证券研究报告 | 投资策略研究*周报 2025 年 09 月 22 日 2025 年 9 月 15 日-9 月 19 日，A 股市场整体呈现震荡分化态势，主要指数 涨跌互现。市场风格主要表现为成长占优，以创业板为代表的科技成长板块 表现相对较强；权重板块承压，大金融、资源类板块调整压力较大。市场分 歧有所加剧，周内、日内涨跌幅波动加大，部分资金在美联储降息 25bp 靴 子落地后选择获利了结，而另一些资金选择继续布局成长主线。整体来看， 我们认为"存款搬家"仍在途中，市场资金面活跃，各类资金积极入市，市 场强势的科技主线逻辑没有改变，当前应无惧市场波动，慢牛行情仍在进行 之中。 热点一：美联储 9 月降息行情提前反映，降息落地后市场波动有所加大 进入 9 月以来，在美联储公布 9 月议息会议结果前，市场提前反映降息预期， 以人工智能、半导体、固态电池为代表的成长板块加速上涨。9 月 17 日，美 联储议息会议如市场预期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，这是美联储 2025 年的首次降息。但是，由于此前国内股市 涨幅过快过高，短期内部分资金趁着降息 25bp 利好的兑现而选择了 ...

杠杆资金动向 - 本周杠杆资金活跃 近2000只股票获得融资净买入 其中净买入超千万股票达1100多只 净买入超1亿股票达200只 [3] - 中芯国际获融资净买入超20亿元 位列融资净买入榜首 带动股价上涨近12% [1][3] - 胜宏科技 中信证券 宁德时代等公司同样获得显著融资净买入 [3] 半导体行业与中芯国际 - 半导体行业持续获得政策支持 国内晶圆制造需求提升 AI芯片与消费电子订单回暖推动行业上行 [3] - 中芯国际作为国内芯片制造龙头 产能持续扩张 技术稳步推进 基本面稳健 [3] - 杠杆资金重仓押注中芯国际 反映对其长期确定性的认可 该类资金注重中长期产业逻辑而非短期炒作 [3][4] 资金偏好与板块轮动 - 杠杆资金偏好硬科技龙头 大金融 新能源头部企业等具备坚实产业逻辑的赛道 [4] - 中际旭创遭净卖出近10亿元 资金可能认为其短期涨幅已到位 选择获利了结 [3][4] - 紫金矿业遭净卖出近10亿元 国际大宗商品价格波动导致资金撤离资源股避险 [3][4] - 海光信息同样遭净卖出近10亿元 [3]

行业选择框架 - 整体行业选择框架围绕资源+新质生产力+出海三大方向 [1] 资源股属性转变 - 资源股在供给受限及全球地缘动荡预期推动下从周期属性转向偏红利属性 [1] - 估值体系重构 博弈美联储降息资金退潮带来的波动可忽略 [1] 制造业全球化机遇 - 中国制造业龙头全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升 [1] - 逐步打破行情与基本面背离且全靠流动性驱动的错误认知 [1] 配置结构方向 - 右侧趋势品种继续聚焦资源 消费电子 创新药和游戏 [1] - 左侧配置关注化工和军工 [1] - 产业趋势层面近期重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 [1]

市场流动性特征 - ETF资金流向明显分化 宽基减而行业/主题增 A股减而港股增 机构配置型资金呈现高切低特征 强趋势板块主要由主动选股型资金驱动 [1] - 市场步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段 机构重仓核心资产上涨有望逐步消化赎回压力 [1] - 海外高债务资金利率与央行被动降息压力共存 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权推动利润率长期回升 [1] 资产配置策略 - 超配权益资产 AH股与美股表现受风险偏好高企支持 债券标配 黄金标配 [2] - 建议聚焦消费电子 资源 创新药 化工和游戏等结构性机会 [1] - 配置思路注重结构重于全局 科技为先 行业分化远大于历史经验值 成长板块更易跑出超额收益 [9] 市场趋势判断 - A股调整接近尾声 仍处2024年9月开启的上行周期 转为低斜率上行概率较大 [4] - 市场进入横盘震荡概率较大 需新催化开启趋势性上涨 关注电力设备和有色金属机会 [7] - 慢牛行情进入整理期 指数回调温和且整理期较长 呈现震荡修复趋势 [5] 资金流向分析 - 市场处于机构与个人共振流入阶段 融资为主的交易型资金寻觅低位主题 配置型外资和新发偏股基金持续入市 [3] - 增量资金仍有流入动力 四季度增量资金加速入市为历史规律 [10] - 港股配置性价比抬升 受益于美国降息预期升温和美元走弱 香港利率边际压制减弱 [8] 行业配置重点 - 围绕AI算力 固态电池 人形机器人 商业航天/卫星互联网等高渗透率赛道 [4] - 关注TMT 中高端制造和医药领域 重点包括数字芯片设计 通信设备 游戏 锂电池 化学制剂等 [4] - 新能源 新消费 创新药 有色金属 基础化工 非银金融 红利等板块值得重点关注 [5] 产业趋势与轮动 - AI产业仍是中期主线 短期关注景气板块内部切换 如新能源等基本面预期改善方向 [8] - 成长板块上半年展现高景气度 机械设备 电力设备等行业具备补涨潜力 [6] - 风格有望出现轮动 四季度进入政策预期发酵阶段 资金或选择前期涨幅落后但有景气支撑的板块 [10] 估值与交易特征 - 两融规模/流通市值处于历史均值 两市整体估值不高 多数权重股处于低位 未显示过热 [2] - TMT拥挤度在8月底升至40%以上 接近年初高点 创业板算力板块成交量接近年初峰值 [10] - 证券化率视角下当前估值仍有上行空间 流动性供需格局相比2019-2021年仍然良好 [9][10]

市场流动性特征 - ETF资金流向明显分化 宽基减而行业/主题增 A股减而港股增 机构配置型资金呈现高切低特征 强趋势板块主要由主动选股型资金驱动[2] - 市场步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段 机构重仓核心资产上涨有望逐步消化赎回压力 机构票或成下一轮产业趋势及经济回暖配置重心[2] - 海外高债务资金利率与央行被动降息压力共存 中国制造业全球竞争压力减缓 反内卷趋势下份额优势转向定价权 利润率长期回升成重要基本面线索 人民币资产吸引力持续提升[2] 资产配置策略 - 建议超配AH股与美股 标配债券与黄金 A股受益于资本市场改革及流动性稳定 估值水平不高且权重股处于低位 未显示过热[3] - 美联储9月降息概率上升为中国央行货币政策提供空间 增量经济支持举措有望出台 中国股市上升动力可持续[3] - 美股受经济韧性、企业盈利及风险偏好支持 流动性预期边际改善[3] 市场趋势与资金流向 - A股获利盘兑现压力下波幅增大 抛压情绪快速释放 核心上行驱动力未变 处于机构与个人共振流入阶段[4] - 融资交易型资金寻觅低位主题方向 配置型外资及新发偏股型基金持续入市 中长期增量资金仍有流入动力[4] - 市场或进入波动率放大阶段 结构重要性提升 TMT为中长期主线 短期可博弈低拥挤度板块[4] 产业主线与配置方向 - 上行趋势中调整接近尾声 转为低斜率上行更持续 增量资金节奏更健康[5] - 拥抱低渗透率赛道 围绕AI算力、固态电池、人形机器人、商业航天/卫星互联网展开[5] - 聚焦高质量策略 关注300质量成长、500质量成长 中报业绩上修与创新高领域集中在TMT、中高端制造和医药[5] 板块轮动与景气逻辑 - 慢牛行情进入整理期 因交易过热及资金集中于TMT 利好兑现致风险偏好下降[6] - 指数回调温和且整理期较长 呈现震荡修复趋势 出现高低切换[6] - 红利板块作为底仓保留 AI算力主线逻辑未证伪 关注涨幅落后但景气逻辑仍在赛道[6] 行业机会与轮动主线 - A股延续震荡上行 关注短期波动风险及量能边际变化[7] - 成长板块上半年展现高景气度 产业趋势积蓄向上形成轮动主线 机械设备、电力设备具补涨潜力[7] - 低位消费细分领域在政策支持下可能轮动走强 中长期关注反内卷概念、红利资产及科技自立方向[7] 结构性机会与催化因素 - 市场波动率高 需新催化开启趋势性上涨 横盘震荡概率较大 关注电力设备与有色金属机会[8] - 四季度全球顺周期交易为市场催化 黄金价格抢跑实际利率 长期通胀预期上行形成新驱动[8] - 黄金股估值处于历史类似阶段偏低位置 比金价更具备弹性[8] 港股配置价值与资金偏好 - A股宽幅震荡概率上升 景气板块内部切换 港股因美国降息预期及美元走弱配置性价比抬升[9] - 增量资金未形成一致性强趋势 A股盈利预期上修仍需催化[9] - 资金优先选择涨幅落后、有景气支撑或政策催化板块 AI为中期主线 短期关注新能源等新方向[9] 行业分化与配置思路 - 行业分化下结构重于全局 配置核心思路为科技为先的双轮驱动 行业间分化远大于历史经验值[10] - 成长板块在市场风险偏好高位易跑出超额收益 可关注游戏、传媒、互联网、华为产业链等低位品种进行高低切[10] 市场波动与风格轮动 - 换手率高点引发阶段性回调但不改长期趋势 为后续上涨积蓄动能[11] - TMT拥挤度8月底升至40%以上 接近年初高点 创业板算力板块成交量近年初峰值[11] - 流动性供需格局良好 风格有望出现轮动 四季度进入政策预期发酵阶段 增量资金在四季度加速入市[11]

核心观点 - 市场处于牛市中途阶段 短期波动源于交易过热和板块拥挤 但流动性供需格局良好 调整后仍具备上行动能 风格轮动将成为关键特征 建议关注科技AI、经济修复主线和低估红利三大方向 特别重视恒生互联网板块机会 [1][2][5] 市场波动分析 - 全A换手率MA5从8月7日1.6%快速上升至9月2日2.5% 接近去年10月初3.1%的高点水平 短期调整压力上升 [11] - TMT板块拥挤度在8月底达到40%左右 接近年初45%的高点水平 创业板算力板块成交量接近2000万手 接近年初2300万手的峰值 [15] - 历史数据显示牛市中途换手率高点常引发阶段性回调 2006-2007年换手率MA20从4%回落至1.5% 2014-2015年从2.2%回落至1.3%以下 2019-2021年从2%回落至0.7%以下 但不改变长期趋势 [12] 牛市轮动特征 - 2013-2015年牛市呈现多主线轮动 TMT板块在2013年率先走强 2014年下半年"一带一路"题材接棒 交运、钢铁、煤炭等行业表现突出 2014年第四季度金融板块大幅上行 所有一级行业均在2015年6月附近见顶 [2][24] - 2019-2021年牛市多个行业接力上涨 从2019年消费板块到2019Q3-2020Q2的电子板块 再到2020H2-2021年的新能源板块 以及2021年资源股表现突出 [2][26] - 行业见顶时间分散 交运、环保等行业在2019年4月见顶 计算机、传媒在2020年8月见顶 医药、食品饮料、银行在2021年2月见顶 建筑材料、钢铁、有色金属等在2021年9月见顶 [29][30] 流动性状况 - 8月IPO募资规模大幅回落至30亿元左右 较7月230亿元环比下降 与2019-2021年牛市相比仍处于低位 [19] - 上交所A股机构新增开户数达1万户 接近2021年高点1.13万户 个人新增开户数自6月起连续3个月上升 2024年10月开户数接近700万户 大幅突破2021年高点 [21] 国内经济数据 - 8月制造业PMI为49.4% 较上月49.3%微升0.1个百分点 仍处于收缩区间 非制造业PMI为50.3% 上升0.2个百分点 综合PMI产出指数为50.5% 上升0.3个百分点 [33] - 生产指数50.8%上升0.3个百分点 新订单指数49.5%上升0.1个百分点 新出口订单47.2%上升0.1个百分点 主要原材料购进价格指数53.3%上升1.8个百分点 出厂价格指数49.1%上升0.8个百分点 [33] - 大型企业PMI50.8%回升 中型企业48.9%回落 小型企业46.6%回升 建筑业指数49.1%下降1.5个百分点 服务业指数50.5%上升0.5个百分点 [33][34] 国际经济环境 - 8月美国非农就业新增2.2万人 远低于预期7.5万人 前值从7.3万人上修至7.9万人 失业率4.3%高于前值4.2% [51] - 7月美国职位空缺数718万 较前值736万回落 比2019年末高出7.2% 解雇裁员率1.1%与前值持平 [53] - 8月劳动力参与率62.3%高于前值62.2% 但仍低于2019年末63.3%的水平 CME数据显示9月降息25基点概率为89% [55][58] 行业配置建议 - 投资主线聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI 内外共振经济修复下的牛市主线 以及低估红利板块 [62] - 红利回撤通常出现在强势产业趋势出现时 低估红利高度取决于AI产业趋势进展 而AI进展又取决于应用端和消费端突破 特别重视恒生互联网板块机会 [62] - 牛市初期资金偏好高景气赛道 后期资金抱团聚焦主线 周期股具备低估值、高贝塔属性 随基本面回暖深化可发挥业绩弹性 获得增量资金青睐 [62]

预计9月市场风格或在成长及均衡风格间进行轮动。 本周A股三大指数走势分化明显，沪指累计跌1.18%，深成指累计跌0.83%，创业板指累计涨2.35%。A 股后市怎么走？看看机构怎么说： ①中信证券：继续聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等结构性机会 中信证券表示，观察到最近国内和海外存在三个市场流动性特征。特征一：ETF资金流向明显分化，宽 基减而行业/主题增，A股减而港股增；从各类ETF持有人以及FOF委托人持仓结构来看，上述资金行为 反映出机构配置型资金还是有明显的高切低特征，而近期的强趋势板块主要还是主动选股型资金驱动。 特征二：市场或步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段，伴随机构重仓的核心资产 上涨，前述产品有望逐步消化赎回带来的压力，对应的机构票或是下一轮产业趋势以及经济回暖过程中 的配置重心，过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立，回归核心资产正成为现 实。 特征三：海外高债务资金利率和央行被动的降息压力共存，欧美国家在高债务资金利率的环境下被迫步 入降息周期，中国制造业在全球竞争当中的压力在减缓，反内卷的大趋势下，未来中国制造业把份额优 势转变成定价权、进 ...

ETF资金流向特征 - ETF资金流向明显分化 宽基ETF资金流出而行业主题ETF资金流入 A股ETF资金流出而港股ETF资金流入 [1] - 机构配置型资金呈现明显的高切低特征 近期强趋势板块主要由主动选股型资金驱动 [1] 公募产品申赎特征 - 市场或步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段 [1] - 伴随机构重仓核心资产上涨 公募产品有望逐步消化赎回压力 [1] - 机构重仓票或成为下一轮产业趋势及经济回暖过程中的配置重心 [1] - 过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立 回归核心资产正成为现实 [1] 海外流动性环境 - 海外高债务资金利率和央行被动降息压力共存 [1] - 欧美国家在高债务资金利率环境下被迫步入降息周期 [1] - 中国制造业全球竞争压力减缓 反内卷趋势下份额优势有望转变为定价权和利润率长期回升 [1] - 人民币资产吸引力持续提升 [1] 行业配置策略 - 建议聚焦消费电子 资源 创新药 化工和游戏等结构性机会 [1]

市场指数表现 - 沪指本周累计上涨0.84% 深成指上涨4.36% 创业板指上涨7.74% [1] 行业配置观点 - 9月配置聚焦资源 创新药 消费电子 化工 游戏和军工行业 [1] - 推荐工业金属（铜 铝 钢铁） 原材料（玻纤 基础化工品 钢铁）及资本品（工程机械 专用机械 机械零部件 重卡） [2] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 其次关注券商 [2] - 内需相关领域出现机会 关注食品饮料和电力设备行业 [2] 消费电子行业催化 - 苹果和META 9月发布会将推出苹果端侧AI和META AR眼镜 推动端侧设备和AI生态产业趋势 [1] - 消费电子板块尤其是苹果产业链值得关注 [1] 创新药行业前景 - 9月创新药催化事件增多 板块调整后有望继续上行 [1] 非银金融板块 - 政策鼓励保险作为中长期资金入市 权益配置持续扩大 [3] - 8月末险企预定利率下调切换 负债成本有望降低 [3] - 券商2025年上半年业绩高增趋势延续 市场交投活跃度保持高位 [3] 资源品与制造业 - 美联储降息预期强化弱美元环境 催化贵金属和铜等资源品行情 [1] - 国内反内卷改善经营状况 海外制造业活动修复与投资加速利好实物资产 [2]

市场资金结构 - 当前市场交投活跃 行情主要推动者为高净值人群及企业客户等长期理智资金而非散户 [1] - 长期理智资金入市热情更高 [1] 行业配置方向 - 聚焦创新药 资源 传媒 军工等有真实利润兑现或强产业趋势行业 [1] - 关注供给在内需求增长在外且中国具有持续定价能力的周期行业 [1] - 9月密集消费电子产品发布会催化的端侧AI及设备相关进展 [1] 投资策略聚焦 - 结构牛行情持续 保持对成长估值匹配行业的聚焦 [1] - 重点关注创新药 资源 传媒 军工领域 [1] - 关注"反内卷+出海"化工股及9月消费电子催化机会 [1]