核心观点 报告认为，热点主题交易热度回升，结构性分化加剧，电力、能源、航天主题延续强势，科技类主题整体回调[1][3] 全国两会政策部署与智能体技术发展为市场提供了新的交易线索，建议把握市场波动与分歧中的布局机会，重点关注能源安全、AI应用、国产算力和商业航天四大主题方向[1][3] 主题温度计：市场热度与结构分化 - **交易热度回升**：上周热点主题日均成交额平均为10.49亿元，日均换手率为3.99%，两项指标均有所回升[3] - **结构分化加剧**：电力电网、油气油服、甲醇与航天主题连续两周上涨，而电子布、稀土、AI与半导体主题则出现回调[3] - **资金流向**：市场资金净流入方向主要集中在光模块与电力电网领域[8] 重点推荐主题一：能源安全 - **核心驱动**：地缘冲突（美以伊冲突）加剧了关键能源供应风险，霍尔木兹海峡商船遇袭导致相关地区船舶面临战争险保障缺失，能源运输风险上升[3][16] 同时，政策层面聚焦新型能源体系建设，2026年政府工作报告提出制定能源强国建设规划纲要，构建新型电力系统，加快智能电网建设，并培育发展未来能源[3][16] - **政策与投资规模**：“十五五”规划将推进新型能源体系建设，国家发改委指出将持续推进雅下水电、“沙戈荒”新能源基地、海上风电基地等一系列投资规模达万亿元以上的能源重大工程[16][21] - **能源结构数据**：2025年中国能源消费总量为61.7亿吨标准煤，同比增长3.5%[23] 清洁能源消费量占比提升至30.4%，较上年增加1.8个百分点，但原油消费的进口依存度仍高于70%[23][28] - **投资方向**：推荐关注电力电网、油气开发、新型储能与绿氢、核聚变能等未来能源领域，以及原油、工业品等战略能源与金属[3][16] 重点推荐主题二：AI应用 - **核心驱动**：腾讯云免费安装OpenClaw活动火爆，显示AI智能体（Agent）执行能力跃升，有望加速AI产品应用生态落地[3][17] 政策层面，2026年政府工作报告提出打造智能经济新形态，深化拓展“人工智能+”，推动重点行业人工智能商业化规模化应用[3][31] - **产业前景**：“十五五”规划将强化算力算法数据高效供给，促进模型算法迭代创新，全方位赋能千行百业[3][32] 报告预计，至2030年，中国人工智能市场规模将增至9930亿元，2024年至2030年的复合年增长率达35.5%[34] 其中，大模型市场规模增速更快，预计将从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率达63.5%[34] - **技术阶段**：根据OpenAI的划分，当前AI能力已接近L3（Agents，能行动的AI智能体）阶段，意味着AI将从智能助手向能自主执行任务的智能体演进[33] - **投资方向**：推荐关注受益于Token调用量提升的国产大模型公司，以及具备流量入口优势、用户粘性强、持续加码资本开支且产品成熟度高的互联网平台公司[3][17] 重点推荐主题三：国产算力 - **核心驱动**：政策强调实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程[3][38] 国家发改委指出，将在全国一体化算力网等领域建设一批长链条、大体量的重大项目[3][38] “十五五”将推进人工智能超大规模智算集群等重大工程[3] - **需求催化**：成熟AI应用产品性能跃升激发用户需求，活跃用户数与Token调用量激增，有望带动国产算力相关资本开支增长[3][18] - **市场规模**：2024年中国智能算力规模达725.3 EFLOPS，同比增长74.1%[41] 预计2026年智能算力规模将达到1460.3 EFLOPS，为2024年的两倍[41] 人工智能算力市场规模2024年为190亿美元，预计2026年将达到337亿美元，为2024年的1.77倍[41] - **投资方向**：推荐关注渗透率持续提升的国产算力芯片，以及受益于国内智能算力投资加码的AIDC（人工智能数据中心）与数据中心电力设备[3][18][19] 重点推荐主题四：商业航天 - **核心驱动**：政策强调打造航空航天等新兴支柱产业[3][20] 国家发改委指出，在卫星互联网等领域将建设投资规模达千亿级甚至万亿级的重大项目[20][44] - **技术进展**：蓝箭航天“朱雀三号”计划于2026年第二季度再次开展火箭回收试验，并争取在第四季度尝试首次回收复用飞行，标志着可重复使用火箭技术取得进展[3][46] - **地方布局**：多个省份在政府工作报告中部署商业航天产业发展，例如山东推动烟台东方航天港融入国家商业航天布局，河南支持天兵科技、天章卫星等企业，海南加快商业航天发射场及配套产业建设[3][47] - **市场规模**：2025年中国商业航天市场规模预计将突破2.5万亿元[46] 我国已形成京津冀、长三角、珠三角三大商业航天产业集群[46] - **投资方向**：推荐关注受益于火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造，以及受益于基础设施建设加码的发射场站、特燃特气领域[3][20]

核心观点 - 报告核心观点认为，美伊地缘政治紧张局势延续，导致原油供应受阻、价格攀升，并持续推动多数化工品价格上涨，化工行业正处于周期“破晓时分”，并面临全球技术革命带来的材料新机遇 [1][5][12] 一、行业整体观点 - 回顾过去20年，化工行业呈现五年一轮的周期性规律，当前伴随资本开支增速转负、反内卷、海外降息及扩内需等因素，行业正迎来“破晓时分”[12] - 全球技术革命持续提速，为材料领域带来变革新机遇[12] - 投资建议关注三大方向：1）周期板块（反内卷、去产能、需求链条及平台型企业）；2）成长板块（合成生物、SAF等）；3）AI材料板块（铬化工、液冷、PCB及储能材料）[5][12] 二、数据跟踪 （一）行业走势 - 3月2日至3月6日，SW基础化工板块下跌0.56%，但跑赢万得全A指数1.74个百分点[5][13] - 化工子行业中仅少部分上涨，表现较好的为油气开采和煤化工[5][13] （二）价格与价差表现 - 在跟踪的336种化工产品中，价格上涨、持平和下跌的产品数量分别为195种、118种和23种，占比分别为58%、35%和7%，显示价格上涨居多[5][24] - 价格涨幅前五的产品为：液氯、亚洲柴油、顺酐、Dubai现货、WTI期货[5] - 价格跌幅前五的产品为：六氟磷酸锂、多晶硅、磷酸铁锂、美国天然气库存、波罗的海干散货指数BDI[5] - 在跟踪的106种产品价差中，上涨、持平和下跌的数量分别为48种、4种和54种，占比分别为45%、4%和51%，价差下跌较多[50] - 价差涨幅较大的产品包括：顺酐、丙烯酸、丙烯-丙烷、PVC电石法、电石法醋酸乙烯、双酚A、DMF[50] - 价差跌幅较大的产品包括：三聚磷酸钠、聚丙烯酰胺、PVA、BDO顺酐法、PET半光、PET有光、Brent-WTI期货、TPEG-环氧乙烷[65] （三）地缘政治与具体产品动态 - 美伊地缘紧张局势蔓延，导致多国原油供应和运输受阻，中东多国被迫减产[5] - 若霍尔木兹海峡出口持续受阻，科威特现有原油储备可维持约18天，阿联酋为22天[5] - 伊拉克因储藏和出口受限，已将原油日产量削减近150万桶[5] - 3月6日，美国WTI原油期货价格达91.27美元/桶，周涨幅12.67%；布伦特原油期货达93.32美元/桶，周涨幅9.26%[5] - 具体化工品涨价情况： - 铬化工：金属铬价格周内上调4000元/吨至80000元/吨[5] - TMP：市场报价周内上调1750元/吨至14500元/吨[5] - 聚氨酯：中国地区TDI FOB价格在1900-2000美元/吨，海外供给因冲突及韩国装置停车而紧张[5] - 氨基酸：赢创蛋氨酸报价于3月6日上调10%[5] - 染料：浙江吉华ECT/ECO300%报价周内上调5元/公斤至30元/公斤[5]

核心观点 - 报告核心观点是，长久期信用债行情已逐步兑现，交易型资金后续追涨空间有限，应关注3月保险资金进场可能带来的止盈机会 配置型资金可继续持有以获取票息收益 同时，机构行为是当前债市的核心利好驱动，信用策略应继续逢高配置，在不同期限品种中寻找凸点 [1][5][6] 一、信用策略：关注3月保险资金进场带来的长信用止盈机会 （一）信用债市场复盘：收益率普遍下行，信用利差走势分化 - 本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，中长端表现较好 市场先后交易了美伊紧张局势升级带来的风险偏好变化以及两会预期 [5][10] - 普信债整体表现好于二永债 收益率方面，1年以内短端二永债表现较好，中长端二永债普遍偏弱 利差方面，4年及以上中长端普信债利差收窄明显，二永债利差整体走阔，其中2-3年走阔幅度较大 [13] - 从机构行为看，本周各类机构信用债配置规模较上周增加 基金以5年以内品种为主，对3-5年品种净买入增强 理财小幅增配，主要集中在3年以内短端 保险整体小幅净卖出信用债，但减持各期限银行二永债，对普信债小幅增配，其中5-7年普信债环比增配明显 [14] （二）长信用行情逐步兑现，把握后续保险进场带来的止盈机会 - 自2月以来，报告多次提示长久期信用债的票息价值和性价比 目前长久期行情逐步兑现，尤其高等级品种表现突出 [1][23] - 具体看，对比设定的止盈基准（2025年长信用品种信用利差最低点上方约10BP），目前7年、10年AA+中票利差较止盈基准剩余1-4BP，7年、9年AAA中票利差剩余2-3BP，10年AAA中票利差已压缩至2025年最低点以下 交易型资金后续追涨空间较有限，可择机兑现收益 [1][23] - 展望后市，3月是保险“开门红”配债大月，保险资金积极进场可能推动长信用利差进一步压缩 交易型资金可关注保险进场带来的止盈机会，配置型资金则可继续持有长信用品种获取票息收益 [1][26][27] （三）后市展望：机构行为利好债市，信用继续逢高配置 - 后市展望认为，美伊局势走向难测，市场风险偏好对债市较为利好 机构行为是债市核心利好驱动，3月两会后保险开门红配置资金逐步进场，3月底到4月初理财等资管户配置需求增强，信用可继续找寻凸点，逢高配置 [6][35] - **3年以内品种**：是基金和理财核心配置品种，拥挤度较高 预计利差继续维持在偏低水平附近震荡，继续下沉挖掘收益性价比有限 目前收益率主要分布在1.64%-1.99%区间，利差在14-36BP区间 [35] - **4-5年品种**：4年附近普信债凸性较高，可继续重点关注 4-5年隐含评级AAA、AA+品种收益率多在1.89%-2.00%附近，利差在18-28BP附近；AA品种收益率在2.20%-2.23%附近，利差在50BP附近，后续进一步压缩空间有限 [35] - 从摊余成本法债基开放节奏看，后续两周集中在1年期摊余债基开放，5年期摊余债基最集中开放阶段已过 二季度仍以3年、5年期为主，进入下半年5年期开放规模将明显下降，需求格局或有弱化，二季度可结合市场情绪变化做部分仓位止盈 [36] - **对于二永债**，本周利差普遍上行，配置价值有所抬升 当前4-5年AAA-二级资本债较同期限等级中票利差在12BP左右，4-5年AAA-银行永续债较同期限等级中票利差在17BP左右，较上周分别增加3BP、2BP 但考虑到目前债市赔率有限，交易空间不足，参与性价比较低 [39] - **5年以上长久期品种**：交易型资金应关注3月保险进场带来的止盈机会 配置型资金可继续持有，关注凸性较高、流动性较好的个券，如5.5-6年隐含评级AA+及以上中票、8.5-9年隐含评级AA+中票等 [41] 二、保险机构行为对债市的影响分析 - **配债节奏**：保险配债具有季节性规律，一季度“开门红”保费收入约占全年四成，这部分资金通常在3月两会政策明朗后进入配债旺季 今年截至目前保险配债强度不及去年同期，部分资金暂时储备于同业存单，3月或迎来集中发力期 [1][29] - **产品结构变化**：分红险是当前保险业转型核心产品，预计将推动2026年开门红表现亮眼 IFRS 17会计准则2026年全面实施后，多数分红险适用于浮动收费法（VFA），对利率敏感性更低，能更好平滑利润波动 同时，分红险久期主要在5-10年，较传统险更短，资产负债久期匹配压力较小，对中短端债券配置能力增强 [2] - 从二级现券净买入看，1月保险同比大幅增配3-5年二永债，对3-5年普信债配置也有所增加 这表明在新增保费主要来源于分红险的情况下，保险对信用债配置需求边际增加，且对估值波动容忍度提高 [2][33] 三、重点政策及热点事件 - **东吴证券拟收购东海证券**：东吴证券拟通过发行股份购买常投集团持有的东海证券26.68%股权，以获取控制权 此次收购呼应了2024年新“国九条”做优做强证券机构的要求，有望整合区域资源 [42][44] - **交易商协会优化科技创新债券机制**：发布通知进一步明确科技创新相关称号范围、依托专利数量发债的标准，并分层分类管理募集资金用途 旨在引导金融资源“投早、投小、投长期、投硬科技” [44][50] - **合肥回购华侨城闲置土地**：合肥市拟以总价17.25亿元收回华侨城3宗闲置土地，收购价较市场评估价下调18% 此举有助于华侨城盘活资产、缓解现金流压力，也是地方政府利用专项债化解房地产领域风险、激活闲置资源的实践 [44] - **两会强调重点领域风险防范**：2026年政府工作报告和预算执行报告继续强调防风险，并对房地产、地方政府债务、金融三大领域提出具体要求 [45] - **房地产**：工作重点由“推动市场止跌回稳”转为“着力稳定市场”，围绕“控增量、去库存、优供给”，新提深化住房公积金制度改革，继续防范债务违约风险 [46] - **地方政府债务**：化债总基调由“稳妥化解”转为“积极有序化解”，重点聚焦加快化债，尤其是融资平台经营性债务风险，推动城投平台有序改革转型 [47] - **金融**：工作重点由“积极防范风险”转为“积极化解风险”，包括充实中小金融机构风险处置资源、有序推进高风险机构处置、稳妥处置不良资产等 [47] - **央行行长潘功胜表态**：表示融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效，截至2025年末，与2023年初相比，融资平台数量和债务规模均下降超过70% 2026年将继续有序化解重点领域风险 [48] - **万科美元债大涨**：3月6日，万科企业发行的某只美元债现价上涨4.653%，收益率28.278% 市场传闻针对万科的流动性支持方案或出台，刺激债券价格反弹 [49] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：各品种收益率下行2-6BP 利差方面，除2年隐含评级AA等部分品种、4-5年各品种收窄0-4BP外，其余各品种利差走阔0-3BP 分区域看，除内蒙古城投利差收窄2BP，其余各省份城投利差普遍走阔0-2BP [52] - **地产债**：各品种收益率下行3-4BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-2BP外，其余品种利差走阔0-3BP [52] - **周期债（煤炭、钢铁）**： - 煤炭债各品种收益率下行3-4BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-2BP外，其余品种信用利差走阔1-3BP [53] - 钢铁债各品种收益率下行3-7BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-3BP外，其余品种利差走阔0-3BP [53]

核心观点 - 报告核心观点认为，“两会”政策定调进一步支持物价改善预期、扩大有效投资和科技产业化规模增长，中期结构性机会有望增加[2] - 短期看，A股市场已逐渐从前期的估值扩张阶段转向“政策支持+业绩支撑”的基本面兑现阶段，叠加外部风险尚未解除，建议保持均衡配置[2] - 结构上，建议重点关注业绩和政策确定性方向：先进制造板块、科技成长板块、受益于商品涨价的周期板块以及优质红利资产[2] 一、 经济数据总结 - 2月制造业PMI环比下降0.3个百分点至49.0%，产需两端均有降温，但出厂价格（50.6）和主要原材料购进价格（54.8）均保持在荣枯线以上水平[1][3] - 2月服务业PMI环比上升0.2个百分点至49.7%[1] - 2月新出口订单指数为45.0，环比下降2.8个百分点，显示外需走弱[3] - 生产经营活动预期指数为53.2，环比上升0.6个百分点，其中大型企业预期指数上升1.2个百分点至51.5[3] 二、 市场表现总结 - 全球股市普遍调整：近一周，标普500指数单周下跌2%，韩国综合指数下跌10.6%[1][5] - A股主要指数震荡：上证指数单周下跌0.9%，深证成指下跌2.2%，创业板指下跌2.5%，科创50指数下跌4.95%[1][9] - 商品市场方面，受中东局势影响，国际油价大幅上涨，WTI原油和布伦特原油单周涨幅分别约36%和27%[1][7] - A股行业表现分化：石油石化行业领涨，周涨幅达8.1%，煤炭、公用事业、银行等行业也有正收益；而TMT（电子、计算机、传媒）和有色金属行业调整较多，周跌幅均超过5%[1][10] - 市场概念板块中，油气开采指数、化学原料精选指数、天然气指数等涨幅居前[14] 三、 政策与事件总结 - 海外方面，中东紧张局势升级（美以伊战事）引发市场风险偏好下降和通胀担忧，霍尔木兹海峡通航情况不明朗[1] - 美国2月非农就业人口净减少9.2万，为2020年以来第二次负增长，失业率上升至4.4%，市场开始交易滞胀风险，预期美联储降息时点推迟至9月[1] - 国内“两会”政策定调积极：2026年经济增长目标设定在4.5%-5%区间，明确推动价格总水平由负转正[1] - 财政政策更加积极：一般公共预算支出、新增政府债、中央对地方转移支付规模均创新高，并将发行8000亿元新型政策性金融工具支持投资[1] - 投资端聚焦“六张网”和交通、消费、低空、“AI+”、教育医疗等基础设施[1] - 发展新质生产力方面，明确要拓展智能制造，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，培育未来能源、量子科技、具身智能等未来产业[1] - 证监会将深化创业板改革、优化再融资机制（推出储架发行等）、细化高频量化交易监管[2] 四、 下周关注要点 - 国内将公布2月CPI、PPI数据，2月进出口数据，以及2月社会融资规模、M1、M2数据[16] - 海外将重点关注美国2月CPI数据、3月7日当周初请失业金人数、1月PCE数据及2025年第四季度GDP数据[16]

核心观点 - 国防军工行业投资策略的核心观点是：国防支出预算保持稳定增长，航空航天产业首次被列为新兴支柱产业，行业景气度在多个细分领域提升，投资应聚焦于“S型曲线”的周期演化、扩张和全新周期三大方向 [2][13] 一、行业政策与宏观环境 - 2026年我国国防支出预算为19095.61亿元人民币，同比增长7%，较2025年7.2%的增速小幅下调 [13] - 2026年政府工作报告明确提出将航空航天与集成电路、生物医药、低空经济一同打造为新兴支柱产业 [13] - 国家发改委数据显示，六大新兴产业（包括航空航天）相关产值在2025年已接近6万亿元，预计到2030年有望再翻一番或更多，扩大到十万亿以上 [13] 二、细分领域景气度提升 - **大飞机**：“十五五”规划纲要草案提出开展C919高原型等系列化机型、C909衍生型、新能源飞机研制，并加快C929技术攻关和长江-1000A发动机验证应用 [14] - **商业航天**：我国高度重视太空数据中心建设，已将其纳入航天强国战略布局，有建议将其上升为国家战略 [14] - **两机（航空发动机、燃气轮机）**：景气度提升，同时全球AI产业扩张面临电力基础设施瓶颈，可能凸显自主供电和能源保障的重要性 [14] 三、投资策略与优选方向 - **“S型曲线”的周期演化（反内卷，两端走）**：聚焦供应链改革、维修业务上量以及无人化、智能化趋势。关注公司包括航发动力、航发控制、中航沈飞、中航西飞、航天电子、佳驰科技等 [15] - **“S型曲线”的周期扩张（出海和民用化）**：聚焦军贸、两机出海、大飞机、低空经济。关注公司包括国睿科技、中国动力、航亚科技、中航机载、中航高科、光威复材等 [15] - **“S型曲线”的全新周期（新兴产业）**：聚焦商业航天、AI、可控核聚变、量子计算、深海科技。关注公司包括睿创微纳、菲利华、民士达、紫光国微、中科星图、铂力特等 [15] 四、重点公司分析摘要 - **睿创微纳**：多光谱感知芯片及AI算法龙头，在红外、微波、激光领域布局，预计2025年归母净利润11.00亿元 [16][17] - **紫光国微**：特种集成电路龙头，赛道空间广阔，2024-2025年对应市场空间有望达400-500亿元，在AI相关产品、智能安全芯片领域有进展 [18] - **中富电路**：电源PCB正向高密度集成和“功能化载板”演进，是AI芯片功耗提升背景下的强通胀、高增速环节 [19][21] - **菲利华**：航空航天及半导体用石英材料龙头，是全球少数能批量生产石英玻璃纤维的制造商，受益于装备升级和国产替代 [21] - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心，同时布局低空经济，预计2025年归母净利润7.39亿元 [22] - **航发动力**：航空发动机核心供应商，受益于军品批产、维修市场及未来民航国产替代机遇 [23] - **中航沈飞**：歼击机主机龙头，净利率在主机厂中领先，受益于装备列装、军贸及供应链改革 [30] - **中国动力**：船舶动力核心平台，民船业务占比提升至40-50%，受益于船舶行业周期复苏及双燃料发动机技术变革 [27][29] - **中科星图**：数字地球产品供应商，布局低空经济基础设施服务，并拓展特种领域数字地球应用 [31] - **民士达/泰和新材**：芳纶纸全球市占率第二，是商业航天关键材料，受益于电网升级、数据中心建设及全球民航周期 [35] 五、市场行情与估值 - **市场表现**：截至报告当周收盘，中证军工指数周涨幅为-1.89%，2026年初至当周累计涨幅为11.02%，跑赢主要股指 [38][39] - **板块估值**：截至当周五，申万国防军工板块PE（TTM）约为99.97X，PB（LF）为4.27X，均高于2021年以来的均值 [49] - **细分板块估值**：航天、航空、地装板块的PE（TTM）分别为646.12X、97.25X、153.84X，均处于近年中上水平 [53] 六、机构持仓分析 - **持仓占比**：2025年第四季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓占比为2.37%，环比减少0.16个百分点，处于近年较低水平 [61] - **重仓个股（基金数）**：当季重仓基金数前五位为菲利华（143只）、睿创微纳（115只）、中航沈飞（79只）、航发动力（50只）、中国船舶（47只） [64] - **重仓个股（市值）**：当季重仓市值前五位为睿创微纳（64.39亿元）、菲利华（44.61亿元）、中航沈飞（27.89亿元）、航发动力（20.46亿元）、航天电子（18.72亿元） [72]

核心观点 - 短期宽基指数或转入震荡阶段，但中期仍维持A股结构性慢牛观点 [2][3] - 需密切关注由地缘冲突引发的“油价-通胀-流动性”负反馈链条对市场的冲击，并等待下一个“战略级”布局点 [2][3] - 市场结构上，“科技”与“周期资源”双主线趋势将延续 [3] 市场热点与影响机制分析 - 2026年2月底美以对伊朗的军事打击导致霍尔木兹海峡遭“事实封锁”，引发油价显著且持续上涨，这与以往冲突后油价“快消退”的模式不同 [10] - 本次军事冲突对权益市场的核心观测指标是油价，其影响本质是“通胀预期再起→利率路径重估→分母端压力回传”的典型流动性负反馈 [3][11] - 该负反馈分为三阶段：1)地缘风险转化为原油供应“硬缺口”的成本冲击；2)油价推升通胀预期，截断美联储降息逻辑，导致降息预期推迟，美元与美债收益率维持高位；3)强势美元引发全球资金从新兴市场（日股、韩股、中国A股、中国香港股市、中国台湾股市）回流，形成流动性冲击 [3][11][12] - 当前市场调整类似于2026年1月29日至2月6日由美联储人事变动触发的流动性冲击，期间万得全A指数最大跌幅约4% [3][12] 市场趋势判断 - 短期市场已进入较为悲观时刻，区间底部临近，但准确触底时点受地缘冲突扰动较大，短期宽基指数或转入震荡区间 [3][17] - 中期来看，AI产业趋势、国内经济结构转型及基本面稳中向好的趋势未受根本动摇，当前扰动是趋势上行过程中的波折 [3][18] - 指数层面，不考虑盈利增长，全A指数距离其股权风险溢价（滚动三年）两倍标准差上沿的静态空间约为4% [3][18] - 指数快速上涨面临估值及监管双重压力，但年内指数中枢上行的结构性慢牛仍然可期 [3][18] 历史参照与布局机会 - 2025年以来的几次“战略级”市场布局点均由“贸易摩擦冲击”和“流动性预期冲击”所致 [3][18] - 图表显示2025年4月7日（关税冲突）、2025年1月29日（“沃克”流动性冲击）、2025年11月下旬（联储降息预期降低）以及2026年2月底（“油价”流动性冲击）均是市场的重要波动时点 [19][20] - 需要密切关注下一个类似的“战略级”布局点的出现 [2][18] 行业配置建议 - 结构上维持“科技”与“周期资源”双主线配置 [3][18] - 海外不确定性升温有望为周期资源品行情带来新一轮催化 [3][18] - 科技行业长期逻辑不改，但大部分环节预期交易较为充分，短期受海外流动性预期收紧影响，节奏可能受压制 [3][18] - “黑天鹅”事件反而可能为科技板块贡献长期配置机会，2025年以来，国产链（包括国产算力和云服务）相比光模块等核心环节涨幅相对较小，仍具备配置性价比 [3][18]

核心观点 报告对互联网与传媒行业维持“买入”评级，认为尽管短期市场有所回调，但AI产业趋势与游戏等细分赛道的高景气度将持续，回调提供了更好的参与机会[13] 报告的核心投资逻辑围绕AI技术驱动下的价值重估、各细分赛道的基本面韧性以及行业生态变化带来的机遇展开[4][13] 互联网板块投资要点 - **电商**：京东25Q4业绩利润超预期，预计其外卖业务亏损将在26年环比收窄，Joybuy海外业务上线将带来收入增量[4][17] 阿里巴巴虽面临AI核心人员变动，但其全栈AI布局有望为阿里云带来系统性价值重估，当前估值仍处低估水平[4][13][17] - **社交娱乐媒体**：腾讯微信场景的商业化潜力持续释放，哔哩哔哩广告增速领跑，25Q4广告收入增速提速至27%，26年游戏新品有望推动增长[4][17] - **互联网医疗**：京东健康、阿里健康凭借头部平台优势，与上游原研药厂商深化合作，受益于减肥药等品类高增长，收入及利润表现持续强劲[4][17] - **短视频**：快手主业保持温和增长，其AI模型“可灵”的技术提升正不断突破商业化想象空间，26年资本投入或持续加大[4][18] - **潮玩与IP**：泡泡玛特持续发布新IP并加强与海外设计师合作，以本土化IP渗透国际市场，国内通过大店升级和丰富SKU提升客流转化率[4][18] 其与三丽鸥的联名产品定于3月12日开售[37] - **长视频**：行业会员与广告收入进入稳定阶段，平台积极探索新业务如爱奇艺海外增长及线下乐园、芒果超媒推出自有潮玩IP[4][18] 中期关注广电新政对供给侧的改善及AI赋能影视工业的降本提质效应[4][18] - **音乐流媒体**：会员业务稳健增长，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，网易云音乐开启股票回购，AI工具的应用与利润释放有望带动市场信心回温[4][19] 传媒板块投资要点 - **游戏**：行业景气度有望在26年延续[4][21] Google Play计划降低内购抽成，标准服务费从30%降至20%，订阅服务费降至10%，参与特定计划的优质游戏抽成可低至15%，并开放第三方支付与应用商店，此举将提升内容端话语权，改善游戏公司利润[14][32] 报告推荐世纪华通、巨人网络、恺英网络、完美世界（重点关注《异环》）、三七互娱等公司，并建议关注心动公司、吉比特、神州泰岳等[4][21] - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒1-2月互联网类广告同比增投显著[4][22] 汇量科技发布业绩预告，预计2025财年收入达20.3-20.6亿美元，同比增长34.6%至36.6%；归母净利润0.54-0.64亿美元，同比大幅增长243.9%至307.6%[22] - **出版**：部分公司受教育政策执行趋严影响，25年秋季学期教辅业务承压，建议关注主业优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等[22] - **影视院线**：春节档票房不及预期导致板块回调，建议关注后续头部影片定档与热门档期修复情况[23] 2026年3月1日至7日，周票房累计8.09亿元，环比下降68.60%[25] - **IP衍生与国企改革**：建议关注华立科技、上海电影等在IP衍生品布局的公司，以及江苏有线、电广传媒等央国企改革方向[23] AI产业趋势与投资机会 - **行业动态**：OpenAI发布GPT-5.4模型，支持高达100万tokens的上下文窗口；谷歌发布轻量级模型Gemini 3.1 Flash-Lite，首字响应速度提升2.5倍；小红书开源FireRed-OCR文档识别模型[16][38][39][40] - **投资趋势**：AI颠覆传统产业的担忧略有平息，2026Q2将进入新一轮模型大版本迭代期，Agent商业化临近拐点，以算力需求与模型为核心的投资趋势将持续，AI有望迎来新一轮价值重估[4][24] - **关注方向**：短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯；多模态应用关注快手、美图；IP+AI视频关注阅文集团、中文在线、上海电影等；AI营销关注汇量科技、蓝色光标等；AI陪伴社交关注恺英网络；AI游戏关注心动公司；AI内容确权关注阜博集团；AI医疗关注京东健康、阿里健康[4][24] 行业数据与市场表现 - **市场表现**：本周（3月2日-3月6日）中信传媒指数下跌6.96%，跑输上证指数6.03个百分点[13] 传媒板块周涨幅前三为拓维信息（6.93%）、新华传媒（2.96%）、安妮股份（2.30%）；跌幅前三为顺网科技（-13.78%）、中信出版（-13.32%）、中国科传（-13.19%）[44][45] - **游戏榜单**：根据七麦数据，2026年3月7日App Store游戏畅销榜前五为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无尽冬日》、《金铲铲之战》[30][31]

核心观点 - 报告核心观点认为，受中东冲突升级（美以与伊朗冲突导致霍尔木兹海峡被封锁）影响，国际原油价格大幅上涨，全球通胀预期上升，进而导致A股主要指数上周（2026.03.02-03.06）普遍震荡下行 [1][2][12] - 长期来看，2026年是“十五五”开局之年，积极的财政政策和适度宽松的货币政策预期将为经济稳健运行提供支撑，有利于A股市场保持“慢牛”态势 [5][24] - 短期来看，两会期间明确了2026年财政与货币政策，并公布“十五五”规划草案，新质生产力是重中之重，报告据此给出了具体的投资关注方向 [5][24] 市场表现总结 - **主要指数表现**：上周（2026.03.02-03.06）A股主要指数全部下跌。上证指数下跌0.93%，深证成指下跌2.20%，创业板指下跌2.45%，沪深300下跌1.07%，科创综指下跌4.65%，万得全A下跌2.30%。科创综指周振幅最大，达7.77% [2][8][9] - **市场成交情况**：上周市场成交活跃，上证指数周成交额59,316.14亿元，深证成指周成交额71,745.56亿元，创业板指周成交额31,790.92亿元，沪深300周成交额32,215.15亿元，科创综指周成交额12,910.50亿元，万得全A周成交额132,230.94亿元 [9] 行业表现分析 - **一级行业表现（申万31个）**：上周行业跌多涨少。涨幅居前的是石油石化（上涨8.06%）和煤炭（上涨3.79%）。跌幅居前的是传媒（下跌6.97%）和有色金属（下跌5.47%） [3][18] - **二级行业表现（申万124个，扣除林业）**： - **周度涨幅**：油服工程（上涨12.73%）和电网设备（上涨6.66%）涨幅居前 [3][20] - **年初以来涨幅**：油服工程（累计上涨60.08%）和小金属（累计上涨41.71%）表现突出 [3][21] - **周度跌幅**：能源金属（下跌9.22%）和数字媒体（下跌8.24%）跌幅居前 [3][21] - **年初以来跌幅**：航空机场（累计下跌12.79%）和国有大型银行Ⅱ（累计下跌8.69%）表现落后 [3][21] - **三级行业表现（申万259个，扣除16个无数据行业）**： - **周度涨幅**：煤化工（上涨15.17%）和油气及炼化工程（上涨14.58%）涨幅居前 [4][22] - **年初以来涨幅**：油气及炼化工程（累计上涨75.77%）和通信线缆及配套（累计上涨54.40%）表现领先 [4][22] - **周度跌幅**：光伏加工设备（下跌12.18%）和通信应用增值服务（下跌10.42%）跌幅居前 [4][23] - **年初以来跌幅**：航空运输（累计下跌14.29%）和品牌消费电子（累计下跌9.99%）表现不佳 [4][23] 投资建议 - **长期视角（“十五五”开局）**：宏观政策（积极财政与适度宽松货币）有望支撑经济稳健运行，为A股“慢牛”提供基础 [5][24] - **短期视角（两会期间）**：政策方向明确，“十五五”规划草案将新质生产力列为重点 [5][24] - **建议关注四大方向**： 1. 受益于“十五五”规划落地的新质生产力相关领域，如科技、环保 [5][24] 2. “反内卷”相关的传统板块的结构性机会 [5][24] 3. 偏防守的、与长期资金入市相关的红利板块 [5][24] 4. 受益于中东冲突的相关板块 [5][24]

核心观点 报告认为当前股性转债的估值波动主要源于对强赎的担忧和市场预期回落，但通过数据分析，当前时点大概率处于股性转债溢价率中期震荡区间的底部，配置赔率相比2月末有所上升，并建议关注科技成长、高端制造及供需格局优化等赛道的转债机会 [1][2][13] 策略分析：近期股性转债估值波动的理解 - 近期股性转债估值波动较大，主要原因包括投资者对存续转债超预期强赎带来损失的担忧，以及股票市场预期回落背景下对股性转债定价的短期降温 [1][12] - 报告将转换价值大于100元的股性转债分为四类进行分析：未进入转股期（剩余年限5.5年以上）、未处于不强赎期内（不强赎承诺截止期在3月6日之前）、不强赎保护期内（截止期在3月6日之后）、以及未触发强赎（转换价值低于130元）[1][12] - 基于转换价值在130元以上的样本，统计2026年2月24日和3月5日的转股溢价率差值发现：未处于不强赎期内的转债溢价率压缩幅度较大；未进入转股期的次新转债的溢价率压缩幅度也高于不强赎保护期内的转债 [1][12] - 具体数据显示，不强赎保护期内、未处于不强赎期内、未进入转股期的转债溢价率差值分别为-6.91%、-9.95%、-8.84% [14][15] - 未进入转股期的转债虽无强赎风险，但溢价率压缩明显，可能因次新转债原股东限售导致前期需求推升溢价率，而当前市场波动使增配需求减弱 [2][13] - 未处于不强赎期的转债溢价率降幅最明显，主因是近期部分转债超预期强赎叠加资金面短期减弱 [2][13] - 后市来看，股性转债溢价率定价核心在于“条款”和“预期”的赛跑，预计股票市场回暖、预期修复后，溢价率下降的短期趋势将得到扭转 [2][13] - 部分转债超预期强赎的信号作用使投资者定价过于悲观，但统计显示当前市场强赎概率月频下降，且未来3-4月不强赎承诺到期量处于相对低位，因此3-4月触发强赎的转债余额可能较少 [2][13] - 基于此，报告判断当前时点大概率处于股性转债溢价率中期震荡区间的底部，当前股性转债配置的赔率相比2月末上升 [2][13] 策略分析：周度转债策略与市场展望 - 2026年2月27日至3月6日，大部分股票指数下跌，中证转债指数跌幅为-2.07%，石油化工、煤炭、公用事业涨幅靠前 [3][21] - 不同平价区间转债价格中位数出现分化，但从价格中位数对应历史分位数的角度看，转债估值仍位于历史相对高位 [3][21] - 2026年增量资金入市进程将持续，中长期看好股票市场震荡向上；近期受海外风险扰动，市场短期可能震荡，待利空定价充分、获利盘消化后，预计市场回归向上趋势 [3][21] - 经济复苏将持续，化工、有色板块迎来需求端改善，供需结构较好的细分行业后市表现可能较好 [3][21] - 随着转债市场机构投资者占比上升，股票市场预期对转债估值的影响深化；当前投资者对股票市场中长期走势仍较乐观，机构对权益资产的配置需求或仍旺盛，资金面稳定对转债估值形成支撑，转债估值中短期下跌空间不大 [3][21] 转债赛道及标的建议 - 建议关注三大方向：1) 科技成长：海外算力需求升温，国内大模型迭代或驱动AI产业化加速；半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间，建议关注瑞可、颀中等转债 [4][22]；2) 高端制造：该领域有望维持高位，建议关注亚科、岱美、华辰、宇邦、泰瑞等转债 [4][22]；3) “反内卷”驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发等转债 [4][22]

核心观点 保险业正处于结构性变革与持续不确定性的特殊历史时期 行业面临地缘政治冲突 宏观经济波动 自然灾害频发 竞争格局重塑等多重挑战 但同时也孕育着机遇 保险公司需坚持以客户为中心 以数据驱动决策 制定富有创造力的增长与创新策略 通过优化资本与运营 深化技术应用 推进人才转型 方能在未来市场中占据领先地位 [2][3][8] 市场波动性概览 - 不确定性与波动性将长期存在 美国联邦储备系统数据显示 经济 政策与地缘政治不确定性指标达数十年最高水平 国际货币基金组织指出全球关税水平已涨至百年来峰值 56%的保险公司首席风险官将地缘政治列为未来三年三大风险之一 2017至2024年间的地缘政治波动导致利润下降3,200亿美元 国际货币基金组织将全球经济增长预期从3.3%下调至2.8% [10][11] - 进入软周期 费率承压 环境不稳 成本优化成为新焦点 达信数据显示 2025年第二季度全球主要业务线保费下滑 财产险下降8% 商业险下降4% 全球意外险保费增长3% 但除美国增长8%外 其他地区基本持平或下滑 美国车险理赔成本因关税可能增加240亿美元 2025年全球平均医疗成本预计上涨10.3% 2024年综合保险公司总体费用率为10.5% 较2023年10.0%上升 [13][14] - 私募股权机构 另类资本与非传统保险公司重塑竞争格局 2018至2024年 美国私募股权控股保险公司数量从90家增至137家 增长50% 其现金持有量与投资资产规模翻倍 合计达7,043亿美元 与2020年相比 再保险领域另类资本增长33% 与2015年相比增长68% 约占2025年全球再保险资本总额的17% 2025年上半年再保险公司持有的另类资本金额达1,210亿美元 创历史新高 [15][16] - 巨大的转型压力迫使企业重新审视AI战略 55%-80%的消费者曾使用AI赋能工具购买保险 中国消费者占比最高 德国最低 90%的保险公司计划加大AI投入 其中75%将承保与理赔作为优先应用领域 66%的首席执行官认为技术颠覆与AI整合是未来12个月实现财务目标的主要挑战 73%的首席执行官认为重新审视转型策略至关重要或极为重要 [17][19] - 企业努力拓展增长途径 行业大规模并购活动激增 实际总保费增长率显示增长压力 2023年全球总保费增长率为5.2% 2025年预期降至2% 其中非寿险从4.7%降至2.3% 寿险从6.1%降至2.4% 2023年至2025年全球保险业并购交易金额从820亿美元降至595亿美元 交易数量从60.7笔降至69笔 [20][23][27] 2026至2027年企业战略 战术及竞争要务 - 优化资本 产品和增长战略 企业需明确具有竞争优势且能可持续增长的领域 审慎权衡不同时期下收入与利润关系 强化投资组合管理中的原则性 剥离低利润率 高波动性业务 强化情景建模与压力测试能力 重新设计再保险与资产负债管理计划 挖掘多元资本提供方 包括私募股权机构和传统资产管理公司 [34] - 一切以客户为中心 利用客户洞察指导重大决策和局部优化 识别人工智能在优化客户旅程中的应用领域 在价值主张构建及客户互动中 系统融入物有所值 公平对待与消费者保护理念 针对客户不同人生阶段设计差异化产品 采用模块化管理机制 考虑为服务不足的客户群体提供解决方案 如面向年轻消费者推出入门级产品 [37] - 重塑运营模式 以应对高成本 低增长的业务环境 依托卓越运营与敏捷战略 构建精简 灵活组织 将其打造成未来增长与创新平台 评估资源配置模式 借助专业技能和特定技术解决方案实现效率最大化 将成本削减目标与具体的转型及创新投资挂钩 在优化运营模式时考虑设立卓越中心 组建跨职能团队 建立合伙关系等多种方案 [40] - 利用先进技术创造价值 构建AI应用的业务案例 不局限在成本与生产力优化 更要识别可利用AI增强竞争力 促进创新的领域 明确采购方案 如采购现成软件包 定制开发或建立合作 投资建设基础系统 数据管理平台及治理架构 重视数据质量 数据谱系 数据分类与数据治理 优先推进能够提升业务中人的价值的AI应用场景 [43] - 持续推进转型 尤其是人才 劳动力及企业文化转型 明确转型计划的内容 动因及实施路径 并确保清晰传达 设定清晰的投资目标与关键里程碑 分阶段提升能力 有序推进自筹资金阶段的转型进程 构建变革管理能力 统筹协调多条价值流 坦诚应对AI部署可能引发的对裁撤岗位的顾虑 通过培训和实施新激励机制 强化员工批判性思维与技能培养 [46]