薛宏伟 国联民生证券电子首席 1: 好的。各位，尊敬的这个投资人，大家晚上好，我是，国联民生电子首席薛宏伟。 薛宏伟 国联民生证券电子首席 2: 那么今天也是这个第一天履行，也有非常多的一些这个感就是感言什么的也想跟大家说， 反正也基本上都在这个我的微信公众号上，就是叫科技伟略，后面我们整个这个国联民生 电子的相关的一些内容的发布也会在这个微信公众号上，也希望领导们多多这个支持。然 后另外就是因为整体的这样一个形式，因为之前在在在前次的时候更多的是比如说像这个 线上腾讯会议，然后包括这个外部的电话专家电话会等等的一些形式，就是目前履行的话 应该还是在一个平台适应的过程当中，但是因为就是行情也是比较变化比较快吧，所以也 是趁着就是履行的当口，然后也给大家跟进一下这个最近的观点，那往后面。 去看到底是沿用这个，比如说像腾讯会议小范围的形式，还是进门财经的公开电话会的形 式，可能这个，可能我们团队在这在商榷吧，那另外。也给大家这个也给大家介绍一下， 就是在国联民生电子团队，现在应该也有这个十到十二个人，可能十到十三个人吧。然后 后面可能也会有一些新的小伙伴加入进来，也可以说我们应该是整个电子卖方团队应该是 实力不说 ...

2026 年上半年化工实业板块业绩预计明显改善，主因化工品价格回升 及市场行情好转。 己二腈项目 2025 年底满产，目前负荷率维持在 75%-80%，生产遵循 以销定产原则。 磷氟新材料项目 2026 年 4 月试运行，氢氟酸产能 1.5 万吨，负荷率约 50%，产品销往中间商。 煤化工业务受益于"十四五"收官及"十五五"开局，项目加速落地， 订单占比预计大幅提升。 2026 年经营目标：新签合同 4,000 亿+，营收 1,900 亿+，利润总额 85 亿，目前进展匹配时间进度。 海外业务收入占比近 30%，一季度境外新签订单同比增 130%，中东等 传统市场需求持续释放。 公司短期内无调整分红比例计划，实业板块作为重要增长曲线将向尼龙 66 等下游产业链延伸。 Q&A 请介绍一下公司 2025 年化工实业板块毛利率低于化工工程板块的原因，以及 如果己二腈项目实现盈利，对整体毛利率的潜在影响？ 化工实业板块的毛利率低于工程板块，主要有两个原因。首先，化工实业受化 工品市场价格波动影响显著，其盈利逻辑与工程领域不同。工程业务的利润相 对稳定，收入与工程量直接挂钩，毛利率基本维持在个位数水平。而化工实业 的盈 ...

c45a43530f604d12bcb9a82b5aa6b9f6 n We compared the current AI boom to the 1990s tech bubble late last year. We argued that the investment boom remained on track; that the macro imbalances that signaled the end of the 1990s boom were not yet visible; but that market pricing had run further, building in a significant amount of potential value from AI up front. Those conclusions still hold, but the tension between favorable fundamentals and high valuations continues to grow. n Of the four key macro development ...

会议助理: 在转。 分析师 1: 好的，尊敬的各位投资者，大家晚上好，欢迎大家参加我们今天晚上空天有清第十六期的 第十六期的电话会议汇报。今天晚上的话，我们主要聚焦讨论的一个话题是连接器企业布 局了哪些关于光的业务，因为连接器企业的话其实。连接器企业的话，其实也是我们最近 这段时间在整个军转民 AI 大的方向里面，其实重点推荐的方向。然后我们在此前的时候， 其实。此前的时候其实，重点推荐的其实更多是国产算力的一个逻辑。国产算力这部分的 话，其实更多是高速和液冷，说白就是连接器本质而言就三大三大底层的这个路线，说白 了就是这个。 光电液三大类，然后我们此前重点推荐的方向的话，其实就是，电和液。各位领导好，不 好意思，刚才那个信号有点断。就是我们此前在连接器赛道重点推荐的中航光电和航电电 器，它们电和液，就是高速线缆模组以及液冷方向的产品，其实更多是跟随国产算力，然 后在下半年会有一个快速开启、快速放量的一个阶段。然后连接器本质的话，三大类就是 光电液。而光这部分业务的话，其实中航光电和连接器也都有所布局，所以我们今天晚上 的话讨论的一个主题更多是聚焦在光的这部分业务，然后去看一下中航光电和连接器他们 具体所做的 ...

张菁 浙商证券分析师: 好的，各位领导晚上好，非常荣幸有机会来跟大家汇报我们那个此前重点推荐的优质龙头 白马标的中际联合。那么我是浙商大制造子行业负责人张菁。那么一句话来介绍公司，公 司是风电高空安全作业设备的龙头，那么电力设备领域我们认为会打开公司的一个新的一 个成长边界。那么我们从几个方面来跟各位介绍这个公司，首先这个公司是做什么的，它 是全球风电高空作业设备龙头，业务它目前是覆盖。覆覆盖这个风电、工业与建筑等领域 那么它主营业务有两大块，一个是高空安全作业设备，然后安全防护设备。 那么其中它的这个高空安全作业设备的主要产品是升降机、免爬器及自爬器。那么高空安 全防护设备主要是爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统。那么目前公司营收它大概是一 半是国内，一半海外，海外的毛利率显著高于国内的毛利率十个点以上。那么公司过去它 做的如何？其实我这里就不赘述了，在过去的路演里面我们也反复提到，它基本上是在从 2010 年以来国内风电新增装机出现了两轮的波动的情况下，在这样的背景下，它在过去 十年收入和利润的复合增速依旧能保持 30%，接近 30%的这样的复合增速，所以是一个 非常优质的一个细分领域的龙头。 那么我们重 ...

**行业与公司** * 本次电话会议主题为“缺电产业链”，由中信建投大制造组（电新、机械、汽车）联合解读[1] * 行业涉及**北美缺电**背景下的**燃气轮机（燃机）**、**内燃机**、**固体氧化物燃料电池（SOFC）**、**柴发（柴油发电机组）**、**气发（燃气发电机组）** 等相关产业链[1][4][5][18][20] * 讨论的公司包括： * **海外公司**：GEV、卡特彼勒（Caterpillar）、BE（Bloom Energy）、康明斯（Cummins）、Generac、Howmet、伊纳巴赫等[1][7][16][19][21] * **A股/国产公司**：中国动力、杰瑞股份、潍柴动力，以及联德、豪迈等零部件供应商[9][13][16][18][22] **核心观点与论据** **1 行业整体景气度与基本面** * **北美缺电问题持续**：北美缺电的供需问题未获根本性解决，电力供给形势在未来至少两到三年内可能不会发生根本扭转，需求依然积极[5][6] * **产业链基本面强劲**：基本面非常强劲，海外主流标的（GEV、卡特彼勒、BE）股价创历史新高或接近新高[1] * **产能瓶颈与国产替代**：全球产业链各环节产能形成明显瓶颈效应，国产产业链的替代和补充效用预计从今年下半年开始持续体现，基本面逐步兑现[2] * **价格支撑强劲**：燃机价格有很强支撑，下半年可能继续上行[4][5]；柴发产业链出现量价齐升，价格每年普涨[21] **2 细分领域与公司观点** * **燃气轮机（燃机）**： * **订单与接单**：中国动力累计接单已超100台（自23年起），其中今年已接50多台，预计今年新增订单超100台问题不大[9][10]；杰瑞股份燃机订单不断涨价，先涨20%，近期订单又涨20%[13][14] * **价格与盈利**：轻燃价格上涨超过50%[10]；中国动力的燃机业务利润贡献预计在今年九月份或四季度开始兑现[10] * **扩产与展望**：海外燃机端扩产不明显，有利于国内订单导入[6]；国产燃机出海是长期稳定业务[16] * **柴发/气发/SOFC（以潍柴动力为例）**： * **柴发业务**：预计今年出货3500到4000台，2027年预计5000-6000台，2028年预计7000-8000台；去年全球市占率超10%，中长期目标做到全球30%[19] * **气发业务**：具备成熟柴改燃技术，产品覆盖450千瓦到1.6兆瓦；2.5兆瓦产品已达接单条件，7兆瓦级别产品预计年底达接单条件[20]；明年预期1000-2000台，具备超预期可能性[20] * **SOFC业务**：产能目标为2026年30兆瓦、2027年200兆瓦、2030年1吉瓦（GW），可能随需求上调[20]；行业当前定价约3000美元/千瓦时，预计明后年毛利率转正[21] * **盈利水平**：去年柴发均价200多万出头，毛利率已超40%[21] * **零部件环节**： * 同时受益于国内和海外燃机需求，一季度已进入业绩兑现周期，呈现逐季度同环比增长[7] * Q2零部件环节在业绩兑现上仍有明显表现，高温合金、叶片、铸锻件等环节出货和利润预计同环比走高[7] **3 市场调整与投资机会** * **近期调整**：近期产业链标的出现调整，调整幅度基本在30%左右，部分个股更深[4]；潍柴动力调整了20%多[18] * **调整性质**：更多是交易层面的反复和行业原因，公司经营正常[4][6][13]；基本面支撑依然非常强[6] * **投资机会**：短期调整不改长期看好，国产链仍有非常大机会[2]；业绩兑现期将持续，未来几个季度会持续体现[7][8]；建议关注具备机头资源、主业扎实、逐步切入核心环节的公司[14][16] **其他重要内容** * **财报季预期**：未来一两个月将迎来海外及A股二季度财报季，预计缺电情绪和需求仍会比较旺盛[6] * **灵活性品种**：SFC（或为SOFC笔误）、内燃机等灵活性供给品种，可能存在订单持续提升并催生扩产预期的概率较大[7] * **主业情况**： * 中国动力的船用发动机业务（全球市占率40%）排产已到2030年，产能利用率非常高，今年主业盈利扎实，一季度估计有近10亿利润，全年预计50亿利润，明年预计70亿利润[11] * 杰瑞股份原有油气钻完井及天然气主业在慢慢恢复，预计今明有20%增长[15] * 潍柴动力的重卡主业持续看好，处于内外需同步向上趋势[19] * **估值比较**：潍柴动力股价相对海外同行（卡特彼勒、康明斯）仍存在显著折价[19]；中国动力若考虑少数股权注入等因素，当前估值非常低[12]

会议助理 2: 专家，要不咱开始吧。 行业专家: 好的。 分析师 1: 李主任身边也可以，行，那个，我就先问了，最近的话，那个氧化锆说那个日本那个那边 在断供，或者说负荷在下降，想问问最近的这个情况到底是什么样子，就是整个的这个， 就过去可能从年初吧，或者说去年，因为去年当时就说那个氧化钇不是对日本就要这个断 供，年初来确实没有怎么给日本供，想问问整个情况的一个变化。 行业专家: 行好的。就是首先就是您，我先大概的说一下，就是您刚也提到，就是首先就是氧化钇涨 价这个事情其实已经发生，到现在为止应该是有一年差不多一年半的时间，然后就是对， 就是具体影响到我们这个就是齿科锆块，就是因为它那个东曹他们是粉体，然后艾利特就 是它下游是锆块，我就这样区分一下，然后就是它对这个由于粉体的价格就开始有些波动 后来差不多。差不多是从去年年中影响到就是这个锆块的价格，然后，一直到其实从去年 年中开始，然后就有一些价格上涨，然后一直到现在，因为今年就是这个政策又进一步的 变化，然后导致今年差不多是三四月份开始，然后价格又有一些新的动向。 好的，明白。我觉得这个供应这个事情肯定跟那个价格也在表现，国内外不是那个氧化钕 本身价格走势 ...

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备、测试测量仪器、PCB/先进封装设备、光通信/CPO设备[1][32][39] * 公司：**长川科技** (半导体测试设备)、**普源精电** (电子测量仪器)、**凯格精机** (锡膏印刷及光通信设备)[1] 二、 核心观点与论据 (一) 关于长川科技的推荐逻辑 * **核心逻辑：AI拉动下的“通胀”逻辑**。AI GPU（SOC）测试时间变长，导致测试设备需求“通胀”，长川是此逻辑下最受益的标的[2][3][5] * 论据1：全球测试机市场中，SOC测试机占比已从前两年的20%增至**60%**，AI是主要拉动因素（占比**40%**），而中国大陆的AI拉动占比仅**10%+**，未来提升空间大[3][4] * 论据2：AI GPU测试复杂，单颗Die测试时间长达**30分钟**（保守估计），远长于手机芯片的**0.5-1分钟**。测算显示，国产GPU对应的测试市场容量将从**9亿元（静态）** 增长至**90亿元（静态）**，考虑设备冗余后，动态市场容量可达**150-200亿至500-600亿元**，年均增长约**200亿元**[6][7][8] * **逻辑二：半导体设备国产化（去日化）**。外部环境变化（美国技术限制）迫使封测厂寻求国产设备替代，测试机赛道国产化动力强[9][10] * 论据：全球测试机龙头爱德万（日本，美国技术来源）和泰瑞达（美国）的售后可能受影响，为长川等国产设备商提供了替代机会[9][10] * **逻辑三：绑定下游先进封装扩产**。先进封装是扩产核心，测试机是其中关键设备[10][11] * 论据1：盛合晶微（先进封装厂）招股书显示，测试设备占其投资额比例从**20%** 提升至**50%+**，且其采购中长川占比已达**40%**左右[12][13] * 论据2：另一家封测厂伟测的可转债募资说明中，测试机占投资额**80%**。先进封装扩产中，测试机占比普遍在**60%-80%**区间[13] * **逻辑四：存储测试机市场启动，HBM带来新增量**。存储测试机市场正启动，HBM（高带宽内存）的测试更为复杂，带来额外市场空间[14][16][17] * 论据：传统DRAM每万片投资额约**1.7亿元**，而HBM的测试复杂度使其投资额可能在此基础上再增长**3-4倍**，达到**5-8亿甚至10亿元以上/万片**[16][17] * **逻辑五：绑定龙头客户，复刻爱德万成长路径**。长川绑定国产算力龙头（如昇腾），有望复刻爱德万绑定英伟达而崛起的路径[18][19] * 论据：爱德万因绑定英伟达，其**60%** 的测试机销往中国台湾，其中**80%** 用于英伟达GPU代工（日月光、矽品等）。爱德万去年销售**4000台**测试机，今年已售罄**5000台**，产能紧张导致订单外溢，长川间接受益[19][20][21] * **业绩与研发支撑**：长川中报业绩快报超预期（**9-10亿元**区间）。公司为研发SOC测试机，在**6-7年**间投入**几十亿元**，成功自研核心芯片和板卡，构建了技术壁垒[1][22][23][24] (二) 关于普源精电的推荐逻辑 * **核心逻辑：自研芯片，进军高端市场，受益光模块测试需求**。公司通过自研芯片，从通用实时示波器向高端采样示波器发展，瞄准光模块（尤其是未来3.2T）测试市场[24][25][26] * 论据1：光模块测试需求爆发（1.6T拉动），其海外对标公司是德科技订单超预期。当前高端测试设备（如Keysight）供不应求[25] * 论据2：未来3.2T光模块需单波**400G**速率，对测试设备带宽要求跃升至**110GHz**，必须依赖高阶产品。普源瞄准3.2T市场，跳过1.6T的激烈竞争[27][28] * **市场空间与研发投入**：测算光模块测试设备市场容量将从**30亿**增长至**300亿**（两年十倍）。普源年研发投入约**3亿元**，其中**2亿多元**用于流片，高研发投入压制了表观利润，但为未来增长蓄力[28][29] * **估值与定位**：公司起涨前市值约**80亿元**（对应1亿多利润，PE约**50-60倍**），相比同业（联测科技、华兴源创等）涨幅较小，被视为“赔率票”，且受益于科学仪器自主可控的政策催化[29][30] (三) 关于凯格精机的推荐逻辑 * **逻辑一：主业锡膏印刷机景气度高，产品结构升级**。公司主业服务于PCB组装，下游服务器、光模块等资本开支旺盛[32][33] * 论据1：在手订单**十几亿元**，交付旺盛。产品结构改善，高单价、高毛利的第三类设备（单价**70万元**，毛利**65%**）收入占比从25Q1的**13%** 提升至25Q4的**27%**，26Q1已超**30%**，且占比将持续提升[34] * 论据2：技术升级带动设备单价提升，如正胶背板需**120万元**设备，CoWoS工艺点胶机达**150-200万元**。1.6T光模块PCB需更高精度设备，推动二类设备向三类设备升级[35] * **逻辑二：新增长点一：光模块自动化组装线**。该产品可替代**80个人工**，海外售价**1200万元/条**，年产**100万只**光模块。公司产能**30条/年**，潜在利润贡献可观，且毛利率高（海外**60%**），回本周期短（海外**<半年**）[36][37][38][39] * **逻辑三：新增长点二：CPO（共封装光学）贴片/耦合设备及核心部件**。公司布局CPO核心设备，并实现核心部件点胶阀的国产替代[39][40][41] * 论据1：公司点胶阀已实现内部替代，正对外推广，其毛利率可能高于现有**65%** 的三类设备毛利率[41] * 论据2：公司与天孚通信合作开发CPO贴片/耦合设备。测算CPO贴片和耦合设备各有约**100亿元**市场空间，合计**200亿元**。若凯格取得一定份额，潜在可贡献**30亿元**收入、**9亿元**利润，带来**150-200亿元**市值增量[42][43] * **估值展望**：主业（锡膏印刷等）支撑**200亿**市值，CPO业务潜在贡献**150-200亿**市值增量，合计看到**400亿**目标市值[43] 三、 其他重要内容 * **会议背景**：本次为东吴证券机械团队月度“金股”推荐电话会，重点推荐长川科技、普源精电、凯格精机三只股票[1] * **研究视角**：分析师强调从**设备景气度**视角进行投资，关注下游资本开支、技术升级带来的设备需求“通胀”逻辑[2][21] * **风险提示（隐含）**：普源的逻辑被明确表述为“赔率票”，其自研芯片成功与否及高端市场拓展进度存在不确定性[29]；凯格的CPO设备业务进展及市场开拓仍需后续验证（如下半年光博会）[42]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：物理 AI（或称具身智能/机器人 AI）、机器人产业、人工智能、半导体（AI芯片/算力）、传感器、自动化零部件 * 提及的公司： * 海外：谷歌、英伟达、特斯拉、Anthropic * 国内：阿里、地平线、华为、舜宇光学、奥比中光、华睿（可能指大华股份旗下华睿科技）[序号1][序号23][序号57] * 其他：五一世界（数字孪生平台）、Isaac Sim（英伟达机器人仿真平台）[序号30][序号34] 核心观点和论据 1. 物理AI的定义与核心模型 * 物理AI是应用于真实物理空间、旨在帮助机器人完成复杂任务的大模型系统，其应用主体是机器人或自主设备，而非手机[序号4] * 核心模型包括： * **视觉语言模型**：融合视觉与语言，帮助机器人感知和理解环境，是当前技术重点（人类86%外部信息来自视觉）[序号5] * **视觉语言动作模型**：在VLM基础上增加动作，使机器人能进行自主行为决策[序号6] * **世界模型**：通过大量物理世界数据训练，使机器人能预测自身行为导致的物理世界变化（如物体移动、形变），是理解物理世界的“大脑”[序号7][序号8][序号9] * 三者关系：世界模型是理解物理世界的大脑，VLM负责场景理解与决策，VLA更多在执行层面[序号9] 2. 产业链投资机会（四大方向） * **模型厂商**：如谷歌、英伟达、阿里等[序号1] * **算力厂商**：包括云端训练和端侧推理芯片[序号1] * **感知硬件与零部件厂商**：包括传感器、执行器等[序号1] * **数据与仿真平台厂商**：为世界模型训练提供数据和仿真环境[序号1] 3. 算力需求：远超当前大语言模型，持续强劲 * **训练侧**：世界模型所需参数规模、算力及训练周期目前难以预测，但**一定远超大语言模型和2D图片/视频模型**，遵循Scaling Law规则[序号15][序号16][序号18] * **推理侧**： * 对**端侧算力需求巨大**，现有方案（如英伟达Jetson Orin/Thor）可能仍不足以为具备快速感知-决策-行动能力的通用机器人提供支持[序号21][序号22] * **低时延要求**：机器人需在**500毫秒内**做出反应，部分决策必须在端侧或边缘侧完成，无法全部依赖云端[序号24][序号38] * **国产芯片现状**：在机器人端侧推理芯片领域，国内厂商（如地平线、华为昇腾310）与海外（英伟达Jetson系列）仍有代差，从车规级转向机器人3D空间感知应用任重道远，目前鲜有大型机器人公司采用[序号23][序号25] 4. 感知硬件：3D视觉与力/触觉传感器是关键 * **核心硬件**： * **3D深度相机**：最为重要，是机器人获取立体空间信息（占外部信息86%）的主要设备，产业潜力大[序号26] * **力觉与触觉传感器**：包括关节力矩传感器、末端触觉传感器、电子皮肤等，是未来机器人必备，国内部分厂家发展较快[序号27] * **其他硬件**：激光雷达根据机器人形态和场景选配；麦克风阵列等声音传感器相对成熟[序号26][序号27] * **数据采集**：主要依赖视觉、力/触觉、关节运动及声音传感器，模拟人类“五感”[序号49][序号51] 5. 零部件：线性执行器与灵巧手是增量重点 * **价值量与增长空间**：随着机器人上量，所有零部件需求将同步增长[序号28] * **传统部件**：如减速器、电机等，国内供应链成熟，精度可满足当前要求（如精度达2丝）[序号29] * **新增需求与突破方向**： * **线性关节**：以丝杠为主的线性执行器，目前产业初期，增长空间可能更大[序号28] * **灵巧手**：在操作精细度、成本控制、耐用性等方面仍需进一步提升[序号29] 6. 数据与仿真平台：投入大、挑战大，是未来“金矿” * **国内现状**：在仿真引擎方面与海外有代差，缺乏有生态影响力的国产引擎，部分厂商基于国外开源技术[序号31] * **价值与商业模式**：拥有高质量数据或仿真平台，可为世界模型训练奠定基础。未来可能形成服务调用模式，并非所有机器人公司都能自研通用世界模型[序号32] * **投入巨大**： * 人工采集机器人操作数据成本高昂[序号33] * 更受青睐的路径是在数字孪生/仿真平台（如英伟达Isaac Sim）上生成和训练数据，但投入量级仍很大。例如，构建一个两三百平米的咖啡厅仿真场景，用自有算力卡也需跑约两天，外加人工标注[序号34][序号35] * 海外趋势是通过联盟（如谷歌的RT-X）或开源平台汇集多方数据共同训练[序号34] 7. 边缘计算：在物理AI场景下是必需，非伪命题 * **必要性**：机器人对**低时延（毫秒级）** 的刚性需求，决定了必须在端侧或边缘侧完成实时推理，无法容忍云端推理带来的延迟（如超过2秒的停顿）[序号24][序号38] * **应用模式**：可采用“边+端”结合的方式，在本地（如工厂内）部署边缘系统，作为云端推理的补充，加快响应速度[序号38][序号39] * **前景**：物理AI的落地将**显著拉动边缘推理需求**，相关厂商会受益[序号41] 8. 国内外发展对比与挑战 * **起步时间**：国内外在物理AI领域起步时间相近[序号44] * **国内挑战**： * **资本与技术密集**：物理AI是重资产、高投入行业，目前国内机器人公司体量可能不足以独立支撑世界模型的研发，需要进一步融资或与资本巨头合作[序号44][序号45] * **集中度**：国内参与方多，但技术集中度尚不明显[序号44] 其他重要内容 * **商业模式探讨**：物理AI模型厂商可能的收费模式包括按Token数量收费或按月订阅费，具体取决于模型提供商和使用者各自的投资回报率计算[序号13][序号14] * **传感器方案细节**：机器人视觉方案以**深度相机**为主（国内涉及舜宇光学、奥比中光等），激光雷达主要用于特定场景（如轮式设备避障），毫米波/超声波雷达使用较少[序号57]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业为保险业，具体公司为中国太平洋保险（中国太保）[1] **核心观点与论据** **投资端：稳健策略与长期导向** * 权益投资坚持“核心-卫星”策略，核心股息价值策略占比超50%，股票与基金合计仓位约13%且预期保持稳定[2][5] * 投资考核侧重长期，三年期投资表现考核权重高于当年表现[2][8] * 为应对低利率环境，公司持续配置长期限利率债，占比已提升至40%以上，并实施股息价值策略以减缓净投资收益率下行压力[9] * 资产端拥有一定自由度，可根据市场情况适度偏离战略资产配置[4] * 对权益市场保持谨慎乐观，预计中短期内延续低位震荡态势[5] * 行业配置分散，核心策略行业占比均为个位数，排名第一的行业占比约10%多一点，以规避集中度风险[6] * 另类投资整体占比较低（低个位数），主要包括商业不动产（含自用办公楼）和未上市股权[10] * 私募股权基金“智远一号”规模约200亿元，主要采用股息价值策略[11] * 计入FVOCI的股票资产占比约三分之一，有助于平滑利润波动[2][8] **负债端：价值转型与渠道优化** * 寿险业务转型分红险，2026年新业务价值（NBV）目标实现两位数增长[2][20] * 代理人渠道总人力稳定在18万人以上，核心人力（高产能人力）占比稳定在25%至30%[2][13] * 银保渠道严格执行“报行合一”，2026年一季度期缴保费增速近40%，策略由趸缴向期缴主动转型[2][15] * 公司有信心2026年全年实现新业务价值低两位数的正增长[12] * 产品结构受客户需求驱动，分红险在个险和银保渠道占比均有显著提升[12] **资产负债管理** * 资产负债久期缺口持续收窄，目前略高于2年，资产久期约为12年以上[2][16] * 刚性负债成本约为2.8%至2.9%，投资收益率对负债成本保持良好覆盖[2][16] * 分红险账户的权益类资产配置占比较传统险账户高出个位数百分点[11] * 负债端销售节奏变化（季节性）对资产端配置行为影响不显著[12] **财产险业务** * 剔除大灾影响后，车险与非车险业务均面临向好态势[16] * 2025年新能源车险综合成本率显著下降，其中家用车领域已实现承保盈利[2][17] * 智能驾驶技术普及预计将长期促进车险出险率下降，初期可能明显改善综合成本率[18] **分红政策与业绩展望** * 分红政策锚定营运利润，在投资收益有显著良好表现时会适当增加分红[19] * 公司已获得2026年中期分红授权[2][19] * 2026年一季度净利润保持低个位数增长，新业务价值增速为9.6%[3][20] * 预计2026年上半年整体业绩将保持相对稳定[3] **其他重要内容** **监管与政策影响** * 监管加强银保“报行合一”要求，但公司因严格执行而受影响极小[12][15] * 非车险领域的外部监管综合治理，预计有利于综合成本率改善[17] **渠道动态** * 银保渠道自2025年起开始突破国有大行合作[15] * 2026年一季度银保新单保费因2025年国有大行合作初期趸缴业务基数高，呈现接近40%的负增长，但期缴增速快[15] * 代理人渠道新版基本法已切换完成，队伍基本适应，核心人力人均首年保费基本保持正增长[13] **市场与战略** * 公司持续适当增加H股投资，将其作为全球化资产配置的第一步[6] * 公司认为智能驾驶技术可能改变车险业务形态，并催生新的保险需求[18]