**涉及的公司与行业** * **公司**：中工国际 (一家以海外工程承包为核心业务的央企上市公司) [1] * **行业**：国际工程承包、装备制造、投建营一体化 (BOT/PPP)、垃圾发电、索道建设与运营 [3][49][57][60] **核心观点与论据** **1. 2025年经营业绩：收入与利润下滑，但经营质量与合同储备增强** * **财务数据**：2025年实现营收114亿元，归母净利润3.07亿元，同比有所下滑 [2] * **下滑原因**： * **项目周期**：2024年同期多个项目处于执行高峰，确认收入较多，而2025年部分项目处于收尾或启动初期 [2][12] * **汇率损失**：报告期内美元贬值产生了一定的汇率损失 [2] * **积极信号**： * **现金流大幅改善**：经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长，达到8亿多元正数，主要因土耳其图兹湖天然气储库三期等多个重要项目生效及执行项目收款顺利 [2][7] * **新签与生效合同额处于高位**：国际工程承包新签合同额累计21.06亿美元，生效合同额18.8亿美元，同比增长62.91%，处于近年来的历史高点 [2][3][6] * **项目转化率高**：新签项目主要在公司优势领域，转化率较高，生效合同额处于公司历史第二高位 [6] **2. 业务发展与项目储备：聚焦重点区域与优势领域** * **重点区域**：持续深耕中亚 (如乌兹别克斯坦)、中东 (如伊拉克)、拉美 (如圭亚那、尼加拉瓜) 等区域 [4][5][18] * **优势领域与新签项目**： * **医疗康养**：2025年在海外签约了8个医疗项目 [3][5] * **油气工程**：持续开发土耳其图兹湖天然气储库三期、伊拉克C八气田作业中心设计服务等项目 [3][5] * **海外工业化**：成功签约哈萨克斯坦纯碱厂等项目 [3] * **投建营项目**：在乌兹别克斯坦投资建设的两个垃圾发电项目已顺利开工建设 [3][49] * **主要项目进展**： * **哈萨克斯坦纯碱厂**：工程量持续确认中，预计2026年基本执行完毕 [21] * **尼加拉瓜机场项目**：分为A、B标段，2024年底开始执行，未来将持续贡献收入 [21] * **垃圾发电项目**：建设期约两年，预计2027-2028年投入运营，项目内部收益率预计高于对外公布的8% [57] * **国内索道项目 (天门索道)**：已建成两条索道并投入运营，客流量超预期，最大的往复式索道仍在建 [60][62] **3. 财务与风险管理** * **汇率风险与应对**： * **风险敞口**：公司持有一定比例的美元资产，若2026年美元延续贬值，可能对利润产生影响 [13] * **应对措施**：采取远期结汇等金融衍生品进行套期保值；积极探索采用人民币融资和计价，以降低汇率影响 [2][13][41][43] * **收款与融资模式**： * **收款货币**：主导收美元、欧元，加大人民币收款比重，收当地币较少以规避贬值等风险 [41] * **融资方式**：买方信贷和卖方信贷均有采用，具体根据项目情况而定 [31] * **保理与ABS**：保理是现金流回款的重要方式之一 [17]；公司已发行首单8亿元海外ABS，优先级成本为1.99% [39] * **减值与利润率**： * **资产减值**：2025年利润中包含部分减值，包括按账龄正常计提的减值 [15][16] * **项目利润率**：海外工程承包项目的整体利润率超过10% [29][30]；伊拉克等地的油气工程项目利润率也大致在10%以上 [75] **4. 未来战略与规划 (“十五五”展望)** * **战略延续与国际化**：“十五五”规划在战略大方向上不会做特别大调整，将继续坚持高质量建设“一带一路”，国际业务收入占比已超60% [47] * **子公司国际化**：推动中国中原 (设计) 和北企院 (索道装备) 提升独立国际化能力，采用国际标准，建设自有团队 [48] * **发展投建营业务**：计划在营商环境好的国别和优势领域 (如垃圾发电) 继续寻找投资标的，目标是未来使投建营板块贡献公司20%-30%左右的利润和现金流 [49][50] * **工程业务模式升级**：提出“前伸后延”，即向前主动策划项目 (如为国别做规划)，向后增加运维服务，增强客户粘性 [50] * **并购重组预期**： * **集团内部**：市场传闻的与中工工程 (EC) 的合并需由大股东 (国机集团) 推动，目前已在人事和部分工商登记上有所体现 [52] * **外部并购**：公司希望在“十五五”期间寻找契合自身产业、性价比合适的标的，以提升高端装备制造等领域的业务能力和比重 [52][53] **5. 股东回报与公司治理** * **分红政策**：公司有长期股东回报规划，承诺现金分红比例不低于当年可实现分配利润的40%，2025年的回购注销金额也计入分红比例计算，未来将维持长期稳定的高比例分红政策 [55] * **市值管理考核**：国资委对央企的市值管理考核政策延续，属于加分项，考核维度包括回购注销、高比例分红、信息披露、投资者关系及二级市场股价走势等 [68] **其他重要内容 (可能被忽略的细节)** * **业务模式**：公司在海外项目绝大多数 (90%以上) 扮演工程总承包 (EPC) 角色，即“交钥匙工程” [24] * **项目采购策略**：根据项目具体情况 (工期、当地条件) 灵活决定采购来源，可能全部从中国进口，也可能尽量属地化采购以节约成本 [26][27][28][30] * **人民币国际化实践**：公司积极推动人民币在跨境业务中的使用，成功操作了中亚首单人民币商贷、拉美地区第一单人民币主权贷款等 [41] * **索道业务海外拓展**：索道业务在海外目前以EPC为主，正在拉美市场积极推广，上半年可能有项目落地；在日本市场已通过技术认证，但因外部形势暂缓 [63][64][66] * **油气项目规模**：公司在伊拉克等地的油气工程项目 (包括已执行和新签) 总规模大致在20亿美元左右 [72][73][74]

公司：东方雨虹 核心观点与论据 * 行业需求在25年仍处下行状态，但竞争格局优化，公司市场份额提升节奏明显加快[2] * 25年防水卷材销量突破8亿平米，创年度新高，较24年增长约10%[2] * 25年收入略有下降，为小个位数降幅，主要因销量跑赢行业平均水平，抵消了均价压力[3][4] * 工建集团25年收入较24年同期下降8%，但降幅在25年下半年明显缩窄，11月单月收入同比出现止衰迹象[4][6][7] * 工建集团业务转型接近尾声，放弃了高占比的地产大客户生意，转向发展资源型/小微合伙人及后建筑市场等稳定业务[5] * 预计工建集团26年收入止衰企稳概率非常大，因其业务调整带来的收入缺口已缩小至几个亿，可通过提升非房业务市场份额填补[7] * 工建集团收入在公司国内收入占比超过50%，其企稳对整体收入底部拐点至关重要[7][8] * 民用建材集团（民建）25年收入体量与24年相比微降，维持在九十多亿规模[8] * 民建集团在C端需求下行压力下，依靠重装、翻新维修市场支撑基本盘，并通过卷材维修、砂浆、墙面辅材、胶粘剂等新品类实现增长[9][10][11] * 预计26年民建集团收入将保持稳定甚至增长，策略是继续渗透县乡镇村下沉市场（自建房需求）及拓宽原有防水涂料渠道销售更多新品类[12] * 沙粉集团25年销量突破1200万吨（24年为800万吨），已成为国内最大沙粉集团[13][14] * 沙粉业务正从建筑建材向工业产品领域（如钙基粉体用于造纸、炼钢、可降解塑料）拓展，打开新成长空间并有助于提升综合毛利率[14][15] * 26年沙粉集团目标销量是努力突破2000万吨[16] * 海外发展集团25年收入约16亿元，较24年有明显提升，但处于亏损状态[23] * 海外业务处于0到1的拓展阶段，25年关键举措包括在智利收购连锁建材卖场CMT、在巴西收购减水剂公司、以及产品进入墨西哥Home Depot卖场[17][18] * 预计海外发展集团26年将实现盈利[23] * 26年公司收入展望为“两个稳定”（工建、民建企稳）和“两个增长”（沙粉、海外）[13][23] * 预计26年公司整体费用率将继续下降，因国内费用有压缩，而收入规模增长明显[24][25] * 行业自24年下半年起内卷严重，公司曾降价；25年7月行业出现反内卷动作和涨价函，但提价效果不理想，仅实现微涨，主要作用是稳住价格未再下探[3][25][26] * 目前防水行业竞争格局显著优化，供给端加速出清；以卷材为例，全年需求量约20亿平米，公司25年销量约8亿平米，科顺与北新合计约相当于公司一半，三家头部企业在主战场占比已过半[26][27][28] * 公司正与科顺、北新防水等头部企业接触，探讨建立反内卷的良性合作或价格协商机制，以期逐步实现副驾（提价），改善行业平均利润率[28] * 工建集团迫切希望卷材销量突破10亿平米（即份额过半），以获取更强定价权，带动利润率持续恢复，预计可能在一两年内实现[30][31] * 工建集团计划通过提升防水新品收入占比来改善综合毛利率，目标从25年约20%提升至26年25%以上[31][32] * 对于其余大流通产品，公司将通过优化工艺和配方降低制造成本，以应对潜在价格战并保持利润率稳定[32] * 公司认为防水是刚需品，若行业头部企业形成价格合作机制统一提价，不会影响消费者购买决策和企业的市场份额[33][34] * 民建集团针对下沉市场自建房场景定制开发产品系统，是其新品战略的一部分，与工建集团推广高端防水新品的逻辑不同[35][36][37] * 沙粉集团自身的销售团队将更侧重于工业产品的销售[37] 其他重要内容 * 公司面临员工持股计划到期兑付的资金压力，近期减持主要用于解决此问题，解决后有助于提升团队凝聚力[39][41][42] * 实控人股权质押比例已降至40%出头，质押风险基本解除，未来可通过分红等路径陆续解除质押[42] * 根据行业协会数据，24年11月和12月，规模以上防水企业销量（以产量计）同比实现正增长，为近5年来首次，可能预示行业见底企稳[40] * 公司感觉自25年下半年以来已逐步走出周期调整，状况发生边际性好转[41] * 26年资本开支预算约12亿元，大头用于海外供应链布局（建厂），国内主要为维护性开支及沙粉矿产相关的小型加工厂投入[44][45]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：定制家居行业 [1] * 公司：欧派家居 [1] 核心观点与论据 1. 行业景气度与政策影响 * 国补政策退坡对行业景气度产生负面影响，2026年一季度是基数压力的最后阶段，预计三四月份后基数影响可消除 [1][2] * 行业景气度目前处于底部，但市场对地产下行周期带来的负面影响已有充分预期，担忧情绪有限 [3][4] * 公司以弱补贴、弱政策的预判进行业务部署，推出匹配当前消费能力的性价比套餐和爆款SKU [2] 2. 公司战略转型与“大家居”业务 * 公司坚持“以变应变”，改革方向聚焦于流量整装化、客户需求集中化以及零售板块转型 [4][5] * 约60%-70%的欧派家居经销商参与了“大家居”转型 [6][7] * 已参与转型的经销商，其业绩同比增速明显优于未转型的经销商 [8] * 零售大家居业务2025年收入预计可达十几个亿，同比增长超100% [10] * 该业务定位为培育型业务，旨在解决代理商未来转型问题，而非创造中短期业绩，因此未设定刚性业务目标 [11] 3. 渠道调整与管理 * 经销商渠道调整是动态过程，采取“一城一策”的灵活方式，根据代理商能力进行授权范围调整或引入新经营主体 [12][13][14][15] * 调整目的是扩大品牌在授权城市的整体市场容量和业绩产出 [16] * 在行业下行期，公司对经销商的考核机制有所松绑，降低了刚性淘汰和负向激励的权重 [23] * 据公司调研，约一半经销商处于盈利状态，超过一半经销商在完整经营年度内现金流为正 [24][25] 4. 市场竞争与客单价 * 板材厂等非专业定制品牌并非主要竞争对手，其增长主要受益于消费降级和理性消费趋势 [19][20] * 受消费降级及整装/家装渠道订单占比提升影响，过去两年公司单品类客单价每年有中个位数下降 [20][21] * 对收入的影响，客户数量的减少略大于客单价下降的影响 [22] 5. 各渠道业务表现与展望 * **整装渠道**：2025年前三季度业绩增长约8%-10%，毛利率约30%出头，比零售业务低2-3个百分点，盈利能力在同行中表现不错 [28] * **大宗业务（工程渠道）**：2026年预计收入下滑幅度将优于中位数约-15%的竣工预期，公司在手储备项目和合同高于此下滑幅度 [38] * **大宗业务盈利能力**：毛利率维持在25%-28%，净利润率约9%-10%，略低于公司整体水平1-2个百分点 [39] 6. 财务状况与风险管理 * **毛利率管理**：目标为稳中有升，主要通过制造端信息化、智能化改造提升效率，以及在销售端避免激进价格战 [43][44][45] * **2026年收入目标**：争取实现收入降幅收窄、企稳，并争取实现持平或增长 [45] * **应收账款**：截至2025年三季度末约13亿元，绝大部分来自大宗业务 [40] * **应收账款风险**：客户质量相对优质，对单一开发商依赖度较低（CR10约40%），但会严格按照财政部标准计提，未来具体计提比例存在不确定性 [41][42] * **分红政策**：2024-2026年度有固定金额分红承诺，每年至少15亿元（对应每股约2.48元），该计划到期后将综合考虑未来情况制定新方案 [47] * **资本开支**：未来强度会有所控制，主要投向存续的产能更新及办公楼项目，新增产能项目决策将趋于谨慎 [49][50] 7. 组织与激励机制创新 * 成立三大合资子公司（优材、家具配套、成品家具制造），旨在打破原有组织架构对半成熟业务发展的限制，并给予业务领导人更强激励 [33][34][35][36] 其他重要内容 * 公司认为其独有的“大家居”平台化赋能能力，是其在整装渠道建立合作优势的关键 [30][31][32] * 公司强调与投资人分享经营成果的意愿，分红政策兼顾确定性与成长性分享 [48]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：AI应用、传媒、互联网、港股互联网、A股相关细分板块（如出版、游戏、影视、营销、计算机）[1] * 公司： * 港股互联网巨头：阿里巴巴、腾讯、百度（BAT）、字节跳动（未上市）[8][18][22][23][26] * 海外科技巨头：谷歌、苹果[26][28][30] * 提及的A股相关领域：出版、游戏、影视、营销、电商直播相关公司、分众传媒等[9][10][11][24][25] 核心观点和论据 * **AI应用行情在春节前后出现的三大原因**： * 第一，存在“两套时差”：元旦至春节期间的产业规划展望期，与年报/一季报数据真空期重合，形成全年情绪比重最重的窗口[2] * 第二，深刻的时代背景变化：当前处于政治、货币、科技、人口四重共振的大时代背景下，AI作为技术革命承载着应对更宏大命题（如中美关系、通缩、人口问题）的使命，主题行情背后有深层逻辑[3][4][5] * 第三，AI与互联网存在本质不同：AI适配“收缩”或“降本”，与互联网的“全球化连接”逻辑相反，导致其发展路径、玩家梯队与互联网时代差异巨大，总是超预期[5][6] * **AI应用板块的筛选与排序框架**： * **时间周期决定关注焦点**：2023-2025年，市场关注创业型明星公司（如Deepseek、Sora）；2026年开始，焦点转向BAT等生态级巨头[7][8] * **市场环境的影响**：2024年9月前后可能分别对应熊市与非熊市，市场偏好和筹码结构特征不同[8] * **主题发酵成行情的条件**：需要相关上市公司数量、规模（市值区间）、事件共振（如大模型发布）、业绩共振共同作用[9] * **业绩的角色**：业绩（如出版、游戏板块市盈率在10倍左右）是快速形成一致共识、实现估值修复的“压舱石”，但并非行情起因[10][11][12] * **AI应用的产业分类与投资逻辑**： * **两大方向**：应用（如抖音、B站）和内容（如游戏、营销、短剧）。互联网时代先出爆款应用，再出爆款内容[12] * **应用的两条路径**：1）大模型在计算平台（电脑、手机）上的应用；2）大模型与端侧硬件结合，出现在现实物理世界（中国擅长领域）[13] * **中美应用发展可能分化**：美国擅长To C（如ChatGPT），中国可能在“逆人性”领域（如教育、管理约束类应用）出现爆款[13][14] * **寻找AI应用的核心**：关键在于场景需求方（甲方），而非大模型等供给侧（乙方）。真正的AI应用案例可能出现在各行各业[14] * **业绩兑现与利基市场**： * **业绩兑现时间**：真实的AI应用业绩兑现最早于2026年年中开始呈现，最晚从2027年下半年开始[16] * **高兑现度领域**：目前看，只有广告（营销）和电商这两个市场规模达10万亿甚至几十万亿级别的利基市场，最容易出现规模性呈现。游戏市场规模仅几千亿，相对较小[16][17] * **对港股互联网（BAT）的看法与逻辑**： * **26年核心看点**：BAT等拥有自家生态的巨头是产业C位，核心看其在自身生态中落地模型、进行玩法创新[22][23][26] * **红包大战的本质**：是BAT等巨头以其问答类大模型和Agent两类平台（共约6-8个超级应用）争夺有限的To C用户。预计中国To C问答类应用的DAU天花板约2.5亿，争夺激烈[19][20][21] * **受益逻辑分化**： * BAT自身：是产业变革的主导者，但26年可能呈现“杀敌一千，自损八百”的局面，核心观察点是资本开支而非短期利润兑现[23][24] * **生态合作伙伴**：A股中卡住关键生态位、与电商、广告营销相关的公司（如党媒、直播电商公司、分众传媒等）可能“躺着受益”[24][25] * **指数与个股**：由于大模型技术仍处革新期（25年底多模态、26年底全模态），非BAT公司可能受损，因此对恒生科技指数整体持谨慎态度，更看好个别生态巨头[26] * **国内外市场逻辑差异**：海外是“全球叙事”，中国是“内循环”，因此国内业务大战（如红包大战）会非常激烈且贯穿26年全年[27] * **未来半年到一年的催化与节奏**： * **时间窗口**：A股看好一季度（春节躁动）和三季度（产业周期上预计真实AI应用开始呈现），尤其三季度更重要[28] * **关键催化**： * 海外：谷歌/苹果在安卓/iOS生态中基于多模态的爆款应用；25年11月“创世计划”相关的海外科技创新映射[28][29] * 国内：阿里（电商/本地生活）、字节（营销广告）、腾讯（Agent）基于自身生态的玩法创新；国内业务大战的持续与扩散（可能不止于当前领域）[28][29][30] 其他重要但可能被忽略的内容 * **对AI历史地位的认知**：分析师认为AI的历史可比性在于工业革命、文艺复兴和大航海时代，其影响可能更深刻、更深远[6] * **A股实操建议**：可按照申万等行业分类的三四级子行业，筛选业绩总体较好的板块（如出版、游戏），作为估值修复的抓手[11][15] * **港股波动特性**：指出港股与A股差异大，其波动性（大涨大跌）更为显著[18]

分析师 1: 去奠定了自己后来差异化竞争的这个基因底色。那第二段就是 07 年到 16 年，其实安静就 是一个深耕和蓄力的阶段。这个时候安井确立了餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅的 这样一种战略，没有盲目的去进入 C 端商超的这样的一个渠道，而是扎扎实实地去把自己 农贸市场。还有中小 B 的这种餐饮的渠道去做好那在这个阶段，同步也在无锡、泰州辽宁 等地方去建厂，完完成了自己全国化产能的这样一个基础。基本上去做了以华东为核心辐 射全国的初步的布局。 好的，各位投资者晚上好，欢迎大家参加国信食品团队马年系列报告的这个讲解会议。然 后今天晚上很荣幸能够给大家讲一下安井食品这家公司。那其实安静是我们发的比较早的 这个报告。那其实我们在 2025 年四季度看到整个餐饮供应链行业，或者说速冻这个赛道 里面出现了一些边际上的变化。所以安井重回大家的这个视野，那今天我们就对之前这篇 深度的报告进行一个更新和拆解，来看安井食品到底是如何从之前一家厦门的小面点厂成 为一个全国速冻龙头。 然后再看当前这个节点如何去判断安井接下来的这个方向。那首先从公司的这个简介上面 开始安井其实算是一个比较典型的消费品企业的成长史。那我们把安井 ...

刘刚 中金公司分析师: 感谢，也欢迎大家来参加今天的直播路演。我是中金公司的刘刚，Kevin。那今天，我们 还是想聚焦一下。最近这一段时间，大家都比较关心的一个问题，就是黄金，贵金属，在 过去这一周多的时间里，出现了急涨，然后暴跌的巨震。那这个矩阵背后，到底是反映了 什么样的宏观趋势？它背后有什么逻辑驱动？我们一直在提的，当黄金超过 5500。它到 底意味着什么？就这个 5500 到底代表了什么样的，好像比较神奇的关口？那一个偶然的 巧合是大家看到突破了 5500 以后，确实出现了这个明显的回调。 当然这个只是一个纯粹的，我觉得从结果上只是一个纯粹的偶然。但这个 5500 还是很有 重要的意义的。而且这两天随着这个贵金属表现的巨幅的动荡，导致有色板块甚至导致股 票市场也出现了动荡。比如说昨天韩国一度盘中出现熔断，昨天 A 股、港股回调的幅度也 不少。但今天，我们看到韩国大涨接近 7 个百分点， A 股也有所修复。但是港股就相对要 落后的更多。昨天全球市场都在动荡的时候，甚至很多投资者担心是不是会触发全球性的 流动性危机？ 是不是会因为流动性出问题，导致更进一步的这种多杀多的这个风险？所有的这些，都是 短期市场 ...

行业分析 * **涉及的行业**：轮胎行业[1] * **核心观点**：持续看好2026年轮胎板块的戴维斯双击机会，核心驱动力来自业绩和估值[1] * **业绩驱动力**：预计2026年板块业绩有望获得30%左右的均值弹性[1]，驱动力分为放量和利润率抬升[2] * **放量**：主旋律是出海，2026年是海外产能强放量阶段[2]，海外市场空间大，半钢胎在欧美市场市占率约15%，全钢胎约30%[2] * **利润率提升**：核心来源于欧洲双反和美国涨价[2] * **欧洲双反**：欧洲经销商希望头部中国胎企的海外产能承接订单，在产能利用率接近满产状态下有利于提价[2] * **美国涨价**：2025年4月半钢胎加税后，2026年会逐季度涨价，带来利润率持续修复[3] * **故事/估值驱动力**：核心基于配套和全球产能布局的变化[3] * **配套**：从2026年开始，从给中低端车配套转向给高端车配套[3]，进入原装胎有利于3-5年后在替换端持续替代外资品牌份额[4] * **产能布局**：2026年前主要布局在东南亚，2026年开始布局扩展至墨西哥、塞尔维亚、巴西、摩洛哥等地，形成三点式布局，增强业绩确定性[4] 公司分析 (赛轮轮胎) * **涉及的公司**：赛轮轮胎[1] * **公司基本情况**： * **业务结构**：主营半钢、全钢和非公路三种轮胎，抗风险能力强[6] * **毛利率水平**：非公路胎毛利率接近40%，其中巨胎毛利率可达50%以上；半钢胎（消费品）海外毛利率接近30%；全钢胎（偏生产资料）毛利率接近20%[6] * **市场分布**：以出海为导向，海外收入占比接近80%，是国内出海龙头[7] * **财务指标**：ROE常年稳定在20%及以上，主要得益于海外业务（尤其是半钢胎）35%-40%的高毛利率[7] * **历史表现**：上市以来业绩持续达预期或超预期，Keger（增长）非常高[8][9] * **看好逻辑**： * **业绩层面**：未来2-3年是海外产能持续放量、带来利润弹性的强阶段[9] * **2026年增量**：来源于印尼和墨西哥工厂，其中印尼工厂半钢胎规划从300万条提升至600万条[9] * **后续增量**：埃及工厂已开工，预计1-1.5年建成投产，有望为2027年及以后贡献增量[9] * **长期空间**：海外市占率仍小于20%，通过持续建新工厂抢占外资份额[10] * **估值层面**：对应2026年业绩预期，当前估值约11-12倍，处于非常低的状态[10] * **估值提升潜力**：公司业绩长期验证，至少应值15倍及以上估值[11] * **穿越周期能力**：已经历两轮中美贸易战、一轮疫情（含海运费暴涨、美国对东南亚加税），在最差情况下利润仅略微下滑[11][12] * **定价权增强**：随着品牌力提升和海外降本优势，向下游转嫁成本压力的能力会越来越强，原材料影响将弱化[12] * **品牌力建设**： * **国内配套**：从23、24年开始重视国内市场，配套量快速上量，2025年约500万条（同比24年持续翻倍），预期2026年有望超800万条[13] * **配套车型升级**：预期2026年在比亚迪腾势、方程豹等30万以上车型持续突破[13] * **技术支撑**：液体黄金技术自21年以来持续提升高端品牌力，并应用于配套产品[14] * **赛车胎突破**：继去年与小米合作后，近期再次突破保时捷和丰田的赛车胎，通过液体黄金技术在高性能领域获得应用，有望提升C端品牌力，驱动替换市场增长[14] * **总结定位**：赛轮轮胎是轮胎板块的情绪风向标和市场熟悉的大白马[15] * 业绩端：稳定的出海战略有望带来持续稳定的业绩弹性[15] * 估值端：在行业配套升级和全球化产能布局变化下，有望率先带领行业估值向15倍及以上提升[15]

会议主持人: 你给蒋老师发言，谢谢。 然后另外就是对于成年人来说，很多人他会去以前他可能用这个托槽去矫，去矫正。那么 现在其实隐形正畸对于托槽的替代，因为它的价格也下降了。所以它的这个占比也是在也 就是隐形正畸在成年人正畸里面的这个占比其实也是提升的。所以因为这两个因素在，我 们会觉得量应该还有 5~10 的增长，那么价就要取决于 26 年的这个集采的情况。就是国 内的市场，26 年现在可能全国要做一个集采，就是 22 年是陕西的 15 个省。然后到二 25 年 8 月的时候，陕西发了一个这个继续，就是正机带量采购。 分析师 1: 大家好，欢迎大家来参加我们今天这个隐形正畸行业的一个更新。那就是如果大家看医药 行业时间比较长的话，应该对这个行业还是有一些印象的，就是时代天使当年上市，其实 市场的关注度是非常高的。那当时整个市场对于隐形正畸行业的前景的预期，其实是非常 乐观的。就是我记得，就是大概。可能会觉得这个行业国内每年至少可能有个 30 的增长， 因为当时正好也是就是讲消费医疗、消费升级这个概念的。但是我们回过头去看，确实过 去两三年，其实国内的增速是比较慢的。 就你可能考虑到降价，可能国内的隐形正畸的行 ...

孙彬彬 财通证券分析师: 好的，尊敬的各位投资人，大家晚上好。今天是财通总量，给大家分享最新的观点。我是 财通证券孙彬彬，那么这个上周末，对吧，到这周初，这个全球市场，很大的一个波动， 市场在重新的审视一些逻辑，对吧？那我想很多逻辑线，那我这里面只谈两个，今天我想 主要谈两个问题。第二个，第一个是去年的问题，第二个是市场流动性的问题虽然说今天 的，昨天夜盘开始市场有很好的一个修复反弹，对吧？但我想这两个问题应该还是 2026 年大家会反复的探讨的问题，这也是全球市场自 2025 年以来交易的一些底层的一些逻辑 问题。 我们趁这个时间段再去回顾一下、探讨一下。那么首先要谈的是，去美元交易的底层逻辑 首先明确，去美元肯定没变。对吧？那我想这个应该是没有问题的。但这里面有一个细节 大家一定要注意，去美元和简单的落美元交易，这是两件事情。这是两件事情。或者说也 不能说完全是两件事，就是说这两件事情不能简单的说就是一件事情。我想这样表达可能 会更准确。就去美元。和弱美元，它不是一个简单的就是这么一个，同一件事情。美元， 我们看去年下半年以来，美元走到 95~100 之后，明显是震荡的格局。 对吧，顶蛮清晰的，100，这 ...

行业与公司 * 涉及的行业为轮胎行业，重点分析的公司包括中策橡胶、赛轮轮胎、海安橡胶[2] 行业核心观点与论据 * 看好轮胎板块在2026年的戴维斯双击机会，逻辑基于业绩弹性与估值提升[2] * **业绩层面**：预计2026年头部胎企能贡献约30%的业绩弹性均值[2]，驱动力来自出海放量与利润率提升[4] * 出海放量：中国轮胎在海外市占率小于20%，出海仍是核心驱动力，2026年头部胎企仍处于出海放量的强阶段[4] * 利润率提升：源于美国关税转嫁和欧洲双反带来的利好[5] * 美国关税转嫁：当前中策分摊了3%关税，其他胎企分摊了6%，2026年将与经销商共同向终端涨价，美国业务利润率有望逐步修复[5] * 欧洲双反：反倾销结果有望在3月底确定，6月执行，催化时点从预期的6月提前至3月底[6]；高税率将卡掉国内约两三千万条半钢胎的出口量，有利于有海外产能的头部胎企承接订单并提价，从而提升在欧洲业务的量利[6] * **估值层面**：成长性凸显，估值中枢有望从之前的10倍周期估值提升至15-20倍及以上[3][11]，核心驱动力来自汽车配套与全球散点式产能布局[7] * 汽车配套：从2026年开始，中国胎企将加速切入国内外主机厂的高端配套[7] * 好处一：配套业务从之前不赚钱开始赚钱[8] * 好处二：通过原装胎提升品牌力，打开3-5年后的成长空间[8][9]；2026年，中国轮胎正逐步切入30万以上的新能源、合资及外资油车体系[9][10] * 全球散点式产能布局：从2026年开始，产能布局从集中于东南亚扩展至墨西哥、塞尔维亚、摩洛哥、巴西等地[10]，有利于规避欧美及第三世界对特定地区的贸易政策风险，增强业绩确定性[10][11] 公司（中策橡胶）核心观点与论据 * **公司定位**：国内轮胎龙头之一，与赛轮同为全方位布局（半钢、全钢、非公路胎）的龙头，抗风险性强[12]；业务多一块自行车胎，拉低了表观利润率水平[12]；此前战略重心在国内，海外仅泰国一个工厂，海外收入占比约一半，而赛轮海外占比近80%[13][14] * **看好逻辑**： * **业绩弹性**：前期海外布局少，未来2-3年海外加速布局将带来显著业绩弹性[14]；2026年核心增量来自泰国（1500万条）和印尼（800万条）工厂，满产放量可达2300万条左右增量[15]；墨西哥及东南亚新工厂已在布局[15] * **提估值逻辑通畅**：在国内品牌力及经销商粘性上强者恒强，随着自主新能源车企崛起，在国内中高端车型配套进展顺利[16]；国内配套总量仅次于玲珑（玲珑2025年约2500万条，中策近1700万条）[17] * **估值位置有优势**：作为次新股，市场存在观望情绪，当前估值相比赛轮更低，股价已跌破位，但基本面表现不错[17][18][24] * **近期边际更新**： * 针对欧洲双反，公司已对欧洲客户提价约4%，提价节点从2025年第四季度持续至今，利润率提升有望在2025年第四季度至2026年第一季度体现[18] * 在欧洲双反和美国关税转嫁的提价进程上均领先行业，根本原因在于海外产能供不应求（仅泰国一厂），供需关系紧张赋予其更强定价权[19][20]；公司半钢和全钢产能利用率在国内外均持续接近100%[20] * **预期差/国内业务优势分析**：公司国内利润率比同行头部公司高3-5个百分点[21]，原因在于其产品力（性价比与性能）强劲，根本性支撑来自四点： 1. **品牌构建**：1958年成立，朝阳、好运等品牌有约60年积淀[22] 2. **渠道构建**：以消费品思路构建从批发到零售的完整渠道体系，如通过扫码系统实现价格透明与管控[22] 3. **经销商粘性**：长期合作，通过给予福利及让经销商参股等方式深度绑定[23] 4. **研发降本**：研发投入在头部企业中遥遥领先，比第二名多出50%[23] * **总结推荐要点**：业绩层面，出海加速将贡献不错弹性；估值层面，国内优势支撑高端配套进展；当前股价位置已跌破位，持续看好其基本面[24]