宏观经济整体表现 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2%，在全球主要经济体中保持前列 [2] - 社会消费品零售总额同比增长4.5%，增速比上年同期加快1.2个百分点 [2] - 规模以上工业增加值增长6.2%，创下2022年以来同期新高 [2] 制造业与产业发展动能 - 装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.7%和9.6%，占规模以上工业比重为35.9%和16.7%，较去年同期提高2.1和0.8个百分点 [2] - 集成电路制造业和智能设备制造业增加值分别大幅增长22.4%和12.2% [2] - 民用无人机和工业机器人产量分别增长43.2%和29.8% [3] - 新能源汽车和汽车用锂离子动力电池产量分别增长29.7%和46.9% [3] 企业效益与出口表现 - 规模以上工业企业利润同比增长3.2%，9月份单月同比增长21.6% [2] - 多晶硅、硅片、碳酸锂等产品价格明显回升 [2] - 货物出口保持7.1%的增速，高新技术产品和机电产品出口增速分别达11.9%和9.6% [2] - 对共建"一带一路"国家出口增长12.4% [2] 消费与服务市场 - 服务零售额增长5.2%，群众体育赛事、演唱会等人气十足 [3] 有效投资与政策支持 - 近期安排5000亿元地方政府债务结存限额用于补充财力和扩大投资，其中新增2000亿元专项债券额度 [6] - 5000亿元资金已全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [6] - 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、地下管网等城市更新领域 [6] 农业与能源基础保障 - 累计安排4000多亿元中央资金支持建设改造高标准农田1.8亿亩 [4] - 安排200多亿元中央资金支持灌区建设改造工程 [4] - 全国统调电厂存煤2.2亿吨，可用35天以上，地下储气库已完成年度注气任务 [4]

市场表现与风格轮动 - 市场整体微涨，当前处于4.1星级水平 [1] - 价值风格表现强势，红利、价值等指数整体上涨，而成长风格相对低迷，科创板出现下跌 [3][4][5] - 市场呈现风格轮动态势，资金在不同风格品种间切换 [6] - 港股市场相对坚挺，港股红利指数上涨较多，目前已接近正常估值 [7][8] 年度业绩回顾 - 今年A股港股整体上涨良好，A股沪深300指数上涨约18%，中小盘指数涨幅更大，港股恒生指数上涨30% [9][10] - 股票基金多数上涨，例如主动优选组合从年初至10月底上涨27% [11][12] - 通过熊市底部定投和加仓降低成本，主动优选等投顾组合的投资者实际收益高于组合本身，超过94%的投资者实现盈利 [13][14][15][16] 散户投资行为分析 - 尽管市场普遍上涨，但今年仍有超过40%的股民收益为亏损，收益达到10-20%即可超过80-90%的股民 [17][18][19] - 投资者资金投入不均匀，熊市底部成交量低，大量账户和资金在牛市高点买入，例如9月底融资融券规模达近几年高点 [27][28][29] - 频繁交易是亏损主因之一，小资金量散户平均持股时间仅5-10天，而机构客户平均持有3-5年 [30] 投资理念探讨 - 投资应避免“交易思维”，转向“老板思维”，即视买入股票或基金为拥有公司，关注长期运营和利润 [31] - 通过基金可轻松拥有各行业公司组合，无需亲自管理，只要公司正常运营且估值不高，即可耐心持有 [31] 指数估值数据概览 - 提供多个核心指数的关键估值数据，例如沪港深红利低波盈利收益率为10.01%，市盈率为9.99；沪深300市盈率为16.10；科创50市盈率为117.68 [33] - 债券类指数同时列出，例如十年期国债到期收益率为1.80% [33][36]

整体市场趋势 - 市场全天探底回升，三大指数小幅上涨，成交额维持在2万亿之上，但相比上一交易日缩量2000亿 [1] - 上证指数上周一度站上4000点，尽管当前有所回落，但4000点大概率不是本轮行情的顶点 [1] - 本周市场关注焦点包括美联储官员讲话对降息预期的影响、美国制造业PMI数据以及美国国会新拨款法案的进展 [1] 全球主要指数表现 - 上周全球主要指数总体表现良好，日经225指数表现尤为亮眼，周涨幅达6.31%，并历史首次站上50000点，主要受日本扩张性财政政策和宽松货币政策预期提振 [2][3] - 美股纳斯达克指数上周涨幅2.24%，一度突破24000点，科技企业优秀的三季报为上涨注入动力，英伟达成为全球首家市值达五万亿美元的公司 [2][3] - 国内股市走出先涨后跌的倒U型曲线，上证指数周涨幅0.11%，中证1000指数上涨1.18%，而沪深300指数回调0.43% [2][3] 市场情绪与风格 - 市场恐贪指数回落至60，显示市场在选择方向过程中情绪波动 [7] - 小盘股表现跑赢大盘股，中证500和中证1000指数收红，而上证50和沪深300指数出现回调，市场风格呈现向微盘股转移的迹象 [12][15] - 由于临近财报空窗期，微盘股迎来表现机会，但风格转换是否确立仍需观察 [12][15] ETF资金流向与表现 - 在规模超过200亿元的47只ETF中，近一半基金的规模和净值出现下跌 [11] - 华泰柏瑞中证2000ETF（563300）份额和规模均大幅增长约20%，在宽基ETF中领先 [15] - 科创50指数上周回调明显，净值下跌3.17%，其市盈率达76.34，超过过去三年95%的时段，但ETF份额仍获资金流入，显示有投资者逢低抄底 [15][16] 行业与主题ETF动态 - 半导体、人工智能等科技主题ETF单位净值下降较多，但份额普遍增长，交易额放量，显示资金仍在积极布局 [18] - 新能源板块表现亮眼，光伏ETF（515790）净值上涨6.55%，行业"反内卷"政策落地及阳光电源超预期季报可能预示行业困境反转 [18][19] - 银行板块上周下跌较多，银行ETF规模下降11.51%，拖累大盘股表现 [20] - 创新药ETF表现回暖，净值上涨1.52%，规模增长10.10%，受益于国家医保谈判引入商保创新药目录机制 [21] 商品与海外ETF - 黄金ETF继续回调，黄金基金ETF规模下降近10%，但中长期上涨逻辑未变 [13][22] - 海外ETF如标普500ETF和纳指ETF表现亮眼，但QDII额度紧张导致场内溢价严重，新发的巴西ETF出现一日售罄 [22][23][24] 基金公司规模变动 - 主要基金公司ETF管理规模（剔除货币、债券类）上周整体缩水，华夏基金和易方达基金规模分别减少6.78亿元和25.57亿元 [26] - 华泰柏瑞基金和南方基金逆势增长，规模分别增加42.57亿元和41.99亿元，主要得益于其沪深300ETF和中证500ETF等核心产品 [26][27]

投资组合概况 - 截至三季度末，“国家队”资金重仓持有超800只A股股票，持仓市值超100亿元的上市公司共有33家 [2] - 农业银行、中国银行、工商银行是“国家队”资金持有市值最多的三只个股，持有市值分别为1.11万亿元、1.03万亿元、1.02万亿元 [2][5] - 中金公司、中国平安、新华保险、中信建投的持有市值均在600亿元以上 [2] 重点持仓市值分布 - 持有市值在300亿元至500亿元的上市公司包括中国人保、交通银行、中国人寿、申万宏源 [3] - 持有市值在200亿元至300亿元的上市公司包括中国神华、贵州茅台、建设银行、中国中车、招商银行、美的集团、紫金矿业 [3] - 持有市值在100亿元至200亿元的上市公司包括长江电力、五粮液、京沪高铁、立讯精密、浦发银行、中国石化、国电电力、兴业银行、特变电工、中信证券、中国中铁、中国建筑、方正证券、三一重工、中国铁建 [3] 三季度新进持仓 - 三季度，“国家队”资金新进入近180家上市公司的前十大股东名单 [7] - 新进持仓中市值较大的公司包括迈瑞医疗、巨人网络、紫光国微，持有市值均在10亿元以上 [7] - 持有江淮汽车、东方铁塔、晋控煤业、乐鑫科技、生益科技的市值在5亿元以上 [7] 增持板块与个股 - 三季度，“国家队”资金增持部分保险、资源品、消费、电子、通信等相关板块个股 [1][8] - 偏顺周期风格方面，增持个股包括新华保险、中国人保、中国人寿、广发证券等金融股，以及宝钢股份、万华化学、海螺水泥、中国铝业等资源品标的 [8] - 增持的消费品标的包括海尔智家、海大集团、伟星股份、华利集团、梅花生物、顾家家居 [8] - 偏成长风格方面，增持电子标的包括鹏鼎控股、三环集团、深南电路、安克创新、三安光电、信维通信、纳芯微 [9] - 增持通信标的包括亿联网络、华测导航、星网锐捷、光迅科技，增持光伏标的包括晶澳科技、TCL中环、亿纬锂能、隆基绿能 [9] - 增持医药标的包括迈瑞医疗、泰格医药，增持汽车标的包括长城汽车、比亚迪、江淮汽车 [9] - 其中，深南电路、亿纬锂能三季度股价涨幅在100%左右 [9] 减持板块 - 部分“国家队”资金退出证券、银行、电力、地产、医药等相关板块个股的前十大股东序列 [1]

文章核心观点 - 73只REITs三季报显示基本面波动分化，重点关注短期经营韧性 [2][4] - 三季度REITs整体可供分配金额环比提升19.6%，但同比仍下滑1.2% [5] - 各板块表现分化，市政环保和能源项目环比提升明显，产业园和物流仓储承压 [4][5] 产业园 - 板块结构性韧性与区域性压力并存，核心区域头部项目保持较高出租率，如张江REIT、临港REIT等出租率超90% [8] - 二线城市产业园持续面临去化困难，合肥高新REIT期末出租率降至71.6%，租金水平普遍承压 [8] - 为应对竞争，大部分项目租金环比下降，南京建邺REIT、重庆两江REIT等租金降幅超4% [8] - 运营机构通过拉长租约剩余期限稳定收益，和达REIT、广开产业园REIT等租约期限明显拉长 [9] 物流仓储 - 板块持续分化，关联租户项目如京东REIT、顺丰REIT出租率保持100%和96.5%，展现较强稳定性 [12] - 市场化项目波动较大，深国际REIT出租率环比下降11.7个百分点，盐田港REIT因客户退租出租率波动 [13] - 受区域竞争影响，部分项目租金环比下滑，深国际REIT、外高桥REIT租金分别下降9.6%和5.4% [13] - 行业供给端未来将新增近1800万平方米供应，需求侧以电商、三方物流为主 [14] 数据中心 - 首批项目首次披露季报，整体利用率保持高位，万国REIT计费率96.79%，润泽REIT上架率99.24% [22] - 现金流表现稳健，万国REIT托管服务费收缴率100%，加权平均合同剩余期限约3.73年 [22] - 租户集中度较高，万国项目超98%收入来自上海电信与联通，润泽项目100%收入来自北京电信 [22] 保租房 - 板块体现防御属性，收入环比上升3.2%，多数项目出租率维持高位，如厦门安居REIT出租率99.3% [24] - 部分项目通过下调租金维持稳健性，城投宽庭REIT、招商蛇口REIT租金环比小幅走弱0.2%和0.5% [24] - 剩余租期分化，红土创新安居REIT部分项目租约期限同比大幅增长，城投宽庭REIT租约期限同比下降15.7% [25] - 行业层面，三季度保租房供应4.1万套，毕业季需求推动净吸纳量环比提升5.77%至58万间 [26] 消费 - 整体表现稳中有进，收入环比提升2.8%，出租率普遍维持高位，如华润商业REIT出租率98.7% [32] - 租金走势分化，首创奥莱REIT因季节性因素租金环比下滑16.2%，百联REIT因引入主力店租金下降4.7% [33] - 管理人通过精细化运营提升竞争力，华润商业REIT完成南区改造并引入首店，易方达华威REIT拓展光伏业务 [33] - 宏观需求缓慢修复，城市间表现分化，成都、武汉等二线城市社零同比增速达5%以上 [34] 高速 - 受季节性影响，三季度车流量环比均上升，但路网变化导致项目分化 [39] - 路网变化产生正向影响的项目包括江苏交控REIT、南京交通REIT，车流量环比增长26%和4% [39] - 路网变化带来不利影响的项目包括深高速REIT、山东高速REIT，车流量同比下滑20%和24% [39] - 未来需关注路网工程进展，如京港澳高速改扩建工程预计25年底竣工，可能结束分流影响 [39] 市政环保及能源 - 多数市政环保项目业绩迎来增长，富国水务项目因调价落地带来一次性差额确认 [4] - 能源项目表现持续分化，水电来水环比回升，风电、光伏项目面临自然资源波动和电网消纳压力 [4]

公司创始人背景与投资理念 - 创始人马科伟拥有16年证券从业经验，曾于国企及民企控股集团担任财务总监、执行总裁等职务 [1] - 投资风格被比喻为“品茶师”，专注于寻找有深厚底蕴的公司 [1] - 推崇“极度求真、极度透明”的投资与组织原则，个人强调“极度勤奋” [1] - 早期在政府机关和大型环保产业集团的财务经历使其具备“从实业到金融”的双向观察视角 [2] 实业经验与研究方法论 - 创始人26岁即成为集团公司财务负责人，参与和主导企业IPO、并购整合等资本运作核心环节 [1] - 坚持“一万小时定律”作为终身方法论，通过系统学习、深度研究与持续复盘积累“认知的复利” [1][7] - 因实业财务背景，对风险保持高度警惕，坚决不碰经营性现金流为负的公司 [2] - 2017年以环保领域为投研切入点，计划用三年时间系统构建在该领域的竞争壁垒 [2] 行业研究与实践案例 - 公司团队在环保领域积累了丰富经验，仅用19个月就覆盖了全市场环保业务收入占总营收10%以上的相关企业 [3] - 2019年通过研究中国养猪行业从散养模式向工业化转型的趋势，成功抓住某养猪企业的上涨行情 [3] - 对该养猪企业的深度调研包括评估实控人家族关系、团队执行力、全产业链延伸布局以及充足的银行授信额度 [3] 系统化投资框架 - 投资策略核心概括为“三个对象+六大元素+一票否决+ESG全流程评价” [4] - “三个对象”指趋势、趋势的偏离、结构，认为“顺势”是成功最主要的前提 [5] - “六大元素”包括行业和公司、流动性和投资者情绪、盈利增长及结构、估值、政策、周期 [6] - “一票否决”的负面清单包括ST公司、经营性现金净流量为负的公司、存在诚信问题的实控人等 [6] 能力圈拓展与学习型组织 - 2019年后公司能力圈从环保扩展至非银金融、高端制造、消费和医疗四个方向 [7] - 在不同板块的关注点各异，例如在非银金融领域看重政策与周期的共振，在高端制造板块关注技术创新与现金流验证 [7] - 公司内部推行“学习型组织”建设，自2017年建立明泽书库，2023年4月开始对外发布《明泽书单》 [8] - 公司公众号每周一发布《明泽观察》，创始人自2016年11月起每周日坚持撰写 [8] 未来市场展望与投资策略 - 认为“十五五”阶段政策着力点预计在新质生产力等供给侧，并关注“安全”重点方向 [8] - 资本市场有望呈现“长期稳进”趋势 [8] - 未来投资策略将持续重视科技创新领域如人形机器人、“AI+”等新质生产力方向 [8] - 同时关注自主与安全、统一大市场、提振消费和扩大有效投资带来的结构性机遇 [8]

文章核心观点 - 上证指数突破4000点创10年新高，市场呈现结构性分化，科技成长股（“小登股”）表现强劲而传统消费地产股（“老登股”）低迷，私募机构普遍认为市场处于“慢牛”阶段，后市存在较多投资机会，重点关注科技成长方向 [2][4][5] 市场突破4000点原因 - 宏观经济政策持续发力，包括货币宽松和财政刺激 [4] - 国内“十五五”规划公布带动市场情绪提升，中美关系缓和，美联储降息带来全球流动性宽松预期 [4] - 企业盈利尤其科技板块业绩逐步改善，两融规模创历史新高，北向资金持续净流入 [5] - 全球资金认识到中国优秀企业在全球供应链中的不可替代性，出现盈利和估值双升 [5] 私募机构对后市研判 - 市场已脱离底部区域，进入震荡向上的结构性行情阶段，呈现“主线清晰，轮动加快”格局 [5] - 短期股市或有波动，但当前市场依旧处于“慢牛”阶段，中期国内权益类资产价值重估将继续 [5] - 市场正处于第二波上涨尾声阶段，短期可能震荡整固，整固结束后有望逐步迈入第三轮上涨阶段 [6] - 优质公司的波动更多意味着买入机会 [6] 私募业绩表现与市场分化 - 百亿以上规模主观股票多头策略产品今年以来平均收益26.99%，正收益产品占比99.37% [7] - 百亿以上规模量化股票多头策略产品今年以来平均收益42.61%，正收益产品占比100% [7] - 市场节奏快热点集中，行情明显偏向科技等少数热门方向，主观私募若重仓传统板块易与市场主线脱节 [8] - A股市场转向极致分化格局，指数上涨主要由少数高增长板块驱动，传统行业表现疲软 [8] “老登股”与“小登股”分化分析 - 传统蓝筹股中白酒板块走势取决于基本面改善情况，房地产行业受制于宏观大周期政策导向已转“托底”为主 [10] - 科技成长股上涨逻辑从概念炒作转向产业需求与供需缺口双重支撑，但需警惕部分标的估值与业绩背离 [11] - 消费地产等“老登股”低估是基本面承压与预期低迷叠加结果，机会在于自下而上精选现金流稳健具备竞争壁垒标的 [11] - 消费等顺周期行业基本面处于磨底状态，随着经济逐步好转股价弹性会增大估值修复速度可能较快 [11] - 价值股处于行业周期底部估值很低，一旦周期上行可能出现EPS和PE双升带来50%到1倍股价空间 [12] 私募持仓与年底布局方向 - 持仓以科技周期和制造业为主，降低了医药比重因创新药BD持续低于预期 [14] - 权益仓位较高主要布局港股创新药新能源港股互联网AI算力机器人等相关科技成长方向 [14] - 围绕“科技变革”和“逆全球化”两大宏观叙事重点聚焦AI创新药机器人及储能以及芯片半导体等领域 [14] - 关注五方面机会：供给面突出的服务消费供给突破的医药处于爆发初期的人工智能受益于美联储降息的周期龙头业绩弹性突出的可选消费品 [15]

宏观经济与政策展望 - 2026年“超常规”逆周期政策预计逐步退坡，财政政策回归审慎，结构投入重新聚焦科技主线[1][12] - 2026年GDP增速预计实现4.8%，社零增速预计为4.1%，固定资产投资增速预计为2.5%[15][18][35] - 货币政策预计全年降准50BP，降息10BP，社融、M2、信贷增速预计分别为7.9%、7.3%、6.5%[6] - 财政政策在2026年将小幅退坡，更加注重跨周期调节，支出方向多元化并重点关注“投资于人”[6] 投资与产业 - 制造业投资预计增速为6.5%，基建投资预计增速为6.5%，房地产投资预计增速为-10.4%[35][38][44] - 产业政策核心是大幅提高科技自立自强水平，大力发展新质生产力，力争实现卡脖子领域高质量清零[2][13] - 出口预计增速为4.7%，进口预计增速为1.0%，贸易顺差对GDP贡献维持高位[2][6] 物价与市场 - 2026年CPI预计小幅修复至0.1%，PPI预计为-2.0%，GDP平减指数预计为-0.7%[6] - 权益市场预计形成低波红利与科技成长交织的结构化行情，A股市场剑指科技成长[3][14] - 工业企业利润预计渐进修复，全年增速或为3.6%，失业率中枢预计为5.2%[6]

市场整体表现与展望 - 沪指本周累计上涨0.11%，深成指上涨0.67%，创业板指上涨0.5% [2] - A股市场冲高回落，4000点得而复失，整体仍在震荡蓄势区间 [2][6] - 三季报披露完毕，整体盈利确认修复，但部分科技龙头业绩不及预期 [6] 机构策略观点 - 中信证券认为结构性机会仍存，择时重要性有限，建议围绕传统制造业提质升级、中企出海、端侧AI布局 [2] - 浙商证券建议战略层面坚持系统性"慢"牛思维，战术层面保持当前持仓、不做增减，行业配置从"科技优先"转为"相对平衡" [3] - 国信证券指出"双创牛"有基本面，关注盈利韧性与"反内卷"细分结构，如光伏上游环节、农产品加工、半导体等 [4] - 华鑫证券指出业绩进入真空期，公募TMT持仓占比超过40%，短期有止盈兑现压力，市场风格再平衡 [6] 企业盈利分析 - 2025年前三季度A股公司盈利同比增长5.4%，非金融企业盈利同比增长1.7% [5] - 单三季度全A/金融/非金融净利润同比分别增长11.4%/18.9%/3.8%，较二季度均明显改善 [5] - 三季度非金融净利润环比为-1.2%，为历史同期较高水平，企业盈利改善体现内生韧性 [5] 行业配置建议 - 短期可关注三季报后出现的阶段性超跌反弹线索 [2] - 行业配置建议关注券商板块动向，以及相对低位的钢铁、消费、中字头基建等板块 [3] - 当前连续加速、盈利坚实的细分行业包括农产品加工、半导体、航海装备、农化制品、工业金属等 [4]

市场走势分析 - 本周上证指数突破4000点后出现回落，不同宽基指数表现明显分化 [1] - 上证指数后市若能保持在趋势线上方且不跌破前期平台顶部3936点，则上升趋势得以保留 [1] - 双创指数目前处于震荡偏弱格局，其企稳取决于权重指数和核心成分股表现 [1] 行业配置建议 - 建议重点关注券商板块动向，该板块向上可尝试挑战2024年11月高点，向下有年线支撑 [1] - 建议关注处于相对低位的钢铁、消费、中字头基建等板块 [1] - 行业配置风格从三季度的“科技优先”转为“相对平衡” [1] 投资策略观点 - 择时战略层面坚持系统性“慢”牛思维，战术层面建议保持当前持仓、不做增减 [1] - 市场走势并不明晰，两个信号仍需观察 [1] - 对于前期涨幅落后、补涨空间较大的券商板块，其短期方向选择仍待观察 [1]