餐饮组合、推广皇牌产品，深化「Club 100」会员制度，截至 1Q25，香港会员 200 万人，内地会员 660 万人，内地结合多渠道累计 980 万粉丝 [4][10] - 各品牌调整策略：大家乐快餐通过优惠活动争取价格敏感族群；一粥面推广性价比产品，优化粥品组合；Oliver's Super Sandwiches 推出健康餐单提升形象；上海姥姥推出季节主题餐单 [10][12] - 灵活调节餐牌，推出时令产品，华南地区推家庭餐、儿童餐，7 - 8 月暑期推联名产品活动 [12] 财务预测 - 预计 FY26 - 28 年 EPS 分别为 0.41/0.46/0.58 港元，营业额分别为 87.55/90.48/95.49 亿港元，同比增长 2.17%/3.35%/5.54%，归母净利润分别为 2.35/2.67/3.34 亿港元，同比增长 0.88%/13.84%/25.03% [5][6] 行业估值比较 - 与海底捞、九毛九、百胜中国等可比公司相比，大家乐集团当前股价对应的股息率为 5.85%，给予目标价 7.79 港元，对应 FY26 市盈率 19 倍，可比公司 FY1E 市盈率均值为 16.7 倍 [5][13][15]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为HK$195.16 [1][2] 报告的核心观点 - 2024年公司经营性亏损收窄，1Q25实现GAAP净利润转正 - 预计主力产品销售持续增长，经营效率提升带动现金流改善 - 维持“买入”评级，下调DCF目标价至195.16港币 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 截至2025年6月19日，公司市值226.95亿美元，当前发行数量12.06亿股，流通盘占比55%，主要股东包括安进公司（18%）、贝克兄弟咨询（8%）、美国资本集团（6%） [2] 股价表现 - 2024年6月至2025年6月期间，展示了公司股价与恒生指数的走势对比 [5] 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价由HK$208.22下调6%至HK$195.16 - 2025E EPS由0.10美元下调39%至0.06美元，2026E EPS由0.52美元下调29%至0.37美元，新增2027E EPS预测为0.58美元 [3] 盈利能力与产品商业化 - 2024年全年收入38.10亿美元，同比增长55.0%，归母净亏损同比收窄27%至6.45亿美元 - 2025年第一季度收入11.2亿美元，同比增长48.6%，GAAP净利润127万美元，首次实现季度GAAP盈利，经营活动现金流入达4408万美元 - 主力产品泽布替尼2025年Q1销售额7.92亿美元，同比大增62.1%，美国、欧洲和中国市场均保持良好增长；PD - 1产品替雷利珠单抗一季度销售同比增长17.8% [7][8] 研发管线 - 核心创新管线稳步推进，BCL - 2抑制剂Sonrotoclax已在中国递交NDA，有望下半年公布全球R/R MCL II期数据；BTK CDAC（BGB - 16673）已启动III期临床，预计年内与Pirtobrutinib对比研究 - 2025年ASCO会议上，泽尼达妥单抗、BG - 68501、BG - C9074等产品显示出强大研发能力和市场前景 [9] 财务分析 - 2024年营业收入38.10亿美元，同比增长55.0%，营业成本5.94亿美元，同比增长56.8%，毛利32.16亿美元，同比增长54.6% - 研发费用19.53亿美元，同比增长9.8%，销售、一般及行政费用18.31亿美元，同比增长21.7%，经营亏损5.68亿美元，同比收窄53.0% - 归属普通股东净利润 - 6.45亿美元，同比收窄26.9%，EPS为 - 0.47美元，同比收窄26.9% [12] 预测调整 - 上调2025/2026年收入分别9.8%/11.7%至53.87亿/64.87亿美元 - 下调2025/2026年归母净利润预测至0.93亿/5.70亿美元，降幅为31.9%/20.4%，EPS由原先的0.10/0.52美元分别下调至0.06/0.37美元，降幅为39.1%/28.8% - 新增2027年预测，预计收入为70.96亿美元，归母净利润为0.90亿美元，EPS为0.58美元 [13][14] 分产品销售预测 - 上调百悦泽2025/2026年销售预测至3.31亿/4.04亿美元，分别提升43.3%/42.8% - 小幅调整百泽安销售预测至0.73亿/0.84亿美元，分别下调1.6%和持平 - 其他产品收入预测小幅下调至0.81亿/1.01亿美元 [14] 估值分析 - 采用两阶段DCF模型估值，WACC为8.1%（之前为8.6%），永续增长率为4.5%（之前为3.0%），得出DCF目标价为港币195.2元，较2025年6月19日收盘价有32%上行空间 - 2025年公司企业价值/营收预测为5.5倍，低于可比公司8.1倍的均值 [17][18] 财务报表 - 展示了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表，包含各科目数据及关键假设、财务比率等信息 [23][25][26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 8.60 港元 [1][8][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将充分受益于全球智能驾驶功能的快速普及，并凭借自身的先进软硬件结合能力持续巩固市场龙头地位 [10] - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年征程芯片销量为 420 万颗/450 万颗/550 万颗，有望在 2027 年实现盈亏平衡 [10] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 报告研究的具体公司创立于 2015 年，是国内领先的乘用车高级辅助驾驶解决方案供应商，主营业务分为产品解决方案和授权及服务两类 [28] - 未来核心增长驱动力来自智驾普及化带来的软硬件需求、独特软硬件结合能力建起的技术壁垒和国产替代加速背景下对高端芯片领域的渗透 [28] 全球智能汽车市场展现巨大增长潜力 - 全球/中国智能汽车销量将在 2030 年分别达到~8,000 万辆/3,000 万辆，届时高阶辅助驾驶 + 高级自动驾驶的渗透率将接近 100%水平 [7][29][33] - 以报告研究的具体公司为代表的国内第三方供应商将直接受益于智驾功能的快速普及，该公司在 2024 年中国 OEM 高级辅助驾驶市场的份额超过 40% [7][29][35] 软硬件集成形成技术护城河，为自动驾驶效率提供最优解决方案 - 报告研究的具体公司基于软硬结合的全栈技术，将前沿智驾算法趋势与先进智能计算架构融入到每一代征程的设计创新中，发挥超越同级的系统效率 [38] - 该公司自主研发的 BPU 架构是实现新摩尔定律的核心载体，能提升算力效率、实现算法与硬件深度协同和控制规模化量产成本 [42] 三款智能驾驶解决方案：Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive - Horizon Mono 是主动安全高级辅助驾驶解决方案，可实现多种安全及舒适功能，已累计获得超过 200 款 OEM 车型选择 [46] - Horizon Pilot 是高速领航辅助驾驶解决方案，能完成高阶驾驶任务及提供先进停车辅助功能，理想 L9 Pro 是采用该方案的典型车型 [49][50] - Horizon SuperDrive 是高阶自动驾驶解决方案，配备先进处理硬件，能应对复杂路况，公司计划嵌入最新的征程 6 处理硬件 [52] Journey 6 系列覆盖从入门级到高端的完整智能驾驶需求 - 征程 6 系列芯片于 2024 年 4 月发布，共包括 6 款芯片，算力覆盖 10TOPS 到 560TOPS，与 5 系列相比，CPU 算力升级明显 [62] - 该系列芯片实现“四芯合一”，高集成度设计提升了系统性能和性价比，降低了部署难度，适用于多种智能驾驶应用场景 [64][65] - 自 2025 年起，超 100 款搭载征程 6 系列的车型将陆续上市，全面覆盖全品类市场，该系列芯片具备六大技术优势 [67][70] Journey 6 系列与主要竞争对手的对比 - 将报告研究的具体公司芯片与英伟达、华为、黑芝麻智能和 Mobileye 进行对比，该公司不仅在中低端智驾处理硬件中成为行业龙头，还将加速高端市场渗透 [71] - 芯片企业需打造自身的差异化竞争优势，主要体现在提高效率打造“原生适配 Transformer 架构”和优质化服务能力，提供完整的开发工具链两方面 [73][74] 财务分析 - 预计 2025 - 2027 年征程芯片销量分别为 420 万片/450 万片/550 万片，收入为 34.3 亿元/54.1 亿元/74.6 亿元，同比增长 43.7%/57.9%/37.9% [79] - 预计综合毛利率在 2025/26 年下降至 67.3%/63.6%，2027 年回升至 64.9%，2025 - 2026 年亏损为 10.7 亿元和 4.9 亿元，2027 年实现盈利 5.4 亿元 [80] - 预测研发费用在 2025 - 2027 年将达到 39.5/45.4/49.9 亿元，销售和管理费用总体开支将增加，但费用率将下降，预计 2027 年实现盈亏平衡 [84][88] 估值 - 采用市销率（P/S）法对报告研究的具体公司进行估值，选取英伟达、ARM、黑芝麻智能和 Mobileye 四家公司作为可比公司，采取 20 倍 P/S 确定目标价为 8.60 港元 [32] 公司背景 - 报告研究的具体公司成立于 2015 年，由余凯博士、黄畅博士及陶斐雯女士与一群科学家及企业家共同创立，已成为乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的领先供货商 [98] - 介绍了该公司主要发展里程碑及股权架构、管理层背景等信息 [99][100][103] 财务数据 - 展示了报告研究的具体公司 2023 - 2027 年的利润表、资产负债表、现金流量表等财务数据及相关财务比率 [104][105][106]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价8.8港元 [2][6] 报告的核心观点 - 酱酒赛道分化加剧，龙头企业集中度红利凸显，公司践行“高端化+酱酒红利+ESG”战略，依托三重核心壁垒巩固竞争优势，有望在周期底部实现份额提升与结构升级，长期受益于酱酒赛道红利 [3] - 现金流改善盈利质量提升，运营效率优化显韧性，核心单品批价平稳，整体毛利率提升，各品牌表现有差异，销售费用率下降，单经销商销售额增长 [4] - 中国资产价值重估逻辑下，公司作为港股唯一纯白酒标的，估值修复空间显著，当前估值处于历史低位，外资配置需求升温，2025年业绩改善有望驱动估值修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营收分别为70.67亿、72.17亿、78.70亿、87.86亿元，增速分别为1%、2%、9%、12%；净利润分别为13.24亿、14.97亿、16.59亿、19.22亿元，增速分别为 - 43%、13%、11%、16% [2] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为58.6%、58.8%、59.0%、59.6%；ROE分别为9.5%、10.1%、10.6%、11.3%；P/E分别为16、14、13、11 [2] 核心壁垒 - 产能护城河：作为“贵州三大酱香”之一，优质基酒储备超10万吨，产能规模居贵州白酒企业第三，酱酒长周期陈酿特性形成天然壁垒，保障高端产品供给 [3] - 品牌差异化：布局“珍十”宴席场景及50元高端啤酒拓展消费场景，通过新媒体触达新经济客群，李渡“考古+酿造+文旅”IP提升品牌调性 [3] - 渠道双轨协同：传统渠道聚焦流通市场，新兴渠道侧重高端光瓶酒推广，2024年新兴渠道销售收入双位数增长 [3] 品牌表现 - 珍酒收入44.8亿元（ - 2%），核心单品保持正增长 [4] - 李渡收入13.1亿元（+18%），量增25%驱动收入增长，省外市场扩张成效显著 [4] - 湘窖、开口笑收入下滑但均价分别提升10%/24%，结构优化导向明确 [4] 投资建议与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为15.0亿、16.6亿、19.2亿元，对应EPS分别为0.44、0.49、0.57元 [6] - 参考可比公司2025年平均估值，给予公司2025年20倍PE，对应目标价8.8港元，维持“优于大市”评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价1.14港币 [4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1预计净亏损8.0 - 10.0亿元，主因减值等非现金项目拖累，但实际经营稳健，现金EBITDA同比基本相当，期待25H2走出业绩低谷、利润弹性释放 [1] - 考虑生物资产减值损失等非现金影响因素，下调25年表观利润，预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25H1表观利润亏损，主要系减值等非现金项目拖累，实际经营中改善牛群结构、控制运营成本等措施有条不紊，截至25H1末乳牛总数预计较24年末略微减少，原料奶销售量同比预计增长约10% [1] - 25H1预计录得净亏损，一是主动淘汰低产低效牛，成乳牛占比提升至53%，平均年化成乳牛单产预计突破13吨/头；二是淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降，乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5 - 18.5亿元，同比增5.0 - 7.0亿元 [2] - 以现金EBITDA计算，25H1同比基本相当，通过大宗商品采购策略等有效控制公斤奶的销售成本，25H1公斤奶的销售成本预计同比减少0.22元/kg以上 [2] 行业情况 - 供需错配是奶价调整的核心原因，本轮原奶周期拉长，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛比例去化产能，24年11月 - 25年4月存栏量环比持续下降，且已过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区 [3] - 25年以来活牛价格有所反弹，有望提升牧场淘汰牛的积极性，虽因养殖效率提升带来单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向明确 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年公司归母净利-13.1/6.6/11.2亿元，同比减亏/转正/+69.8%，对应EPS为-0.17/0.08/0.14元（较前次转负/-8%/+12%） [4] - 参考可比公司26年平均PE 13x，给予26年13x，目标价1.14港币（前次1.35港币，对应26年14x） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,458|13,254|13,267|13,326|13,484| |+/-%|9.46|(1.51)|0.09|0.45|1.19| |归属母公司净利润(人民币百万)|175.16|(1,417)|(1,313)|657.79|1,117| |+/-%|(68.86)|(908.84)|(7.30)|(150.09)|69.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.02|(0.18)|(0.17)|0.08|0.14| |ROE(%)|1.56|(13.67)|(14.40)|6.90|10.01| |PE(倍)|43.34|(5.36)|(5.78)|11.54|6.80| |PB(倍)|0.68|0.80|0.87|0.73|0.63| |EV EBITDA(倍)|8.96|7.99|7.60|6.85|6.47|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价|PE（倍）（2023A/2024A/2025E/2026E）|EPS（元）（2023A/2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |002946 CH|新乳业|18.20|36/29/23/19|0.50/0.62/0.79/0.95| |600419 CH|天润乳业|9.75|22/70/31/17|0.44/0.14/0.31/0.56| |9858 HK|优然牧业|2.50|(8)/(10)/18/7|(0.28)/(0.23)/0.12/0.34| |1717 HK|澳优|1.96|18/14/11/9|0.10/0.13/0.17/0.19| |均值|-|-|17/26/21/13|0.19/0.17/0.35/0.51| |中位数|-|-|20/22/21/13|0.27/0.14/0.24/0.45|[11] 盈利预测调整 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）原预测/现预测|13,370/13,267|13,457/13,326|13,646/13,484| |收入增速原预测/现预测|0.9%/0.1%|0.7%/0.4%|1.4%/1.2%| |毛利率原预测/现预测|27.5%/26.6%|28.7%/28.3%|28.6%/29.3%| |公允价值损失占收入比原预测/现预测|14.0%/23.0%|10.0%/10.0%|10.0%/10.0%| |归母净利率原预测/现预测|0.9%/-9.9%|5.3%/4.9%|7.3%/8.3%| |归母净利（百万元）原预测/现预测|119/-1,313|718/658|993/1,117| |EPS（元）原预测/现预测|0.02/-0.17|0.09/0.08|0.13/0.14| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|-1%/-1%/-1%|-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct|-0.9pct/-0.4pct/+0.7pct| |变化幅度（2025E/2026E/2027E）|+9.0pct/持平/持平|-10.8pct/-0.4pct/+1.0pct|-1203%/-8%/+12%|-1203%/-8%/+12%|[12] 盈利预测（财务报表相关） - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标情况 [16] - 营运能力方面，总资产周转率（次）在2023 - 2027E分别为0.45、0.41、0.40、0.41、0.40 [17]