核心观点 - 中证全指风险溢价百分位47.17% 市净率百分位40.32% 乖离率10.52% 均显示市场整体处于正常状态 [1][5][9][13] - 科创50和创业板50正乖离率快速逼近阈值 需警惕短线风险 [1][13] - 近6个月成长风格 高估值风格 小市值风格表现占优 但小市值风格8月出现微弱负超额 需关注风格转换可能 [1][17][21][23] - ETF双动量轮动策略和可转债偏股性增强策略持续跟踪 并给出9月参考标的 [1][27][34] 宽基指数择时 - 择时投资通过选择非常态价格时机获取均值回归收益 重点关注风险溢价百分位 市净率百分位 乖离率三类指标 [2] - 风险溢价百分位47.17%显示中证全指处于正常回报区域 创业板50风险溢价百分位达81.34% 深证综指74.06% 中证500为70.28% [1][5] - 市净率百分位40.32%表明中证全指估值正常 科创50市净率百分位仅30.88% [1][9] - 乖离率10.52%预示市场价格水平正常 但科创50和创业板50正乖离率快速提升逼近超买阈值 [1][13] 市场风格轮动 - 价值vs成长风格中 近6个月成长风格显著占优 建议关注成长风格标的 [1][17] - 低估值vs高估值风格中 高估值风格近6个月表现突出 建议重点关注 [1][21] - 小市值风格近6个月占优 但8月出现微弱负超额 需警惕大小市值风格转换可能 [1][23] ETF轮动策略 - 双动量轮动策略利用涨跌周期错位进行投资 追随市场趋势 [26] - 9月轮动标的包括卫星产业ETF(159218) 工业母机ETF(159667) 矿业ETF(159690) 金融科技ETF(159851) 智能汽车ETF(159889) 科技100ETF(515580) 质量ETF(515910) 张江ETF(517850) 光伏ETF龙头(560980) 科创100指数ETF(588030) [27] 可转债增强策略 - 可转债兼具债性和股性 中证转债年化波动率和最大回撤显著低于中证全指 [31] - 偏股性可转债9月关注标的包括永和转债(111007) 宏辉转债(113565) 荣泰转债(113606) 再22转债(113657) 大元转债(113664) 崧盛转债(123159) 欧通转债(123241) 领益转债(127107) 崇达转2(128131) 交建转债(128132) [34]

核心观点 - 2025年8月量化基金整体表现上涨 跟踪Smart Beta指数的基金跑赢基准[1] - 主动量化基金中宽基类跟踪沪深300指数产品超额收益均值达1.3% 而跟踪中证500指数产品为-3.6%[2] - 指数增强类基金跟踪中证500和沪深300指数的超额收益均值分别为-1.8%和1.0%[3] - 对冲量化基金8月绝对收益率平均为-0.32%[4] - 行业主题类基金中跟踪金融、新兴产业和TMT指数的产品表现突出[2] - 全市场量化基金总数达615只 指数增强基金占比53.33%[66] 主动量化基金表现 宽基类 - 跟踪17种宽基指数 产品数量200只 其中沪深300、中证500和中证800跟踪产品分别为67、51和37只[19] - 沪深300跟踪基金8月超额收益均值1.3% 波动率均值16.31% 最大回撤均值-1.82%[21][24] - 中证500跟踪基金8月超额收益均值-3.6% 波动率均值13.44% 最大回撤均值-1.74%[25][31] - 其他宽基指数中 中证全指、中证1000和创业板综合跟踪产品表现领先 宏利绩优增长A超额收益达18.3%[32][35] 行业主题类 - 中证内地金融主题、中证新兴产业和中证TMT产业主题指数跟踪基金超额收益位列前三[36] - 具体基金产品超额收益数据未详细披露[36] Smart Beta类 - 中证红利指数跟踪产品表现优异 创金合信红利甄选量化选股A以5.2%超额收益排名第一[37][38] - 多数红利策略基金8月超额收益在1.2%-5.2%区间[38] 指数增强基金表现 宽基类 - 跟踪27种宽基指数 产品数量312只 中证500、沪深300和中证A500跟踪产品分别为61、62和51只[39][42] - 中证500跟踪基金8月超额收益均值-1.8% 跟踪误差均值4.5% 波动率均值14.08%[44][47] - 沪深300跟踪基金8月超额收益均值1.0% 跟踪误差均值3.6% 波动率均值12.65%[49][52] - 景顺长城中证500增强策略ETF以1.3%超额收益领先[49] - 其他宽基中上证50、中证1000和创业板指增强产品表现突出[56] 行业主题类 - 中证半导体、消费龙头和云计算指数增强产品超额收益排名前三[57] - 嘉实中证半导体增强A超额收益0.8% 绝对收益26.1%[57] Smart Beta类 - 中证红利指数增强产品表现最佳 富国中证红利指数增强A超额收益0.9%[60] - 西部利得国企红利指数增强A超额收益0.6%[60] 对冲量化基金 - 8月绝对收益率平均-0.32%[61] - 基金净值波动率高于年初至今水平 最大回撤均值低于年初至今[61] - 具体产品收益排名未详细披露[62] 市场概况与新发产品 - 全市场量化基金615只 指数增强基金328只占比53.33%[66][71] - 8月新成立17只量化基金 募资规模115.83亿元[67] - 其中15只为指数增强基金 主要跟踪科创综指、中证A500和沪深300等指数[68] - 国金红利量化选股A募资规模最大达17.67亿元[68]

核心观点 - 2025上半年建筑行业整体经营承压，收入和利润双双下滑，但现金流在第二季度出现改善，部分子行业如化学工程和石油工程表现相对韧性 [6][10] - 行业盈利能力基本持平，主要受益于减值损失减少和非经常性损益增加，但毛利率微降，费用率略有上升 [6][10][17] - 建筑企业对下游业主的垫资规模继续扩大，应收账款等资产占比上升，资产负债率和有息负债率均有所攀升 [6][10][27] - 投资建议关注低估值高股息央国企和头部企业，以及受益于区域景气的公司 [6] 行业经营整体表现 - 2025上半年建筑行业上市公司营业收入3.92万亿元，同比下降5.63%，归母净利润936.2亿元，同比下降5.33% [10][12] - 毛利率10.14%，同比下降0.12个百分点，期间费用率5.69%，同比上升0.03个百分点，归母净利率2.39%，同比微升0.01个百分点 [6][10][17] - 经营性现金流净流出4846.73亿元，同比少流出139亿元，其中第二季度净流出486.41亿元，同比少流出238.93亿元 [6][10] - 资产负债率77.52%，较年初上升0.57个百分点，有息负债率28.18%，较年初上升1.63个百分点 [6][10] 子行业分化情况 - 化学工程和石油工程子行业受益于产业链需求旺盛，营收和利润保持正增长，化学工程营收增长1.33%，利润增长9.94%，石油工程利润增长13.38% [6][11][39][40] - 钢结构子行业营收增长2.81%，利润增长2.36%，主要得益于龙头企业出海发展 [6][11][39][40] - 基建、房建、工程咨询等子行业营收和利润均有不同程度下滑，其中国际工程营收下降26.77%，利润下降24.15% [6][11][39][40] - 园林和装饰子行业虽面临下游需求不足，但坏账计提进入中后程，盈利能力和现金流呈现一定改善 [6][11] 盈利能力分析 - 国际工程和石油工程毛利率连续四个季度同比提升，国际工程毛利率15.14%，同比上升3.26个百分点，石油工程毛利率17.13%，同比上升2.66个百分点 [43] - 园林行业期间费用率27.46%，同比下降7.11个百分点，改善最为明显 [45] - 石油工程归母净利率8.56%，同比上升1.29个百分点，连续五个季度同比改善 [57] - 装饰行业减值损失率1.67%，同比下降0.57个百分点，改善相对较多 [55] 经营质量和现金流 - 建筑企业收现比95.11%，同比提升6.29个百分点，付现比106.92%，同比提升7.54个百分点 [10][31] - 应收类资产合计10.03万亿元，较年初增长8.57%，下游业主资金周转偏紧，工程回款延后 [27] - 第二季度大部分子行业经营现金流好转，房建行业实现净流入239.45亿元，同比多流入306.23亿元 [59] - 基建行业现金流承压，净流出3368.18亿元，同比多流出199.50亿元 [59] 投资建议 - 建议关注低估值高股息央国企，如中国建筑、隧道股份、中钢国际、中材国际、四川路桥 [6] - 头部企业如鸿路钢构、中国中冶、精工钢构、华阳国际有望从周期底部脱颖而出 [6] - 区域景气度上关注受益新疆煤化工和基建项目落地的公司，如中国化学、三维化学、东华科技、雪峰科技、易普力、新疆交建 [6]

核心观点 - 美联储9月大概率重启降息，预计年内降息幅度达50BP，将推动风险资产价格上涨，同时缓解人民币汇率压力并打开国内降息空间 [1][2][13] - 关税风险整体可控，国别层面关税已基本落地，商品层面后续扰动有限 [13] - 国内基本面呈现结构性改善但内生动能不足，8月PMI为49.4%仅小幅回升0.1个百分点，消费与投资仍待政策提振 [19][20] 权益资产配置 - 国内权益市场受益于流动性充裕及风险偏好提升，建议超配成长风格（泛TMT、AI算力、机器人、军工）及景气支撑领域（稀土永磁、工程机械、农化制品） [2][27][28][36] - 创业板指预计震荡上行，区间涨幅达22.07%（2367.68→2890.13） [2] - 电子板块2025Q2营收同比增30.0%，归母净利增20.1%；国防军工板块同期景气度显著回升 [28][34] - 机器人领域2035年全球市场规模预计超4000亿元，年均复合增速53.4% [36] - 美股因预防式降息及业绩支撑有望上攻，纳指和道指均建议高配，8月财报季整体表现较好消化高估值压力 [2][42] - 道指区间涨幅2.44%（44461.28→45544.88） [2] 利率与债券市场 - 美联储降息将推动美债利率回落，10Y美债收益率预计震荡下行15BP至4.23%，中美利差倒挂收窄利好人民币汇率 [2][50] - 国内货币政策外部掣肘减弱，1Y国债收益率预计下行3BP至1.37%，DR007资金压力偏低 [2][51] - 期限利差扩大：长端利率受通胀预期推动，短端利率在降息预期下回落，10Y-1Y利差扩大至0.07% [54][56] 大宗商品配置 - 黄金因降息周期推动实际利率下行建议超配，COMEX黄金区间上涨6.26%（3270.9→3475.5美元/盎司） [2][77][92] - 原油受OPEC+增产压制建议低配，布伦特原油下跌8.56%（70→64.01美元/桶） [2][83] - 铜关税落地后缺乏新趋势指引，建议标配，COMEX铜微跌1.83% [2][88] - 国内大宗品整体低配，南华工业品指数下跌3.83%，螺纹钢指数下跌6.89%，仅农产品因价格企稳建议标配 [2][97][108] 汇率市场 - 美元指数预计震荡下行2.12%（99.97→97.85），因降息格局明朗及息差逻辑 [2][120] - 人民币受益于中美利差收窄，美元兑人民币汇率下行0.69%（7.18→7.13） [2][124]

核心观点 - AI领域进入基本面兑现阶段，各细分领域业绩显著提升，资本开支进一步上行，算力基础设施需求持续增长[3][8][15] - AI应用场景加速落地，政策支持与技术进步推动产业繁荣，多行业迎来投资机会[3][8][37][52] - 光模块、卫星通信、人形机器人等细分领域表现突出，业绩高增且催化频发[3][10][41][42] 策略：AI基本面兑现与资本开支 - AI板块25H1归母净利润增速达46%，其中AI算力指数增速57%、无人机指数46%、人形机器人指数45%[15][20] - AI资本开支力度显著提升，CS人工智指数资本支出/（折旧+摊销）比例从24年1.9升至25H12.4，人形机器人领域资本开支增速达1201%[16][17] - 算力基础设施需求持续增长，英伟达预计AI基础设施支出将达3-4万亿美元，未来五年CAGR为46%[3][41] 电子：AI算力与终端投资机会 - AI云端算力需求不可估量，GPT5、nano-banana等大模型发布推动应用场景扩展，AI服务器&交换机需求快速增长[3][37] - 端侧SoC赛道进入量价齐升黄金期，AI眼镜、智能汽车等场景爆发，国产化率提升与技术突破构成双重动能[3][37] - PCB板块受益AI高端化需求，高层数多层电路板2025年价值增长率预计达41.7%[48] 计算机：政策助力与应用方向 - 国务院"人工智能+"行动意见提出，到2027年智能终端普及率超70%，2030年超90%[52] - 关注AI应用方向，包括办公、金融、大模型、工业、医疗、教育等16个细分领域，推荐金山办公、科大讯飞等标的[3][38][53] 传媒：AI应用落地与商业化 - 长期看好AI Agent、AI陪伴、AI多模态等方向，AI能提高生产效率并满足个性化需求[3][39][40] - 互联网巨头如阿里巴巴云业务25Q2营收334亿元（同比+26%），AI相关营收占比超20%[54][55] - 游戏、影视、出版等领域积极布局AI，恺英网络、腾讯等推进AI赋能内容创作[56][59][62] 通信：光模块高增与卫星催化 - 20家光模块企业25H1收入566.51亿元（同比+54%），归母净利润126.33亿元（同比+99%）[3][41][64] - 卫星互联网催化频发，中国星网已完成10组卫星发射，工信部提出2030年卫星通信用户超千万[3][41] - 重点推荐中际旭创、天孚通信等，关注卫星产业链臻镭科技、铖昌科技等标的[3][41] 人形机器人：降本与轻量化 - 关注轴向磁通电机、MIM粉末冶金等降本技术，以及智能物流、纺服等B端应用场景[3][42] - 视觉方案以芯片及算法为核心，数据采集与磨床环节具备高壁垒，推荐奥比中光、华辰装备等[3][42] 汽车：智能驾驶业绩亮眼 - 地平线机器人25H1营收15.67亿元（同比+67.6%），中高阶产品出货98万套（同比激增6倍）[3][43] - 禾赛科技25Q2营收7.1亿元（同比+50%），激光雷达交付35.2万台（同比+3.07倍）[3][43] - 推荐江淮汽车、地平线机器人等整车及零部件标的[3][43] 精选组合与产业链 - 9月精选组合包括景旺电子、中际旭创、阿里巴巴等上游算力与下游应用标的[3][12][13] - 人工智能产业链覆盖芯片、服务器、光模块、机器人等上下游领域，业绩支撑渐强[13][14][19]

核心观点 - 港股互联网板块已处于全球估值洼地，恒生科技指数PE-TTM为21.94倍，处于成立以来25.2%分位点 [1][21] - AI技术驱动互联网公司中报业绩释放，尤其在广告业务、云计算场景及企业经营效率方面作用显著，例如腾讯广告保持20%增长、阿里云增速环比提升至26% [3][69] - 报告推荐关注腾讯控股、阿里巴巴、快手、美图公司及与宏观经济关联度较低的腾讯音乐和网易云音乐 [3][69] 行情回顾 - 2025年8月恒生科技指数单月上涨4.1%，同期纳斯达克互联网指数上涨2.7% [1][11] - 港股涨幅前三个股为阅文集团（+31.3%）、京东健康（+24.9%）、微盟集团（+19.6%） [1][16][17] - 美股涨幅前三个股为爱奇艺（+44%）、BOSS直聘（+24.6%）、SEA（+19.1%） [1][17] 人工智能动态 - 谷歌推出BlenderFusion实现2D照片转可编辑3D场景，并发布Gemini 2.5 Flash Image提升图像编辑精度 [23][25] - OpenAI正式发布GPT-5模型及语音模型GPT-Realtime，定价降低20%并优化对话管理功能 [27][29] - Meta重组AI部门为四大子部门，并获得Midjourney授权以提升产品竞争力 [30][31] - 腾讯发布AI艺术创作工具VISVISE及开源智能体框架Youtu-agent [37][38] - 阿里发布小尺寸模型Qwen3-4B，并计划分拆斑马智行赴港上市 [39][40] - 字节跳动发布开源模型Seed-OSS-36B及数字人生成模型OmniHuman-1.5 [42][43] - 百度AI搜索月活用户达3.22亿，居国内第一 [44] 行业政策与动态 - 金融政策支持AI技术应用，央行等七部门鼓励运用AI简化业务流程 [49] - 杭州市设立产业基金，对备案大模型最高奖励500万元；上海推动"AI+制造"发展，目标2027年形成10个以上国家级示范场景 [49][50] - 游戏行业8月发放173款版号（国产166款+进口7款），创近两年新高，腾讯《无畏契约：源能行动》上线首日iOS收入达100万美元 [51][53] - 微信分付上线"借款"功能，目前处于灰度测试阶段 [55] - 小红书将电商升级为一级入口"市集"，并推出"百万免佣计划" [56][66] - 淘宝大会员体系上线，打通饿了么、飞猪等阿里系资源 [57] - 本地生活领域表现活跃，淘宝闪购立秋当日超30万餐饮店成交突破峰值，美团Keeta在卡塔尔上线并计划进入巴西市场 [60][61] 重点公司盈利预测 - 腾讯控股：2025年预测EPS为23.83港元，PE为23.9倍 [4] - 阿里巴巴：2025年预测EPS为6.89港元，PE为18.7倍 [4] - 快手：2025年预测EPS为4.07港元，PE为17.0倍 [4] - 腾讯音乐：2025年预测EPS为5.64美元，PE为29.0倍 [4] - 网易云音乐：2025年预测EPS为14.54港元，PE为18.7倍 [4]

核心观点 - 93阅兵作为国家级战略事件 显著提升中国大国地位影响力 向国际社会传递和平与责任信号 同时强化"股市映射国运"的市场叙事 有助于提升投资者信心并推动A股估值中枢上移 短期提振市场情绪并吸引资金回流 中长期结合"新质生产力"战略推动估值抬升 建议配置军工 科技 红利三大方向[5][8][13] 事件总结 - 9月3日北京天安门广场举行中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年纪念大会 总书记发表重要讲话并检阅部队 共有26位外国国家元首和政府首脑出席包括俄罗斯总统普京 朝鲜劳动党总书记金正恩 柬埔寨国王西哈莫尼等 此次阅兵是国家综合实力的集中展示 通过国家力量展示增强民族认同与市场参与者信心 强化"国运决定估值"的长期叙事[2][8] 点评总结 - 阅兵集中亮相高超音速武器 无人装备 信息化作战系统等"新质力量" 彰显国防现代化阶段性成果 塑造中国"负责任大国"国际形象 在"百年未有之大变局"背景下有助于稳固我国在国际格局中的战略地位 提升外资和全球资本市场对中国长期发展的认同度[5][9] - 在企业盈利仍处温和修复阶段背景下 阅兵强化"股市映射国运"叙事 提升投资者战略信心并推动股市估值中枢逐步抬升 叠加政策层面对"预期管理"的强调 有望吸引保险 社保 汇金等长线资金持续流入 外资可能在事件刺激下阶段性回流A股并优化全球资产配置[5][9] - 阅兵展示的新型装备直接利好军工产业链 凸显的"新质生产力"相关技术如网电攻防装备 无人智能化装备与"十五五规划"科技强国战略高度契合 不仅短期为军工板块提供催化 更中长期强化科技产业链投资逻辑 凸显战略价值与成长空间[5][10] - 阅兵释放国家发展自信与制度优势信号 有助于稳定企业和居民经济预期 提振消费与投资意愿 叠加政策"保持历史耐心 稳中求进"进一步巩固宏观政策托底效应 在外部不确定性增加和出口压力持续背景下 增强国际合作预期 军贸订单增长与产业链自主可控能力提升为外贸和高端制造业提供支撑 增强整体经济韧性与稳定性[5][10] 投资建议总结 - 短期内阅兵有助于提振市场情绪并推动资金回流 中长期阅兵叠加"新质生产力"战略将推动A股估值中枢逐步上移 建议结合"阅兵+十五五规划"主线配置三大方向：军工领域高端装备制造龙头受益于国防订单增长 科技领域人工智能 算力 网络安全等"新质生产力" 红利领域央企红利 公用事业 保险银行等长线资金重点配置方向[5][13][15]

市场表现总结 - A股主要指数多数收跌 沪指跌1.16%收报3813.56点 深证成指跌0.65%收报12472.00点 科创50跌1.64%收报1306.48点 创业板指逆势涨0.95%收报2899.37点 [1] - 个股表现疲软 全市场4558只个股下跌 822只个股上涨 44只个股收平 两市成交额23641亿元 较上个交易日缩量5109.05亿元 [1] - 申万一级行业仅综合/通信/电力设备三个行业上涨 国防军工/非银金融/计算机/商贸零售/美容护理/农林牧渔等行业领跌 [1] 板块热点分析 - 概念板块中光伏逆变器/光模块(CPO)/储能/电源设备精选/光刻机/光芯片等板块涨幅居前 [2] - 医疗服务精选/CRO/光伏屋顶/仿制药/能源出海等板块表现活跃 宁组合/动力电池/化学原料精选板块同样录得上涨 [2]

核心观点 - 科创板半导体领域并购活动在2025年8月呈现密集爆发态势 单月出现7起重大资产重组或定增收购案例 数量持平2025年第二季度全季度水平 其中半导体行业占据5起 头部企业通过并购加速技术整合和产业链完善 [1] - 政策红利是推动并购潮的关键因素 2025年5月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》 通过"四个首次"改革措施 在审核效率 收购条件和资金循环三方面提供支持 显著提升硬科技企业并购可行性 [1][2] - 并购呈现三大特征：以头部企业"补链强链"为主线 标的选择偏向已有股权基础或关联方资产 半导体领域因自主可控需求和技术壁垒保持高频并购态势 [1] 行业并购动态 - 2025年8月科创板并购案例集中涌现 单月发生7起重大资产重组或定增收购 数量与2025年第二季度全季度持平 半导体领域成为绝对主力 占比达71%（5起案例）[1] - 头部半导体企业主导并购活动：中芯国际（688981 SH）拟收购控股子公司中芯北方49%股权 芯原股份（688521 SH）计划取得芯来智融控制权（现持股2 99%） 华虹公司（688347 SH）拟定增收购华力微97 4988%股权 [1][7] - 全球半导体行业并购具有内在规律：因研发投入大和技术壁垒高 行业竞争格局集中 大公司通过收购成熟技术公司快速切入新市场 小公司则获得更好销售渠道 [1] 政策支持框架 - 证监会2025年5月16日发布修订后《重组办法》 推出"四个首次"改革：首次建立简易审核程序 首次调整发行股份购买资产监管要求 首次建立分期支付机制 首次引入私募基金"反向挂钩"安排 [1][2] - 简易审核程序针对总市值超100亿元且连续两年信披评级为A的上市公司 审核时间从传统6-12个月压缩至12个工作日（2日受理+5日审核+5日注册） 中芯国际因最近两次信披等级均为A符合条件 [1][2] - 监管要求调整：将原"改善财务状况"要求改为"不导致财务状况重大不利变化" 允许收购未盈利科技资产 容忍合理同业竞争和关联交易 [1][2] - 分期支付机制将注册有效期延长至48个月 企业可根据技术达标等里程碑事件分阶段付款 缓解估值波动和业绩对赌风险 [1][2] - 私募基金"反向挂钩"安排：投资期限满48个月后 锁定期从12个月缩短至6个月 加速资金循环并反哺初创科技企业 [1][2] 并购趋势特征 - 半导体领域并购将保持高频态势：受政策支持 产业迫切需求和资本参与三重因素驱动 自主可控覆盖边界从设备生产 晶圆制造扩展到设计研发 [1] - 头部企业"补链强链"成为主线：并购围绕补充技术短板和完善产业生态展开 例如芯原股份收购芯来智融旨在补足自身IP生态体系 [1] - 标的选择偏向"相关方"：中芯国际收购已控股公司少数股权 华虹公司收购同一实际控制人旗下资产 芯原股份收购已有持股基础企业 这类熟悉标的降低交易风险和整合难度 [1] 案例数据统计 - 2025年4月至8月科创板累计发生15起重大资产重组案例（按首次公告日统计） 其中半导体行业占比达40%（6起） 涉及企业包括海光信息（688041 SH）收购中科曙光100%股权等 [7] - 代表性案例市值分布：中芯国际总市值9,166亿元 华虹公司1,328亿元 芯原股份804亿元 海光信息4,693亿元 显示头部大市值企业主导并购活动 [7]

核心观点 - 报告认为当前债券市场下跌主要受预期和情绪短期影响，债"熊"交易为时尚早，需关注9月经济数据和美联储议息会议动向 [4][205][206] - 基于康波周期分析，黄金在萧条期配置确定性最高，债券资产在萧条期胜率较高但赔率不突出，可能出现较大亏损 [4][104][184] 2025年8月债券行情回顾 - 多数债券品种收益率上行：1年国债收益率下行1BP，10年国债收益率上行13BP，10年国开债收益率上行11BP，3年AAA信用债收益率上行5BP [8][9] - 信用利差分化：长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-信用利差收窄6BP，5年AA-信用利差收窄5BP；5年AA+品种信用利差走阔5BP [4][9][19] - 货币市场利率下行：8月R001均值1.41%，R007均值1.49%，分别较7月下行4BP和6BP [10] - 违约金额上升：8月违约金额（含展期）68.5亿元，较上月上升20.7亿元；2015年以来累计兑付1220亿元，兑付率11.4% [28] - 隐含评级调整：8月中债隐含评级下调债券金额1750亿元，上调债券金额68亿元；下调主体20个（均为非城投），上调主体2个（均为非城投） [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回升：8月Markit制造业PMI录得53.3（前值49.8），服务业PMI55.4（前值55.7）；7月新增非农就业7.3万人，失业率4.2% [34] - 美国通胀温和回升：7月CPI同比2.7%（与前值持平），核心CPI同比3.0%（较上月升0.1个百分点）；10年期通胀预期稳定在2.3%左右 [36] - 欧美日经济扩张：8月欧元区综合PMI51.1（前值50.9），日本综合PMI51.9（前值51.6）；7月欧元区CPI同比2.0%，日本CPI同比3.1% [39] 国内基本面 - GDP增速回落：基于生产法测算，7月月度GDP同比增速约4.3%，较6月回落0.9个百分点；建筑业拖累0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点 [4] - 生产端走弱：7月工业增加值同比5.7%，较6月回落1.1个百分点；采矿业同比5.0%（-1.1%），制造业6.2%（-1.2%），高技术产业9.3%（-0.4%） [57] - 需求端分化：7月出口同比8.0%（+0.8个百分点），进口同比4.8%（+2.4个百分点）；社零同比3.7%（-1.1个百分点）；固定资产投资同比-1.7%（-4.5个百分点） [61][65][69] - 社融稳步增长：7月M2同比8.8%（+0.5个百分点），社融同比9.0%（+0.1个百分点）；政府债同比21.9%，贷款同比6.8%（-0.2个百分点） [72] - 物价水平偏低：7月CPI同比0.0%，核心CPI同比0.8%；PPI同比-3.6%（与前值持平）；预计8月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.5% [47][81][85] 高频数据跟踪 - 8月国信高频宏观扩散指数B先回落后上升，录得98.7，表现持平历史平均水平，指向经济增长动能运行稳健 [4][79][80] - 2025年GDP增速预期5.0%，分季度为5.4%、5.2%、4.6%、4.7%；CPI增速预期0.2%，PPI增速预期-2.3% [88] 货币政策回顾与展望 - 公开市场操作：8月公开市场净回笼1534亿元；MLF净投放3000亿元（操作6000亿元，到期3000亿元） [92][96] - 政策利率保持稳定：7天逆回购利率1.4%；MLF操作调整为多重价位中标方式 [92][96] - 政策导向：二季度货币政策执行报告提出"把促进物价合理回升作为重要考量"；强调保持流动性合理充裕，推动社会融资成本下降 [4][101][102] 康波周期资产配置分析 - 黄金配置价值突出：1790年以来数据显示康波萧条期黄金走强最具确定性；商品价格处于2004年开启的30年周期后段，大宗商品仍将走强 [104][118][122] - 债券资产特性：在萧条期不能保证正收益，可能出现较大亏损；主要优势在于较高胜率，但赔率表现不突出 [4][184] - 权益与地产表现：美股和美房地产长期复合收益率分别为8.5%和8.3%，但房地产波动更大；萧条期权益和地产胜率显著下降 [175][176] - 利率规律：名义利率缺乏明显规律，实际利率呈现均值回归；康波主导国与追赶国利差呈现周期性特征 [136][144][147] 大势研判与市场展望 - 期限利差处于低位：截至8月29日，国债10-1期限利差47BP，处于2002年以来17.8%分位数 [191] - 信用利差历史分位数偏低：1年AAA信用利差处于12.2%分位数，3年AAA处于9.0%分位数，5年AAA处于13.4%分位数 [197][198][199] - 违约风险可控：城投债违约风险可控，一揽子化债有序推进；房企债务妥善处理概率较大 [200][203] - 保护度测算：3年期AAA品种票息可抵御18BP收益率上行；AA品种较AAA多抵御2BP，AA-品种多抵御9BP [204]