港股红利ETF基金表现 - 港股红利ETF基金（513820）5月7日收涨0.82%，实现两连阳，资金连续5日增仓超9500万元 [1] - 该基金标的指数最新股息率达8.88%，领先市场主流红利指数 [1] - 港股红利资产相较A股具备三重优势：分红比例更高（2023年港股整体现金分红比例48.9% vs A股41.8%）、股息率更高、估值折价优势 [8] 银行板块表现 - 银行ETF龙头（512820）5月7日收涨1.42%，终结三连阴，成交额超5400万元，环比激增39%，资金连续2日增仓 [3] - 银行ETF标的指数最新股息率为6.71%，高居全市场二级行业第一，高于中证红利指数（6.53%） [9] - 银行业具有高分红、低估值的行业特征，2024年上市银行分红动力和分红频率显著提升 [9] 险资举牌动向 - 2023年共有8家险企合计举牌20次，被举牌公司具有明显红利资产特征，如工商银行H股 [5] - 被举牌个股最新滚动市盈率中位数为9倍左右，股息率中位数为3.7% [5] - 今年以来险资举牌高达12次，涉及11只个股，延续偏好银行等港股红利资产的风格 [6] 险资配置逻辑 - 险资权益资产配置需求提升，受新会计准则实施和负债端产品结构向分红险转型影响 [7] - 政策大力支持险资入市，2025年起大型国有保险公司每年新增保费的30%将用于投资A股 [7] - 低利率环境下，高股息资产对险资具有吸引力，有助于稳定净投资收益率并降低波动 [7] 红利资产比较 - 港股通高股息指数股息率达8.88%，市盈率6.36倍，历史股息分位数81.14% [9] - A股红利指数中，上证红利股息率6.91%，中证红利6.53%，均低于港股主流红利指数 [9] - 中国十年期国债利率1.63%，美国十年期国债利率4.3%，凸显高股息资产相对吸引力 [9]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：港股优选20组合 **模型构建思路**：基于港股通样本股中的四大类因子（技术面、资金面、基本面和分析师预期面）构建多因子模型，筛选表现优异的个股[37][38] **模型具体构建过程**： - 每月底对港股通成分股（545只）进行因子评分 - 选取分数最高的前20只个股按等权方式构建组合 - 基准为港股综合指数(HKD) (930930.CSI)[39] **模型评价**：四大类因子在港股通成分股中分组表现优异，历史超额收益稳定[37][38] 2. **因子分类**： - **技术面因子**：未披露具体计算方式[38] - **资金面因子**：通过香港联交所持股明细计算四类资金流（南下/外资/中资/港资及其他）的持仓市值占比变化[19][23] - **基本面因子**：包含PEttm、ROEttm等指标（见表3）[45] - **分析师预期因子**：未披露具体计算方式[38] 模型的回测效果 1. **港股优选20组合**： - 2025年4月超额收益率0.17%（组合-3.40% vs 基准-3.57%）[39] - 全区间（2015.1-2025.4）超额年化收益率13.7%，超额收益波动比1.0[39][40] - 分年度表现： - 最佳年份2020年（超额年化58.5%，波动比3.4） - 最差年份2025年（超额年化-10.7%，波动比-0.9）[40] 量化因子与构建方式 1. **资金流因子**： **构建思路**：跟踪四类经纪商（南下/外资/中资/港资及其他）的资金流向[19] **具体构建**： - 计算每只港股通标的在四类经纪商的持仓市值占比 - 归一化处理：$$ \text{持仓占比} = \frac{\text{单类持仓市值}}{\sum(\text{四类持仓市值})} $$[19][23] **因子评价**：南下资金流向与个股超额收益显著相关（如赤峰黄金净流入30.2%对应54.9%涨幅）[35] 2. **基本面因子**： **具体指标**： - PEttm：滚动市盈率 $$ \text{PE} = \frac{\text{市值}}{\text{近12月净利润}} $$ - ROEttm：滚动净资产收益率 $$ \text{ROE} = \frac{\text{近12月净利润}}{\text{净资产}} $$[45] 因子的回测效果 1. **资金流因子**： - 南下资金净流入前十个股平均收益13.2%，显著跑赢外资系（-9.0%）[35] - 行业层面：家电/煤炭/基础化工等南下资金偏好行业表现突出[23][26] 2. **基本面因子**： - 组合中低PE高ROE个股占比60%（如农业银行PE5.8x/ROE9.4%）[45] - 成长板块（如百济神州PE-44.2x）在5月组合中配置比例提升[44] 注：技术面因子和分析师预期因子的具体构建公式及测试结果未在研报中披露[38]

报告核心观点 - 所有财报季中一季报业绩最适合采用自下而上视角中“业绩预期差”策略，A股市场定价一季报业绩超预期存在行业偏好，且一季报业绩增速和超预期幅度并非越高越好，2025年一季报缺乏业绩验证的主线机会，应重视自下而上的个股α机会 [4][5] 分组1：一季报披露后A股市场定价将更看重业绩 - 季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动衡量业绩是否超预期，年报则用万得分析师一致预期和财报公布值比较，以此得到业绩预期差 [13] - 2010年至今一季报业绩超预期个股胜率均值显著高于其他报告期，且在财报发布后7 - 21天胜率上升后才衰减，30天和60天仍保持51.4%和49.5%的胜率，而年报对超预期反应平淡、对不及预期惩罚严厉 [15][16] - 一季报业绩超预期个股能持续获得超额收益，30天超额收益均值为1.9%，60天上升至2.8%，“业绩预期差”策略在一季报多数年份较其他财报期有明显优势且可行窗口长 [17][23][24] 分组2：A股市场如何定价一季报中的业绩超预期 哪些行业在定价时更看重业绩超预期 - A股市场对消费类和交易景气逻辑的成长行业胜率显著优于地产链和金融行业，如食品饮料、电子等行业胜率较高 [28][29] - A股市场对行业业绩超预期定价偏好会变化，2024年一季报后成长类行业和部分上游周期品较易因个股业绩超预期获超额收益 [31][32] - 相对收益方面，A股市场对一季报业绩超预期个股定价基本遵循“成长>消费>周期>金融”规律，成长类行业虽胜率低但获高超额收益可能性大，周期类行业超额收益相对有限 [36][38] A股定价一季报时如何在增速和超预期幅度间做取舍 - “绿色柯伊伯带”证实“利好兑现是利空”现象在A股存在，某些程度业绩超预期是利空，原因可能是业绩增速提供现实锚点使股价向下修正或投资者担忧业绩增速单季度透支 [45][47] - 30天和60天时间截面上，“绿色柯伊伯带”可分割第一象限期望相对收益正负区域，区域II胜率和相对收益在3个区间中最低，不同时间截面区域I和区域III各有优劣 [47][54] 如何构建可行的业绩超预期策略组合 - 将行业偏好和业绩超预期反应机制结合制定针对5月的业绩超预期策略，2020 - 2024年除2024年外该策略在5月均较万得全A指数获得超额收益，相对跑输的2024年5月相对收益为 - 0.77%，该策略在一般市场环境下可行 [62] 分组3：仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α 2025年一季报差强人意，仍缺乏业绩验证的主线机会 - 2025年一季报万得全A和万得全A（除金融、石油石化）净利增速同比转正，但个股业绩超预期占比为21.78%，较2024年一季报低位回升但远低于历史中枢水平 [63] - 所有申万一级行业2025年一季报业绩预期下调比率均高于上调比率，较2024年三季报边际转差，5月寻找行业层面β机会需从叙事逻辑和政策预期角度出发 [68] - 申万二级行业部分行业有亮点，但分布分散，无法为A股在5月提供基于业绩验证的叙事主线 [70] 2025年一季度个股业绩超预期组合 - 基于“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略构建2025年一季度个股业绩超预期组合，致力于在5月获取个股α超额收益 [74]

报告公司投资评级 - 报告对中国中免（01880.HK）的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收167.5亿，同比下降11%，归母净利润19.4亿，同比下降16%，业绩低于预期 [7] - Q1收入低于预期主要受海南销售拖累，机场口岸免税店业绩维持快速修复，报告期成本费用变动平稳 [9] - 离岛免税呈边际改善，3月降幅明显收窄，客单价有所回升，预计海南业务和产品布局将更全面，部分业绩有望改善 [9] - 关注市内店落地，大连市内免税店已开放运营，其余存量门店在转型，预计市内免税店逐步开业将提振盈利能力 [9] - 预计公司在多方面将继续优化，2025 - 2027年净利润分别为52.6亿、60亿和67亿，分别同比增23.3%、13.5%和12.2%，维持“买进”评级 [9] 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，主要股东是中国旅游集团有限公司，持股比例50.3% [2] - 2025年5月7日H股价51.85，恒生指数22,662.7，股价12个月高/低为78.3/39.6 [2] - 总发行股数2,068.86百万，H股数116.38百万，H股市值902.02亿元，每股净值27.54元，股价/账面净值1.88 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.49%、11.03%、 - 17.44% [2] 近期评等 - 2025年1月17日评等为买进，前日收盘61.60；2024年10月16日评等为区间操作，前日收盘69.03；2024年7月15日评等为买进，前日收盘67.75；2024年4月9日评等为买进，前日收盘81.87 [3] - 产品组合中商品贸易占比100% [3] 财务数据 盈利预测 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | | 同比增减（％） | -47.89 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | 每股盈余（EPS，元） | 2.43 | 3.25 | 2.06 | 2.54 | 2.89 | 3.24 | | 同比增减（％） | -50.82 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | H股市盈率（P/E，X） | 20 | 15 | 23 | 19 | 17 | 15 | | 股利（DPS，元） | 0.08 | 1.65 | 1.05 | 1.27 | 1.44 | 1.62 | | 股息率（Yield，％） | 0.17 | 3.42 | 2.17 | 2.63 | 2.99 | 3.35 | [8] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 54433 | 67540 | 56474 | 62930 | 70146 | 76811 | | 经营成本 | 38982 | 46049 | 38385 | 42478 | 47208 | 51463 | | 营业税金及附加 | 1215 | 1644 | 1268 | 1416 | 1578 | 1728 | | 销售费用 | 4032 | 9421 | 9063 | 10232 | 11497 | 12543 | | 管理费用 | 2209 | 2208 | 1989 | 2289 | 2551 | 2794 | | 财务费用 | 220 | -869 | -923 | -1176 | -1311 | -1436 | | 资产减值损失 | -591 | -638 | -742 | -700 | -668 | -687 | | 投资收益 | 162 | 87 | 64 | 76 | 97 | 81 | | 营业利润 | 7619 | 8677 | 6178 | 7244 | 8218 | 9251 | | 营业外收入 | 13 | 11 | 9 | 15 | 10 | -22 | | 营业外支出 | 15 | 43 | 39 | 8 | 9 | 7 | | 利润总额 | 7617 | 8646 | 6148 | 7250 | 8219 | 9221 | | 所得税 | 1429 | 1379 | 1286 | 1594 | 1804 | 2025 | | 少数股东损益 | 1158 | 553 | 595 | 396 | 446 | 501 | | 归属于母公司所有者的净利润 | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | [15] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 26892 | 31838 | 34817 | 37649 | 40455 | 43912 | | 应收账款 | 151 | 139 | 67 | 87 | 104 | 119 | | 存货 | 27926 | 21057 | 17348 | 19951 | 22943 | 26385 | | 流动资产合计 | 57205 | 58456 | 55960 | 61556 | 66358 | 72662 | | 长期股权投资 | 1970 | 2200 | 3670 | 4404 | 5064 | 5571 | | 固定资产 | 5434 | 6292 | 6088 | 7002 | 7702 | 8318 | | 在建工程 | 1852 | 1067 | 972 | 1021 | 970 | 921 | | 非流动资产合计 | 18702 | 20414 | 20300 | 23142 | 25456 | 27493 | | 资产总计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | | 流动负债合计 | 17480 | 15329 | 10969 | 14747 | 16747 | 19836 | | 非流动负债合计 | 4300 | 4359 | 4343 | 6080 | 7904 | 9485 | | 负债合计 | 21780 | 19688 | 15312 | 20827 | 24651 | 29322 | | 少数股东权益 | 5554 | 5348 | 5852 | 6144 | 6451 | 6774 | | 股东权益合计 | 48573 | 53834 | 55097 | 57727 | 60711 | 64059 | | 负债及股东权益合计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | [16] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | -3415 | 15126 | 7939 | 9125 | 10522 | 11906 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -3807 | -4716 | -454 | -1888 | -2104 | -1536 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 15455 | -4628 | -4367 | -4405 | -5612 | -6913 | | 现金及现金等价物净增加额 | 9106 | 5990 | 3021 | 2832 | 2806 | 3456 | [17]

国外 1. 高盛：黄金的表现将继续优于白银 周一，高盛在一份报告中称，黄金将继续跑赢白银，央行需求强劲是推高金银价格比的一个因素。因 此，该行预计白银不会赶上目前正在持续的黄金涨势。高盛还表示，如果经济衰退发生，估计ETF资金 流入的加速将推动黄金价格到年底达到3880美元。该行重申对黄金的结构性看涨观点，基本预期年底金 价为每盎司3700美元，到2026年中期则达4000美元。 2. 高盛：美联储不太可能因为"软数据"疲弱就降息 美国消费者和企业调查显示出一种焦虑的经济情绪，但基础数据尚未显示经济严重放缓。高盛经济学家 写道，美联储不太可能仅根据"软数据"就放松政策，尤其是因为在最近的过去，软数据错误地预示着衰 退即将来临，比如美联储在2022年抗击通胀期间。高盛的团队写道，美联储"在降息之前，也希望看到 劳动力市场和其他硬数据的证据"。这家投行和华尔街其他机构一样，相信美联储将在周三的利率决议 中保持利率不变。 3. 大摩：美联储不会先发制人 摩根士丹利由首席美国经济学家Michael Gapen领衔的分析师团队在一份研报中写道："鉴于美联储预计 通胀将保持坚挺，且关税冲击可能会产生持续的通胀效应，美联储 ...

市场整体展望 - 五一后A股大概率顺势向上补涨 港股和人民币汇率走势整体乐观 [1] - 市场中期或将继续处于震荡格局 但短期风险偏好呈现边际改善迹象 [5] 行业配置方向 科技板块 - 科技主题成为券商分析师关注重点 建议关注TMT为主的科技板块 [1][2] - 5月科技可能有超额收益 受产业和政策催化驱动 科技产业大会密集召开 DeepSeek R2发布 [3] - 政策和产业趋势向上的计算机（国产软件 AI大模型） 机器人 传媒（AI应用） 通信（算力） 电子（半导体） 创新药 电新等 [4] - 短期重点关注科技成长 包括电子 机械设备 计算机 汽车等 [5] 消费板块 - 消费成为配置主线之一 五一假期出行和消费火爆 社服 食品饮料等表现可能偏强 [3] - 受益于内需消费预期升温的细分潜力方向 政策和旺季催化下的食品 社服（旅游 酒店 餐饮） 商贸零售 家电 建材等 [2][4] - 短期重点关注服务消费 包括家电 农林牧渔 商贸零售 美容护理 社会服务等 [5] 周期及红利资产 - 底线思维下周期红利的电力板块值得关注 [2] - 大金融 电力等低估值红利行业具有配置价值 [4] - 全球地缘政治紧张背景下 红利资产发挥压舱石作用 [1] 历史表现参考 - 过去15年申万一级行业月度平均表现显示 5月机会更多体现在科技 消费及部分周期 [2] - 历史复盘显示5月消费旺季下消费 大金融行业相对占优 政策导向和产业趋势上行的行业表现偏强 [3]

报告核心观点 2025Q1除纯债型基金外主要基金指数正收益，主动权益基金跑出超额；公募基金总规模稳定，主动权益基金规模微涨但占比低有发展空间；主动权益基金持仓有变化，行业和个股集中度提高；新发基金市场回暖但结构分化，主动权益基金新募集规模极低 [3] 一季度基金市场概览 一季度市场基金业绩表现 - 2025Q1除纯债基金微跌0.2%外，主要基金指数正收益，另类投资基金指数涨9.07% [7] - 主动权益基金跑赢被动指数型基金，实现约2%超额收益 [7] - 货币市场基金收益率从2024年末1.56%缩窄至1.49% [7] 一季度基金市场总体规模变动 - 公募基金总规模从32.09万亿减至31.60万亿，减少2.13% [8] - 主动权益基金净值规模从3.42万亿增至3.48万亿，增长1.68% [8] - 类固定收益基金占比68.8%，主动权益基金规模占比仅11% [9] 主动权益基金一季度持仓分析 重仓持股资产配置概况 - 主动权益基金重仓2638家上市公司，持股总市值约2.96万亿，增长2.18% [13] - 股票仓位从84.84%提至85.18%，除港股外其他资产市值不同程度减少 [13] 重仓持股上市板块分析 - 持港股市值超3181亿元，环比增33.96%，占比从14.42%增至19.09% [16] - 一季度南向资金净买入港股4113.25亿元，主动权益基金非主力 [16] - 科创版和北交所持仓边际增加 [16] 企业性质分析 - 2025Q1国央企表现弱，季度跌幅1.42%，主动权益基金持有市值缩减434.93万亿 [20] - 中证民企涨4.71%，带动民企市值增加220.77万亿 [20] 重仓持股行业分布分析 - 通信行业退出前十大重仓行业，有色金属新晋 [25] - 前十大重仓行业仅电力设备和食品饮料下跌，汽车行业涨幅11.4% [25] - 商贸零售和轻工制造板块逆市市值增长 [25] 重仓持股分析 - 腾讯控股成第一大重仓个股，寒武纪等退出，阿里巴巴等新晋升 [26] - 前十大重仓个股仅宁德时代和五粮液下跌，阿里等涨幅靠前 [26] - 美的集团和立讯精密逆市减仓 [26] 集中度分析 - 前十大重仓个股占比从18.41%提至20.14%，前十大重仓行业占比从70.19%提至73.21% [32] 新发市场分析 - 2025Q1新发基金313只，总规模2596.65亿元，环比增38.2亿元 [32] - 新发基金以债券型和被动指数型基金为主，主动权益基金新募集规模极低 [32]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 本周餐饮旅游和商贸零售板块指数表现弱于沪深 300 指数和创业板指数 2025 年初以来餐饮旅游板块表现强于沪深 300 指数和创业板指数，商贸零售板块表现弱于沪深 300 指数但强于创业板指数 [1][8] - 电商行业竞争格局好于预期，龙头电商公司估值低位，推荐阿里巴巴、京东集团、拼多多、唯品会 [1] - OTA 方面携程出境游和海外业务延续高增长，关注出境游修复进程及海外市场拓展情况，推荐携程集团 [1] - 本地生活外卖及到店空间与壁垒仍具，盈利弹性凸显，重点推荐美团 [1] - 共享出行龙头份额企稳、盈利增长潜力大，推荐滴滴出行 [1] 各部分总结 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周下降 1.74%，2025 年初以来下降 2.83%；涨幅前五为 ST 联合、ST 张家界、国脉文化、ST 智知、中国中免，跌幅前五为众信旅游、金陵饭店、岭南控股、天目湖、九华旅游 [8][10] - 商贸零售板块指数本周下跌 1.85%，2025 年初以来下跌 5.95%；上涨个股为值得买、焦点科技、御家汇、天虹股份、厦门国贸，跌幅前五为步步高、品渥食品、红旗连锁、三只松鼠、家家悦 [8][15] 重点公司投资建议及估值 - 电商推荐阿里巴巴、拼多多、京东、唯品会，看好电商估值系统性回升 [18] - 本地生活推荐美团，预计 25 年核心商业 OP611 亿，核心商业净利润 519 亿，目标价 178.8 港元 [19] - 零售建议关注永辉，其调改坚定“胖东来”路线，成效显现 [19] - 共享出行推荐滴滴出行，预计中长期中国出行业务 EBITAmargin 达 4 - 5%或更高 [20] - OTA 推荐携程集团，预计 25 年收入增长 14% - 15%，长期看好海外市场前景 [20][22] 行业重大新闻 - 餐饮旅游“五一”假期预计全社会跨区域人员流动量累计 14.67 亿人次，各交通方式客运量均有同比增长 [26][27] - 商贸零售饿了么宣布百亿补贴，联合淘宝发布“淘宝闪购”；抖音本地生活 0 佣金招商优质商家，扶持至 2025 年 6 月 30 日 [28][29] 行业重要公告 - 餐饮旅游多家公司发布 2025 年一季度报告或 2024 年报，业绩有增有减，如西藏旅游营收增长、亏损缩小，广州酒家营收增长、净利润下降等 [30][34] - 商贸零售多家公司发布 2025 年一季度报告、减持计划、股权解押及再质押等公告，如品渥食品股东减持、中百集团营收下降等 [48][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月28日至5月2日，超长信用债成交量上升，低估值成交占比上升，超长城投债新疆、四川成交量上升，超长产业债公用事业、石油石化行业成交量上升，超长信用债配置价值提升 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 超长信用债成交量上升，低估值成交占比上升 - 本周超长信用债每日成交活跃度上升，平均每日成交笔数为3.3笔，前值为3.0笔，成交量为303亿元，较上周环比上升12.64%，产业债每日成交活跃度高于城投债，剩余期限在7 - 10年的超长信用债成交笔数和成交量上升较多 [2][11][12] - 机构久期偏好下降，本周超长信用债平均成交期限为9.83年，较上周下降0.31年，超长城投债平均成交期限较上周下降1.07年，产业债平均成交期限较上周下降0.14年 [3][12] - 超长信用债成交收益率较上周上升，本周达2.37%，较上周上升1bp，超长城投债上升8bp，超长产业债下降1bp；低估值成交占比上升至53%，超长产业债上升较多，从上周的38%升至本周的53%，剩余期限在15 - 20年的信用债低估值成交占比下降约55个百分点 [3][13] 超长城投债：新疆、四川成交量上升，河北低估值成交占比边际上升 - 本周新疆超长城投债成交量较高，达14.7亿元，河北、山东等地成交量较上周下降较多，新疆、四川成交量较上周上升，山东、江苏等地成交量较前两周下降较多，北京、江苏等地成交量较前三周下降较多 [4][15] - 本周超长城投债成交久期达8.68年，辽宁成交久期拉长0.12年，安徽成交久期缩短14.03年 [4][17] - 本周辽宁、山东城投债成交收益率超3%，山东、北京成交收益率较上周分别上升38bp和32bp，福建、浙江成交收益率较上周分别下降21bp和16bp，新疆低估值成交占比较上周下降86个百分点，河北、湖北等地低估值成交占比较上周上升较多 [4][17] 超长产业债：公用事业、石油石化行业成交量上升，商贸零售、煤炭行业低估值成交占比下降 - 本周公用事业行业超长产业债成交量较高，达98.6亿元，公用事业、石油石化行业成交量较上周分别上升57.6亿元和21.1亿元，综合行业成交量较上周下降约34.9亿元，公用事业、银行等行业成交量较前两周上升，公用事业、石油石化行业成交量较前三周下降较多 [5][20] - 公用事业、综合行业超长产业债成交期限缩短较多，本周较上周分别缩短2.31年和0.85年，有色金属、交通运输行业成交期限拉长较多，本周较上周分别拉长9.79年和5.92年 [5][24] - 本周社会服务和煤炭行业超长产业债成交收益率较上周分别上升65bp和48bp，电子行业低估值成交占比达100%，商贸零售、煤炭等行业低估值成交占比较上周下降较多 [7][24]

纪要涉及的行业或公司 涉及全球股市、中国资产、美国股市、黄金市场、中小成长股、中国内需和外需板块、权重股等行业和资产类型 纪要提到的核心观点和论据 - **关税冲击修复**：4月下旬关税冲击影响显现，欧美股市强于中国权益市场，需求侧商品表现差；4月2日起全球风险资产波动率收敛，各主要市场反弹，5月2日收盘价超关税影响消除前水平，部分创新高，表明关税冲击对股市影响基本修复[1][2] - **中国资产韧性**：以沪深300为代表，中国资产关税冲击后表现低于4月2日水平，商品侧更差；虽需求侧受冲击表现弱，但对美贸易依赖度下降使其有韧性，市场未充分定价该因素[1][3] - **美国股市纠结**：非农数据超预期使美股创新高，但GDP数据不及预期，特朗普政府可能甩锅及美联储降息节奏可能延后，且商贸零售业绩不佳、制造业回流效果不明显，导致美股反弹脆弱[1][4][5] - **中国政策应对**：加强与非美经济体合作，释放与美接触信息；节假日中国资产反弹但市场定价麻木，制造业PMI回落幅度达历史前三，软数据走弱传导至实体经济，预计出台内需政策应对外部贸易不确定性并促进国内需求[1][6] - **宏观波动预测**：2025年第二季度美国宏观波动放大，特朗普推动制造业回流效果有限且民调回落，政策可能调整；中国明确外部谈判结果并出台内需政策，共同导致全球市场波动加剧[1][7] - **下游盈利修复**：2022年起下游领域盈利逐步修复，今年一季度和去年四季度开始恢复，中游见盈利底部；内需板块一季报表现好的公司可能受市场关注[1][8] - **黄金市场换挡**：人民币资产修复削弱黄金中国需求支撑，资金可能回流人民币资产；黄金回调后进入换挡时期，逐步企稳蓄力[1][9] - **中小成长股反弹**：中小市值等因子涨幅靠前，缓和预期下中小领域资金回补，主动偏股基金仓位回补多；但预期顺利谈判及货底仓不回撤短期不可持续；AI是最大产业趋势，但上市公司数据显示AI应用侧在中国上市公司中未崭露头角且数据下降[10] - **中国内需、外需及权重股走势**：倾向购买中国内需板块，外需构建中的工业资本品或中间品及权重股如银行、保险等值得关注；市场观点偏震荡结构切换格局，更看好权重股，对中小成长保持审慎态度[11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 做空人民币和美元、做多黄金不可持续，中国资产被低估，历史上黄金相对于美元大趋势需有与美国抗衡的经济体存在[9] - 中国资产位置低且人民币被低估，但不完全等于市场全面上涨，维稳力量和主题炒作可能褪去[10]