投资评级与核心观点 - 报告维持对中国建筑国际的“买入”评级，目标价调整为13.03港元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年营收和净利润略低于预期，但其在手订单充沛（约为年收入的3.6倍），经营性现金流连续四年为正，且持续提升分红比率，预计2026年股息率达7.6% [1] - 报告认为，公司聚焦科技动能，引领行业向建筑工业化转型，中长期成长空间良好 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收1004亿元人民币，同比下降4.6% [1] - 实现归母净利润85.9亿港元（约合93亿人民币），同比微增0.3%，低于报告预期 [1] - 2025年第四季度营收227亿元，同比下降4.43%，净利润13.48亿元，同比下降22.29% [1] - 全年实现经营性现金流净额10.5亿元，连续四年为正 [1] - 派息比率提升1.9个百分点至35.0% [1] - 公司整体毛利率和净利率分别为15.91%和8.55%，同比分别提升0.41和0.42个百分点 [3] 业务结构分析 - 分业务看，科技带动类业务表现突出，2025年营收395亿元，同比增长35.8%，占总营收比重提升至39.3% [2] - 投资带动类、建筑类、运营类业务营收分别为360亿元、236亿元、14亿元，同比分别变化-11.8%、-31.0%、+2.7% [2] - 2025年新签合同额1702亿元，同比下降12.0%，但剔除2024年长周期重大项目影响后，同比增长9.6% [2] - 新签合同中，科技带动类合同额853亿元，占比首次过半，达到50.1% [2] 分地区经营情况 - **中国内地**：营收536亿元，同比下降3.1%；分部营业利润119亿元，同比增长1.4%；毛利率24.9%，同比提升1.42个百分点，MiC（模块化集成建筑）在一线城市拓展顺利 [3] - **香港**：营收398亿元，同比增长5.7%；分部营业利润12.4亿元，同比增长11.6%；毛利率3.7%，基本持平；香港2026/27财年基本工程开支预算为1280亿港元，同比增长2.4% [3] - **澳门**：营收33.9亿元，同比下降57.8%；分部营业利润7.5亿元，同比下降25.8%；毛利率22.7%，同比大幅提升9.13个百分点；澳门市场持续复苏，2025年订单同比增长29.1% [3] - **中建兴业**：营收37.1亿元，同比下降15.9%；分部营业利润3.0亿元，同比下降59.0%；毛利率11.2%，同比下降8.87个百分点 [3] 行业趋势与公司优势 - 建筑业向绿色化、工业化、智能化转型是大势所趋 [4] - 香港预计2025-2030年间将完工的MiC楼面面积约250万平方米；广州市要求从2026年起新建安置房MiC应用比例不低于15%，并逐年递增，目标2030年全面应用 [4] - 公司凭借自主研发的MiC核心体系，实现70%工序工厂化、工期缩短60%，设计研发和智能建造能力领先，已进入装配式建筑4.0阶段 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了未来规模增长预期，调整2026-2028年归母净利润预测分别为98亿、101亿、103亿港元 [5] - 基于公司在手订单充沛、现金流向好及科技赋能优势，给予公司2026年7倍市盈率估值，目标价13.03港元 [5] - 根据2026年3月27日收盘价8.49港元计算，预计2026年股息率为7.61% [5][10] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为1165.71亿、1215.69亿、1248.18亿港元，同比增速分别为4.82%、4.29%、2.67% [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为98.35亿、101.23亿、102.93亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.86、1.92、1.95港元 [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.09%、10.62%、10.09% [10] - 预测2026-2028年股息率分别为7.61%、7.84%、7.97% [10]

投资评级 - 报告对伟仕佳杰(00856)的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现历史性突破，营业收入与净利润均创历史新高，且股东回报力度显著增强，未来业绩在存储涨价周期与AI应用爆发的驱动下展望乐观 [1][2][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入976.26亿港元，同比增长9.59%；归母净利润13.53亿港元，同比增长28.66%，扣非后归母净利润13.53亿港元，同比增长28.66% [1] - 分业务看：企业系统业务营收535.34亿港元，同比增长2.3%，占总营收54.8% [2]；消费电子业务营收390.11亿港元，同比增长18.9% [2]；云计算业务营收50.81亿港元，同比增长29.1%，为增速最快板块 [2] - 董事会建议派发2025年度末期股息每股41.77港元，较2024年的25.7港元大幅增长约62.5%，年度股息率达到5.36% [3] 增长驱动因素与业务亮点 - **消费电子业务**：增长核心动力来自AI驱动的智能终端（如AI PC、AI手机）加速渗透带来的换机潮，以及全球存储产品价格回升对销售额的正向拉动 [2] - **企业系统业务**：主要受益于数据中心基础设施的持续升级迭代，以及企业级市场对高性能服务器、数据库及存储设备需求的稳健增长 [2] - **云计算业务**：主要受益于企业数字化转型的深化，以及生成式AI应用爆发带动了对云端算力资源及云服务解决方案的强劲需求 [2] - **存储涨价周期影响**：公司作为希捷、西部数据等全球知名存储厂商的重要分销商，直接受益于存储配件分销业务在涨价周期中的利润率提升 [4]；同时，存储缺货为公司提供了切入大客户供应链的机会，近期已成功进入阿里、腾讯和快手的供应链 [4] - **AI业务发展**：云计算业务中，阿里云、华为云、AWS三大核心品牌均实现市场份额稳步提升 [4]；海外市场方面，公司在东南亚的AI业务增速达到30%，助力多个AI算力中心及重点项目落地，为英伟达构建本地AI生态提供关键支撑 [4] 未来业绩展望与预测 - 公司管理层对未来三年净利润复合增速指引为20% [5] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为1142.03亿港元、1292.46亿港元、1431.48亿港元 [11]；归母净利润分别为16.26亿港元、19.68亿港元、23.61亿港元 [11] - 基于2026年预测净利润，报告给出每股收益为1.13港元，对应市盈率(P/E)为8.15倍 [13] 财务数据摘要 - **关键预测数据**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为17%、13%、11%；归母净利润增长率分别为20%、21%、20% [13] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的4.46%稳步提升至2028年的5.00%；净资产收益率(ROE)将从2025年的13.35%提升至2028年的15.36% [14] - **估值指标**：基于报告日收盘价9.23港元，2025年历史市盈率(P/E)为7.99倍，预计2026-2028年市盈率分别为8.15倍、6.74倍、5.61倍 [13][14]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] - 考虑到Amer Sports配售事项预计对公司产生的一次性利得约16亿元，公司2026/27/28归母净利润分别155.96/159.42/174.13亿元，EPS为5.58/5.70/6.23元，对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] 2025年度业绩表现 - 公司2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 公司全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] 分品牌运营情况 - **主品牌安踏**：全年收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - **FILA品牌**：全年收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - **其他品牌**：全年收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - **其他品牌亮点**：以DESCENTE和KOLON SPORT为代表的品牌表现强劲，其中DESCENTE流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌，2025年流水突破60亿元 [6] 渠道与门店 - **电商渠道**：收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - **门店情况**：截止2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动-132/-20/+30/+18家 [6] - 安踏和FILA品牌聚焦渠道结构优化与店效提升，而户外品牌渠道仍处扩张期 [6] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - **分品牌毛利率**：安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动-0.9/-1.4/-0.4个百分点 [6] - 毛利率下降主要由于安踏和FILA分部加大专业产品成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致 [6] - **经营溢利率**：公司整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **分品牌经营溢利率**：安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变动-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [6] - **费用率**：2025年公司销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动-0.7/+0.5个百分点 [6] - **归母净利率**：为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 运营与现金流 - **存货周转天数**：平均存货周转天数同比增加14天至137天 [6] - **应收账款周转天数**：同比持平 [6] - **经营性现金流**：约为210亿元 [6] 全球化战略进展 - **品牌收购**：于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵 [6] - **股权收购**：拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东，进一步强化全球化能力与品牌组合 [6] - **海外扩张**：公司目前推进“安踏东南亚千店计划”，明确设定在2028年前在东南亚地区设立1000家安踏零售网点，在深耕东南亚市场的基础上，逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为869.60亿元/944.09亿元/1023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为155.96亿元/159.42亿元/174.13亿元，增速分别为14.78%/2.22%/9.23% [7] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E摊薄EPS分别为5.58元/5.70元/6.23元 [7] - **估值**：对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入**802.19亿元**，同比增长**13.3%** [6] - 归母净利润**135.88亿元**，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长**13.9%** [6] - 全年派发股息合计每股**2.45港元**，派息比率达经调整股东应占溢利的**50.1%** [6] - 平均存货周转天数同比增加**14天**至**137天**，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为**210亿元** [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入**347.54亿元**，同比增长**3.7%** [6] - FILA品牌收入**284.69亿元**，同比增长**6.9%** [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入**169.96亿元**，同比增长**59.2%** [6] - DESCENTE品牌流水突破**100亿元**，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破**60亿元** [6] - 电商业务收入同比增长**15.5%**，占集团整体收入比重提升至**35.8%** [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到**9855/2040/256/209**家，同比变动**-132/-20/+30/+18**家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为**62.0%**，同比微降**0.2**个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏**53.6%**（同比-0.9pct）、FILA**66.4%**（同比-1.4pct）、其他品牌**71.8%**（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比**+1.1**个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升**0.4**个百分点至**23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏**20.7%**（同比-0.3pct）、FILA**26.1%**（同比+0.8pct）、其他品牌**27.9%**（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为**35.5%/6.5%**，同比变动**-0.7/+0.5**个百分点 [6] - 归母净利率为**16.9%**，同比增加**0.1**个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约**29.06%**的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立**1000**家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约**16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为**155.96/159.42/174.13亿元** [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为**5.58/5.70/6.23元** [6] - 对应PE估值分别为**11.9/11.7/10.7倍** [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为**869.60/944.09/1,023.20亿元**，增速分别为**8.40%/8.57%/8.38%** [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为**62.21%/62.45%/62.73%** [7]

投资评级与估值 - 报告对古茗控股维持“优于大市”评级，目标价为30.80港元，较当前股价26.48港元有16.3%的上行空间[2][7] - 估值基于2026年预期市盈率20倍，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.2倍、13.8倍和10.9倍[2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年下半年公司营收为72.5亿元人民币，同比增长52.0%，经营利润为18.6亿元人民币，同比增长38.7%，净利率为19.5%[4][12] - 2025年全年营收为129.14亿元人民币，同比增长47%，净利润为31.09亿元人民币，同比大幅增长110%[2] - 预测2026-2028年收入分别为165.7亿、201.0亿和237.5亿元人民币，同比增长28.3%、21.3%和18.2%，其中2026和2027年预测较之前分别上调9.0%和6.8%[2][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为32.4亿、40.4亿和51.2亿元人民币，同比增长19.5%、20.1%和21.5%，其中2026和2027年预测较之前分别下调16.5%和16.0%[7] - 2025年下半年GMV为186.3亿元人民币，同比增长56%，下半年单店GMV为151万元人民币，同比增长22.9%[4][12] 业务运营与市场策略 - 公司成功应对2025年外卖平台补贴大战，通过精准调控将外卖实收率较2024年初提升近10个百分点，外卖单价上涨3-4元，并将外卖率从峰值60%降至50%[5][13] - 以外卖实收率（以堂食标准价为分母）控制在78%，远高于行业55%-65%的水平，有效保障了门店利润[5][13] - 2025年外卖大战为公司同店增长贡献超过5个百分点，但2026年外卖补贴退坡将形成基数压力，公司计划通过咖啡业务（2025年下半年已放量）来抵消该影响[5][13] - 2025年公司加盟商盈利水平创历史新高，单店净利润达历史高位且同比大幅增长，2025年四季度和2026年一季度单店净利润均实现双位数同比增长[6][14] - 咖啡业务成为从奶茶拓展至全饮品赛道的核心抓手，2025年基础款咖啡销量超过80万杯，2026年目标稳定在120万杯以上，并计划推出果咖等差异化产品[6][14] 门店发展与资本开支 - 2025年下半年净新开门店2375家，乡镇及二线以下城市门店占比同比小幅提升[4][12] - 截至2025年底，配备咖啡机的门店达到12000家，实现全体系基本覆盖[4][12] - 2026年开店计划围绕新店扩张、老店优化、六代店升级三大核心动作，全年新开店数量维持2025年水平，上下浮动不超过500家[6][14] - 六代店数量计划从4000家增长至10000家，并计划在2026年下半年推出七代店形象，对包装、装修进行全面升级[6][14] - 2026年重大资本开支为超过4亿元人民币，用于购置杭州萧山钱江世纪城地块建设总部大楼，后续建楼年均投入约2亿元，常规年资本开支约1亿元无重大变化[4][12] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率为33.0%，预计2026年毛利率将略有上升并整体保持稳定，公司核心原则是优先保障加盟商毛利率与利润[2][6] - 2025年净资产收益率高达53.2%[2] - 董事会建议派发每股0.5港元股息，分两笔于2026年8月和12月各支付0.25港元，扣除分红预扣税后现金派息率约为40%[4][12]

投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460.HK）的投资评级为“推荐”，并维持该评级，目标价为10.5港元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年的深度调整已趋近尾声，2026年在管理焕新、改革加速的推动下，经营改善可期，年内有望企稳向好 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入110.02亿元，同比下降18.63%；归母净利润9.85亿元，同比下降39.80% [2] - 2025年下半年（H2）业绩承压更显著，实现营收47.97亿元，同比下降18.78%；归母净利润1.8亿元，同比下降64.56% [2] - 公司宣布派发2025年股利每股0.088元及特别股息每股0.165元人民币，结合中期股息，全年分红合计8.89亿元，分红率高达90.21% [2] - 2025年全年毛利率为45.7%，较2024年的47.3%有所下滑 [9] - 2025年下半年销售费用率同比大幅上升6.18个百分点至39.5%，管理费用率和研发费用率也分别同比上升1.48和0.7个百分点，导致H2净利率同比下降4.7个百分点至3.87% [8] 业务分拆与业绩下滑原因 - 2025年下半年收入下滑主要受包装饮用水业务拖累，该业务实现营收42.53亿元，同比下降19.69% [8] - 包装水业务中，小规格、中大规格和桶装水收入分别同比下降18.42%、22.66%和6.01% [8] - 业绩下滑原因包括：1）公司持续推动渠道去库存调整；2）行业竞争加剧背景下，公司加大促销搭赠力度以积极应对竞争 [8] - 盈利承压原因包括：产品结构变化、营销资源投入加大导致毛利率微降，以及收入规模效应减弱导致各项费用率显著攀升 [8] 未来展望与经营改善措施 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为116.10亿元、124.67亿元和133.14亿元，同比增长5.5%、7.4%和6.8% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为11.13亿元、13.37亿元和15.69亿元，同比增长13.0%、20.1%和17.4% [4] - 2026年1月新任董事会主席高立就职，其拥有丰富的华润系管理经验，有望加速公司经营调整 [8] - 管理改革措施包括：提升总部专业性、精简管理链条；调整组织架构，将渠道划分为8个大区并授权一线决策；优化一线用工和激励模式以激发渠道潜能 [8] - 收入端：包装水业务推进多品牌多场景拓展，目标2026年营收转正并提升市场份额；软饮料业务聚焦单品突破，目标营收占比提升至15%左右 [8] - 盈利端：公司已对PET原料进行前瞻性锁价以应对成本波动，同时推进采购、生产、物流全链条提效，叠加营收转正后规模效应释放，盈利能力有望稳中有升 [8] 财务预测与估值 - 基于2025年深度调整及2026年成本扰动不确定性，报告将公司2026-2027年业绩预测下调至11.1亿元和13.4亿元（原预测为16.2亿元和19.1亿元） [8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.46元、0.56元和0.65元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍，市净率（P/B）分别为1.7倍、1.6倍和1.5倍 [4] - 基于公司包装水业务的长期潜力（坡长雪厚）及龙头地位，报告维持26倍市盈率估值，对应目标价10.5港元 [8] - 当前股价对应的股息率约为4.7%，为投资提供一定的收益安全垫 [8]

投资评级 - 报告对伟仕佳杰(00856)的投资评级为“买入”，且为“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营业收入与扣非后归母净利润均突破历史新高，归母净利润同比增长28.66% [1] - 公司通过大幅提升股息分红积极回馈股东，末期股息同比增长约62.5%，年度股息率达5.36% [3] - 公司受益于存储涨价周期及AI应用爆发，未来业绩展望乐观，管理层指引未来三年净利润复合增速有望达20% [4][5] 业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入976.26亿港元，同比增长9.59%；归母净利润13.53亿港元，同比增长28.66% [1] - **企业系统业务**：实现营收535.34亿港元，同比增长2.3%，占总营收54.8%，受益于数据中心升级及企业级IT需求 [2] - **消费电子业务**：实现营收390.11亿港元，同比增长18.9%，增长动力来自AI驱动的智能终端换机潮及存储产品价格回升 [2] - **云计算业务**：实现营收50.81亿港元，同比增长29.1%，为增速最快板块，受益于企业数字化转型及生成式AI带来的云端算力需求 [2] 股东回报与财务预测 - **股息分红**：董事会建议派发2025年度末期股息每股41.77港元，较2024年的25.7港元大幅增长约62.5% [3] - **营收预测**：预计公司2026-2028年实现营收1142.03亿港元、1292.46亿港元、1431.48亿港元 [11] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年实现归母净利润16.26亿港元、19.68亿港元、23.61亿港元 [11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.13港元、1.37港元、1.64港元 [13] 增长驱动与市场机遇 - **存储涨价周期**：2025年存储等电子元器件进入涨价周期，对公司利润产生积极影响，预计2026年影响持续 [4] - **消费电子业务受益**：作为希捷、西部数据等存储厂商及苹果、联想等终端品牌的核心分销商，受益于存储配件利润率提升及整机售价上涨 [4] - **企业服务业务突破**：存储缺货为公司提供了切入大客户供应链的机会，已成功进入阿里、腾讯和快手供应链 [4] - **云计算与AI驱动**：云计算业务受益于AI应用爆发，阿里云、华为云、AWS三大核心品牌市场份额稳步提升 [4] - **海外市场拓展**：东南亚AI业务增速达30%，助力多个AI算力中心及重点项目落地，为英伟达构建本地AI生态提供支撑 [4] 财务数据摘要 - **当前股价与市值**：收盘价HK$9.23，总市值13，196.94百万港元，总股本1，429.79百万股 [7] - **历史财务比率 (2025A)**：毛利率4.46%，销售净利率1.39%，ROE 13.35%，资产负债率75.79% [14] - **预测财务比率 (2026E-2028E)**：预计毛利率从4.70%提升至5.00%，ROE从14.26%提升至15.36% [14] - **估值比率 (基于2025A业绩)**：P/E为7.99倍，P/B为1.11倍 [13][14]

投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460.HK）维持“强烈推荐”的投资评级 [3][6] - 报告认为公司在经历竞争加剧、策略失误、业绩承压后，负面信息已充分反应，当前新管理层到位后，面貌积极，26年第一季度经营企稳回升，预计动销有个位数增长，当前市场预期较低 [6] - 报告略调整26-28年每股收益预测至0.53元、0.65元、0.77元，对应26年预测市盈率为15倍 [6] 财务表现与业绩回顾 - **2025年业绩显著下滑**：2025年公司实现营业总收入110.02亿元，同比大幅下降18.6%；归母净利润为9.85亿元，同比下降39.8% [2][6] - **下半年业绩恶化**：2025年下半年（2H25）营收48.0亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比大幅下降64.6% [6] - **盈利能力承压**：2025年全年归母净利率为9.0%，同比下降3.1个百分点；下半年净利率进一步下滑至3.8%，同比下降4.9个百分点 [6] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额为22.60亿元；公司宣派特别股息，总分红8.9亿元，分红率达90% [6][8] 分业务表现与运营分析 - **包装水业务承压下滑**：2025年包装水业务收入95.0亿元，同比下降21.6%，主要因行业竞争加剧，公司下半年为应对竞争加大市场投入；细分来看，小瓶水、中大瓶水、桶装水收入分别同比下降23.2%、21.0%、3.9% [6] - **饮料业务逆势增长**：2025年饮料业务收入15.0亿元，同比增长7.3%；公司全年完成新品开发及上市共23个SKU，至本清润菊花茶保持头部地位，无糖茶升级上市 [6] - **毛利率与费用率变化**：2025年毛利率为45.7%，同比下降1.6个百分点，主要因加大费用投入与货折，抵消了原材料价格下降和自产率提升的正向影响；2025年销售费用率为34.3%，同比上升4.3个百分点，因公司加大销售资源投入以稳定市场份额 [6] - **成本展望**：对于2026年，由于相对较长的锁价，公司认为成本影响可控 [6] 公司改革与未来展望 - **新管理层推动全面改革**：新董事长到任后推进全面组织变革，具体措施包括：重构8个大区，总部精简高效，职能授权下沉一线；对标主要竞争对手，优化终端一线用工和激励方式；梳理经营计划，稳住包装水基本盘，深化体育营销，加强年轻化传播，稳固传统渠道优势并积极拥抱新兴渠道；数字化建设进一步发力，以提升费用投入效率 [6] - **未来业务目标**：公司目标2026年饮料收入占比回到15%，“十五五”期间目标饮料收入占比接近30% [6] - **财务预测**：报告预测公司营业总收入将在2026E-2028E恢复增长，分别达到120.62亿元、130.73亿元、141.31亿元，同比增长9.6%、8.0%、8.1%；归母净利润预计将恢复增长，分别达到12.70亿元、15.47亿元、18.51亿元，同比增长28.9%、22.0%、19.6% [2][9] - **盈利能力预期改善**：预测毛利率将从2025年的45.7%逐步回升至2028E的48.5%；净利率将从2025年的9.0%逐步回升至2028E的13.1%；净资产收益率（ROE）将从2025年的9.2%逐步回升至2028E的15.3% [10] 估值与市场表现 - **当前估值**：以当前股价9.01港元计算，基于2025年业绩的市盈率为19.4倍，基于2026年预测业绩的市盈率为15.0倍 [2][3] - **股价表现疲弱**：过去1个月、6个月、12个月，公司股价绝对表现分别为-14%、-18%、-31%；相对恒生指数的表现分别为-7%、-13%、-37% [5] - **基础数据**：公司总市值为216亿港元，每股净资产为4.5港元，资产负债率为26.5%，华润集团为主要股东，持股50.0376% [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩承压，全年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7% [4] - 2025年下半年（H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [4] - 公司预计2026年收入与盈利均稳中有升，一季度主业表现符合预期，业绩有望逐步修复并回归增长轨道 [8] - 盈利预测下调，预计2026-2028年归母净利润分别为22.86亿元、24.53亿元、26.21亿元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [8] 主营业务与市场地位 - 婴配粉主业承压，全年实现收入约158.68亿元，占整体收入88%，同比下降16.8% [5] - 主业压力主要源于出生率持续走低（2025年新生儿792万人，同比减少162万人）、行业竞争加剧及上半年主动去库存 [5] - 公司仍稳居行业龙头地位，线下及线上市场占有率达19%，品牌认知度高达99% [5] - 核心收入支柱为经典星飞帆和卓睿系列，超高端新品迹萃和启萃上市后表现不错，成为对冲主业压力的重要增长点 [5] - 2026年计划推出超高端羊奶粉新品、超高端定制化产品，并升级星飞帆小羊DHA配方，持续丰富超高端品类矩阵 [5] 渠道建设与用户运营 - 线下渠道通过全国2800多名经销商覆盖超7万个零售销售点，全年开展超70万场线下面对面活动 [6] - 线上“星妈会”会员平台表现亮眼，2025年访问量超10亿（同比增长60%），会员数量达8800万（同比增长10%） [6] - 小红书“繁星计划”总阅读量超3125万，参与消费者近3万，2025年线上渠道收入保持双位数增长 [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年整体毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利率的原料粉销售收入占比增加 [7] - 2025年销售费用率为39.5%，同比上升4.9个百分点，主要因收入同比减少导致占比提升，销售费用实际同比下降 [7] - 2025年行政费用率为9.3%，同比上升1.2个百分点 [7] - 2025年整体净利率为11.6%，同比下降6.1个百分点 [7] - 公司维持高股息政策，2025年拟分派股息不少于20亿元，并完成超11亿港元股份回购 [7] - 公司承诺2026年股息分配不低于利润的70% [7] 海外业务与全球化布局 - 2025年海外业务收入2.3亿元，加拿大市场表现突出，产品进入北美超1600家商超 [8] - 加拿大工厂获当地首张外资婴配奶粉生产许可证 [8] - 2026年下半年计划进入美国、墨西哥市场，进一步拓展北美代加工与贴牌业务 [8] - 东南亚市场以印尼为中心加速布局，婴配粉、儿童粉已在菲律宾上市并尝试D2C模式 [8] 未来增长驱动因素 - 库存调整全面完成、超高端新品持续放量、乳蛋白自产带来的成本红利释放 [8] - 全龄营养业务与海外市场的增量贡献 [8]

投资评级与核心观点 - 华福证券对华住集团维持“买入”评级 [4] - 核心观点：华住作为国内酒店龙头，品牌+技术+流量三位一体的竞争优势突出，有望受益于酒店周期改善 [4] 2025年第四季度财务业绩 - **收入表现强劲**：2025年第四季度总收入为65.3亿元人民币，同比增长8.3%，高于公司指引的2%至6%区间 [2] - 其中，加盟收入为30.2亿元人民币，同比增长21.0%，达到公司指引17%至21%的上限 [2] - Legacy-Huazhu（华住中国业务）收入为52.3亿元人民币，同比增长9.1%，高于指引的3%至7% [2] - Legacy-DH（德意志酒店集团业务）收入为13.1亿元人民币，同比增长5.3% [2] - **盈利能力大幅提升**：2025年第四季度经调整净利润为12.97亿元人民币，同比大幅增长304.0%（2024年第四季度为3.21亿元人民币） [2] - **经调整EBITDA显著增长**：2025年第四季度经调整EBITDA为21.94亿元人民币，同比增长76.1%（2024年第四季度为12.46亿元人民币） [2] - 其中，Legacy-Huazhu经调整EBITDA为18.65亿元人民币，同比增长76.1% [2] - Legacy-DH经调整EBITDA为3.3亿元人民币，较2024年第四季度的亏损2.5亿元人民币实现扭亏为盈 [2] - **归母净利润**：2025年第四季度归属于华住集团的净利润为11.73亿元人民币（2024年第四季度为0.49亿元人民币） [2] 2025年第四季度经营数据 - **Legacy-Huazhu（华住中国）**： - 全口径每间可售房收入为226元人民币，同比增长2.0%，同比转正 [3] - 入住率为78.4%，同比下降1.6个百分点 [3] - 平均每日房价为288元人民币，同比增长4.1% [3] - 加盟店每间可售房收入为221元人民币，同比增长2.8%；入住率为78.1%，同比下降1.5个百分点；平均每日房价为283元人民币，同比增长4.8% [3] - **Legacy-DH（德意志酒店）**： - 全口径每间可售房收入为87欧元，同比增长7.0% [3] - 入住率为72.6%，同比上升2.1个百分点 [3] - 平均每日房价为120欧元，同比增长3.9% [3] - **门店网络**： - Legacy-Huazhu新开门店406家，关闭246家，净增160家 [3] - DH新开门店1家，关闭5家，净减少4家 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为53亿元人民币、62亿元人民币、69亿元人民币 [4] - 2026年和2027年的预测值较此前预测的48亿元人民币和56亿元人民币有所上调 [4] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年每股收益分别为1.69元人民币、1.99元人民币、2.23元人民币 [4] - **估值水平**：基于盈利预测，2026年至2028年对应的市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [4] - **财务比率预测**： - 毛利率预计将从2025年的39.4%提升至2028年的45.9% [10] - 净利率预计将从2025年的20.1%提升至2028年的23.6% [10] - 净资产收益率预计将维持在40%以上的高水平，2026年至2028年分别为40.3%、43.8%、43.2% [10] - 资产负债率预计从2025年的80.0%逐步改善至2028年的73.0% [10] - **现金流预测**：预计2026年至2028年经营活动现金流分别为73.14亿元人民币、98.56亿元人民币、104.99亿元人民币 [10]