可转债周报 20250629 证券研究报告 固定收益 | 固定收益定期 "光大转债"模式再现？ 转债周度专题 本周一晚，齐鲁银行公告"齐鲁转债"预计触发赎回。 浦发转债到期之路也迎来新进展，"光大转债"模式再现。6 月 26 日晚， 浦发银行公告"截至 6 月 25 日，信达证券管理的信丰 1 号单一资产管理 计划通过上海证券交易所系统累计增持公司可转债 117,852,490 张，占浦 发转债发行总量的 23.57%。6 月 26 日，信达证券管理的信丰 1 号单一资 产管理计划将持有的公司可转债通过上海证券交易所系统转让至信达投资 账户"。6 月 27 日，"浦发转债"规模下降 1,178,525.20 万元，与信达证券 增持转债规模相匹配；在此期间，浦发转债转股溢价率维持在 7%附近。这 系列操作与"光大转债"到期前类似：2023 年 3 月，中国华融亦曾大幅增 持临期"光大转债"，后续溢价转股进而极大缓解了"光大转债"的到期偿 还压力。 截至 6 月 27 日，浦发转债剩余规模 382.11 亿元，到期偿还压力有所降低。 除浦发转债外，目前仅有青农转债、紫银转债价格仍在 120 元以下，银行 转债配置 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 持续看好交运红利资产A+H长期配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性，公路主业业绩或迎回升，港口长久期价值或推升估值弹性，铁路长久期+改革红利 [4] 各部分总结 月度行情表现：H股涨幅较好，表现优于A股 - 2025年6月1日至6月20日，交通运输行业累计下跌0.80%，跑输沪深300指数0.96pct，年初至今累计下跌1.51%，跑赢沪深300指数0.74pct [8] - 红利资产（公港铁）板块2025年6月1日至6月20日期间，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅-2.56%、-1.81%、-1.01%，均跑输沪深300指数与交运指数 [9] - A股高速公路个股仅四川成渝等少数上涨，铁路运输板块全部个股下跌，港口板块上涨个股不足半数；H股主要红利资产个股6月均累计上涨，年初至今亦表现较好且全部跑赢A股，港股交运红利资产股息率高于A股 [14][16][18][22] - 2025年6月国债收益率呈下降趋势，处于低位，6月港口日均成交额增长明显，高速公路日均成交额同比上升5.9%，铁路日均成交额同比下降13.3%，港口日均成交额同比上升213.0% [24][25] - 中原高速控股股东增持计划实施完毕，增持股份3869.25万股，占总股本1.72%，增持后持股比例达46.81%；长城人寿增持秦港股份，持股增加至5.0005% [33][34] 公路板块跟踪 - 2025年4月，公路客运量9.70亿人次，同比+2.5%，1 - 4月累计38.28亿人次，同比+0.1%；公路货运量37.46亿吨，同比+4.1%，1 - 4月累计132.38亿吨，同比+5.0% [34][35] - 2025年5月，赣粤高速实现车辆通行服务收入2.69亿元，同比-0.88%，1 - 5月累计15.69亿元，同比+2.01%；中原高速实现车辆通行服务收入3.45亿元，同比-0.07%，1 - 5月累计18.08亿元，同比+2.76% [40][45][46][48] - 6月18日，山东高速公告拟斥2 - 3亿元回购股份用于注销减资，回购价格不超过15.45元/股，回购期限自股东大会审议通过之日起12个月内 [50] 铁路板块跟踪 - 2025年5月，铁路旅客发送量4.06亿人次，同比+12.6%，1 - 5月累计18.63亿人次，同比+7.3%；铁路货运总发送量4.40亿吨，同比+0.6%，1 - 5月累计21.21亿吨，同比+1.7% [51] - 2025年5月，大秦铁路核心经营资产大秦线完成货物运输量3296万吨，同比减少1.85%，1 - 5月累计完成15631万吨，同比减少3.59% [55] 港口板块跟踪 - 过去四周（2025/5/19 - 2025/6/15）监测港口货物吞吐量10.54亿吨，同比增长2.2%，年初至今累计57.49亿吨，同比增长3.6%；过去四周集装箱2581.9万标箱，同比增长5.9%，年初至今累计14068.3万标准箱，同比增长8.3% [58] - 2025年4月，港口货物累计吞吐量153341万吨，同比+4.8%，集装箱累计吞吐量2922万标箱，同比+7.0%；1 - 4月，港口货物累计吞吐量575499万吨，同比+3.7%，集装箱累计吞吐量11225万标箱，同比+7.9% [59][60] - 2025年5月，招商港口完成集装箱吞吐量1759.2万TEU，同比+4.4%，完成散杂货吞吐量11375.8万吨，同比+7.4%，1 - 5月累计完成集装箱吞吐量8339.9万TEU，同比+5.62%，累计完成散杂货吞吐量52757.5万吨，同比+0.12% [73] 投资建议 - 公路首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [77][78] - 港口推荐招商港口，看好青岛港，关注唐山港 [83] - 铁路推荐京沪高铁、大秦铁路，关注广深铁路、铁龙物流 [84][85][86]

央企股表现 - 恒生中国央企指数6月以来涨幅超4.5%，近一年涨幅近20% [1] - 鹏华恒生中国央企ETF表现优异，受益于避险情绪驱动 [1] - 恒生中国央企指数自2023年4月17日发布以来上涨21.08%，远超同期恒生指数17.72%与上证指数1.51%的涨幅 [2] 行业与成分股 - 恒生中国央企指数行业权重前三为金融业(43.4%)、能源业(22.4%)和电讯业(17.1%) [2] - 前十大权重股包括建设银行、工商银行、中国移动、中国海洋石油和中芯国际等龙头公司 [2] - 国防军工与石油石化板块领涨指数成分股 [1] 市场驱动因素 - 伊以冲突升级加剧国际政治边缘紧张局势，油价、金价飙升，风险偏好下降驱动资金涌向央企板块 [1] - "中国特色估值体系"提振市场对国企的投资情绪 [1] - 港股大市中160家国企市值占大市总市值的53%，2023财年收入占比高达66% [1] 政策与改革 - 中央经济工作会议提出高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法 [2] - 国企改革有望为国企带来新的增长动力，促进其业绩提升 [2] 未来展望 - 央企估值水平较低，市值管理纳入考核叠加并购重组进程加速，估值中枢有望抬升 [3] - 低利率环境下，险资、养老等中长期资金或加大对高股息央企指数的配置力度 [3] - 港股流动性改善有望收敛AH股溢价，恒生中国央企指数受益于此 [3] - 美联储放缓降息节奏制约全球流动性，压制港股风险偏好修复，重组资金对央企的配置偏好 [3]

深港联动深化"H+A"上市通道 - 资本市场开放力度提升，A to H两地双重上市更为便捷，年初以来部分A股公司加速赴港上市[2] - 6月10日《意见》允许港交所上市的粤港澳大湾区企业在深交所上市，预计更多优质企业将实现两地上市[2] - 深港通机制自2016年推出以来逐步深化，成为新经济企业发展和资金配置的重要枢纽[7] 粤港澳大湾区企业概况 - 港交所上市的大湾区企业共249家，仅27家实现H+A两地上市；按办公地统计则有1571家[4] - 行业分布：消费类占比32%，资讯科技和医疗保健合计占比14%，包含科技、新能源、新能源汽车、高端制造等领域龙头企业[4] - 1593家大湾区企业中，有望符合深交所主板/创业板财务标准的分别为436家(27%)和910家(57%)[5] 企业类型与结构分析 - A股赴港二次上市项目较多，港股回归A股受VIE结构限制，成功案例较少[5] - 大湾区企业中VIE结构企业共81家，包含科技、新能源汽车等领域龙头企业[5] - 初步测算有6家VIE结构企业符合深交所红筹企业上市的市值条件[5] 政策影响分析 - 强化深港交易所协同效应，推动两地估值体系接轨，促进优质企业价值再发现[7] - 双向引入优质企业，提高A股市场新兴产业占比，为内地投资者提供更好选择[7][8] - 形成"香港孵化+内地加速"资本协同模式，结合港股国际资本吸引力和深交所融资优势[8] 历史表现与投资机遇 - 105家港股回归A股企业上市后表现较好，跑赢同期A股市场及港股标的[9] - T+7/T+30/T+90/T+180区间涨幅平均值分别为7.0%/18.6%/19.9%/19.6%，跑赢A股市场6.2/17.7/15.7/11.3个百分点[9] - 对应港股标的表现偏弱，涨幅平均值为-3.0%/-2.6%/-0.7%/2.8%[9] - 新消费、互联网、创新药等结构性行情下，大湾区行业结构优势有望进一步显现[9]

报告核心观点 - 港股市场处于历史性变化初期，中报季前窄幅震荡、中枢缓升，中长期困扰港股的问题有望改善，中性假设下今年余下时间恒生指数有12%潜在收益空间，有望成内资出海和外资配置中国资产重要市场及人民币国际化重要支撑 [4] - 港股通资金改变估值体系，降低离岸市场折价，影响不限于高股息行业，盈利对市场驱动明显 [4] - 融资重启带来活水，A股公司赴港上市弥补行业短板，关注新股市场交易指标 [4] - 内外资均参与市场反弹，内地投资者配置行业方向明显，外资有增配空间 [4][5] 港股通资金如何带来港股估值体系的重塑 港股通资金流入情况 - 今年以来港股通累计净流入6583.63亿港元，占市场日成交比例稳定在20%-25%，本轮净流入规模和占比高于前两轮，港股估值与中美利差关联性下降 [10] 港股高股息央国企受青睐 - 2024年以来，港股和A股举牌重点是高股息行业，港股举牌次数多因股息率高，保险和券商自营资金配置港股可免20%红利税 [16] 港股通资金对高股息板块重估压低ERP波动区间 - 按恒生指数成分股权重计算，内地高股息股票平均估值抬升25.7%，令恒指估值抬升约6.9%，压低ERP波动区间下沿约0.6个百分点 [17] 恒指隐含ERP有望下降 - 港股通投资者对高股息板块重估使恒指估值中枢上行，隐含ERP历史波动区间下限有望从约6%降至5.4%，当前约6%，距情绪极端过热有上行空间 [21] 港股投资者对回港中概股影响上升 - 中概股回归浪潮持续，港股投资者对回港中概股交易占比和股价影响力提升，2024年初后港股交易时段对股价上行驱动贡献上升，纳入港股通对回港中概股流动性和投资者结构影响明显 [23][28][29] 恒生指数盈利预期稳健 - 今年港股上涨非全依赖估值提升，恒生指数盈利预期年初至今稳健且上修，稳定投资者风险偏好，降低市场下行风险，6-7月盈利预期调整小，下一个调整窗口期在八月中报季 [34] 新消费等领域盈利预期调升具普遍性 - 新消费、科技、医药、金融等领域盈利预期上修明显，调升公司数量和市值占比位居前列，具有代表性和普遍性 [38] 融资重启下如何分辨机会与风险 港股融资活动恢复改善流动性 - 今年港股融资活动明显恢复，IPO和再融资回暖，港股上行期吸引融资，但融资高峰与市场高点无稳定领先时长，再融资低位对应市场低位 [46] 港元汇率波动是小插曲 - 本轮港元汇率短期波动与港美利差有关，金管局注入流动性后收市总结余抬升，后续可能因投融资需求突升出现汇率波动 [51] A股公司赴港上市填补短板 - 截至2025/6/6，25家A股公司在港交所递表，22家发布H股上市公告，行业以科技制造业为主，填补港股存量行业短板 [52] 港股IPO破发率情况 - 港股IPO定价市场化，破发率常年高，今年IPO市场活跃，当日破发比例下降至历史低位，但5日破发比例回升至历史较高水平 [53] 关注高基石比例IPO股价波动风险 - 港股IPO呈现新股增发比例下行、基石投资者认购比例上行现象，高基石比例有利有弊，高基石比例IPO上市后股价易大幅波动，关注AH上市架构H股股价短期影响 [58] 内外资对市场的配置情况如何 内地发行ETF情况 - 内地市场发行的港股主题ETF总规模约3846.96亿人民币，科技主题占比高，红利和医药主题规模超400亿 [65] 主动管理型公募基金配置情况 - 主动管理型公募基金对港股配置比例达19.2%历史高位，全市场配置主题基金港股配置规模大，配置比例达理论空间55.7% [69] 内地公募基金基准选择问题 - 内地公募基金港股基准多为宽基指数，部分指数含无法被港股通投资标的，存在偏离度风险，选择港股通主题指数可管理偏离度，选择人民币计价指数可消除汇率影响，全回报指数作基准有缺陷 [70] 内地公募基金超配成长低配红利 - 相较于常见业绩基准，内地公募基金在港股明显超配成长，低配红利 [71] 人民币汇率对港股影响 - 人民币汇率走强利好港股，内地投资者投资港股受汇率影响小，海外被动基金在人民币升值时流入中国股票资产，近期重拾净流入 [77] 外资回流情况 - 外资逐步回流中国资产，但距前期高点有提升空间，海外主动型新兴市场基金对中国公司股票配置比例上升，海外投资者配置呈现被动化特征 [80][85] 港股2025年收益空间更新 2025年内恒生指数潜在收益空间测算 - 悲观情景下，2025年盈利增长2%，2026年增长4%，收益率-10.5%；中性情景下，2025年盈利增长5%，2026年增长8%，收益率12.27%；乐观情景下，2025年盈利增长8%，2026年增长10%，收益率18.27% [89][90] 中长期视角 - 港股市场定位变化，上市公司结构更均衡，投资者结构离岸市场色彩降低，外资参与市场重估，有望在海外投资者增配中国浪潮中发挥重要作用，为人民币国际化提供资产池支撑 [94]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 06 月 08 日 仓位中性，择券为主 ——可转债周度跟踪 核心观点 本周市场震荡上行，主要宽基指数和转债指数震荡上行，市场主线尚不明确，短期市 场依旧在等待增量信息。可转债市场同权益市场共振，同步表现出温和回暖迹象，成 交活跃度有所提升，估值结构继续分化，资金配置重心从极致弹性向高确定性方向回 归，维持 "稳配置+选弹性"双轮驱动策略。债市维度，未来三周同业存单到期压力 仍然偏大，跨季资金面压力不容忽视。债市经历较长的震荡调整后投资者的观望情绪 较浓，若央行 6 月重启买卖国债操作以呵护跨季流动性，投资者对该信号的观测或偏 滞后，因此 6 月或难以迎来利率的流畅下行。 经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表 未来 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 研究助理：章恒豪 zhanghenghao@stocke.com.cn 相关报告 1 《6 月布局，把握三季度债市 做多窗口》 2025.06.07 2 《二永价值好 ...

文丨韩剑 王攀峰 编辑丨李壮 "别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪"是巴菲特的经典名言，也是价值投资者信奉的投资理念。表面上，这是一种人性博弈，利用群体行为的非理性，将 市场波动视为情绪化的交易对手，进行逆向操作；本质上，这一方法是以企业内在价值为锚点，忽略短期噪音，聚焦长期价值，捕捉市场周期中的定价错 误，实现价值回归的收益。 在我们看来，"贪婪期"是价值被高估、忽视安全边际、风险积累的"预警期"；"恐惧期"是非理性抛售、错误定价、优质资产的"打折期"。逆向投资并非盲 目"抄底"，是以企业内在价值为锚点，而对锚点的认定，需要通过全产业链深度调研和严格的估值研究来完成。 用好情绪指标工具 金融市场有不少指标可以衡量投资者情绪，比如乖离率（BIAS）反映了指数与平均线的偏离程度，期权看跌看涨比率（PCR）反映了市场对未来价格方向 的预期，股票与国债的相对表现反映了投资者对避险资产的需求，高收益债券与投资级债券的利差反映了市场的风险偏好程度等，而VIX指数被普遍认为是 反映投资者心理状态的最有效指标。投资者可以借助VIX指数这一工具构建一套系统化的可操作的决策框架。 VIX指数全称为芝加哥期权交易所市场波动率指数 ...

创新药迎来政策、产业和业绩三因素共振 - 再论创新药估 值体系 20250531 值导向减少销售费用以及国内医药支付体系成熟提供更多利润空间。因此模型 中预期利润率从 25%提高了 10 至 15 个百分点。 其次，中国创新药放量速度 有所提升。例如肿瘤药进入医保时间从 2017 年的 7.9 年缩短至 2024 年的一 年出头，并且进入医保目录后几个月内即可进入医院销售目录。因此模型中将 放量时间进一步缩短。 第三，峰值平台期相较以前有所拉长，这是由于监管机 构控制供给端，使得优秀产品能够占据市场份额。因此模型中将平台期延长至 4 至 5 年。 最后，由于医保对仿制药进行腾龙换鸟，对创新药明显偏向性，这 也促使传统药企转型创新。同时仿制药产能逐渐出清，因此模型中假设永续增 长率为正数，可以达到 1%到 2%的水平。这些因素综合考虑后认为当前 PS 倍 数可提高至 4.5 到 5 倍。 国内外宏观环境对创新药行业有哪些边际影响？ 国内宏观环境方面，今年（2025 年）的医保结余压力相较过去两年没有特别 大，同时医保收入有边际反转。今年可能会有商保落地，因此整体医保支付端 会有边际反弹。此外，中国创新药出海质量 ...

报告核心观点 - 随着全球资金再平衡，外资在港股对核心资产重估或正向传导至A股，带动核心资产估值修复；港股重估有望推动A股定价“港股化”，A股核心资产将受益 [2][70] 港股IPO市场回暖，A股掀起赴港二次上市潮 - 2024年起港股IPO市场回暖，2024年数量70起持平，募资878亿港元增92.8%；2025年至今27起，募资771亿港元接近去年全年；部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资超A股 [12] - 港交所改革后港股流动性和成长性改善，2025年日均成交额是2018年2.8倍，消费+科技市值占半壁江山，10家科技巨头流通市值近30%；规则优化增强IPO吸引力 [18] - 去年8家A股公司赴港二次上市，2025年41家计划赴港上市，含细分行业龙头 [20] 近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现 - 港股IPO定价更充分，上市首日和一月后涨跌幅分布均匀；A股上市首日涨跌幅高，一月后收益右偏，短期波动大 [22] - 去年赴港二次上市的8家内地龙头首发表现强，上市首日涨幅均值11.9%、中位数12.1%，一月后涨幅均值20.9%、中位数19.2%；AH溢价收敛，宁德时代倒挂 [27] - 龙头赴港二次上市提振A股及相关板块，美的集团、赤峰黄金、宁德时代上市前后，对应A股及板块有不同程度上涨，AH溢价先收敛后回升 [28][31][34] - 今年已在或计划赴港二次上市的A股表现强于整体，截至5月28日，YTD涨幅均值4.6%、中位数1.6%，全A涨幅0.7% [36] 背后是A股与国际估值体系的碰撞 - 宁德时代被港股稳健承接且AH溢价倒挂，因其大市值、国内稀缺性资产、对标海外龙头估值有性价比 [40] - 外资对国内核心资产定价权或边际提升，人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升，外资配置A股仓位低；国内投资者倾向边际定价，外资重公司质地，PB - ROE视角中国资产折价，优质龙头低估；A股散户占比高，呈现高波动、高换手、小盘股溢价，近年机构化趋势明显，估值体系将与全球接轨 [4][41][55] A股定价的“港股化”有迹可循 - 历史上三轮外资增配中国资产行情呈现A股定价“港股化”：2014年沪深港通开通，港股先涨，A股6月开启“杠杆牛”，至15年4月港股见顶，计算机等行业表现居前；2017年MSCI指数扩容，港股先涨，6月带动A股回升，至11月行情见顶，港股涨幅大、蓝筹白马占优，食饮等行业表现居前；2020年全球流动性宽松，AH共振，至21年2月行情见顶，港股和核心资产占优，社服等行业表现居前 [5][62] 港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益 - 港股在结构性变革和周期性改善催化下有望继续获相对表现，结构性变革提升估值中枢，周期性改善提供催化剂 [70] - 外资回流中国资产，A股核心资产将受益，中期人民币有升值动力，资产有补涨空间，外资或增配；下半年A股有利因素聚集，广义财政扩张传导至信用、库存和企业盈利，25Q4库存周期或迎拐点；A股核心资产ROE跨周期能力提升，与相对估值调整背离 [70][71][72]

股价表现与市值 - 5月27日股价飙升至579港元创历史新高，总市值突破2198亿港元 [1][3] - 上市至今累计涨幅超160%，远超恒生指数同期表现 [2] - 市值反超泸州老窖（1754亿元）和洋河股份（1000亿元），两倍于洋河 [1][4] - 市盈率达45倍，显著高于茅台（21.8倍）和五粮液（15倍） [4] 行业对比与估值 - 新茶饮同行估值对比：古茗市值683亿港元（PE 42.7倍）、沪上阿姨132亿港元（PE 37.2倍）、茶百道155亿港元（PE 30.3倍） [4] - 啤酒行业对比：青岛啤酒市值855亿元，百威亚太1066亿港元 [4] - 被部分业内人士视为新茶饮中的"茅台" [4] 短期催化因素 - 京东等平台外卖补贴战推动同店销售，部分饮品补贴后价格低至1.68元/双杯 [5] - 补贴门店月销量5月几乎翻倍 [5] - 外卖引流缓解单店经营放缓压力，2024年前三季度单店日均零售额增速降至1.37% [7] 长期驱动因素 - 全球门店达46479家，超越星巴克成为最大连锁品牌 [9] - 实际控制人张红超、张红甫合计持股82%，流通盘仅约17%导致股价易波动 [8][9] - 供应链优势构建护城河，2025年一季度末前十大股东中机构持股占比不足0.3% [9] 运营数据 - 2023-2024年前三季度单店日均订单量增速从5.86%放缓至4.77% [7] - 单店日均零售额2023年为4127.8元，2024年微增至4184.4元 [7] - 外卖渗透率从2022年25.4%提升至2024年28%，增速放缓 [7]