就业数据表现 - 6月新增非农就业14.7万，高于预期值11万，5、4月数据合计上修1.6万[2] - 失业率4.1%，低于预期值4.3%和前值4.2%，劳动参与率62.3%，低于预期和前值62.4%[2] - 平均时薪环比0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%、过去12个月均值0.3%[2] 市场反应 - 非农公布后，标普500、纳斯达克、道琼斯分别上涨0.8%、1.0%、0.8%；10Y美债收益率上行6.3bp至4.34%，美元指数上涨0.4%至97.1，现货黄金下跌0.9%至3326.1美元/盎司[3] - 利率期货隐含7月降息概率从25%降至0%，9月降息概率从100%降至73%，年内降息次数从2.6次降至2.1次[4] ADP与非农背离原因 - ADP就业调查覆盖约17%就业岗位，79%是大中型企业；非农覆盖80%左右岗位，样本更全面[4] - 关税对大中型企业影响更大，ADP与非农背离幅度3月后加深，与关税升级时间一致[5] 结论与展望 - 现阶段非农比ADP更有参考意义，6月非农数据指向美国经济韧性仍强[5] - 若关税不再升级，美国经济软着陆仍是大概率事件，美联储将保持观望[5] 风险提示 - 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期[5]

就业数据 - 6月美国新增非农就业14.7万人，高于彭博一致预期的11万人，前2个月累计小幅上修1.6万人[2] - 6月私人部门新增非农就业下行6.3万人至7.4万人，政府部门新增非农就业7.3万人，环比上行6.6万人[8] - 失业率超预期下行0.1pp至4.1%，劳动参与率再度回落0.3pp，5 - 6月美国劳动力规模下降75.5万人[2][5] 薪资情况 - 6月小时工资三个月环比折年增速由前月的3.6%回落至3.2%，商品和服务部门小时薪资增速均放缓[8] - 商品部门小时工资环比下降0.24pp至0.11%，服务部门小时工资环比下降0.2pp至0.22%[8] 市场影响 - 联储降息预期回撤，市场定价2025年累计降息预期下行10bp至51bp，2年期、10年期美债收益率分别上行12bp、8bp至3.88%、4.34%，美元指数走高，美股三大股指上涨[2] 趋势判断 - 6月新增非农超预期但结构偏弱，就业市场仍延续逐步降温态势，维持联储9 - 12月两次预防式降息的判断[2][5] - 6月州/地方政府教育岗位招聘多与预算拨付与学年安排有关，持续性有待观察[8] - 伴随关税、移民放缓滞后影响显现，三季度就业或走弱，6月后新增非农走弱风险上升[5] 风险提示 - 美国就业市场走弱速度超预期，收紧移民对就业市场影响超预期[6]

总量比较 - 我国消费率偏低，服务和商品消费均有提升空间，2019年我国居民消费率39.3%，商品消费率比43国平均低8.6个点，服务消费率低7.3个点[5] - 与人均GDP 2.5万美元以上国家比，我国服务消费比重偏低；与2.5万美元以下国家比，比重不低，2019年我国人均GDP 1万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等水平国家[2][5] 结构比较 - 八大类消费支出中我国与其他国家结构差别不大，“其他用品与服务”差异大，我国2.4%，43国平均10.6%，源于统计差别[6] - 居住方面，我国自有住房折算租金占比15.1%、住房维修服务占比3.2%高于43国平均，实际租金占比1.1%低于平均，因毛坯房交付比例高、租房市场规模小[6] - 教育支出占比8.4%远高于43国平均1.4%，收入弹性小，与家庭收入成反比，支出主要在校内，小学校外培训占比26.2%[6][10] - 医疗服务支出占比6.4%，43国平均2.7%，我国排第二，美国最高17.6%，我国医保和商保起步晚，私人支出占比6.0%高于43国平均[6][10] - 交通通信方面，邮递服务占比0.3%高于43国平均，交通服务支出比重低于其他国家，与交通价格和汽车保有量有关[6][10] - 文娱消费占比大幅低于其他国家，旅游消费占比1.2%不低于43国平均1.1%，餐饮服务占比6.4%与43国平均相当，住宿服务比重预计低于1%，低于43国平均2.0%[6][10] 总结 - 我国服务消费在消费结构里比重不低，偏好基础服务消费，价格偏低，避免“鲍莫尔病”但制约比重提高[85] 风险提示 - 国际比较存在细节误差、数据滞后、广度不足等风险[7][10]

周度观察 - 截至2025年6月28日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.2，指数B为50.8，较上期有所修复[1][10] 高技术制造业跟踪 - 6 - 氨基青霉烷酸价格180元/千克，较上周降40元/千克；丙烯腈价格8200元/吨，较上周升50元/吨；动态随机存储器价格1.4180美元，较上周升0.027美元；晶圆价格2.68美元/片，较上周降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格5.17万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数（液晶显示器）报91.04，与上周持平[2][12] - 6月30日，国家医保局、国家卫健委印发措施，提出5方面16条措施支持创新药全链条发展[2][12] - 7月1日，英特尔新任CEO考虑调整芯片代工业务战略，新客户跳过18A工艺，直接采用14A工艺以争取大客户[2][12] 风险提示 - 高技术制造业发展和结构调整或致指标失灵；经济和产业政策干预；经济增速下滑[3][23]

美国关税博弈诉求 - 扩大美国商品出口，集中在能源和农产品领域，近五年两者占美国出口总额年均比例约28%，通过维持10%基线关税和附加关税谈判，避免过度刺激贸易伙伴[7][8] - 减少美国海外支出，将贸易政策与军费问题挂钩，北约增加国防开支为美国军工企业创造商机，2020 - 2024年欧洲占美国武器出口35%，首次超越中东[12][13] - 促进制造业回流，增强供应链韧性，吸引本土和外国企业投资，如日本制铁141亿美元收购美国钢铁公司等[16][17] - 为跨国美企减负，反对数字服务税，与G7成员国协议未来十年为美企节省约1000亿美元境外税负[19] 7月9日可能情况 - 印度、巴基斯坦、瑞士有望与美国达成贸易协议或框架协议，印度或分三阶段达成协议[21][22] - 欧盟和日本谈判前景不确定，核心分歧在数字服务税和行业关税；东盟国家有诚意，可能达成类似美越协议；韩国寻求延长谈判期[24][25] - 部分主动性不足国家可能收到加征关税信函，税率20% - 30%，7月9日关税全面覆盖，税率60% - 70%到10% - 20%[26] 风险提示 - 美国为达成贸易协定放松谈判条件，非美国家答应美国诉求，特朗普政府对未达成协定国家拉高关税[3][30]

贸易 - 美国“对等关税”90天暂缓期临近，东南亚超30%平均加征税率将生效，区域内国家多线应对[5][7] - 3月起东盟主要国家对美出口爆发式增长，越南、泰国、马来西亚分别增长48.3%、40.2%和36.86%[9] - 5月越南对美出口额增长至57.14亿美元，占总出口份额27.5%；泰国4月对美出口同比增长约15.6%；马来西亚5月对美出口额同比提升45.6%[13][20][22] 政策 - 印尼发布15亿美元经济刺激计划，泰国通过1570亿泰铢刺激计划，越南推出“传统增长+创新突破”双重战略[25][32] - 越南与美达成“对等关税”减半协议，对美出口商品征20%关税，转口商品征40%关税，承诺对美“全面开放市场”[26] - 柬埔寨与美推进自贸协定谈判，马来西亚称对美关税协商进展顺利[25][28] 资本市场 - 泰国“通话门”致政局动荡，泰股月内跌超7%，年内表现全球垫底[5][36] - 6月菲律宾比索兑美元贬值1.78%，央行下调基准利率25个基点至5.25%[43] 对华合作 - 6月中国向东盟十国和东帝汶签发“东盟签证”，降低商务成本，拓展贸易投资空间[52] - 中国与东盟在人工智能、数字贸易、绿色能源等领域合作场景铺开，中小企业与文化产业受益[51][55]

国内市场 - 6月财新制造业PMI为50.4，高于上月2.1个百分点，重回扩张区间，分项数据分化[10][11] - 中央财经委六次会议研究全国统一大市场和海洋经济发展，后续“反内卷”力度或加大，建议关注深海相关行业[12][13] - 国家发改委安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，下半年或成内需提升重要支撑[14] 海外市场 - 美国贸易谈判冲刺，欧盟愿接受10%普遍关税，日本谈判陷入僵局，美越达成贸易协议[17][18] - 美国“大而美”法案通过，预计拉动经济但推高债务水平，十年内GDP平均增长1.0%，长期增加1.2%[20] - 香港金管局买入200.2亿港元，港股市场波动或增大[22] - 美国6月非农就业人口增加14.7万人，失业率降至4.1%，市场对7月降息预期降低[23] 高频数据 - 上游布伦特原油现货均价周环比下降2.13%，铁矿石、阴极铜价格上升[26] - 中游螺纹钢、动力煤价格周环比上升，水泥价格下降[32] - 下游房地产销售周环比下降5.75%，6月乘用车日均零售销量同比增长[42]

非农数据概况 - 2025年6月新增非农就业14.7万人，预期11.0万人，前值修正为14.4万人；失业率4.1%，预期4.3%，前值4.2%；平均时薪同比升3.7%，预期升3.9%，前值修正为升3.8%[1][11] 就业结构分析 - 6月政府就业贡献新增就业近一半，新增7.3万人，占比49.7%，远超季节性趋势，持续性存疑[13][15][19] - 6月私人部门就业转弱，服务业新增就业从前值14.1万人降至6.8万人，金融等行业就业转弱[13][18][23] 行业就业表现 - 6月专业和商业服务、金融活动、休闲酒店行业新增就业分别为 -0.7万人、+0.3万人、+2.0万人，低于前值[3] - 6月零售业新增就业+0.2万人，较前值 -0.7万人转正，消费者信心指数回升至60.7，后续消费数据有望企稳[3][24] 劳动参与率与失业率 - 6月劳动参与率为62.3%，低于前值62.4%，青年群体就业意愿显著转弱[4][27] - 6月U3失业率降至4.1%，U6失业率降至7.7%，失业人口减少22.2万人，永久性和临时性失业人数回落[4][32] 降息预期 - 考虑非农数据转弱风险，美联储下半年重启降息概率较大，仍有2次左右降息空间[2][5][13][20] - 市场预期2025年美联储首次降息在9月，概率超6成，7月降息概率仅5.2%[5][20][22] 风险提示 - 美国经济超预期回落；国际贸易摩擦加剧；地缘政治形势超预期演变[5][43]

黄金需求 - 2024 年黄金投资需求占 25.7%、央行购金占 23.6%、金饰占 43.7%、科技用金占 7.1%[4] - 2010 - 2024 年金饰和科技用金合计 2500 吨/年左右，金饰平均占比 49.6%[4] - 2024 年全球央行与投资者占总需求比重达 49.2%，2025 年一季度投资需求占比 42.1%，央行购金占比 18.6%[4] 估值体系 - 2013 - 2025 年一季度矿产金、再生金和生产商净避险占总供给比重均值为 74.3%、25.6%和 0.1%，2020 - 2024 年生产成本升 45%，金价涨 32%[6] - 2022 - 2023 年美联储 11 次加息 525BP，2022 - 2023 年金价从 2050 降至 1820 美元/盎司，2024 年中期后因预期降息突破 2500 美元/盎司[7] - 2020 年疫情量化宽松使金价突破 2000 美元/盎司，流动性收紧金价承压[8] 价格走势视角 - 1973 - 1974 年石油危机金价从 70 涨至近 170 美元/盎司，1979 - 1980 年涨近 300%[9] - 2008 - 2011 年全球债务攀升使金价从 860 涨至近 1800 美元/盎司，2024 年增 7 万亿，2025 年一季度增 7.5 万亿[10] - 2025 年 6 月 95%受访央行认为未来 12 个月增持黄金，较 2024 年升 17 个百分点[11] - 2024 年二季度以来黄金投资需求环比增 30.9%、36.5%、60.1%，金价从 2070 涨至 2860 美元/盎司[12] 风险提示 - 存在美国货币政策、地缘政治、全球宏观经济、美国债务、全球经贸摩擦等风险[12]

就业数据情况 - 6月美国新增就业14.7万人，高于预期的11万人，4、5月合计上修1.6万人[1][10] - 6月失业率小幅回落至4.1%，强于市场预期的4.3%[1][10] 劳动力市场隐忧 - 劳动参与率下降，年轻人参与率下滑是主要拖累因素，25 - 54岁壮年群体劳动参与率不降反升[2][10] - 美国平均每周工时和薪资增速放缓，平均时薪环比仅增长0.2%，不及预期[2][10] - 6月就业增长主要由州政府及医疗保健部门驱动，政府就业人数增加7.3万人，私营部门增加7.4万人，教育领域增加4万人[2][10] - 移民政策收紧致劳动力供给减少，美国国外出生的就业人数连续三个月下降[2][10] - 4月以来每周续请失业金人数持续上升，反映企业招聘活动放缓，失业人员再就业难度增加，劳动力需求降温[2][11] 美联储政策判断 - 维持美联储将于9月开启降息、年内降息三次的判断[3][18] 风险提示 - 关税政策变动及通胀超预期回升可能影响美联储降息节奏[4][20]