报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第三季度各基础设施REITs板块分化加剧，保障房和市政环保板块表现较好，产业园、仓储和能源板块表现不佳；不同REIT板块经营业绩分化在二级市场行情有所体现，后续关注优质标的超跌修复与机构配置需求支撑下的结构性机会，防范超涨风险，欠配机构择低配置，交易盘保持谨慎 [3][45][46] 根据相关目录分别总结 保障房 - 经营稳健，类债属性稳固，多数项目营收正增长，部分市场化租赁项目业绩波动可控，但深圳安居和苏州恒泰项目EBITDA环比/同比下降 [6] - 展示了保障房板块盈利、经营数据，包括各项目出租率、租金、收缴率等指标及变化情况 [7][8][9] 仓储 - 边际承压，关联方占比高的项目业绩更稳定，市场化程度高的项目受新增仓储入市影响竞争大，部分项目出租率有短期波动；顺丰项目经营稳定但盈利指标走弱，红土创新盐田港REIT出租率边际下行 [10] - 展示了仓储板块盈利、经营数据，包括各项目营业收入、出租率、租金等指标及变化情况 [11][12][13] 消费 - 整体稳中有升，各项目积极调改，多数收入指标上涨，但部分与租金业绩挂钩项目受季节性影响盈利略有下行，2025年累计经营数据超发行阶段预测 [15] - 展示了消费板块盈利、经营指标，包括各项目营业收入、出租率、租金等指标及变化情况 [17][19] 产业园 - 经营表现持续探底，行业竞争压力大，除临港产业园新纳入扩募资产盈利指标增幅大外，多数项目收入承压，厂房和一线城市项目较稳定，研发办公和孵化器项目承压，供需失衡是难题，运营方需采取差异化战略 [20][22] - 展示了产业园板块盈利、经营指标，包括各项目营业收入、出租率、租金等指标及变化情况 [23][24][25] 交通 - 高速板块三季度季节性回暖与趋势性恶化并存，多数高速项目营业收入同比下滑但环比上升，同比下滑原因主要是竞品分流、路网改扩建等，个别事件对车流量有影响 [28] - 展示了交通板块盈利、经营指标，包括各项目营业收入、车流量、通行费收入等指标及变化情况 [30][31] 能源 - 三季度经营数据不佳，6只可比项目仅1只营收同比增速为正，地区自然资源变化、装机上升和电力市场化改革是重要变量，需识别短期和长期因素 [32] - 分析了部分项目收入影响因素，如中信建投明阳智能REIT、中信建投国电新能源REIT、中航京能REIT等 [32][33] - 展示了能源板块盈利、经营指标，包括各项目营业收入、发电量、电价等指标及变化情况 [34][36] 市政环保 - 整体收入指标同比上涨，绍兴原水REIT原水供应量提升，中航绿能REIT发电量等提升，首创水务REIT污水处理单价上涨 [37][39] - 展示了市政环保板块盈利、经营指标，包括各项目营业收入、处理量、单价等指标及变化情况 [40][41] 新型基础设施 - IDC项目整体经营平稳，2025年Q3周边无新增竞争性项目，经营策略未重大调整 [42] - 展示了IDC板块盈利、经营指标，包括各项目营业收入、计费率、托管服务费等指标及情况 [43][44] 投资建议 - 关注优质标的在超跌修复与机构配置需求支撑下的结构性机会，机会集中在优质项目，弱势项目可能补跌，关注行情修复节奏，防范超涨风险，欠配机构择低配置，交易盘保持谨慎 [45][46]

报告核心观点 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出积极发展股权、债券等直接融资，为债券市场发展指明方向，从六个关键问题解读《建议》指导下的债券市场核心信号 [1][2] - 债券市场是金融强国建设的关键环节，需构建多元化、风险可控的融资支持机制，信用评级也需强化风险识别与预警能力建设 [2][5][6] - 短期《建议》对债券市场的直接影响主要在情绪层面，长期通过经济发展规划和国家战略影响债券市场走势，信用债收益率或呈区间内波动态势 [7][9][10] - 债券市场将围绕科技创新、消费、乡村振兴、绿色、民营经济等重点领域推进产品创新与机制优化 [11][13][16] - 我国债券市场双向开放推进或提速，未来对外开放或围绕扩围、深化等方向展开 [17][18][19] - 防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域风险仍是重要任务，需完善债券风险处置机制，发挥风险分担机制对创投机构的作用 [20][22][23] - 信用债市场建议采取稳健配置与精细择券相结合的策略，关注与“十五五”方向契合的高成长性行业及部分区域和行业的尾部风险 [24] 各问题总结 一问：《建议》再提“加快建设金融强国”，对债券市场发展提出哪些新要求？ - “十五五”规划建议稿要求较“十四五”规划纲要更加深入，提出积极发展股权、债券等直接融资，为债券市场指明核心方向 [2] - 我国债券市场已成长为全球第二大、亚洲第一大债券市场，截至2025年10月末，存量规模约194.25万亿元，信用债存量规模约39.25万亿元 [2] - 债券市场应“规模增长”与“结构优化”并重，深化定价功能，构建多元化、风险可控的融资支持机制 [5] - 信用评级需强化风险识别与预警能力建设，为市场管理信用风险和风险合理定价提供参考 [6] 二问：《建议》发布后，债券市场利率走势如何看？ - 短期《建议》对债券市场的直接影响主要在情绪层面，长期通过经济发展规划和国家战略影响债券市场走势 [7] - 历史上长期规划发布前市场观望，债券市场利率波动可能加大，发布后市场情绪趋稳，利率波动幅度收窄 [8] - 截至2025年10月22日，3年期AAA级信用债收益率较月初下行4bp至1.96%，“十五五”规划稿发布后信用利差较10月初收窄4bp [9] - 中长期债券利率走势受会议对经济工作的整体部署与政策导向影响，短期情绪波动将随政策细节明朗逐步平复 [9] - 信用债收益率或继续呈区间内波动态势，未来受多重因素综合影响，短期下行空间有限，上行空间也有限 [10] 三问：对于债券市场而言，《建议》支持哪些重点领域融资发展？ - 科技创新领域，科创债或继续是政策倾斜重点品种，规模有望扩大，发行主体可能向中小企业扩展，相关资管产品迎来发展机遇 [11][13] - 消费领域，债券市场已强化对消费领域的支持，此次部署有望进一步发挥政策指引作用，消费类ABS有望扩容 [12] - 乡村振兴领域，乡村振兴债需更多政策倾斜，可与绿色、科技创新等主题结合，拓宽资金使用范围 [14] - 绿色领域，绿色债券规模或延续抬升，品种有望进一步丰富，形成多层次、国际化的绿色金融产品体系 [15] - 民营经济领域，债市主管部门优化基础机制，但民企信用债融资规模难言乐观，融资改善仍需时间 [15][16] - 文化领域，债券市场在文化领域暂时缺少专项品种，后续可能探索发展创新债券工具 [16] 四问：高水平对外开放要求下，债市开放格局将如何演绎？ - 我国债券市场遵循“引进来”与“走出去”并行的发展路径，对外开放水平稳步提升 [17] - 优化基础制度便利外资进入，提升外资参与度和认可度，截至2025年9月末，境外机构持有银行间市场债券3.78万亿元，约占2.2% [17][18] - 加力支持企业“走出去”，拓展多元融资渠道，2025年自贸债重启，有望与现有渠道形成互补 [18] - 未来债市双向开放推进或提速，对外开放或围绕扩围、深化等方向展开，提升开放水平 [19] 五问：防风险基调延续下债券风险防范工作将如何开展？ - 防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域风险仍是重要任务，需守住不发生系统性风险的底线 [20] - 房地产市场实质性企稳和信心修复尚需时间，需关注房企尾部风险出清及风险外溢可能 [20][21] - 中小金融机构改革化险需因地制宜、分类施策，提升风控能力，防范风险增量 [21] - 需完善债券市场风险处置机制，提高处置效率，发挥风险分担机制对创投机构的作用 [22][23] 六问：“十五五”规划建议为信用债市场带来哪些投资机会？ - 建议采取稳健配置与精细择券相结合的策略，重点布局与“十五五”方向契合的高成长性行业，关注尾部风险 [24] - 科技创新、先进制造、绿色低碳等领域的产业债和科创债具备吸引力，房地产行业部分国有房企债券有配置价值，城投债需关注区域财政实力和平台偿债能力 [25] - 公用事业、交通运输等行业利差处于相对低位可作底仓配置，批发零售、建筑等行业利差高位或存在结构性机会 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 此次央行恢复国债买卖对债市整体偏中性，短期内利于加速债市企稳，中期内有利于市场形成对利率“上限”的预期，长期内更好配合财政政策工具，但市场自身缺乏利率显著下行的利多因素 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 11月4日，央行发布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，公开市场国债买卖净投放200亿元 [3][4] 净投放规模分析 - 200亿规模不大，但为10月末几个交易日操作结果，去年8 - 12月央行月平均国债净买入规模为2000亿元，目前尚不能低估其意义 [3][5] 央行操作考量 - 央行恢复国债买卖强调供求关系，10月恢复而非9月，首要考量可能是配合财政政策，操作模式更可能是辅助市场消化利率债供给 [3][5] 债市收益率情况 - 央行恢复国债买卖，隐含当前债市收益率处于其合意区间，不太可能因自身行为打破这种状态 [3][5] 社融规模与央行净买债规模预期 - 今年剩余两个月内社融规模大致温和增长，合理假设央行净买债规模应和去年同期大致相同 [3] 央行态度 - 央行不希望市场过度关注国债买卖规模，引导市场从“重价不重量”角度看待货币政策操作 [3][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 高增量产品特征 - 涉及二级债基、转债ETF等多种基金类型，如永赢稳健增强A为二级债基，博时中让可转债及可交换为转债ETF [24] - 不同基金规模、增量、回报、回撤、仓位及持仓行业等表现不同，如景顺长城景颐丰利A规模257.95亿元，增量255.92亿元，25YTD回报23.45%，25Q3股票仓位18.40%，重仓通信、电子、传媒 [24] - 市值风格和价值成长风格多样，包括平衡、积极、稳健、保守等，以及均衡、成长、价值、中小盘、大盘等风格，如富国裕利A为稳健风格，中小盘规模，均衡成长风格 [24] 高增量公司特征 - 不同基金公司产品数量、机构份额占比、规模及增长情况不同，如景顺长城基金产品数量33，机构份额占比78.20%，25Q3规模1713.54亿元，03规模增长772.63亿元，今年以来规模增长1130.13亿元 [30] 部分基金产品特点 - 中欧丰利A为中波定位二级债基，权益中枢20%附近，采取中观精选策略，均衡持仓并阶段性超配看好方向，积极参与港股，AH平衡配置 [45] - 中欧稳鑫180天持有A为一级债基，180天持有期型，低波理财替代产品，小幅参与转债品种投资增强收益 [45] - 中欧磐固A为中低波定位二级债基，权益中枢15％左右，践行多策略理念，小仓位参与A股投资，采取ETF交易策略增强收益 [45] - 中欧颐利A为低波定位二级债基，权益中枢10%附近，以稳健类红利资产做底仓，均衡配置科技/周期/消费医药适度增强收益 [45] 固收+产品分类特点 - 低波固收+聚焦波动与回撤控制，核心客群为有理财替代需求的渠道端及部分纯债仓位替代需求的机构账户 [50] - 中波固收+目标受众丰富，是塑造公司固收+品牌形象的核心品种，风险收益目标的策略路径包容度高 [50] - 高波固收+策略特征清晰，核心客群为对特定贝塔有配置需求的账户，通常以机构为主，牛市有吸引力但规模波动大 [50]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 经济增长方面车市零售月底走强，生产受环保限制开工，通货膨胀呈现猪价底部震荡态势 [1][3] 根据相关目录分别总结 经济增长 生产 - 电厂日耗回落斜率放缓，11 月 4 日 6 大发电集团平均日耗 75.7 万吨较 10 月 28 日降 1.4%，10 月 30 日南方八省电厂日耗 180.5 万吨较 10 月 22 日降 2.9% [5][12] - 高炉开工率局部骤降，10 月 31 日全国高炉开工率 81.7%较 10 月 24 日降 3.0 个百分点，产能利用率 88.6%降 1.3 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 68.3%降 25.1 个百分点 [5][15] - 轮胎开工率温和回落，10 月 30 日汽车全钢胎开工率 65.3%较 10 月 23 日降 0.2 个百分点，半钢胎开工率 73.4%回升 0.3 个百分点；江浙地区织机开工率续创年内新高，10 月 30 日涤纶长丝开工率 90.7%降 0.4 个百分点，下游织机开工率 69.0%升 2.6 个百分点 [5][17] 需求 - 30 城新房销量环比改善，11 月 1 - 4 日 30 大中城市商品房日均销售面积 15.5 万平方米较 10 月同期升 145.6%，较去年 11 月同期降 53.3%，分区域看一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降 56.5%、54.0%、46.8% [5][22] - 车市零售月底走强，10 月零售同比增长 6%，批发同比增长 7%；10 月第五周零售日均 15.5 万辆同比增长 47%，批发日均 21.0 万辆同比增长 24% [5][26] - 钢价弱势运行，11 月 4 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 10 月 28 日分别下跌 1.2%、持平、下跌 2.4%和上涨 0.3%；11 月以来环比分别下跌 0.5%、上涨 0.5%、下跌 0.5%和上涨 0.04%，同比分别下跌 8.1%、7.0%、5.5%和 6.6%；10 月 31 日五大钢材品种库存 1077.1 万吨较 10 月 24 日下降 22.6 万吨 [5][31] - 水泥价格震荡偏强，11 月 4 日全国水泥价格指数较 10 月 28 日上涨 0.1%，华东和长江地区分别下跌 0.5%和 1.2%；11 月以来均价环比下跌 0.4%，同比下跌 23.0% [5][32] - 玻璃价格窄幅震荡，11 月 4 日玻璃活跃期货合约价报 1103 元/吨较 10 月 28 日下跌 0.5%；11 月以来环比下跌 2.1%，同比下跌 15.0% [5][37] - 集运运价指数强势推涨，10 月 31 日 CCFI 指数较 10 月 24 日上涨 2.9%，SCFI 指数上涨 10.5%；10 月以来 CCFI 指数同比下跌 29.4%，环比下跌 10.7%，SCFI 指数同比下跌 35.5%，环比上涨 5.2% [5][39] 通货膨胀 CPI - 猪价底部震荡，11 月 4 日猪肉平均批发价 18.0 元/公斤较 10 月 28 日下跌 0.1%；11 月以来环比下跌 0.5%，同比下跌 24.8% [5][45] - 农产品价格指数涨速放缓，11 月 4 日较 10 月 28 日上涨 0.9%，分品种看蔬菜>羊肉>水果>牛肉>猪肉>鸡蛋>鸡肉；11 月以来同比上涨 1.9%，环比上涨 3.9% [5][51] PPI - 油价震荡偏强，11 月 4 日布伦特和 WTI 原油现货价报 65.5 和 60.6 美元/桶较 10 月 28 日分别上涨 1.6%和 0.7%；11 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别上涨 1.3%，同比分别下跌 11.8%和 12.5% [5][54] - 铜铝下跌，11 月 4 日 LME3 月铜价和铝价较 10 月 28 日分别下跌 2.9%和持平；11 月以来 LME3 月铜价环比上涨 0.4%，同比上涨 16.9%，LME3 月铝价环比上涨 3.6%，同比上涨 10.4% [5][58] - 工业品价格环比多数延续跌势，11 月以来工业品价格涨跌不一，焦煤、焦炭、线材、冷轧板价格环比上涨，其它环比下跌，玻璃跌幅居前；同比跌幅多数收敛，水泥、玻璃价格同比跌幅走阔，其他同比跌幅普遍收窄 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益大幅修复，一级发行认购热度升至高位，二级成交长债指数表现占优，但成交笔数未达6 - 7月水平；各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差主动压缩，指向机构对信用债久期偏好修复；行情持续性受市场对赎回费新规定价、基金负债稳定与否、增量资金走向等要素影响，需持续跟踪 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 本周股债偏好切换，央行提及恢复公开市场国债买卖操作，资金利率平稳，超长信用债收益率大幅下行，2.2% - 2.3%收益率的存量超长信用债只数增至189只 [3][14] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模60亿，供给量低，发行期限集中在7 - 10年；7年以上产业债平均票面利率下行近20bp至2.37%，超长城投新债利率下行超10bp；市场参与长债一级市场配置热度回升，指标升至24年来80%左右分位 [4][23] 二级成交表现 - 本周长期限债券领涨债市，10年以上国债指数周度涨幅1.15%，7 - 10年AA + 信用债指数涨幅0.74% [5][30] - 超长信用债成交笔数未达6 - 7月水平，7 - 10年产业债成交笔数达8月以来新高346笔；超长大行二级资本债配置偏好改善幅度更大，投资者更关注品种流动性 [5][33] - 3年内中短信用债利差回到年内低点，超长信用债成拉久期标的，本周低于估值成交幅度走阔，7 - 10年TKN成交占比逼近80% [5][37] - 8月以来基金首次增持超长信用债，单周增持7 - 10年品种规模14亿；近两周保险和其他产品类持有行为稳定，或为明年储备资产 [5][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美联储降息后美元流动性不松反紧，量能和价格指标均显示流动性紧缩，且市场出现常态化持续紧缩[1][7] - 资金趋紧导致各类资产价格波动，不同资产表现分化，风险资产下跌明显，美元走强，美股下跌幅度更明显[2][14] - 本次美元流动性趋紧主要由ONRRP消耗殆尽、美国政府关门导致TGA账户资金淤积导致，历史上TGA账户余额大幅上升影响多为短期[3][16] - 本次流动性紧缩是否持续受美国政府关门结束时间和美联储后续操作影响，若政府结束关门或美联储投放流动性，市场有望恢复缓和[4][23] 根据相关目录分别进行总结 美元流动性收紧情况 - 量能指标方面，10月末纽约联储正回购操作量接近500亿美元，11月初日均正回购操作量近150亿美元，显示流动性紧缩[1][7] - 价格指标方面，10月31日美国担保隔夜融资利率SOFR攀升至4.22%，11月4日回落至4.13%，仍远高于美联储3.9%的超额准备金利率，利差倒挂且攀升至23bp，为2021年7月29日以来高位[1][10] 资金趋紧对资产价格的影响 - 美元走强，美元指数由10月29日的99.15上升至11月4日的100.21 - 美股下跌明显，标普由10月29日的6891点降至11月4日的6772点，累计下跌1.7%[2][14] 美元流动性趋紧的原因 - ONRRP已降至历史低点，10月以来日均118亿美元，其消耗殆尽使财政TGA账户融资消耗银行准备金，加剧流动性紧张[3][16] - 美国政府关门期间，美债发行继续但财政支出减少，TGA账户资金淤积，从9月的7580亿美元升至10月近万亿美元，加剧金融市场抽水效应[3][16] 历史上TGA账户余额大幅上升情况 - 2020年，TGA账户余额由3月底的0.38万亿增长至7月底的1.79万亿，带动SOFR - EFFR利差由 - 8%提升至0%，后市场流动性净扩张，股市回升[3][19] - 2022年，美国国债发行规模上升，对流动性造成抽水效应，导致美股下跌、美元走强，影响持续到5月[3][19] - 2023年中，美国财政部大量发债抽离流动性，出现美股下跌和美元走强，TGA账户余额10月回落，影响减弱[3][19] 后续流动性紧缩情况 - 本次流动性紧缩是否持续受美国政府关门结束时间和美联储后续操作影响，若政府结束关门或美联储投放流动性，市场有望恢复缓和[4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 湖南省经济总量处于全国中上游，财政自给率低、债务率偏高，多项并举落实化债政策取得阶段性成果 [4] - 各地级市（州）经济和财政实力分化明显，省会长沙优势显著，2024年末政府债务余额均增长、债务率上升 [4] - 湖南省存续发债城投企业多分布在长株潭及湘北，2024年债券净偿还，2025年多数短期偿债指标改善但流动性压力仍大 [4] 根据相关目录分别进行总结 湖南省经济及财政实力 湖南省区域特征及经济发展状况 - 区位优势显著，水陆空交通发达，资源禀赋好，常住人口减少、城镇化率低于全国平均 [5][7] - 2024年经济总量全国第10，人均GDP中游，呈“三二一”格局但三产占比低于全国，固定资产投资增速转正 [7][9][12] - 国家战略和政策助力发展，中部崛起战略中长沙贡献大，长江经济带战略影响水运等，还有多个功能区规划 [14][15][16] 湖南财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入增长、规模中游，税收贡献尚可、财政自给率低，政府性基金收入降、上级补助贡献高 [19] - 2024年末政府负债率全国中游、债务率靠后，分别为39.9%和201.3% [20] 湖南省债务化解情况 - 多项并举落实化债政策，发债城投企业利差收窄，湘潭化债成果显著 [23] - 落实隐性债务置换及退平台政策，探索“连环债”清偿机制，加强债务管控，严控新增村级债务 [24][25][26] 湖南省地市（州）经济及财政状况 湖南各地级市（州）经济实力 - 经济实力差距大，长沙GDP超万亿领先，岳阳等部分市超4000亿，湘西州和张家界不足1000亿 [37] - 产业发展差异大，长株潭发展新兴产业，湘北定位生态经济区，湘南有有色金属等产业，湘西以特色产业为主 [34][36] 湖南省各地级市（州）财政实力及债务情况 - 财政实力分化，长沙综合财力强，整体税收贡献高，多数政府性基金收入降，上级补助贡献大 [41] - 2024年末政府债务余额均增长，债务率上升，湘潭增幅最大、债务率最高，长沙债务水平相对低 [49][50] 湖南省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 存续发债城投企业多分布在长株潭及湘北，主体级别以AA为主，2024年以来4家主体信用级别上调 [53] 城投企业发债情况 - 2024年发行规模降，集中在长沙等市，主体以AA+为主，全年债券净偿还，2025年上半年净融资仍为负 [56][57] 城投企业偿债能力分析 - 2024年底全部债务增速降，2025年6月回升，长沙占比最高，多数短期偿债指标改善但流动性压力大，2026年兑付压力大 [60][61][63] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 各地级市（州）“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“综合财力”大多在200% - 700%，湘潭和株洲较高 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡；10月27日央行宣布重启国债买卖，今年操作或侧重长期流动性投放；11月债市以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，还可关注三类结构性交易机会 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡 - 海外方面，10月美国政府停摆、宏观数据缺失，叠加贸易摩擦，美债利率低位震荡；欧洲和日本政治不确定性提升，美元指数反弹；美联储10月继续降息，但内部分歧凸显，预计12月至明年一季度或放缓降息节奏 [7][10] - 国内方面，高频数据显示10月基本面数据仍有待改善，资金面整体维持宽松；债市整体震荡下行，主线是中美关税博弈拉锯以及央行宣布重启国债买卖；机构行为上，银行间杠杆率低位震荡，大行延续买短国债，保险对超长债的配债力度下降，农商行延续降久期，基金拉久期并加仓信用债，理财规模和配债力度好于季节性 [2][17][21] PART2：如何理解央行重启国债买卖？ - 央行于10月27日宣布重启国债买卖，背景包括贯彻会议要求、当前10Y国债利率处监管区间、买断逆和MLF体量处历史高位 [38] - 回顾24年，央行6月提及、8月开展国债买卖业务，债市定价参考性不强，当时是牛市背景下监管买短卖长，引发短端和资金利率倒挂及长端波动 [41] - 今年6月以来大行二级市场买入国债明显增加，预计对二级定价影响有限，期限或扩容到3 - 5Y国债 [45] - 中期来看，买卖国债兼顾收益率曲线调节功能，与降准有四点区别；短期需关注央行买债规模和期限分布、资金利率及同业存单利率变化、是否有进一步总量宽松 [48] PART3：债市策略 - 11月债市以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市变化，待公募费用新规落地后下行节奏或更顺畅；利多因素有央行重启买债、股市分歧增大；利空因素有11 - 12月政府债供给不低、公募费用新规扰动未落地 [52] - 结构性机会可关注5Y以内央行买国债机会、超长国债利差压缩机会、中短久期信用债下沉机会，尤其关注城投债和金融债 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国金融机构投资基金监管体系经历从影子银行初步整治到统一穿透监管的系统性演进，监管框架影响金融机构投资债券基金的行为和债基设计，机构偏好底层公开、流动性高、杠杆低的产品，未来或向被动化与自主管理转型[3][5] 根据相关目录分别进行总结 历史回顾：从分业分散到统一穿透 - 2008 - 2012 年影子银行问题浮现与初步规范，银监会要求银信合作资产回表，证监会将私募基金纳入监管框架，但“堵漏式”监管难覆盖创新业务[11] - 2013 - 2016 年杠杆激增下基金监管趋严，银监会设定理财投资非标资产集中度监管指标，央行等明确同业业务监管，证监会确立行业“八条底线”[12][13] - 2017 - 2021 年“资管新规”落地与统一监管体系成型，提出“打破刚兑、限制嵌套、净值化管理”，各机构整改实现平稳衔接，资管行业完成转型[14][16] - 2022 - 2025 年监管体系法制化与资管行业重塑，构建了“穿透监管、风险计提、去嵌套、去套利”的监管基本逻辑[3] 监管框架：各类金融机构投资债券基金的制度梳理 - 银行自营以资本节约与流动性管理为核心目标，资本新规要求穿透识别底层资产并计提资本，银行更偏好底层透明、杠杆低、嵌套少的基金[19][20][22] - 银行理财净值化改革后更重视流动性管理，理财资金配置公募基金比重提升，投资有资产配置、流动性管理和投研补充等动因，监管明确投资范围、穿透要求与风险隔离机制[28][31] - 保险资金投资债券基金作为有效补充，有收益结构优化、资产负债匹配等动因，监管防范通道套利，要求风险穿透，建立比例监管原则[35][39][42] 发展趋势：从监管框架看机构类债基产品设计 - 债券基金产品设计呈现透明化、定制化与被动化趋势，底层资产公开透明、定制化专户和“定制债基”、被动指数化投资受青睐[46][47] - 监管变化在费率与税收方面影响机构基金配置意愿，费改强化长期投资导向，税收政策短期内利好公募基金，中期或使机构转向“自主管理”[49][50]