报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月信用债波动加大，信用利差先收窄后走扩，8月资金面有望平稳但信用债波动或加大，应关注流动性好的品种；征税新规或提升信用债票息性价比，关注中低评级2 - 3年、高评级3 - 5年修复机会；征税新规对银行资本债影响有限，8月后新发含税收溢价的银行资本债或有投资机会，可关注4 - 5年大行资本债 [1][2][31] 根据相关目录分别进行总结 抓住修复机会，保持流动性 - 7月利率受“反内卷”、资金面、市场风险偏好等因素影响，先震荡后超跌修复；信用债信用利差先收窄后走扩，机构行为放大行情，下旬理财赎回致信用利差走扩，月末修复；信用债调整阶段出现流动性分层，长久期品种成交活跃度下降 [11][12][16] - 8月理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降，信用债波动或加大，配置应关注流动性好的品种 [19] - 征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引增量资金，测算新规对新发债券估值影响幅度在4 - 12bp区间 [20] - 关注中低评级2 - 3年、高评级3 - 5年信用债修复机会，实操中可筛选流动性好、修复空间大的个券和主体 [24][25][26] - 征税新规理论上使新发银行资本债性价比下降，但实际影响有限；若8月8日后新发银行资本债含税收溢价，是投资机会，新规或催生久期行情，可关注4 - 5年大行资本债 [31][32] 城投债：一二级情绪均回落，中短久期利差收窄 - 7月城投债供给乏力，净融资同比下降，发行倍数逐周转弱，5年以上占比小幅上升，发行利率下行 [37] - 分省份看，7月各省份净融资表现分化，多数净流入，约三分之一净融资为负 [38] - 7月1Y城投债收益率下行，3Y及以上上行，5Y及以内信用利差普遍收窄，长久期多走扩 [40][41] - 二级市场成交7月买盘热度尚可但环比减弱，第四周成交热度下降，最后一周好转，中长久期成交稳定，低等级成交占比上升 [44] - 各省公募城投债收益率大多下行，1年以内短久期表现强势，中长久期较弱 [46] 产业债：供给继续放量，低评级、长久期表现占优 - 7月产业债发行、净融资同比上升，下旬发行情绪转弱，5年以上发行占比下降，发行利率整体变化不大 [48][50] - 7月产业债收益率表现分化，利差大多收窄，低评级和长久期品种表现占优 [51] - 各行业公募债收益率普遍下行，短久期表现占优，5年以上AA+及以上表现最弱 [54] 银行资本债：利差全线收窄，但成交情绪偏弱 - 7月银行资本债发行规模同比小幅下降，净融资规模同比增加 [57] - 7月银行资本债收益率表现分化，利差全线收窄，短久期、低等级表现占优，与中短期票据相比普遍占优 [61] - 7月银行资本债成交笔数环比增加，但成交情绪较弱，国有行和股份行成交拉久期，城商行二级资本债成交拉久期、永续债降久期 [65] - TLAC债方面，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差显示当前10年TLAC债更具性价比；商金债方面，3Y AAA商金债信用利差处于利差下限位置 [68][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债多数行业上涨，估值环比微降；转债市场成交情绪升温；转债中枢提升，高价券占比提升，估值压缩；正股行业指数上涨占比过半，转债市场多数行业也上涨 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.58%，上证综指环比上涨 0.45%，深证成指环比上涨 0.64%，创业板指环比上涨 0.66%，上证 50 指数环比上涨 0.24%，中证 1000 指数环比上涨 1.09% [1] - 小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨 0.52%，大盘价值环比上涨 0.11%，中盘成长环比上涨 0.61%，中盘价值环比上涨 0.53%，小盘成长环比上涨 1.15%，小盘价值环比上涨 0.45% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 874.89 亿元，环比增长 1.53%；万得全 A 总成交额为 17592.42 亿元，环比增长 8.88% [1] - 沪深两市主力净流出 110.49 亿元，十年国债收益率环比降低 0.62bp 至 1.70% [1] 转债估值 - 转债整体收盘价加权平均值为 128.67 元，环比上升 0.60%；价格中位数为 130.46 元，环比上升 0.52% [2] - 130 元以上高价券个数占比 51.52%，较昨日环比上升 2.71pct；占比变化最大的区间为 120 - 130（包含 130），占比 29.57%，较昨日下降 1.67pct；收盘价在 100 元以下的个券有 2 只 [2] - 百元平价拟合转股溢价率为 29.47%，环比下降 0.11pct；整体加权平价为 97.68 元，环比上升 0.49% [2] - 偏股型转债溢价率为 8.13%，环比上升 0.34pct；偏债型转债溢价率为 90.86%，环比上升 1.59pct；平衡型转债溢价率为 23.33%，环比上升 0.43pct [2] 行业表现 - A 股市场中，涨幅前三位行业为国防军工（+3.07%）、机械设备（+1.98%）、煤炭（+1.89%）；跌幅前三位行业为医药生物（-0.65%）、商贸零售（-0.23%）、建筑材料（-0.23%） [3] - 转债市场共计 26 个行业上涨，涨幅前三位行业为传媒（+4.17%）、国防军工（+2.18%）、有色金属（+1.63%）；仅两个行业下跌，分别为建筑材料（-2.36%）、农林牧渔（-0.11%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 +0.56%、制造环比 +0.76%、科技环比 +1.96%、大消费环比 +0.67%、大金融环比 +0.16% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 +0.33pct、制造环比 -0.1pct、科技环比 -0.44pct、大消费环比 +0.38pct、大金融环比 -0.12pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 +0.36%、制造环比 +0.76%、科技环比 +2.20%、大消费环比 +0.43%、大金融环比 +0.24% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 +0.79pct、制造环比 +0.99pct、科技环比 +2.8pct、大消费环比 +0.81pct、大金融环比 +0.18pct [4] 行业轮动 - 国防军工、机械设备、煤炭领涨，国防军工正股日涨跌幅 3.07%，转债日涨跌幅 2.18%；机械设备正股日涨跌幅 1.98%，转债日涨跌幅 0.47%；煤炭正股日涨跌幅 1.89%，转债日涨跌幅 1.25% [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面钢材累库速度加快，生产上电厂日耗温和回升，需求端30城新房销售环比转负等；通货膨胀方面农产品价格指数为近5年同期次低，PPI方面油价下跌 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 生产端电厂日耗温和回升，8月5日6大发电集团平均日耗89.0万吨较7月29日上升0.9%，8月1日南方八省电厂日耗223.1万吨较7月24日上升0.3% [5][12] - 生产端高炉开工率高位波动，8月1日全国高炉开工率83.5%较7月25日持平，产能利用率90.2%较7月25日下降0.6个百分点，唐山钢厂高炉开工率93.3%较7月25日上升1.3个百分点 [15] - 生产端轮胎开工率小幅回落，7月31日汽车全钢胎开工率61.1%较7月24日下降3.9个百分点，半钢胎开工率74.5%较7月24日下降1.4个百分点；江浙地区织机开工率弱稳运行，7月31日涤纶长丝开工率91.5%较7月24日下降0.6个百分点，下游织机开工率55.5%较7月24日下降0.1个百分点 [17] - 需求端30城新房销售环比转负，8月1 - 5日30大中城市商品房日均销售面积16.2万平方米，较7月同期下降20.1%，较去年8月同期下降21.2%，较2023年8月同期下降40.6%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降28.9%、17.2%、18.9% [23] - 需求端车市零售平稳偏强，7月零售同比增长7%，批发同比增长12% [24] - 需求端钢价回调，8月5日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较7月29日分别下跌2.3%、2.0%、1.4%和上涨0.4%；8月以来上述品种环比分别上涨2.5%、1.5%、1.9%和上涨3.5%，同比分别上涨4.3%、下跌0.6%、上涨5.0%和上涨3.0%；8月1日五大钢材品种库存942.4万吨较7月25日上升15.3万吨 [31] - 需求端水泥价格低位下行，8月5日全国水泥价格指数较7月29日下跌0.6%，华东和长江地区水泥价格分别下跌1.3%和0.2%；8月以来水泥均价环比下跌3.8%，同比下跌9.9% [32] - 需求端玻璃价格进一步深跌，8月5日玻璃活跃期货合约价报1073元/吨，较7月29日下跌9.2%；8月以来玻璃价格环比下跌2.8%，同比下跌15.6% [36] - 需求端集运运价指数延续跌势，8月1日CCFI指数较7月25下降2.3%，SCFI指数下降2.6%；8月以来CCFI指数同比下跌40.4%，环比下跌5.6%；SCFI指数同比下跌51.3%，环比下跌7.9% [38] 通货膨胀 - CPI方面猪价延续弱势，8月5日猪肉平均批发价20.3元/公斤，较7月29日下降0.8%；8月以来猪肉平均批发价环比下跌0.8%，同比下跌24.1% [45] - CPI方面农产品价格指数为近5年同期次低，8月5日农产品批发价格指数较7月29日上涨0.7%，分品种看蔬菜（上涨2.5%）>鸡肉（上涨0.9%）>牛肉（上涨0.4%）>猪肉（下跌0.8%）>鸡蛋（下跌1.0%）>羊肉（下跌1.1%）>水果 (下跌2.4%）；8月以来农产品批发价格指数同比下跌11.5%，环比上涨0.5% [49] - PPI方面油价下跌，8月5日布伦特和WTI原油现货价报69.6和65.2美元/桶，较7月29日分别下跌2.7%和5.9%；8月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌0.5%和1.4%，同比分别下跌17.0%和16.9% [54] - PPI方面铜铝下跌，8月5日LME3月铜价和铝价较7月29日分别下跌1.4%和1.6%；8月以来LME3月铜价环比下跌1.5%，同比上涨6.1%；LME3月铝价环比下跌1.7%，同比上涨7.7%；国内商品指数环比涨幅收窄，8月5日南华工业品指数较7月29日下跌1.7%，CRB指数较7月29日下跌1.3%；8月以来南华商品指数环比上涨0.7%，同比下跌2.6%；CRB指数环比下跌1.2%，同比上涨5.0% [58] - PPI方面8月以来工业品价格多数上涨，水泥、玻璃环比价格下跌，其它工业品价格环比上涨，其中焦煤、焦炭涨幅居前；工业品价格同比多数上行，螺纹钢、冷轧板、热轧板价格同比由跌转涨，水泥价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比跌幅普遍收窄 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市缺乏自身故事，涨跌受外部因素影响，内生波动收敛 下半年市场有多条主线吸引注意力，但债市仍将维持窄幅震荡，不宜过度多空操作 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 6月债市原本预期“老剧本” - 6月利率盘整震荡，基金久期增加，酝酿7月利率下行 市场因Q2 GDP数据与高频数据差异，且考虑政策定力，预期7月政治局会议表述中性，债市易涨难跌 [2] - 7月初基金久期上行，信用债类ETF扩容 6月做市信用债ETF净流入633.14亿元，环比增146%；7月中旬科创债ETF接棒，相关指数平均久期约4.3年、3.9年 [3][13] 权益和商品市场的新插曲 - 6月起商品和权益市场与债券市场背离，进入风险偏好提升交易模式 [4] - 商品价格低位反弹后全面上涨，7月22日文华商品指数回补4月关税冲击缺口 [4][16] - 权益市场冲上新高后未回调，从银行红利扩散到科技低估值板块，周期板块接棒 债券市场“权益冲高回调，利率下降”剧本未兑现，7月21日债市加速调整 [4][17][18] 债市的涨跌都源于债市之外 - 债市利率呈技术性窄幅震荡，中枢上下波动约10BP [5] - 4月贸易摩擦升级，美国对华加征关税从34%涨至125%，10Y国债利率从1.8%以上降至1.61% [21][22] - 7月下旬权益和商品共振，10Y利率上破1.70%，机构净买入久期下降 [5][22] 债市内生波动收敛的“正反面” - 债基产品收益率回落，纯债类基金表现平淡，今年以来截至8月1日，理财、短期纯债、货币基金、长期纯债基金指数业绩分别为1.19%、0.87%、0.80%、0.64%，低于去年同期 [24] - 市场对债券注意力下降，国债期货持仓量变化不明显，焦煤合约持仓量增加 [25] - “资产荒”叙事削弱，保险保费增速降低、农商行成交量减少、理财买盘减弱，部分机构负债流入不如往年 [6][7] 下半年市场的几条主线 - 市场需寻找“股债跷跷板”效应之外的因子，思考影响股、债走势的重要因素 [8] - “反内卷”预期、验证和调整持续，市场认知会阶段性变化，当前顾虑其缺乏需求侧配合，但过去一年总需求政策已蓄能 [8][30] - 海外因素、关税因素可能卷土重来，中美关税缓和期到期后不确定性提升，关税谈判还可能与其他问题纠缠 [8][33] - 债券市场自身资产负债变化重要，年底居民若关注到债券基金和理财年化平均收益不足1.5%，存款可能流向风险资产 [9][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 这轮调整始于7月初商品上涨，持续时间不长，月底趋稳，信用债收益率随利率上行，信用利差多走阔 [2][59] - 信用债二级交易中各类机构表现分化，银行类机构中国有大行净买入，股份行和城商行是卖盘，券商是卖盘且调整前后集中卖出，基金调整中后期处置，保险、理财和其他产品类是买盘 [4][60] - 回调中各类机构整体配置有变化，大行配国债和同业存单、后期卖政金债，农村金融机构换仓，券商卖国债和同业存单、处置3 - 5Y信用债，保险配长久期地方债和同业存单，基金减持各类债券，理财和其他产品类配同业存单 [4][60] - 调整短期内趋于稳定，受影响大的基金开始恢复配置，8月信用债或受理财季末赎回影响但幅度有限，信用利差预计窄幅震荡 [4][61] 根据相关目录分别进行总结 这一轮调整中信用债交易情况如何 - 近期反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率随利率上行，二永债3Y以上利率上行超14bp，信用利差走势分化，二永债和短端非金信用债利差走阔，中长久期中票、企业债和城投债利差压降 [8] - 二级交易中各类机构表现分化，国有大行调整中净买入1 - 5Y信用债，7月23日净买入规模最高，7月30日后转为卖盘；券商调整前和调整中集中卖出，7月18 - 29日累计净卖出290.15亿元，7月30日后卖出规模下降；保险始终净买入，7月18 - 29日累计增配信用债184.69亿元，超长信用债占比近70%；基金负债端不稳定，7月22日开始净卖出，7月25日单日净卖出191.39亿元，7月30日后恢复配置；理财和其他产品类是买盘，7月18 - 29日理财累计净买入287.52亿元，其他产品类累计买入10Y以内信用债262.15亿元，3Y以内占比超七成 [13][22][23][28][29] 各类机构整体配置有何变化 银行 - 大行大幅配置国债和同业存单，后期卖政金债，久期缩短，10Y以上国债净卖出，1 - 3Y大幅配置 [38] - 农村金融机构大规模卖出1Y内同业存单，配置7 - 10Y政金债，换仓可能为增厚资本利得收益 [41] 券商 - 大幅卖出国债和同业存单，7月18 - 29日累计规模分别为1048.62亿元和473.2亿元，处置3 - 5Y信用债超百亿 [44] 保险 - 大规模配置20 - 30年长久期地方债和同业存单，7月18 - 29日累计买入地方债和同业存单分别为681.29亿元和489.47亿元，国债前期卖出、调整中买入且拉久期，政金债少量增持 [47] 基金 - 调整中全方位减持地方债、国债、政金债和信用债，久期缩短，减持5Y以上超久期债券，增加1Y内国债和政金债买入 [50] 理财和其他产品类 - 大规模配置同业存单，理财和其他产品类累计净买入规模分别为767.09亿元和1067.56亿元，理财少量配置政金债和信用债，是短久期债券买盘重要力量 [53] 小结 - 调整始于7月初商品上涨，月底趋稳，信用债收益率上行，信用利差多走阔 [59] - 信用债二级交易中各类机构表现分化，整体配置也有不同变化 [60] - 调整短期趋稳，基金恢复配置，8月信用债受理财赎回影响有限，信用利差窄幅震荡 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月25日保险预定利率下调，时间及幅度符合预期，缓释保险公司负债端成本压力，或打开配债空间 [2][13] - 近年预定利率下调时“炒停售”使保费超季节性增长、配债规模增加、长端国债和地方债品种利差压缩 [5][6][7] - 2025年保费收入增速降但资金运用余额高增，债券仍是保险较优配置选择 [37][40][44] - 本次下调保费超季节性增长效果或不如前两轮，对超长国债利差压缩带动作用有限 [9][50] 根据相关目录分别进行总结 人身保险产品预定利率的定义及调整历史回溯 - 保险公司主要利润源于“三差”，利差对利润影响最大，预定利率是利差计算关键指标，近年利率中枢下行使下调预定利率紧迫性增加 [14] - 保险预定利率调整分四个阶段：1999 - 2013年上限从10%降至2.5%；2013 - 2019年升至3.5%；2019 - 2024年阶梯式回落至2.5%；2025年至今建立与市场利率挂钩及动态调整机制 [3][15][16] 近年保险预定利率下调对债市影响复盘 - 保费收入：“炒停售”使保费超季节性增长，2024年“炒停售”窗口期缩短，增长更集中，2024年6 - 9月单月平均保费较2023年同期增673亿元 [5][21][23] - 保险配债行为：保费影响配债节奏，2023和2024年8 - 9月配债规模超季节性增长，2024年8 - 9月增配国债和同业存单、减配银行二永债 [6][24][27] - 债市表现：保险集中超配使长端国债和地方债品种利差压缩，2023年8 - 9月30y地方债与30y国债利差从13.58BP缩至6.89BP，2024年8 - 9月30 - 10y国债利差从23.69BP降至10.19BP [7][32] 2025年保险资产配置新变化 - 保费收入增速大幅下降，上半年累计保费收入同比增速5.31%，较2023、2024年降幅明显 [37] - 保险资金运用余额持续高增，配置需求仍强，2025年一季度末同比增速约14% [40] - 债券是较优选择，人身险公司债券配置占比从2022年末的41.6%增至2025年一季度末的51.2% [44] - 上半年保险二级现券净买入1.6万亿元，占2024年全年63%，主要增配15 - 30y地方债，减配20 - 30y国债老券等 [47] 本次预定利率下调的债市影响展望 - 保费收入超季节性增长效果或不如前两轮，“炒停售”时间仅剩不到一个月，普通型产品预定利率上限从2.5%降至2%，刺激效果或减弱 [9][50] - 30y地方债性价比高于30y国债，或为主要配置选择，对超长国债利差压缩带动作用有限，10y以上地方债较国债利差在5 - 30BP区间波动，当前利差约14BP [9][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 微导转债于2025年8月6日开始网上申购，总发行规模11.70亿元，扣除发行费用后用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设项目 [3] - 当前债底估值99.08元，YTM为2.25%，债底保护较好；转换平价100.6元，平价溢价率 -0.62%；转债条款中规中矩，总股本稀释率7.03%，对股本摊薄压力较小 [3] - 预计微导转债上市首日价格在128.84 - 143.03元之间，预计中签率0.0036%，建议积极申购 [3] - 微导纳米是面向全球的半导体、泛半导体高端微纳装备制造商，2020 - 2024年营收复合增速71.44%，2024年营收27亿元，同比增60.74% [3] - 营业收入主要源于光伏和半导体设备，产品结构年际调整；销售净利率近期回升，销售毛利率下降，销售费用率下降，财务费用率近期上升，管理费用率近期下降 [3] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 发行认购时间表涵盖T - 2至T + 4各阶段安排，如T日为发行首日等 [9] - 基本条款包括存续期6年，主体/债项评级AA/AA，转股价33.57元，转股期2026年2月12日至2031年8月5日等 [10] - 募集资金用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设、研发实验室扩建及补充流动资金，合计11.7亿元 [11] - 债性指标纯债价值99.08元，纯债溢价率0.93%，纯债到期收益率YTM为2.25%；股性指标转换平价100.63元，平价溢价率 -0.62% [11] 投资申购建议 - 预计上市首日价格128.84 - 143.03元，参照可比标的及实证结果，预计上市首日转股溢价率35%左右 [14][15] - 预计原股东优先配售比例74.28%，预计网上中签率0.0036% [16] 正股基本面分析 财务数据分析 - 微导纳米是高端微纳装备制造商，产品在半导体、光伏领域大规模产业化应用 [17] - 2020 - 2024年营收复合增速71.44%，2024年营收27亿元，同比增60.74%；2025年Q1营收5.10亿元，归母净利润0.84亿元 [18][19] - 营业收入主要源于光伏和半导体设备，2022 - 2024年光伏销售收入占比分别为73.18%、89.15%和84.83%，半导体销售规模逐步提升 [20] - 2020 - 2024年销售净利率分别为18.24%、10.78%、7.91%、16.10%和8.40%，销售毛利率分别为51.90%、45.77%、42.31%、43.64%和39.99%；销售费用率下降，财务费用率近期上升，管理费用率近期下降 [24] 公司亮点 - 以ALD技术为核心，形成十一大核心技术，实现科技成果与产业深度融合 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 可转债ETF融合债券稳健性与股票成长性，是攻守兼备的配置工具，采用T + 0交易与实物 + 现金申赎机制，两只主流产品持仓结构风格不同，监管划定风险边界并提升透明度 [2] - 2024 - 2025年可转债ETF市场规模增长迅猛、交易热度高涨，收益飙升与回撤波动并存 [3] - 可转债ETF交易灵活、跟踪指数紧密、持仓透明、费率低和风险分散，能平衡投资组合风险与收益，适应多变市场环境 [4][5] - 当前转债ETF市场处于供需错位与政策推动共振阶段，具备进一步扩容与产品迭代基础 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债ETF：兼具债性防御与股性成长的混合资产工具 - 可转债ETF是投资于交易所上市可转债与可交换债券的指数基金，跟踪特定债券指数，兼具债性与股性，市场上有博时和海富通两只产品 [13] - 采用T + 0与双市场机制，结合二级市场交易效率与一级市场大额申赎机制，无固定期限，T + 0交易提升资金效率，申赎“实物 + 现金”交割降低成本，做市商保障场内流动性 [14][15][16] - 博时转债ETF侧重权重均衡与风险分散，海富通转债ETF更集中配置头部个券，前者在震荡市场抗风险能力好，后者在单边上涨行情可能收益更高 [18] - 监管层设置投资比例、集中度限制、杠杆控制与信息披露等红线，确保转债ETF稳健运行，提升透明度，为机构资金入场提供制度保障 [22] 可转债ETF市场交易火热，规模达历史最高 - 截至2025年7月25日，可转债ETF市场规模达511.71亿元，占可转债市场7.7%，创历史新高，2024年规模增长5.72倍，2025年6月20日至7月25日环比增加29.54% [3][25] - 近一个月换手率超14%，7月4日成交额高达94.48亿元，自2024年9月起维持高位震荡，市场参与主体多元化 [3][30][32] - 2024 - 2025年可转债ETF收益率显著上升，部分产品累计收益率突破30%，2025年回撤幅度加大，博时转债ETF最大回撤约 - 10%、修复天数79天，海富通转债ETF最大回撤约 - 8%，与其他资产对比，收益高且最大回撤相对较小 [3][35][36] 费用低、流动性高、组合透明、攻守兼备：可转债ETF优势凸显 - 可转债ETF可在二级市场随时买卖，T + 0制度提升资金使用效率，按指数规则构建，每日披露持仓清单及权重信息，减少费用支出，海富通ETF管理费0.25%、博时0.15%，托管费均为0.05% [44][46] - 可转债ETF股债兼备，股市上行提供股性收益，下跌时债性保护降低组合波动，能平衡风险与收益、增强收益，适应多变市场环境 [4][5][47] 新产品有望推出，转债ETF市场还有增长空间 - 博时等头部产品获大额净流入，主力持有人为银行理财、保险资金与养老金，显示机构对债股结合型工具高度认可 [6] - 仅18家基金公司布局债券ETF，超半数公募机构未入场，行业扩容空间明显 [6] - 监管文件鼓励债券ETF供给创新，与中长期资金入市政策协同推进，推动转债ETF扩容与产品迭代 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 7月资金面波动放大但中枢持稳，超储结构偏短，货币政策强调释放政策效应；8月流动性缺口约1.8万亿，资金中枢大概率维持1.5%附近，大幅收紧风险有限，需关注政府债发行和央行操作[1][4][69] 各部分总结 7月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：7月逆回购回收摩擦放大资金波动，隔夜和7D资金波动区间放大，7D与隔夜价差月末倒挂1天；月初资金宽松，月中、月末因逆回购回收和赎回摩擦波动，央行积极投放使资金中枢整体下行，DR001中枢1.4%附近，DR007在1.5%附近波动；资金分层压力短暂放大，利差处季节性低位；隔夜资金波动放大，7D资金随季节性变化，波动率均处季节性偏低水平；质押式回购日均成交额较6月小幅下行；国有大行净融出规模回落，股份行净融出处季节性低位，货币基金净融出震荡下滑[10][11][23] - 流动性回顾：7月基础货币减少6019亿，月末超储减少5161亿，超储率1.55%左右，扣除逆回购后狭义超储水平0.7%附近，仍偏低；逆回购当月净投放1880亿，7月末余额上升至2.33万亿；MLF投放4000亿，到期3000亿，余额5.25万亿；买断式逆回购净投放2000亿，余额4.8万亿；7月未重启国债买入操作；开展1M期限1000亿国库定存操作，当月到期1200亿[31][33][40] 7月货币政策追踪 - 政策基调：货币政策传导需时间，已实施政策效果将显现，央行将继续实施适度宽松货币政策，短期降息概率不高，在政府债发行高峰或保持配合性政策立场[48][51] - 中小行买债表态：央行对中小行买债行为表态温和，认为其适当增持债券合理[52] - 政策征求意见：央行出台“取消对债券回购的质押券进行冻结”征求意见，短期对债市影响有限，长期或提升抵押品使用效率，增加市场可流通债券供给[53] 8月缺口预判 - 刚性缺口：8月一般存款小幅增长，准备金释放吸收流动性约900亿；MLF到期3000亿；买断式逆回购到期0.9万亿，其中3M到期4000亿、6M到期5000亿[57] - 外生冲击：8月货币发行或小幅消耗超储577亿，非金融机构存款或小幅消耗超储723亿[61] - 财政因素：8月税期规模减小，政府债发行或1.5万亿左右，政府存款冻结流动性约2000亿[64] - 综合判断：8月流动性缺口约1.8万亿，资金缺口压力季节性偏大；央行短期化投放结构易造成资金预期不稳，但资金中枢大概率维持1.5%附近，大幅收紧风险有限；关注银行负债情况及央行重启买债可能，8 - 9月重启买债概率相对更高[67][69][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市震荡走强，信用债在急跌后修复，各主要期限品种涨幅多高于利率债，但部分弱资质城投补跌，超长期限信用债同步走暖，二永超长债涨幅较高 [2][9][10] - 二永债行情走强，呈现波动放大器特征，3Y 及以上期限涨幅超同期限普信和超长信用债，成交活跃 [3][15] - 上周修复行情由理财、险资等配置型机构主导，公募等交易盘参与度不高，信用债 ETF 类产品规模增速放缓 [4][23][26] - 急跌后信用债进入平稳修复阶段，策略上流动性为王，3 - 5 年银行二级资本债和 1 - 3 年低资质城投下沉 + 骑乘有机会 [4][28] 根据相关目录分别进行总结 信用修复的节奏如何 - 上周债市前半周受政策预期和跷跷板效应影响走弱，后半周企稳但周五因税收政策变动尾盘波动，利率债呈 V 型走势，收益率震荡下行 [2][9] - 信用债同步利率走强，修复幅度多数更高，部分弱资质城投补跌，如 2Y - 5YAA - 城投收益率上行 [2][9] - 超长期限信用债走暖，涨幅多数超同期限利率债，二永超长债涨幅较高，超长城投债涨幅较小 [10] - 从曲线形态看，全等级 1 - 2 年、低等级 2 - 3 年陡峭程度最高，与 5 月底基本一致 [12] - 急跌后信用修复节奏缓和，短久期修复幅度大，高等级 3Y - 5Y 有一定性价比，3Y - 5Y 信用利差保护垫加强 [13] 二永债情况 - 二永债行情走强，呈现波动放大器特征，3Y 及以上期限涨幅超同期限普信和超长信用债 [3][15] - 曲线 1 年以内、7 年及以上平坦，2 - 6 年陡峭化最高，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率下行 [15] - 目前曲线绝对位置与去年年底历史低位有距离，3 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差 15BP - 20BP [3][15] - 全周成交情绪热烈，是当周最活跃品种，低估值成交占比波动大，折价成交幅度小，低于估值成交幅度普遍高 [3][17][18] 超长期限信用债情况 - 机构卖出意愿一般，抛盘力度整体不弱，折价成交占比波动大，折价幅度不小 [18] - 市场买入意愿不弱，其他高活跃度成交以部分短期限地产、金融瑕疵个券为主，低于估值成交占比波动大 [20] 机构行为情况 - 上周修复行情由理财、险资等配置型机构主导，公募等交易盘参与程度不高 [4][23] - 基金等交易盘上上周减持信用债，上周对普信债由净卖出转净买入，但加仓力度不大 [4] - 银行理财、保险等配置盘在债市急跌后择机买入，银行理财对普信债、超长信用债买入力度连续三周增加，6、7 月市场规模月环比增千亿元级 [4][23] 信用债 ETF 类产品情况 - 信用债 ETF 类产品规模增速上周放缓，信用基准做市 ETF 产品周环比规模自 7 月第二周放缓，最近两周周环比由正转负，科创 ETF 产品周环比规模最近两周增幅大大放缓 [26] - ETF 产品相关成分券交易活跃度走低，约 60%的科创债成分券跌幅高于非成分券 [26]