报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周公募 REITs 市场小幅上涨，成交金额减少，产权类和特许经营类 REITs 指数上涨，多数产品上涨；2025 年以来 20 只公募 REITs 完成发行，41 只待上市，其中 12 单商业不动产 REITs 已申报；首开股份、华联股份有 REITs 发行计划，南方润泽科技数据中心 REIT 拟扩募；在资产荒背景下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [2][3][5] 根据相关目录分别总结 二级市场 - 本周公募 REITs 市场小幅上涨，截至 2026 年 2 月 13 日，中证 REITs 指数较上周涨 0.32%至 804.77，全收益指数涨 0.41%至 1047.08 [10] - REITs 市场成交额减少，总成交规模 4.66 亿份，环比降 29.39%，成交额 20.55 亿元，环比降 29.55%，区间换手率 1.66%，上周为 2.36% [11] - 产权类和特许经营类 REITs 指数上涨，分别涨 0.77%和 0.21%，其中新型基础设施类等产权类细分 REITs 及交通基础设施类等特许经营类细分 REITs 有不同涨幅，能源和生态环保类 REITs 下跌 [13][17] - 不同类型 REITs 成交额和换手率多数下跌，仅市政设施类 REITs 成交额和换手率上涨 [22][23] - 79 只 REITs 中 59 只上涨，涨幅靠前的有工银蒙能清洁能源 REIT 等，跌幅靠前的有华安外高桥仓储物流 REIT 等；嘉实京东仓储基础设施 REIT 等换手率较高，嘉实京东仓储基础设施 REIT 等周成交额较高 [25][27] 一级市场 - 截至 2026 年 2 月 13 日，共发行 79 只公募 REITs，规模 2033.74 亿元，2025 年以来 20 只完成发行，2026 年 1、2 月未新发行 [3][31] - 41 只公募 REITs 基金待上市，其中 28 只首发，13 只扩募；9 只通过，8 只已反馈等；产业类和特许经营类有不同数量分布，封闭式商业不动产 REITs 12 单 [35] 公募 REITs 政策及市场动态 - 2 月 9 日首开股份拟以宋家庄福茂等三项目申报嘉实首开封闭式商业不动产证券投资基金，拟在上海证券交易所上市 [39] - 2 月 11 日华联股份拟出资 5 亿元参与设立合伙企业推动龙德广场商业不动产 REITs 申报发行，基金拟在上海证券交易所上市 [40][41] - 2 月 13 日南方润泽科技数据中心 REIT 拟扩募购入廊坊数据中心，交易需多环节通过，存在不确定性 [42] 投资建议 本周 REITs 指数上涨，成交金额减少，产权和特许经营类 REITs 上涨，多数产品上涨；市场有新发行和待上市项目，有望扩容；资产荒下公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [5][43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q4保险公司资金运用余额增长 人身险和财险公司资金运用余额分别较25Q3增长2.77%和1.18% 不同投资类别占比和增速有差异 [2] - 险资债券投资余额同比增长但25Q4单季同比少增 股票投资余额显著增加后环比增速回落 25Q4保险公司保费收入累计同比增速有所回落 [2] - 财产险公司股票投资占比环比小幅增加 人身险公司债券投资占比环比小幅增加 险资债券投资驱动力有所减弱 保险机构主要债券投资品种为利率债 [2][3] 各部分内容总结 资金运用余额情况 - 截至25Q4 保险公司资金运用余额共计38.48万亿元 较25Q3增长2.71% 其中人身险公司34.66万亿元 财产险公司2.42万亿元 分别较25Q3增长2.77%和1.18% [2] 投资类别占比情况 - 截至25Q4 人身险和财产险公司银行存款投资占比8.19% 债券投资占比50.43% 股票投资占比10.07% 证券投资基金占比5.31% 长期股权投资占比7.64% [2] 各投资类别变化情况 - 险资债券投资余额同比增长17.43% 25Q4单季同比少增 若剔除债市波动影响 25Q4债券投资实际增量或高于当前数据 25Q4银行存款、股票、证券投资基金及其他投资均同比多增 长期股权投资变动较小 [2] - 险资股票投资余额显著增加 较24年末增加1.30万亿元 增幅53.81% 第三季度单季增加5525亿元 增幅18% 与当季沪深300指数涨幅基本持平 25Q4环比增速回落至3.13% 或受当季沪深300指数涨幅较弱影响 [2] 保费收入情况 - 2025年保险公司保费收入同比增速于8月触及9.63%后逐月下降 12月降至7.43% 人身险公司因预定利率下调等销售难度上升 财险公司受非车险新规影响业务规模受冲击 [2] 不同公司投资占比变化 - 截至25Q4 人身险公司债券投资占比较25Q3+0.10pct至51.11% 证券投资基金-0.13pct至5.14% 长期股权投资-0.22pct至7.77% 股票投资占比无变化 [2] - 截至25Q4 财产险公司股票投资环比+0.65pct至9.39% 证券投资基金环比-0.47pct至7.76% 长期股权投资-0.38pct至5.78% 债券投资占比无变化 [2] 险资债券投资驱动力 - 2022年以来保险资金再配置压力大 对债券配置需求上升 23Q2 - 25Q2保险债券投资余额季度同比增速上升 但25Q3同比增速降至20.95% 25Q4进一步降至17.43% 或因保费增长放缓等因素 [2][3] 保险机构债券投资品种 - 截至25Q4 保险机构债券托管总量为5.32万亿元 按托管口径 利率债投资占比75.73% 金融债券占比10.24% 中期票据占比5.55%等 利率债中国债占比24.41% 地方政府债占比63.68% 政策性银行债占比11.90% [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 春节海外波动难撼债市修复趋势，节前国内债市延续修复，信用和二永利差多数收敛，大行持续净买入长债推动债市修复，政策宽松预期和资金面宽松也提供支撑，预计节后到两会前债市偏强震荡，建议维持杠杆把握长端利率修复机会 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 债市综述 - 节前一周国内债市延续修复，信用和二永利差多数收敛，资金整体宽松，10 年期国债活跃券收益率突破 1.8%后维持在 1.78%附近，长久期二永债下行幅度更大 [2][14] - 1 月中旬以来债券市场修复因大行对 7 - 10 年国债持续净买入，1 月新增信贷低于去年同期，社融同比微降，M2 增速上升，大行与中小行存款增速回升，大行升幅更大且配置债券规模上升 [15][21] - Q4 货政报告显示央行稳增长诉求增强，货币政策对宽松副作用担忧减弱，预计降准降息前维持宽松流动性环境并呵护政府债发行，大行持续买入传递市场偏强信号，若 10 年国债稳定在 1.8%下方，30 年国债及 10 年政金债补涨行情可期 [3][27][28] - 春节期间海外事件对债券市场有扰动但不改变趋势，预计 3 月政府债发行规模 2.67 万亿，净融资 1.16 万亿，Q1 政府债供给高峰或已过去，节后银行负债压力有望减轻，债券市场有望延续偏强震荡 [4][5][33] 海外重点事件 - 美国 IEEPA 关税被判定违宪，特朗普宣布新关税措施，新措施有临时性，美国实际关税税率可能不会大幅下滑，市场短期反应可能不持久 [53][54][57] - 美伊第二轮谈判取得共识但军事对峙升级，双方约定 26 日开启第三轮谈判，军事威胁可能是谈判前极限施压，最终结果待观察 [58][59][62] 国内长假数据 - 春节假期拉长使居民出行意愿上升，春运前 20 日人员跨区域流动量上升 5.5%，19 日以来连续 3 日创历史同期新高，消费活动有所改善，但居民消费能力仍需观察 [63][71] - 2026 年春节档票房处于近年来低位，可能与出行需求上升及缺乏高话题度影片有关，春节期间飞天茅台酒价相对平稳 [72][75] 海外数据 - 美联储 1 月会议纪要显示决策层分歧大，部分参会者讨论加息可能，12 月 PCE 物价同比高于预期，市场对 2026 年美联储降息中性预期仍为 2 次，2025Q4 美国 GDP 增速受政府关门影响不及预期，2026Q1 有望技术性回升 [77][79] - 日本 1 月核心 CPI 回落至 2%，但剔除生鲜食品与燃油的 CPI 仍在目标之上，日本央行大概率年中加息 [81] - 2 月欧日制造业 PMI 初值回升，美国有所回落，服务业 PMI 方面，欧元区、日本提升，美国、英国下降 [83][85] 大类资产 - 股市方面，春节期间美股小幅走高，韩国与欧洲股市走强，日本股市维持震荡，恒指收回前期跌幅 [87] - 债市方面，春节期间美债利率略有抬升，欧元区债券收益率整体回落，日本 10 年期国债利率显著回落 [92] - 汇率方面，春节期间美元指数反弹，澳元表现偏强，离岸人民币与韩元维持韧性，其他发达经济体货币对美元多数贬值 [99] - 商品方面，美伊冲突叠加美国原油库存超预期回落带动油价上涨，贵金属与风险资产联动，周五 IEEPA 被判决违宪后大幅走高 [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市行情分析和后续市场行情展望两大核心问题 [4] - 年初以来配置盘买债力度不减春节前10年国债到期收益率下破1.80%并维持下方本轮下行有微妙变化 [6][11] 各目录总结 本周债市点评 - 交易盘接力利率下行后半场2月9 - 13日证券公司买入142亿元、253亿元的5 - 7Y以及7 - 10Y期限国债买入力量超大型银行 [6][11] - 交易盘买入行为可能与基差策略相关2月9 - 13日10年国债期货主力合约基差由0.0248元升至0.0655元10年国债大概率延续震荡 [6][11] - 基金“规避”10年国债税收利差有压缩空间基金对10Y政金债、30年国债净买入量分别为561亿元、284亿元10Y国债仅买入37亿元国开 - 国债利差可能压缩 [6][12] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至2月13日与2月9日相比1Y国债到期收益率上升0.15bp至1.32%；10Y国债到期收益率下降1.86bp至1.79%；30Y国债到期收益率下降0.40bp至2.24% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差上升1.46bp至45.12bp10Y国开 - 10Y国债利差上升1.21bp至15.32bp [13] 国债期限利差变化 - 截至2月13日与2月9日相比3Y - 1Y国债利差下降0.42bp至5.93bp5Y - 3Y国债利差下降0.66bp至16.79bp [14] - 7Y - 5Y国债利差上升0.78bp至11.11bp10Y - 7Y国债利差下降1.71bp至13.77bp [14] - 20Y - 10Y国债利差上升1.11bp至43.65bp30Y - 20Y国债利差上升0.35bp至1.47bp [14] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2026年2月13日与2月9日相比银行间质押式回购余额下降1.01万亿元至11.86万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2026年2月13日与2月9日相比银行间债市杠杆率下降0.67pct至106.99% [20] 质押式回购成交额 - 2月9 - 13日质押式回购成交额均值为7.67万亿元 [24] - 2月9 - 13日质押式回购隔夜成交均值约为5.99万亿元隔夜成交占比均值为74.78% [27] 银行间资金面运行情况 - 2月9 - 13日银行资金融出大幅降低截至2月13日大型银行资金净融出为4.53万亿元中小银行资金净融入0.47万亿元银行系净融出为4.06万亿元 [30] - 截至2月13日DR001为1.2645%DR007为1.4259%R001为1.2835%R007为1.5378% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至2月13日中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年较2月9日上升0.01年；久期中位数（含杠杆）为2.97年较2月9日上升0.06年 [41] 利率债基久期中位数 - 截至2月13日利率债基久期中位数（含杠杆）为3.73年较2月9日上升0.04年信用债基久期中位数（含杠杆）为2.75年较2月9日上升0.04年 [43] - 截至2月13日利率债基久期中位数（去杠杆）为3.35年较2月9日无明显变化信用债基久期中位数（去杠杆）为2.54年较2月9日上升0.02年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至2月13日与2月9日相比10Y国开债债券借入量有所下降 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 出行大幅增加，2026年春运前21日全社会跨区域人员流动量达55亿人次，同比增长6% [1][11] - “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛，春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6% [1][14] - 美国最高法裁决关税非法，GDP增速低于预期，通胀仍然偏高，四季度GDP环比折年率仅1.4%，核心PCE同比3% [1][19] - 原油上涨约6%，韩国股市大涨，春节期间国际主要大类资产多数上涨 [2][19] - 资金面保持平稳，债市或维持震荡，建议以票息策略为主，关注利差压降机会 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 节前一周机构持券过节意愿增加，央行暖意频释，收益率震荡下行，10Y、30Y国债收益率分别下行2bp、0.5bp [10] - 出行大幅增加，春运前21日铁路、水路、航空、公路累计出行人次分别为2.3亿、0.2亿、0.4亿、40.8亿人次，同比增速为5.3%、22.8%、5.5%、6.0% [11] - “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛，春节档电影总票房突破50亿元，地产销售弱于季节性 [14] - 美国最高法裁决关税非法，特朗普下令加征15%关税，美国四季度GDP环比折年率仅1.4%，通胀仍然偏高 [19] - 资金面保持平稳，债市或维持震荡，后续关注两会政策预期、外部关税变化、权益市场情况等 [20] 债市行情复盘 资金面 - 节前一周央行公开市场净投放13969亿元，资金利率下行，3M存单发行利率震荡上行后回落，FR007 - 1Y互换利率先下后上再回落 [28][29] 二级走势 - 节前一周收益率震荡下行，除3m外其余关键期限国债利率均下行，除3Y - 1Y、5Y - 3Y、10Y - 7Y外其余关键期限国债期限利差均走阔 [38] - 10Y国债新老券利差续降、10Y国开债新老券负值利差走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差窄幅震荡 [40] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回落，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔，银行间杠杆率降至107.3%、交易所杠杆率升至123.5% [45] - 中长期纯债型基金久期中位数节前下降至2.55年，利率型久期中位数小幅增加0.01年，10年国开债隐含税率走阔 [45] 债券供给 - 节前一周利率债净融资额增加，国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升 [61] - 2月最后一周国债发行规模将上升，地方债发行规模有所减少，同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率小幅下降 [64][65][66] 经济数据 - 春节错月影响CPI回落，PPI同比修复，1月CPI同比0.2%，PPI同比 - 1.4% [70] - 1月金融数据开门红平稳，新增人民币贷款47100亿元，新增社会融资规模7.22万亿元 [70] - 2月以来电影消费弱于季节性，运价指数环比降幅缩小，工业生产边际走弱 [71] - 基建高频数据显示生产指标环比均降，价格指标多数走弱 [75] 海外债市 - 美国核心PCE重回3%，经济增速放缓，2025年GDP同比增长2.2%，四季度GDP按年率计算增长1.4% [80] - 美联储委员会内部对未来走向分歧明显，美国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美10Y国债利差收窄 [80][81][83] 大类资产 - 沪深300指数节前一周小幅上涨，沪金上涨，南华原油指数调整，大类资产表现为中证1000>沪金>可转债>沪深300>中资美元债>中债>沪铜>螺纹钢>美元>生猪>原油 [87] 债市日历 - 2月24 - 28日有逆回购、MLF、国库现金定存到期，还有国债、地方债发行 [92] - 期间将公布欧元区1月CPI、美国1月PPI等基本面数据，英伟达、百度等将举行财报电话会 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节假期海外关注美国关税判决、GDP增速回落、美伊局势升级三大事件，大类资产多数共振回升，原油表现强势，商品维持超高波动 [2] - 短期贵金属与原油最受益，长期更看好黄金和铜，全球权益市场重心或在科技和资源主线 [2][11] 海外热点事件 - 美国最高法院判决IEEPA无效，特朗普通过122条款对全球征15%关税，美国对外关税从去年底16%降至13.7%，中国关税自去年底降5个百分点，有一定优势 [11][14] - 短期关税下调利好全球经济和股市，利空美元美债，利好黄金；长期特朗普可依靠301、232条款复刻关税，影响不大 [11][18] - 美国四季度GDP环比折年率1.4%，低于预期，主因政府关门和消费下行，结构呈K型分化，AI相关投资回升，传统消费和投资低迷 [11][24] - 美伊核心分歧严重，局势升级，即便战争爆发或为有限短期行为，一个季度内结束 [11][27] 全球大类资产表现 总览 - 最新一周（2.14 - 2.20）大类资产多数共振回升，原油和白银领涨，权益市场走强，美元指数反弹，发达市场汇率走弱、美债指数微跌 [28] 大类资产具体表现 - 股市：全球股市普遍上涨，港股与日经承压，法国CAC、英国富时涨幅超2%，美国三大股指飘红，纳斯达克与标普500涨超1% [40] - 债市：10年期国债收益率分化，印度、巴西上行，日债、德债和法债收益率回落 [40] - 汇市：美元指数小幅上行，日元跌幅最大，巴西领涨，欧日货币走弱 [43] - 商品市场：整体走强，原油领涨，天然气下跌，贵金属走高，工业金属多数上涨，农产品涨跌互现 [46] 大类资产配置建议 - 商品隐含波动率处历史较高位置，贵金属、铜和原油超历史80%区间，股指波动率中等偏高，汇市和债市低波 [49] - 短期贵金属与原油最受益，但潜在地区冲突利好难持续；长期更看好黄金和铜，铜年内涨幅或超黄金，全球权益市场重心在科技和资源主线 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10 年国债突破 1.8%关键点位 机构行为呈现显著分化 券商是收益率下行核心推动力量 大型银行配置力度温和 中小银行止盈诉求强烈 [2][97] - 本轮行情交易型机构操作方向及期限偏好分化 未形成市场合力 [2][98] - 综合机构行为分化和政府债券供给压力 债市收益率下行空间有限 短期内或呈震荡走势 [2][98][99] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2 月 12 日央行开展 10000 亿元 6M 期买断式逆回购操作 到期 5000 亿元 净投放 5000 亿元 或为补充流动性缺口和熨平季节性波动 [5] - 2026 年 1 月社会融资规模增量 7.22 万亿元 同比多 1662 亿元 政府部门融资对社融支撑明显 信贷增量总体同比少增 短期贷款同比多增或受“开门红”冲量推动 [7] - 2026 年 1 月 70 个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄、同比降幅走扩 二手房环比降幅收窄更明显 新房市场可能仍在调整 [12] - 2 月 15 日《求是》杂志发表重要文章强调 2026 年经济工作要抓住关键 坚持内需主导 统筹促消费和扩投资 [14] - 当地时间 2 月 20 日美国最高法院裁定“对等关税”无效 特朗普宣布征收 15%“全球进口关税” 或加剧全球贸易摩擦 为债券带来交易机会 [15][16] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2 月 9 日至 14 日 央行短期逆回购操作净投放 12469 亿元 2 月 24 日至 27 日预计到期回笼 27774 亿元 [18] - 节前 7 天资金利率较 2 月首周回落 政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40% 截至 2 月 14 日 R001、R007 等较 2 月 6 日有不同程度变化 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 节前同业存单发行规模 7129.20 亿元 到期 9473.50 亿元 净融资 -2344.30 亿元 发行规模最大的是城商行 [27][31] - 发行利率总体较 2 月首周小幅提高 二级市场各期限同业存单整体下行 [33][36] 债券市场 一级市场 - 节前利率债供给规模环比下降 发行 66 只 实际发行 6491.36 亿元 到期 1172.48 亿元 净融资 5318.88 亿元 [40][47] - 2026 年春节前国债和地方债发行节奏高于历史均值 截至 2 月 14 日 国债累计净融资约 0.72 万亿元 地方债约 1.60 万亿元 [40] - 特殊再融资债截至 2 月 14 日发行 0.68 万亿元 10 年及以上占比 91.26% 江苏、浙江等地区发行规模靠前 [49] 二级市场 - 节前债券市场突破行情受交易驱动 10 年国债收益率突破 1.8%后未形成趋势下行 显露震荡迹象 [40][52] - 1 年、3 年等各期限国债和国开债收益率有不同变化 10 年期国开债隐含税率小幅提升 [52] - 10 年国债和 10 年国开债活跃券日均换手率回落 10 年国债活跃券与次活跃券利差走扩 10 年国开债活跃券与次活跃券 2 月 13 日切换 [54][57] - 10 - 1 年国债期限利差压缩 30 - 1 年走扩 长期及超长期国地利差节前收窄 [60][65] 机构行为跟踪 - 2026 年 1 月机构杠杆率季节性环比回落 银行和券商杠杆率回升 银行间市场所有机构杠杆率约 119.30% [67][68] - 节前大行对 5 - 10 年国债增持力度回落 中小行止盈国债 保险买 10 年以上地方债、止盈国债 券商成 10 年国债下行推力 基金增持政金债和国债 合计净买入约 900 亿元 [67][81] - 中小银行补仓意愿弱 券商和基金加仓 中小银行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为 1.824%、1.810%、1.804%和 1.818% [67][82] - 银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值较前一周降约 0.16 万亿元 节前杠杆交易规模临近春节下降 [78] 高频数据跟踪 - 节前螺纹钢等期货结算价格、CCFI 指数、猪肉批发价、原油价格等有不同环比变化 美元兑人民币中间价录得 6.94 [92] 后市展望 - 10 年国债突破关键点位后下行受阻反弹 机构行为分化 后续下行空间有限 或呈震荡走势 [2][97][99]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 权益春节后普遍不弱，小盘、成长相对占优，科技成长或为主要交易方向，小盘估值偏高交易或偏短线；转债春节后表现不弱但以消化估值为主，建议择机止盈；强赎二季度频次偏少，下修与权益行情相关，需关注3月强赎潮；发行端季节性明显，预计4月前后有较密集转债上市；3月转债策略以择机止盈为主，均衡配置 [1][20][21][27] 根据相关目录分别进行总结 一、历史上春节后权益及转债有哪些季节性 - 权益春节后万得全A普遍走强，有15 - 20个交易日上涨，平均涨约5个点；风格上小盘占优约30个交易日，成长多数年份有15个交易日相对优势，节后科技成长或为主要交易方向，小盘估值高交易偏短线 [10] - 转债春节后受权益走强带动表现不弱，但节后以消化偏高估值为主，建议后市择机止盈 [20] - 强赎概率月度分布无明显季节性，二季度频次明显偏少；下修概率及频次无明显季节性，与权益行情相关，需关注3月强赎潮 [21] - 发行端季节性明显，预案发布集中在年报和半年报披露后两个月，监管审批较均匀，上市集中在年报和半年报披露前窗口，预计今年4月前后有较密集转债上市 [27] 二、转债策略：3月以择机止盈为主，均衡配置不变 - 权益市场春节前最后一周重回震荡上行，转债估值创新高，结构上切回科技成长，提前布局春节特殊表现板块；3月权益预期不弱，建议关注AI等科技成长、有色等受益涨价板块及中游制造 [37] - 转债估值再创新高，建议整体仓位择机止盈；期限结构上，新券及次新券参与需审慎，临期转债值得挖掘；平价结构上，建议均衡配置，关注中低平价未补涨个券 [40][41] 三、市场复盘：转债周度上涨，估值抬升 （一）周度市场行情：转债市场上涨，权益多数板块表现偏强 - 上周主要股指多数上涨，中盘反弹，小盘有弹性，转债跟随中小盘上涨；热门概念表现不一 [46][49] （二）估值表现：各评级及规模转债溢价率均有提升 - 偏股、偏债、平衡型转债收盘价均上升，120 - 130区间占比提升明显，价格中位数上升；各评级及规模转债溢价率、130元以上平价区间溢价率均有提升 [52] 四、条款及供给：3只转债公告强赎，总新增推进规模约98.8亿 （一）条款：上周3只转债公告强赎，百润转债董事会提议下修 - 截至2月13日，力诺、信服、众和转债公告提前赎回，双良转债触发赎回条件未公告；多只转债公告不提前赎回或预计满足强赎条件 [71] - 百润转债董事会提议向下修正议案，龙大转债公告下修结果，3支转债公告不下修，10只转债公告预计触发下修 [71] （二）一级市场：上周无转债发行，总新增推进规模约247.5亿 - 上周无转债发行，龙建转债上市，规模10.0元，现有376支已发行未到期可转债，余额规模5265.65亿元，艾为转债2月26日上市，暂无将发行转债 [74] - 上周5家新增董事会预案、1家新增股东大会通过、3家新增发审委审批通过、无新增证监会核准；截至2月13日，7家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模53.63亿元，4家新增通过发审委，规模69.66亿元，5家新增董事会预案，合计规模124.20亿元 [76][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 华辰转债正股市值偏小，海外变压器需求旺盛，有望带动公司中长期变压器出口订单的持续扩张，进而支撑公司业绩的逐级抬升；正股和转债是市场中较为稀缺的高景气资产[1][10] 根据相关目录分别进行总结 1 转债基本信息 - 截至2026年1月27日，华辰转债剩余余额4.60亿元，资信评级为A+，票面面值100元，第一年至第六年票面利率分别为0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），转股期为2025年12月26日至2031年6月20日[1][10] - 华辰转债2025年7月10日上市，正股在25年10月后震荡上升带动转债价格上升；26年转债估值或较25年有所上升，转换价值在120 - 140元区间时，26年华辰转债的溢价率较25年有所抬升；26年1月后，随着转债转换价值进一步抬升，转债溢价率有所下降[10] 2 国内变压器出口赛道的成长力量 2.1 历史沿革 - 江苏华辰成立于2007年9月4日，2022年5月在上交所主板上市，专注于高端输配电设施研发、制造与系统集成，产品广泛应用于多个领域[17] - 公司在2014 - 2024年间获得多项荣誉和资质，并启动多个项目[17] 2.2 公司规模不断扩张，主营业务转向箱式变电站 - 公司营业收入呈稳定增长态势，2018 - 2020年缓慢增长，2021年起进入高速通道，2024年增速放缓，2025年前三季度营收已达14.43亿元，同比增长37.46%[18] - 归母净利润在2018 - 2023年有增长，2024年盈利收缩，2025年前三季度归母净利润为0.72亿元，较上年同期增长15.41%[19] - 业务重心从传统变压器产品向箱式变电站转移，干式变压器营收占比下降，箱式变电站业务成为第一大业务[21] - 公司费用控制良好，销售毛利率和净利率下降，销售费用率降低，管理费用率稳定[26] 3 全球电网投资处于上行期，变压器需求激增 3.1 出口结构高端化，价值增长成为核心引擎 - 中国变压器行业过去十年由稳步增长转向加速腾飞，2016 - 2020年出口额平稳增长，2021 - 2025年快速增长，2024 - 2025年增速达34.9%[34] - 2021年后出口增长核心驱动力为价值升级，单位产品价值提升取代数量扩张成为驱动总额增长的核心引擎，出口重心转向高单价、高附加值产品[35] 3.2 亚洲基本盘稳固，欧洲与中东引领高增长 - 2025年中国变压器出口各区域金额均增长，亚洲市场出口额44.96亿美元，同比增长37.9%，占比提升至49.8%；欧洲市场出口额18.37亿美元，同比增长42.2%，占比回升至20.3%；北美洲市场出口额13.24亿美元，增速23.4%，占比回落至14.6%；非洲市场出口额7.90亿美元，同比增长39.6%[3][39] - 2025年沙特阿拉伯成为中国电力变压器最大出口国，出口额9.98亿美元，同比增长134.2%，中东市场需求源于国家级转型战略，覆盖多个新兴领域[44] - 欧洲市场出口额增长强劲，需求源于电网设施老化替换需求和能源转型战略，需功能全面升级的变压器[45] - 美国市场出口额增长受限，贸易政策等非市场因素制约其对中国产品的进口增长[46] 3.3 国内政策大力支持，变压器市场需求持续释放 - 国内变压器产业迎来战略机遇期，国家电网“十五五”期间预计固定资产投资4万亿元，较“十四五”增长40%，特高压工程建设加快[50] - 产业政策与标准法规升级，如发布《工业绿色微电网建设与应用指南（2026—2030年）》等，推行能效提升与节能替换政策[51] - 国内变压器市场需求由多股结构性力量驱动，包括“东数西算”工程、新能源电站建设、电网智能化升级改造、电动汽车及充电基础设施普及[54][55] 3.4 油浸式变压器市场规模大，海外需求较为旺盛 - 2025年油浸式变压器市场规模约118.2亿美元，高于干式变压器，未来十年复合年增长率3.02%，到2035年市场规模仍高于干式变压器[56] - 油浸式变压器在高压、大容量场景有优势，适合户外复杂环境，全生命周期成本效益优，广泛应用于多个领域[60] - 海外市场对油浸式变压器需求高，源于其技术优势与海外核心需求匹配，江苏华辰油浸式变压器业务增长波动但势头迅猛，销售占比维持在20% - 40%[61][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年国家部委在政策和资金端发力支持地方经济发展，地方政府可通过培育新兴产业、联动国资央企等方式推动经济增长，同时可参考不同区域城投平台的投资逻辑进行城投债投资[5][27][51] 根据相关目录分别进行总结 地方经济发展有什么抓手 - 国家部委支持地方经济发展，央行、财政部、发改委在政策和资金端协同发力，激励地方落实“投资于物、投资于人”项目，鼓励企业发展形成产业集群，发改委还在研究制定扩大内需战略实施方案和设立国家级并购基金[5][27] - 2025年我国完成GDP增长率5%目标，进出口总额增长，工业、服务业增长类型相似，消费、投资分化趋势大，从2025年四季度至2026年1月宏观经济指标因多种因素波动[5][12][17] - 2026年财政将实施更积极政策，扩大财政支出盘子，资金来源多样，还将优化支出结构、提高资金效益、深化财税改革，同时继续化解地方政府隐性债务[17][19][23] - 央行宣布多项新政策提升民营企业贷款能力，财政部出台多项财政政策协同配合，发改委提出宏观政策“三个坚持”[23][24][26] - 高技术制造业和装备制造业发展态势好，地方政府可因地制宜发展相关产业，培育“专精特新”企业，工信部对新兴产业、未来产业和新材料产业提出发展思路[28][30][31] - 新兴产业、未来产业和新材料行业或成地方政府重点发展“产业抓手”，地方可加大政府投资基金投资力度，建设未来产业先导区，还可引入国资央企协同发展[34][35][41] 投资策略 - 可重点关注发展动能与债务管控较好的“经济大省”，适当拉长久期至5年；关注化解债务有重大利好政策或资金实质落地的区域，考虑久期在3年以内；关注有较强产业基础与金融支持的地级市，选择期限为3 - 5年[51][52][53] - 列举了湖南、湖北、河南、四川、重庆、陕西、广西、山西、江西等地具有发展潜力的区域和城市，其城投平台债券期限可选择3 - 5年[53][54][62]