核心观点 - 海外经济数据引发降息预期波动，大类资产表现分化，美国CPI温和推动降息预期升温，PPI大幅反弹叠加零售数据稳健导致降息预期回落 [2] - 美股先上后下，道指、标普500、纳指分别上涨1.7%、0.9%、0.8%，10年期、2年期美债收益率分别变动6bp、-1bp至4.33%、3.75% [2] - 美元指数下跌0.43%至97.8，COMEX黄金、ICE布油分别下跌2.21%、0.29% [2] - 港股方面，恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数、恒生港股通分别上涨1.7%、1.5%、1.6%、2.4%，医疗保健、原材料、资讯科技业领涨 [2] 基本面分析 - 美国7月CPI同比2.7%，持平前值，核心CPI同比3.1%，高于前值的2.9%，能源价格大幅回落是主要拖累，核心服务环比上行反映居民消费韧性 [3] - 美国7月PPI同比从2.3%大幅升至3.3%，远超预期的2.5%，贸易服务环比上涨2.0%是主要支撑 [2] - 美国7月零售销售环比录得0.5%，略低于前值的0.6%，前值从0.6%上修至0.9%，表现稳健 [12] - 截至8月15日，CME显示市场预计年内将于9、10月分别降息25bp，9月降息概率从86%升至94%后又降至85% [2] 政策面分析 - 中美关税暂停继续延期90天至11月10日，美俄元首会晤取得进展但未达成协议 [2] - 特朗普扩大钢铝关税征收范围，新增对407种钢/铝衍生制品加征50%的关税，将于8月18日生效 [2] - 特朗普称两周内宣布半导体关税，税率或达300% [2] - 美国能源部宣布计划发布10亿美元资金公告，加快美国关键矿产和材料开发 [13] 市场表现 - 本周MSCI全球股指上涨1.22%，日本、越南、中国股市表现居前 [17] - 标普500指数PE（TTM）为28.6，升至过去十年均值加一倍标准差附近，位于87%分位 [27] - 港股恒生指数PE（TTM）为11.5，位于75.1%分位，恒生指数股债性价比为2.02，位于0.3%分位 [45] - 南向资金净流入381亿港元，主要流向资讯科技业、金融业、医疗保健业 [57] 行业与个股 - 美股医疗保健（4.62%）、可选消费（2.5%）领涨，中资制药（10.2%）、中资生物技术（9.1%）概念表现居前 [32] - 港股医疗保健（7.27%）、原材料（5.50%）、资讯科技业（4.44%）领涨，富士康（59.6%）、在线教育（30.7%）概念指数表现居前 [50] - 腾讯控股第二季度收入同比增长15%至1845亿元，超出市场预期，游戏业务强劲复苏 [61] - 京东集团Q2收入为3567亿元人民币，同比增长22.4%，远超市场预期 [61]

市场表现与策略背景 - 8月11-15日股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行1-8bp，但信用利差大多被动收窄[1][10] - 银行资本债表现弱于普信债，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp，信用利差走扩[1][10] - 5年以上信用债成交占比从7月中旬15.4%持续降至5.9%，1年以内成交占比由29.4%升至36%[1][12] - 基金最近三周合计净卖出47亿元5-10年信用债，显示机构对长久期品种偏谨慎[1][11] 哑铃策略配置建议 - 防守型品种首选1-3年中低等级城投债，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差距2024年1/4分位数还有2-6bp空间[2][19] - 博弈型品种选择流动性好的大行资本债，5年AAA-级银行二级资本债与5年期国开债收益率相关系数回升至0.4以上[3][23] - 4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，保险机构最近一周净买入61亿元银行资本债[4][24] - 4年AAA-银行资本债信用利差相比2024年1/4分位数还有8bp压缩空间[4][24] 城投债市场动态 - 8月1-17日城投债净融资401亿元，浙江、广西等地省级平台为主力[31] - 3-5年城投债发行利率较7月上行2bp至2.48%，发行期限缩短[31][35] - 短端城投债表现抗跌，1Y AA-收益率仅上行1bp，利差压缩2bp[32] - 5年以上城投债平均高估值1.5bp成交，常州城投等主体长债高估值3bp以上[37] 银行资本债表现 - 8月11-15日银行资本债收益率全线上行2-10bp，4-5Y大行品种上行7-10bp[44] - 银行永续债4-5Y收益率上行10bp至2.10%，信用利差走扩2bp[46] - 国有行二级资本债4-5年成交占比52%，永续债4-5年成交占比60%[47] - 城商行资本债成交向高等级集中，AA+成交占比上升16-20pct[48]

核心观点 - 中银多策略行业轮动系统采用七种量化策略进行复合配置，当前重点配置非银行金融、综合、通信、电子、有色金属等行业，2025年以来复合策略累计收益17.5%，超越行业等权基准2.1个百分点 [1][3][55][59] - 系统通过负向波动率平价模型动态分配七种策略权重，当前S4中长期困境反转策略权重最高达21.2%，S3宏观风格轮动策略权重最低为9.4% [3][54] - 本周复合策略加仓金融板块并减仓消费板块，当前金融板块配置权重达20.4%，消费板块权重降至14.8% [3][56] - 估值预警显示商贸零售、国防军工、传媒、计算机四个行业PB分位数超过95%警戒线，已被排除在策略测算之外 [13][14] 市场表现回顾 - 中信一级行业近一周平均收益率0.8%，近一月平均收益率4.2% [10][11] - 通信行业表现最佳，周收益率达6.5%，年初以来累计收益34.2%；综合金融周收益6.0%位居第二 [10][11] - 银行板块表现最差，周收益率为-2.1%，国防军工和纺织服装周收益率均为-1.7% [10][11] - 有色金属行业年初以来累计收益36.3%，在30个行业中排名第一 [11] 单策略表现与配置 S1高景气轮动策略 - 基于盈利预期三维度筛选，当前推荐有色金属、非银行金融、通信行业 [15][16] - 年初至今超额收益2.2%，近一周超额收益2.0% [3][59] - 采用周度换仓频率，每周选取3个景气度最高行业等权配置 [15] S2未证伪情绪策略 - 通过剥离换手率影响捕捉市场情绪，当前推荐机械、通信、轻工制造行业 [18][20] - 年初至今超额收益2.9%，但近一周出现-0.4%负超额 [3][59] - 基于残差动量构建因子，每周选取3个行业等权持有 [19] S3宏观风格轮动策略 - 结合宏观指标与风格暴露度，当前看好综合金融、计算机、传媒、国防军工、综合、非银行金融 [21][23] - 年初至今超额收益4.9%，月度换仓频率 [3][59] - 从经济增长、通胀、货币等维度构建宏观指标体系 [21] S4中长期困境反转策略 - 结合长期反转、中期动量和低拥挤度因子，本月推荐综合、汽车、电子、银行、基础化工、农林牧渔 [26][27] - 年初至今超额收益6.3%，为所有策略中最高 [3][59] - 采用月度换仓，每月选取5个行业等权配置 [26] S5资金流策略 - 基于机构单和尾盘资金流构建，本月看好煤炭、综合金融、钢铁、综合、农林牧渔 [29][30] - 年初至今超额收益-2.0%，近一周超额收益-0.3% [3][59] - 月度换仓频率，选取资金流入强度最高的5个行业 [29] S6财报因子失效策略 - 利用因子有效性均值回复规律，本月推荐纺织服装、电力及公用事业、传媒、石油石化、食品饮料 [33][34] - 年初至今超额收益-1.6%，近一月超额收益-2.6% [3][59] - 聚焦连续跑输基准的财报因子进行反转配置 [33] S7多因子打分策略 - 从动量、流动性、估值、质量四个维度选股，本季度推荐电子、电力设备及新能源、有色金属、家电、非银行金融、银行 [37][39] - 采用季度换仓频率，年初至今超额收益4.1% [3][59] - 剔除中证800权重低于2%的行业 [37] 复合策略配置 - 当前行业配置前五为：非银行金融(8.9%)、综合(8.5%)、通信(7.7%)、电子(7.6%)、有色金属(7.5%) [1][55] - 采用三层调仓机制：季度首日调全部7策略，月度首日调6个周月频策略，每周四调2个周频策略 [42][44][46] - 通过负向波动率倒数计算策略权重，波动率越高配置比例越低 [40][45] - 策略权重映射行业权重时采用等权分配方式 [47][48] 业绩表现 - 复合策略近一周收益1.0%，超额收益0.2%；近一月收益5.2%，超额收益0.1% [59] - 2014年以来复合策略持续跑赢行业等权基准，累计超额收益显著 [61] - 2020年以来策略表现稳定，超额收益曲线呈现上升趋势 [65] - 交易成本按万分之2.5双边收取，已计入回测结果 [59] 估值预警系统 - 采用滚动6年PB数据，剔除前10%极端值后计算分位数 [12] - 当前四个行业触发预警：商贸零售(100%)、国防军工(100%)、传媒(100%)、计算机(98.5%) [13][14] - 食品饮料行业估值最低，PB分位数仅5.6% [14] - 估值超过95%分位数的行业不参与策略测算 [12]

全球市场表现 - 恒生指数单日下跌0.98%，年内累计上涨25.97% [1] - 恒生科技指数单日下跌0.59%，年内累计上涨24.06% [1] - 上证综指单日上涨0.83%，年内累计上涨10.29% [1] - 美国纳斯达克指数单日下跌0.40%，年内累计上涨11.97% [1] - 德国DAX指数单日下跌0.07%，年内累计上涨22.35% [1] - 港股金融分类指数单日下跌1.25%，年内累计上涨28.44% [2] 行业动态 - 中国创新药已占全球38%份额，2024年全年和2025年上半年分别有39和30个创新药获批 [3] - 中国神华计划收购资产，标的资产总规模超2500亿元 [3] - 三大运营商H股收益率5%-6%，云和数据中心业务受益于中国AI产业扩大 [3] - 美股芯片股多数下跌，因特朗普威胁对半导体加征300%关税 [3] - 716家对冲基金2Q科技股占投资组合权重最大为23%，其次是金融股为17% [3] 公司研究 网易云音乐(9899 HK) - 1H25总营收同比下降6%至38.3亿元人民币，经调整运营利润同比增长35%至9.05亿元 [4] - 1H25毛利率36%，销售费用率4%，较腾讯音乐仍有改善空间 [4] - 目标价上调至330.0港元，基于32x FY26 PE [4] 微博(WB US) - 2Q25净营收同比增长2%至4.448亿美元，非GAAP运营利润同比增长3%至1.618亿美元 [5] - 维持14.5美元目标价，基于8x FY25 PE [5] 中国宏桥(1378 HK) - 1H25核心净利润149亿元人民币，同比增长42% [5] - 推出最少30亿港元回购计划，目标价上调至27港元 [5] 中国利郎(1234 HK) - 25财年上半年销售额同比增长8%至17.3亿元人民币，净利润同比下降14%至1.81亿元 [9] - 轻商务品类增长32%，门店总数增加1家至2,774家 [9] - 目标价下调至4.42港元，基于25财年10倍预测市盈率 [8] 焦点股票 - 吉利汽车(175 HK)目标价25.00港元，上行空间30% [10] - 零跑汽车(9863 HK)目标价72.00港元，上行空间10% [10] - 腾讯(700 HK)目标价705.00港元，上行空间19% [10] - 阿里巴巴(BABA US)目标价141.20美元，上行空间16% [10] - 小米集团(1810 HK)目标价66.00港元，上行空间25% [10]

信用市场表现 - 当周信用债收益率跟随利率债调整，二永债跌幅整体高于普信债，其中3-5年期中高等级二永债跌幅达6-11bp，5年以上超长二永债跌幅较大 [1][11] - 城投债跌幅整体高于中短票，7年期左右超长城投债跌幅最大达8bp，2-4年城投债跌幅亦不低 [1][11] - 中短票尤其是4年期以上债项跌幅整体弱于同期限国开债，信用利差被动收窄 [1][11] 交易特征分析 - 7月以来普信债成交规模持续缩量，成交久期自高位回落，5年期以上超长信用债在配置盘买入下相对抗跌 [2][16] - ETF成分券中长端尤其是超长端成分券当周更为抗跌，多数个券估值跌幅低于非成分券 [3][25][44] - 5月以来二永债成交久期持续拉长，5年期以上二永债成交规模及占比均升至年内高位 [4][46] 投资机会展望 - 截至2025年8月15日，部分2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，短端票息价值显现 [5][60] - 3-4年期二永债跌出性价比，收益率曲线陡峭化，当前估值整体高于同评级中短票和城投债 [5][60] - 短端信用债在波动行情下兼具防守属性，而3-4年期二永债流动性更好且交易性价比较高 [5][60]

市场情绪分析 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为93分，处于"过热"状态[9] - 历史数据显示当情绪值低于50分时市场获得支撑，高于90分时出现阻力[9] - 近60个交易日全A指数运行区间为3500-6000点，当前情绪指数接近100分位过热线[14] 热点主题追踪 - 脑机接口主题：国家医保局新增100余项医疗新技术收费项目，包括"脑机接口置入费"，相关标的为创新医疗(002173)、伟思医疗(688580)[6] - 机器人主题：全球首届世界人形机器人运动会在北京举办，展示运动控制与场景落地成果，相关标的为卧龙电驱(600580)、长盛轴承(300718)[6] - 物流主题：国家邮政局整治行业竞争问题，无人物流车进入规模化商用阶段，相关标的为申通快递(002468)、顺丰控股(002352)[6] 资金流向分析 个股层面 - 主力净流入前十：东方财富(573357万元)、指南针(141553万元)、中科三环(62217万元)位列前三[10] - 融资净买入前十：东方财富(132383万元)、中信证券(69618万元)、新易盛(41755万元)[12] - 主力净流出前十：东山精密(-91655万元)、和而泰(-84240万元)、四方精创(-74036万元)[12] 行业层面 - 主力净流入前三行业：非银金融(825975万元)、电力设备(188820万元)、家用电器(115794万元)[15] - 融资净买入前三行业：非银金融(390374万元)、电子(163594万元)、银行(64750万元)[16] - 主力净流出前三行业：通信(-330520万元)、汽车(-153238万元)、医药生物(-139777万元)[15] 策略建议 - 过热市场特征为极度活跃与乐观情绪，建议考虑适时减仓并关注市场泡沫风险[17] - 中性市场建议根据个股表现保持灵活性，较热市场可适度增加投资但需警惕风险[17] - 融资净买入高表明市场积极态度，但需注意过度投机可能加剧市场波动[18]

信用债市场表现 - 上周信用债收益率普遍上行，其中长端收益率上行幅度大于短端，1年期各评级中短票收益率全周累计上行2-3bp，5年期和7年期高评级二永债收益率上行幅度达8-10bp [10] - 信用利差表现分化：中长久期金融债利差整体走阔，长久期非金信用债利差收窄，5年期AA级地产债利差收窄10bp，3年期二永债利差走阔3-4bp [2][19] - 城投债表现分化，7年期各评级城投债收益率上行7-8bp，5年期城投债利差收窄3-5bp，黑龙江和西藏城投债利差收窄2bp [10][21] 市场成交与流动性 - 信用债整体换手率从1.99%降至1.93%，市场交投活跃度走弱，城投债和产业债换手率分别降至2.11%和11.82% [3][27] - 多数品种TKN占比下降：城投债TKN占比从75.9%降至64.6%，产业债从74.6%降至63.3%，二级资本债从63.4%降至56.8% [30] - 加权平均成交期限从3.1年降至3.0年，产业债期限由2.9年降至2.8年，二级资本债和银行永续债期限分别上升至4.2年和3.5年 [3] 机构行为与配置策略 - 理财和保险成为主要增配力量：理财增配1年以内非金融信用债，保险集中于短久期及超长久期品种，基金减持二级资本债 [4] - 策略建议以防御为主，短久期下沉策略可兼顾收益与稳健性，长久期需精选个券，5年以上品种因流动性较弱建议观望 [5] - 房地产产业债利差走阔30bp，社会服务行业利差收窄2bp，房地产和建筑装饰行业利差较去年低点仍有50bp以上空间 [23][24] 区域与行业分化 - 城投债区域分化：北京、安徽利差走阔2bp，甘肃、辽宁8月以来利差收窄超8bp，新疆、河北利差较去年低点仍有8bp压降空间 [21][22] - 产业债行业分化：纺织服饰和社会服务行业收益率最高达1.97%和1.95%，AA级产业债中计算机和房地产收益率较高（2.03%和1.99%） [17][18] - 隐含评级AA-以上城投债加权收益率2.12%，广西、贵州等省份收益率超2.5%，3年以上AA(2)级城投债收益率普遍超2.5% [13][15]

市场情绪与交易活跃度 - 市场情绪指标数值为3.2，较上周五的3.25基本保持同一水平，市场情绪仍处于高位但开始有回落迹象[3][9] - 价量一致性指标周二小幅回落至布林带上界下方后再度突破，融资余额绝对值突破两万亿创历史新高[3][11] - 全A成交额连续三日突破两万亿，周四日成交额达23062.83亿人民币，日成交量1526.15亿股[3][15] 行业表现与资金动向 - 电子、计算机行业短期得分继续上升至100，成为短期趋势最强的前五个行业[3][30] - 电子、电力设备、非银金融等高涨幅板块伴随较高资金拥挤度，建筑装饰、国防军工等板块拥挤度高但涨幅偏低[3][35] - 科创50成交额占比指标有所上升但较年初仍处于较低水平，资金偏好未发生明显变化[3][17] 风格与模型信号 - 均线排列模型显示家用电器、汽车、食品饮料等行业短期趋势得分上升趋势靠前[3][30] - RSI模型提示成长风格占优信号，5日RSI较20日RSI呈现快速下降趋势[3][43] - 当前模型维持小盘风格占优信号，申万小盘/申万大盘RSI指标显示小盘风格占优[45][48] 行业拥挤度分析 - 机械设备、电子、建筑装饰为周平均拥挤度最高行业，石油石化、轻工制造等拥挤度最低[35][39] - 行业拥挤度与涨跌幅分布显示美容护理、公用事业等低涨幅低拥挤度板块可能迎来配置机会[3][39]

核心观点 - 港股近期表现偏弱主要受宏观背景和股市环境双重因素影响 但下半年有望延续牛市走势 美联储降息预期和港股资产稀缺性将支撑市场向上 AI相关科技板块弹性更大 [1][3][25] 宏观背景因素 - 6月以来港美息差走阔引发套息交易 港币兑美元汇率触及弱方兑换保证 香港金管局收紧流动性使银行同业市场流动资金从6月25日的1735.2亿港元降至8月14日的570.9亿港元 对利率敏感行业形成压制 [3][6][16] - 美国贸易政策变化推升全球贸易不确定性 特朗普对印度征收25%关税 对瑞士征收39%关税 对加拿大关税从25%上调至35% 并对钢铝关税从25%提高到50% 8月起对进口铜征收50%关税 [3][7][12] - 港股流通市值中外资占比约60% 全球贸易环境不确定性对风险偏好的影响对港股扰动较大 [3][7] 股市环境因素 - 港股新消费板块6月出现过热迹象 6月20日成交额占比/流动市值占比处于近3年94%分位高点 随后进入震荡休整阶段 [3][13][17] - 受美国算力芯片出口管制影响 国内互联网巨头资本开支不及预期 叠加外卖业务加大补贴影响盈利 恒生科技2025年EPS增速预期被持续下修 [3][13][19] - 南向资金流入势头放缓 上半年累计流入近7000亿元 但6月以来伴随AH溢价收窄流入速度下降 7月下旬外资开始流出 最近一周减仓近300亿港元 [3][14][20][24] 下半年展望 - 美联储降息预期升温 市场预计9月降息且年内可能有2-3次降息 港美利差收敛将缓解港币汇率压力 [3][25] - 南向资金全年净流入规模有望超1.2万亿元 主动型公募可能增配AI相关稀缺互联网资产 险资在低利率环境下可能增配港股红利 [3][28][30][34] - AI应用加速落地 国常会审议通过"人工智能+"行动意见 港股科技龙头覆盖大模型开发、商业应用及终端生态全产业链 将充分受益AI产业变革 [3][29][32][35][38] - 港股科技和消费资产与AI应用、新消费等产业趋势相关度更高 相较A股仍具稀缺性 类似2012-14年产业变革时期的特征 [3][25][28]

核心观点 - 报告认为8月债市急跌是风险偏好切换与产品浮盈偏薄共同作用的结果 长期利率债和超长信用债回撤显著 但负债端未出现系统性冲击 中短久期信用债表现稳健 短期策略建议关注价差交易和优质城投债机会 [6][45][70] 市场表现与回撤分析 - 上证指数触及3705点 活跃十年国债收益率最高升至1.75% 三十年超长特别国债逼近2% 8月以来估值净价跌幅达1.68% [3][13] - 30年国债组合最近一周亏损达192bp 年内收益转为-1.06% 10年国债组合亏损49bp 银行二级资本债和长久期信用组合回撤较大 [4][21] - 中短债防御优势显著 5年内信用债全价指数跌幅多在0.2%以内 满仓1年AA及AA(2)城投债组合近一周实现正收益 [3][4][21] 负债端稳定性分析 - 超长信用债流动性枯竭 近一周仅38笔成交 但基金通过增持1-3年银行永续债（单周规模57亿元）和减持3-5年二级资本债进行换仓 未出现全面负债冲击 [5][58][62] - 理财规模微降但持债行为延续 信用债单周买入规模超100亿元 仅3年内二级债有小幅卖出 [64][66][69] - 基金减持弱资质城投债规模低于年内调整阶段 重点省份AA/AA(2)/AA-城投债卖出规模未触及底仓资产 [5][63][65] 收益结构与策略建议 - 10年以上信用债收益位于去年以来20%分位数以上 距离年内低点均值17bp 中高等级中短久期信用债距离低点约10bp [52][55] - 4-5年国股行二级资本债定价逼近10年国债加点30bp上限 2.0%-2.05%为适宜参与区间 [7][73][74] - 城投新债供给收缩 建议关注3-5年隐含评级AA+以上优质城投债 一级定价过度偏离二级的新债存在博弈机会 [7][75][76] ETF与产品表现 - 信用类ETF产品累计收益率回落 做市商信用债ETF均值降至56bp 科创债ETF均值降至-27bp [32][34][37] - ETF换手率均值下降导致流通市值收缩 8只做市商信用债ETF流通市值出现负增长 科创债ETF流通市值波动率加剧 [38][40][47] - 中长期纯债基金收益中位数转负 最近一月利率债基与信用债基收益分别为-0.08%和-0.10% [32][33]