报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内碳酸锂产量维持增势，社会库存连续两周增加，短期现货紧张略有缓和，但资源端不确定性高，津巴布韦出口禁令将影响二季度锂辉石提锂产量，锂盐供给增长的延续性承压，而电池材料排产稳中有升，4月和5月环比均增长，去库趋势是否完全扭转仍需观察，预计锂价回调下游备货需求释放，底部空间有限，后市重点关注盘面持仓增减、产业驱动事件和现货升贴水变化 [12] 各目录总结 月度评估及策略推荐 - 4月2日，五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报159709元，周涨2.2%，月跌7.9%，MMLC电池级碳酸锂均价为160150元，同日广期所LC2605收盘价159140元，周涨1.2%，月跌7.5% [12] - 4月2日，SMM国内碳酸锂周度产量报25370吨，环比增2.2%，2026年3月国内碳酸锂产量为106620吨，环比增28.3%，同比增34.9%，一季度国内碳酸锂产量同比增39.9% [12] - 乘联会初步推算，2026年3月全国乘用车厂商新能源批发预估112万辆，同比去年持平，环比2月增长55%，3月磷酸铁锂周度产量均在10万吨以上，预计全月不低于43万吨，第三方调研显示，4月及5月磷酸铁锂排产环比均增长 [12] - 4月2日，国内碳酸锂周度库存报100349吨，环比 +860吨（+0.9%），碳酸锂库存天数约28.2天，4月2日，广期所碳酸锂注册仓单19238吨，4月前两日注册仓单增7920吨 [12] - 4月2日，SMM澳大利亚进口SC6锂精矿报价为2200 - 2400美元/吨，周度涨幅为4.1%，月度跌幅为3.6%，2026年1 - 2月国内锂精矿进口107.4万吨，同比增22.4%，分地区来源，澳矿同比增长12.2%，非矿同比增97.8% [12] 期现市场 - 4月2日，五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报159709元，周涨2.2%，月跌7.9%，MMLC电池级碳酸锂均价为160150元，同日广期所LC2605收盘价159140元，周涨1.2%，月跌7.5% [20] - 交易所标准电碳贸易市场贴水均价为 -800元（参考主力合约LC2605），碳酸锂合约前十主力席位净空头维持震荡 [23] - 电池级碳酸锂和工业级碳酸锂价格价差为3500元，电池级碳酸锂和氢氧化锂价差12000元 [27] 供给端 - 4月2日，SMM国内碳酸锂周度产量报25370吨，环比增2.2%，2026年3月国内碳酸锂产量为106620吨，环比增28.3%，同比增34.9%，一季度国内碳酸锂产量同比增39.9% [32] - 3月锂辉石碳酸锂产量64050吨，环比上月 +27.6%，同比 +45.9%，一季度同比 +53.8% [35] - 3月锂云母碳酸锂产量14280吨，环比上月 +26.1%，一季度同比 -10.2% [35] - 3月盐湖碳酸锂产量环比 +24.0%至13940吨，一季度同比 +53.1% [38] - 3月回收端碳酸锂产量11000吨，环比 +44.2%，一季度同比 +48.9% [38] - 2026年1 - 2月，国内进口碳酸锂53285吨，同比增长64.2% [41] 需求端 - 电池领域在锂需求中占绝对主导，2025年全球消费占比88%，未来锂盐消费主要增长点仍依靠锂电产业增长，传统应用领域占比有限且增长乏力，陶瓷玻璃、润滑剂、助熔粉末、空调和医药等领域用锂占比仅有5% [46] - 乘联会初步推算，2026年3月全国乘用车厂商新能源批发预估112万辆，同比去年持平，环比2月增长55% [49] - 2026年2月，欧洲新能源汽车销量28.7万辆，1 - 2月总销量同比增21.0% [52] - 2026年2月，美国售出约8.8万辆新能源汽车，1 - 2月总销量同比减24.4% [52] - 据中国汽车动力电池产业创新联盟，2月我国动力和储能电池合计产量为141.6GWh，环比下降15.7%，同比增长41.3%，1 - 2月，我国动力和储能电池累计产量为309.7GWh，累计同比增长48.8% [55] - 2月，国内动力电池装车量26.3GWh，环比下降37.4%，同比下降24.6%，1 - 2月，国内动力电池累计装车量68.3GWh，累计同比下降7.2% [55] - 3月磷酸铁锂周度产量均在10万吨以上，预计全月不低于43万吨，第三方调研显示，4月及5月磷酸铁锂排产环比均增长 [58] 库存 - 4月2日，国内碳酸锂周度库存报100349吨，环比 +860吨（+0.9%），碳酸锂库存天数约28.2天，4月2日，广期所碳酸锂注册仓单19238吨，4月前两日注册仓单增7920吨 [65] - 节后正极材料库存上移，储能电池库存创新低，动力电池淡季回升 [68] 成本端 - 4月2日，SMM澳大利亚进口SC6锂精矿报价为2200 - 2400美元/吨，周度涨幅为4.1%，月度跌幅为3.6% [76] - 2026年1 - 2月国内锂精矿进口107.4万吨，同比增22.4%，分地区来源，澳矿同比增长12.2%，非矿同比增97.8% [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上月PX价格大幅上涨，PTA和MEG价格同样大幅反弹，产业链整体价格上升，后续PX和PTA预期进入去库周期，MEG港口预期大幅去库，但短期波动较大 [11][12][13] - 聚酯端短期从淡季逐渐恢复，但恢复水平因成本压力弱于预期，终端开工弱于往年同期，订单较弱，库存去化，原料备库减少 [12][13][204] 各部分总结 月度评估及策略推荐 PX - 行情回顾：截至4月2日，05合约收盘价9720元，月同比上涨1376元；PX CFR价格1249美元，同比上涨194美元；折算基差196元，月同比上升60元；5 - 7价差50元，同比上涨16元 [11] - 供应端：月末中国负荷81%，同比下降9.4%；亚洲负荷69.5%，同比下降13.7%；3月韩国PX出口中国43.5万吨，同比上升2万吨；四月检修量预期大幅上升，负荷环比下降 [11] - 需求端：月底PTA负荷79%，月环比下降2%；四月检修量预期回升，平均负荷预期大幅下降 [11] - 库存：2月底社会库存480万吨，同比累库16万吨，三月之后预期进入去库周期 [11] - 估值成本端：上月PXN下跌129美元，截至4月1日为122美元；石脑油裂差上涨187美元，截至4月1日为358美元；汽油裂差走弱，国内调油相对价值偏高 [11] - 小结：上月PXN压缩，目前PX和PTA均进入去库周期，估值偏低，预期库存大幅下降，后续估值预期上升，但短期波动较大 [11] PTA - 行情回顾：截至4月2日，05合约收盘价6856元，月同比上涨1036元；华东现货价格6675元，同比上涨875元；基差 - 23元，月同比上涨32元；5 - 9价差270元，同比上涨88元 [12] - 供应端：月底PTA负荷79%，月环比下降2%；四月检修量预期回升，平均负荷预期大幅下降 [12] - 需求端：月底聚酯负荷86.5%，同比上升2.4%；终端逐渐从淡季恢复，但整体弱于预期；纺服零售1 - 2月国内零售同比 + 10.4%，出口同比 + 17.6% [12] - 库存：截至3月27日，PTA整体社会库存（除信用仓单）280万吨，月同比累库20万吨；4月检修量预期大幅上升，预期转为去库格局 [12] - 利润端：现货加工费月同比下降125元，截至4月2日为170元/吨；盘面加工费上升133元，截至4月2日为480元/吨 [12] - 小结：上月PTA盘面加工费反弹，后续意外检修较多，转为大幅去库格局，预期加工费有较强支撑，但PXN短期波动较大 [12] MEG - 行情回顾：截至4月2日，05合约收盘价5152元，月同比上涨968元；华东现货价格5080元，同比上涨948元；基差40元，月同比上升109元；5 - 9价差188元，同比上升164元 [13] - 供应端：EG月底负荷63.9%，环比下降9.5%；海外部分装置停车；2月进口65万吨，同比下降4万吨，预期3月进口量小幅下降，后续大幅回落 [13] - 需求端：同PTA需求端情况 [13] - 库存：截至3月30日，港口库存107.5万吨，同比累库7.3万吨；下游工厂库存天数13.5天，同比下降2天；进入四月港口预期大幅去库 [13] - 估值成本端：石脑油制利润下降942元至 - 2846元/吨，国内乙烯制利润下降1999至 - 2771元/吨，煤制利润上升1449元至1176元/吨 [13] - 小结：上月乙二醇大幅上涨，但利润有所压缩，产业基本面预期负荷持续下降，进口4月起预期大幅下降，港口预期大幅去库，但短期波动较大 [13] 期现市场 - PX成交、持仓：持仓下降，成交放量 [33] - 海外商品价格：展示了PX、MEG、PTA的海外价格走势 [59] 对二甲苯基本面 - 新增产能：国内福佳大化（技改）、华锦阿美、烟台裕龙岛，海外IOC有新增产能计划 [64] - 供给：3月开工大幅下滑 [68] - 进口：2月进口高位 [72] - 库存：2月库存延续累积 [75] - 成本利润：PXN反弹，短流程利润中性，石脑油裂差维持高位 [79] - 芳烃调油：汽油裂差回落，辛烷值、美韩芳烃价差、调油相对价值等有相应表现，韩国芳烃库存及贸易情况有展示 [86][89][93][95][98][106] PTA基本面 - 新增产能：2025 - 2026年有虹港石化（三期）、海伦石化3等新增产能 [117] - 负荷：展示PTA负荷走势 [120] - 出口：2月出口低位 [122] - 库存：累库周期延续 [125] - 加工费及成本：展示PTA现货加工费、盘面加工费及醋酸成本情况 [127] 乙二醇基本面 - 新增产能：2025 - 2026年有正达凯一期、裕龙石化1等新增产能 [130] - 供给：整体负荷持续下滑 [133] - 进口：2月维持高位 [135] - 库存：港口即将转为去库 [142] - 成本：煤炭反弹，乙烯高位震荡，乙烷回落 [153] - 利润：估值仍然偏低 [155] 聚酯及终端 聚酯 - 新增产能：2026年长丝、短纤、切片、瓶片等有新增产能 [170][171] - 供给：开工弱于预期 [173] - 出口：2月同比维持增长 [179] - 库存：长丝库存压力上升 [182] - 产销率：展示长丝、短纤、切片产销率情况 [189] - 利润：长丝利润较好 [192] 终端 - 开工：弱于往年同期 [196] - 订单库存：订单较弱，库存去化，原料备库减少 [204] - 纺织服装及软饮料：纺服内需增速上升、出口较强 [209] - 美国服装库存：批发库存低于疫情前高点 [211]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] - 目标价49.05港元/股，基于2026年1.0倍市销率(PS)估值 [4] - 当前股价（2026年04月02日收盘）为26.20港元/股 [6] 核心观点与投资逻辑 - 公司是稀缺的同时满足“智能定制车、智能驾驶技术及智能运营”三要素的科技出行平台 [4] - 看好公司网约车业务盈利释放潜力及Robotaxi业务的长期盈利空间 [4] - 公司2025年业绩呈现质效双升，运营效率显著改善，并加速向Robotaxi转型 [1] 2025年财务与运营业绩总结 - **营业收入**：2025年实现202亿元，同比增长38% [1] - **盈利能力**：年内利润为-6亿元，同比减亏51%；经调整净利润为-5亿元，同比减亏30% [1] - **利润率与费用**：经调整净利率为-2.5%，同比提升2.4个百分点；费用率为12.9%，同比下降2.2个百分点 [1] - **下半年表现更优**：2H25营业收入107亿元，同比增长26%；期内利润-1.5亿元，同比减亏69%；费用率降至11.3%，同比下降2.7个百分点 [1] - **关键里程碑**：于4Q25实现经调整净利润转正，并于2025年全年实现正EBITDA目标 [1] - **运营指标高增**：2025年总交易额(GTV)达234亿元，同比增长38%；平均月活用户4000万人，同比增长44%；平均月活司机63万人，同比增长35% [1] 主营业务：出行服务 - **收入高增长**：2025年出行服务业务收入186亿元，同比增长37% [2] - **业务扩张**：年内新增覆盖59个城市，报告期末覆盖城市总数达195个 [2] - **产业整合**：通过收购蔚星科技（耀出行）及吉利商务，旨在构建“一站式科技出行平台”，扩展企业端客户并激发协同效应 [2] 未来增长引擎：Robotaxi业务 - **技术发布**：于2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案 [3] - **运营进展**：截至2026年3月，已部署超100台Robotaxi，启用超过3600个Robotaxi虚拟上下车点 [3] - **产品规划**：第三代L4汽车计划于2026年年底亮相，2027年开始量产 [3] - **国际化拓展**：已成立2个业务单位开拓国际市场，与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并计划于2026年在香港探索Robotaxi业务 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测上调**：预计2026-2027年营收分别为251亿元、310亿元，新增2028年营收预测377亿元 [4] - **净利润预测**：预计归母净利润将于2027年转正为4.21亿元，2028年达到9.06亿元 [5] - **每股收益(EPS)**：预测2027年EPS为0.72元/股，2028年为1.56元/股 [5] 财务比率与估值指标 - **成长性**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为24.1%、23.8%、21.7% [5] - **盈利能力改善**：毛利率预计从2025年的9.4%持续提升至2028年的12.5%；净利率预计在2027年转正为1.4%，2028年提升至2.4% [10] - **估值比率**：基于预测，2027年市盈率(P/E)为31.9倍，2028年为14.8倍 [5][10]

报告投资评级 - 评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：47.56港元 [1] - 总市值：4700.33亿港元 [1] 报告核心观点 - **业绩表现强劲**：2025财年（25FY）公司实现收入525.52亿元，同比增长22.5%；归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [2]。下半年（25H2）增长加速，收入269.3亿元，同比增长30.0%；归母净利润82.5亿元，同比增长40.3% [2] - **盈利能力创新高**：受益于主要原材料（PET、纸箱、白糖）价格下降及费用管控，公司净利率再创历史新高，25FY/25H2净利率分别达到30.2%/30.6% [4] - **龙头地位稳固**：在行业竞争加剧的背景下，公司凭借强大的渠道掌控力、广泛的网点渗透率和高效的营销，有效抵御了外部冲击，包装水业务市占率稳步恢复，无糖茶（东方树叶）保持龙头地位 [5] - **未来增长可期**：报告上调了未来盈利预测，预计2026-2028年营业收入将分别达到600.34亿元、670.77亿元、733.33亿元，归母净利润将分别达到181.93亿元、205.40亿元、227.39亿元 [7] 分业务板块表现 - **包装饮用水**：25FY收入187.1亿元，同比增长17.3%；25H2收入92.7亿元，同比增长24.9%，增长加速 [3] - **茶饮料**：25FY收入216.0亿元，同比增长29.0%；25H2收入115.1亿元，同比增长38.4%，延续高增态势 [3]。东方树叶通过“开盖赢奖”活动提升复购率，并推出“冰茶”新品丰富矩阵 [6] - **功能饮料**：25FY收入57.6亿元，同比增长16.8%；25H2收入28.6亿元，同比增长20.2% [3]。通过体育赛事等品牌活动夯实“尖叫”和“维他命水”产品力 [6] - **果汁饮料**：25FY收入51.8亿元，同比增长26.7%；25H2收入26.1亿元，同比增长32.5% [3]。通过上市新口味及在山姆渠道上架大瓶装丰富产品矩阵 [6] 财务与盈利分析 - **毛利率提升**：25FY/25H2毛利率分别为60.5%/60.7%，同比分别提升2.4/5.6个百分点，主要受原材料成本下降驱动 [4] - **费用率优化**：25FY/25H2销售费用率分别为18.6%/17.8%，同比分别下降2.7/3.6个百分点，主因广告促销开支控制和物流费率下降 [4]。管理费用率基本持平 [4] - **股东回报**：公司建议派发期末股息每股0.99元，总计约111.3亿元 [2] - **未来预测**：基于2026年4月3日收盘价47.56港元（汇率0.8806），对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、23倍、21倍 [7]。预计每股收益（EPS）将分别达到1.62元、1.83元、2.02元 [7][9] 战略与市场展望 - **包装水业务复苏**：在前期舆论影响减弱后，通过水源地体验、社交媒体传播及名人代言提升品牌好感，推动销量回升 [6]。同时深耕冰产品布局，推出“纯透食用冰”，拓展新消费场景 [6] - **紧抓无糖茶红利**：东方树叶作为无糖茶龙头，通过营销活动巩固市场份额并增强品牌粘性，预计在低基数及营销势能加持下仍将保持较高增长 [5][6] - **行业竞争格局**：即使面临外卖平台“补贴大战”对现制茶饮的冲击，公司凭借渠道、网点和营销优势，凸显了强者恒强的竞争格局 [5]

公司业绩与市场表现 - Palantir在2025年第四季度实现了**70%** 的同比收入增长，超出分析师销售预期**6.3%**，并超出每股收益预期**8.7%** [2][5] - 尽管业绩持续超预期，公司股价已从2025年末的高点下跌了**超过28%** [4] - 市场对公司的优异业绩报告反应冷淡，例如，2024年第四季度收入超出预期**6.65%** 曾推动股价上涨**24%**，而2025年第三季度收入超出预期**8.2%** 却导致股价下跌**8%** [7] 估值水平 - Palantir的估值处于极端水平，其自由现金流倍数高达**180倍**，市盈率高达**234倍** [2][10] - 市场已经提前计入了公司未来多年的业绩增长，导致其估值过高，可能需要一年的横盘交易才能使财务数据支撑当前股价 [9] - 即使未来几年收入实现**50%** 的年增长率，也不足以证明当前的高溢价是合理的，其自由现金流需要**两到三年**才能赶上估值 [10] 行业与竞争环境 - 更广泛的人工智能热潮已经降温，失去了去年夏天的狂热势头 [9] - 人工智能可能正在削弱软件公司的护城河，使得无编码经验的人也能用自然语言创建解决问题的软件，这引发了对非软件企业未来能否自行开发软件以替代Palantir服务的疑问 [13] - 软件行业整体面临压力，标准普尔500软件行业指数年初至今已下跌**21.3%**，软件行业的高估值“绝缘”论点正在变得薄弱 [13][14] 未来展望 - 作者认为，Palantir的股价将继续横盘或下跌，在2027年末之前不太可能出现持续多年的上涨行情 [15] - 尽管中东地区的紧张局势可能增加政府方面的需求，但公司**3550亿美元**的市值需要时间等待盈利来匹配 [15] - 除非Palantir能够开始以两位数百分比大幅超出盈利预期，否则市场可能不会给予股价积极回应 [8]

公司近期股价表现与市场反应 - Palantir股价已从2025年末的峰值下跌超过28% [2] - 尽管公司持续超预期盈利 但市场反应冷淡 股价未能延续涨势 [2] 公司财务业绩表现 - 2025年第四季度营收同比增长70% 超出分析师销售预期6.3% [3] - 2025年第四季度每股收益超出分析师预期8.7% [3] - 2024年第四季度营收超预期6.65% 曾推动股价上涨24% [5] - 2025年第三季度营收增长超预期8.2% 股价却下跌8% [5] 市场对业绩的反应变化 - 市场对Palantir超预期的业绩报告已变得不敏感 [5] - 分析师预期基于公司自身偏保守的指引 投资者已普遍预期公司每季度大幅超预期 [6] - 除非盈利超预期幅度达到两位数 否则市场可能不会给予股价正面奖励 [6] 公司估值水平 - 股票估值仍处于极高水平 自由现金流倍数达180倍 市盈率达234倍 [8] - 分析师已提前计入了多年的业绩增长 估值可能已透支 [7] - 更广泛的AI板块上涨势头已冷却 狂热情绪消退 [7] - 可能需要一年的横盘交易 公司财务表现才能支撑当前估值 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近年来30年国债活跃券与非活跃券利差不断拉大，活跃券切换带来投资机会值得关注 [1][8] - 新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情提前反映，目前特6与特2利差收敛，特6表现弱于特2 [1][9] - 可结合历史切券情况、当下特6与特2交易量和利差推测未来行情，特6与特2利差调整空间小，切券后二者活跃度或下降、利差上升 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 利差变动 - 2023年末至2025年末，30年国债活跃券与非活跃券利差从 -3.5bps 拉大到 -7.1bps [1][8] - 2024年11月前切券行情不明显，特1、特4与30年活跃券利差在3bps以内；之后切券行情加剧，活跃券和非活跃券利差大幅走阔 [2][10] - 过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显切券效应，利差在6 - 10bps，第二支利差较低 [2][10] - 30年特别国债新老券利差呈V型走势，更新券发行前利差拉大，发行后收敛，除特5和25特6，其他新老券利差最大值多在 -11 至 -14bps [2][10] - 目前特6与特2利差为2bps，税差调整后利差在 -4 至 -10bps，利差继续调整空间有限 [4][17] 成交量 - 30年特别国债新老券利差达到峰值时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50% - 1400%，难以从成交笔数判断利差 [3][13] - 本次30年特别国债活跃券切券提前反映，特6成交量提前减少，特2成交量稳定，特6每日成交量约400 - 550亿元，特2约200 - 350亿元 [4][17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点围绕“IP赋能传统业务”与“拟分拆科力普赴港上市”两大主题展开 [1][4] - 公司2025年整体业绩承压，但第四季度营收恢复增长，且现金分红比例提升至70% [2][4] - 通过IP合作、产品结构优化及降本增效，传统核心业务毛利率得到提升 [11] - 科力普业务增长较快，拟分拆至香港联交所主板上市，有望拓宽融资渠道，并使母公司更聚焦传统核心与零售大店业务 [6] - 零售大店业务持续扩张，虽暂未盈利，但通过门店升级与IP拓展，盈利有望改善 [11] - 公司以独立潮玩品牌“奇只好玩”为核心，布局衍生品，并持续推进出海战略 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入250.6亿元，同比增长3%；归母净利润13.1亿元，同比下降6%；扣非净利润11.2亿元，同比下降9% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入77.4亿元，同比增长9%；归母净利润3.6亿元，同比下降3%；扣非净利润3.2亿元，同比增长5% [2][4] - **利润率情况**：2025年毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为18.4%/5.2%/4.5%，同比分别下降0.5/0.5/0.6个百分点，主要受低毛利率的科力普业务收入占比提升影响 [11] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.2/-0.02/+0.1个百分点 [11] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额为22.82亿元，现金分红比例提升至70% [2][4][18] 分业务板块表现 - **传统核心业务（含晨光科技）**：2025年收入同比下降5%（其中Q4下降4%），但晨光科技收入同比增长5% [11] - 该业务通过打造强功能产品、构建多元化IP合作生态（如米菲、史努比、剑来等）、聚焦SKU及降本增效，书写+学生+办公文具整体毛利率达到35.3%，同比提升1.4个百分点 [11] - **科力普业务**：2025年收入同比增长9%，其中Q4收入同比增长15% [11] - 2025年科力普净利润为3.3亿元，同比增长4%；毛利率为6.5%，同比下降0.4个百分点；净利率为2.2%，同比下降0.1个百分点 [11] - **零售大店业务**：2025年收入同比增长7%，其中九木杂物社收入同比增长9% [11] - 截至2025年底，九木杂物社门店数量超860家，零售大店总数超900家，2025年全年新开店超120家 [11] - 2025年零售大店净利润亏损0.79亿元，其中九木杂物社亏损0.85亿元 [11] 战略举措与未来展望 - **IP赋能与衍生品拓展**：公司以旗下潮玩品牌“奇只好玩”为核心（2025年收入2.3亿元，净利润946万元），布局谷子、毛绒等衍生品，赋能传统业务并提升零售大店盈利潜力 [11] - **出海战略**：出海业务有望维持较快增长，公司正加速布局全球市场 [11] - **科力普分拆上市**：拟将科力普分拆至香港联交所主板上市，分拆后晨光股份仍保持控股权，此举旨在拓宽融资渠道，并使母公司资源更聚焦 [6] - **业绩预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.5、16.0、17.4亿元，对应市盈率（PE）分别为16、15、14倍 [11]

公司财务信息披露安排 - 公司将于2026年4月23日（星期四）市场收盘后发布2026年第一季度业绩 [1] - 业绩报告发布后，投资者可在公司官网的投资者关系、新闻与市场数据板块查阅报告 [1] 业绩电话会议安排 - 公司将于2026年4月24日（星期五）美国东部时间上午9:00召开电话会议，讨论2026年第一季度业绩 [2] - 美国境内投资者可拨打(888) 350-3899，其他地区投资者可拨打(646) 960-0343接入会议，会议主持人是首席财务官Will Matthews，会议ID为4200408 [2] - 投资者也可通过会议链接进行预注册，注册完成后将通过电子邮件收到接入详情 [2] 业绩沟通备选渠道 - 投资者可通过访问公司官网的链接，收听电话会议的现场网络直播 [3] - 预计在2026年4月24日晚间，公司官网投资者关系板块将提供网络直播的音频回放 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月生猪需求小幅提升，但供应充足，供需偏宽松，现货价格以低位震荡为主；期货产能充足，供应有望小幅增加，05/07合约处于需求淡季，震荡偏弱为主 [8][60][61] - 建议期货投资者空单持有，逢低减持；养殖企业套保空单持有，伴随出栏减持 [8][62][63] - 重要变量包括猪瘟疫情、压栏二育等一致性预期、环保政策等 [8][64] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 3月全国生猪价格持续跌破近年新低，月均价重心下移，主要因供应放量、淡季消费疲软，出栏持续高位，部分集团厂被动压栏，散户二育肥猪压栏，消费端低迷，屠企开工率增长缓慢，收购意愿不强，全国生猪出栏均价10.12元/公斤，月环比跌幅13.21% [10] - 养殖成本与利润方面，3月底未来自繁自养预期成本12.25元/kg，月环比增加0.15元/kg，同比减少1.07元/kg；外采仔猪育肥成本11.4元/kg，月环比减少1.2元/kg，同比减少4元/kg。3月26日，自繁自养生猪头均利润 -345元/头，月环比减少185元/头；外购仔猪养殖利润 -210元/头，月环比减少64元/头 [11] - 3月生猪期货主力合约2605震荡下跌，31日收盘价格9770元/吨，月环比跌1715元/吨，跌幅14.93% [11] 基本面分析 长期供应：能繁母猪存栏 - 3月二元母猪价格随商品猪及仔猪价格下跌，50KG二元母猪市场均价1537.5元/头，较上月下跌21.5元/头 [15] - 国家统计局数据显示，2025年末能繁殖母猪存栏3961万头，季环比减少74万头，跌幅1.83%，同比减少116万头，下降2.9%，为正常保有量的101.6%。从农业农村部数据推算，今年3 - 5月生猪出栏基本持平，6 - 8月降0.1%、0.1%、1.1%、10月降0.7%；同比方面，3 - 4月增长1.3%、1.2%、0.10%，5 - 6月基本持平，7 - 8月降0.7%、2.1%，10月降2.9% [16] - 涌益资讯数据显示，截至25年2月份，样本养殖场能繁母猪存栏量115.89万头，环比增长0.73%，同比增长3.04%。从该数据推算，今年3 - 6月生猪出栏环比增长0.9%、0.1%、0.5%、0.1%，7 - 8月下滑0.8%、0.8%，9月基本持平，10 - 12月增0.5%、0.7%、0.7%；同比方面，3 - 12月同比增加8.6%、8%、6.7%、6.2%、4.7%、3.3%、3%、2.2%、2.2%、3% [16] - 结合涌益样本能繁母猪存栏等数据，去年9 - 12月新生仔猪环比增减幅分别为0.31%、0.31%、 -0.29%、 -1.18%，今年1 - 2月分别为 +0.24%、 -0.21%。今年3 - 8月生猪出栏量环比增减幅分别为1%、0%、 -1.6%、0.2%、1.1%、0.2%。整体上，截至4月份生猪出栏或基本处于小幅增加的过程，5月小幅下滑，6 - 12月小幅增加；截至12月份同比保持增长，但增幅缩窄 [19] 中期供应：仔猪存栏 - 3月仔猪补栏积极性差，销售压力大，供需低迷，断奶仔猪市场销售均价289元/头，较上月环比下跌75元/头，跌幅20.6% [27] - 截至2月份，样本企业小猪存栏量235.05万头，环比增长 -0.75%，同比增长3.62%。理论上中期来看，3 - 4月生猪出栏增长1.42%、0.9%，5 - 8月减少0.9%、1.3%、0.7%、0.8%；同比方面，3 - 8月同比增11.9%、11.4%、11.4%、9%、6.4%、4.7%、3.6% [27] 短期供应：大猪存栏、压栏与二育 - 截至2月份，样本企业大猪存栏量132.8万头，环比增幅3.54%，1月大猪存栏环比增幅 -2.17%。理论上短期来看，今年3月生猪出栏环比降幅2.2%，4月环比增幅3.5% [31] - 2月140公斤以上大猪存栏占比1.21%，环比 -21.11%，1 - 2月大猪存栏占比增幅分别为1.43%、 -21.11%，主要因肥猪需求淡季，压栏意愿低 [31] - 2026年1 - 2月份二育销量占比均值分别为2.0%、1.5%，春节前二育出栏积极性提升，节后猪价低迷，大猪消化能力有限，整体二育出栏情况一般。截止3月31日，育肥栏舍利用率36.9%，月环比增加8个百分点，同比增加8.1个百分点，后期仍有部分压栏和二育肥猪有待出栏 [31][32] 当期供应：商品猪出栏量及出栏体重 - 3月涌益统计样本企业计划出栏量2725万头，较2月实际完成增加25.29%。2025年生猪出栏71973万头，同比增加1716万头，增长2.4%，猪肉产量5938万吨，同比增加232万吨，增长4.1% [33] - 3月全国生猪出栏均重128.5公斤，月环比增加1.4公斤，环比 +1.1%，较去年同期增加0.5公斤，同比 +0.4%。因出栏计划增量，养殖端毛猪出栏压力增加，存在被动压栏增重现象，规模场中下旬降重出栏大体重猪源，月度生猪出栏均重小涨。3月90公斤以下小体重猪出栏占比3.8%，月环比降低0.5个百分点；150公斤以上大体重猪出栏占比4.5%，月环比减少0.5个百分点。4月养殖场集中出栏大猪后生猪存栏均重或逐步小降，但月度供应压力仍在，出栏均重或稳中小增 [33][35] 进口供应：猪肉进口 - 2月我国猪肉进口总量为5万吨，月环比减少2万吨，同比减少3万吨；2026年1 - 2月我国累计猪肉进口量12万吨，同比减少6万吨，降幅33.3%。2025年进口量98万吨，同比 -8.4% [40] 二育需求 - 3月二次育肥有持续性少量进场动作，猪价走跌后情绪转弱，多维持零星补栏。3月中旬，二育销量占比均值为0.97%，旬环比减少0.2个百分点，1 - 2月二育销量占比均值2%、1.5% [43] - 截至3月底，175公斤肥猪与标猪价差0.81元/斤，月环比增加0.04元/斤。采购110公斤育肥至140公斤成本为9.7元/公斤，较上月减少1.1元/公斤；125公斤育肥至150公斤成本为9.74元/公斤，较上月减少1.2元/公斤。因猪价偏弱，二次育肥成本降低 [43] - 虽肥标价差保持优势，为五一及端午假期需求，二育或有进场需求，但现货及期货盘面近月价格低位，出栏压力大，且后期天气转热大肥猪需求降低，4月二育或维持少量进场，对价格支撑弱 [43] 屠宰需求 - 3月屠宰企业开工率为30.56%，较上月增加2.54个百分点，同比增加4.45个百分点，月内企业开工率于27.03 - 33.95%区间波动，开工率震荡上升。2月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3177万头，环比 -27.9%，同比增幅40.7%。2026年1 - 2月总屠宰量7581万头，同比5993万头增幅26.5%。2025年总屠宰量41136万头，同比33772万头增幅21.8% [47] - 3月市场消费端较节前大幅下滑，后期逐步恢复日常需求，猪肉价格新低刺激终端消费，但较节前仍下滑明显。上海西郊3月日均销售5578头，月环比降幅11.05%，同比增幅9.9%，2026年1 - 3月日均销售6172头，同比5541万头增幅11.39% [47] - 4月天气升温，户外活动增加，处于农田耕作播种时间，利好消费端，五一节前备货，预计4月开工率上升。当前肥标价差保持优势，为五一假期需求，二育或有进场，但猪市低迷，后期天气转热大肥猪需求降低，4月二育或维持少量进场，对价格支撑弱 [48] 供需形势 - 3月生猪价格下行，终端市场对猪肉消化节奏缓慢，部分屠宰加工企业鲜品销售率仅五成上下，供需宽松，冷冻分割品入库数量增加，企业库存空间占用率上升。3月国内重点屠宰企业鲜销率均值81.44%，环比下跌6.04个百分点，同比下滑8.38%，重点屠宰企业冻品库容率为21.52%，环比上涨4.21个百分点，同比上涨4.54个百分点 [55] - 4月供需预期依然偏宽松，鲜销率持续低位，库存仍有继续增加可能 [55] 后期展望 - 供给端，截至4月份生猪出栏或基本处于小幅增加的过程，5月小幅下滑，6 - 12月小幅增加；截至12月份同比保持增长，但增幅缩窄。目前二育栏舍利用率同比偏高，5月份前后肥猪供应压力大，存在被动压栏增重现象，出栏体重或维持高位 [60] - 需求端，4月天气升温，户外活动增加，处于农田耕作播种时间，利好消费端，五一节前备货，预计4月开工率上升。当前肥标价差保持小幅优势，为五一假期需求，二育或有进场，但猪市低迷，后期天气转热大肥猪需求降低，4月二育或维持少量进场，对价格支撑弱 [60] - 现货方面，4月产能继续兑现，养殖端出栏或增加，出栏体重高位，供应端压力大，供应量级宽松；需求端受农忙及五一备货提振，终端需求环比提升，二育或少量补栏需求，对价格支撑弱。4月生猪需求小幅提升，供应充足，供需偏宽松，价格以低位震荡为主 [61] - 期货方面，产能充足，生猪供应有望小幅增加，二育存栏同比偏高，05/07合约处于需求淡季，震荡偏弱为主 [61]