报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证 REITs 指数小幅回调，各类主要指数表现为中证全债>中证 REITs>中证转债>沪深 300 [1] - 中证 REITs 全周日均换手率较前一周略有上升，保障房类 REITs 交易活跃度最高，保障房、消费、水利 REITs 涨幅领先 [1] - 全市场公募 REITs 供给再提速，首单“商改保”REITs 成功发行，首单保租房 REITs 扩募项目获批 [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至 2025 年 4 月 3 日，中证 REITs 指数收盘价 868.6 点，整周回调 -0.2%，表现强于沪深 300 和中证转债指数，弱于中证全债指数 [2][9] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为中证 REITs（+10.0%）>中证转债（+3.3%）>中证全债（-0.1%）>沪深 300（-1.9%） [2][9] - 近一年中证 REITs 指数回报率 8.6%，波动率 6.9%，回报率低于中证转债指数，高于沪深 300 和中证全债指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][14] - 截至 4 月 3 日，REITs 总市值 1871 亿元，较上周增加 20 亿元；全周日均换手率 0.83%，较前一周增加 0.11 个百分点 [2][14] - 产权类 REITs 平均周涨跌幅 +0.95%，特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅 +0.4% [3][19] - 除交通基础设施类外，其他类型 REITs 均收涨，平均涨幅最大的三个项目类型为保障房类（2.36%）、消费基础设施类（1.5%）和水利设施类（1.39%） [3][19] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为博时津开产园 REIT（+3.93%）、红土创新深圳安居 REIT（+3.79%）、国泰君安东久新经济 REIT（+3.65%） [3][21] - 保障房类 REITs 本周交易最活跃，区间日均换手率 2.3%，成交额占 REITs 总成交额 19.9%；交通基础设施类 REITs 成交额占比最高，区间日均换手率 0.7%，成交额占 REITs 总成交额 26.7% [4][24] - 本周主力净流入额前三名的 REITs 为华夏华润商业 REIT（1835 万元）、汇添富上海地产租赁住房 REIT（1718 万元）、中金厦门安居 REIT（534 万元） [4][25] 一级市场发行 - 截至 2025 年 4 月 3 日，交易所处在已问询阶段的 REITs 产品 4 只，已申报产品 5 只，已受理产品 1 只，已反馈产品 8 只，已通过待上市产品 6 只，通过已上市的扩募产品 1 只 [27] 估值跟踪 - 截至 4 月 3 日，公募 REITs 年化现金分派率均值 6.7%，显著高于当前主流固收资产的静态收益率 [29] - 从股性角度，通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断 REITs 估值情况，相对净值折溢价率偏向长期视角，P/FFO 偏向短期视角 [29] - 产权类 REITs 关注股息率，经营权 REITs 关注内部收益率，当前产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 232BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 258BP [30] 行业要闻 - 3 月 31 日，首单“商改保”REITs“汇添富上海地产租赁住房 REIT”于上交所上市，募资规模 13.62 亿元，为资产持有人盘活存量资产提供新路径 [4][38] - 3 月 26 日，全国首单保租房 REITs 扩募项目华夏北京保障房 REIT 获批，拟募集规模 8.30 亿元，扩募后预计分派率将提升，有助于形成良性循环 [5][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周银行间及交易所市场无新发行二级资本债 ，截至4月4日二级资本债存量余额减少 ，成交量较上周降低 ，成交均价估值偏离幅度整体不大且折价成交占优 [1][2][3] 各部分总结 一级市场发行与存量情况 - 本周（20250331 - 20250404）无新发行二级资本债 [1] - 截至2025年4月4日 ，二级资本债存量余额达44,591.05亿元 ，较上周末（20250328）减少14.6亿 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量合计约1616亿元 ，较上周减少224亿元 ，成交量前三为25建行二级资本债01BC（280.70亿元）、25工行二级资本债01BC（66.03亿元）和25宁波银行二级资本债01（58.70亿元） [2] - 分地域成交量前三为北京市（约1107亿元）、上海市（约180亿元）和浙江省（约117亿元） [2] - 截至4月4日 ，5Y二级资本债中评级AAA - 、AA + 、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 0.10BP、 - 0.11BP、 - 0.11BP；7Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.10BP、 - 0.11BP、 - 0.11BP；10Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.09BP、 - 0.09BP、 - 0.09BP [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大 ，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前四的个券为24交行二级资本债01B（ - 0.8789 %）、24农行二级资本债02B（ - 0.8494 %）、24交行二级资本债02B（ - 0.8460 %）、24浦发银行二级资本债02B（ - 0.8453%） ，中债隐含评级以AAA - 、AA + 、AA - 评级为主 ，地域分布以北京市、上海市、广东省居多 [3] - 溢价率前二的个券为22厦门农商二级01（0.1302%）、20南京银行二级01（0.0059%） ，中债隐含评级以AA + 、AA - 评级为主 ，地域分布以福建省、江苏省居多 [3]

【债市情绪】上周债市情绪指数为 114.6，较前值回落 0.1；债市情绪扩散指数 49.9%，较前值回升 0.3 个百分点。 【机构久期】上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五回升 0.04 年；农商行久 期为 2.70 年，较前一周五回落 0.07 年；保险久期为 6.89 年，较前一周五回落 0.10 年。 【杠杆率】上周质押式回购余额为 11.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；大行 净融出余额为 3.2 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.5%，较 前值持平。 证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 04 月 05 日 基金久期继续回升——债市晴雨表 【二级成交】上周从换手率来看，30Y 国债换手率为 1.7%，较前值回落 0.3 个 百分点。10Y 国债换手率为 1.2%，较前值持平；10Y 国开债换手率为 23.8%， 较前值回落 4.3 个百分点；超长期信用债换手率为 0.49%，较前值回落 0.16 个 百分点。 【配置力量】债市配置力量来看，上周债基新发行份额为 0 亿元，较前值回落 153 亿元；风险偏好来看，股市风险溢价为 1.48%，较前值回升 0. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对2025年3月31日至4月4日绿色债券周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券3只，合计规模约11.00亿元，较上周减少156.81亿元 [1] - 发行年限多为5年，发行人性质有地方国有企业、央企子公司、中外合资企业，主体评级多为AAA、AA+级，发行人地域为江苏省、上海市、山东省，发行债券种类为中期票据 [1][5] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额合计437亿元，较上周减少129亿元 [2] - 分债券种类成交量前三为非金公司信用债224亿元、金融机构债127亿元和利率债63亿元 [2][8] - 分发行期限3Y以下绿色债券成交量最高，占比约80.33% [2] - 分发行主体行业成交量前三为金融165亿元、公用事业93亿元、交运设备19亿元 [2] - 分发行主体地域成交量前三为北京市156亿元、湖北省42亿元、广东省36亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度和比例均大于溢价成交 [3] - 折价率前二的个券为20河南债30（-1.8826 %）、22广东债10（-1.8627 %），主体行业以公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AA评级为主，地域分布以北京市和广东省居多 [3][13] - 溢价率前三的个券为G20冶高（0.8893%）、鲲鹏19A2（0.3303 %）和鲲鹏10A2（0.3221 %），主体行业以金融为主，中债隐含评级以AA+、AAA、AA评级为主，地域分布以广东省、北京市、湖北省、天津市居多 [3][15]

2025 年 04 月 05 日 重回缩表——资产配置周报（2025-4-5） —固定收益周报 投资要点 ▌ 一、国家资产负债表分析 分析师：黄海澜 S1050523050002 S1050524060001 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 2 月实体部门负债增 速录得 8.4%，前值 8.5%，略低于我们之前的预期。预计 3 月 实体部门负债增速小幅反弹至 8.6%附近，3 月底 4 月初形成 年内高点，随后趋于下行，重回缩表。金融部门方面，上周 资金面边际上有所松弛。2025 年政府工作报告中明确指出： "使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水 平预期目标相匹配"，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没 有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债 进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流 动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布 的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8%附 近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加 4955 亿元（高于计划的净增加 1262 亿元），按计划本周政 府债净减少 4357 亿元，2025 年 2 月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去4周国内股跌债涨，符合“缩表状态下，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格转为价值占优”判断 [2] - 展望4月，负债端重回缩表，资产端实体经济平稳，金融市场剩余流动性收敛，股债性价比仍偏向债券，权益风格价值占优；若十债收益率逼近1.6%，价值类权益资产配置价值凸显 [2][13][39] - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，科技估值或被系统性重估；中国迎来机遇，关注人民币汇率是否进入升值通道 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 全社会债务情况 - 截至2月末，中国全社会总债务余额476.4万亿，同比增7.2% [15] - 金融机构（同业）债务余额86.3万亿，同比增2.1% [17] - 实体部门债务余额390.1万亿，同比增8.4%；家庭债务余额81.0万亿，同比增2.9%；政府债务余额108.6万亿，同比增12.9%，预计3月增速升至13.9%；非金融企业债务余额200.5万亿，同比增8.5%，中长期贷款余额增速降至9.1% [19][21] - 1 - 2月工业企业利润同比降0.3%，利润率、毛利率、资产周转率处于较低水平；2月工业企业负债余额同比增5.4%；1 - 2月国有企业利润同比增0.1% [24][25] 金融机构资产负债详解 - 2月末广义金融机构债务余额156.3万亿，同比增4.0%；银行债务余额128.9万亿，同比增6.1%；非银金融机构债务余额27.3万亿，同比降4.9% [27] - 2月银行超额备付金率1.4%，货币乘数8.33；3月公开市场操作净回笼3592亿，货币政策边际偏紧 [30] - 2月计入M2的非银金融机构存款同比增9.6%，流动性边际舒缓 [32] - 2月末基础货币余额同比增2.6% [35] - NM2与M2走势相似，2017年以来绝对水平更低；2024年11月以来，NM2同比增速持续低于M2，后续大概率维持此态势 [35] 资产配置 - 过去4周国内股跌债涨，4月股债性价比偏向债券，权益风格价值占优；若十债收益率逼近1.6%，价值类权益资产配置价值凸显 [2][39] - 美国情况与互联网泡沫破裂时相似，科技估值或被重估；中国迎来机遇，关注人民币汇率 [3][39] - 2月银行债券投资余额同比增速16.9%，资产余额增速反弹 [39] - 2月央行和银行合计国外资产余额增速3.4%，中美十债收益率倒挂幅度收窄 [41] - 预计美国今年实际经济增速回落，通胀高位，名义经济增速下降；实体部门负债增速后续基本稳定 [41] - 中国和新兴市场预计2022年底形成经济底部后恢复，大宗商品价格或于2023年1月底附近见顶，后续趋于下行 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受外部环境变化影响本周转债市场继续调整但跌幅低于中证全指，2025年开年以来转债市场表现跑赢权益；目前债券市场有回暖迹象，权益市场面临一定调整压力，转债市场有债底保护，适当做好防守后续转债表现仍可期待 [1][4] 各部分总结 市场行情 - 本周（2025年3月31日至4月3日）受外部环境变化影响，转债市场继续调整，中证转债指数本周涨跌幅为 -0.3%（上周为 -0.2%），跌幅低于中证全指（-1.2%）；2025年开年以来，中证转债涨幅为 3.3%，中证全指涨幅为 1.2%，转债市场表现跑赢权益 [1] - 分评级看，高、中、低评级券本周涨跌幅分别为 -0.3%、-0.2%、-0.1%，高评级券本周跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为 -0.6%、-0.3%和 0%，大规模转债跌幅最大 [1] - 分平价看，超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为 0.3%、-0.3%、-0.1%、-0.3%、-0.2%，超高平价券稍有上涨 [2] - 分行业看，涨幅排名前 30 的可转债主要来自机械设备、公用事业、建筑装饰；跌幅居前的 30 只可转债主要来自化工、电子、汽车等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至 2025 年 4 月 3 日，存量可转债共 485 只（上周末为 490 只），余额为 6855.1 亿元（上周末为 6864.7 亿元） [3] - 转债价格均值为 120.9 元（上周为 121.6 元），分位值为 77.0%（上周为 80.4%），分位值继续下降 [3] - 转债平价均值为 93.9 元（上周为 95.6 元），分位值为 69.2%（上周为 79.8%） [3] - 转债转股溢价率均值为 28.2%（上周为 26.9%），分位值为 59.2%（上周为 55.6%），本周有所提升；中平价可转债转股溢价率为 23.4%（上周末为 23.3%），高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率的中位数（19.5%） [3] 可转债表现和配置方向 受外部环境变化影响本周转债市场继续调整，展望后市，目前债券市场有回暖迹象，权益市场面临一定调整压力，转债市场有债底保护，适当做好防守，后续转债表现仍可期待 [4] 转债涨幅情况 本周涨幅排名前 15 的转债中，中旗转债涨幅 72.8%居首，正股中旗新材涨幅 33.1%；回盛转债涨幅 42.9%，正股回盛生物涨幅 40.0%等 [21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对二季度债市整体表现偏向积极，十年期国债运行区间预计在1.6% - 1.9%之间，债券或从区间偏右端运行至偏中间位置 [5] - 二永债流动性升至一年内最高，建议继续做波段，适当短端下沉城农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 3月发行107只，融资1114亿元，较上月增约56%，偿还规模增至1360亿元，环比升169%，净融出246亿元，为本年来首次 [5][10] - AAA高等级主体发行规模占比小幅下降，AAA、AA+和AA发行利率分别上行24bp、41bp和8bp至2.63%、2.98%和2.81% [10] - 发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业降至第四 [5][13] - 3月新发107只中63只为次级债，规模744亿元，只数占比升至59%，规模占比升至67% [5][15] 二级市场 - 3月产业、城投永续债短端收益率波动下行，长端下行不明显，短端利差显著收窄 [5][21] - 3月城投、产业永续品种利差窄幅波动，中低等级、中长久期城投和AA+级产业品种利差倾向走阔 [23] - 3月各行业产业永续信用利差除个别外全面收窄，各省份城投永续信用利差除河北、陕西、吉林外均收窄 [25][28] - 3月成交规模和换手率明显提升，全月成交3937亿元，环比增69%，修正后换手率为12.52%，环比升4.25pct [5][30] - 3月未新增企业永续债未被赎回事件，未赎回多为2018年前发行且发行人多已违约 [34] 金融永续及次级债 一级市场 - 3月金融永续债发行量环比持续提升，达一季度以来最高，共发行7单，融资635亿元，到期942亿元，净融出307亿元 [35] - 3月金融次级债发行592亿元，银行二级资本债占494亿元，到期322亿元，净融入270亿元 [39] 二级市场 - 3月多数金融机构利差小幅收窄，AA+银行收窄幅度最大，券商次级债利差收窄明显，银行TLAC债利差持平 [44][48] - 3月银行永续债总成交规模和换手率环比大幅提升，银行二级资本债成交规模与换手率同样明显上行 [52][56] - 3月无新增银行二级资本债未赎回事件，提示警惕弱城农商行不赎回风险，建议控制下沉区域 [60] ABS 一级市场 - 3月发行189单，融资1717亿元，环比显著提升，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款ABS次之 [5][61] - 3月地产ABS发行量环比回升，发行34亿元，融资成本集中在2.2% - 3.0%之间 [63] - 3月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比94%，短期限发行成本环比明显上行 [64] 二级市场 - 3月ABS中短端到期收益率全面大幅下行，长端持平，信用仅中短端收窄 [65] - 3月二级成交规模1855亿元，环比接近翻倍，换手率环比提升2.50pct至6.02%，阳光城ABS出现少量大幅折价成交 [67]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年2月工业企业产成品存货同比上升0.9个百分点至4.2% [8][9] - 全工业行业库存周期再现“主动补库存”，虽上游、中游、下游本月单独看都处于“被动补库”状态，但合并统计呈现“主动补库”，因库存占比大的行业对整体影响大，“主动补库”行业库存绝对值占比合计达44.4%，“被动补库”行业库存占比仅18.9% [2][15] - 预计3月PPI同比降幅或转向走阔至 -2.3%左右，原材料购进价格本月大幅回落1.0个点至49.8，出厂价格在临界值以下继续回落，非金属及黑色系价格受房地产开工及投资压制走弱但有钢厂减产和低库存支撑，国外市场主导的油价受OPEC + 补偿减产协议影响呈小幅上行趋势 [21] 根据相关目录分别进行总结 库存周期概览 - 2025年2月工业企业产成品存货同比上升0.9个百分点至4.2% [8][9] - 全工业行业呈现“主动补库存”状态 [2][15] 库存周期概览（分行业） - 上游行业（采矿业，占全部库存2%）处于“被动补库存”状态 [17] - 中游行业（中上游制造业，占全部库存54%）处于“被动补库存”状态 [18] - 下游行业（下游制造业与水电气，占全部库存43%）处于“被动补库存”状态 [20] - 电子、电气机械、化工、汽车、仪器仪表行业处于“主动补库存”状态 [7][22][24] - 造纸行业处于“被动补库存”状态 [24] - 有色、通用设备行业处于“被动去库存”状态 [7][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以银行各类资产的调整后收益率衡量配置性价比，可在一定程度上指示利率拐点，3M同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时或指示利率下行拐点，10年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时或指示利率上行拐点 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 《商业银行资本管理办法》债券风险权重调整 - 2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行调整，分析针对2023年及之后，主要调整包括地方政府债券、企业类债券、金融同业债券和次级债券四方面 [3][10] - 地方政府一般债风险权重由20%下调至10%，专项债风险权重维持20%不变；第一档银行投资级公司风险权重由100%降为75%，第二档银行按一般公司100%；第一档银行对不同级别商业银行不同期限风险暴露的风险权重有不同调整，第二档商业银行对境内外其他商业银行3个月以上风险暴露权重为40%，3个月（含）以内或特定贸易产生原始期限6个月（含）以内为20%；次级债券风险权重由100%提高至150% [10] 银行各类资产调整后收益率静态测算 - 选取个人住房贷款、一般企业贷款等多种银行资产，个人住房贷款和一般企业贷款当前收益率选取2024年第四季度央行货币政策执行报告数据，其他资产选取2025年3月28日到期收益率 [12] - 收益率调整考虑信用成本、税收成本和资本占用成本，信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率，税收成本=(当前收益率 - 信用成本)*所得税率，资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率，最终调整后收益率=(当前收益率 - 信用成本)/(1 + 增值税率)-税收成本 - 资本占用成本 - 信用成本 [13] 贷款与债券的比价关系或指示利率拐点 - 2023年至今债券市场有三个修复拐点和三个回调拐点 [15] - 修复拐点关注3M同业存单和一般企业贷款比价关系，2023年12月初和2025年2月末3M同业存单调整后收益率显著上行接近或达到一般企业贷款调整后收益率水平，随后收益率下行，因同业存单收益有吸引力、交易成本低、信用风险可控，银行倾向配置，增加需求使收益率下降预示拐点临近，2023年12月初利率下行受资金面影响，2025年2 - 3月收益率波动上行受资金面和银行负债压力影响 [17][18][19] - 回调拐点关注10年期利率债品种和贷款利率比价关系，2025年1 - 2月10年期利率债收益率下行至贷款利率水平后触底反弹，因贷款利率虽有信用风险但银行可管控且有附加收益，收益率趋同时利率债投资性价比降低，银行减少配置使收益率上行，收益率反弹还受资金面紧张和股债跷跷板效应影响 [22][23] - 信用债走势与利率债联动性强但有特殊性质，因额外成本使调整后收益率走势平滑、波动小、比价关系不明显，叠加舆情风险会使走势有偏差、比价关系有效性弱化，但整体调整后收益率拐点与利率债相似，仍可得到企业贷款调整后收益率水平为“顶”或“底”的前瞻性指示 [4][25] 总结 - 以银行各类资产调整后收益率衡量配置性价比可指示利率拐点，3M同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时或指示利率下行拐点，10年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时或指示利率上行拐点 [4][27]