投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价未披露 当前股价30.44港元[3][6][15] 核心观点 - 公司作为椰子水行业龙头 原料采购与品牌认知构筑双重壁垒 在高速增长赛道中占据领先地位[3][13][15] - 中国椰子水市场2019-2025年CAGR达55% 预计未来将保持20-30%快速增长[2][15] - 公司采用轻资产运营模式 上游通过第三方采购加工 下游依赖经销商渠道 运营效率较高[3][13][15] 产业链分析 - 全球椰子产量高度集中 印尼/菲律宾/印度三国占比超70% 泰国/越南仅占全球产量2%/3%但品质更优[1][20] - 泰国香水椰产地极度集中 正宗产区仅叻丕府和龙仔厝府 年产量约25万吨 占泰国产量26%[1][46] - 中国椰子进口依赖度持续提升 2023年进口量120万吨占全球60% 其中泰国进口占比50%[47] 市场前景 - 健康化趋势驱动椰子水需求 其天然电解质属性契合运动补水和日常消费场景[2][63] - 美国市场人均消费量为中国11倍 Vita Coco通过品牌运作保持40-50%市场份额[2][80][96] - 2025年全球椰子水市场规模预计57亿美元 北美/大中华地区分别占比29%/24%[72] 公司竞争优势 - 原料采购优势：主要供应商General Beverage从2家采集商和33位居民处采购 2025年计划将采购集中度从100%降至70%以下[3][13][148] - 品牌认知优势：通过"泰国原装进口"定位和明星代言建立差异化认知 2024年主品牌IF市占率34%[3][57][68] - 产品矩阵完善：除椰子水外推出荔枝汁/蜜桃汁等新品 2025H1其他饮料收入增长57%[120][152] 财务表现与预测 - 2024年营收157.6百万美元(+80.3%) 归母净利润33.3百万美元(+98.9%)[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40/55/69百万美元 对应PE 26/19/15倍[3][4] - 2025H1毛利率33.7%(同比-4.7pcts) 主要受泰铢升值影响 预计全年毛利率回升至35%[13][140] 增长驱动因素 - 行业标准出台有望优化竞争环境 强化龙头品牌优势[14][57] - 新兴品牌Innococo定位运动补水场景 2024年贡献6%市场份额[57][68] - 国际市场拓展加速 2025H1中国香港及其他市场收入分别增长60%/54%[120]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 石药集团2025年上半年业绩承压，收入132.73亿元同比减少18.5%，净利润25.48亿元同比减少15.6%，主要受集采全面执行影响 [1] - 成药业务收入102.48亿元同比下滑24.4%，扣除授权收入后产品销售收入同比下滑32.3%，其中神经系统下滑28.3%、抗肿瘤下滑60.8%、抗感染下滑28.2%、心血管下滑29.3% [2] - 创新药管线进展积极，2025-2027年多款创新药将申报上市，包括SYS6010、KN026、多西他赛(白蛋白结合型)、JSKN003、JMT101、TG103等 [2] - 授权收入成为重要增长动力，2024年至今落地6项BD合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC等项目，2025年7月SYH2086授权首付款1.2亿美元尚未确认 [2] 研发管线进展 - EGFR ADC SYS6010获美国FDA三项快速通道资格(FTD)和中国NMPA突破性疗法认定(BTD)，已启动EGFR突变III期临床 [3] - HER2双抗KN026(安尼妥单抗)新药上市申请获NMPA受理，用于HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌，基于关键II/III期临床试验(KC-WISE)显示显著疗效提升 [4] - 2025年多项临床数据将公布：10月ESMO大会披露KN026胃癌III期、希美替尼实体瘤I期等数据；12月ESMO Asia披露JMT101联合多西他赛白蛋白II/III期数据；12月SABCS披露西罗莫司(白蛋白结合型)乳腺癌数据 [5] 财务预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为283.98亿元、301.45亿元、322.42亿元 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为55.21亿元、59.40亿元、64.57亿元 [6]

投资评级 - 维持优于大市评级 [2][4][18] 核心观点 - 阿里巴巴定位为全栈人工智能服务商 加大AI基础设施建设投入 计划到2032年将全球数据中心能耗规模较2022年提升10倍 [1][3][6] - AI行业投资总额已超4000亿美元 未来5年全球AI累计投入将超过4万亿美元 [5] - 阿里云具备全栈AI技术能力 覆盖芯片 服务器 网络等基础设施 模型能力领先 [3][6][13] - 公司提出两大战略判断：大模型是下一代操作系统（选择开源路线） 超级AI云是下一代计算机 [3][5] - 加速出海计划 在巴西 法国和荷兰开设首批数据中心 并扩大在墨西哥 日本等五个国家的业务 [3] 模型能力 - 发布7款模型 其中Qwen3-Max性能位列全球第三 超越GPT-5-Chat [9][11] - Qwen3-Next架构采用混合注意力机制和高稀疏度MoE结构 训练成本较密集模型Qwen3-32B降低超90% 长文本推理吞吐量提升10倍以上 [11] - Qwen3-VL支持256K token上下文长度 可扩展至100万token 能理解2小时视频 [11] - Qwen3-Omni在36项音频基准测试中获32项开源SOTA和22项总体SOTA 超越Gemini-2.5-Pro和GPT-4o [12] - 通义万相Wan2.5支持10秒1080P视频生成 实现音画同步 [16] - 语音大模型通义百聆包含Fun-ASR和Fun-CosyVoice 提供上百种预制音色 [16] 基础设施 - 自研磐久128超节点AI服务器 单柜支持128个AI计算芯片 推理性能提升50% [13] - 新一代高性能网络HPN 8.0 存储带宽800Gbps GPU互联带宽6.4Tbps 支持10万卡GPU集群 [13] - 分布式存储CPFS单客户端吞吐提升至40GB/s 对象存储OSS向量数据库成本降95% [14] - 与英伟达合作Physical AI 缩短具身智能和辅助驾驶应用开发周期 [14] 开发者生态与Agent - 百炼平台模型日均调用量增长15倍 已有超20万开发者开发80多万个Agent [17] - 发布Agent开发框架ModelStudio-ADK和低代码平台ModelStudio-ADP [17] - 升级无影AgentBay 推出个人计算产品无影Agentic Computer [17] 财务预测 - 上调2026-2028财年收入预测至10661/11888/13014亿元 调整幅度+0%/1%/1% [4][18] - 上调经调整净利润预测至1267/1672/1960亿元 此前为1266/1670/1938亿元 [4][18] - 预计云收入增速提升 全栈自研和海外业务占比提高有望改善利润率 [4][18]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标PE为9倍 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3][10][12] 核心观点 - 江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业 强设计力 粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河 [3][7][8] - 公司通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建三道护城河 实现优于同业中高端女装的韧性增长 [8][10] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE保持9倍 [3][10] - 当前估值9.9倍PE低于行业平均12.6倍 存在认知差造成的估值洼地 [7][14] 公司定位与市场地位 - 国内设计师品牌龙头 2016年上市时在设计师品牌和女装设计师品牌赛道份额均排名第一 [6][26] - 2016年在国内设计师品牌市场份额达9.6% 女装设计师品牌份额达10.4% [26][31] - FY2014-FY2025收入CAGR为13% 归母净利润CAGR为18% [26][33] - FY2025收入55.5亿元 归母净利润8.9亿元 分别同比增长6%和5% [26] 品牌矩阵与产品策略 - 多品牌布局覆盖中高端客群 价格带中枢500-2000元 [30] - 成熟品牌JNBY FY2025营收占比54% 成长品牌占比39% 新兴品牌逐步起量 [30][38] - 品牌矩阵涵盖女装 男装 童装 运动 家居及可持续生活品类 客群重叠度较低 [30][36] - 设计风格坚持简约 自然 宽松廓形 不对称剪裁与自然可再生材质 [32][96] 设计力护城河 - 设计团队由创始人李琳领衔 坚持设计先行策略 设计师高自由度创作 [86][87] - 研发设计费用率业内靠前 人均薪酬高于同业 核心设计团队平均任期超行业平均水平 [30][92][93] - 设立面料企划部门 "布尽其用"项目挖掘差异化面料 可持续原材料采购占比从FY2022的6.3%提升至FY2025的30% [100][103] - 产品设计风格顺应当前简约 舒适时尚趋势 与时代共振锚定增长韧性 [96][109] 粉丝经济护城河 - 打造全域零售模式 整合实体门店 腾讯生态私域与三方平台公域 [117] - FY2025会员数740万人 活跃会员56万人 会员零售贡献占比超80% [128][131][132] - 年消费5000元以上的高净值会员33万人 人均年消费额1.47万元 线下零售贡献超六成 [128][133][135] - 推出"BOX+不止盒子"订阅服务 复购频次为纯线下用户的3.5倍 [122][123] 多品牌运营能力 - 多品牌均来自内部培养 副线品牌速写 FY2025营收7.2亿元 jnby by JNBY营收8.3亿元 LESS营收6.2亿元 [36][38] - 多品牌培育过程中利润率维持稳健 周转效率未受显著影响 [52][53] - 品牌品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [8][36] 高ROE驱动因素 - ROE近三年维持35%以上 大幅领先同业 [7][16][51] - 高周转率：全国库存共享分配系统提升存货周转效率 先付款后发货模式使资金回笼速度领先行业 [9][57][58] - 高净利率：设计师品牌溢价带来中等偏上毛利率 经销占比达49%控制开店支出 [9][64][65] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力强 经营性负债构成高资产负债率 有息负债率维持0% [9][70][71] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028归母净利润9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9倍 [3][10] - 当前股价18.3港元 对应PE_ttm 9.9倍 低于行业平均12.6倍 [12][14][51] - 高分红政策 分红比例常年维持70%以上 [7][68]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][5] 核心财务表现 - 2025H1营收30.96亿元，同比增长22.2% [1] - 2025H1净利润1.10亿元，同比增长66.9%；剔除股份支付影响后净利润1.41亿元，同比增长114% [1] - 毛利率13.56%，同比提升1.65个百分点；净利率3.56%，同比提升0.97个百分点 [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/1.83%/3.37%/-0.01%，同比分别变化-0.07/-0.24/-0.26/-0.5个百分点 [4] 分产品收入表现 - 电动自行车收入19.97亿元（占比64.5%），同比增长29.2% [2] - 电动踏板车收入3.54亿元（占比11.4%），同比增长2.6% [2] - 电池收入5.97亿元（占比19.3%），同比增长16.5% [2] - 电动两轮车部件收入1.07亿元（占比3.5%），同比增长2.8% [2] 业务发展举措 - 推出超20款新车型包括K50、MS95及Moda50D等领先产品 [2] - 线下零售门店超14000家 [2] - 推出高端电助力自行车品牌LYVA，瞄准万元级别市场，已落地首家自营门店 [4] - 构建换电+租赁+售后改装生态：换电网络通过战略投资扩大；租赁服务与美团等平台合作；售后改装市场需求空间约400万辆 [4] 行业前景与增长动力 - 全球电助力自行车市场预计从2024年350亿美元增长至2030年620亿美元，CAGR接近10% [4] - 以旧换新及新国标政策推动电动自行车需求扩张 [2][5] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为60.63/69.16/76.42亿元，同比增长19.54%/14.06%/10.50% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.51/1.92/2.17亿元，同比增长29.35%/27.11%/13.29% [5][6] - 对应EPS分别为0.35/0.45/0.51元 [5][6] - 对应2025年9月24日收盘价PE分别为29/22/20倍 [5] 估值指标 - 总市值4167.33百万港元 [4] - 52周最高/最低股价11.20/5.85港元 [4] - 52周最高/最低PE 27.98/14.34倍 [4] - 52周最高/最低PB 2.65/1.40倍 [4] - 52周涨幅73.68% [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价4.34港币 对应2025年25倍PE [3] 核心观点 - 光伏玻璃价格触底回升 3.2mm镀膜玻璃月环比上涨11.11%至20元/平方米 2.0mm镀膜玻璃月环比上涨18.18%至13元/平方米 [4] - 政策变动引发光伏抢装潮 2025年上半年中国新增光伏装机容量212.21吉瓦 同比增长107.1% [4] - 公司2025年上半年归母净利润同比下降58.8%至7.46亿元 但较2024年下半年显著改善 [4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入109.32亿元 同比下降6.5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.58亿元、20.82亿元、25.53亿元 同比增长45%、43%、23% [3][5] - 2025年预测每股收益0.16元 对应市盈率19.59倍 [5] 产能状况 - 在产太阳能玻璃日熔量23200吨 其中1800吨产能于2025年7月暂停 [4] - 保留部分闲置产能可根据市场情况重启 [4] - 印度尼西亚两条新生产线建设中 预计2026年第一季度投产 [4] 电站业务 - 累计核准并网容量6245兆瓦 其中5841兆瓦为地面集中式项目 [4] - 4585兆瓦通过信义能源持有 1560兆瓦通过全资附属公司持有 [4] - 2025年上半年无新增自主开发大型电站并网 [4] 行业数据 - 2025年3-4月光伏装机激增 带动组件和玻璃价格短期上涨 [4] - 行业集中度较高 信义和福莱特为主要参与者 [22] - 进出口价格呈现波动 出口价格显著高于进口价格 [22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - FY2025实现收入632.41亿元，同比增长6.3% [7] - FY2025归母净利润17.67亿元，同比增长135.4% [7] - FY2025销量2150万吨，同比增长9.6% [7] - FY2025吨纸毛利337元/吨，同比提升46元/吨；吨纸净利102元/吨，同比提升62元/吨 [7] - FY2025H2吨纸毛利401元/吨，同比+88元/吨，环比+121元/吨；吨纸净利151元/吨，同比+99元/吨，环比+91元/吨 [7] 产能与原料布局 - 截至FY25末拥有473万吨木浆（含130万吨化机浆）、206万吨木纤维及70万吨再生浆 [7] - 预计FY26、FY27将分别投产70万吨化机浆、200万吨化学浆，木浆总产能将提升至743万吨 [7] - FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26提升至470万吨 [7] - 北海基地具备显著木片成本优势 [7] 产品结构升级 - FY26造纸产能扩产后，文化纸、白卡纸产能分别达297万吨、300万吨，占总产能比例各12% [7] - FY25文化纸收入54.08亿元（同比+30.8%），白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） [7] - 牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%），瓦楞纸收入129.32亿元（同比-3.7%） [7] - 高端牛卡纸占比提升，FY25H2牛卡纸单价逆势增长1%（行业均价-3%） [7] 行业与市场前景 - 箱板瓦楞纸供需改善：进口纸和国内供给缩量，需求自然增长 [7] - 截至2025年9月24日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585元/吨、2811元/吨，较7月底部上涨139元/吨、303元/吨 [7] - 当前纸价处于过去10年的24%/15%分位，后续有望持续向上 [7] 盈利预测 - 上调FY2026-2027归母净利润至31.17亿元（+76.4%）、37.59亿元（+20.6%） [7] - 新增FY2028年预测44.25亿元（+17.7%） [7] - 对应PE分别为7.9X、6.5X、5.5X [7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标港股市值803亿港币 [1][6][7] 核心观点 - 公司是中国第三方IDC行业龙头 在运营规模1326MW IT功率 综合实力排名第一 [6][59] - 受益于全球AI算力基建需求爆发 境内环一线资源储备与海外DayOne业务形成双轮驱动 [6][8][9] - 通过REITs等资产证券化手段优化资本结构 实现"成熟资产变现-投建新项目"资金循环 [6][84][93] 业务概况 - 境内业务聚焦京津冀/长三角/大湾区 94.8%在运营面积分布于三大核心区域 25H1营收56.23亿元同比增长12.4% [6][31][59] - 海外DayOne业务覆盖东南亚/欧洲六大核心区域 25Q2在运营容量224MW 在建+储备超1200MW [6][113][114] - 客户以云厂商和互联网巨头为主 前五大客户占签约面积71.9% 第一大客户占比37.4% [6][77] 行业供需格局 - AI驱动算力需求爆发 海外算力与国产算力共振推动云厂商资本开支增长 [6][9][45] - 环一线节点承接低时延推理需求 与西部规模算力形成互补动态格局 [6][9][48] - 能效政策约束下新增供给门槛抬升 廊坊等区域25Q1上架率达81.3% 供需关系改善 [6][51][53] 财务表现 - 2024年营收103.22亿元同比增长5.5% 调整后EBITDA 48.76亿元同比增长5.5% [6][31] - 2025H1营收56.23亿元同比增长12.4% 调整后EBITDA 26.96亿元同比增长13.8% [6][31] - 净负债/调整后EBITDA从24年末6.8倍降至25Q2的6.1倍 杠杆持续优化 [6][37] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收114.78/129.92/146.34亿元 增速11.2%/13.2%/12.6% [5][6][127] - 同期调整后EBITDA预计52.81/58.55/64.76亿元 增速8.3%/10.9%/10.6% [6][130] - DayOne业务2025-2027年营收预计4.04/8.39/12.77亿美元 EBITDA 1.61/3.78/5.75亿美元 [6][132] 估值分析 - 采用SOTP估值法 境内业务2026年16x EV/EBITDA DayOne业务2026年20x EV/EBITDA [6][7][134] - 境内分部参考A股第三方IDC板块19x平均估值 考虑流动性折价审慎取值 [6][134] - DayOne分部参考Equinix/DLR等海外成熟IDC估值区间 [6][134]

投资评级 - 维持小米集团-W(1810 HK)"买入"评级 目标价65.4港币[1][5][7] 核心观点 - 小米17系列手机价格具有竞争力 Pro系列背屏设计是最大亮点[2] - 汽车定制化服务有利于拓展高端用户 提升毛利率水平[3] - 持续投入硬科技研发 为"人车家"全生态发展奠定基础[1][4] - 基于SOTP估值法 非汽车业务估值46.3港币 汽车业务估值19.1港币[1][47] 产品发布详情 - 小米17系列全系搭载高通骁龙8 Elite芯片 采用台积电3nm工艺[2] - 续航能力显著提升：小米17/17 ProMax比iPhone17/iPhone ProMax续航时间分别提升109%/50%[2] - 价格策略：标准版4499元(12+256G)与去年持平 Pro版4999元降价300元 Pro Max版5999元起[2] - 背屏设计支持后摄自拍、信息显示、小游戏和远程控车等功能[2] - 汽车定制化服务每月限40辆 提供五种限定颜色及全方位定制选项[3] 财务表现与预测 - 2Q25汽车及AI创新业务毛利率达26.4% 同比提升11个百分点[3] - 维持2025-2027年归母净利润预测：443.1/526.3/671.2亿元[5] - 2026年预测PE为30倍 当前市值1,547,240百万港币[5][8][11] - 2025E营收增速31.14% 2026E营收增速23.64%[11] 技术研发进展 - 自研玄界SoC芯片一次流片成功 已应用于多款手机和平板产品[4] - SU7 ultra搭载自研V8s电机 成为纽北赛道"最速"四门量产车型[4] - 研发投入持续加大 在芯片、AI和系统领域取得实质进步[4] 估值分析 - 非汽车业务估值基于21倍2026年预测PE[47] - 汽车业务估值基于2.5倍2026年预测PS[47] - 估值倍数高于行业均值 反映对小米生态价值的认可[47]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - FY2025业绩符合预期 收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% 销量2150万吨 同比增长10% [7][9] - 盈利改善显著 FY2025吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 FY25H2吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 吨纸净利151元/吨 同比提升99元/吨 [9] - 浆纸一体化布局效果显著 截至FY25末拥有473万吨木浆产能 其中130万吨化机浆 预计FY26-FY27新增270万吨浆产能 总产能将达743万吨 [9] - 产品结构持续优化 文化纸收入5408百万元 同比增长31% 白卡纸收入3723百万元 同比增长51% 两者占比显著提升 [9] - 箱板瓦楞纸产品结构升级 牛卡纸均价逆势提升1% 高端产品占比上升 行业供需改善推动纸价企稳回升 箱板纸/瓦楞纸均价较7月底部分别上涨139/303元/吨 [9] - 产能规模超2000万吨 规模效应显著 上调FY2026-FY2028归母净利润预测至3117/3759/4425百万元 同比增长76%/21%/18% [9] 财务表现 - FY2025营业收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% [7][9] - FY2026E营业收入69565百万元 同比增长10% FY2027E营业收入74434百万元 同比增长7% [7][9] - FY2026E归母净利润3117百万元 同比增长76% FY2027E归母净利润3759百万元 同比增长21% [7][9] - 每股收益FY2025为0.38元/股 FY2026E为0.66元/股 FY2027E为0.80元/股 [7][9] - 市盈率FY2025为13.9倍 FY2026E为7.9倍 FY2027E为6.5倍 [7][9] 业务进展 - 原料自给率持续提升 FY24木浆产量约160万吨 FY25达300万吨 FY26E预计提升至470万吨 自产木浆成本优势显著 [9] - 文化纸产能将达297万吨 占比12% 白卡纸产能将达300万吨 占比12% 高盈利纸种占比提升 [9] - 北海基地具备木片成本优势 原料正向贡献是FY25H2盈利改善重要原因 [9] - 箱板瓦楞纸行业供需改善 进口纸冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 下游消费复苏带来顺周期弹性 [9]