文章核心观点 - 自2024年10月起，A股进入新一轮上行周期，目前市场处于“夏季”阶段，行情尚未见顶，未来仍有空间 [1][2] - 中国资本市场正逐步告别“牛短熊长”，向慢牛、长牛演进，其底层支撑包括制造业优势、科技能力提升、硬资产重估与积极的资本市场政策 [3] - 中国当下的基本面条件整体优于日本股市历史转折时期，体现在金融体系更稳健、政策学习成本更低、制造业全球竞争力突出及新经济持续成长 [4][5][6] - 2026年的核心投资关键词是从重资产到硬资产，重点关注科技创新、生物医药、黄金与硬资产、中国制造重估及高股息资产五大结构性方向 [8][9][10][11][12][13] 市场周期与行情定位 - 市场已过“春季”，正处于“夏季”，呈现成交活跃、板块轮动加快、赚钱效应扩散的特征，但尚未出现全面泡沫化或情绪极端亢奋 [1][2] - 截至2025年三季度末，沪深300动态市盈率约14倍，远低于标普500（约29倍）和纳斯达克（约42倍），估值仍处洼地 [2] - 2021至2024年万得全A累计下跌近30%，显著跑输全球主要市场，此轮上涨更多是“补涨”而非“泡沫” [2] - 旗下代表性产品在2025年6月创历史新高后，至今涨幅仅16%—17%，而历史上前两轮牛市创新高后均延续两年以上、总涨幅接近翻倍，当前上行空间尚未充分释放 [3] 中国与日本历史对比分析 - 日本股市在1990年至2011年经历了长达21年的震荡熊市，转折点出现在2012年日本央行直接买入股票ETF形成“资产价格锚” [4] - 中国从2020年起，以汇金公司为代表的中长期资金持续加大ETF配置力度，在地产下行仅三年左右便开始运用“靶向药”，明显早于日本 [4] - 中国金融体系更稳健，国有大型金融机构在本轮地产调整中并未深度卷入地产泡沫，资产负债表质量显著优于日本当年 [5] - 中国制造业全球竞争力突出，2025年中国贸易顺差创历史新高，且新能源、智能制造、数字经济等新经济板块正在接棒增长 [6] 经济与股市关系的解释 - 股价上涨并不以宏观数据改善为前提，反而常常领先经济复苏，例如中国2012—2015年的牛市和日本1985—1989年的上涨阶段均出现在PPI负值、经济承压时期 [7] - 两大驱动同时启动：经济下行压力促使货币政策宽松、利率下行抬升估值；长期资本开支不足导致供给收缩，部分行业盈利能力反而改善 [7] - 经历多年资本开支下行后，资源品、制造业正迎来新一轮供需再平衡 [7] 2026年核心投资方向 - 投资关键词是从重资产到硬资产，中游制造业、资源品等行业在全球资本长期不扩张、产能高度集中于中国的背景下开始掌握定价权 [8] - 稀土、能源金属、化工材料、部分制造环节正在从“没人愿意干”变成“不可替代”，2026年将是中国制造被全球投资者重新定价的一年 [8] - 重点关注五大结构性方向：科技创新（AI从硬件向应用渗透、商业航天、算力基础设施）[9]、生物医药（中国创新药的全球竞争力）[10]、黄金与硬资产（全球秩序重构与货币超发背景下的配置价值）[11]、中国制造重估（具备全球竞争力的制造龙头）[12]、高股息资产（承担“底仓”与防御角色）[13]

本轮大宗商品行情新特征 - 2022年后的大宗商品行情与以往四轮牛市截然不同，能源与有色金属走势出现“劈叉” [1] - 能源和黑色系商品在剧烈波动后趋稳下行，而有色金属尤其是贵金属则强势上行 [2] 历史商品牛市回顾 - 2004年以来经历了四轮典型商品牛市：全球需求扩张期（2004-2008）、流动性宽松期（2009-2011）、供给侧改革期（2016）和疫情复苏期（2020-2022） [2] - 历次商品牛市与PPI高度同频，商品价格通常略领先PPI见底和回升 [4] 当前行情驱动因素 - 全球经济弱复苏、地缘冲突和绿色转型共同塑造了能源与有色金属的“劈叉”走势 [4] 有色金属股票与商品价格传导机制 - 有色金属股票的表现不仅取决于商品价格走势，更受A股整体市场环境和风格切换的深刻影响 [1] - 商品价格领先于股票板块启动，但工业金属股票的时滞和弹性更受A股整体表现影响 [6] - 在2006-2007年、2014-2015年和2024年“924”行情中，工业金属股票涨幅远超商品价格 [6] - 在2019-2021年A股成长风格主导期，工业金属股票弹性反而弱于商品 [6] 工业金属与贵金属股票表现差异 - 工业金属股票在牛市行情中展现出远超商品价格的上涨弹性 [1] - 贵金属股票则与商品价格高度相关，走出相对独立行情 [1] - 2018年以来黄金板块走出相对独立行情，商品价格与股价高度相关（相关系数0.5-0.9），而工业金属相关性仅为0.2-0.3 [6] 财务数据表现对比 - 工业金属板块利润与商品价格涨跌不同步，例如2015年利润增长133.21%而商品价格下跌22.15%，2016年利润增长109.95%而商品价格上涨60.01% [7] - 贵金属板块利润与商品价格涨跌同步性较高，例如2024年利润增长48.24%伴随商品价格上涨25.78%，2025年Q3利润增长62.64%伴随商品价格上涨42.09% [7] 估值与价格弹性新特征 - 2025年初至今，A股有色金属细分板块估值弹性显著大于商品价格弹性 [8] - 铜、铝和能源金属股价涨幅明显超过对应期货指数，贵金属则“跟随但不放大” [8] - 越偏“远期逻辑”的赛道（铜、铝、能源金属），估值贡献越大；越偏“当期盈利”的贵金属，商品与股价走势越同步 [1][8] 对投资者的启示 - 在当前市场环境下，工业金属板块更多反映市场风险偏好和产业趋势预期，而非单纯跟随商品价格波动 [9]

核心观点 - 报告认为市场加速上涨行情并未结束，但上涨结构预计将从AI应用端转向算力端，电子、通信行业有望加速补涨[3] - 政策预期提升有望提振市场风险偏好，2025年四季度GDP增速预计明显回落，增量政策可能继续出台[3][4] - AI产业链仍是最强主线，同时需关注有景气支撑和热门主题的领域，如存储、储能链、军工、机械设备等[3] 市场观点：政策预期提升，有望提振风险偏好 - 预计2025年第四季度GDP增速将较第三季度明显回落，大致在4.5%左右[11] - 2025年12月出口同比增长6.6%，单月出口金额环比提高约270亿美元，显示较强韧性[12] - 出口增长主要得益于对香港地区、东盟（增速11.15%）、印度（增速22.1%）的出口，以及集成电路（增速47.7%）、汽车（增速71.7%）、船舶（增速25%）等商品[12] - 近期稳增长政策陆续出台，包括国常会提出财政金融协同促内需、消费品以旧换新政策接续、央行结构性降息0.25个百分点、增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新贷款额度4000亿元等[15] - 2025年12月人民币贷款增加9804亿元，同比多增1402亿元，其中企业中长期贷款增加3300亿元，同比多增2900亿元，居民部门中长期贷款仅微增100亿元，同比少增2900亿元[17] - 12月M2同比增长8.5%，较上月提升0.5个百分点；M1同比增长3.8%，较上月下降1.1个百分点，但余额增加2.6万亿元[17] 行业配置：加速行情并未终结，上涨结构转向算力 - 报告基于行情末期三大观测特征判断，当前成长第一阶段估值修复行情仍未结束[5][20] - **特征一：成长风格及六大成长行业需同时创本轮新高**。截至2026年1月12日，电力设备指数收盘价为10649点，距离其本轮高点（2025年11月13日的10950点）仍有约3%的上涨空间，不满足同创新高条件[5][23] - **特征二：加速期强势行业应与前期强势行业高度重合（强者恒强）**。本轮加速期（假设起点为2025年12月17日）之前，通信、电子为强势行业；但加速期内（至2026年1月12日），国防军工、传媒涨幅居前（分别涨34%、29%），而通信、电子同期涨幅分别为12%、15%，不符合强者恒强特征[5][24][26] - 若按强者恒强特征推演，前期强势的通信、电子行业有加速补涨可能，预计后续上涨空间不低于10%[5][26] - **特征三：成长风格及主线行业换手率触及本轮高点**。截至2026年1月14日，成长风格换手率为6.5%，接近本轮高点6.9%；但通信行业换手率仅为4.0%，距离本轮高点6.6%仍有较大差距，不满足条件[5][27] - 配置上建议关注两条主线：1) **AI产业链**，特别是算力（如CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备）有望迎来加速补涨，应用端（机器人/游戏/软件）可能高位震荡[32]；2) **景气支撑或事件催化领域**，包括存储（受供给扰动价格大涨）、储能链（海外需求超预期）、军工（商业航天及地缘政治催化）、机械设备（工程机械景气改善及机器人等辐射）等[33]

资本市场改革与制度演进 - 资本市场改革加速推进，被赋予驱动国家竞争力重构的战略使命，超越了过去作为融资渠道的定位 [1] - 上交所于2025年底发布业务指引，推进科创板第五套上市标准在商业航天等领域扩围，以主动服务航天强国战略 [1] - 近两年来，有关中长期资金入市、投资者回报优化、科创企业支持体系升级等方面的改革渐次落地，深刻改变了A股的资金结构与交易逻辑 [2] - 当前A股市场相较于2006年及2018年更显沉稳、风格更均衡、生态更成熟 [2] 新科技赛道与前沿领域 - 资本市场不断提高对前沿领域的适配度，是推动新科技赛道风起云涌的主要背景 [1] - 新科技赛道背后的“AI竞速”在一定程度上反映了全球地缘博弈与资源保护主义的时代特征 [1] 资源类板块表现与驱动因素 - 以申万一级行业划分，有色金属行业在近期13连阳期间表现最好，整体涨幅接近20% [1] - 铜、铝及各类能源金属板块个股在期间涨幅靠前 [1] - 资源类板块走强反映了百年变局下全球各国对于资源安全的强烈诉求 [1] - 全球地缘博弈和资源保护主义为脆弱的资源供应端带来挑战，并加速重构大宗商品贸易秩序，这一趋势在过去20年间极少出现且未来不确定性巨大 [1] 市场展望 - A股市场在刷新纪录后，未来将演绎新的故事 [3]

宏观环境与资产配置逻辑 - 在全球货币体系面临重构、地缘扰动频发的环境下，实物资产是抵御不确定性的选择之一 [1] - 当前宏观环境处于“高通胀预期、高赤字、低库存”的象限 [1] - 资源品的配置价值体现在其“不可替代的实物信用”以及“抗通胀属性” [1] 具体看好的资源品种类及逻辑 - **黄金**：被视为全球货币体系重构的核心锚，全球央行仍在持续增加黄金在外汇储备中的比重 [1] - **铜**：作为电力金属，受益于AI数据中心及电网升级需求，其供需缺口可能在未来3-5年内持续存在 [1] - **能源金属与战略性矿产**：如锂、钴及某些稀有金属，下游储能行业爆发拉动锂需求不断超预期，全球产业链向“安全导向”转型使这些品种的战略溢价愈发明显 [1]

大盘指数技术走势 - 大盘指数呈现“小阳碎步爬升”态势，走出七连阳并配合温和放量，强势但不亢奋 [1] - 指数在收复均线交点3888与55日均线3918后运行稳定，后续台阶抬升至3936，关键位依次被消化为支撑，冲击箱顶4018的概率提升 [1] - 两市成交额温和放大，资金以“边走边换手”方式推进，均线系统呈多头排列，日线MACD与KDJ保持金叉，上升通道保持完整 [1] - 经历八连阳后，市场积累短期获利盘，60分钟级别KDJ处于高位钝化进入超买区间，技术面存在震荡消化需求 [2][6] - 短线出现分时快速下杀（急跌）后V型反转修复，属于用震荡消化分歧的强势整理，洗盘级别控制在5分钟级别，趋势结构未被破坏 [6][8] 市场结构与资金轮动 - 盘面结构延续“主线恒强、支线轮动”特征，赚钱效应主要集中在科技硬件和有色金属两大主线，其他板块变化不大 [2][4] - 资金在科技硬件与有色金属之间形成有序切换轮动，例如科技硬件大涨两天后出现调整，有色金属（锂、钴、镍、钛、磷等）则及时补位大涨 [2][4][5] - 这种轮动体现出“快速轮动”的资金风格，涨多后洗盘，回踩确认后重拾升势，资金并未撤离主线，而是在主线内部寻找更具性价比的方向 [5] - 市场整体呈现“深强沪稳、轮动上行”格局，深成指在权重股带动下涨势突出，创业板指沿5日均线之上“碎步小阳”节奏上行 [4] - 在指数震荡或洗盘时，防御性板块（如林业、海南自贸、种植业、影视院线、旅游、医疗美容）出现补涨或修复性上涨，承担“消化期的稳定器”角色 [7][8] 板块分析与联动逻辑 - 科技硬件对应生产力升级核心要素，与制造业优势及产业升级路径高度契合 [5] - 有色金属（冶钢原料、能源金属、锂、钴、金、镍、钛、贵金属、稀有金属）是科技硬件产业链上游关键原材料，提供成本与供给端支撑 [2][4] - 两者形成“上游资源—中游制造”的联动结构，原材料景气与硬件产业扩张相互强化，叠加政策与产业催化，推动资本端与产业端形成良性循环 [5] - 有色板块（如指数880324）从10月9日开始横盘，洗盘约34天后回踩55日均线附近箱底止跌，横盘接近55天后通过五线开花突破箱顶，形成空中加油形态后再度拉涨 [9] - 操作策略上，建议在科技硬件大涨后关注有色金属，在有色金属大涨后又关注科技硬件，实现“牛市两条腿走路”的轮动操作 [9] 操作策略与纪律 - 核心策略是“顺势而为、去弱留强”，短期重点聚焦资金扎堆的科技硬件和有色金属方向 [3] - 对于非主线、趋势转弱或破位的品种，应果断减仓或调出，将仓位集中到共识更强、趋势更顺的方向 [3] - 操作上坚持“不追涨，只做确认点”，在趋势向上时，可将回调视为按纪律低吸的窗口 [2][4] - 对于短线强势板块，需提前计划好止损位以保护利润，例如高标股破位5小时均线与8小时均线死叉点应调出，趋势良好的股票则等破位通道下轨才出局 [6] - 在接近关键关口4018时，更应尊重市场规律，通过震荡消化分歧，用时间换空间，按主线轮动与个股趋势把握结构性机会 [6]

主要股指表现 - A股主要指数开盘表现分化，上证指数开盘报3920.35点，微涨0.01% [3]，深证成指开盘报13378.48点，涨0.07% [4]，创业板指开盘报3207.41点，涨0.07% [5]，科创50开盘涨0.16%至1342.13点 [7] - 截至发稿，沪指跌0.01%，深成指涨0.21%，创业板指涨0.19% [1] - 其他重要指数方面，沪深300开盘涨0.06%至4623.68点 [6]，中证500开盘涨0.01%至7257.61点 [7]，中证1000开盘跌0.01%至7391.56点 [7] 行业与板块动态 - 半导体板块表现强势，圣晖集成、创元科技均录得3连板，德明利、北京君正、芯源微、汇成股份、华虹公司等涨幅居前 [2]，消息面上，中芯国际已对部分产能实施涨价，涨幅约为10% [2] - 光伏玻璃、能源金属、存储器、黄金、氟化工概念股走强 [1] - 海南自贸区、商业航天、核聚变、乳业题材走弱 [1] - 港股高开，恒生指数涨0.02%，恒生科技指数涨0.07%，其中中芯国际、华虹半导体均涨超4%，网易、紫金矿业涨逾1% [1] 商品与期货市场 - 国内商品期市开盘多数上涨，铂期货主力合约触及涨停 [1]，开盘时涨幅为7% [9]，钯涨超6% [1][9]，沪银涨超5% [9]，开盘时涨超6% [1] - 其他商品方面，碳酸锂开盘涨超3% [9]，随后涨幅扩大至4.67% [1]，沪镍涨3.30%，低硫燃料油涨0.63%，玻璃涨0.58% [1] - 下跌商品中，集运指数(欧线)跌2.63%，焦煤跌0.93% [1] 债券与汇率市场 - 国债期货开盘多数下跌，30年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.01%，10年期主力合约基本持平 [1] - 人民币兑美元中间价上调52点至7.0471元，创2024年9月30日以来新高 [8] 其他市场数据 - 富时中国A50指数期货盘初跌0.18% [9] - 中证转债指数高开0.04%，嘉美转债涨超5%，欧通转债、大中转债、永贵转债涨超2%，利柏转债跌超3%，再22转债跌2% [3] - 北证50指数开盘报1434.26点，跌0.39% [8]

市场开盘概况 - 三大指数集体高开，沪指高开0.01%报3920.35点，深成指高开0.07%报13378.48点，创业板指高开0.07%报3207.41点 [2][3] - 恒生指数高开0.02%报25780.09点，恒生科技指数涨0.07%报5492.83点 [4][5] 行业与板块表现 - 光伏玻璃、能源金属、存储器、黄金、氟化工概念股走强 [1][3] - 有色金属板块连日走强，白银有色涨超4%，盛达资源、电工合金、兴业银锡、新威凌、北方铜业、深圳新星等个股跟涨 [1] - 海南自贸区、商业航天、核聚变、乳业题材走弱 [3] 重点公司动态 - 中芯国际AH股均涨超2%，据媒体报道公司已对部分产能实施涨价，涨幅约为10% [1] - 港股华虹半导体、网易、紫金矿业涨逾1% [4] 宏观与资金面 - 央行公开市场开展260亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有468亿元逆回购到期 [3] - 人民币对美元中间价调升52个基点，报7.0471，创2024年9月30日以来最高 [5]

核心观点 - 多家券商认为2026年A股春季躁动行情值得期待 12月是重要布局窗口期[1][2][5][6] - 机构建议围绕高胜率方向、科技与周期双主线进行配置 政策会议与产业催化是关键变量[2][14] - 部分观点认为春季躁动可能提前至12月中下旬启动 需关注经济数据、美联储表态及重要会议[8] 行情展望 - 2026年春季躁动窗口期平均持续约20个交易日 春节前后市场从低胜率转向高胜率 从小盘风格转向大盘风格[7] - 12月到1月是布局春季躁动的很好时机 重点关注年报预告不会暴雷且明年景气度趋势良好的方向[7] - 近期很多板块调整幅度已达历史上主线品种的平均水平约20% 12月可逐步纳入观察范围[7] 布局策略 - 成长板块建议关注航空装备、AI链相关的储能和电网及电源设备[15] - 周期板块建议关注化工、能源金属 大金融及高性价比消费如白酒、to C消费建材是中期底仓选择[15] - 科技与周期双轮驱动 重点关注AI（CPO、AI应用、液冷）、新能源（储能、固态电池、核电）、创新药、机械设备（人形机器人、自动化设备）、有色、化工[16] - 资源与传统制造业机会突出 关注化工、有色、新能源等在全球有份额优势的行业龙头企业[17] - 企业出海是重要方向 重点关注工程机械、创新药、电力设备和军工等行业 红利资产可作为轮动选择[17] 关键变量 - 12月重要会议将明确2026年政策主线 可能在科技创新、扩内需、反内卷、稳地产等方面重点部署[13] - 产业会议如2025人工智能+产业生态大会、脑机接口大会可能成为主题行情重要催化剂[13] - 外部环境存在不确定性 需关注12月美联储议息会议对全球市场流动性的潜在影响[13]

A股大消费板块反弹 - 11月10日A股大消费板块出现集体反弹，免税龙头中国中免涨停，粮油龙头金龙鱼上涨超过4%，乳业龙头伊利股份上涨3.59%，白酒龙头贵州茅台上涨超过2%，上述个股成交量均明显放大 [2] - 港股新消费概念同步走强，沪上阿姨上涨超过15%，蜜雪集团上涨超过9%，泡泡玛特上涨超过8%，古茗、奈雪的茶、茶百道等个股亦明显跟涨 [5] - 市场认为大消费板块反弹与周末发布的10月物价数据明显改善有关 [2] 10月物价数据改善 - 10月国内居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [3] - 10月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续第3个月收窄 [3] - 广发证券首席经济学家郭磊认为10月通胀数据延续好转，幅度略高于预期，核心CPI同比涨幅连续第六个月扩大，CPI服务价格同比增长0.8%，为2月以来最高 [3] - 中信证券研报认为，在扩内需政策、中秋国庆假期以及食品价格回暖共同带动下，10月CPI同比实现由负转正 [4] 物价前景与政策展望 - 预计11-12月猪肉价格基数逐步走低，在环比大致稳定的背景下，CPI同比将大概率继续反弹 [4] - 建议投资者关注价格回暖所带来的基本面线索，如10月数据改善幅度较明显的煤炭、水泥、光伏设备、锂电池等 [4] - 近期5000亿元新型政策性金融工具资金已完成投放，加之有关"十五五"规划建议中明确"坚持扩大内需"的战略基调，存量与潜在增量政策的共振或为内需增长注入动力 [4] - 随着反内卷政策继续深入推进，国内物价有望进一步企稳 [4] 市场风格切换与AI板块回调 - 在大消费板块反弹同时，AI相关的光模块和PCB等近期高位热门板块出现回调，A股市场呈现"高低切"特征 [5] - 受美股市场关于AI泡沫讨论影响，英伟达上周股价下跌超过7%，创今年5月以来最大周跌幅，A股的英伟达产业链相关公司如新易盛、工业富联、胜宏科技等股价均出现明显回调 [5] - 目前国内公募基金在TMT方向的持仓比例已经超过40%，若将电力设备新能源、有色、化工等与AI产业趋势相关的板块计入，机构投资者对于AI敞口的暴露估计应占到组合的60% [6] AI产业趋势的潜在风险 - 市场对北美AI基础设施的可持续性担忧增加，北美科技大厂的CDS spread明显扩张，9至11月Oracle、谷歌、微软的CDS涨幅都超过了30%，同期北美一揽子投资级CDS的报价下跌3% [7] - 市场怀疑AI能否产生足够的商业变现空间以支撑越来越高的数据中心投建成本，尤其还面临电力短缺 [7] - 目前A股最大的影响因素与美股一致，即AI的商业化进程和AI基础设施投入的可持续性，而这目前并没有确切答案 [7]