公司：Altimmune * 公司专注于开发用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）等疾病的药物，核心产品为Pemvidutide（亦称Pembidutide或Pembi）[4][6] * 公司管理层即将发生变动，现任董事长Greg Dorso将于明年年初接任总裁兼CEO职务[5] 核心产品Pemvidutide (Pembi) 概述 * Pemvidutide是一种针对肝脏疾病设计的双肽激动剂，通过公司专有的EuPort结构域将胰高血糖素和GLP-1以1:1的平衡比例结合[6] * 该设计旨在提供胰高血糖素的肝脏导向效应和GLP-1的代谢效应，形成一种具有差异化特征的单分子“组合疗法”[6] * 其关键优势包括良好的耐受性，这对于确保患者能够长期坚持有效剂量的治疗至关重要[6][16] IMPACT 2b期试验48周顶线数据关键结果 **抗纤维化效果** * **ELF评分改善**：1.2毫克剂量组ELF改善大于0.5，1.8毫克剂量组接近0.6，安慰剂校正后的差异接近0.8[10] * **肝脏硬度改善**：肝脏硬度改善约4千帕，相当于硬度降低约30%[10] * **复合终点达标率**：在ELF降低≥0.5且肝脏硬度降低≥30%的复合终点上，观察到剂量反应以及与安慰剂的显著差异，尤其是在1.8毫克剂量组[10][11] * **持续改善**：从24周到48周，1.8毫克剂量组的ELF和肝脏硬度测量值持续显著改善[11] **肝脏脂肪与炎症指标** * **肝脏脂肪含量**：Pemvidutide显示出清晰的剂量反应，从24周的快速改善后维持了相似的降低幅度，并在48周时肝脏脂肪减少超过50%[13] * **ALT（丙氨酸氨基转移酶）**：两个Pemvidutide剂量组实现的ALT降低幅度均超过与MASH消退强相关的17个单位降低值的两倍[13] * **ALT正常化**：超过70%的Pemvidutide治疗患者在48周时ALT恢复正常（≤30 U/L）[13] * **cT1（校正T1）成像**：两个剂量组实现的cT1降低幅度均远高于与MASH消退和纤维化改善强相关的80毫秒阈值[14] **体重减轻** * 体重减轻在24周后持续，显示出清晰的剂量反应[14] * 在48周时，1.2毫克和1.8毫克剂量组均实现了统计学显著的体重减轻[14] * 1.8毫克剂量组的体重减轻在48周时未出现平台期，考虑到试验人群中约45%为2型糖尿病患者，这一表现尤其令人印象深刻[14] **安全性与耐受性** * 在整个48周的研究期间，Pemvidutide保持了非常强的安全性，未出现与试验药物相关的严重或重度不良事件（AE）或特别关注的不良事件[15] * 大多数不良事件为轻度至中度，且未观察到心率增加[15] * **胃肠道耐受性**：1.2毫克剂量组的胃肠道不良事件发生率非常接近安慰剂组，而更高的1.8毫克剂量组在未进行剂量滴定的情况下也观察到了非常有吸引力的耐受性特征[16] * **停药率**：因不良事件导致的停药率低于安慰剂组，两个活性药物组的患者留组率高于安慰剂组[16] * **糖尿病患者安全性**：试验中约45%的患者为糖尿病患者，他们在整个研究期间能够保持良好的血糖控制[15] 与已获批及在研MASH疗法的比较 * Pemvidutide在48周时实现的安慰剂校正后ELF评分改善，与目前已获批的Resmetirom和Semaglutide在其3期试验中显示的改善效果相当[12] * 在安慰剂校正后的肝脏硬度测量方面，Pemvidutide在48周时也观察到了与其他化合物相似的改善[12] * 在停药率方面，Pemvidutide的数据优于其他在研药物，例如Survodutide的停药率接近23%，而FGF21类药物在临床试验中的停药率约为5%左右[27] * GLP-1类药物在临床研究中的停药率约为2%-6%，但在真实世界中，大量患者在6个月至一年内停药或无法达到有效剂量[28] 3期临床试验计划与监管进展 **与FDA的2期结束会议** * 公司与FDA举行了富有成效的面对面会议，并将在1月收到最终会议纪要[17] * 双方就针对中度至晚期纤维化MASH患者、以活检为终点的3期注册计划达成一致[17] * FDA对公司计划在3期试验中纳入AIM-MASH（首个FDA认证的AI病理学工具）以改善活检读片的标准化和减少共识读片过程的变异性持开放态度[17][18] * FDA对公司计划在3期试验中评估多个剂量（包括2.4毫克剂量）也持开放态度[18] **3期试验设计要点** * **试验启动**：预计在2026年启动3期MASH试验[18][20] * **主要终点**：将遵循现行指南，采用基于活检共识读片的主要终点，而非非侵入性检测[36][42] * **研究时长**：设计将包括52周的活检数据读出，然后患者群体将继续进行以临床结局为终点的确证性试验[24] * **样本量**：预计治疗组患者人数在1,000至1,500人左右，加上安慰剂组，公司倾向于采用该范围中较低的一端[40][41] * **剂量设置**： * 1.8毫克剂量已被确立为3期试验的关键有效剂量[8][26] * 计划将2.4毫克剂量作为一个单独的给药组进行探索，以期在体重减轻和MASH疗效上获得额外收益[8][18][26] * 可能考虑对1.8毫克剂量采用非常简单的单步滴定方案以进一步改善耐受性[34][35] * **患者群体**：加速批准部分将针对F2、F3纤维化患者，并计划探索在F4（肝硬化）患者中使用Pemvidutide的可能性[41] * **非侵入性检测的作用**：虽然目前不能作为主要终点，但公司将在3期试验中纳入非侵入性检测，以便在监管机构未来转向认可这些终点时能够灵活调整[37][43] 其他研发管线进展 * **酒精使用障碍（AUD）**：已宣布将AUD作为Pemvidutide的新适应症，并启动了2期试验（RECLAIM），且已完成患者入组，预计2026年报告顶线数据[19][20] * **酒精相关性肝病（ALD）**：已宣布将ALD作为Pemvidutide的新适应症，并启动了2期试验（RESTORE），预计2026年完成患者入组，2027年完成试验[19][20] * **AUD适应症的3期准备**：Pemvidutide用于AUD的3期试验可能在2027年准备就绪[20] 市场与商业化考量 * **快速起效**：药物快速起效的特性对患者坚持用药和支付方认可非常重要[25][38] * **长期依从性**：支付方非常关注慢性疗法的依从性问题，患者过早停药或维持在亚治疗剂量都是其面临的挑战[38][39] * **价值主张**：公司认为，Pemvidutide在保持患者长期处于有效剂量方面的优势（低停药率、简单的滴定方案），将是其面对支付方的强大价值主张[39] 其他重要信息 * 公司认为其2期肥胖试验中观察到的体重减轻具有高质量，瘦体重保留情况与单纯饮食和运动相似[15] * 对于糖尿病患者与非糖尿病患者，在疗效和安全性方面未观察到差异[30] * 关于不同基线纤维化分期（F2 vs F3）患者对非侵入性检测反应的一致性，公司表示尚未完成所有亚组分析，但暂无证据表明存在差异[36]

行业与公司 * 涉及的行业为保险业，具体为斯堪的纳维亚地区的非人寿保险业务[1] * 涉及的公司为Gjensidige Forsikring，一家在斯堪的纳维亚和波罗的海地区运营的保险公司[1] 核心观点与论据 **财务业绩与重大事件** * 公司预计2025年第四季度与风暴Amy相关的净索赔成本约为4亿挪威克朗（NOK 400 million），此金额已扣除再保险并包含恢复保费[4] * 公司对2025年大额损失的预期仍为每季度约5亿挪威克朗（NOK 500 million），但强调此为年度估算的平均值，并非季度指引[6] * 公司确认其波罗的海业务ADB Gjensidige的业绩在交易完成前（预计在明年年初）将作为终止经营业务在集团报表中单独列示[5] **资本与偿付能力** * 截至2025年第三季度末，合格自有资金中包含了去年10月发行的9亿挪威克朗（NOK 900 million）二级资本债券中的约5.2亿挪威克朗（NOK 520 million）[7] * 随着业务增长推动资本要求增加，二级资本债券的合格金额预计将随时间推移而增加[7] * 在计算第四季度合格自有资金时，需注意股息处理的机制：前三个季度扣除的是税后利润80%的公式化股息，而第四季度扣除的是年度拟议股息的剩余部分[7] * 偿付能力资本要求（SCR）存在一定的季节性影响[15] **运营与会计政策** * 公司业务具有季节性，第一季度和第四季度（冬季）的赔付率通常高于第二和第三季度（夏季）[4] * 对于大额损失的分配，所有业务部门承担的损失总额上限为3000万挪威克朗（NOK 30 million），超出部分由公司中心（Corporate Center）承担[5][14] * 公司继续根据最佳估计计提准备金，并基于历史经验，预计未来仍会出现准备金释放的收益或损失[6] * 对于投资组合回报的估算，建议的起点是采用与上一季度相同的资产配置，并应用提醒文件中列出的指数回报率[8] 其他重要信息 * 斯堪的纳维亚地区2025年第四季度天气温和，降水从正常到高于平均水平不等，但地区差异显著[4] * 风暴Amy在10月初袭击了北欧多个国家，其中挪威是斯堪的纳维亚地区受影响最严重的国家[4] * 公司静默期从1月1日开始，第四季度业绩将于1月29日发布[3] * 公司提醒分析师在1月16日前提交业绩预测，并将于1月24日在网站上公布市场共识预测[3] * 关于通胀影响，公司将在业绩电话会议中按惯例提供更新[6]

涉及的行业与公司 * **行业**：运动相机与360度相机行业[1] * **公司**：报告提及了产业链上的多家公司，包括上游的**索尼**、**三星**、**SK海力士**、**OmniVision**、**安森美**、**意法半导体**等CMOS传感器供应商[36][43]，中游的**Lingyi**、**Luxshare**、**AAC**等组装与结构件供应商[2][36][37][39][40][43]，以及下游的**Insta360**、**GoPro**、**DJI**等品牌商[2][14][15][43] 核心观点与论据 * **行业增长驱动力**：运动相机与360度相机的采用率正在提高，主要驱动力包括互联网和社交媒体用户基础扩大、视频内容趋势增长、对运动旅行和日常生活分享的兴趣提升，以及持续引入的易用和创意功能（如AI追踪、自动重新构图、AI模板、手势/语音控制）[1] * **产品优势**：与传统相机相比，运动相机具有体积小、防水/耐温性能优异、电池续航长、防抖技术增强等优点[1][4][7]；360度相机能一次性捕捉360度影像，为后期制作提供了前所未有的重新构图和角度切换自由度[1][8] * **市场规模预测**：预计全球运动相机/360度相机出货量将从2026年的**4700万台**显著增长至2035年的**2.7亿台**，年复合增长率达**+19%**[2][27][29]；预计2026-27年将实现**29%**/**25%**的同比增长，因AI功能的引入将加速采用[29]；预计到2035年，其相对于智能手机的附着率将达到**20%**左右[29] * **应用场景**：主要应用场景包括户外运动（滑雪、冲浪、骑行、潜水）、视频博客、真人秀制作、生活记录、直播和创意拍摄[7][17][23][25][26] * **平均售价趋势**：运动相机2025年预计平均售价为**151美元**，预计到2028年将呈个位数增长，随后因竞争和规模效应，到2035年将降至**169美元**[30]；360度相机2025年预计平均售价为**322美元**，预计到2035年将下降至**218美元**[30] * **供应链观点**：大中华区供应链对运动相机/360度相机的增长潜力持积极态度[31]；**OmniVision**预计该领域将持续增长，驱动力来自运动参与度提高、短视频创作和创意视频录制[31]；**Insta360**相信其创新产品将吸引更多消费者[31] 其他重要内容 * **产品规格对比**：报告提供了Insta360 X5、Ace Pro 2、DJI Osmo Action 5 Pro、GoPro HERO13 Black等产品的详细规格对比，包括价格、重量、分辨率、电池续航等[15] * **产品发布周期**：新产品发布通常集中在第三季度和第四季度[13]，报告列出了2024年至2025年详细的各品牌产品路线图[14] * **营收预测**：预计行业总收入将从2025年的**76.14亿美元**增长至2035年的**469.03亿美元**，年复合增长率约**+20%**[33][34]；其中运动相机收入从**65.79亿美元**增至**415.58亿美元**，360度相机收入从**10.36亿美元**增至**53.46亿美元**[34] * **详细供应链图谱**：报告详细列出了从上游CMOS、DSP芯片、代工、摄像头模组/镜头，到中游组装/结构件、声学、马达、PCB，再到下游品牌商的完整生态系统和主要参与公司[36][37][38][39][40][43] * **具体公司评级与业务关联**：报告对供应链中的多家上市公司给出了评级（如买入、中性、卖出）并估算了其来自该业务的营收敞口，例如索尼CMOS业务敞口**<15%**，Luxshare ODM业务敞口**<5%**，AAC摄像头模组业务敞口**<10%**等[43]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球股票策略团队发布的2026年展望报告，主题为“科技驱动——牛市拓宽”[1][2] * 报告涉及全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、亚太（除日本）及新兴市场，并分析了科技、金融、工业等多个行业板块[7][30][35] 核心观点与论据 **2026年市场展望：牛市拓宽，回报趋缓** * 对2026年股市保持乐观，但预计指数回报将低于2025年，牛市行情将向更广泛的领域扩散[2] * 预测未来12个月（按区域市值加权）价格回报为13%，含股息的总回报为15%（美元计），大部分回报由盈利增长驱动[2] * 当前处于周期“乐观”阶段，此阶段通常伴随估值上升，因此核心预测存在上行风险[2][14] * 尽管市场整体估值处于历史高位，但预计2026年回报将更多由基本面盈利增长驱动，而非估值扩张[19][25] * 盈利模型显示，所有地区2026年盈利增长预计将强于2025年，但高盛的预测普遍低于自下而上的市场共识[25][33] **投资主题：多元化配置** * 2025年首次出现美国市场表现不及其他主要市场的情况，地理多元化策略奏效[2][7] * 欧洲、中国和亚洲市场以美元计的总回报几乎是美国的两倍，意大利、西班牙、韩国等市场表现尤为强劲[7] * 风格因子多元化亦在发挥作用：成长因子在美国持续领先，而价值因子在欧洲表现更佳[2][31] * 行业回报也在拓宽，科技和金融（分别代表成长和价值板块）均表现强劲，而房地产和医疗保健则表现滞后[35] * 建议投资者保持投资，并在地域（增加对新兴市场的关注）、因子（结合精选的成长与价值股）和行业（受益于科技资本支出的积极溢出效应及AI受益者范围的扩大）上进行多元化配置[2][73] **科技与AI：非泡沫性增长** * 尽管市场对AI的关注度极高，但当前科技股的主导地位并非由AI引发，而是始于金融危机后持续的优异盈利增长[46][48] * 科技板块估值并未达到历史泡沫时期的极端水平，当前市值前五大公司的估值较过去周期峰值时更为温和，且资产负债表更强、盈利能力更高[49][50] * 与历史泡沫时期相比，当前科技股的价格涨幅更为温和，例如纳斯达克指数在1995-2000年间上涨了五倍，而当前并未出现这种程度的投机狂热[54][55] * 大型AI超大规模企业的股价相关性已从6月的80%降至当前的20%，表明科技领域内部也存在多元化机会[43] * 投资者开始更多地关注AI在应用层的潜在受益者，以及科技行业之外能够利用AI提升利润率和生产力的公司[56][59] **风险因素** * **经济与市场风险**：经济增速放缓、失业率上升可能导致市场回调，尤其是在今年股市表现强劲、估值高于平均水平、周期性板块持续跑赢的背景下[59][64] * **集中度风险**：科技股令人失望的季度业绩或竞争加剧可能引发龙头科技股回调，鉴于科技板块（在美国市场占比超30%）及大型科技公司在全球市场（美国前十大公司占全球市值近25%）的巨大权重，这可能足以引发市场修正[62][65][68] * **信贷与债务风险**：科技公司信贷发行的激增以及对信贷标准放松的担忧，使得私人信贷市场风险上升，2025年AI相关发行人在美元信贷市场的净供应量已超过2000亿美元，占全年总净发行量的30%[56][70] * **修正的非系统性**：2025年第一季度由DeepSeek发布引发的“科技震荡”表明，此类修正的影响可能集中在科技板块而非系统性风险，当时“美股七巨头”是明显的落后者（英伟达跌入熊市，下跌27%），但市场其余部分基本保持稳定[69] 其他重要内容 **市场回顾与周期定位** * 2025年股市经历大幅波动，标普500指数在2月中旬至4月期间修正近20%，纳斯达克指数下跌近25%，主要受关税担忧和DeepSeek发布对美科技板块的溢出效应驱动[3] * 自4月低点以来，两大美国指数已反弹近45%，受好于预期的经济数据、关税担忧消退以及强劲的盈利（尤其是美国科技巨头）推动[6] * 报告将当前周期定位为“乐观”阶段，该阶段通常持续约22个月，特点是投资者信心增强，估值增长往往超过盈利增长[15][21] * 2025年市场回报的驱动因素各异：美国市场主要由强劲的盈利（尤其是科技领域）驱动，而欧洲等市场则更多受益于估值重估[8][9] **具体市场预测与数据** * 美国与全球其他市场的PEG（市盈率相对盈利增长比率）差距在2025年开始收窄，预计2026年将继续收敛[12][18] * 各地区2026年具体预测（价格回报/总回报/EPS增长）：标普500为13%/15%/12%，STOXX 600为6%/9%/5%，TOPIX为7%/9%/9%，MSCI亚太（除日本）为15%/18%/16%，MSCI新兴市场为15%/18%/17%[30] * 上调了对STOXX Europe指数的3、6、12个月目标预测至590、600、615点，所有价格回报均由盈利驱动[29] * 在美股市值高度集中的背景下，标普500前七大股票（NVDA， AAPL， MSFT， GOOGL， AMZN， AVGO， META）占指数市值的36%和盈利的26%，预计将贡献2026年指数EPS增长的46%，但该贡献度已从2025年的50%下降[34] **阿尔法机会与市场结构** * 随着指数估值上升和行业回报拓宽，阿尔法创造机会也在增加，大多数市场的股票相关性一直在下降[39] * 股票配对相关性（6个月滚动平均值）的下降表明，市场 idiosyncratic 风险增加，为投资者多元化提供了更具吸引力的机会集[40][41]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国交通运输行业，具体包括航空、油轮运输、集装箱航运、造船、港口、航空货运及机场[1][7][8] * **公司**： * **航空业**：中国国航 (A/H)、中国东方航空 (A/H)、中国南方航空 (A/H)、春秋航空[9][17] * **油轮运输**：中远海能 (A/H)[2][9] * **集装箱航运**：中远海控 (A/H)[3][9] * **造船业**：扬子江造船[9][17] * **港口**：中远海运港口、招商局港口、和记港口、上海国际港[9][17] * **航空货运**：东航物流[9][17] * **机场**：上海机场、海南美兰机场、广州白云机场[9][17] 核心观点与论据 * **总体观点**：对2026年展望，看好航空和油轮运输，看淡集装箱航运[1][8] * **航空业 (看好)**： * **核心驱动**：供应持续紧张（未来三年新飞机交付缓慢）叠加需求改善[1][10][22] * **需求侧**：国际客运需求预测上调，得益于中国出口活动改善及更多国家对华免签政策，预计2026/27年净需求为+1.6/+1.3个百分点[1][25][26] * **供给侧**：2025年前10个月三大航供应增长约3%，维持2025-27年供应增长预测为2.8%/3.3%/3.4%[23][74] * **票价与盈利**：供需紧张推动票价上涨，预计RASK（单位可用座公里收入）在2026/27年保持2%/3%的同比正增长，2027年行业ROE（净资产收益率）有望达到22%[1][72] * **油价影响**：航油成本约占运营成本30%，油价下跌对航空业盈利敏感度最高，中国南方航空、中国东方航空、中国国航的盈利对油价每下跌1%的敏感度分别为4.8%、4.7%、3.4%[10][39][45] * **风险与调整**：下调2026年盈利预测以反映中日航线取消的负面影响，但相信2027年可通过运力重新调配缓解[1][72] * **油轮运输 (看好)**： * **核心驱动**：供应紧张持续，中国加快原油补库[2][10] * **供给侧**：预计2026年有效供应增长仅1%（静态船队增长4%），因老旧制裁运力退出增加及低油价下储油需求占用运力[2][23] * **需求侧**：中国原油补库速度可能持续一年（快于市场预期的3个月），支撑需求[2][23] * **运价预测**：预计2026财年平均VLCC（超大型油轮）等价期租租金从2025年的56,000美元/天上涨至75,000美元/天[1] * **集装箱航运 (看淡)**： * **核心驱动**：新船订单超预期导致运力过剩，下行周期更长更深[3][22] * **供给侧**：新船订单使订单占现有运力比重达33%[3] * **需求侧**：跨太平洋航线需求因美国进口下降而萎缩[3] * **盈利预测**：行业利润率从2025年预测的15%压缩至2026/27年预测的9%/6%[1] * **重大下行风险**：红海若重新开放，将释放约10%的有效运力，可能导致中远海控出现现金亏损[3][65] * **其他子行业观点**： * **造船业 (看好)**：尽管产能扩张，上行周期预计延续，中国船厂凭借有竞争力的定价/成本、供应链韧性及美国港口费延迟征收，有望在2026年夺回市场份额[11][22][48][50] * **港口 (中性偏积极)**：受益于中国出口韧性，上调2025-27年中国港口集装箱吞吐量增长预测至+5%/+4%/+4%，看好中远海运港口[11][47] * **航空货运 (看淡)**：约30%的国际空运量来自跨境电商，而多国对“小额豁免”商品加征关税预计将负面影响货量[51][55] * **机场 (看淡)**：面临DFS（免税店）提成率下调和成本激增的进一步下行压力[7] 其他重要内容 * **四大分析主题**：报告围绕供应短缺、低油价、中国出口韧性、航运改道可能逆转四个主题展开[7][8] * **子行业偏好排序**：从最偏好到最不偏好依次为：航空、油轮运输、造船、港口、集装箱航运、航空货运、机场[13] * **情景分析 (改道逆转)**： * **红海重新开放**：对集装箱航运负面影响最大（可能转盈为亏），对油轮运输影响不一，中远海运港口可能受益（预计盈利提升2%）[12][62][66] * **俄罗斯石油制裁取消**：设定了两种情景，对原油/成品油轮供需影响不同[63][70] * **具体投资建议**： * **买入**：中国国航(H)、中国东方航空(A)、中远海能、中远海运港口[9] * **卖出**：中远海控、东航物流、上海机场[9] * **关键数据与预测**： * **航空供需**：预计2025-27年需求增长5.0%/4.8%/4.7%，净需求+2.7%/+1.6%/+1.3%[23][25][26] * **油轮供需**：预计2026年需求增长1.4%，有效供应增长0.7%，净需求+0.7%[23][31][32] * **油价预测**：大宗商品团队预测2026年布伦特原油均价56美元/桶，2025年为63美元/桶[38] * **中国出口**：经济学家将未来几年中国实际出口年增长率预测从2-3%上调至5-6%[11][46] * **估值与市场表现**： * 当前三大航A/H股平均市净率分别为2.7倍/2.0倍，预计已定价约18%的峰值ROE（报告预测2027年为22%）[78] * 中国东方航空(H)年内股价表现显著优于同行[78]

涉及的公司与行业 * **公司**：Sandisk Corp (SNDK.O) [1][2][4][8][9][11][12] * **行业**：NAND闪存存储行业 [1][2][9][12] * **相关公司**：Micron Technology Inc (MU.O) [1][17]、Kioxia [2][11][12][13]、Western Digital [11]、三星、SK海力士、东芝 [21] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：对Sandisk重申买入评级，目标价280美元，预期股价回报率35.4% [4][12] * **行业供需与定价环境**：行业处于极其有利的供需环境，预计将持续至2026年，支撑价格上涨 [1][2][9] * 供给端：行业保持紧张的生产供应，资本支出纪律性强，供应商通过提价改善盈利能力并谨慎管理供应 [1][2][9] * 需求端：数据中心需求强劲且持久，特别是企业级固态硬盘(eSSD)受生成式AI训练/推理服务的超大规模需求驱动 [1][2][9] * **需求增长驱动因素**： * **数据中心**：服务器需求显著增强，管理层预计2025年服务器单位增长率为高十位数百分比(high-teens %)，高于此前预期的10%，并因内容和性能要求提升而持续至2026年 [1] * **PC市场**：2025年PC单位出货量预计增长高个位数百分比(HSD%)，高于此前的中个位数百分比(MSD%)，受Win10终止支持和AI-PC渗透推动，并持续至2026年 [1] * **NAND位元需求**：2025年行业NAND位元需求增长预计为高十位数百分比(high-teens %)，高于此前预期的低至中十位数百分比(low-to-mid-teens %)，受强劲数据中心需求驱动 [1] * **公司特定优势**： * **技术护城河**：Bics8技术认证构成竞争护城河 [2] * **业务组合**：向数据中心业务组合的倾斜长期有利于利润率 [2] * **合资企业**：与Kioxia的长期生产合资企业（股权比例51%/49%）提供稳定的NAND闪存供应，合资企业中估计有150-200亿美元的投资资本（重置成本）未反映在公司财务报表中，带来上行空间 [11][13] * **财务预测**： * **营收增长**：预计2026财年营收增长41.7%，2027财年增长30.5% [8] * **利润率扩张**：预计调整后毛利率从2025财年的30.3%提升至2026财年的43.9%和2027财年的54.5% [8] * **盈利大幅提升**：预计核心每股收益从2025财年的2.79美元跃升至2026财年的13.96美元和2027财年的25.74美元 [3][8] * **现金流改善**：预计自由现金流收益率从2025财年的4.5%提升至2026财年的6.7%和2027财年的11.4% [8] * **短期催化剂**：基于强劲的9月季度业绩、超大规模eSSD需求势头驱动的定价改善、强劲的利润率以及eSSD组合机会，开启为期90天的短期看涨观点（至2026年2月5日） [4][9] 其他重要内容 * **估值基准**：目标价基于11倍2027财年预期每股收益，与其最接近的竞争对手Kioxia以及同行中位数11.5倍市盈率一致 [13] * 与同行比较：Sandisk市盈率为21.7倍，高于同行中位数11.5倍，但市净率3.2倍低于同行中位数3.8倍和Kioxia的6.4倍 [13] * **下行风险**： * 公司在企业级市场提升份额的进程慢于预期 [14] * 宏观经济环境恶化，影响数据中心支出、PC更新或AI-PC采用 [14] * 供需失衡或价格竞争导致价格剧烈波动并显著影响利润率 [15] * 中国厂商为获取份额保持激进，目前未充分利用的行业产能可能迅速转为供应过剩，使理想的涨价条件短暂 [12] * **风险评级**：根据Citi的量化风险评级标准，未将Sandisk股票评为高风险，因其此前已是上市公司，且是从西部数据分拆而非首次公开募股 [16]

涉及的公司与行业 * 公司：恒立液压 (Hengli Hydraulic, 601100.SS)，中国领先的液压零部件供应商，产品包括液压缸、泵阀、液压系统和精密铸件等 [25] * 行业：工程机械液压零部件、人形机器人零部件 核心业务表现与展望 * **2025年第四季度预览**：预计第四季度净利润为8.6亿元人民币，同比增长20%，高于彭博一致预期5% [2]。预计营收同比增长23%，尽管毛利率同比收缩1.8个百分点 [2] * **2026年核心业务指引强劲**：管理层对2026年前景更为乐观，预计营收将实现20%-30%的同比增长，且毛利率将扩张 [1]。此乐观预期基于近期在挖掘机和非挖掘机领域（如农业机械）获得强劲订单 [1] * **订单来源多元化**： * 挖掘机零部件：订单主要来自中国OEM的海外销售以及一家领先的美国挖掘机制造商 [1] * 非挖掘机零部件：除了高空作业平台和隧道掘进机需求复苏外，公司还从一家荷兰农业机械制造商获得了重要订单 [1] * **财务预测上调**：基于更强劲的核心业务指引，将2025/26/27年每股收益预测分别上调2%/7%/11% [1]。预计2026年营收和净利润将分别同比增长22%和18% [3] 人形机器人业务进展 * **产品与交付**：人形机器人产品涵盖腿部和手臂部件，根据客户要求，将在恒立的墨西哥工厂生产，并计划于2026年7月左右交付给一家关键的美国客户 [1][3] * **收入贡献**：预计人形机器人业务在2026年将贡献约2%的收入 [3] * **估值重估催化剂**：即将到来的人形机器人业务收入被视作可能引发股价进一步重估的催化剂 [20] 估值与投资建议 * **目标价大幅上调**：将目标价从105元人民币上调约29%至135元人民币 [1][5]。新的目标价基于约52倍的2026年预期市盈率（此前为43倍），设定为其（2021年以来）平均市盈率加2.0倍标准差 [3] * **估值仍具吸引力**：尽管市盈率较高（2025/26年预期市盈率分别为约48倍和40倍），但恒立仍是中国最便宜的人形机器人零部件标的之一 [3][17] * **投资评级与短期观点**：维持“买入”评级，并持有90天看涨短期观点，原因包括更好的核心业务前景和即将到来的人形机器人业务收入 [20][26] * **预期回报**：基于当前105元人民币的股价，预期股价回报率为28.6%，加上0.8%的预期股息率，总回报率为29.4% [5] 财务数据摘要 * **历史与预测业绩**： * 2024年净利润为25.09亿元人民币，同比增长0.5% [4] * 预计2025年净利润为29.47亿元人民币，同比增长17.5% [4] * 预计2026年净利润为34.91亿元人民币，同比增长18.5% [4] * 预计2027年净利润为42.17亿元人民币，同比增长20.8% [4] * **预测对比**：公司的2025/26/27年每股收益预测分别比彭博一致预期高出3%/4%/6% [20] 风险提示 * **基本面下行风险**：包括挖掘机和非挖掘机零部件需求疲软、滚珠丝杠和墨西哥工厂因生产规模经济不足导致盈利能力减弱，以及产品结构变化带来的毛利率低于预期 [28]

涉及的行业与公司 * 行业：印制电路板行业 具体涉及覆铜板及上游原材料领域[1] * 公司：建滔积层板控股有限公司 股票代码1888 HK 是本次电话会议纪要的核心公司[1][3] * 关联公司：深南电路股份有限公司 股票代码002916 SZ 作为行业参照被提及[2] 以及建滔集团 股票代码0148 HK 是建滔积层板的母公司及主要客户之一[3] 核心观点与论据 * 垂直整合是核心优势：建滔积层板是市场上少数能同时生产覆铜板及其上游原材料的公司 这种垂直整合的制造结构带来了更高的生产效率和更强的成本控制能力 结合其大规模生产经验 能为客户提供具有价格竞争力的产品[1][4][7] * 产品结构向高端升级：目前消费电子 家电和汽车是公司主要的收入贡献领域[8] 公司正在积极拓展电信 数据中心产品 管理层看好高端覆铜板的需求 公司战略是首先专注于高端覆铜板所需原材料的研发和销售 例如目前市场供应短缺的低介电常数玻璃纤维 这有助于提升公司在高端市场的参与度[8] * 产能积极扩张：公司正在全球范围内积极扩张覆铜板及原材料产能[1] 计划新增高速产品产能[9] 具体包括：计划于2025年在中国大陆增加每月1,500吨的铜箔产能以满足数据中心终端需求的增长[9] 正在增加低介电常数玻璃纤维纱的生产设备 并计划在未来几年进一步扩大相关产能[9] 此外 公司在泰国工厂的覆铜板产能扩张进一步扩大了其全球足迹 满足了客户在宏观不确定性下的供应链多元化需求 使其能更好地捕捉海外市场需求[9] 其他重要内容 * 公司背景：建滔积层板是全球领先的覆铜板及上游原材料供应商之一 于1988年在中国大陆设立首家覆铜板工厂 目前已在中国及海外市场拥有超过20家工厂 产品终端市场多元化[3] * 行业参照观点：管理层对数据通信领域高端覆铜板需求增长的积极看法 与对深南电路的积极观点相呼应 看好深南电路从电信向AI PCB的扩张 受益于高速光模块和网络设备的加速增长 以及其在中国大陆和泰国的高端PCB产能扩张 这将支持其产品结构升级和盈利能力提升[2] * 免责声明与利益冲突披露：报告包含大量标准免责声明 合规披露及利益冲突声明 例如高盛可能与所覆盖公司存在业务关系 分析师薪酬部分基于高盛盈利能力 报告仅为投资决策的单一参考因素等[4][5][11][12][17][18][21][35][36][37][39][41]

涉及的公司与行业 * **公司**：长电科技 (JCET Group Co Ltd)，股票代码 600584 CH / XJIEF [1][8][12] * **行业**：半导体行业，具体为外包半导体封装与测试 (OSAT) [12] 核心观点与论据 * **评级上调至买入**：将长电科技评级从中性上调至买入，目标价从43.00人民币上调至55.00人民币 [1][7] * **核心驱动因素**：1) 公司为满足中国高性能计算 (HPC) 需求而进行的先进封装产能扩张进展顺利；2) 中美关系及半导体关税相关担忧有所缓解 [1][13] * **中国HPC需求强劲**：由于获取海外HPC芯片受限，中国算力增长主要依赖本地晶圆厂/OSAT制造的芯片，2.5D/3D封装是提升芯片性能的关键替代路径 [24] * **市场增长**：预计中国HPC相关2.5D/3D封装市场规模将从2024年的约20亿人民币增长至2028年的约130亿人民币，年复合增长率达58% [24][26][27] * **公司机遇**：长电科技是中国少数能为芯片量产提供2.5D/3D封装技术的OSAT公司之一，预计该业务收入在2026/27年将达到5亿/15亿人民币，占2027年总收入约5% [2][28] * **海外风险缓解**：2024年公司81%的销售收入来自海外客户（美国64%，韩国8%，其他9%）[3][31] * 尽管美国贸易政策不确定性仍是下行风险，但鉴于中美政治紧张局势缓和及更多贸易协议达成，公司失去海外客户市场份额的风险在2025年已开始减弱 [3] * 外国芯片制造商的“中国为中国”战略以及公司可能从关键移动客户处获得更多份额，将成为2026/27年销售增长的潜在上行因素 [3] * **财务预测乐观**：预计公司2026/27年营收将同比增长17%/10% [1][31] * **盈利增长**：尽管资本支出和利息费用预估较高，但预计2026/27年每股收益 (EPS) 将实现56%的年复合增长率，2026年EPS预计同比增长109.1%至1.70人民币 [1][4] * **利润率改善**：毛利率从2024年近12%的低点恢复至2025年第二/三季度的14.3%，预计2026/27年将进一步提升至15.5%/15.8% [32][35] * **估值依据**：新目标价55.00人民币基于30倍2026-27年平均EPS (1.83人民币)，接近公司2020-24年约30倍的历史平均市盈率 [55][66] * **估值支撑**：1) 地缘政治和关税风险缓解带来更正常的竞争环境；2) 先进封装业务增加带来更高的长期业务增长能见度 [55] 其他重要内容 * **产能扩张与资本支出**：为支持先进封装和汽车芯片工厂建设，预计2025-26年资本支出将保持高位，达每年70-80亿人民币（2024年为45.9亿人民币），这将导致2025/26年末净负债权益比达到13%/14% [33][51] * **汽车芯片新增长点**：公司临港汽车芯片后端工厂已建成，预计2026年开始量产，将成为新的收入驱动力 [31] * **短期盈利压力**：由于新工厂启动成本及原材料价格上涨，2025年营业利润率恢复尚不明显，更显著的恢复可能出现在2026年下半年 [33][35][69] * **与市场共识的差异**：报告对长电科技2026/27年的毛利率和营业利润率预测比市场共识更为乐观 [54][69] * **股价表现落后**：截至2025年，长电科技股价年内下跌3%，而中国科技本地化主题股票池平均上涨76%，中国AI供应链股票池平均上涨179% [61][62][63][64] * **下行风险**：1) 主要客户对公司高端技术的采用量低于预期或未能获得新客户；2) 持续的定价竞争恶化；3) 地缘政治紧张局势升级导致海外市场份额流失 [76] * **上行风险**：1) 芯片供应短缺导致OSAT服务提价；2) 在高端技术领域从后端同行中获得高于预期的市场份额；3) 中美关系意外改善 [77]

全球市场展望2026：核心要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球宏观经济、股票市场、固定收益市场、外汇市场、大宗商品市场、新兴市场资产 * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方，提及了其内部构建的TMT AI投资组合[32]，以及OpenAI、Anthropic、xAI等私人AI公司[32] 核心观点与论据 宏观与周期展望 * 基线宏观前景良性，预计2026年全球增长稳健，通胀回落至目标水平[2][3][9] * 经济周期将延长，稳健的全球增长加上非衰退性的美联储降息，对全球股票和新兴市场资产构成利好[2][9] * 美国增长前景高于市场定价，高盛对2026年第四季度/第四季度美国GDP增长预测为2.5%，而市场隐含的远期增长约为1.7%[13][15][18] * 通胀重回正轨，预计到2026年底，全球核心通胀将回落至2021年上半年以来的最低水平[3][19][24] * 全球宽松政策末期将出现更多分化，发达市场的宽松将集中于美国、英国和挪威，而许多高收益新兴市场经济体有更大降息空间[3][22][25] 资产估值与市场风险 * 市场估值已“过热”，领先于宏观基本面，这种紧张关系可能增加波动性[2][8][10] * 资产估值与宏观周期出现对比，例如美国核心PCE、失业率处于历史良性区间（百分位排名分别为36和38），但公司债占公司利润比例、标普500信用利差、美国10年期TIPS收益率显示估值处于历史高位（百分位排名分别为94、93、86）[12] * 主要下行风险来自美国劳动力市场若出现裂缝，可能引发恶性反馈循环，鉴于市场对衰退风险定价有限，其对风险市场的影响可能很大[15][16] * 财政风险处于休眠状态但未消失，良性的通胀应有助于限制长期收益率的上行压力，但财政状况仍然紧张，新的财政刺激可能引发担忧[4][40][41] 人工智能（AI）主题 * AI资本支出热潮预计将持续，但估值已领先于宏观基本面[4][29] * 数据中心推出的债务融资变得越来越重要，该领域内一批资产负债表较弱的企业受到更多审视[30][31] * 尽管企业资产负债表总体健康，但利差收窄使得美国信贷的不对称性吸引力低于股票，部分原因是未来杠杆率和发行量上升的风险[31] * 预计股市上涨更可能伴随着波动性上升和信用利差（至少一定程度）走阔[4][31] 中国影响与外汇市场 * “中国冲击2.0”的全球影响日益增长，中国商品贸易顺差在2025年11月首次超过1万亿美元，经常账户顺差占全球GDP的比例预计将超过2000年代中期“中国冲击”时的水平[34][35] * 中国制造业升级意味着与亚洲制造业经济体和欧洲的竞争加剧，同时其生产效率和产能过剩将继续向世界输出强大的反通胀动力[35][36] * 人民币被严重低估，程度与2000年代中期相当，预计未来一年人民币将逐步升值[6][35][37] * 美元可能在全球增长稳固的背景下继续贬值，但步伐会更浅，主要上行风险是美联储的鹰派转向[5][46][48] 新兴市场（EM）与投资组合策略 * 2025年是新兴市场资产表现强劲的一年（股票回报约30%），2026年估值吸引力下降，但在支持性宏观背景下仍有望获得良好（若非优异）回报[52][53][55] * 建议在新兴市场股票中，将部分风险从对科技敏感的市场（韩国、台湾、中国）轮动到更以内需为导向的市场（南非、印度、巴西）以平衡配置[5][54][55] * 在匈牙利福林、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索等央行更鹰派的新兴市场，存在良好的本地利率机会[55][56] * 除了多元化，可在利率、外汇、黄金和股票波动率中寻求对冲保护[5][61] 其他重要内容 * 图表显示，当前及预计的AI资本支出与AI相关公司自2022年11月底以来的市值增长相比，已有显著收益计入股价[32][33] * 图表显示，1998-2000年科技泡沫时期，即使股市继续攀升，信用利差和纳斯达克隐含波动率（VXN）也曾出现重置[65] * 报告强调，其研究侧重于跨市场、行业和板块的投资主题，并非对行业内单个公司的前景分析或推荐[81]