行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 地缘政治扰动叠加全球央行持续购金，共同推动贵金属价格持续突破历史新高，宏观环境宽松、债务担忧及“去美元化”趋势为金价提供长期支撑 [1][3][6][7] - 基本金属供需博弈加剧，价格呈现分化，铜受供应端罢工停产冲击而高位运行，铝则因情绪面博弈和结构性需求呈现高位震荡 [9][11][14] - 白银宏观逻辑与黄金类似，且受益于工业属性、库存紧张及资金流入，价格弹性高于黄金，看好其未来价格 [8][23] - 小金属中，镁价受成本支撑企业挺价意愿升温，钼、钒则因成本上行及钢厂备货需求，产业链上下游博弈加剧 [19][20][21] 贵金属 - **价格表现**：本周COMEX黄金上涨8.30%至4,983.10美元/盎司，COMEX白银上涨14.80%至103.26美元/盎司；SHFE黄金上涨8.07%至1,115.64元/克，SHFE白银上涨11.04%至24,965.00元/千克 [1] - **市场动态**：金银比下跌5.66%至48.26；SPDR黄金ETF持仓增加27,574.43金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加544,084.20盎司 [1] - **地缘与政策驱动**：特朗普对欧洲八国加征关税的言论引发贸易战担忧，推升避险需求，随后虽称达成框架协议并取消关税，但地缘风险溢价持续走高 [3][6] - **央行购金与去美元化**：波兰央行批准最高150吨的黄金采购计划，将其储备提升至700吨；全球“去美元化”趋势加速，推动央行和投资者持续购金 [6][7] - **宏观与债务支撑**：美联储12月已降息，宏观环境持续宽松；美国债务总额突破38.5万亿美元，财政赤字高企，全球多国债务担忧支撑金价长期走势 [7] - **白银特定因素**：COMEX白银1月合约未平仓量翻倍，实物交割可能再抽走约250万盎司库存；白银被列入美国“关键矿产”清单，全球现货库存紧张至2016年以来新低 [8][23] - **受益标的**：黄金股包括赤峰黄金、山金国际、中金黄金等；白银股包括盛达资源、兴业银锡 [7][8] 基本金属 - **价格表现**： - LME市场：铜上涨2.54%至13,128.50美元/吨，铝上涨1.26%至3,173.50美元/吨，锌上涨1.87%至3,269.00美元/吨，铅下跌0.44%至2,035.00美元/吨 [9] - SHFE市场：铜上涨0.57%至101,340.00元/吨，铝上涨1.53%至24,290.00元/吨，锌下跌0.67%至24,585.00元/吨，铅下跌2.17%至17,095.00元/吨 [10] 铜 - **宏观环境**：特朗普格陵兰岛动向引发欧美贸易博弈担忧；国内2025年GDP增速达5%，政策窗口打开提振信心 [11] - **供应紧张**：Capstone铜业智利Mantoverde铜矿因罢工全面停产，该矿2025年阴极铜产量预计为2.9万-3.2万吨；秘鲁2025年11月铜产量21.62万吨，同比降11.2%；智利推迟铜产量峰值目标 [11] - **需求与库存**：新兴产业如人形机器人、AI、光伏等提供长期需求空间；但当前处于淡季，消费疲软；上期所库存增加12,422吨（5.82%）至21.52万吨，LME库存增加28,125吨（19.59%）至17.17万吨 [12] - **投资观点**：降息预期下看好铜价，铜是能源转型关键金属，供给偏紧，宏观环境支撑，受益标的包括紫金矿业、洛阳钼业等 [13] 铝 - **供应与需求**：电解铝产能高负荷运行，新疆140万吨、内蒙古35万吨新项目持续投产；需求端呈现结构性分化，铝板带箔等行业开工率小幅回升，但整体终端消费回暖动能不足 [14][15] - **原料与库存**：氧化铝市场供应过剩，价格下跌；上期所库存增加11,174吨（6.01%）至19.71万吨，LME库存增加19,275吨（3.95%）至50.73万吨 [15] - **投资观点**：降息背景下看好铝价，当前铜铝比失调（传统范围3.3-3.7），铝价有补涨空间；AI爆发增长占据电力优先级，供应端存在扰动（如South32冶炼厂关停风险），受益标的包括中国铝业、中国宏桥等 [16] 锌 - **市场状况**：受格陵兰岛协议框架及美元指数回升压制，价格重心下移；终端需求进入淡季，供应压力有限，预计短期震荡运行 [17] - **库存变化**：上期所库存减少3,160吨（4.14%）至7.32万吨，LME库存增加4,975吨（4.67%）至11.15万吨 [17] 铅 - **市场状况**：下游春节前备库意向边际改善，但预期备货规模弱于去年；北方极端天气导致部分再生铅回收商提前停工，供应收缩预期支撑铅价 [18] - **库存变化**：上期所库存减少7,693吨（20.77%）至2.94万吨，LME库存增加8,825吨（4.28%）至21.52万吨 [18] 小金属 - **镁**：镁锭价格下跌2.60%至17,980元/吨，需求平稳但市场接受度低，企业挺价意愿升温，成本端原材料价格平稳形成支撑 [19][20] - **钼与钒**：钼铁价格上涨0.78%至25.75万元/吨，钼精矿上涨1.01%至4,005元/吨；五氧化二钒价格维持7.65万元/吨，钒铁下跌1.12%至8.85万元/吨；受矿山挺价及钢厂节前备货驱动，产业链上下游博弈加剧 [21] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨6.03%，跑赢大盘（上证指数涨0.84%，沪深300跌0.62%） [107] - **细分行业涨幅**：黄金板块领涨，周涨幅达16.40%，其次为铅锌（15.39%）、钨（14.48%）等 [107] - **个股表现**：周涨幅前五为志特新材（49.21%）、湖南白银（47.44%）、白银有色（42.45%）、盛达资源（27.35%）、山金国际（23.26%） [113]

文章核心观点 - 特朗普政府政策的核心宏观目的是“增收”、“降本”与“回流”，其关税等政策在短期内取得了一定效果，但引发了市场波动和政策不确定性 [6][7] - 基准情形下，对美股整体持积极看法，板块上周期追赶科技，并可关注小盘股和金融板块，美元不看持续大跌，长债有交易性机会 [1] - 若事态发展超出预期，建议关注避险资产（如黄金）、科技股（波动后逢低买入）、资源品，并规避美债 [1] - 2026年初的政策“乱象”推后了市场对财政和货币“双宽松”的预期，但尚未彻底逆转整体信用周期修复的方向 [70] 短期需关注的关键事件 - “格陵兰岛”事件：特朗普称不再考虑对欧洲八国额外加征关税，风险暂时缓解但需持续关注 [1] - 最高法院对特朗普关税的裁决：由于法院“中期休庭”，最早裁决日期可能要等到2月20日 [1] - 美联储人事动向：Lisa Cook是否会被撤职美联储理事（1月21日已完成口头辩论），以及鲍威尔刑事调查的动向 [1] - 新美联储主席提名：可能最早在1月26日至2月1日期间宣布 [1] 特朗普政策的宏观目的与效果分析 增收（关税政策） - **目的与手段**：通过对内加税和扩大债务不可行，因此采用“对外要钱”的关税手段 [8] - **实施效果**： - 贸易逆差显著收窄：2025年4月至10月累计贸易逆差为3973.3亿美元，较2024年同期的5270.6亿美元下降24.6%；2025年第二、三季度美国与中国贸易逆差降幅达48.3% [8][9] - 关税收入可观：2025年美国实际有效税率为11.1%，全年实现关税收入2870亿美元，成为“大美丽”法案的财政支出来源 [8][10] - 财政状况改善：2025财年，美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元，赤字率从6.4%下滑至5.8%，债务增幅从2.21万亿美元下降至2.17万亿美元 [8] - **代价与约束**：政策引发金融市场“股债汇三杀”、贸易伙伴反制、通胀压力及对美元体系的信任松动 [13] - 短期代价可控：通胀未陡然走高，因实际有效税率（11.1%）未达理论税率（15%），且消费者承担关税成本比例较低（10-15%波动） [14] - “去美元化”暂不剧烈：截至2025年11月，海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，但日本、比利时、英国等增持 [18] - **关键风险**：最高法院对IEEPA总统权限的裁决至关重要。若剔除IEEPA带来的关税收入（6ppt），2026年关税收入或从3630亿美元降至1955亿美元，财政赤字率或由6.4%扩大至7.0% [23][27][29] 降本（施压美联储等） - **目的与手段**：试图通过施压美联储降息、限制信用卡利率、干预房地产市场等方式降低经济成本 [32] - 例如，指示“两房”动用自有资金2000亿美元购买MBS，但截至2025年11月仅持有1410亿美元 [32][33] - **效果有限**：美债利率居高不下，截至2025财年美国国债付息成本逼近1万亿美元，占GDP的3.1% [35][37] - **反噬与约束**：对美联储独立性的破坏可能引发市场抛售美债 [37] - 截至1月24日，市场预期Lisa Cook在2月底前离开美联储概率仅2% [37] - **潜在路径**：通过提名新美联储主席影响市场预期是更有效方式。截至1月24日，里德(Rieder)当选概率为60%，沃什(Warsh)概率为22%，两者均比鲍威尔立场更鸽派 [37][38][40] 回流（制造业与资金） - **目的与手段**：通过税收优惠（如100%加速折旧）、关税威胁、关税协议承诺等方式吸引制造业和资金回流美国 [41] - 与主要贸易伙伴达成的协议承诺在AI、能源、半导体等行业累计投资规模接近5万亿美元 [41] - **实施效果**： - 制造业回流：美国制造业进口比率从2025年3月的13.3%高点下降至10月的8.0% [42][43] - 企业投资回升：美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9% [42][45] - 标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8%；剔除“美股七姐妹”后，也从2.9%抬升至7.4% [42][47] - **潜在风险**：挑战国际秩序可能引发“去美元化”，影响外国对美直接投资（协议期内年均或释放1万亿美元，相当于美国GDP的3.2%）和美债投资 [49] - 目前担忧更多是“叙事”层面：外国投资者持有的美国国债总规模在2025年11月创下新高，接近9.4万亿美元（vs. 4月9.0万亿美元） [50] 美国宏观经济与市场展望 2025年回顾：科技独撑，缺乏广泛beta - 科技（AI）是主要支撑：2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速或达到63.6% [51][54] - 财政收缩：2025财年使用持续拨款，年初马斯克DOGE裁员减支带来收缩预期，“大美丽”法案减税效应需等到2026年体现 [54] - 传统需求低迷： - 居民端：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月高于租金回报率，压制成屋销售 [56] - 企业端：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外行业的投资回报率 [58] 2026年展望：双宽松推动信用周期修复 - **基本假设**：财政和货币“双宽松”有望推动传统需求修复和财政加速共振，推动信用周期修复甚至“过热” [58] - 市场表现：2025年底以来，美股周期股一度跑赢科技股，小盘股（罗素2000）跑赢大盘 [58][60] - **科技趋势延续**： - 宏观：AI提升劳动生产率，非农商业部门劳动生产率抬升7.2%，快于互联网革命时期 [60][61] - 微观：AI应用可减少9-11%的成本，对应标普500公司每年或节省3000亿美元SG&A费用 [60][63] - **财政走向扩张**：“大美丽”法案可提供3400亿美元基础赤字，占美国GDP 1%以上，带动财政脉冲从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7% [66][68] - **货币仍有宽松空间**：美国自然利率约1.1%，实际利率约1.8%，存在约70bp的降息空间 [68] - 通胀预计在二季度达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%，不会给降息带来太大阻碍 [68][70] - **政治变数**：截至1月24日，市场预期民主党赢下众议院的概率达79% [70][71] 科技的独立性 - 即便在最差情形下，科技投资也独立于政策变数，因美国AI投资资金主要来自私人部门（5520亿美元），规模超过政府资金（110亿美元）的50倍，取决于自身商业逻辑与回报 [73]

核心观点 - 地缘政治风险（特别是特朗普政府围绕格陵兰岛对欧洲盟友的关税威胁）引发了美国市场股、债、汇的同步下跌，这反映了市场对政策不确定性的担忧，并可能预示着美元资产长期面临的挑战 [1] - 尽管美欧争议短期缓和，但特朗普政府以“美国优先”和国家安全战略为导向的政策，可能在未来与传统盟友产生更多摩擦，成为持续的地缘风险来源，长期可能削弱美元资产的吸引力和美元的国际地位 [2][4][5] - 从汇率影响看，此类事件对美元的冲击短期偏向“一次性”，市场情绪平复后汇率将回归基本面驱动；但长期来看，反复的政策风险可能强化弱美元预期，促使投资者对冲美元敞口，并动摇美元作为主要储备货币的地位 [5][6][12] 市场事件与短期影响 - **市场“三杀”表现**：1月20日，标普500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数分别下跌2.1%、2.4%和1.8%；10年期国债收益率上行约7个基点；美元指数走弱0.8% [1] - **触发因素**：特朗普威胁对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、荷兰、芬兰和英国加征关税（计划从2月1日起征10%，6月1日起提至25%），以迫使达成“格陵兰购买协议” [1][2] - **市场情绪指标**：1月20日，美元指数与VIX指数呈现显著的负相关性，表明市场“卖出美国”交易升温 [7] - **短期缓和**：特朗普随后态度软化，表示与北约秘书长就格陵兰岛达成“未来协议框架”，并停止推进加征关税计划；欧盟也未落实此前考虑的价值930亿欧元的反击措施 [2][3] - **外汇市场反应**：避险情绪和大宗商品价格上涨推动商品货币走强，新西兰元、挪威克朗、澳元上周分别收涨3.4%、3.3%和3.16%；瑞郎收涨2.9%；欧元和英镑也因美元走弱而上涨 [19] 长期地缘政治风险分析 - **战略背景**：特朗普政府2025年末发布的国家安全战略（NSS）强调恢复“门罗主义”，确保美国在西半球主导地位，并阻止竞争对手控制战略性资产；国防战略（NDS）则着重强调对格陵兰岛、墨西哥湾等关键地区的掌控 [4] - **行为模式**：政府展现出对委内瑞拉、格陵兰岛、加拿大、古巴等兼具丰富自然资源和战略位置的西半球国家控制权的浓厚兴趣，不惮与传统盟友产生冲突 [4] - **长期隐患**：此次格陵兰事件被视为美国国家安全战略调整的缩影，未来类似地缘矛盾可能不时发酵，影响全球风险情绪和长期资金流动 [1][4] - **盟友关系**：欧洲在国防、金融等领域高度依赖美国，且内部政治分化，难以形成统一坚决的反制行动，这限制了短期对抗，但长期矛盾可能加深 [3][5] 对美元及美元资产的长期影响 - **资金流动变化**：上周EPFR数据显示欧洲可能明显卖出了美国股票和债券；回顾2025年4月“解放日”事件后，外资也曾明显卖出美国资产，但随后恢复净流入，不过同年10月再度卖出美国长端国债 [7][12] - **美债持有结构**：截至2025年11月，外资持有美债较2024年末增加约7,361亿美元，其中欧洲（增加约4,320亿美元）和加拿大（增加约935亿美元）合计贡献了71.4%的增量；若美国与这些传统盟友矛盾长期化，可能影响其购买美债的意愿 [12] - **外汇对冲需求**：2025年4月至今，美元指数的非商业期货净头寸持续为负值（净空头），而欧元净头寸升至较高水平，显示市场在增加美元对冲 [12] - **货币体系挑战**：地缘风险可能促使欧盟、中国等主要经济体进一步推进欧元和人民币的国际使用，以保障金融安全，从而动摇美元体系的网络效应 [17] - **长期汇率展望**：反复的政策风险可能成为悬在美元资产上方的“达摩克利斯之剑”，长期内强化弱美元环境，甚至推动国际货币体系向多极化发展 [5][12][18] 主要货币对分析与展望 - **美元兑人民币**： - 上周人民币延续小幅升值，对一篮子货币指数从高点回落，外汇市场供求相对均衡 [21] - 外部因美元走弱推动非美货币升值，内部因春节前季节性结汇意愿稳定，共同支撑人民币 [21] - 货币当局在中间价升破7.0的同时，据报国有大行多次买入美元以平缓升值速度，使汇率走向小幅升值 [21] - 预测区间为6.91-6.97，预计人民币汇率将继续保持温和偏强态势 [21][22] - **欧元兑美元**： - 上周欧元收涨，收盘于1.18上方，主要受美元整体走弱驱动 [27] - 欧元区1月综合PMI为51.5，略低于预期的51.9；制造业PMI为49.4，仍处荣枯线下方；德国与法国经济增长继续分化 [27] - 预测区间为1.1700-1.1920，技术分析显示关键支撑上移至21天均线1.17附近，阻力位于前高1.19 [27][45] - **美元兑日元**： - 上周日元兑美元升值1.55%，升值主要发生在日本央行会议后，因市场猜测日美当局可能进行“汇率检查”，引发干预预期和空头平仓 [41] - 日本央行行长植田发言偏鸽，但干预预期导致日元大幅波动，美元兑日元从接近159急跌至155区间 [41] - 预测区间为153-158，若汇率突破160，日本当局实施外汇干预的可能性较大 [41] - 技术分析看跌，关键阻力在55天均线156.40附近，若跌破上升趋势线支撑，目标可能看向154 [48] 近期关注要点 - **美联储议息会议**：本周将召开1月FOMC会议，预计按兵不动，但美联储对劳动力市场和通胀的判断将影响市场降息预期 [20][31] - **美国经济数据**：上周美国1月PMI和密歇根消费者预期数据总体较强，但被地缘风险掩盖 [27] - **地缘政策进展**：美国对格陵兰政策的最新动态仍需关注 [20] - **其他央行与数据**：需关注日本当局汇率政策、欧元区经济数据以及中国即将公布的12月工业利润等数据 [22][41][52]

文章核心观点 - 2026年大宗商品市场进入结构性重构新阶段，价格中枢抬升、波动常态化，市场驱动力从“宏观共振”转向“品种逻辑”，由地缘政治、产业转型、金融属性与政策博弈等多重因素复杂驱动 [1][2][10] 市场结构分化 - 大宗商品市场“同涨同跌”的宏观共振特征退潮，“品种逻辑”成为主导，商品价格更取决于自身产业链结构、供给约束、政策与地缘扰动 [2] - 需求端发生分化：传统需求（地产、传统制造、燃油交通）边际放缓，而新需求（电网升级、储能与算力基础设施、新能源车产业链）仍在扩张 [2] - 供给端发生分化：过去10年上游资本开支偏谨慎，叠加环保约束、审批周期拉长、资源国强化矿产主权，许多品种供给弹性下降，价格易急涨急跌 [2] - 制度端发生分化：关税、出口管制、战略储备与产业补贴等工具被频繁使用，大宗商品定价权从单纯市场交易转向“政策+市场”共同塑形 [2] 2026年市场展望与特点 - 市场将呈现分层地图：传统能源与黑色系更多受制于全球增速放缓与转型约束；关键矿产、贵金属与部分农产品则因结构性短缺、政策储备与避险需求而获得支撑 [3] - 地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求增长或成为全球大宗商品市场的三大特点 [3] - 美国关税政策正在加速全球贸易格局重塑，带来全球产业分工和宏观秩序重构，资产波动和经济前景不确定性或将显著提高 [3] - 未来的胜者将是能够精准识别产业链优势环节、灵活适应地缘贸易流变化并有效管理能源与资本双重成本的企业 [3] 能源市场 - 全球能源供需发生深层调整，核心主题是地缘政治主导的供应链重构与新旧动能转换下的需求错配 [4] - 能源安全已成为各国核心政策目标，供应链重塑在能源转型领域尤为尖锐 [4] - AI数据中心对稳定电力需求迫使科技巨头重新评估核电作为基荷能源的战略价值，老旧输电网络制约可再生能源大规模整合 [4] - 全球能源和金属上游投资下行周期已持续近10年，资本开支欠缺导致存量供应不稳和增量供应不足，地缘政治风险和资源保护主义进一步挑战脆弱的供应弹性 [4] - 能源转型是“并行”而非“替代”，新旧能源将在较长时期内共存，任何一端的短板都会引发价格波动 [5][6] - 企业能源成本管理重心从“低价采购”转向“稳定供给”，更重视中长期合同、跨区域采购、多能源替代与用能效率 [6] - 预计2026年上半年全球需求难以大幅增长，原油价格中长期或在60美元/桶至70美元/桶波动 [5] 金属市场 - 金属正成为新一轮产业革命的骨骼，房地产对钢铁、水泥的拉动作用减弱，黑色系更依赖制造业与基建节奏 [7] - “新三样”（电动车、锂电池、光伏）以及电网升级、储能建设、算力中心建设将持续推升铜、铝、镍等的结构性需求 [7] - 有色金属受益于绿色转型需求与供应刚性，铜、锡等品种在结构性短缺下有上涨动力，缅甸、刚果（金）等地政局不确定性可能加剧供应扰动 [7] - 2026年金属市场将分层：工业基础金属受全球制造业周期制约，价格中枢趋稳；战略性关键矿产（如铜、锂、镍等）则因新能源、储能、电网升级与军工需求，维持长期偏紧格局 [7] - 资源国对矿产主权重视增强以及矿业投资回报率要求提高，“供给快速释放”成为小概率事件，金属市场定价权正在从“产量规模”转向“战略属性” [7] 贵金属市场 - 在全球债务高企、财政赤字长期化背景下，贵金属角色发生转变，黄金依然是全球金融体系重要稳定器 [8] - 2026年贵金属驱动因素集中在三条线：实际利率变化趋势、主要央行资产负债表扩张节奏、地缘风险与货币信用的不确定性 [8] - 全球货币体系处在“多极化”演进阶段，黄金不只是避险资产，也逐步成为对主权信用与政策可信度的市场化定价，其“信用替代”属性在不确定性上升时更突出 [8] - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下预计延续强势，全球央行购金以及去美元化趋势继续成为金价的长期支撑因素 [8] - 对实体企业而言，贵金属价格波动会影响电子、汽车、化工等行业成本结构，需要更精细的套期保值策略 [8] 农产品市场 - 气候变化、地缘冲突与贸易保护主义叠加使全球粮食体系脆弱性上升，各国普遍强化粮食储备与供应保障政策 [9] - 农产品价格核心不在于短期涨跌，而在于波动频率与供给安全成本的系统性上升 [9] - “余裕渐消，缓步上扬”或将成为农产品市场主旋律，过去两年全球农产品供给过剩态势逐步消化 [9] - 利润持续走低后的负反馈逐步传导至供给端，在全球大豆、棉花等品种上已有所显现，我国国内生猪去产能政策逐步落地 [9] - 未来2年至3年天气风险概率提升，或成为“余裕渐消”的催化剂 [9] - 2026年农产品食用消费稳定，饲用、工业消费温和向好，“供给余裕消退+需求温和复苏”组合决定上行周期或“缓步上扬” [9] 对企业和投资者的建议 - 应把资源安全纳入产业竞争力，在关键矿产、能源、粮食等领域以供应链韧性为导向，完善储备体系与多元化进口格局，提升国内勘探开发、加工冶炼、再生利用与替代技术能力 [10] - 要把绿色转型转化为产业优势，企业需要提升能效、优化工艺、推进绿色供应链认证 [10] - 要把金融工具用在“稳预期、稳成本”上，期货、期权、远期合同等是风险管理的基础设施 [10] - 企业原材料管理正从成本控制转向风险管理，建立专业化套期保值体系、完善风险授权与内控机制能显著降低价格波动对利润的冲击 [10] - 对投资者而言，理解产业逻辑、政策导向与金融环境的交汇点将比押注单一趋势更为重要 [10]

黄金价格创历史新高 - 2026年初现货黄金价格首次突破5000美元/盎司，最高触及5031美元/盎司，现报5028.25美元/盎司，日内涨幅达0.8% [1] - 现货白银价格同步创新高，现报104.76美元/盎司，涨幅超过1% [1] - 过去一周黄金价格录得近6年最佳单周表现，涨幅达8.4%，白银单周涨幅更是达到14.4% [3] 美元走弱与地缘政治驱动 - 美元指数在过去一周大跌近2%，迎来2025年6月以来表现最差的一周 [3] - 2025年全年美元指数已大跌9.5%，创下2017年以来最大年度跌幅 [3] - 格陵兰岛危机引发欧洲市场对美国资产政治风险的担忧，是推动美元下跌的因素之一 [3] - 有德国议员呼吁政府撤回存放于美国的黄金储备，德国在纽约联储存有1200多吨黄金，按当前价格总值上千亿欧元，占其黄金储备约37% [3] 历史参照与市场行为转变 - 回顾历史，1970年至1974年期间，黄金价格从35.08美元/盎司上涨至192.25美元/盎司，涨幅超过3倍，背景是布雷顿森林体系解体 [4] - 当前北欧地区大型机构投资者对持有美国资产的担忧达到前所未有的程度 [4] - 手握逾12万亿美元资产的欧洲资本，正开启对美资产的“被动去风险”进程 [4] - 瑞典养老基金Alecta、丹麦养老基金AkademikerPension已确认出售或正在出售所持美国国债 [4] 机构看涨黄金后市观点 - 高盛将2026年底黄金目标价从每盎司4900美元上调至5400美元，理由是私人部门和央行需求增长，预计各国央行今年每月将购买60吨黄金 [6] - 华西证券认为受美联储降息预期、美元信用不稳等因素影响，2026年黄金涨幅或超10% [6] - 东吴证券指出在市场波动和全球央行持续购金去美元化背景下，黄金作为长期保值资产更值得关注 [6] - 国泰海通认为地缘政治不确定性上升及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢 [6] - 瑞银财富管理维持5000美元/盎司年度目标价，并提示若地缘冲突再起，金价或上探5400美元 [6] 不同观点与市场解读 - 有机构认为2026年金价或弱于2025年 [7] - 中银国际首席经济学家徐高认为，黄金价格冲高是美元全球大循环转折的反映，投资者在资产配置中减少美元资产、增加黄金是合情合理的 [7]

全球央行资产负债表规模与结构分化 - 截至2025年第三季度末，全球主要央行资产规模分化：欧洲央行总资产达7.13万亿美元位居榜首，中国央行和美国央行资产规模分别为6.62万亿美元和6.59万亿美元，三家合计持有全球超一半的央行资产 [4] - 美联储和欧洲央行资产规模从2022年峰值回落，2025年全年美联储缩表0.31万亿美元，欧洲央行缩表0.28万亿欧元，至2025年末两者资产规模较2022年高点分别回落逾25%和28% [4] - 印度、巴西等新兴市场央行资产规模正迎头赶上，均超过5000亿美元，以巴西央行为例，2024年其资产规模较2022年增长近20% [4][5] 分化原因与驱动因素 - 欧美央行主动缩表源于政策重心转向抗通胀，通过“加息+量化紧缩”组合退出为应对疫情采取的非常规货币政策 [4] - 新兴市场央行深陷“三元悖论”困境，在资本账户开放背景下需兼顾国内通胀、汇率稳定和资本外流风险，即便处于加息周期也需被动“扩表”以维系金融稳定 [5] - 新兴市场央行资产扩张部分缘于经济增长带来的货币需求，且其持有的黄金储备因金价大幅上涨推高了以美元计价的资产价值 [5] 2026年主要央行政策展望 - 美联储预计将在通胀黏性与金融稳定间谨慎权衡，延续以“准备金管理购买（RMP）”为主的温和“技术性扩表” [6] - 欧洲央行与英国央行大概率基本维持资产负债表规模，日本央行将继续推进“渐进式货币政策正常化”，其资产负债表有望温和有序收缩 [6] - 多数新兴市场央行仍将面临汇率波动、资本流动高度敏感及财政融资压力等多重约束 [6] 对全球资本配置与储备结构的影响 - 主要央行资产负债表分化将影响全球资产配置，推动跨境资本从低收益的美国国债转向估值更具吸引力、增长前景更清晰的新兴市场资产 [7] - 全球央行资产配置出现“增持黄金，去美元化”的结构性调整，黄金功能从抗通胀工具演变为维护金融安全与储备资产稳定的重要标的 [7] - 预计外汇储备中美元占比将继续下降，其他货币资产占比上升，若人民币保持温和升值，其在全球央行外汇储备中的占比有望重新进入上升通道 [7] 美联储资产负债表政策的内部分歧 - 美联储面临扩表与缩表的方向之争，部分主席候选人如凯文·沃什主张积极缩表，认为持续购债可能加剧通胀、扭曲市场定价 [9] - 其他候选人立场相对温和，如贝莱德高管里克·里德尔主张停止缩表以避免融资市场动荡，现任理事克里斯托弗·沃勒的立场也转向谨慎 [9] - 更深层争论关乎政策工具定位，即联邦基金利率是否应作为主要政策工具而资产负债表仅作为辅助手段，下一任主席需协调此根本性分歧 [9]

贵金属价格创历史新高 - 现货黄金价格史上首次突破5000美元/盎司整数大关，距离其首次突破4000美元关口仅过去100余日 [1] - 现货白银价格史上首次突破100美元/盎司关口，上周五日内涨幅高达7.0%，报102.89美元/盎司，上周累计上涨14.6% [1][2] - COMEX白银期货报103.06美元，周涨幅超过16% [2] - 现货铂金周五上涨5.20%，报2774.73美元/盎司，盘中刷新历史高位2782.66美元，本周累计上涨18.78% [5] - 现货钯金上涨5.85%，报2024.61美元，本周累计上涨12.33% [5] 价格上涨的核心驱动因素 - 地缘政治不确定性持续发酵，市场对美联储年内降息预期升温，避险资金大举涌入黄金与白银市场 [1] - 美国与北约在格陵兰岛问题上的摩擦、对美联储独立性的讨论升温以及全球关税政策持续存在不确定性，显著推升了市场对政治与制度风险的定价权重 [3] - 市场普遍预计美联储将在2026年下半年至少降息两次，黄金作为一种非收益资产在低利率环境中更具吸引力 [4] - 央行持续增持黄金、全球资产配置“去美元化”趋势，成为黄金价格的重要长期支撑力量 [4] - 白银价格大幅上涨也与中国和印度的实物需求增加有关 [1] 行业供需与市场结构 - 白银冶炼规模化受限、全球供应持续偏紧，过去一年白银价格累计涨幅已超过200% [2] - 伦敦市场白银库存偏低、实物流动性紧张，与个人投资者的交易动机叠加，放大了价格波动幅度 [1] - 汇丰银行预计铂金市场今年的结构性供应缺口将扩大至约120万盎司 [5] - 高盛判断美国对白银加征关税的可能性较低，但如果相关政策明朗导致白银从美国回流伦敦，可能引发价格阶段性回调 [1] 机构观点与价格展望 - 高盛将2026年12月的黄金目标价从先前的4900美元/盎司上调至5400美元/盎司，核心逻辑在于私人部门为对冲全球宏观与政策不确定性而进行的黄金多元化配置正在兑现 [2] - 高盛分析师莉娜·托马斯表示，白银价格仍将面临“相当极端的波动”，在现货溢价明显收敛之前，并不建议贸然做空 [1] - Metals Focus董事菲利普·纽曼表示，白银将继续受益于与黄金相同的宏观驱动因素，以及伦敦市场实物流动性偏低的结构性约束 [2] - 独立金属交易商黄泰认为，100美元是白银具有强烈心理意义的里程碑，市场将关注这是趋势性突破还是短期投机资金获利回吐的起点 [2] - 黄泰同时表示，在经济和政治高度不确定时期，黄金的角色已不仅是短期避险工具，而是战略资产配置的一部分，这更像是全球金融秩序变化的一个缩影 [5] - 汇丰银行认为，铂金作为黄金的“估值洼地”替代品，正吸引越来越多资金配置 [5]

文章核心观点 - 文章旨在分析特朗普政府政策背后的宏观意图及其对美国经济与市场的影响 其核心观点认为特朗普的政策主要围绕三个宏观目的展开 即增收 降本与回流 这些政策在短期内取得了一定效果 但也带来了显著的市场波动和长期不确定性 2026年初的政策乱象推迟了市场对财政与货币双宽松的预期 但尚未彻底逆转整体信用周期的修复方向 [6][7][62] 特朗普政策的宏观目的 - **增收 通过关税对外要钱** 对内加税或扩大债务在政治上不可行 因此关税成为增收的主要手段 [8] - **降本 试图降低经济成本** 主要针对高通胀和高利率问题 通过施压美联储等方式实现 [28] - **回流 推动制造业和资金回流美国** 通过税收优惠 关税威胁及贸易协议中的投资承诺来实现 [36] 增收 关税政策的效果与影响 - **关税政策广泛且激进** 自2025年2月起 对加拿大 墨西哥 中国 欧盟 日本 英国 越南等多国加征关税 税率动态调整 例如对中国关税一度抬高至145% 后经谈判暂停或降低 [8] - **效果显著** 2025年4月至10月 美国累计贸易逆差为3973.3亿美元 较2024年同期的5270.6亿美元下降24.6% 其中2025年第二三季度与中国的贸易逆差降幅达48.3% [8] - **带来可观财政收入** 2025年美国实际有效关税税率为11.1% 全年实现关税收入2870亿美元 这笔收入成为大美丽法案财政支出的重要来源 [8][10] - **支撑财政状况** 2025财年 美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元 赤字率从6.4%下滑至5.8% 债务增幅从2.21万亿美元微降至2.17万亿美元 [8][24] - **短期代价可控** 通胀未因关税而陡然走高 因为关税传导慢且消费者承担比例较低 近期在10-15%波动 去美元化叙事也未广泛发生 截至2025年11月 外国投资者持有的美国国债总规模创下新高 接近9.4万亿美元 [14][44] - **最高法院裁决至关重要** 截至2026年1月24日 市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅31% 裁决其需退还关税收入的概率仅17% 若剔除IEEPA条款带来的关税收入 2026年关税收入或从3630亿美元降至1955亿美元 财政赤字率可能从6.4%扩大至7.0% [22][25][26] 降本 施压美联储的效果与约束 - **采取多种非市场化手段** 包括喊话美联储主席 提名新理事 起诉美联储官员 试图限制信用卡利率 指示两房购买MBS等 截至2025年11月 两房仅持有1410亿美元MBS 未达2000亿美元目标 [28][30] - **效果有限且反噬严重** 美债利率居高不下 截至2025财年 美国国债付息成本逼近1万亿美元 占GDP的3.1% 对美联储独立性的冲击可能引发市场抛售美债 [30][32] - **通过新主席影响预期是更有效途径** 截至2026年1月24日 市场预期里德当选美联储新主席的概率为60% 沃什为22% 两人均被认为比鲍威尔的立场更为鸽派 [32][33][35] 回流 制造业与资金回流的成效与变数 - **采取多项措施促进回流** 包括在大美丽法案中提供100%加速折旧和研发支出抵扣等税收优惠 通过关税威胁迫使外国企业在美投资 以及通过关税协议要求贸易伙伴承诺对美投资 累计承诺投资规模接近5万亿美元 [36] - **制造业回流效果显现** 美国制造业进口比率从2025年3月的13.3%高点下降至10月的8.0% [37] - **企业投资显著提升** 美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9% 标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8% 剔除美股七姐妹后 成分股资本开支同比也从2.9%抬升至7.4% [37][41] - **主要变数在于去美元化风险** 特朗普挑战国际秩序可能引发自我实现的去美元化 威胁外国对美直接投资和金融市场对美债的投资 但截至目前 去美元化更多停留在叙事层面 例如丹麦养老金清仓约1亿美元美债的行为象征意义大于实质 [43][44] 近期乱象对宏观与市场的影响 - **影响财政与货币双宽松的时点与预期** 2026年初的政策乱象 如格陵兰岛事件 推迟了市场对财政扩张和货币宽松的预期 [62] - **2025年美国经济依赖科技独撑** 财政未发力且一度收缩 传统需求因高利率低迷 2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速预期达到63.6% [45][47] - **2026年有望实现信用周期修复** 基准情形下 大美丽法案可提供3400亿美元基础赤字 占GDP 1%以上 带动财政脉冲从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7% 货币仍有宽松空间 预计还需3次降息以缩小自然利率与实际利率差距 [58][60] - **科技投资独立性较强** 美国AI投资资金主要来自私人部门 规模达5520亿美元 是政府资金110亿美元的50倍 因此较少依赖关税收入及财政进展 [64] - **资产配置启示** 若事态发展超出预期 利多避险资产如黄金 资源品 科技股可逢低介入 利空美债 [65][66]

宏观经济与全球金融 - 核心观点：美元全球大循环催生了全球贸易失衡，但该循环正面临由盛转衰的拐点，美国“对等关税”政策是标志性事件[6][7] - 20世纪80年代以来的全球化形成了“全球失衡”，美国是最主要贸易逆差国，美元通过购买商品流出，又通过他国投资金融市场回流[6] - 1971年美元与黄金脱钩，进入“牙买加体系”，摆脱了贸易不平衡的自动修正机制，使得全球失衡成为可能[6] - 美元霸权导致美国制造业衰退和产业空心化，美国面临“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间存在矛盾[6] - 2025年4月美国推出的“对等关税”被视为抑制美元全球大循环、试图巩固美国霸权的政策，标志着大循环由盛转衰[7] - 2025年特朗普政策扰动全球市场，美元指数跌幅创八年来新高，上半年跌幅超10%，为1974年以来同期最大跌幅[3][7] - 2025年人民币汇率面对特朗普极限关税施压逆势升值，结束了此前三年持续承压状态，汇率维稳目标实现[8] - 2025年货物贸易顺差和证券投资逆差均创历史新高，境内外汇供求关系逆转，银行结售汇由连续两年逆差转为顺差[8] - 2026年影响人民币汇率的因素同时存在，在防范过度升值或贬值的政策目标下，人民币汇率有望保持双向波动[8] 国内宏观与消费 - 核心观点：国内需求存在缺口，居民消费倾向下滑，“惠民生”将是2026年“促消费”的重要抓手[3][9][10] - 截至2025年底，中国居民人均边际消费倾向（MPC）为0.61，较2024年底下滑0.08[9] - 2025年居民人均消费支出累计值为2.9万元，较2024年同期增长4.4%，增速为2023年以来最低水平[9] - 2025年当期居民人均消费支出在人均可支配收入中占比为68.0%，较2024年同期下降0.4个百分点[9] - 截至2025年三季度，城镇储户中倾向于更多消费和更多储蓄的占比分别为19.2%和62.3%，较2024年分别变动-5.7和+0.9个百分点[9] - 传统工业、中小企业就业吸纳能力下降，地产相关产业及部分利润下滑行业对工业企业平均人数同比增速形成负贡献[10] - 2025年中央经济工作会议明确提出“坚持内需主导，建设强大国内市场”，“深入实施提振消费专项行动”[10] - 《提振消费专项行动方案》从居民增收、消费能力保障及大宗消费更新升级等多个角度提振消费[11] - 方案要求实施重点行业、中小微企业就业支持计划，并“拓宽财产性收入渠道”，“多措并举稳住股市”[11] - 方案要求加强生育、教育、医疗养老等领域的保障力度，并“加大消费品以旧换新支持力度”[11] 大类资产配置与策略 - 核心观点：“春躁”行情进入震荡分化期，建议聚焦金属与科技（AI应用和商业航天）双主线，大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币[3][12][15] - 大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币[3][12] - 2025年中国经济增长5%的目标圆满实现，2026年需要财政和货币政策协同发力[13] - 2026年财政赤字率安排或不低于4%，央行提出年内降准降息仍有空间[13] - “春躁”行情运行至高位震荡与预期分化阶段，结构分化或有增加[15] - 2026年有色行业有望受益于产业趋势与金融属性的双重驱动，一方面受美联储降息预期与避险情绪驱动，另一方面稀土、钨、锑等小金属具有战略价值重估空间[15] - 2025年第四季度主动偏股型基金持股总市值3.4万亿元，占全A比例下滑至3.1%[16] - 2025年第四季度基金对港股配置比例显著下滑至15.9%，较前三个季度平均值19.3%下降[16] - 2025年第四季度主动偏股基金加仓较多的行业是有色（+2.1pct）、通信（+1.9pct）、基础化工（+1.3pct）、非银金融（+1.0pct）、机械（+0.5pct）[16] - 2025年第四季度减仓较多的行业是计算机（-1.7pct）、医药（-1.6pct）、电子（-1.3pct）、传媒（-1.2pct）、电新（-0.9pct）[16] - TMT4行业配置比例由40.4%下降至38.2%，超配比例由17.9%下降至16.4%[16] 行业与主题投资：AI与科技 - 核心观点：AI与数据扩张推动存储进入新周期，供需紧张致价格持续上涨，国产存储加速发展机遇显现[4][34] - AI端侧存储需求增长速度显著高于其他细分市场，已成为推动全球存储市场扩张的关键动力[34] - 存储全系产品价格2025年已出现较大幅度涨幅，2026年或进一步上涨[34] - 2026年资本支出重点将转向制程技术升级与先进工艺导入，位元供给增长有限，供不应求状态或将持续全年[35] - HBM加速迭代，同时AI推理市场增长推动“后HBM时代”的HBF技术应运而生[35] - 长鑫存储已正式推出LPDDR5X产品，长江存储三期建设正迈向100%设备国产化目标[35] - CBA+4F2在制程节点压力以及混合键合技术积累加持之下或成为国产存储弯道超车的必由之路[35] - AI应用行情后续或将更加分化与聚焦，应聚焦商业模式清晰、落地进程较快的AI营销、AI医疗、AI编程[17] - ChatGPT广告业务即将上线，千问APP接入淘宝，AI应用重塑流量变现新逻辑[17] - AI编程代表性公司营收、用户数增长迅速，成为AI应用商业化落地最为顺畅的领域之一[17] - 海内外龙头加速布局AI医疗赛道，该赛道兼具“需求刚性”与“付费深度”[17] 行业与主题投资：商业航天与太空光伏 - 核心观点：太空光伏板块呈现高景气度，技术方案未定型呈现板块性行情，设备、材料环节直接受益于海外扩产[5][37] - 美国重点厂商宣布将积极扩产100GW光伏产能，为国内设备、材料厂商贡献增量订单[5][37] - 马斯克表示星舰将具备每年将300-500GW太阳能驱动AI卫星送入轨道的能力，远期存在月球布置光伏产能的可能性[18] - 截至2025年末，SpaceX已成功发射超过10000颗“星链”卫星，占地球轨道活跃卫星总数的60%以上[38] - SpaceX计划在2027年推出第二代“星链”系统，整体容量将较第一代提升超过100倍[38] - 2026年初，中国无线电创新院向国际电信联盟申报约20万颗卫星申请，卫星发射增量需求推动太空光伏产业化发展[38] - 当前太空光伏工程化主流仍以砷化镓体系为代表，但PERC、HJT、钙钛矿等亦具备供能可行性[18][39] - 产业链竞争逻辑可能从“标准化量产”转向“面向航天客户的定制化开发”，为新材料环节打开增量空间[18] - 组件厂有望加大太空光伏细分方向投资以构筑渠道壁垒，资本市场可能出现更多相关投资合作案例[40] 量化与市场观察 - 核心观点：当前A股市场整体上涨，小盘风格具有较高配置性价比，行业轮动模型建议关注地产基建板块[4][23][25][26] - 截至2026年1月22日，中银多策略行业配置系统仓位前五为：基础化工（22.4%）、非银行金融（11.0%）、建材（10.9%）、煤炭（10.0%）、轻工制造（7.0%）[4][23] - 本周（报告期）A股市场整体上涨，港股市场整体下跌，美股市场普遍下跌[4][25] - 本周A股风格表现为红利较成长占优，小盘较大盘占优，微盘股较基金重仓占优[26] - 小盘相对于大盘的风格拥挤度及超额净值均未处于历史高位，当前具有较高的配置性价比[26] - 微盘股相对于中证800的风格拥挤度及超额净值持续处于历史高位，需注意配置风险[26] - 本周行业轮动复合策略获得累计收益1.4%，超额基准收益0.5%[23] - 今年以来，行业轮动复合策略获得累计收益4.7%，超额基准收益0.4%[23] - 本周复合策略主要加仓地产基建板块，减仓医药板块[24] - 当前商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒、机械行业PB估值触发高估值预警[24] - 近一月股票主动型基金发行总规模为63.9亿元，处于历史极低分位（20%）[29] - 近一月股票被动指数型基金发行总规模为101.0亿元，处于历史均衡分位（52%）[29] - A股融资余额当前处于历史极高位置，近一周边际下行[29] - 当前A股PE_TTM处于历史极高分位，近一周边际上行[28] 公司研究：兆易创新 - 核心观点：公司2025年业绩稳健增长，利基存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局[5][43] - 公司预计2025年实现营业收入92.03亿元左右，同比增长25%，实现归母净利润16.10亿元左右，同比增长46%[44] - 预计2025年第四季度实现营收23.71亿元，同比增长39%，实现归母净利润5.27亿元，同比增长95%[44] - AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益[44] - 公司预计2026年上半年从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品交易额度为2.21亿美元，折合人民币约15.47亿元，较2025年关联交易额度大幅提升[44] - 根据市场数据，DDR4 8Gb 3200市场报价已由2025年7月29日的3.20美金上涨至2026年1月20日的15.00美金，涨幅高达369%[45] - 2026年一季度，头部企业对DDR4采购态度积极，受供应限制，其一季度价格涨幅可能达50%，涨势将延续至第二季度[45] - 产能向DDR4转移导致高密度DDR3严重短缺，NOR Flash一季度报价预计上涨20%-30%[45] - 行业已有先导客户实现了定制化存储的发布和落地，公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势[46] - 随着初代产品推出和落地，定制化存储在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益[46] - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.03/120.41/160.16亿元，实现归母净利润分别为16.10/28.35/36.18亿元[47]

黄金价格突破与市场动态 - 2026年1月26日，现货黄金价格首次突破5000美元/盎司 [1] - 同期现货白银价格创下新高，报104.76美元/盎司，涨幅超过1% [1] 支撑金价上涨的核心观点 - “去美元化”是支撑黄金长期价值的重要因素之一 [1] - 货币宽松大趋势延续、全球央行购金热潮未减、全球不确定性因素较多，共同构成对黄金价格的支撑 [1] - 美联储降息预期、美元信用不稳、美国中期选举及地缘政治不确定性，有望推动金价进一步上涨 [2] - 全球地缘政治局势不确定性上升及各国央行持续购金，有利于支撑长期金价中枢 [2] - 私人投资领域正在加速配置黄金，可能成为推动金价超预期上涨的关键力量 [2] 机构对2026年金价的预测与展望 - 华西证券预测2026年黄金涨幅可能超过10% [2] - 高盛将2026年12月黄金价格预测从4900美元/盎司大幅上调至5400美元/盎司 [2] - 瑞银财富管理维持5000美元/盎司的年度目标价，并提示若地缘冲突再起，金价或上探5400美元 [2] - 东吴证券认为，在市场波动可能延续、全球央行持续购金去美元化的背景下，黄金作为具备长期保值功能和低相关性的资产，更值得稳健型投资者关注 [2] - 中信建投认为，2026年金价表现或弱于2025年，因全球可能经历资本开支扩张的短暂繁荣，直到新的国际货币秩序明朗，黄金的“黄金”时代才会迎来句号 [3]