核心观点 - 2025年上半年全部A股归母净利润同比增速为2.44%，较一季度下降1.22个百分点，盈利增速放缓但后续有望温和回升 [2][9] - 全A营收同比增速转正至0.03%，毛利率小幅回升至17.84%，费用增速下降且ROE持平一季度 [2][15][22][33] - 行业表现分化：TMT、金融、部分中游行业（如机械设备、电力设备）业绩亮眼，而上游原材料、房地产及部分消费板块承压 [2][41][44][45][46][48][49] - 政策加码预期增强，下半年经济企稳动力有望推动A股盈利温和回升 [2][58] 整体盈利表现 - 全部A股2025年上半年归母净利润同比上升2.44%，增速较一季度减少1.22个百分点 [2][9] - 非金融企业归母净利润同比上涨1.03%，增幅较一季度减少3.48个百分点 [9] - 创业板、科创板、北证A股归母净利润同比增速分别为8.96%、-14.32%、-11.44%，主板增速为2.35% [2][10] 营收与毛利率 - 全部A股营业收入同比增长0.03%，结束一年负增，非金融企业营收降幅收窄至-0.18% [2][15] - 全A毛利率为17.84%，环比扩大0.02个百分点，科创板毛利率保持28.98%高位 [2][22][24] - 电子、计算机、农林牧渔营收增速领先（19.10%、11.40%、9.05%），石油石化、煤炭营收降幅较大（-8.37%、-19.45%） [19] 费用与盈利能力 - 销售费用、管理费用、财务费用同比增速分别为-2.29%、1.37%、-15.38%，费用率环比下降 [2][30] - 全A净资产收益率ROE(TTM)为7.73%，持平一季度；销售净利率微升至7.87%，总资产周转率提高至0.08次 [2][33][34] 行业分析：上游 - 有色金属营收与净利润同比增速分别为6.59%、35.94%，工业金属与金银价格上涨形成支撑 [41][58] - 石油石化、煤炭净利润同比降幅扩大至-14.50%、-32.29%，受油价与煤价下行影响 [41][58] - 农林牧渔营收增长8.95%，净利润达273.51亿元，需求回暖 [42][58] 行业分析：中游 - 机械设备营收与净利润同比增速分别为7.26%、18.08%，工程机械与高端制造表现突出 [44][58] - 电力设备营收与净利润增速分别为4.69%、5.47%，出海与电网投资支撑景气度 [45][58] - 轻工制造营收增速转正但净利润下降23.14%，基础化工业绩承压（净利润增速3.81%） [43][44][58] 行业分析：下游与消费 - 家用电器营收与净利润增速分别为8.32%、12.81%，展现韧性 [46][58] - 汽车营收增长7.28%但净利润增速降至0.68%，价格竞争影响盈利 [47][58] - 房地产营收降幅扩大至-11.92%，净利润同比改善但仍承压 [46][58] - 食品饮料、美容护理等消费板块业绩普遍放缓 [47][58] 行业分析：TMT与金融 - 电子营收与净利润增速分别为19.11%、28.44%，AI创新与国产替代驱动高景气 [48][58] - 计算机净利润增速高位回落至42.55%，通信板块稳健增长（净利润增速7.69%） [48][58] - 银行净利润增速由负转正至0.77%，非银金融净利润增长18.36% [49][58] 其他板块与展望 - 交通运输、国防军工业绩改善，环保与公用事业承压 [50][58] - TMT与金融板块对全A利润贡献提升，政策加码预期下内需有望复苏 [55][57][58] - 全年GDP增速5%目标支撑企业盈利温和回升，关注有色、机械、TMT及金融等业绩改善行业 [2][58]

投资框架与理念 - 投资框架强调不同板块需采用不同的估值逻辑，没有万能公式，只有适配性[1][5] - 投资模式从早期深耕科技、消费等赛道的行业信徒，蜕变为覆盖科技、红利、周期、消费的配置型选手[2] - 在操作中坚持两条铁律：不买因景气度而过度溢价的资产以严控波动；不押注单一仓位但灵活调整结构[7] 红利股投资策略 - 选择红利股时关注两个核心指标：股息率与中长期国债相比有明显利差；盈利具有可持续性[2][5] - 管理的上银新兴价值成长基金中，红利仓位占比达25%，主要配置高股息的公用事业和传统消费标的[5] 周期股投资策略 - 周期股投资不看PE，而是关注PB分位数，并紧盯供给侧状况[2][5] - 投资逻辑要求需求侧不能太弱，供给侧不能同质化扩张，并在PB低位时进行左侧布局[2][5] 科技股与AI投资策略 - 科技投资优先考察产业趋势，其次看企业的先发优势，最后评估管理层[2][6] - AI硬件筛选标准包括：是否为海外大厂供应链；是否为细分赛道龙头；管理层是否存在蹭热点行为[2][6] - 在AI行情中重仓了光模块、PCB等有业绩支撑的硬件股[6] 消费股投资策略 - 当前管理的产品中，消费仓位传统消费和新消费各占一半[6] - 传统消费如白酒正在博弈宏观拐点；新消费则关注港股映射，并自下而上寻找如宠物食品等细分机会[6] - 观察到传统消费赛道确定性消失，白酒估值曾达40倍以上，家电渗透率见顶，难以摆脱宏观周期束缚[3] 产品配置与行业观点 - 对于不同风险偏好产品采用差异化策略：上银新兴价值成长配置均衡；上银鑫达混合更多关注AI、机器人机会但也控制风险[7] - 公募行业中均衡类基金经理面临挑战，投资者偏好ETF或锐度高的行业基金，对长期可持续性兴趣不浓[7] - 认为均衡投资能在市场剧烈波动中守住基本盘，为持有人创造穿越周期的长期收益[7]

**险资入市全拆解 20260906 电话会议纪要关键要点** **一 涉及的行业与公司** * 行业涉及保险资金投资 A股与港股市场 银行 公用事业 通信 食品饮料 汽车 传媒 有色金属 建筑装饰 石油石化 煤炭 国防军工 医药生物 电力设备 计算机 电子等[2][8][10] * 公司提及五家A股上市保险企业 但未列明具体名称[3][12] **二 核心观点与论据：险资入市趋势与规模** * 2024年第二季度险资增持A股超过2000亿元 2024年全年增持约2500亿元 2025年第一季度单季增持金额接近4300亿元 整体增持趋势稳步提升[2][4] * 预计2025年下半年险资或带来3000-4000亿左右的增量资金 依据是六部委方案要求大型国有保险公司每年将新增保费的30%用于投资股票市场[2][4] * 今年上半年五家A股上市保险企业持有股票市值较去年底增长超过4000亿元 环比增长28.7% 增速提升[3][12] * 头部保险企业大幅增持权益类资产 其股票占投资余额比例提升速度明显快于市场整体 中小型保险企业预计将逐步跟进[12][14] **三 核心观点与论据：险资配置策略变化** * 自2024年四季度以来 险资逐步从借助外部管理人转向直接投资股票[2][5][7] * 二季度直投重仓股主要增持红利类资产 减持能源品 科技成长和高端制造领域内部调整后整体仍有增持[2][5] * 险资偏好高股息率资产 前20大公司平均股息率达3.8% 前50%个股平均股息率为3.15%[8] * 配置从传统银行 公用事业扩展到通信 食品饮料等广义红利资产 减持石油石化 煤炭等高分红但可持续性较差的行业[2][8] **四 核心观点与论据：ETF与指数投资工具运用** * 险资通过ETF配置宽基程度放缓 占比自2024年上半年以来见顶 未进一步提升[2][7] * 今年市场上涨环境下 险资对指数ETF配置总量放缓 环比增长仅为33亿[9] * 结构上 险资大幅减持沪深300ETF 但大幅增持A500ETF 反映出更关注国防军工 医药生物等成长性资产[9][10] * 在行业主题ETF中增持突出 例如科创芯片ETF规模从去年底的10亿迅速增长至接近50亿 前十大持有人中有七个是保险资金[11] **五 核心观点与论据：港股配置与会计操作** * 截至8月31日 险资举牌上市公司达28次 其中23次为港股 显著高于去年[2][5] * 这反映出险资更多配置股息率和性价比更高的港股红利资产[5][6] * 在会计归类上 OCI账户成为主要方向 上半年五家险企OCI账户中的股票环比增长2843亿元 同比增长42.2% 而TPL账户股票仅增长1276亿元 环比增幅13.1%[13] **六 其他重要内容：配置特征总结** * 险资配置主要特征包括整体配置逐步加速 直投占比显著提升并偏好广义红利资产 通过指数工具布局成长性资产 以及头部公司引领增配趋势[14]

研发投入与创新成果 - 2024年全系统研发投入197.9亿元 同比增长32.7% 研发强度3.1% 高于全国地方国资0.3个百分点 [1] - 新增国家级省级创新载体25个 国家级高新技术企业数量由149家增至178家 增长近20% [1] - 战略性新兴产业总资产突破4600亿元 营业收入超1800亿元 同比分别增长14%和13% [1] 重大项目投资与民生保障 - 承担全市182个重大项目 完成投资额超1200亿元 占全市总量近40% 全年完成总投资2639亿元 在深固投2200亿元 [2] - 承担全市80%果蔬交易 62%粮食储备 100%食用油储备 99%供水 82%公共交通服务及31%保障性住房建设任务 [2] - 开展7省13市帮扶协作 推进113个帮扶项目 总出资约1.4亿元 完成消费帮扶1.03亿元 [2] 对外开放与绿色转型 - 系统内外贸进出口总额达1430.8亿元 同比增长32.9% 深圳中欧班列开行195列 货值7.1亿美元 实现营收4.9亿元 [3] - 深铁集团碳普惠减排量105.83万吨 深圳能源集团承担全市91%生活垃圾焚烧发电 深圳担保集团为环保领域提供融资23.37亿元 [3] - 绿交所完成绿色金融交易4.54亿元 全面助力深圳无废城市和生态建设 [3] 报告创新与社会认可 - 报告升级公共资源服务图谱和创新产业空间入驻指引图谱 新增责任荣誉板块 [4] - 首次参评即获中国企业社会责任报告评级专家委员会五星评级 [4]

核心观点 - 港股市场基本面仍偏弱但资金面环境改善 政策面聚焦产业"反内卷" 情绪面受强劲市场表现带动 周月线级别趋势进入右侧区间 对中短期走势保持谨慎乐观态度 [3][6] - 板块配置看好四类方向：行业景气且受益政策利好的汽车/新消费/创新药/科技板块 低估值国央企红利板块 香港本地银行/电信/公用事业红利股 同时需规避对美业务敞口较大板块 [3][6][103] 2025年8月港股市场表现回顾 - 港股市场8月振荡向上连续第四个月收涨 恒生综指/恒生指数/恒生科技指数月度涨跌幅分别为2.64%/+1.23%/+4.06% 市场韧性超预期 [4][13] - 行业板块多数收涨 原材料行业受"反内卷"/降息预期/商品价格上涨等因素带动月涨幅达24% 资讯科技业涨幅超7% [14] - 估值水平基本持平 恒生综指PE(TTM)为12.08 5年PE分位点78.58% 风险溢价水平4.06 大幅低于5年均值以下一个标准差 [22] - 南向资金净流入1121.56亿港元 成交额占比超50% 所有行业均实现净流入 信息技术/可选消费/金融/医疗保健净流入居前 阿里巴巴和腾讯控股单月净流入均超百亿港元 [26][31] - 市场回购总金额112亿港元 腾讯控股回购55亿港元居首 汇丰控股回购30亿港元 中国宏桥回购13亿港元 [35][36] 港股市场宏观环境解读 - 7月经济数据整体偏弱：社零同比+3.7%低于预期 出口同比+7.2%超预期 进口同比+4.1%超预期 固定资产投资同比-5.3% 地产投资同比-17.0%为主要拖累 [41][43][45] - 工业生产走弱：工业增加值同比+5.7%低于预期 受"反内卷"政策和天气因素影响 但工业企业利润同比-1.5%较上月改善 出口链形成重要支撑 [52][55] - 通胀表现疲弱：CPI同比+0.0% PPI同比-3.6% 核心CPI同比+0.8%连续3个月改善 [57] - 金融数据分化：新增社融1.16万亿元低于预期 M1同比+5.6% M2同比+8.8%双双超预期改善 [59][62] - PMI数据显示经济筑底企稳：8月制造业PMI49.4 非制造业PMI50.3 综合PMI50.5 需求端新订单指数49.5仍低于荣枯线 [73][74] - "反内卷"政策在多行业见效：汽车行业利润率从2024年4.4%修复至2025年上半年4.8% 光伏企业集体减产30% 水泥价格环比回升12% 吨利润同比增长25% [77][78] - 海外经济数据推动降息预期：美国7月非农新增就业7.3万人低于预期 前两月累计下修25.8万人 9月降息概率升至90% 但8月Markit制造业PMI初值53.3创2022年5月以来新高 [82][84][93] 2025年9月港股市场展望及配置策略 - 资金面环境改善：南向资金连续26个月净买入 8月净流入1122亿港元 美联储9月降息概率接近90% 中美利差缩窄至2.39pcts 离岸人民币汇率升值至7.12 [91][93][102] - 十大金股组合涵盖银行/金融/科技/电信/医药板块：包括汇丰控股、香港交易所、腾讯控股、中国电信、中信银行、中国人民保险集团、康臣药业、小米集团、港灯-SS、京东健康 [104]

投资评级 - 维持"增持"评级 [8][9] 核心观点 - 业绩略超预期 2025H1营收54.2亿元同比+15.3% 归母净利润5.2亿元同比+26.4% [3] - 区块链技术提升能源资产透明度 AI+综合能源战略持续落地 [3][4][7] - 能源服务业务快速增长 2025H1营收10.8亿元同比+378.81% [6] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为9.5/11.8/13.2亿元 [9] 财务表现 - 2025H1毛利率26.9%同比+1.6个百分点 净利率11.2%同比+0.9个百分点 [4] - 四项费用率总体下降3.0个百分点 其中管理费用率5.8% 财务费用率6.9%下降较多 [4] - 2025Q2营收24.9亿元同比+8.8% 归母净利润2.7亿元同比+19.1% [3] 业务发展 能源资产 - 并网运营总装机6479.19MW 其中光伏2462.91MW 风电817.85MW 储能829.29MW [5] - 控股建德抽蓄电站装机规模2400MW 项目稳步推进中 [5] - 分布式光伏并网1998.57MW 2025H1新增并网740.97MW 转让300.33MW [6] 能源服务 - 节能服务营收8.8亿元同比+474.5% 交易服务营收2.0亿元同比+174.4% [6] - 虚拟电厂可调负荷规模约690MW 在江苏省内辅助服务市场占比约30% [6] - 电网侧储能总规模800MW 用户侧储能总规模29.29MW [6] 战略布局 - 与蚂蚁数科成立合资企业"蚂蚁鑫能" 聚焦电站智能运维等AI技术落地 [4] - 能源资产通过区块链技术进行证券化 提升资产流动性和透明度 [4] - 持续深化AI+综合能源战略 能源交易服务有望超预期 [7][9] 估值预测 - 预计2025-2027年营收121.2/141.6/155.1亿元 对应PE分别为20/16/15倍 [9][11] - 2025年预测EPS 0.58元/股 2026年预测EPS 0.73元/股 [11] - 当前市盈率39.09倍 总市值192亿元 [2]

行业整体表现 - 2025H1 A股公用事业行业归母净利润同比增长1.5%至1114亿元，营收同比下降1.7%至9666亿元 [1] - 行业ROE为4.9%，同比下降0.3个百分点，盈利增长主要源于火电燃料成本改善和水电电量弹性释放 [1] - 投资结构显著变化：火电/核电投资额同比分别增长52.0%/52.3%，新能源投资额同比下降15.2% [1] - 31家A股公用事业公司发布中期利润分配方案，较去年同期增加9家（增幅41%） [1] 火电板块 - 营收同比下降3.9%，但归母净利润同比增长4.2%至482亿元，毛利率提升2个百分点至17.5% [2] - 盈利改善主要受市场煤价快速下行推动，夏季用电高峰煤价仍维持低位 [2] - 沿海省份火电机组投产和新能源装机增长对上网电价和电量造成冲击 [2] 水电板块 - 营收同比增长4.8%至912亿元，归母净利润增长11.2%，ROE提升0.1个百分点 [3] - 盈利增长主要受益于四川、云南等区域来水改善带来的电量弹性，以及电价维持稳定 [3] - 在供给冲击下凭借低成本、清洁性和重复博弈能力保持盈利韧性 [3] 核电板块 - 发电量同比增长11.3%，但部分省区市场电价下滑导致盈利同比下降10.6% [4] - 2012年以来连续四年每年核准10台以上核电机组，行业保持常态化审批 [4] - 长期装机规模增长将持续助力业绩现金流增长 [4] 新能源板块 - 营收/净利润同比分别下降2.9%/6.4%，ROE降低0.6个百分点至4.4% [5] - 全国弃风率/弃光率同比分别提升2.7个百分点至6.4%/5.7%，新疆、甘肃等地弃电率达10%左右 [5] - 盈利压力主要来自消纳问题导致的利用小时数下滑和市场化交易比例扩大 [5] 燃气板块 - 净利润同比下降1.3%，国内天然气需求小幅回落0.9% [6][7] - 毛差修复速度放缓与接驳业务承压影响业绩，但气价采购水平有望逐步降低 [7] - 考虑低基数气量影响，全年业绩预计实现小幅提升 [7] 投资策略 - 大水电受益来水弹性释放及折旧、财务费用压降，火电受益燃料成本超预期改善和电改收入结构优化 [8] - 新一轮供给增长对电价和利用小时数冲击逐步显现，板块盈利表现持续分化 [8]

市场表现 - 2025年9月4日港股市场整体承压，三大股指均下跌超1%，恒生指数下跌1.12%至25058.51点，恒生科技指数下跌1.85%至5578.86点，恒生中国企业指数下跌1.25%至8937.09点，恒生港股通高股息率指数下跌0.77% [2][6] - 港股市场大市成交额达到3022.3亿港元，南向资金净买入7.06亿港元 [2][8] - A股市场同样表现疲弱，上证指数下跌1.25%，沪深300指数下跌2.12%，万得全A下跌2.02%，但红利指数逆势上涨0.55% [6] 行业表现 - 电力设备及新能源行业领涨中信港股通一级行业，涨幅达1.46%，综合行业上涨1.06%，纺织服装行业上涨0.46% [6] - 有色金属行业跌幅最大，下跌4.94%，医药行业下跌4.01%，汽车行业下跌3.14% [6] - 概念板块中大气治理指数上涨3.72%，文化传媒指数上涨1.35%，光伏太阳能指数上涨1.08%，而汽车经销商指数下跌8.14%，工业4.0指数下跌6.92%，富士康指数下跌6.62% [6] 板块轮动与资金流向 - Wind香港半导体和Wind香港医药生物等前期涨幅较大板块显著回调，主要因短期估值偏高导致部分资金获利了结 [2][8] - 具备稳定现金流与高防御属性的板块逆势走强，Wind香港公用事业Ⅱ、Wind香港煤炭Ⅱ及Wind香港银行等板块表现突出 [2][8] - 市场风格切换推动资金向高股息策略偏好升温，稳定防御属性较强的行业成为资金聚集方向 [8] 市场展望 - 未来港股创新高核心方向包括AI科技与新消费领域，参考日美经验，这些领域仍有较大发展空间 [8] - 南向资金持续流入港股，边际定价能力上升，若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境，将吸引更多资金配置港股 [8] - 中国宽货币到宽信用的传导过程中，若美国进一步降息改善全球资金流动性，且AI产业业绩兑现，将支持港股市场上涨 [8] - 在信用扩张前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐牛市"短板" [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日股市下行幅度放大，符合情绪回落、避险情绪升温思路，6月20日以来涨幅小的银行、泛消费、公用事业、交通运输走势有韧性，TMT领跌 [4] - 两市成交额维持在2.5万亿左右，股市三连阴后情绪谨慎，短期反弹压力大 [4] - 盘面空头力量不强势，沪深300指数20日均线形成支撑，股市预计短时间快速、大幅回调后回归震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 今日股指放量下降，沪深300指数收盘下跌2.12%，两市成交额回升1801.71亿元，期指各品种均放量下跌 [2] 重要资讯 - 工业和信息化部、市场监督管理总局发布《电子信息制造业2025 - 2026年稳增长行动方案》 [3] 策略推荐 期指市场观察 | 品种 | 主力日内涨跌幅（%） | 成交量（万手） | 成交量环比（万手） | 持仓量（万手） | 持仓量环比（万手） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | IF | -1.88 | 21.4783 | 1.8541 | 29.8905 | 1.2436 | | IH | -1.51 | 10.143 | 1.5325 | 11.1522 | 0.8984 | | IC | -2.42 | 19.4079 | 2.7933 | 26.1202 | 1.6332 | | IM | -2.21 | 38.3239 | 4.4942 | 40.4746 | 0.5496 | [5] 现货市场观察 | 名称 | 数值 | | --- | --- | | 上证涨跌幅（%） | -1.25 | | 深证涨跌幅（%） | -2.83 | | 个股涨跌数比 | 0.72 | | 两市成交额（亿元） | 25442.57 | | 成交额环比（亿元） | 1801.71 | [6]

核心观点 - 中报季单纯依赖"业绩超预期"策略无法获得持续超额收益 需转向"困境反转"策略挖掘个股α机会[3][4][5] - 全A业绩仍处寻底阶段 行业层面缺乏业绩验证的主线机会 需聚焦自下而上选股[5][53][56] - 基于跨财报季业绩预期差构建的困境反转策略历史表现优异 2025年中报组合覆盖传媒、非银金融、有色金属等行业[4][43][61] 中报季业绩定价特征 - 2010年至今中报季业绩超预期策略胜率历年均值低于50% 相对收益率在各财报期中最低[3][20][22] - 一季报业绩超预期个股在公布后30天超额收益均值1.9% 60天升至2.8% 而中报季无持续增长性[17] - 中报季存在更严重的增速幻觉 业绩增速与超预期幅度间非线性定价特征显著 区域II胜率仅49.5%[4][31][36] 困境反转策略有效性 - 一季报业绩预期下调但中报上调的个股（第四象限）在9-10月胜率达49% 超额收益0.9%-1.1%[4][43][45] - 经聚类优化后 困境反转策略30天截面胜率52.1% 期望超额收益1.6% 60天截面胜率50.0% 期望超额收益2.2%[44] - 2020-2024年困境反转等权指数均能获得相对收益 策略稳定性良好[49] 2025年中报业绩现状 - 万得全A归母净利增速从一季度3.46%下滑至二季度1.31% 剔除金融与石油石化后为-0.26%[53] - 个股超预期比例21.78% 虽低于历史均值25.48% 但较2024年15.53%的历史低点明显回升[5][54] - 业绩不及预期个股占比从2024年52.31%大幅降至36.44% 预期下调趋势缓和[5][54] 行业业绩分化 - 仅非银金融、银行、有色金属三个行业业绩上调比率高于下调比率[5][56] - 二级行业中证券、饰品、游戏、贵金属、工程机械、公路铁路等业绩超预期较集中[60][62] - 新消费（商贸零售、社会服务、美容护理）和周期行业（煤炭、基础化工）在中报季胜率显著优于其他行业[26][28] 个股组合构建 - 基于跨报告季业绩预期差筛选出25只个股 覆盖传媒、电力设备、非银金融等13个行业[61][63] - 组合中非银金融占比最高 包括东方证券（总市值789亿）、中国人保（3211亿）、华泰证券（1459亿）等[61] - 部分个股业绩预期调整显著 如巨人网络净利增速从36.04%上调至50.18% 赛伍技术从75.48%上调至97.22%[61]