纪要涉及的行业和公司 行业：光伏、装备制造、电子信息、化工、传媒（手机游戏）、汽车零部件、电子 公司：协鑫集成、宁德时代 纪要提到的核心观点和论据 可转债评级体系 - 采用传统信用评级方法，结合宏观、中观、微观因素，考虑 ESG、流动性和外部支持评估企业财务风险，未来清偿债务将成常态，2023 - 2024 年转债到期兑付金额约 190 亿元高于往年[1][2] - 初始评级较少考虑正股表现，但关注正股股价及未转股比例，以评估企业资金平衡和到期兑付压力[1][6] - 评级报告需在年报后两个月内出具，流程包括资料收集、实地访谈、尽职调查、初稿撰写及专家评审[1][7][8] 不同行业信用评级考量 - **装备制造行业**：运营实力考量企业规模、技术水平等；竞争结构与市场地位从市场壁垒和行业地位评估；订单保障能力通过订单储备规模反映；财务风险考量资本结构、盈利能力及偿债指标；还考虑 ESG 因素和流动性评估[3][4] - **光伏行业**：面临硅料价格下跌和存货跌价压力，国家尝试稳组件价格和产能去化；头部企业抗风险能力强，2025 年 6 月光伏转债不太可能断崖式下降，但评级展望可能调整；分析时关注上游产能利用率和减值准备情况[1][13][18] - **传媒（手机游戏）行业**：考察游戏发行情况、预计新游戏数量、发行区域及用户增长等指标进行信用评级[22] - **汽车零部件行业**：关注关税变化及其对出口业务的影响，企业应对措施包括向东盟和墨西哥布局，短期可能冲击订单和业绩，长期关注海外出口、工厂设置、成本控制和客户粘性[23][24] - **电子行业**：受关税政策变化影响较大，需持续关注政策发展以调整策略[25] 民营企业可转债关注点 - 民营企业可转债占比约 60% - 70%，关注经营实力、应收账款管理、行业竞争格局、货币资金情况、治理结构变化和实际控制人风险[10] 可转债尽职调查特点 - 比其他产业债更深入全面，需核查项目进展情况，关注企业在当地政府支持、纳税及区域贡献等方面信息[11] 信用评级下调因素 - 综合考量行业下行、产能利用率下降、产品价格走低、流动性风险、公司治理风险等，信息披露违规或证监会处罚严重更可能导致评级调整[12] 信用评级与可转债转股关系 - 信用评级评估企业偿付能力和意愿，可转债转股可能性高时，信用评级重要性可能降低；评级公司关注风险，要求企业提供备选偿付方案[20][21] 企业现金流、再融资及资产变现能力评估 - 现金流评估关注营运现金流与债务覆盖情况，流动性比例是关键指标；再融资能力评估考虑行业增长前景、融资渠道、资本市场认可度等；资产变现能力评估涉及存货和应收账款周转、速动比率和流动比率等[26][27] 可转债评级调整情况 - 下调主要考虑未来 12 个月内回售或其他信用风险，市场波动通常不直接影响评级；上调较少，因市场惯例认为可转债难维持长期信用级别且市场波动性大[28][29] - 主体和债项评级通常一致，偶尔不同步是因特定项目或时间点特殊考量[30][31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 评级方法倾向输出矩阵，不再使用定性与定量指标具体权重比例，各细分行业有独特业务考量[5] - 企业需提交详细资料清单，包括产能利用率、产销情况、在建项目投资等，还需提供债务分布、到期偿还方式等信息[9] - 光伏公司旧产线淘汰压力可通过分析可转债减值情况评估，关注减值原因和现金流，测算自由现金流对债务覆盖情况[19] - 规模指标在可转债评级中虽有体现，但与上调或下调关系不大，评估综合考虑多因素[32] - 光伏行业价格走势影响需结合年报产能利用率、现金流测算等数据判断，目前需观察年报结果[33]

纪要涉及的行业或者公司 涉及公司为丸美生物，行业为化妆品行业[1][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：丸美生物通过优化渠道策略，特别是电商渠道转型，业绩显著提升，线上收入占比超 80%，抓住市场趋势和抖音渠道红利，带动线上增速提升，2025 年 Q1 线上增速近 60%，抖音维持 85%高增速，主品牌丸美达 70%[1][7] - **产品优势**：专注眼霜和抗衰老产品，推出小红笔和小金针等大单品，小红笔 2024 年实现 100%以上增长，2025 年预计继续翻倍增长；小金针 2024 年近 100%增长达 4 亿，2025 年推出新产品预计带动业绩增长；研发上早期布局弹性胶原蛋白等领域，推出与人体胶原蛋白氨基酸序列 100%一致的重组胶原蛋白，2024 年 4 月进行 2.0 升级并推出小金针次抛系列获良好反响，还布局优质原料并发布专利[1][4][6] - **渠道策略**：优化渠道策略释放产品势能，如小红笔在新营销策略下 2024 年实现 100%以上增长，2025 年一季度主打单品保持强劲爆发力；电商高杠杆效应增强公司爆发力，估值消化能力强，有望从 20 亿规模冲至四五十亿规模[1][3][5] - **利润增长**：在抖音渠道通过严格费用管控实现利润快速增长，有效控制费用总额，确保利润来源并推动业绩增长，去年前三季度毛销差实现增长，大单品策略提升毛利率抵消部分费用压力，使公司在抖音渠道盈利并提升整体利润水平[1][8][9] - **第二增长曲线**：一是第二品牌“恋火”专注底妆产品，2024 年前三季度增速超 40%，2025 年第一季度增速约 30%；二是通过产业基金布局医美、再生材料等领域，如完美医疗入股药康生物，有望带来投资收益并完善医美产业布局[1][11] - **发展潜力**：丸美生物具备明显核心竞争力，通过主品牌产品和渠道发展以及第二增长曲线拓展，中短期增长潜力明确，股票自 2024 年 12 月底以来涨幅显著[2][3][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 化妆品行业自 2017 - 2022 年电商渠道变革后渗透率达高点，2023 年以来难以出现贝塔型行情，但存在阿尔法机会，如巨子、尚美、谷雨等公司表现强劲[3]

纪要涉及的公司 欧菲光及其子公司微电子 纪要提到的核心观点和论据 1. **收入结构** - 2024 年总收入 204 亿元，手机和智能手机相关业务贡献 162 亿元，智能汽车业务贡献 24 亿元，新领域业务贡献 18 亿元[1][2] - 国内市场收入 178 亿元，占比约 87%，国外市场收入 26 亿元，占比约 13%，直接出口美国占比不到 1%[1][2] 2. **产品营收** - 摄像头模组（CCM）贡献 144 亿，加净投约 5 亿，总计约 150 亿[3] - 指纹识别和生物识别产品贡献 30 多亿[1][3] - 智能汽车相关业务共计 24 亿[1][3] - 门锁业务收入约 2.6 亿[1][3] 3. **主要客户营收及展望** - 前五大客户贡献主要收入，M 客户贡献 55 亿元，大 H 客户 45 亿元，小 H 客户 34 亿元，第四和第五大客户分别贡献 10 多亿元[1][5] - 2025 年 M 客户增速放缓至微增长，大 H 客户手机出货量预计增长 10%，小 H 客户预计回调 20%，联想受关税影响冲击控制在 10%以内[1][12] 4. **发展计划** - 2025 年继续加强降本增效，调整客户订单及产品结构，重点发展高毛利业务[1][6] - 推进光学升级，智能手机业务毛利率预计进一步提升，汽车业务争取明显减亏，新兴领域业务毛利率有望提高[4] - 在 AI 眼镜领域与国产厂商合作，进行产品准备，探索高端光学模组产品项目[4] - 汽车业务坚定与大 H、M 客户合作，积极走海外品牌认证流程[4] 5. **少数股东权益收购** - 计划通过发行股份加现金支付方式收购南昌产盟持有的微电子 28.25%股权，实现对微电子 100%控制[1][7][8] - 目的是有利于战略布局，增厚归母净利润，提高集团整体持续经营能力，满足南昌国资纾困性资金回收需求[1][8][9] 6. **微电子业务** - 主要从事人脸识别、指纹识别等生物识别技术，2023 年利润 2.4 亿，2024 年增长至 2.8 亿[1][10] - 三星是超声波指纹模组第一大客户，2025 年营收占比可能接近一半，毛利率维持在 20%以上[1][18] 7. **业务毛利率趋势** - 智能手机业务毛利率过去两年持续提升，2025 年预计进一步提升[20] - 汽车摄像头模组业务今年预计有所改进，计划争取明显减亏[20][21] - 2025 年新兴领域无人机业务稳健增长，门锁业务快速增长，有助于整体毛利率提高[23] 8. **海外布局规划** - 短期内不再考虑实际投入海外市场，继续跟随现有大客户进行研发和配套服务，探索高端光学模组产品项目[24] 9. **未来发展方向** - 向高研发、高投入、高利润的业务升级，涉足高端芯片加工生产环节[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **美国关税事件影响**：对公司直接影响几乎没有，公司将优化供应链和销售网络结构，提升应对突发事件及风险防控能力[1][11] 2. **一季度及二季度订单情况**：一季度大 H 客户因高端机型推迟发布订单低于预期，二季度其营收后移到三季度；汽车业务一季度亏损，将优化策略在后三个季度减亏并调整客户结构[17] 3. **超声波指纹模组定点项目及自研芯片进展**：三星营收占比高且毛利率高，其他客户预计稳健，国内市场有望普及超声波方案，公司自研解决方案处于测试阶段[18][19] 4. **2024 年新兴领域营收下降原因**：是由于会计准则调整，剔除了非自制部分，实际行业地位未改变，毛利率提升[22] 5. **2025 年营收展望影响因素**：受无人机业务会计准则调整影响，光学营收占比超四成，预计份额提升有限，探索整机加工制造等潜在业务增长点[27] 6. **2025 年汽车业务出货量增速和市场价格情况**：M 客户量增长，成本压力减轻，大 H 客户营收占比预计翻倍增长，车载镜头业务亮点多，预计毛利率明显修复[28][29]

涉及的行业和公司 - **行业**：美国经济、中国经济、能源贸易、金融、消费、医疗、工业、科技、航空、零售、食品饮料烟草、房地产投资信托等 - **公司**：Churchill Downs Incorporated、Leroy Seafood Group ASA、Mowi、Salmar ASA、ERG S.p.A.、Grenergy Renovables、Orrön Energy、Scatec ASA、Alliancebernstein Holding、Americold Realty Trust、Lineage Inc.、Rocket Companies、Danaher Corp.、Fortrea、ICON、IQVIA、First Advantage、Holmen、JTC Group、ManpowerGroup、Mondi、Norwegian Air Shuttle AS、Stora Enso、Rightmove Plc、Fluence Energy、KIMBERLY - CLARK CORP、PROCTER & GAMBLE CO/THE、OVINTIV INC、ANHEUSER - BUSCH INBEV SA/NV、COCA - COLA CO/THE、KRAFT HEINZ FOODS CO、PEPSICO INC、PHILIP MORRIS INTERNATIONAL INC、IMPERIAL BRANDS FINANCE PLC、CVS HEALTH CORP、GILEAD SCIENCES INC、UNITEDHEALTH GROUP INC、MCDONALD'S CORP、STARBUCKS CORP、AMAZON.COM INC、LOWE'S COS INC、WALMART INC、AMCX、LGF、INTERNATIONAL CONSOLIDATED AIRLINES GROUP SA、RCI BANQUE SA、AFFP、HTA GROUP LTD/MAURITIUS、STILLWATER MINING CO、ULKER BISKUVI SANAYI AS、WE SODA INVESTMENTS HOLDING PLC、Gilead等 核心观点和论据 美国衰退概率 - **观点**：美国各市场对衰退概率的定价不同，整体存在一定衰退可能性 [5][14][17] - **论据**： - 美国利率市场定价浅衰退为基线情景，深度和长期衰退的隐含概率为15 - 20%，当前波动率水平与以往衰退初期相似，但较深度衰退温和，波动率期限结构显示投资者预计短期利率不确定性高，随后较快恢复正常 [5][17] - 信贷市场中，美国投资级和高收益债券利差分别为116bp和449bp时，各评级隐含衰退概率约为20%，但BBB级定价的衰退风险远低于BB级 [5][17] - 美国股票市场当前远期市盈率为18.7倍，股权风险溢价为1.0%，综合暗示衰退概率约为30% [5][17] 关税对中国经济和汇率的影响 - **观点**：关税冲击使中国经济增长面临压力，需财政刺激缓冲，人民币汇率有贬值压力 [5][18][20] - **论据**： - 若无财政刺激，贸易冲击使中国今年GDP仅增长2%，预计需高达7.5万亿元的额外刺激，加上已宣布的2.4万亿元，总计约10万亿元的支持将使今年GDP增长提高2个百分点，达到4% [5][20][21] - 更强政策响应情景下，要回到去年GDP增长基线，需额外4.5万亿元财政支持，使2025年总预算赤字占GDP比例达16.6% [5][22] - 若无额外刺激，考虑已宣布关税和报复措施，“64% + 50%”关税政策需人民币贬值约27%以抵消关税影响，去除新增50%关税后，美元兑人民币潜在上行空间降至8.4% [23] 美国能源贸易现状 - **观点**：能源贸易可能成为贸易谈判关键因素，美国NGL尤其是丙烷定价易受中国报复性关税影响 [6][24][26] - **论据**： - 美国是全球能源巨头，2024年在原油、精炼产品、LNG和LPG出口市场占比分别为9%、16%、22%和37%，能源占美国总出口的15% [25] - 中国宣布对美国商品加征34%报复性关税，对NGL贸易影响大，2024年中国占美国乙烷出口约46%、丙烷出口约1/3 [26] - 美国NGL尤其是丙烷市场集中度高，易受中国报复性关税影响，其他能源贸易市场较分散，但仍可能出现临时定价混乱 [6][27] 股票市场情况 - **观点**：市场波动大，对衰退定价信心不足，1Q25财报是下一个考验 [29][30] - **论据**： - 市场波动使标准普尔500指数远期市盈率波动一个完整周期，股权风险溢价在两天内增减约50bp，对“衰退定价”信心不足 [29][30] - 关税暂停前，风险资产定价显示各市场衰退可能性在20 - 50%之间，股票市场综合暗示衰退概率约30% [30] - 近期市场波动使标准普尔500指数较2月峰值下跌约13%，1Q25财报或揭示关税争端前已疲软的需求情况 [30] 欧洲市场情况 - **观点**：特朗普的举措为股市提供支撑，但政策不确定性限制上行空间，德国财政政策有积极影响，但欧元上涨可能带来问题 [31][32][41] - **论据**： - 特朗普暂停提高互惠关税为股市提供支撑，但政策不确定性和关税升级风险可能损害信心，限制股市上行 [31][32] - 德国新联合政府出台大胆经济议程，有望推动德国和欧盟经济增长，但刺激计划执行细节不足，极右翼政党崛起可能影响政策实施 [41] - 欧元上涨对欧洲企业盈利预测产生负面影响，威胁欧洲股市相对美国股市的表现，也给欧洲央行带来

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体、内存行业 - **公司**：台积电（TSMC）、三星（Samsung）、SK海力士（SK hynix）、美光（Micron） 纪要提到的核心观点和论据 对台积电的影响 - **营收损失可忽略不计**：H20主要面向中国市场，B20是英伟达计划用于中国市场接替H20的芯片，假设无法获得向中国及其他D:5国家运输H20或B20的许可，且英伟达无法向其他国家销售，对AMD的MI308也做类似假设，预计台积电营收将降低约1%；但台积电AI芯片订单到交付时间为7 - 8个月，客户必须接收交付，台积电可确认营收，这些芯片很可能成为客户库存，今年台积电AI营收翻倍目标几乎不受影响；台积电收取少量预付款/合同承诺，提供进一步保护；台积电未将2025年后来自中国的AI需求纳入考量，该限制无长期影响[2] 对三星的影响 - **营业利润损失不超过2 - 3%**：相当于三星DRAM营业利润的3 - 4%，假设所有这些芯片使用三星的HBM，且三星未从客户预付款/合同承诺中获得任何抵消；也有可能部分芯片使用其他公司的HBM，若如此SK海力士和美光也会受到负面影响，但很可能只是轻微影响[3] 对行业DRAM的影响 - **DRAM晶圆产能释放量小，关税导致的终端需求破坏风险更大**：无法向中国运输这些芯片会释放一些产能，但估计仅占行业DRAM晶圆产能的约1%；有人担心这些AI服务器中与CPU搭配的主流DRAM需求也会降低，但这将在很大程度上被中国国产AI处理器构建的更多AI服务器的需求所抵消；该限制对主流DRAM价格有负面影响，但规模远小于关税居高不下且终端需求被破坏的可能影响；临时豁免促使一些电子产品向美国的紧急出货，短期内有助于内存需求；预计内存价格将在2025年第二季度出现拐点或至少企稳[4] 投资评级和目标价 - **台积电（OP，PT NT$1,430）**：评级为跑赢大盘，目标价为新台币1,430元[6] - **三星（OP，PT KRW 82,000）**：评级为跑赢大盘，目标价为韩元82,000元[6] - **SK海力士（OP，PT KRW 240,000）**：评级为跑赢大盘，目标价为韩元240,000元[7] - **美光（OP，PT US$120）**：评级为跑赢大盘，目标价为美元120元[8] 估值方法 - **美光科技公司**：使用2.5倍的市净率，对应预估的第四季度有形账面价值每股48.3美元，设定1年期目标价为120美元[13] - **三星电子有限公司**：使用1.4倍的市净率，对应预估的第四季度有形账面价值每股57,971韩元，设定1年期目标价为82,000韩元[14] - **SK海力士公司**：使用1.8倍的市净率，对应预估的第四季度有形账面价值每股136,651韩元，设定1年期目标价为240,000韩元[15] - **台积电**：使用20倍的市盈率，对应预估的第五至八季度每股收益71新台币，设定1年期目标价为1,430新台币[16] 风险因素 - **美光科技公司**：目标价的最大下行风险是有利定价环境提前结束，可能由于需求疲软或供应增加；投资者情绪和估值也是风险；中国在内存领域（尤其是NAND）的进展是下行风险[17] - **三星电子有限公司**：目标价的最大下行风险是有利定价环境提前结束，可能由于需求疲软或供应增加；投资者情绪和估值也是风险；中国在内存领域（尤其是NAND）的进展是下行风险[18] - **SK海力士公司**：目标价的最大下行风险是有利定价环境提前结束，可能由于需求疲软或供应增加；投资者情绪和估值也是风险；中国在内存领域（尤其是NAND）的进展是下行风险[19] - **台积电**：下行风险包括市场整体市盈率收缩、英特尔重新获得并保持技术优势、地缘政治不确定性[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突**：伯恩斯坦在过去十二个月从三星电子有限公司获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿；伯恩斯坦及其关联方在过去十二个月从三星电子有限公司和SK海力士公司获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿；伯恩斯坦某些关联方是美光科技公司股票证券的做市商或流动性提供者，是SK海力士公司债务证券的做市商或流动性提供者[37][38][39] - **评级定义和基准**：伯恩斯坦品牌根据未来12个月相对于不同市场指数的相对表现对股票进行评级；自主品牌根据不同的基准指数对股票进行评级，评级相对于行业[20][24] - **报告分发和合规**：报告在不同国家和地区由不同实体分发，有不同的合规要求和适用对象，如美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、EEA成员国、中国香港、新加坡、中国、日本、澳大利亚、印度、瑞士、中东等[46][50][51] - **法律声明**：报告的分发、使用、版权等方面有相关法律声明和限制，包括信息来源可靠性、不构成投资建议、不保证未来表现等[67][69][73]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲半导体与全球内存行业[1] - **公司**：台积电（TSMC）、联发科（MediaTek）、联咏科技（Novatek）、联华电子（UMC）、旺宏电子（Vanguard）、三星（Samsung）、SK海力士（SK hynix）、美光（Micron）等[7] 纪要提到的核心观点和论据 1. **关税政策对行业影响** - **2Q25展望影响小**：美国宣布多数电子产品互免关税，此前美国消费者囤货、EMS/ODMs从其他国家向美出口，上游半导体供应链难感知调整，预计2Q25展望受近期关税变化影响小[2] - **不同应用领域需求有别**：电视、汽车、工业应用（半导体设备除外）和非电子产品不在豁免范围，短期降关税调整持续，2025年需求或降低；AI因墨西哥服务器生产及其战略价值需求有韧性[3] 2. **重点公司分析** - **台积电（TSMC）** - **短期表现较好**：2025年20 - 25%收入来自AI，仅约10%业务涉及电视、汽车、工业，有定价权，能应对近期动荡；此前预计2025年收入增长中20%多，本周或仅微幅调整甚至维持不变[3][4] - **长期有不确定性**：世界一体化和效率受影响，长期半导体需求受损，不确定因素或使台积电重新考虑2025年资本支出计划，对2026年AI资本支出信心降低；不太可能与英特尔进行“非有机”合作，英特尔仍会是其客户，18A内包对其影响小，长期英特尔或更多外包给台积电[4][5] - **SK海力士（SK hynix）**：受益于高带宽内存（HBM）需求韧性，但股价、利润率和估值易受三星获得英伟达认证影响；主流内存价格虽当前向好，但对未来供需失衡敏感，不是像台积电一样好的长期投资目标[3] - **其他公司**：电视不在豁免范围对联咏科技、联华电子和旺宏电子短期不利；看好联发科，其市场和供应链受近期动荡影响小，赢得更多ASIC项目可能性上升[3][6] 3. **投资评级与目标价** - **台积电（TSMC）**：评级跑赢大盘，目标价新台币1430元[8] - **联发科（MediaTek）**：评级跑赢大盘，目标价新台币1820元[9] - **联咏科技（Novatek）**：评级与市场表现一致，目标价新台币500元[10] - **旺宏电子（Vanguard）**：评级与市场表现一致，新目标价新台币93元（原100元）[10] - **联华电子（UMC）**：评级表现逊于大盘，目标价新台币32元[11] - **三星（Samsung）**：评级跑赢大盘，目标价韩元82000元[12] - **SK海力士（SK hynix）**：评级跑赢大盘，目标价韩元240000元[13] - **美光（Micron）**：评级跑赢大盘，目标价美元120元[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **公司估值与财务数据**：提供多家公司2024A、2025E、2026E的报告每股收益（EPS）和报告市盈率（P/E）等数据[7] 2. **评级定义与基准**：伯恩斯坦品牌和自主品牌对股票评级的定义、基准和分布情况，推荐基于12个月时间范围[20][24][28] 3. **利益冲突与合规信息** - 伯恩斯坦过去十二个月从三星电子、SK海力士获得非投资银行证券相关产品或服务补偿；部分关联方为美光科技、SK海力士做市商或流动性提供者[33][34] - 报告制作遵循相关法规，分析师认证观点为个人观点且薪酬与特定推荐无关；公司有信息隔离机制控制信息流动[37][38] 4. **全球分发与合规说明**：报告在不同国家和地区的分发主体、适用投资者类型及相关合规要求，如美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、EEA成员国、中国香港、新加坡、中国大陆、日本、澳大利亚、印度、瑞士、中东等[44][46][47][48][50][51][52][53][56][57][59][60] 5. **法律声明与风险提示** - 报告基于公共信息，不保证准确性和完整性，不构成买卖证券要约或投资、法律、税务建议，投资者需自行决策并咨询专业意见[63][65][67][68] - 证券价值可能波动，外币投资受汇率影响，过去表现不代表未来；报告分析基于假设，不同假设结果不同[69] - 报告仅向合格投资者分发，不得分发给零售客户，受相关协议条款约束[66]

纪要涉及的行业 债市 纪要提到的核心观点和论据 2025 年债市走势预测 - 2025 年债市有望挑战前低，10 年期国债收益率可能在 1.6%左右，收益率在 1.65 以上可买入；二季度债市赔率有限，收益率挑战前低至 1.5%附近，突破至 1.4%或 1.3%概率较低；下半年三、四季度受贸易摩擦和高基数影响经济压力增大，财政政策出台概率增加，债市或先回调，充分定价财政风险后再次下行；全年有一到两次较大级别交易机会，需跌出性价比 [1][3] 地方政府融资对 2025 年债市的影响 - 地方政府信用融资及产业债需求增加，但 12 个重点省份仅一个退出融资限制，财政宽信用预期受限，对债市产生压力使其再度下行 [1][4][5] 2017 - 2020 年贸易战对市场的影响 - 关税落地前（2017 年 8 月 - 2018 年 6 月）：市场对关税预期不足，股市先乐观后大幅下跌，国债体现避险特征，如 2017 年 8 月特朗普启动 301 调查后上证指数上涨约 0.9%，随后累计攀升 5.6%，2018 年 3 月 22 日特朗普宣布加征关税后上证指数次日单日下跌 3.39%，沪深 300 同步下跌 2.87% [6] - 关税落地后（2018 年 7 月 - 11 月）：中美关税不断升级，从 340 亿逐渐上升至 2000 亿，货币政策宽松（央行定向降准），财政政策发力（实施积极财政政策、加快地方专项债发行），导致国债收益率回调 [6] 2025 年债市表现不及预期的原因 - 2018 年隐性债务化解政策，国家审计署确认数十万亿隐性债务并启动化解周期，2018 年下半年地方政府融资收紧，城投债和非标融资显著下降，每月非标融资减少约 2000 亿元，加剧财政发力不及预期，导致债市下行 [7][8] 贸易战对 2018 - 2020 年中国债市的影响 - 2018 年 7 月 - 12 月：地方政府融资收紧、财政发力不及预期，债市呈倒 N 字形走势，关税政策影响有限 [9] - 2018 年 12 月 - 2019 年 4 月：中美领导人在 G20 峰会上达成暂停加征新关税共识，市场风险偏好修复，上证指数上涨 2.57%，10 年期国债收益率上行 1 个基点 [9] - 2019 年 5 月 - 2020 年 1 月：中美贸易谈判缓和、转口贸易增加，中国对美出口不降反升，提振市场信心推动经济恢复 [9] - 2020 年底：贸易战对中国债市直接影响逐渐减弱 [9] 2025 年与 2018 年经济政策相似之处 - 应对贸易摩擦采取“先货币后财政”策略，2025 年二季度货币政策先宽松（降准或投放流动性），三季度回调，四季度再次调整，呈倒 V 字形走势，类似 2018 年先货币政策调整后财政手段补充 [2][10][11] 中美新一轮贸易摩擦对中国资本市场的影响 - 从历史经验看，中国资本市场对贸易摩擦有一定脱敏反应，只要无超出预期的大幅度变化，对资本市场特别是债市直接冲击有限，且国内稳增长措施提供支撑 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费、餐饮、酒店、免税、汽车、家电、纺织服装、日用消费品、潮玩、食品饮料 - **公司**：巨子生物、景波生物、老凤祥、周大生、潮宏基、小商品城、安克创新、名创优品、海底捞、百胜中国、首旅、君亭、锦江、比亚迪、小鹏、吉利、小米、伯特利、地平线机器人、拓普集团、富临精工、凌云股份、敏实集团、宇通客车、潍柴动力、中国重汽、格力电器、海信家电、美的集团、爱玛、雅迪、哈尔斯、比音勒芬、FILA、罗莱、富安娜、水星、太平鸟、森马、海澜之家、稳健医疗、安踏体育、滔搏国际、深城、金源、华立集团、伟星、开润股份、浙江自然、百亚股份、登康、豪悦、泡泡玛特、布鲁可、百雅登康、云趣科技、金啤、伊利、安琪、海天、双汇、涪陵榨菜、中炬高新 纪要提到的核心观点和论据 1. **消费数据表现** - 2025年3月社零总额同比增长5.9%，1 - 3月累计12.46万亿元，同比增长4.6%，线下复苏明显，线上表现较好[2] - 限额以上商品零售额3月同比增长9%，一季度同比增长6%；餐饮3月收入同比增长6%，一季度同比增长5%；实物商品网上零售额同比增长5.7%，占社零总额24%[1][2] 2. **各品类商品表现** - 必选消费品食品和日用品3月分别同比增长14%和9%，一季度分别同比增长12%和7%；化妆品一季度同比增长3%；黄金珠宝3月同比增长11%，一季度同比增长7%[1][3][4] - 通讯器材和家电受益以旧换新政策，3月分别实现29%和35%高增速，一季度分别实现27%和19%高增幅[1][4] - 3月纺织服装行业整体零售额同比增长4%，中高端男装品牌表现最好，运动品牌线上保持良好增长，家纺品牌延续平稳恢复态势[3][18] 3. **各渠道表现**：便利店、专业店、超市、百货等渠道3月均有回暖迹象，零售额同比分别增长10%、7%、5%和1%，增速较前两个月分别提升0.1、1.3、0.6和0.8个百分点[5] 4. **餐饮行业表现** - 2025年第一季度整体数据超预期，3月餐饮收入增速达过去12个月以来新高，为5.6%，限额以上餐饮企业经营数据优于大盘，中高端餐饮收入弹性改善[1][6] - 多城市发放餐饮消费券对行业景气度有催化作用[6] 5. **酒店行业表现** - 2025年第一季度经营情况波动，1月价格同比大幅回升，2月回落，3月跌幅收窄；RevPAR 1月基本持平，2月大幅下滑，3月个位数下滑，行业供给速度下降[9] - 市场对未来经营拐点到来预期提升，部分标的如首旅估值跌至约15倍左右，具有估值安全边际和防御性[9] 6. **免税行业表现** - 2025年一二月客单价持续回升，但销售额同比分别下滑13.3%和13.4%，购物人次同比下滑25.2%和30.7%，2月客单价同比增长25.1%[10] - 预计3月销售额有望回正，受去年基数低和周杰伦三亚演唱会带动，但持续性需观察；即买即退政策可能提升免税业绩，但与免税商业模式不同[10][11] 7. **汽车行业表现** - 2025年3月汽车社零总额4330亿元，同比增长5.5%，乘用车批发销量247万辆，同比增长超10%，Q1累计销量约400642万辆，同比增长约13%[13] - 3月出口41万辆，Q1累计出口117.6万辆，同比增长6.1%，新能源汽车渗透率持续走高至45.7%，Q1新能源销量285万辆，同比增长40%以上[13] 8. **家电行业表现** - 2025年3月家电线上销售同比增长35.1%，1 - 3月限额以上累计消费同比增长19.3%，各主要品类表现良好，厨电和小家电显著增长[1][16] - 在国家补贴政策支持下，整体销量呈上升趋势，需关注关税政策不确定性对外向型企业的影响[17] 9. **纺织服装行业表现** - 2025年3月延续稳态修复趋势，整体零售额同比增长4%，环比略有提速，中高端男装、运动、家纺等板块表现各异[18] - 预计二季度及下半年在基数走低背景下迎来相对平稳改善，潜在内需政策可能进一步推动发展[21] 10. **其他行业表现** - 日用消费品领域公司通过产品差异化和渠道调整提升市场份额，如百亚股份、登康、豪悦等[26] - 潮玩行业处在情绪消费渗透率快速提升过程中，泡泡玛特、布鲁可等公司凭借优质 IP 推动快速增长[27] - 食品饮料行业整体处于修复状态，白酒、粮食、粮油米面、饮料、餐饮等细分板块有不同表现，大众品盈利周期逐步改善[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **投资建议** - 关注内生盈利优化渠道以及具备强品牌客群基础与产品创新实力的标的，美护板块推荐巨子生物与景波生物，美妆个护推荐老凤祥等，跨境板块推荐小商品城等，餐饮板块推荐海底捞与百胜中国等[8] - 酒店行业推荐首旅、君亭和锦江；汽车行业关注比亚迪等整车制造商及智驾产业链企业，机器人产业关注拓普集团等；家电行业关注格力电器等龙头企业；纺织服装行业关注海澜之家等品牌[8][9][13][17][22] 2. **各公司情况** - 海澜之家近期股价波动因市场对京东奥莱开店节奏分歧及一季度业绩不确定性，但全年开店预期未调整，一季报收入和利润有望稳健[23] - 稳健医疗全棉和奈斯两个品牌势能向上，315舆情事件对费用端影响已消退，预计二季度业绩不差[22] - 安踏体育零售韧性强、业绩确定性高，港股错杀后情绪修复阶段有配置机会；滔搏国际因制造关税回调估值低，高股息率受益于海外品牌拓展[24] - 制造板块受越南、柬埔寨关税不确定性影响，可考虑遭错杀但对美敞口不大的港股标的，长期关注需求层面边际变化[25] - 婴儿纸尿裤市场份额持续提升，2024年约为11%，预计2025年利润达4.5 - 5亿元，优秀制造公司估值至少15倍以上[28] - 收购捷停后的业务发展处于早期阶段，关注好物新产品情况及公司品牌运营和渠道推动能力[29] - 云趣科技发展逻辑集中在 IQS 份额修复及新产品份额提升，预计2025 - 2026年实现较高收入和利润率，核心增量不依赖美国市场[30] 3. **成本压力与盈利周期**：2025年3月 CPI 减 PPI 剪刀差约为2.4个点，环比上行，大豆、原奶、包材等成本同比下降，大众品成本压力趋缓，盈利周期逐步改善，推荐拥有较强定价权和成本转嫁能力的公司[3][32][33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：航空业、飞机租赁行业、老旧飞机拆解业务 - **公司**：中国国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、九元航空、东海航空、瑞丽航空、中银航空租赁、AerCap、Air Lease、渤海租赁旗下Avalon [9][15][20] 纪要提到的核心观点和论据 1. **关税对航空公司业务的影响** - 2025年4月10日后进口原产美国的飞机发动机和航材加征125%关税，飞机租金不受影响，2025年4月10日前进口的存量飞机等不受关税影响 [2] - 加征关税显著增加波音飞机及零部件成本，短期内航空公司预计不新订购波音飞机，存量订单可能取消或延迟交付 [3] - 三大航2025年波音引进计划受阻，可能转向租赁市场或寻求母公司支持，但租赁二手波音飞机面临高额关税限制选择范围 [1][9] - 中小型航空公司扩张需求受影响大，将在国内租赁市场找替代新波音飞机，推高老旧波音二手市场价值及租金 [10] 2. **关税对航空供给的影响** - 加征关税降低航空供给增速，推动飞机租赁行业租金和价值结构性上涨，利好航空和飞机租赁行业 [3] - 中国市场可能转向空客，加剧全球航空市场供应紧张，新飞机交付集中在2030年后，短期内难提升中国整体供给增速 [3][11] 3. **关税对相关行业的影响** - 飞机租赁行业需求可能增加，但无法完全规避高额关税带来的成本上升 [1][5] - 老旧飞机拆解业务可能受益，可获取维修所需零部件 [22][23] 4. **中国市场对美国产航空零部件依赖程度** - 2024年中国进口120亿美元飞机零部件，51%来自美国，加征关税后寻找替代供应来源面临挑战，影响飞机维修和利用率 [7] 5. **关税对国产飞机生产和交付的影响** - 国产C929和C909飞机核心零部件主要来自美国，加征关税导致成本提高，影响产能和售价，美国断供风险影响C919发展 [8][21] 6. **关税对全球航空市场的影响** - 中国市场对波音需求减少，对空客需求增加，推高空客等品牌租赁价格，老旧飞机价值和租金上涨 [15] 7. **存量业务关税问题** - 2025年4月10日前进口到中国大陆的存量波音飞机业务不应受加征关税影响，但行业内存在争议 [16][17] 8. **其他影响** - 维修成本可能上涨，疫情后航空工业紧张致单位维修成本上涨，波音事件或加剧零部件供应紧张 [25] - 航空公司波音飞机退出数量会减少，但幅度不大，2024 - 2028年是飞机退出高峰期，部分因租赁到期 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 合同中有不可抗力违约条款，发生不可抗力事件，租赁方解除飞机租赁合同无需赔偿 [18] - 飞机缴纳关税取决于是否入关并在中国大陆使用，“原产于美国”指商品最后实质性改变或制造在美国完成 [19] - 三大航无法在海外设立实体购买或租赁波音绕过关税，海外航司飞往大陆的波音无需交关税 [26] - 配件原产地认证依据产品实质性制造和改变地点确定，存量波音飞机维修短期靠备货，中长期需找替代品 [22]