1 报告行业投资评级 - 苹果品种期价易跌难涨 操作上以逢反弹做空为主[9] - 红枣品种期价易下探寻底 操作上逢反弹做空为主[36] 2 报告核心观点 - 苹果新季丰产预期是盘面核心压制逻辑 产区摘袋上色阶段天气平稳无明显灾害扰动 果个偏大 通货货源充足 市场对开秤价下行预期较强 下游客商多按需小单采购 主动囤货意愿偏弱 叠加其他鲜果持续分流消费 现货走货节奏偏慢 缺乏向上驱动 资金层面空头情绪占优 反弹抛压较重 技术形态维持弱势格局 短期难出现趋势性反转 供需格局未发生明显转向前 期价易跌难涨[9] - 红枣旧季结转库存压力仍存 去化节奏偏慢 新疆产区新枣处于吊干成熟期 整体稳产预期较强 暂无大范围灾害扰动 随着霜降后陆续下树 新增供给预期持续压制盘面 双节备货结束后 销区需求快速转淡 客商多观望 仅维持刚需小单拿货 加工端补库意愿低迷 现货走货不畅 价格偏弱运行 资金空头情绪主导 盘面反弹抛压明显 缺乏持续利多驱动 供需宽松格局短期难以扭转 库存和增产预期未明显缓和前 期价易下探寻底[36] 3 分目录内容总结 苹果板块 01 周度观点 - 后续重点关注入库进度与优果率结构性变化[9] 02 行情回顾 - 本周苹果主力继续下行[13] - 苹果基差796元 较上周+698[13] 03 苹果批发市场价格走势 - 截止2026年10月9日 全品种苹果批发价格为9.10元/公斤 较上周下跌0.19元/公斤[16] - 富士苹果批发价格为8.96元/公斤 较上周下跌0.21元/公斤[16] - 近期富士苹果现货价格走势震荡走弱[16] 04 苹果主产区情况 - 山东招远毕郭市场较好统货2.5-2.8元/斤 一般倒筐货2.0-2.5元/斤附近 以质论价[19] - 山东栖霞产区80一二级条拉片2.8-3.5元/斤[19] - 山东蓬莱产区80一二级条拉片3.0-3.5元/斤 片红全红4元/斤附近[19] - 陕西产区工人用工价格上涨至240元左右[19] - 陕西洛川产区70起步半商品3.3-3.6元/斤 主流价格3.3元/斤附近 冰雹果价格混乱 1.8-3元/斤 以质论价[19] - 甘肃静宁产区70起步半商品果主流价格4.0-4.3元/斤[19] - 甘肃庆阳产区70起步半商品果主流价格3.1-3.5元/斤[19] 05 冷库情况分析 - 截至2026年10月8日 全国主产区苹果冷库库存量为9.35万吨 环比上周减少4.09万吨 走货速度环比上周略有减缓 新季晚富士陆续上市 后续不再跟踪上一产季富士库存余量[21] 06 销区行情汇总 - 广东槎龙市场本周早间到车辆较上周明显减少 周内日均到车27车左右[25] - 广东槎龙市场山东80晚富士筐装价格主流3.5-4.5元/斤 箱装4.5-5.5元/斤 实际成交以质论价[25] - 广东槎龙市场洛川晚富士筐装70起步3.8-4.5元/斤[25] - 广东槎龙市场静宁晚富士70起步箱装4.5-6.5元/斤 市场走货仍旧偏缓 目前到车以晚富士为主 拿货批发商不多 前期货源部分降价销售 中转库货源积压严重[25] 07 苹果储存利润分析 - 2026-2027产季栖霞80一二级尚未完成收购 暂无存储商利润[28] 08 替代品价格分析 - 截止2026年第42周 农业农村部监测的六种水果批发均价为6.69元/公斤 环比第41周下跌0.05元/公斤[32] - 六大种类水果本周涨跌互现 巨峰葡萄 西瓜批发均价环比第41周上涨0.04元/公斤 0.23元/公斤[32] - 苹果 鸭梨 香蕉 菠萝批发均价环比第41周下跌0.08元/公斤 0.04元/公斤 0.05元/公斤 0.23元/公斤[32] - 富士苹果批发均价环比上周下跌[32] 红枣板块 01 周度观点 - 后续重点跟踪产区裂果情况 新枣开秤价以及客商入疆收购节奏[36] 02 行情回顾 - 新疆主产区新季灰枣处于吊干阶段 预计霜降后陆续开始下树 内地客商多计划月底前往产区备战新季[39] - 销区红枣现货价格趋弱运行 市场到货量持续 下游客商按需采购[39] - 灰枣成品现货特级均价7.50元/公斤 较上周7.76元/公斤下跌0.26元/公斤[39] - 灰枣成品现货一级均价6.65元/公斤 较上周6.79元/公斤价格下调0.14元/公斤[39] 03 现货价格走势 - 河北崔尔庄本周停车区到货持续 日均到货在10车 到货多为成品等外少量 到货质量参差不齐价格区间较大 客商挑选合适货源按需拿货 新季将于月底下树 客商多观望谨慎采购[43] - 河北崔尔庄各等级价格参考特级7.00-8.80元/公斤 一级6.00-6.80元/公斤 二级5.60-6.00元/公斤 三级4.80-5.30元/公斤 实际成交根据产地 质量不同价格不一[43] - 广州如意坊本周日均到3.63车 较上周2.09车增加1.54车 市场价格弱稳运行 到货质量参差不齐 质量差异较大 客商挑选采购 成交以质论价[43] - 广州如意坊参考市场超特10.50-13.00元/公斤 特级8.50-10.00元/公斤 一级7.30-9.20元/公斤 二级6.20-7.30元/公斤 三级5.60-6.50元/公斤 实际成交根据市场货源产地 品质的不同价格不一[43] 04 库存数据 - 本周36家样本点物理库存在9350吨 较上周减少100吨 环比减少1.06% 同比增加2.00%[45] - 当前样本点库存持续下降 即将进入新季红枣采收期 市场各方心态普遍趋于谨慎 持货商出货意愿相对灵活 报价与成交条件均有一定松动 下游客户则多持观望态度 采购节奏明显放缓[45] - 客商进疆积极性较低 普遍延迟采购时间 等待更明确的价格信号 预计月底将迎来一波客商集中前往产区收购 届时市场购销氛围有望阶段性升温[45] 05 销区市场利润分析 - 2025产季新疆主产区灰枣收购均价5.65元/公斤 河北销区市场一级成品价格参考6.30-6.80元/公斤 阿克苏到沧运费参考650元/吨 毛利润折合-0.65元/公斤 利润处于亏损状态[49]

行业投资评级 - 原木期货行情大概率延续震荡整理 操作上建议以区间思路对待 追涨杀跌风险偏高 [4] 核心观点 - 本周原木期货维持区间震荡格局 多空博弈较为均衡 [4] - 供应端海外产区发运平稳 港口集中到港带来货源压力 但外盘报价与海运费形成成本托底 限制盘面深跌空间 [4] - 下游板材 家具厂旺季订单不及预期 加工利润偏弱 采购以刚需随用随采为主 主动补库意愿不强 出库节奏平稳 缺乏持续拉动行情的动力 [4] - 当前港口库存处于中性水平 没有明显累库或去库趋势 期现联动偏弱 资金交投偏谨慎 [4] - 短期看供需难出现单边驱动 行情大概率延续震荡整理 操作上建议以区间思路对待 追涨杀跌风险偏高 重点跟踪后续港口到货节奏 下游开工变化及宏观地产端信号 等待基本面出现明确拐点后再调整方向 [4] 各目录内容总结 周度观点 - 本周原木期货维持区间震荡格局 多空博弈较为均衡 [4] - 供应端海外产区发运平稳 港口集中到港带来货源压力 但外盘报价与海运费形成成本托底 限制盘面深跌空间 [4] - 下游板材 家具厂旺季订单不及预期 加工利润偏弱 采购以刚需随用随采为主 主动补库意愿不强 出库节奏平稳 缺乏持续拉动行情的动力 [4] - 当前港口库存处于中性水平 没有明显累库或去库趋势 期现联动偏弱 资金交投偏谨慎 [4] - 短期看供需难出现单边驱动 行情大概率延续震荡整理 操作上建议以区间思路对待 追涨杀跌风险偏高 重点跟踪后续港口到货节奏 下游开工变化及宏观地产端信号 等待基本面出现明确拐点后再调整方向 [4] 行情回顾 - 本周原木主力震荡下行 成交清淡 持仓略增 [6] 港口到港数据 - 2026年10月9日至10月15日 新西兰12港原木离港发运共计10船45万方 环比减少2船1万方 [10] - 2026年10月9日至10月15日 新西兰直发中国8船32万方 环比减少1船2万方 [10] - 近四周新西兰12港原木离港发运共计42船166万方 较上月同期增加1船2万方 [9][10] - 近四周新西兰累计直发中国33船127万方 较上月同期减少1船8万方 [9][10] - 周四起大范围冷空气将覆盖新西兰全国 多地出现降雨 大风及高海拔降雪 影响港口装船及林业运输作业 短期发运效率或受扰动 预计周六后天气逐步好转 综合来看短期新西兰原木供应偏紧 需关注船期延误对后续到港节奏的传导 [10]

银行理财产品 - 2026年9月28日至10月11日双周内银行理财新发855只，环比减少40.3%，披露募集规模合计299.97亿元，较上期2166.21亿元大幅退潮[7][10] - 固定收益类产品841只、占比98.36%，平均业绩比较基准2.32%，较上期2.28%回升约4个基点[11][18] - 1年至3年期产品占比31.70%居首，3个月至6个月占30.76%，每日开放型仅占2.46%，1元及以下起点产品占72.16%[18][19] - 平安理财稳健精选封闭529期募集18.00亿元居首，期限148天，基准1.81%-1.91%[20] 基金产品 - 本期新成立基金67只、合计311.09亿份，较上期88只479.23亿份明显回落，国庆当周仅15只29.64亿份[7][23] - 摊余成本法债基第二批两只顶格成立，路博迈安瑞80.01亿份、财信聚鑫79.99亿份，合计占本期总规模51.4%[7][28] - 中长期纯债型2只160.00亿份居首占总规模51.43%，被动指数型30只56.73亿份数量最多[23] - 中金菜鸟仓储物流REIT发行5亿份、中金杭州安居宁巢REIT发行3亿份，均一日结募[29] 保险产品 - 人身险新发26款，环比下降21.2%，年金保险14款占比53.85%重回主导，人寿保险12款占比46.15%[7][34] - 分红型产品合计15款、占比57.69%连续多期过半，养老年金6款占年金总数42.86%[7][34][42] - 非养老年金满期IRR介于1.85%-2.03%、中枢约1.9%，回归常态区间[45][49] - 两款养老年金IRR极端分化，财信福佑年年1.30%、利安安享颐生拾吾版3.24%，系案例形态特殊性所致[7][50] 风险提示 - 宏观经济、货币政策不符合预期变化，海外不确定性因素加大，数据更新不及时[7][52]

行业投资评级 - 报告对人力资源服务行业维持"推荐"评级 [2] 报告核心观点 - 招聘周期与AI应用交织，海外人服龙头的股价与盈利分化为观察行业变革提供切入点 [1] - 招聘弱周期中，Recruit通过产品升级和成本控制改善盈利，AI增强型产品的单位职位变现能力进一步提升 [1] - Randstad和ManpowerGroup将AI嵌入销售与交付流程，但盈利仍更依赖用工需求恢复，股价表现具有较强顺周期性 [1] - Korn Ferry先通过成本重整改善利润率，随后招聘相关业务恢复增长，业务组合与客户协同共同支撑部分阶段的股价韧性 [1] - 海外经验表明，招聘周期影响需求基础，AI能否转化为客户付费、交付效率和新增服务收入，是判断企业盈利弹性的重要线索 [1] - AI对就业总量的冲击尚未普遍显现，初级岗位招聘与局部人员配置已率先调整 [1] - AI商业化沿产品变现、服务提效和收费拓展三条路径推进 [4] - 投资建议关注AI推动的招聘产品变现与人才服务提效，优选经营改善能够持续兑现为利润增长的企业 [4] - 招聘平台重点关注龙头的商业化进展，验证付费客户增长能否进一步带动企业客单价提升 [4] - 专业人才服务重点关注科锐国际的利润改善 [4] - 综合外包服务则关注北京人力的利润拐点 [4] 投资聚焦 - AI正同时改变企业招聘需求与人力资源服务的交付方式，带来需求替代压力与商业化机会 [5] - 任务自动化可能减少部分初级岗位招聘，企业采用AI工具也可能替代外部寻访、筛选等服务 [5] - AI能够改善人才匹配、缩短招聘周期，为人服企业拓展收费和降低成本提供条件 [5] - 海外龙头在招聘弱周期中的股价与盈利表现出现分化，为辨析招聘周期与AI应用的影响提供了切入点 [5] - 报告围绕"招聘需求如何变化、AI价值如何兑现、哪些企业更具受益条件"展开分析，并结合国内企业的业务结构识别投资机会 [5] - 报告以海外人服龙头股价和经营复盘为起点，不仅关注AI能够替代哪些工作，更关注不同商业模式如何承接AI技术价值 [6] 近期催化 - 2026年8月，Recruit披露FY2026Q1美国HR Technology美元收入同比增长30%，并上调全年指引，强化了产品升级向收入和盈利传导的证据 [7] - 2026年9月，Korn Ferry披露Search和Workforce Solutions服务费收入同比分别增长10.4%和11.1%，显示招聘相关业务继续修复 [7] - 国内科锐国际于2026年8月展示MiraDay并开放免费公测，推动AI人才研究与寻访工具进入用户验证阶段 [7] 结论与建议 - 建议优先关注AI应用能够转化为持续付费、毛利润增长和交付效率提升的企业 [8] - 招聘平台重点观察匹配效果改善能否带动付费客户增长、续费及企业客单价提升，形成产品升级驱动的收入增量 [8] - 专业人才服务重点关注科锐国际，围绕中高端人才访寻与灵活用工主业，跟踪顾问产出、岗位交付效率和毛利改善，并验证AI产品对外收费能否形成增量 [8] - 北京人力则重点观察流程自动化与规模化管理能否带动外包毛利率及扣非利润回升 [8] 探讨起点：AI与招聘周期交织，海外人服龙头修复路径分化 - 招聘弱周期下，海外人服龙头盈利修复节奏分化，但2026年5月以来股价普遍反弹 [11] - 人力资源服务行业具有较强的经济周期属性和经营杠杆 [11] - 2023年以来，全球招聘需求从疫情高点回落，企业招聘预算、职位发布及专业人才招聘需求整体承压 [11] - Recruit依靠产品升级、匹配改善和成本控制，在职位量下降时提高变现能力 [11] - Randstad和ManpowerGroup更依赖派遣量、可计费工时及专业招聘需求恢复，同时受益于交付效率提升和费用调整 [11] - Korn Ferry兼具猎聘、RPO、临时人才服务、咨询和数字产品，其修复经历了成本重整改善利润率、招聘相关业务恢复增长的过程 [11] - AI同时带来岗位替代、服务替代与商业化机会，企业能否将效率价值转化为收入和利润成为关键 [12] - 需求端，部分白领任务自动化可能减少新增招聘 [12] - 服务端，企业自建或采用第三方AI工具，可能压缩外部寻访、筛选、评估及标准化咨询服务的收费空间 [12] - AI能够提高人才匹配和服务交付效率，并支持企业将人才数据、测评方法等转化为可收费的数字产品 [12] - Recruit的核心是将招聘效果转化为客户付费，部分抵消职位量收缩 [12] - Randstad和ManpowerGroup需要通过交付提效和服务拓展，应对岗位需求与中介环节的变化 [12] - Korn Ferry则可结合人才数据、测评方法、顾问能力与客户关系，拓展专业服务及订阅许可收入 [12] - 2022年12月至2023年9月：招聘周期下行主导经营压力，全球职位量和企业招聘预算从疫情高点回落，招聘平台与人才服务商收入普遍承压 [15] - Recruit通过人员及费用调整缓解收入下降对利润的影响 [15] - Korn Ferry通过收购Salo拓展临时专业人才业务，但核心招聘需求仍承压 [15] - 2023年10月至2024年底：Recruit与Korn Ferry股价率先修复，单位变现与成本重整分别提供经营支撑 [17] - Recruit FY2023 HR Technology日元收入同比下降9.3%，调整后EBITDA利润率仍升至34.0% [17] - 2024年11月披露的FY2024Q2，HR Technology美国美元收入同比增长2.4%，单付费职位广告收入的增幅超过付费广告数量降幅，人员费用下降也支持利润率改善 [17] - Korn Ferry同期的修复首先体现在利润端，顾问生产率提升和成本控制支持了盈利改善 [17] - Randstad和ManpowerGroup仍受到专业及永久招聘需求疲弱的制约，盈利修复相对滞后 [17] - 2025年初至2026年4月底：股价再次分化，Korn Ferry收入恢复接续此前利润率改善 [21] - Korn Ferry高管猎聘业务于2024年下半年率先恢复，随后RPO改善，6月披露的FY2025Q4集团服务费收入按报告美元增长约3% [21] - 2024年11月完成的Trilogy收购则为临时技术人才业务提供增量 [21] - Recruit同期的产品变现证据继续增强，但股价阶段性回落 [21] - Randstad和ManpowerGroup则继续受到专业招聘需求疲弱的影响 [21] - 2026年5月以后：股价普遍反弹，Recruit产品变现加速，其他龙头的需求与效率修复继续推进 [24][26] - Recruit FY2026Q1 HR Technology美元收入同比增长20.9%，其中美国收入同比增长30.0% [26] - 在美国职位量同比下降4%的情况下，ARPJ同比增长35% [26] - 公司将Premium Sponsored Jobs列为主要增长驱动，并将全年美国收入增速、ARPJ增速及HR Technology EBITDA+S利润率指引分别上调至25.1%、约30%和45.8% [26] - 2026Q2，ManpowerGroup固定汇率收入同比增长6%，调整后EBITA同比增长15% [26] - Randstad有机收入同比增长1.9%，费用下降支持盈利改善 [26] AI替代：任务自动化向岗位调整传导，就业总量尚未普遍收缩 就业市场视角：总量影响尚不显著，初级岗位招聘率先承压 - 美国人口普查局BTOS研究显示，2025年11月至2026年1月，约18%的企业在至少一项业务职能中使用AI，按就业人数加权后的比例约为32% [32] - 在使用AI的企业中，95.7%报告过去六个月员工数量未因AI发生变化，2.0%报告减少，2.3%报告增加 [32] - 现阶段企业更常通过调整任务和工作流程应用AI，尚未普遍进行净减员 [32] - Stanford Digital Economy Lab与ADP基于薪资数据的研究显示，截至2026年6月，22-25岁员工在高AI暴露职业中的就业水平，较其跟随低暴露职业增长的参考路径低约19%，高于截至2025年7月的约15% [35] - 2022年11月至2026年6月，该年龄群体在AI暴露度最高的两个职业分组中就业人数合计下降约11%，而在较低暴露度的三个分组中增长约9% [35] - 经验较丰富的员工未出现同等缺口 [35] - 美国人口普查局基于QWI数据的研究显示，ChatGPT发布后，AI暴露度最高的行业中22-24岁员工的招聘人数出现约9%的相对下降 [38] - 相关模型估计，该群体截至2025年二季度的就业降幅约为12% [38] - 招聘减少是就业下降的重要来源，支持招聘入口变化早于普遍裁员的判断 [38] - 截至2026年5月3日，美国企业AI使用率约为19.8%，其中信息业和金融保险业分别达到39.7%和33.9%，显著高于总体水平 [39] - 250人及以上企业AI采用率约37%，大型企业AI采用速度明显快于小微企业 [39] - 基础编码、文档编写、测试、材料整理、信息提取及标准化客服具有较强的数字化和可重复性，适合优先应用自动化工具 [39] - 复杂系统设计、异常处理、业务判断和客户沟通则仍需要人工参与 [39] 企业披露视角：局部岗位调整已显现，员工规模走势分化 - 公司财报数据与就业市场研究共同表明，AI对劳动需求的影响已从任务自动化向局部人员调整传导，但代表性企业员工规模尚未呈现一致收缩 [48] - 2026年6月具有上年同期可比数据的8家北美代表性企业中，4家增加，4家减少，用工变化呈现分化，员工规模尚未呈现普遍下降 [48] - Amazon在2025年6月明确提出，随着生成式AI和智能体应用扩大，公司将在部分岗位减少人员、在其他岗位增加人员，预计未来数年公司职能员工总量将因效率提升而下降 [50] - 2025年10月，Amazon宣布削减约1.4万个公司职能岗位 [50] - Amazon在2025年度股东信中披露，Bedrock推理架构Mantle由6名工程师借助AI编码工具在76天内完成，而管理层估计传统方式约需40人工作一年 [50] - Salesforce的客服实践表明，任务自动化已通过内部转岗和离职不补影响人员需求 [50] - 2026年6月，Salesforce披露，部署于官方支持网站的Agentforce累计处理约430万次咨询，其中约70%自主解决 [50] - Salesforce披露数百名支持工程师转向增长业务，部分岗位在员工离职后不再补招，人员投入由被动解答问题转向客户部署、使用指导及主动服务 [50][51] - 截至2026年6月末，Amazon员工约159.5万人，同比增加3% [52] - Microsoft FY2026员工22.3万人，同比下降约2.2%，研发人员由8万人降至7.7万人 [52] - Microsoft FY2026Q3 AI业务年化收入运行规模超过370亿美元，同比增长123%，同期收入增长18%，营业利润增长20% [52] - Meta 2026Q2员工75,472人，同比下降1%，包含约8,000名受5月裁员计划影响的员工 [52] - Salesforce 2025年初76,453人，2026年初83,334人，同比增长约9% [52] - IBM员工由2023年28.22万人降至2025年26.43万人，两年下降约6.3% [52] - IBM AI处理94%的基础HR咨询，合同起草速度提高约80%，2024年节省约390万小时，2025年末生产率节省目标45亿美元 [52] - JPMorgan Chase截至2026年6月末总人数同比增加约1.1% [52] - JPMorgan约15万名员工每周使用LLM Suite，自报平均每周节省约4小时，交易筛查量提高至两倍以上，人工核查量减半 [52] - Citigroup截至2026年6月末Direct staff同比下降约4.8%，但同期包含多年组织简化、业务出售和转型 [52] - Citigroup 2025年末18.2万名员工可使用内部AI工具，约3万名开发人员每周释放约10万小时产能 [52] - Bank of America截至2026年6月末人数同比下降约1.0% [52] - Bank of America 97%员工使用Erica for Employees，IT服务台人工来电量减少约50%，30余项AI用例投产 [52] - Goldman Sachs截至2026年6月末人数同比增约0.7%、环比降约1.7% [52] - Goldman Sachs OneGS 3.0覆盖KYC、监管报告、贷款、企业风险、供应商管理及销售支持 [52] - Accenture截至2026年5月末人数同比约增1.1%，较FY2025年末增约2.6%，AI创造咨询/实施需求高于内部替代 [52] - Accenture FY2025 AI与数据人才约7.7万人，Q3称大型AI转型项目增加，并推动合同向非FTE计费迁移 [52] - 2026年5月，JPMorgan披露约15万名员工每周使用内部大模型平台，使用者自报平均每周节省约4小时 [52] - Citi同期披露，核心AI工具已向逾18万名员工开放，AI辅助代码审查每周释放约10万小时产能 [52] - Bank of America披露，内部智能助手Erica for Employees的采用比例达到97%，此前还披露IT服务台来电量下降超过50% [52] - 截至2026年6月底，JPMorgan/Citigroup/Bank of America员工数同比+1.1%/-4.8%/-1.0%，并未出现统一的净减员 [52] AI商业化：产品变现、服务提效与业务拓展 - AI通过客户付费、交付提效和服务拓展三条路径，影响人服企业的收入与盈利 [53] - 招聘平台将AI嵌入付费产品，通过改善招聘效果提高客户采购意愿 [53] - 人才服务商利用AI辅助客户开发、人才匹配及流程处理，增加业务承接能力、降低单位交付成本 [53] - 具备专业数据或技术服务能力的企业，则进一步升级人才管理工具，承接客户的AI应用需求 [53] 产品变现：Recruit以AI增强招聘效果，推动客户付费与收入增长 - Recruit通过AI增强招聘产品，将客户招聘效率的提升转化为平台收入 [54] - Indeed将智能匹配、主动寻访和候选人筛选嵌入招聘流程，帮助企业更快识别合适人才、减少招聘团队的重复劳动 [54] - 平台提供的价值由职位曝光延伸至招聘效率改善，为提高客户付费意愿和单位职位变现创造条件 [54] - Indeed不仅积累了职位要求、求职者履历、技能和偏好等信息，还能够观察浏览、申请、筛选及触达等过程信号 [55] - 对于完成相应数据对接的企业，平台还可通过招聘管理系统获取面试、录用及淘汰等状态反馈 [55] - 截至2026年3月，美国Indeed付费推广职位约70%的申请发起来自平台推荐，传统关键词搜索约占30% [55] - 平台连接招聘双方的方式正由用户主动搜索向智能推荐延伸 [55] - Premium Sponsored Jobs在推广曝光基础上，提供高级匹配、定向触达及AI辅助沟通等功能 [57] - Smart Sourcing和Smart Screening则分别支持主动寻访与候选人筛选 [57] - FY2026Q1，美国Indeed职位总量同比下降约4%，美国HR Technology美元收入仍同比增长30.0%，US ARPJ同比增长35% [60] - 公司将Premium Sponsored Jobs列为美国收入增长的主要驱动，并指出中小企业客户数量与单客户支出增加共同支持收入扩张 [60] - HR Technology的EBITDA+S利润率达到47.4%，产品变现与费用控制共同推动盈利改善 [60] - Recruit的经营表现表明，AI增强型招聘产品的价值已通过客户付费和单位职位变现提升，逐步体现于财务结果 [60][61] 交付提效：AI辅助客户开发与招聘交付，支持订单增长和成本改善 - 人才服务商将AI嵌入销售与交付流程，价值既体现为业务增长，也体现为单位服务成本改善 [67] - 在临时及合同制人才服务、专业招聘和RPO等业务中，服务商需要获得客户订单，再完成寻访、筛选、沟通和人员配置 [67] - AI可以减少这些环节的重复投入，使同样规模的内部团队处理更多需求 [67] - 其财务贡献既可能来自新增订单，也可能来自单位交付成本下降 [67] - ManpowerGroup利用AI识别销售机会，支持人才服务收入增长 [67] - 公司利用AI销售线索识别工具，辅助销售人员确定客户跟进优先级 [67] - 2026Q1，公司披露该工具支持约2亿美元增量收入，反映AI对现有人才服务业务的促进作用 [67] - 公司同期披露过去六个月完成超过2.5万次AI支持的面试，显示AI已进入候选人筛选与沟通流程 [67] - Randstad通过数字平台、集中交付与AI协同，提高需求响应效率 [72][75] - 在物流、制造等高频用工场景中，数字人才市场连接客户需求与劳动者的技能、可工作时间及班次选择，人才中心集中处理验证工作，AI辅助人才搜索、匹配和触达 [75] - 2026Q2，公司数字人才市场完成170万次自主排班，超过50%的人才验证由集中人才中心处理 [75] - 平台承担流程连接，交付团队负责验证与服务，AI辅助识别和匹配，三者共同减少人工协调、提高人员配置效率 [75] - Randstad Digital旗下Torc通过技术人才社区、自动化匹配和专业顾问协同，为客户配置项目所需人员 [85] - 公司披露，Torc招聘成本和岗位填补时间均下降约50%，表明平台化交付有助于减少招聘投入、提高项目人员配置效率 [85] - Korn Ferry的Nimble Recruit整合AI寻访、人才库和招聘分析，并提供自动筛选、面试安排等可选模块 [85] - 公司产品资料披露，相关方案可使候选人数量增加约50%、进入面试所需时间缩短约66% [85] - 这些改善为提高客户招聘体验、扩大项目承接能力提供支持，技术价值可随招聘服务合同一并兑现 [85] 服务

国内宏观政策 - 国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，围绕科技创新、产业创新、发展方式创新、体制机制创新和人才工作机制创新五方面提出19项重点举措[1][13] - 财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中一般债务结存限额3000亿元全部分配县区，专项债务结存限额2500亿元分配给第四季度有实际项目资金需求的地区[1][13][23] - 财政部发布《2026年上半年中国财政政策执行情况报告》，部署实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度，支持"两重""两新"和"十五五"重大工程[23] 产业政策 - 证监会就公募基金运作管理办法及配套规则修订公开征求意见，支持权益类基金发展，为中长期资金入市提供空间[2][14][24] - 财政部拟将新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%，自2027年4月1日起实施，并取消电子烟设备装置等产品增值税出口退税[2][14][24] - 国家铁路局印发《铁路科技创新"十五五"规划》，围绕七个领域部署61项重点工程[24] - 交通运输部印发《内河新能源船舶推广应用行动方案（2026—2030年）》，到2028年新能源船舶保有量较2025年翻倍，形成零碳水路运输通道3000公里[25] 地方政策 - 上海市印发《上海市节能降碳和循环经济发展"十五五"规划》，到2030年新型储能装机规模达到300万千瓦，非化石能源消费占比达到21.5%，"十五五"新增光伏装机500万千瓦以上[3][15][25] - 湖南省政府常务会议原则通过政府投资基金管理办法和促进私募投资基金高质量发展若干措施[3][15] - 安徽省工信厅就工业高质量数据集建设实施方案公开征求意见，面向2026—2030年推进工业高质量数据集建设与应用[3][15] 海外政策与市场 - 美国9月未季调CPI年率为3.7%，为今年5月以来新高，高于预期的3.6%；核心CPI年率升至2.6%，高于预期的2.5%[4][16][26] - IMF发布《全球金融稳定报告》，提示AI资产、债券收益率及网络风险，指出人工智能盈利或投资不及预期可能触发金融脆弱性、收紧融资条件[4][16][26] - 美日就战略投资倡议下首个半导体项目达成一致，拟在纽约州增加成熟制程制造能力，项目初期规模约100亿美元，未来扩产后可能增至约210亿美元[26] - 欧盟领导人在布鲁塞尔开启为期两天的峰会，讨论对华贸易失衡、高能源价格和2028—2034年预算等问题[4][16][27] 市场数据与风险 - 中小板月涨跌幅为7376.54/-10.28%，创业板月涨跌幅为2783.17/-14.31%，AH股价差指数为128.12，A股总/流通市值为90.11/82.27万亿元[6] - 政策和资本市场存在不确定性[5][28]

量化模型与构建方式 1 模型名称：A股行业轮动模型 **模型构建思路**：从资金、估值、情绪、动量、超买超卖和盈利共6个因子共同构建打分体系，用以研判行业综合评分[4][15] **模型具体构建过程**： 该模型由6个因子共同构建打分体系决定[15] - **资金因子**：以行业资金主力净流入率作为主要数据[15] - **估值因子**：以该行业位于过去1年的估值分位作为主要数据来源[15] - **情绪因子**：以上涨成分股比例作为主要数据来源[15] - **动量因子**：以MACD指标作为主要数据来源[15] - **超买超卖因子**：以RSI指标作为重要数据来源[15] - **盈利因子**：以该行业的一致预测EPS位于过去1年的分位作为主要数据来源[15] **模型评价**：基于该模型，电力设备、煤炭、有色金属等综合评分较高，建筑材料、国防军工、建筑装饰等得分较低[4][16] 2 模型名称：共识度选股模型 **模型构建思路**：基于动量、价格等因子，结合高频资金流走势与股票价格走势相似度进行选股[5] **模型具体构建过程**： 共识度选股模型通过在申万二级行业层面筛选出过去30天的高涨行业，再通过股票月度数据计算动量因子、估值因子和上涨频率，同时结合资金高频分钟数据来计算每支股票高频资金流入流出变化，最后在涨幅排名前三的二级行业的股票池中，选出各个二级行业中高频资金流走势与股票价格走势相似度最高的各五只股票[20] **模型评价**：模型筛选出排名靠前的标的基本表现出超买趋势，资金出现“羊群效应”，标的具备反转特性[20] 3 模型名称：行业主力资金净流入统计模型 **模型构建思路**：通过对过去一段时间每日交易单中大于等于10万股或者金额大于等于20万元的成交金额的交易单作为主力资金流动进行统计，获得每日市场全部股票主力资金净流入数据，然后对股票按照申万一级行业进行行业划分，得到申万一级行业分类的主力资金流入表现[11] **模型具体构建过程**： 对过去一段时间每日交易单中大于等于10万股或者金额大于等于20万元的成交金额的交易单作为主力资金流动进行统计，获得每日市场全部股票主力资金净流入数据，然后对股票按照申万一级行业进行行业划分，得到申万一级行业分类的主力资金流入表现[11] 模型的回测效果 1 A股行业轮动模型 - 电力设备，合计得分12[17] - 煤炭，合计得分9[17] - 有色金属，合计得分8[17] - 商贸零售，合计得分7[17] - 美容护理，合计得分5[17] - 传媒，合计得分5[17] - 交通运输，合计得分5[17] - 非银金融，合计得分5[17] - 医药生物，合计得分4[17] - 纺织服饰，合计得分4[17] - 环保，合计得分4[17] - 房地产，合计得分3[17] - 基础化工，合计得分3[17] - 石油石化，合计得分2[17] - 钢铁，合计得分2[17] - 食品饮料，合计得分1[17] - 银行，合计得分0[17] - 计算机，合计得分0[17] - 农林牧渔，合计得分0[17] - 社会服务，合计得分0[17] - 电子，合计得分0[17] - 轻工制造，合计得分-1[17] - 通信，合计得分-2[17] - 机械设备，合计得分-2[17] - 家用电器，合计得分-2[17] - 公用事业，合计得分-3[17] - 汽车，合计得分-3[17] - 综合，合计得分-3[17] - 建筑装饰，合计得分-4[17] - 国防军工，合计得分-6[17] - 建筑材料，合计得分-8[17] 2 共识度选股模型 本期数据截止日为2026年10月09日，共识度模型选出的高涨申万二级行业为数字媒体、种植业、房地产服务[20] 选出的股票按相似度排名如下[20]： - 返利科技，所属申万二级行业为数字媒体[20] - 北大荒，所属申万二级行业为种植业[20] - 农发种业，所属申万二级行业为种植业[20] - 国投丰乐，所属申万二级行业为种植业[20] - 视觉中国，所属申万二级行业为数字媒体[20] - 苏垦农发，所属申万二级行业为种植业[20] - 卓创资讯，所属申万二级行业为数字媒体[20] - 隆平高科，所属申万二级行业为种植业[20] - 南都物业，所属申万二级行业为房地产服务[20] - 值得买，所属申万二级行业为数字媒体[20] - 人民网，所属申万二级行业为数字媒体[20] - 招商积余，所属申万二级行业为房地产服务[20] - 新大正，所属申万二级行业为房地产服务[20] - 我爱我家，所属申万二级行业为房地产服务[20] - 宁波富达，所属申万二级行业为房地产服务[20] 3 行业主力资金净流入统计模型 **过去5日行业主力资金累计净流入**[11]： - 美容护理，净流入额18.51亿元[11] - 煤炭，净流入额12.58亿元[11] - 农林牧渔，净流入额7.29亿元[11] - 公用事业，净流入额6.13亿元[11] - 商贸零售，净流入额3.81亿元[11] - 综合，净流入额3.27亿元[11] - 交通运输，净流入额2.15亿元[11] - 纺织服饰，净流入额1.64亿元[11] - 轻工制造，净流入额1.34亿元[11] - 汽车，净流入额0.47亿元[11] - 家用电器，净流入额-0.87亿元[11] - 石油石化，净流入额-1.03亿元[11] - 食品饮料，净流入额-1.97亿元[11] - 环保，净流入额-3.76亿元[11] - 钢铁，净流入额-5.85亿元[11] - 社会服务，净流入额-12.97亿元[11] - 传媒，净流入额-20.79亿元[11] - 房地产，净流入额-21.79亿元[11] - 电力设备，净流入额-23.98亿元[11] - 建筑装饰，净流入额-25.83亿元[11] - 银行，净流入额-35.27亿元[11] - 国防军工，净流入额-39.71亿元[11] - 医药生物，净流入额-48.82亿元[11] - 非银金融，净流入额-57.83亿元[11] - 建筑材料，净流入额-69.84亿元[11] - 基础化工，净流入额-72.78亿元[11] - 有色金属，净流入额-106.76亿元[11] - 计算机，净流入额-122.19亿元[11] - 机械设备，净流入额-194.08亿元[11] - 通信，净流入额-419.37亿元[11] - 电子，净流入额-938.05亿元[11] **过去30日行业主力资金累计净流入**[12]： - 美容护理，净流入额32.55亿元[12] - 房地产，净流入额9.89亿元[12] - 汽车，净流入额8.01亿元[12] - 商贸零售，净流入额7.44亿元[12] - 综合，净流入额-1.5亿元[12] - 轻工制造，净流入额-3.85亿元[12] - 煤炭，净流入额-6.49亿元[12] - 环保，净流入额-7.99亿元[12] - 石油石化，净流入额-13.89亿元[12] - 纺织服饰，净流入额-15.24亿元[12] - 钢铁，净流入额-16.06亿元[12] - 农林牧渔，净流入额-16.24亿元[12] - 社会服务，净流入额-27.22亿元[12] - 交通运输，净流入额-32.46亿元[12] - 公用事业，净流入额-38.43亿元[12] - 家用电器，净流入额-40.27亿元[12] - 建筑装饰，净流入额-45.89亿元[12] - 食品饮料，净流入额-55.01亿元[12] - 传媒，净流入额-69.68亿元[12] - 建筑材料，净流入额-100.22亿元[12] - 国防军工，净流入额-140.94亿元[12] - 银行，净流入额-141.52亿元[12] - 非银金融，净流入额-159.25亿元[12] - 基础化工，净流入额-191.03亿元[12] - 医药生物，净流入额-261.16亿元[12] - 机械设备，净流入额-305.37亿元[12] - 计算机，净流入额-409.41亿元[12] - 有色金属，净流入额-424.5亿元[12] - 通信，净流入额-447.27亿元[12] - 电力设备，净流入额-483.03亿元[12] - 电子，净流入额-1614.08亿元[12]

1) 报告行业投资评级 本次研报未提及相关行业投资评级内容 2) 报告的核心观点 - 2026年10月16日市场整体呈现股指弱势 债市走强 贵金属反弹 石油 化工 黑链 农产品走弱的格局 [1] - 白银AG2612当前为短线修复行情 追高性价比低 中期走势仍受美联储鹰派政策约束 反弹持续性取决于美元能否延续回落 [3] - 碳酸锂LC2701当前受供给端宽松预期及需求不及预期影响走弱 后续反弹需要同时满足矿端复产不及预期 下游排产企稳两个条件 [4] 3) 各部分内容总结 当日市场整体行情表现 - 上涨品种中 AG2612涨幅2.49% SI2611涨幅2.29% BR2611涨幅2.00% PD2612涨幅1.90% PT2612涨幅1.85% [1] - 下跌品种中 LC2701跌幅4.20% AP2701跌幅3.32% PG2611跌幅2.74% L2701跌幅2.16% NI2611跌幅2.02% [1] - 金融加权类品种涨跌幅分别为 上证50涨0.07% 沪深300涨0.19% 中证500涨0.51% 中证1000涨0.15% 30年期国债涨0.09% 10年期国债涨0.11% 5年期国债涨0.08% 2年期国债涨0.03% [2] - 商品指数类品种涨跌幅分别为 文华商品跌0.55% 贵金属涨1.87% 有色涨0.10% 新能源跌0.14% 石油板块跌1.31% 化工跌0.64% 黑链跌0.52% 农产品跌0.58% [2] 白银AG2612品种分析 - 白银AG2612主力价格为14029元/千克 当日涨幅2.49% [3] - 美元走弱 美债收益率回落共同提振贵金属板块 同期沪金涨幅超过1% [3] - 当日白银AG2612减仓10546手 资金净流出1.8亿元 减仓上涨的行情特征偏空头回补 [3] 碳酸锂LC2701品种分析 - 碳酸锂LC2701主力价格为96320元/吨 当日跌幅4.20% [4] - 供给端方面 枧下窝矿环评重启 茜坑锂矿获批 云母矿放量预期强化 机构判断2027年起全球锂市将转为过剩 资金抢跑交易远月宽松逻辑 [4] - 需求端方面 旺季需求表现不佳 9月新能源乘用车零售同比下滑16.7% [4] - 当日碳酸锂LC2701增仓6802手 放量收跌的行情特征为新空主动打压 [4]

1 行业投资评级 - 棉纺行业短期走势预期为震荡运行 [2] 2 核心观点 - 长期维度 新年度全球棉花产量下降态势明显 消费抬升 供需格局扭转 期末库存降至近年低位 人民币升值叠加国际市场消费旺盛 外棉表现强于内棉 [4] - 中期维度 银十市场表现不及预期形成压制 新疆棉收购整体价格在7.4元/公斤左右 叠加基差折合期货成本16000元/吨 新疆减产超预期支撑收购价格 美联储等主要央行开启加息 市场压力仍存 国内消费转弱明显 社零数据表现较差 出口维持旺盛 [4] - 短期维度 新疆棉花收购在供需双方博弈中维持稳定 内冷外热的消费格局 叠加新疆减产因素对市场形成支撑 宏观层面为市场主要压力来源 需关注美国加息进展 预计短期内市场以震荡走势为主 [4] 3 各目录内容总结 周度总结 - 涵盖长期 中期 下周三个维度的市场判断 核心围绕供需 宏观 消费等核心影响因素展开 [4] 行情回顾 - 相关品种及指标数据如下 棉花主力合约价格15850.00元 周度上涨160.0 涨幅10.4% 棉纱主力合约价格22015.00元 周度上涨125.0 涨幅10.6% 美棉价格80.06美分/磅 周度上涨10.1 涨幅10.1% 3128B现货价17432.00元/吨 周度上涨1102.0 涨幅10.6% 新疆机采价17200.00元/吨 周度上涨1150.0 涨幅10.9% C32S纯棉纱价23584.00元/吨 周度上涨12.0 涨幅0.0% 印度棉S-6清关现货价17570.00元/吨 周度上涨1150.0 涨幅10.9% 巴西棉清关现货价18120.00元/吨 周度上涨1200.0 涨幅11.1% 3128B-棉花期货基差1582.00元/吨 周度上涨142.0 涨幅12.7% 新疆机采提货价时点基差1350.00元/吨 周度上涨190.0 涨幅16.7% 新疆棉内地到厂时点基差1582.00元/吨 周度上涨142.0 涨幅12.7% 棉纱-棉花价差6152元/吨 周度上涨104.0 涨幅1.7% 纯棉纱厂负荷67.30 周度下跌0.13 跌幅0.2% 全棉坯布负荷56.20 周度上涨0.07 涨幅0.1% 人棉纱负荷58.20 周度变动0.00 涨幅0.0% 人棉布负荷60.18 周度上涨4.02 涨幅6.7% 纯涤纱负荷43.14 周度上涨2.54 涨幅5.9% 短纤布综合负荷57.23 周度下跌1.07 跌幅1.9% 纺企棉纱库存24.56天 周度上涨0.78 涨幅3.2% 全棉坯布库存31.08天 周度上涨0.15 涨幅0.5% 人棉纱成品库存21.40天 周度上涨0.51 涨幅2.4% 人棉布库存天数23.96天 周度上涨0.20 涨幅0.8% 纯涤纱成品库存24.80天 周度上涨0.80 涨幅3.2% 短纤布综合库存23.58天 周度上涨0.21 涨幅0.9% [6] 国际宏观 - 美国近期公布的高重要性经济数据如下 2026年10月1日美国ISM制造业PMI公布值54.5 前值54.6 预测值54.8 2026年10月2日美国季调后非农就业人口变动公布值2.9万 前值13.3万 预测值8.9万 2026年10月2日美国失业率公布值4.2% 前值4.1% 预测值4.1% 2026年10月6日美国贸易帐公布值-1056亿美元 前值-928亿美元 预测值-1008亿美元 2026年10月13日美国成屋销售年化总数公布值399万户 前值393万户 预测值395万户 2026年10月14日美国CPI环比公布值0.6% 前值0.4% 预测值0.6% 2026年10月14日美国核心CPI环比公布值0.3% 前值0.3% 预测值0.2% 2026年10月15日美国PPI环比公布值1.3% 前值0.5% 预测值0.6% 2026年10月15日美国费城联储制造业指数公布值20.9 前值37.8 预测值28.2 2026年10月15日美国核心零售销售环比公布值0.9% 前值1.4% 预测值0.6% 2026年10月15日美国零售销售环比公布值0.8% 前值1.3% 预测值0.3% 待公布的高重要性事件包括2026年10月27日美国季调后新屋销售年化总数 美国谘商会消费者信心指数 2026年10月29日美联储利率决议 美国核心PCE物价指数同比 [8] - 欧元区近期公布的高重要性经济数据如下 2026年10月1日欧元区失业率公布值6.4% 前值6.4% 预测值6.4% 2026年10月2日欧元区CPI同比公布值3.8% 前值3.2% 预测值3.7% 2026年10月2日欧元区CPI环比公布值0.6% 前值0.4% 2026年10月5日欧元区PPI同比公布值8.2% 前值5.8% 预测值8.1% 待公布的高重要性事件包括2026年10月16日欧元区CPI同比 2026年10月29日欧洲央行利率决议 [8] 国内宏观 - 中国近期公布的高重要性经济数据如下 2026年10月7日中国外汇储备公布值3.4万亿美元 前值3.438万亿美元 2026年10月14日中国CPI同比公布值0.9% 前值0.8% 预测值1% 2026年10月14日中国CPI环比公布值0.2% 前值0.4% 预测值0.3% 2026年10月14日中国PPI同比公布值5% 前值3.8% 预测值4.4% 待公布的高重要性事件包括2026年10月19日中国GDP当季环比 中国规模以上工业增加值同比 中国季度GDP同比 中国失业率 2026年10月20日中国央行1年期LPR 5年期LPR 2026年10月31日中国官方制造业PMI 官方非制造业PMI [10] 全球供需平衡表 - 2022/23至26/27年度全球棉花相关核心数据如下 收获面积分别为3153.70万公顷 3090.40万公顷 3002.60万公顷 2970.50万公顷 2966.50万公顷 2962.50万公顷 期初库存分别为1549.15万吨 1650.75万吨 1602.84万吨 1634.23万吨 1639.39万吨 1647.92万吨 产量分别为2524.08万吨 2447.45万吨 2602.69万吨 2657.03万吨 2553.95万吨 2567.79万吨 进口分别为821.56万吨 958.86万吨 936.68万吨 979.91万吨 963.02万吨 973.51万吨 总供应分别为4894.79万吨 5057.06万吨 5142.20万吨 5271.17万吨 5156.36万吨 5189.23万吨 出口分别为795.78万吨 958.86万吨 923.07万吨 997.89万吨 962.76万吨 973.31万吨 消费分别为2454.02万吨 2499.87万吨 2589.85万吨 2629.55万吨 2675.95万吨 2679.47万吨 期末库存分别为1650.75万吨 1602.84万吨 1634.23万吨 1647.92万吨 1520.79万吨 1538.68万吨 单产分别为800公斤/公顷 792公斤/公顷 867公斤/公顷 895公斤/公顷 861公斤/公顷 867公斤/公顷 [12] - 美国农业部10月发布的2026/27年度全球棉花供需预测显示 产量环比调增13.8万吨至2568.1万吨 消费环比调增3.5万吨至2679.8万吨 期末库存环比调增17.9万吨至1538.9万吨 产量调整主要来自巴西和美国 消费预期稳中略增 [13] - 分国别调整情况 中国产量预期729.4万吨 消费914.5万吨 进口152.4万吨 期末库存754.8万吨 环比均无明显调整 印度本年度产量522.5万吨不变 消费维持577.0万吨不变 出口维持32.7万吨不变 进口预期环比调增6.5万吨至71.8万吨 叠加期初减少 期末库存环比调增2.5万吨至227.1万吨 巴西产量预期环比上调10.9万吨至413.7万吨 出口预期环比调增10.9万吨至348.4万吨 期末库存维持69.9万吨不变 美国产量预期环比上调5.3万吨至292.7万吨 出口预期维持267.8万吨不变 期末库存环比调增4.3万吨至82.7万吨 [13] 美国供需平衡表 - 美国农业部10月发布的美棉供需预测显示 新年度全美种植面积6341.3万亩 收获面积4955.8万亩 弃耕率维持21.8% 单产预期调增1公斤/亩至59.0公斤/亩 产量预期环比上调5.3万吨至292.7万吨 需求端无明显调整 消费量预期32.7万吨 出口量预期267.8万吨 期末库存增加4.3万吨至82.7万吨 [14] - 2024/25至2026/27年度美国陆地棉核心数据如下 种植面积分别为6788.7万亩 5634.5万亩 6341.3万亩 2026/27年度同比增长12.5% 收获面积分别为4708.0万亩 4751.2万亩 4955.8万亩 2026/27年度同比增长4.3% 单产分别为66.7公斤/亩 63.7公斤/亩 59.0公斤/亩 2026/27年度同比下降7.3% 期初库存分别为68.6万吨 87.1万吨 90.4万吨 2026/27年度同比增长3.7% 总产分别为313.7万吨 302.6万吨 292.7万吨 2026/27年度同比下降3.3% 进口量分别为0.1万吨 0.0万吨 0.1万吨 2026/27年度同比无变化 总供应量分别为382.4万吨 389.7万吨 383.1万吨 2026/27年度同比下降1.7% 消费量分别为37.0万吨 32.7万吨 32.7万吨 2026/27年度同比无变化 出口量分别为259.1万吨 267.8万吨 267.8万吨 2026/27年度同比无变化 总需求量分别为296.1万吨 300.5万吨 300.5万吨 2026/27年度同比无变化 期末库存分别为87.1万吨 90.4万吨 82.7万吨 2026/27年度同比下降8.4% [15] 中国供需平衡表 - 中国棉花信息网2026/27年度供需调整情况 总供应方面 期初库存下调1万吨至639万吨 北疆已采摘棉田减产幅度高于前期预期 但地区间差异较大 南疆机采比例尚低 整体减产情况仍待明朗 本月维持全国总产742万吨预期不变 进口方面 受新年度滑准税配额政策不明朗 纺服出口关税及贸易环境不确定性影响 本月维持140万吨预期不变 年度总供应下调1万吨至1521万吨 总需求方面 9月份纺企新订单规模较小 产成品库存居高 月度消费量环比略增 同比略减 考虑新年度宏观经济难支撑国内需求明显复苏 高棉价持续将抑制纺企用棉需求 本月将年度纺棉消费下调6万吨至853万吨 其他消费和出口分别保持35万吨和2万吨不变 总需求下降6万吨至890万吨 期末库存上调5万吨至631万吨 [16] - 2024/25至2026/27年度中国棉花核心供需数据如下 总供应分别为1472万吨 1553万吨 1521万吨 其中期初库存分别为681万吨 616万吨 639万吨 产量分别为685万吨 778万吨 742万吨 进口分别为106万吨 159万吨 140万吨 总需求分别为856万吨 914万吨 890万吨 其中纺棉消费分别为817万吨 878万吨 853万吨 其他消费分别为38万吨 35万吨 35万吨 出口分别为1万吨 1万吨 2万吨 期末库存分别为616万吨 639万吨 631万吨 [18] 巴西供需情况 - 截至2026年10月初 巴西棉花采摘工作已全部完成 加工进度过半 巴伊亚州加工进度为60% 马托格罗索州加工进度47% 马托格罗索州农业经济研究所发布2026/27年度首份该州产量预测 该州种植面积预计为143万公顷 较上一年度增加近4% 受厄尔尼诺影响 单产或受拖累 籽棉产量预计小幅下降 [20] - 2021至2026年巴西棉花产量数据 籽棉总产量分别为580万吨 627万吨 770万吨 891万吨 1032万吨 950万吨 2026年同比下降7.9% 皮棉总产量分别为236万吨 255万吨 317万吨 370万吨 425万吨 390万吨 2026年同比下降8.2% 籽棉亩产分别为282.0公斤/亩 261.3公斤/亩 308.5公斤/亩 305.6公斤/亩 316.9公斤/亩 317.2公斤/亩 2026年同比增长0.1% 皮棉亩产分别为114.7公斤/亩 106.4公斤/亩 127.1公斤/亩 126.9公斤/亩 130.5公斤/亩 130.3公斤/亩

投资评级 - 报告给予易控智驾（07687.HK）"买入"评级，首次覆盖 [5][7] - 报告认为公司合理市值为147亿港元，对应目标价97.49港元，对应5倍2027年P/S [5] - 10月09日收盘价为64.50港元，总市值9,716.33百万港元，总股本150.64百万股 [7] 核心观点 - 易控智驾是中国商用车智能驾驶龙头企业，以封闭矿区为核心场景，截至2026H1在运行无人矿卡数量超过3100台，按在运行无人矿卡车队规模计市场份额超过53%，领先行业 [1][15] - 行业层面，低成本和高安全性兼具，渗透率有望快速提升，相比有人驾驶矿卡单台无人矿卡人工成本可节约46万元/年，纯电无人矿卡可进一步节约约20万元能耗成本 [2] - 公司竞争优势在于懂车懂矿懂算法，深度绑定客户、龙头卡位，连续三年客户留存率100% [3] - 成长驱动来自出海加轻资产化，标杆项目规模化复制，2026H1 ATaaS轻资产收入占比已达66% [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入为18/25/32亿元，同比增长28%/37%/28%，归母净利润为-3.1/0.2/2.6亿元 [5] 公司介绍 - 易控智驾是中国商用车智能驾驶龙头企业，无论按活跃无人驾驶矿卡数量计还是无人驾驶采矿车队规模计，2025年均位列中国第一 [15] - 公司业务模式主要包括"著山"（封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案）和"暮野"（矿区数字化解决方案） [15] - "著山"具有两种商业模式：客户提供车队模式（ATaaS，轻资产），客户持有矿卡，公司提供软件硬件及持续维护技术支持；公司提供车队模式（TaaS，重资产），公司拥有并管理无人驾驶车队，提供全生命周期支持 [19] - ATaaS模式下客户购车需支付140-240万元购车费，运输服务费约每立方米0.44-2.65元；TaaS模式下2023-2025年每立方米平均收入约5元、4.4元、3.5元 [25] - 截至2026H1，公司解决方案已服务38座矿山，同比增加12座，车队规模超过100台的矿区达9个，超过200台的达4个，单矿最大规模566台 [26] - 公司成立于2018年，2020年首先选用TaaS模式自持车队快速获客，2023年开始推出ATaaS模式推进轻资产运营 [1][27] - 2025年ATaaS模式下销售无人矿卡收入占比40%、纯服务费占比17%，轻资产化推进顺利 [31] - 2023-2025年间连续三年所有终端客户集团留存率均达100% [31] - 公司股权较分散，拥有福建上杭国资、紫金矿业股东背景，联席董事长蓝水生直接持股21.64%居首 [36] - 紫金矿业以ZIJINNING作为基石投资者（2000万美元，约1.18%）追加认购，徐工集团也在基石投资中进行投资 [36] - 2023-2025年收入从2.7亿元增至14.35亿元，复合增速高达130% [40] - 2026H1收入同比减少17%至5.5亿元，主要因轻资产战略推进及交付节奏影响 [40] - 2026H1毛利率提升至18.9%，其中ATaaS模式毛利率提高到32.3% [42] - 2025年研发费约2.7亿元，SG&A、研发费合计4.4亿元；2025年经调整归母净亏损约4.9亿元，经调整归母净亏损率33.9% [44] 行业分析 - 采矿产业不适合人工作业，原因包括事故频发（每年直接经济损失近100亿元）、工作环境恶劣且偏远、劳动力年龄老化（60%以上工人超过40岁）、经济效益较低（每辆卡车通常需3名左右驾驶员） [51] - 无人矿卡单车一年可降本40-70万元，人工成本方面有人驾驶单台车一年人力成本约47万元，无人驾驶约1万元，节省46万元；能耗成本方面纯电无人矿卡可再节省20万元，合计节约66万元 [52] - 国家政策大力支持矿区无人化，2024年4月发布的指导意见明确目标：到2026年全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，智能化工作面常态化运行率不低于80%；到2030年推动矿山开采作业少人化、无人化 [53] - 2025年无人矿卡保有量渗透率仅4.4%，销量渗透率仅12.1%，未来提升空间大 [55] - 弗若斯特沙利文预计中国无人驾驶矿卡销量从2026年逾4500辆增至2030年约15000辆，CAGR 34.4%；保有量渗透率从2025年4.4%升至2030年41.3%；销量渗透率从2025年12.1%提升至2030年52.1% [2][55] - 预计中国矿区无人驾驶解决方案市场规模从2025年38亿元增至2030年223亿元，CAGR 42.5%，其中公司提供车队模式50亿元，客户提供车队模式173亿元 [60] - 全球矿区无人驾驶解决方案市场2030年有望达73亿美元（约500亿人民币），2025-2030年CAGR约49%，其中中国市场31亿美元、澳大利亚市场29亿美元、其他市场12亿美元 [63] - 2025年中国商用车智能驾驶市场规模约140亿元，CR5约35%，易控智驾位列第一，市占率10%左右 [68] - 按截至2025年活跃无人驾驶车辆数量计算，易控智驾占据56%市场份额，车辆数量达2580辆，CR5约96% [68] 竞争优势 - 懂车方面，公司自研行业首个百吨级电动无人驾驶矿卡线控电控底盘平台"御石"，截至2026H1适配超过100款车型，覆盖16家主机厂，故障率低于5%、实测节油率稳定在20%以上，已适配刚性矿卡车型6款 [3][70] - 懂矿方面，截至2025年末已在中国四大区域共30个矿场部署，包括23个煤矿、3个金属矿、4个石灰岩矿；在海拔5000米以上巨龙铜矿实现60台车辆常态化无人应用 [73] - 公司常年有20-30名技术人员驻扎矿山现场，董事长张磊长期驻场矿区一线 [73] - 懂算法方面，公司率先融合视觉优先多模态感知、BEV激光雷达融合与基于占据格推理的系统，率先实现完全无人驾驶"混行"运作，在Argoverse 2运动预测挑战赛中排名第一 [76] - 截至2025年末研发团队超过400名员工，在中国拥有242项授权专利及43项PCT申请 [76] - 公司背靠上杭国资和紫金矿业等下游产业资本，还获得宁德时代、同力、徐工等产业股东战略支持 [3][77] - 解决方案已部署在国家能源集团、国家电投、特变电工、紫金矿业、首钢集团、广汇能源及宝武集团等领先矿业集团运营的30个矿场 [3][78] - 截至2025年末，国内年核定产能超1000万吨的全部41座露天煤矿中已有19座部署其解决方案 [4][78] - 2025年国内矿区无人驾驶收入市占率达37.6%、活跃矿卡市占率达55.5%，客户连续三年留存率保持100% [78] - 无人驾驶是嵌入矿山生产体系的系统，率先导入客户、有许多优秀规模化运营案例的智驾供应商具有先发卡位优势 [81] - 基于积累多年的行业knowhow，公司通过规模化复制能够以较低边际成本完成矿场无人车队部署、车队加密，体现规模经济，进一步巩固龙头地位 [83] 成长驱动 - 公司率先布局高潜力澳洲市场，已实现6台车全天候运营；国内/澳洲一台矿卡一年司机成本分别40+万元/300+万元，无人驾驶系统价值锚点在澳洲被放大数倍，未来在澳洲有望获得更强盈利性 [4] - 2026H1 ATaaS轻资产收入占比已达66%，未来仍有继续提升空间，随着轻资产战略推进，盈利性也将逐步提升 [4] - 截至2025年末公司已部署42个矿场，2025年单项目贡献亿级收入的项目数量有5个 [4] - 未来依托标杆项目中积累的落地经验，有望继续拓展客户，伴随存量客户复购及单矿渗透率提升，收入望继续高增 [4] - 金属矿开采工艺及作业环境更复杂，无人矿卡渗透速度慢；公司在5月落地的西藏巨龙铜业项目是金属矿行业单一矿区规模化最大的无人驾驶矿卡项目，未来有望规模化复制 [4] - 2025年成为国内第一家于澳洲市场部署矿区无人驾驶解决方案的公司，2026年在澳洲顺利实现无人驾驶业务全天候应用 [34] - 公司联合紫金矿业诺顿金田及Thiess公司实施的无人矿卡项目正式启动运营，成为澳大利亚第二家部署无人驾驶矿卡运输系统的金矿企业 [79] - 公司与紫金矿业旗下龙净联晖签署战略合作协议，围绕无人驾驶矿用车辆、智慧矿山、新能源矿用装备、车路云一体化等领域开展深度合作 [79] 财务预测 - 预测2026-2028年营业收入为18/25/32亿元，同比增长28%/37%/28% [5] - 预测2026-2028年归母净利润为-3.1/0.2/2.6亿元，经调整归母净利润为-2.7/0.3/2.7亿元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为16.6%/25.9%/30.0%，归母净利率分别为-16.6%/0.8%/8.1% [6] - 预测2026-2028年经调整EPS分别为-1.8/0.2/1.8元 [6] - 预测2026-2028年P/S分别为5/3/3倍，P/B分别为3.2/3.1/2.9倍 [6] - 预测2026-2028年ROE分别为-11.6%/0.8%/8.9%，资产负债率分别为43.6%/51.0%/53.5% [11] - 预测2026-2028年经营活动现金流分别为-251/285/337百万元 [11]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业维持增持评级 [2] 核心观点 - 煤价如期破千，业绩单击驱动，板块涨幅终夺第一 [1] - 动力煤价格强势突破千元大关，截至10.10，CCI5500报1003元/吨 [1] - 早在3月初便提出动力煤价格破千可能，去年底策略报告《伺机而动》中明确提出26年市场需时刻关注黑天鹅事件冲击 [1] - 即使在9月相关保供政策频出的背景下，依旧坚定认为市场虽纷扰迭起，但煤价仍将在曲折中前行 [5] - 展望后市，11月中上旬前或持续刷新年内高点 [5] - 截至10月9日收盘，中信煤炭指数年累计涨幅22.5%，位居所有行业第一 [5] - 主因有三：（1）筹码格局更优；（2）市场风险偏好降低背景下，红利避险板块的配置价值凸显；（3）煤炭是传统行业中为数不多的景气度确定性向上的行业之一 [5] 行情回顾：基本面多重利好催化，行业主升浪来临 - 上半年，印尼减产+美伊冲突双重黑天鹅事件加持下，煤价实现逆势上涨 [11] - 受产地安监收紧影响，叠加坑口库存低位，原油价格高位运行刺激化工需求，金九银十非电旺季到来，动力煤价格顺势上涨并突破900元/吨大关，并如期达到年度总结中提出的破千目标 [11] - 522留神峪瓦斯爆炸事故后，焦煤主产地大幅减产，并带动表外产能回缩，炼焦煤月缺口达到300-500万吨，焦煤供需格局迎来反转，带动炼焦煤价格中枢上移 [11] 动力煤：煤价步入加速上涨阶段，如期突破千元大关 - 现货：港口Q5500现货报1015元/吨，同比上涨292元/吨（涨幅40%）[4][15] - 现货季度均价：截至2026年9月30日，26Q3港口Q5500现货均价882元/吨，同比上涨209元/吨（涨幅31%），环比26Q2上涨61元/吨（涨幅7%）[4][15] - 年长协：10月港口Q5500年长协报717元/吨，同比上涨41元/吨（涨幅6%）[4][15] - 年长协均价：截至2026年9月30日，26Q3港口Q5500年长协均价703元/吨，同比上涨33元/吨（涨幅5%），环比上涨13元/吨（涨幅2%）[4][15] 焦煤：事故带动供给收紧，带动价格中枢上移 - 现货：柳林低硫主焦报2240元/吨，同比上涨730元/吨（涨幅48%）[4][19] - 522留神峪瓦斯爆炸事故后，焦煤主产地大幅减产，并带动表外产能回缩，炼焦煤月缺口达到300-500万吨，焦煤供需格局迎来反转，带动焦煤价格中枢上移 [4][19] - 现货季度均价：截至2026年9月30日，26Q3柳林低硫主焦煤均价2220元/吨，同比上涨819元/吨（涨幅58%），环比26Q2上涨534元/吨（涨幅32%）[4][19] - 长协：以山西沙曲焦精煤为例，2026年10月报2310元/吨，同比上涨840元/吨，月环比上涨70元/吨 [4][19] 业绩预测 - Q3煤价环比大幅上涨，预计带动煤企业绩再上台阶，其中焦煤价格环比涨幅远大于动力煤涨幅，预期焦煤企业Q3业绩弹性表现突出 [1] - 按照最新收盘价（10月15日），26年预期股息率在5%以上的有昊华能源（7.6%）、兖矿能源（6.9%）、电投能源（6.9%）、山西焦煤（6.4%）、山煤国际（5.9%）、潞安环能（5.4%）、平煤股份（5.3%）、中国神华（5.2%），同时陕西煤业（4.9%）接近5%股息 [1] 投资建议：煤价如期破千，业绩单击驱动，板块涨幅终夺第一 - 国庆收假归来，煤价强势上行，动力煤价格强势突破千元大关（截至10.10，CCI5500报1003元/吨）[1][32] - 早在3月初便提出动力煤价格破千可能，今年3月在《地缘风浪起，黑天鹅频飞，煤价再乘风》、《淡季已不淡，旺季更可期，冲千势已成，好戏在后头》中率先提出动力煤价格具备破千潜力 [1][32] - 7月26日，发布报告《变局之下，煤炭或成下半年市场核心胜负手》[7][33] - 8月30日，发布报告《年涨幅坐三望一》[7][33] 选股方面 - 山西所属煤企前期因担忧产量受损、成本抬升，其涨幅明显滞后，但国有煤企资源禀赋更优，安全措施更严，往后看，产量理当逐步恢复正常，上述担忧或逐步打消，当前时点可重点关注华阳股份、山煤国际、潞安环能、晋控煤业、山西焦煤等 [7][33] - 522留神峪瓦斯爆炸事故后，进一步强化了动力煤的上行趋势、提升了煤价中枢，重点关注陕西煤业、昊华能源、兖矿能源、中国神华、中煤能源 [7][33] - 坚信焦煤是反转，并非反弹，在7月份山西、河南、安徽焦煤长协普遍上调180~260元/吨不等的基础上，9月再次上调170~350元/吨不等，其业绩有望在Q3得到显著释放，重点关注淮北矿业、平煤股份、盘江股份等 [7][33] - 煤价超预期，叠加电价触底预期渐强背景下，业绩&估值望迎双击的新集能源 [7][33] - 年初推出海外3小煤概念，指出直接在海外销售的煤企将更为受益，重点关注在海外布局的煤炭公司：力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚）、中国秦发（布局印尼）[7][33] 重点标的 - 中国神华买入评级，EPS 2025A为2.44元，2026E为3.26元，2027E为3.61元，2028E为3.92元 [8] - 陕西煤业买入评级，EPS 2025A为1.73元，2026E为2.12元，2027E为2.20元，2028E为2.33元 [8] - 新集能源买入评级，EPS 2025A为0.82元，2026E为0.96元，2027E为1.01元，2028E为1.08元 [8] - 中煤能源买入评级，EPS 2025A为1.35元，2026E为1.64元，2027E为1.80元，2028E为1.91元 [8] - 力量发展买入评级，EPS 2025A为0.10元，2026E为0.24元，2027E为0.30元，2028E为0.42元 [8] - 华阳股份买入评级，EPS 2025A为0.47元，2026E为0.66元，2027E为0.74元，2028E为0.78元 [8] - 山煤国际增持评级，EPS 2025A为0.59元，2026E为1.29元，2027E为1.41元，2028E为1.55元 [8] - 潞安环能买入评级，EPS 2025A为0.37元，2026E为1.31元，2027E为1.40元，2028E为1.51元 [8] - 晋控煤业买入评级，EPS 2025A为1.09元，2026E为1.35元，2027E为1.58元，2028E为1.69元 [8] - 山西焦煤买入评级，EPS 2025A为0.21元，2026E为0.54元，2027E为0.58元，2028E为0.62元 [8] 后市展望关键因素 - 低库存埋下隐患——难解，国庆假期期间，北港库存未能实现有效累积，再叠加大秦线已于7日开始为期20天的秋季检修，港口调入受限，预计累库更为困难 [7][33] - 按季节性规律，全国终端电厂日耗将于10月末开启季节性上升（内陆地区电厂更早），当前电厂库存整体偏低，尤其内陆地区电厂更为明显，未来一段时间或迎来较强的补库动力 [7][33] - 一旦内陆电厂加大采购，也会导致流向港口货源减少，北港及沿海电厂的补库压力更大，从而只能进一步加大对现货市场的采购，带动价格继续强势上行 [7][33] - 产量回升幅度低于预期——安全必定是行业的生命线、底线，以Mysteel数据为例，523座矿山周度产量在9月初经历短暂回升后，即使在后续保供政策出台的背景下，近期产量反倒连降2周 [7][33] - 以Sxcoal数据为例，9月中旬至今，山西仅复产9座煤矿（停产数量由49座减至40座），低于市场预期 [7][33] - 中国煤炭报发表文章《煤炭安全生产没有缓冲期》，强调安全是煤炭行业的生命线，也是稳定保供的前提，坚决杜绝超能力、超强度、超定员违规生产 [7][33] - 淮北矿业集团召开四季度工作会议，会议强调的第一点便是守牢底线，坚决实现安全目标 [7][33] - 陕煤集团召开10月份调度例会，会议强调的第一点也是持续抓好安全环保稳定，要始终把安全生产摆在首要位置 [7][33]