报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2026年1月5日至1月9日地方政府债供给及交易情况进行跟踪，包括一级供给节奏和二级交易特征，呈现发行规模、利率、价格、成交等多方面数据及特点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1176.6亿元，新增专项债874.3亿元，再融资专项债292.3亿元，资金主要投向“普通/项目收益”“置换隐性债务”领域 [3][10] - 截至1月9日，1月特殊再融资债发行1321.4亿元，占当月地方债发行规模的46.3% [3][10] - 最新一周10年地方债平均发行利率2.03%，较前一周小幅下行，20年和30年地方债新券票面均值在2.47%以上，30年长债票面达25年以来新高，10年以上期限品种利差均值多在15 - 20bp [3][16] - 年后第一周地方债发行集中，1月暂时仅山东、浙江有新债发行，两区域地方政府债平均票面利率均高于2.3% [3][16] 二级交易特征 - 超长地方债价格跌幅较大，上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度跌幅分别达0.07%和0.42%，介于同期限国债和超长信用债之间 [4][17] - 上周山东地方债成交明显放量，周度成交笔数从年前百笔左右升至201笔，四川、江苏地方债成交也相对活跃 [4][17] - 山东、河南20年以上长债收益可达2.3%，其余各区域政府债平均收益多在1.8%至2.3%之间 [4][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月出口在高基数效应下超预期增长，2025年全年出口同比增长5.5%，2024年为5.8%，出口在关税扰动下仍保持较强韧性，2026年预计在外需总体改善、中美关税摩擦缓和趋势下，出口或仍能维持一定韧性，新兴国家工业化进程或持续给出口带来边际贡献 [2] - 维持长债震荡偏弱观点，10Y和30Y国债利率预计分别调整至1.9%和2.4%附近，当前货币空间或更多留待应对外部冲击，宽货币概率下降，阶段性修复机会或需等到一季度偏后段 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月进出口超预期，贸易顺差维持高位，美元计价下，进出口总值同比增速较上月回升1.9pct至6.2%，12月录得6014亿美元，贸易顺差环比净增25亿美元至1141亿美元，出口、进口总值同比增速分别回升0.7、3.8pct至6.6%、5.7% [6] - 环比来看，12月出口、进口表现均强于季节性水平，出口环比增速回升0.2pct至8.4%，处于往年同期偏高水平；进口环比增速大幅回升9.9pct至11.5%，显著好于往年同期 [6] 出口情况分析 - 12月出口在去年高基数下仍超预期增长且环比超季节性，原因有高端制造产品贡献延续加强、中国香港成重要边际贡献地区、化工原料出口价格支撑仍在 [8] - 分产品看，出口增速较高产品集中在化工原料和高端制造产品，汽车、集成电路、船舶、液晶平板出口同比增速分别较上月+19、+14、-21、-1pct至72%、48%、25%、16%；部分化工材料如成品油、稀土同比增速分别较上月+43、+18pct至42%、53%；劳动密集型产品延续同比负增，传统出口产品量价延续下滑，化工原料和高端机械价格有韧性，汽车销量同比增速较上月+25pct至74%，手机同比涨价15%而量仅同比下跌4% [8] - 分出口去向看，中国香港、东盟拉动作用突出，拉美、非洲拉动减弱，对美出口权重延续下滑，中国香港、东盟对出口拉动率较上月分别+1.4、+0.6pct至3.1%、2.1%，拉美、欧盟和非洲拉动率分别-0.5、-0.4、-0.3pct，对东盟出口环比增速+5.2pct至14.2%，对拉美出口环比增速-10.6pct至-1.9%，对美出口同比增速延续下降，较上月下降约1.4pct至-30% [8] 进口情况分析 - 进口明显回升，大宗商品表现较好，高新技术产品（13%）和机电产品（9%）延续回升 [8] - 大宗商品方面，原油、铁矿和铜矿进口分别同比增长5%、10%和33%，钢材、成品油及煤矿进口小幅回落，稀土同比增长102%，量和价同比增长3%和96%；重点高端制造产品中，汽车、液晶平板进口同比延续下滑，自动数据处理设备（18%）、集成电路（17%）高增，医疗器械（5%）进口同比增速转正 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 折价成交个券中，“24产融08”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中，“24宏建01”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中，“24建行二级资本债02B”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“25光大银行债02”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于5%的个券中，交运债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高；分行业看，家用电器行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “24产融08”剩余期限3.25年，估值价格偏离-0.84%，估值净价81.02元，估值收益率9.72%，前一日估值收益率9.42%，隐含评级A+，主体评级AA+，行业非银金融，成交规模44万元等多只个券有相关折价成交数据 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - “24宏建01”剩余期限3.11年，估值价格偏离0.28%，估值净价104.28元，估值收益率3.32%，前一日估值收益率3.42%，隐含评级AA-，行业城投，成交规模29103万元等多只个券有相关净价上涨成交数据 [6] 二永债成交跟踪 - “24建行二级资本债02B”剩余期限8.48年，估值价格偏离0.18%，估值净价99.62元，估值收益率2.42%，前一日估值收益率2.44%，隐含评级AAA-，主体评级AAA，银行分类国有行，成交规模5981万元等多只二永债有相关成交数据 [7] 商金债成交跟踪 - “25光大银行债02”剩余期限2.48年，估值价格偏离0.02%，估值净价99.77元，估值收益率1.77%，前一日估值收益率1.78%，隐含评级AAA-，主体评级AAA，银行分类股份行，成交规模998万元等多只商金债有相关成交数据 [8] 成交收益率高于5%的个券 - “24瑞茂02”剩余期限0.58年，估值价格偏离-0.28%，估值净价93.99元，估值收益率17.29%，前一日估值收益率16.74%，隐含评级BBB，主体评级A+，行业交通运输，成交规模424万元等多只个券成交收益率高于5% [9] 当日信用债成交估值偏离分布 - 未提及详细数据，有展示分布区间为[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]的相关图表 [10][11] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 未提及详细数据，有展示成交期限分布在0.5年内、0.5 - 1年、1 - 1.5年等区间及折价成交占比的相关图表 [12][13] 当日二永债成交期限分布 - 未提及详细数据，有展示成交期限分布在1年内、1 - 1.5年、1.5 - 2年等区间及折价成交占比的相关图表 [16][17] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 未提及详细数据，有展示各行业非金信用债平均估值价格偏离及成交规模的相关图表，显示家用电器行业平均估值价格偏离较大 [20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对经济增长、通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端电厂日耗、高炉开工率等有不同表现，需求端新房销量、车市零售等呈现走弱态势；通货膨胀方面CPI猪价反弹力度趋弱、农产品价格指数下跌，PPI油价升至高位、铜铝持续上涨等 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：30城新房销量环比走弱 生产：电厂日耗高于去年同期 - 电厂日耗高于去年同期，1月13日6大发电集团平均日耗82.6万吨，较1月6日下降2.7%；1月6日南方八省电厂日耗227.8万吨，较12月30日上升9.6% [5][12] - 高炉开工率总体温和回升，1月9日全国高炉开工率79.3%，较1月2日上升0.4个百分点；产能利用率86.1%，较1月2日上升0.8个百分点；唐山钢厂高炉开工率90.0%，较1月2日下降3.7个百分点 [5][15] - 轮胎开工率连续两周回落，1月8日汽车全钢胎开工率58.0%，较1月1日下降0.1个百分点；汽车半钢胎开工率65.9%，较1月1日下降2.4个百分点；江浙地区织机开工率持续回落，1月8日江浙地区涤纶长丝开工率90.5%，较1月1日上升0.4个百分点，下游织机开工率57.9%，较1月8日下降1.7个百分点 [5][18] 需求：水泥价格再创新低 - 30城新房销量环比走弱，1月1 - 13日30大中城市商品房日均销售面积为15.2万平方米，较12月同期下降44.9%，较去年1月同期下降41.8%，较2024年1月同期下降40.8%，较2023年1月同期下降63.6%；分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降47.7%、37.2%、41.5% [5][23] - 车市零售增长偏弱，1月零售同比下降32%，批发同比下降40% [5][26] - 钢价震荡偏强，1月13日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较1月6日分别上涨0.6%、1.3%、下跌0.3%和上涨0.1%；1月以来环比分别上涨0.2%、下跌0.2%、下跌0.03%和下跌0.7%，同比分别下跌1.9%、1.5%、4.1%和8.7%；钢材转向累库，1月9日五大钢材品种库存865.2万吨，较1月2日上升14.4万吨 [5][33] - 水泥价格再创新低，1月13日全国水泥价格指数较1月6日下跌1.1%；华东和长江地区水泥价格分别下跌0.5%和0.6%；1月以来水泥均价环比下跌0.9%，同比下跌19.3% [5][34] - 玻璃价格反弹力度扩大，1月13日玻璃活跃期货合约价报1119元/吨，较1月6日上涨0.8%；1月以来环比上涨9.6%，同比下跌18.2% [5][39] - 集运运价指数近跌远涨，1月9日CCFI指数较12月26日上涨4.2%；SCFI指数下跌0.5%；1月以来CCFI指数同比下跌22.6%，环比上涨6.1%；SCFI指数同比下跌26.6%，环比上涨7.8% [5][43] 通货膨胀：猪价反弹力度趋弱 CPI：猪价反弹力度趋弱 - 猪价反弹力度趋弱，1月13日猪肉平均批发价为18.0元/公斤，较1月6日上涨0.3%；1月以来环比上涨2.0%，同比下跌21.3% [5][47] - 农产品价格指数温和下跌，1月13日农产品批发价格指数较1月6日下跌0.9%；分品种鸡蛋上涨3.4%、水果上涨1.0%、猪肉上涨0.3%、鸡肉下跌0.1%、羊肉下跌0.6%、牛肉下跌0.8%、蔬菜下跌1.6%；1月以来同比上涨4.0%，环比下跌0.6% [5][52] PPI：油价升至10月以来高位 - 油价升至10月以来高位，1月13日布伦特和WTI原油现货价报68.8和61.2美元/桶，较1月6日分别上涨8.4%和7.0%；1月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨2.0%和0.7%，同比分别下跌19.2%和22.5% [5][55] - 铜铝持续上涨，1月13日LME3月铜价和铝价较1月6日分别上涨0.1%和2.3%；1月以来LME3月铜价环比上涨10.4%，同比上涨43.0%；LME3月铝价环比上涨7.0%，同比上涨20.2%；国内商品指数环比转涨，1月13日南华工业品指数较1月6日上涨1.2%，CRB指数较1月6日下跌1.5%；1月以来南华商品指数环比上涨3.7%，同比下跌5.3%；CRB指数环比上涨0.4%，同比上涨0.7% [5][59] - 工业品价格环比涨跌不一，1月以来玻璃、焦煤、焦炭、动力煤价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，其中水泥、冷轧板跌幅居前；同比跌幅多数收敛，冷轧板、动力煤价格同比跌幅走阔，其他工业品价格同比跌幅普遍收窄 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债受股债跷板效应、冲量资金撤退、长债供给压力、股市涨势等因素影响，收益率上行、指数续跌，但活跃度有所回升；一级市场超长产业债供给量回落，超长城投新债利率上行且认购热度低迷；1月下旬摊余成本法债基打开时点或带来局部利好 [2][3][4][43] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债走跌，本周收益率总体上行，2.8%以上收益率的存量超长信用债只数增至174只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 超长产业债供给量回落至低点，本周超长信用新债供给50.3亿，发行主体集中于城投平台 [3][22] - 超长城投新债利率上行至3%附近，但认购热度依旧低迷，市场对其不确定性担忧加剧 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数续跌，本周股市涨势冲击债市，10年以上AA+信用债价格下跌0.05% [4][29] - 超长信用债活跃度回升，10年以上普信债平均成交收益率上行至2.65%以上，成交笔数回升至350笔以上 [4][31] - 10年以上普信债TKN占比读数回升至60%，确定性高票息吸引资金从利率长债流向信用债 [4][36] - 理财资金在利率上行期趋于谨慎，公募基金减持或观望长久期信用债，保险等传统配置盘承接力度弱化 [4][41] - 7 - 10年活跃超长信用债与相近期限国债利差58bp，有不错票息价值；1月下旬摊余成本法债基打开或带来局部利好 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年信用债机构行为有结构性变化，如理财平滑净值手段整改、信用债ETF大扩容、摊余债基配置策略转向信用债等，报告梳理这些变化并展望2026年信用债机构行为，包括理财规模或增但信用债配置占比难升、基金行为是信用债行情核心风向标等内容 [1][12] 各部分总结 2026年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升 - 2026年理财规模增幅或在2.7 - 3.4万亿元，2024 - 2025年银行理财规模因存款利率下行周期资产重配而稳步增长，通过定期存款异常变动和资金迁移系数估算得出该增幅 [13][24] - 理财配置信用债占比呈下降趋势，2025年因平滑净值手段整改，债券及信用债配置占比下降，2026年理财步入全面净值化且低利差，股市强时债券配置占比或进一步下降 [26] - 理财配债有季节性特征，配置信用债注重票息性价比，2025年理财净买入信用债规模占比低且集中3年以内，配债节奏受规模变动影响，配置信用债节奏体现注重票息性价比 [30][31] - 其他资管产品净买入同业存单规模反超信用债，2025年其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，净买入同业存单占比高，反映理财通过委外增配同业存单 [35] 2026年，基金行为是信用债行情的核心风向标 - 2026年债基规模增幅或承压，基金销售费用新规可能削弱短债基金吸引力，债基规模还受债市和股市行情影响，若股强债弱格局延续或压制债基规模增长 [43][47] - 基金配置信用债占比上升，久期操作灵活，2025年基金净买入信用债规模占比高，驱动因素为信用债ETF扩容和票息策略占优，期限偏好5年以内且久期操作灵活，2026年需跟踪其信用债净买入规模和期限结构调整动向 [50][53] - 摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求，2025年以来摊余债基对信用债持仓规模及占比上升，2026年集中开放预计规模超6000亿元，部分产品转信用风格或提振对应期限信用债需求 [58][63] - 信用债ETF规模增幅或放缓，2025年信用债ETF规模大增，2026年或难再现大批量新发，规模增长靠存量产品吸引增量资金，其规模变动受利率走势影响大 [67][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合，预期驱动虽可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前宏观环境下短端利率仍处低位，经济待复苏，政策收紧条件不具备，货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆策略获取收益 [4] 根据相关目录分别进行总结 历史回溯：2016 - 2018年的结构性异常 - 收益率走势：2016 - 2018年市场类似当前情况，2016Q4货币市场型基金季度回报率达2.62%，短期纯债型基金为 - 0.66%，中长期纯债型基金为 - 1.29%；货币市场型基金受益于紧张资金面，收益率中枢抬升，债券型基金受资金成本高企和债券收益率曲线平坦化影响表现不佳，净值回撤 [10] - 期间关键政策与重大事件：根源是金融去杠杆宏观政策，2016年12月央行将表外理财纳入MPA广义信贷指标，2017年3月银监会启动“三三四十”专项治理，2016 - 2018年央行多次上调MLF和OMO利率，2018年4月资管新规正式落地 [13] 成因分析 - 政策面：2016 - 2018年央行上调OMO和MLF等政策利率变相加息，1年期MLF利率从2016年2月19日的3%升至2018年4月17日的3.3%，提升金融机构资金成本，表明政策收紧意图 [16] - 资金面：金融去杠杆限制同业业务，导致银行间市场流动性分层加剧，R007与DR007利差月度均值从2016年前三季度不足20bp最高走阔至2017年3月的71bp，侵蚀债基杠杆套利空间 [17][19] - 基本面：2017年金融去杠杆是政策主动选择，经济增长韧性为政策提供空间，2017年中国全年GDP增速6.9%；非对称通胀结构创造政策窗口，2017年PPI同比上涨6.3%，CPI仅温和上涨1.6% [20][23] 债券收益率曲线形态与债基收益率的联系 - 2017年债券熊市中收益率曲线形态呈两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势；第一阶段2016年末至2017年6月熊市平坦化，由资金面紧张驱动；第二阶段2017年7月至年末熊市深化，经济基本面超预期韧性主导长端利率抬升，曲线陡峭化 [25] - 短期和中长期纯债型基金月度回报率体现曲线“先平坦，后陡峭”变化，2016年末至2017年6月短期纯债型基金回报率低于中长期纯债型基金，2017年7月至年末则相反 [26][28] - 债券型基金杠杆率“先下降、后回升”，2017年上半年短端利率高企时基金大多降低杠杆率，2017年下半年长端利率上行、曲线陡峭化，中长期纯债型基金多数保持杠杆率“按兵不动”，短期纯债型基金积极加杠杆 [30][32] 结构性异常如何恢复 - 政策转向与短端利率下行：2018年下半年政策重心从去杠杆转向稳增长，央行多次降准释放流动性，推动短端利率中枢下行 [33] - 债券收益率曲线形态变化：宽松政策使短端资金利率快速下降，长端利率回落较慢，期限利差走阔，曲线由熊平转为牛市陡峭化，为债券基金策略打开盈利空间 [34] 对当前市场的启示 - 2016 - 2018年债市利率变化是政策收紧先推短端利率上行，后长端利率跟随上行；当前因“经济复苏预期”长端利率率先抬升，短端利率抬升不明显，不能简单类比得出当前债市重演2017年熊市 [36] - 历史经验显示系统性熊市需“短端利率上行+流动性收紧”配合，预期驱动可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前短端利率低位、经济待复苏、政策收紧条件不具备，货币型与债券型基金收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可加杠杆策略获取收益 [4]

报告行业投资评级 股票市场 - 美国股市-高配 [32] - 欧洲股市-标配 [33] - 中国A股-标配 [35] - 港股-高配 [36] - 日本-高配 [39] - 印度市场-标配 [41] 债券市场 - 美国债市-高配 [57] - 中国债市-高配 [59] - 日本债市-低配 [60] - 欧洲债市-标配 [62] 报告的核心观点 - 2025年全球股市均录得上涨，得益于美联储降息环境下全球流动性改善；12月越南股市表现领先，美股年底震荡但全年表现良好，恒生指数年底三个月表现不佳 [30][31] - 12月中资美元债一级市场发行26笔债券，合计309亿美元；离岸人民币债券一级市场发行15笔，合计484.8亿人民币 [46] - 12月主要债券市场表现不一，美国国债指数下跌，中国国债及政策性银行指数上涨，日本国债指数下跌 [53][59][60] - 12月美元指数下行，日元贬值；黄金继续上涨但波动剧烈，白银强劲上涨但波动大，原油价格持续疲软 [67][71] 各部分内容总结 市场表现数据 股票市场 - 12月标普500指数月度涨跌幅-0.05%，YTD为16.39%；纳斯达克100指数月度-0.73%，YTD为20.17%等 [1] 债券市场 - 12月彭博美国国债指数月度涨跌幅-0.33%，YTD为6.32%；彭博美国公司债总回报指数月度-0.20%，YTD为7.77%等 [1] 大宗商品市场 - 12月金价月度涨跌幅1.89%，YTD为64.58%；纽约原油期货月度-1.93%，YTD为-19.94%等 [3] 货币市场 - 12月美元指数月度涨跌幅-1.14%，YTD为-9.37%；欧元/美元月度1.28%，YTD为13.44%等 [4] 宏观经济回顾 美国宏观经济 - 12月ADP就业人数增长4.1万人，扭转前月下滑趋势但不及预期；11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%；12月密歇根大学消费者信心指数初值52.9；12月标普全球制造业PMI初值51.8 [8][10][14][16] 中国宏观经济 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，1-11月同比增长4.0%；11月出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%；1-11月固定资产投资累计同比增速降至-2.6%；11月规模以上工业增加值同比增速4.8%；11月CPI环比略降0.1%，同比上涨0.7%；1-11月房地产投资累计同比增速为-15.9% [19][22] 全球主要央行政策 - 12月10日美联储降息25bp，计划未来30天买入400亿美元短期国债；12月19日日本央行加息25bp；12月18日英国央行降息25bp [25] 各市场观点 股票市场 - 美股维持高配，因经济增长稳健、美联储呵护流动性、AI业务持续兑现；欧洲股市维持标配，因经济韧性强但制造业景气度下滑；中国A股维持标配，因政策转向质效提升、基本面修复偏慢、流动性结构向好；港股维持高配，因南向资金回流、估值处于全球洼地、外部流动性宽松；日本上调至高配，因货币政策正常化步伐慢、政府推出大规模预算、通胀持续企业盈利改善；印度下调至标配，因美印贸易摩擦、卢比贬值，但经济仍高速增长 [33][35][38][41] 债券市场 - 美国债市高配，因美联储维持降息周期、可对冲市场风险；中国债市高配，因财政刺激预期升温、真实收益率有吸引力；日本债市低配，因央行将进一步加息、财政风险大；欧洲债市标配，因欧债避险需求下调、财政政策不确定性加剧 [57][59][60][62] 外汇市场 - 12月美元指数下行，因美联储降息、特朗普干预及财政债务扩大；日元贬值，因加息落地后买预期卖事实、利率吸引力不足 [67] 大宗商品市场 - 黄金短期可能回调但长期是优质配置资产；白银需小心过度投机回撤风险；原油价格将持续承压 [71] 本月精选基金 - 包含货币市场基金、投资级短期债券基金、投资级债券基金、美国股票基金、中国股票基金、日本股票基金、德国股票基金等不同类型基金的表现 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 昨日新发行的POHANG 31 - 36s/SKBTAM 29较参考价收紧3 - 5个基点，新发行的CSILTD Float 31较参考价在SOFR + 60的基础上扩大1个基点，中国投资级信用债整体表现坚挺，各期限普遍收紧1 - 3个基点 [2] - 今日亚洲固定利率投资级信用债较昨日收紧1 - 4个基点，部分债券价格有涨有跌，如VLLPM 29下跌0.7点，PMBROV 30回升0.5点等 [3] - 新发行的SUNHKC 29的公允价值预计为6%左右，而初始价格指引为6.75% [3][7] - 越秀房地产投资信托基金正就美元/人民币债券向投资者进行意向征集，以对4亿美元的YXREIT 2.65 02/02/26债券进行再融资 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日新发行的POHANG 31 - 36s/SKBTAM 29因中国境内账户买入较参考价收紧3 - 5个基点，新CSILTD Float 31较参考价在SOFR + 60基础上扩大1个基点，现有CSILTD曲线有美国卖出流 [2] - 中国投资级信用债整体表现坚挺，各期限普遍收紧1 - 3个基点，对有风险的债券名称有强劲的买入兴趣，特别是FRESHK/ZHOSHK [2] - EHICAR 26 - 27下跌0.5点，NWDEVL/VDNWDL组合上涨0.4 - 2.3点，SUNHKC 5 09/07/26上涨0.1点，新鸿基宣布新3年期美元债券初始价格指引为6.75%，并对3.50057亿美元的SUNHKC 26按面值发起要约收购 [2] - WESCHI 26 - 28/DALWAN 28持平至上涨0.2点，LASUDE 26上涨0.5点 [2] - 中国房地产方面，VNKRLE 27 - 29下跌0.2点，万科提议修订境内债券22VankeMTN004的条款，包括抵押质押和将宽限期从2025年1月28日延长至2025年4月29日 [2] - FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27下跌0.2点至上涨0.2点 [2] - 日本市场，SUMIBK/MUFG 5年期浮息票据因中国账户强劲需求收紧1 - 3个基点，TACHEM 35收紧1个基点 [2] - 东南亚市场，BBLTB高级债券曲线有双向资金流动，次级债券收紧1 - 2个基点，UOBSP 31s/KBANK 31也收紧1 - 2个基点，GARUDA 31s飙升2.0点，TOPTB 6.1永续债上涨0.1点，IHFLIN 26 - 30s/INDYIJ 29s/VEDLN 28 - 33s上涨0.1 - 0.3点 [2] - 中东市场，FABUH 31s有大宗交易，但收盘持平 [2] - 澳大利亚市场，CRNAU 29/PMBROV 30下跌0.5点 [2] 今日市场表现 - 今日亚洲固定利率投资级信用债较昨日收紧1 - 4个基点，VLLPM 29下跌0.7点，ACPM 4.85永续债下跌0.4点，PMBROV 30回升0.5点，FAEACO 12.814永续债上涨0.4点 [3] - 新发行的SUNHKC 29的公允价值预计为6%左右，而初始价格指引为6.75% [3][7] - 媒体报道越秀房地产投资信托基金正就美元/人民币债券向投资者进行意向征集，以对4亿美元的YXREIT 2.65 02/02/26债券进行再融资，该债券今日早盘持平 [3][17] 表现最佳与最差债券 | 表现最佳债券 | 价格 | 变化 | 表现最差债券 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | NWDEVL 8 5/8 02/08/28 | 93.4 | 2.3 | CRNAU 9 1/4 10/01/29 | 93.1 | -0.5 | | GARUDA 6 1/2 12/28/31 | 91.2 | 2.0 | ARAMCO 3 1/4 11/24/50 | 65.5 | -0.5 | | NWDEVL 4 1/8 07/18/29 | 77.4 | 1.6 | PMBROV 11 1/2 02/18/30 | 98.0 | -0.5 | | NWDEVL 4 1/2 05/19/30 | 74.9 | 1.3 | EHICAR 12 09/26/27 | 63.8 | -0.5 | | NWDEVL 5 1/4 PERP | 57.6 | 1.2 | EHICAR 7 09/21/26 | 77.4 | -0.5 | [4] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数下跌0.19%，道琼斯指数下跌0.80%，纳斯达克指数下跌0.10% [6] - 美国有条件批准英伟达H200芯片出口至中国 [6] - 周三美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.53%/3.75%/4.18%/4.83% [6] 分析员市场观点 - 新鸿基拟发行3年期美元高级无抵押债券（未评级），发行人将是一家全资特殊目的实体，债券将由新鸿基担保，新SUNHKC 29的公允价值预计为6%左右，而初始价格指引为6.75% [7] - 新发行债券的所得款项将用于对SUNHKC 5 09/07/26进行同步要约收购以及一般营运资金，要约收购价格为面值，新鸿基将接受所有要约金额，可能优先向要约收购债券的持有人分配新债券，要约收购的结算取决于新债券发行的成功结算 [8] - 新鸿基由协联集团有限公司持股74.6%，最终由李氏信托持有，是一个多元化另类投资平台，业务包括信贷、投资管理和基金管理，2025年上半年总收入为28亿港元，较2024年上半年增长43.5%，信贷和基金管理业务贡献约62%的总收入，投资管理业务占其余大部分，约91%的收入来自香港，其余来自中国内地 [9] - 2025年上半年税前利润从2024年上半年的3.07亿港元增至11亿港元，净资产收益率从2024年上半年的0.7%升至2025年上半年的8.2%，这些改善得益于投资管理业务，该业务从2024年上半年的税前亏损1.48亿港元转为2025年上半年的税前利润7.86亿港元，此外，杠杆指标因盈利能力提高而改善，净负债率从2024年12月的31.2%降至2025年6月的29.6%，利息覆盖率从1.9倍增至4.1倍，截至2025年6月，新鸿基现金为45亿港元，总债务为110亿港元，其中约52%在一年内到期 [10] 债券信息 | 证券名称 | ISIN | 未偿还金额（百万美元） | 价格 | 到期收益率 | 支付排名 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | SUNHKC 5 09/07/26 | XS2377388702 | 350.057 | 99.5 | 5.8% | 高级无抵押 | 未评级 | | IHFLIN 7.5 10/16/30 | XS3205989232 | 450 | 99.3 | 7.7% | 第一留置权 | -/B+/- | | MTCTB 7.55 07/21/30 | XS3113144912 | 350 | 103.2 | 6.7% | 高级无抵押 | -/BB-/BB | | MUTHIN 6.375 04/23/29 | US62828M2D24 | 650 | 102.1 | 5.7% | 第一留置权 | -/BB+/BB+ | [11][13] 要约收购摘要 | 证券名称 | SUNHKC 5 09/07/26 | | --- | --- | | ISIN | XS2377388702 | | 未偿还金额（百万美元） | 350.057 | | 要约收购价格 | 100 | | 要约收购金额 | 全部 | | 截止日期 | 2026年1月20日下午4点 | | 要约收购结算日期 | 2026年1月23日 | [13] 离岸亚洲新发行债券（已定价） 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [14] 离岸亚洲新发行债券（管道） | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 定价 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 澳新银行新西兰（国际）伦敦分行 | - | 3年/5年 | 3年：SOFR等效/5年：SOFR + 105 | - | A1/AA - /A+ | | 新鸿基 | - | 3年 | 6.75% | - | 未评级 | [15] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行112只信用债，金额为1070亿元，本月至今发行645只信用债，总金额为5170亿元，同比下降20.3% [16] - 百康公司415亿印度卢比的合格机构配售吸引了4倍的需求，主要来自当地共同基金 [16] - CAS决定在要约收购中接受5.80629亿美元的CASHLD 4永续债，1.32371亿美元将继续流通 [16] - 皮拉马尔金融从国际金融公司和亚洲开发银行筹集了3.5亿美元 [16] - 新濠国际决定在要约收购中接受1.70115亿美元的SJMHOL 4.5 01/27/2026债券，3.299亿美元将继续流通 [16] - 万科提议修订境内债券条款，以抵押、延长宽限期等方式对境内债券进行展期，将宽限期从2025年1月28日延长至2025年4月29日 [16] - 越秀房地产投资信托基金正就美元/人民币债券向投资者进行意向征集，以对4亿美元的YXREIT 2.65 02/02/26债券进行再融资 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月资金利率下行，有两种解释：一是为降息做准备，但结合近期政策和权益市场情况，前期资金利率下行不一定预示降息；二是与万科事件有关，重大信用风险事件时资金利率会阶段性显著下行，本轮资金利率下行已持续1个半月，1月中旬回归之前区间合理 [3][4][5] - 债市观点：10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [6] 相关目录总结 12月资金利率下行的原因 - 第一种解释是为降息做准备，但1月9日国常会以结构性政策为主，并非整体性降息，且结合权益市场波动，前期资金利率下行不一定预示降息 [3][4] - 第二种解释是与万科事件有关，重大信用风险事件时资金利率会阶段性显著下行，本轮已持续1个半月，1月中旬回归之前区间合理 [5] 债市观点 - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [6] - 基本面方面，经济修复不及预期证伪，2026年初或宽信用、宽财政加速周期回升 [6] - 宽货币情况下，若有宽货币政策则是减配机会 [6] - 通胀方面，关注PPI环比能否持续为正 [6] - 资金利率方面，若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [6] - 地产方面，本次不作为稳增长手段，是滞后指标，或在各项经济指标回升及股市上涨之后滞后见底 [6]