市场整体表现 - 市场全天震荡走强，沪指放量涨0.97%重回4000点，深成指涨1.73%，创业板指涨1.84% [2] - 沪深两市成交额2.06万亿元，较上一个交易日放量1829亿元，全市场近2900只个股上涨 [2] - 磷化工、半导体、CPO等板块涨幅居前，海南、影视院线、旅游及酒店等板块跌幅居前 [2] 电力设备板块 - 电力基建产业链表现活跃，电力、特高压、柔性直流输电等板块涨幅居前 [4] - 龙头股阳光电源涨2.44%、特变电工涨5.52%创历史新高，中国西电涨停、正泰电器涨停 [4] - 潍柴动力开盘秒涨停，最新市值为1571亿元 [6] - Ceres Power与潍柴动力签署固体氧化物燃料电池制造许可协议，巩固双方合作关系 [8] - 微软CEO纳德拉指出AI行业核心瓶颈是电力短缺而非算力，AI基础设施运转依赖充足电力 [8] - 中金公司测算单个大型AI训练项目耗电量可超过10万度，相当于中小型工厂年用电量 [8] - 国泰君安预测全球数据中心年耗电量占比已突破3%，2030年AI用电需求可能占全球总用电量5%-10% [9] - 瑞银预测2028-2030年中国电力需求年增速将飙升至8%，电力行业将进入持续5-10年超级周期 [9] - 新能源汽车与数据中心两大领域未来5年新增用电量年均增速超过15% [9] 半导体板块 - 科技股反弹，半导体产业链领涨，国家大基金持股、存储芯片等板块大涨 [11] - 海光信息涨近8%、寒武纪大涨超9%、中微公司涨4%、中芯国际涨4% [12] - 光模块、服务器电源等板块走强，胜宏科技涨近6%、中际旭创涨4% [12] - 中信建投建议持续关注AI算力板块，包括北美算力产业链与国内算力产业链核心公司 [15] - SK海力士与英伟达就明年HBM4供应完成谈判，单价确认约为560美元，高于业内预期500美元 [15] - 大同证券表示存储芯片行业景气上行，DRAM价格呈现强劲上升趋势，预计2025年第四季度存储价格仍将延续上涨 [15] 磷化工板块 - 磷化工概念股突然爆发，清水源早盘直线拉升以20%幅度涨停，澄星股份、芭田股份、云天化涨停 [17] - 兴发集团、六国化工等纷纷大涨 [17] - 生意社数据显示黄磷指数11月5日上涨4%，近两周累计涨幅超过7% [19] - 本轮涨价源于湿法磷酸装置集中减停产及下游电解液原料需求恢复，产业链出现明显结构性修复 [19] - Choice数据显示432家化工上市公司已全部披露2025年三季度报告，其中261家企业实现营业收入同比增长 [20] - 农药、氟化工、磷肥及磷化工等概念龙头企业表现抢眼 [20] - 东方证券最看好供给最为刚性的上游磷矿环节，2025年储能出货拉动约440万吨磷矿原矿需求，占当前我国磷矿总产量4%以上 [20] - 光大证券称2026年化工周期性行业将迎来供需格局优化，化工新材料将延续强劲成长动能 [21]

宏观对冲策略概述 - 宏观对冲策略是通过分析宏观经济，在全球范围内配置股票、债券、大宗商品等多类资产的策略[11][12] - 该策略因覆盖多类资产并需要深刻宏观洞察，被誉为"对冲策略皇冠上的明珠"[14] - 不同资产类别因影响因素不同，在不同经济环境下表现各异，天然具备不相关性[9][10] 宏观对冲策略的盈利来源 - 盈利来源于对经济周期阶段的准确判断，经济起落一般划分为四个阶段[17][18] - 盈利也来源于根据不同经济环境，对三大类资产进行低配或超配的牛操作[21] - 判断未来经济环境极具挑战，能100%判断准确的只有神仙[19] 宏观对冲策略的主要流派 - 主观宏观流派依赖基金经理的人为判断和大类资产操作，高度依赖基金经理的个人能力[24][28] - 量化宏观流派基于量化模型决策并由程序自动执行交易，使用频繁多元的新数据间接预测宏观走势[30][34][37] - 全天候流派完全不判断、不择时，基于风险平价理论配置资产，追求任何经济状态下的相对稳健[42][43][49] 各流派特点比较 - 主观宏观策略对基金经理能力要求极高，成功案例如索罗斯大战英国央行[28] - 量化宏观策略持仓品种极度分散，有的可达上百个，涵盖全球多市场，纪律性强且波动更可控[39][40] - 全天候策略通过风险平价配置，使组合中不同资产风险一致，例如调整股债配比使各自承担50%风险[45][47]

全球资产波动核心原因 - 当前全球资产波动的核心驱动力是美元流动性危机，其根源在于美国财政部一般账户（TGA）余额激增[6][7] - TGA余额从常规的3000亿美元激增至1万亿美元，相当于从市场抽走7000亿美元流动性，且由于资金存放于美联储而非商业银行，实际对流动性的紧缩影响远超7000亿美元，效果等同于量化紧缩（QT）[8][9] 流动性危机对各类资产的影响 - 美元流动性危机导致以美元计价的资产（如美股、美债、黄金、原油、日韩股市）出现价格波动[10] - 港股受美元流动性影响更大，今日表现弱于A股，而A股低开高走的原因可能与央行开展7000亿元逆回购操作并净投放1423亿元流动性有关[11] - 流动性危机是暂时的，高盛和花旗预测美国政府大概率在11月第二周重新开门，届时7000亿美元将快速回流市场，相当于一次性量化宽松，并为12月美联储降息提供依据[12] 资产配置策略下的投资机会 - 流动性危机导致的股债商三杀不可持续，资金在危机期间会流向黄金等避险资产，危机解除后风险偏好回升将推动股市上涨，可参考今年4月7日关税战后的市场表现[16][17][18] - 采用分散化资产配置（如股票、债券、黄金）可在流动性危机中捕捉机会，因不同资产受不同因素驱动，总会有资产上涨，无需主观预测市场拐点[19][20][21][22]

新文件较旧文件的变化 - 新文件整合并取代了2002年和2008年的旧黄金税收文件，自2025年11月1日起实施至2027年12月31日 [3][5] - 销售非标准黄金和黄金矿砂继续免征增值税，与2002年文件规定一致 [6][7] - 通过交易所销售标准黄金的增值税政策发生重大变化：会员单位或客户销售标准黄金一律免征增值税，而旧文件区分是否发生实物交割（未交割免税，交割即征即退） [8][9] - 新文件明确会员单位购入标准黄金的税务处理取决于用途：投资性用途可获即征即退并取得增值税专用发票，非投资性用途则免征增值税但只能取得普通发票并按票面金额6%抵扣进项税 [9] - 对于不通过交易所销售标准黄金的行为，新文件明确规定应缴纳增值税，这与旧文件的理解一致，无实质性变化 [10][11][12] 对各黄金产业链公司的影响 - 黄金开采公司如山东黄金，其通过交易所销售的标准黄金从即征即退变为直接免税，税负无实质变化但可减少财务工作量；通过其他渠道销售的非标准黄金继续免征增值税 [14][15][16] - 黄金冶炼公司如山东黄金的冶炼业务，其增值税处理方式和受到的影响与开采业务相同 [17][18][19] - 黄金加工公司面临不利影响：从交易所采购黄金用于非投资性用途（如首饰加工）时，进项税抵扣率从13%降至6%，导致采购成本增加约5.5% [20][21][23] - 新政策有利于会员单位以投资目的持有黄金，因为购入投资性用途黄金可抵扣13%进项税，销售时再缴纳13%增值税，可能增加投资性黄金持有量 [24]

文章核心观点 - 基于2025年中期财报数据，对小米集团在2025年底的合理价值进行深度推演，核心观点是小米已从“手机+家电”公司转型为“人车家全生态”科技巨头，其价值需通过分部估值法进行重估 [3][11][13] 财报分析 - 2025年上半年总营收2272亿元，同比增长38.2%，经调整净利润215亿元，同比增长69.8%，呈现营收利润双高速增长 [5] - 智能手机业务收入961.32亿元，全球市占率稳居14%-15%，高端手机（3000-6000元价位段）在中国大陆市占率持续提升，有效对冲低端机型对平均售价的拖累 [6] - AIoT与生活消费产品收入710.5亿元，毛利率提升至22.5%以上，成为利润压舱石；互联网服务收入约205亿元，毛利率高达75%以上，是重要的现金牛 [8] - 智能电动汽车及创新业务收入达398亿元，上半年毛利率达24.9%，Q2单季毛利率高达26.4%，经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 [10] 估值推演 - 采用分部估值法，将业务拆分为核心业务（手机+AIoT+互联网）和智能汽车业务进行分别估值 [13] - 预计2025年全年总收入在4720-4920亿元区间，经调整净利润中值预计为425亿元 [18] - 核心业务贡献净利润约435亿元，给予20-22倍2025年预期市盈率，估值为9135亿元人民币 [19] - 智能汽车业务预计全年收入900-1000亿元，给予2.5倍市销率，估值为2500亿元人民币 [20] - 加总核心业务估值、汽车业务估值及约1000亿元的非经营性净资产，得出总估值12635亿元人民币，折算成港元为13898亿港元 [21] - 基于260.69亿股总股本，测算每股合理价值约为53.31港元 [22] 2025年底股价预测与投资策略 - 被低估区间（< 48港元）：对应市值约1.2万亿港元，市场可能过度忽视汽车业务长期价值或对手机主业过度悲观 [24] - 合理价格区间（52 - 60港元）：围绕53.31港元中枢波动，反映市场对核心业务和汽车业务预期给予相对公允定价 [25] - 止盈区间（> 68港元）：对应市值超1.7万亿港元，估值可能已透支未来成长预期，情绪博弈成分大于价值投资 [26]

全球市场波动与A股表现 - A股三大指数集体上涨，上证指数涨0.23%，深证成指涨0.37%，创业板指涨1.03%，全市场成交额18943亿元，较上日缩量441亿元 [1] - 全市场近3400只个股上涨，市场热点轮番活跃 [2] - 美股及亚洲股市出现大跌，韩国综合股价指数200期货下跌5%触发熔断，韩国综合股价指数收盘跌2.85%，日经225指数跌2.50% [4][5] - A股在外部市场大跌背景下走出独立行情 [10] 电网设备与电力板块 - 电网设备板块指数上涨11663.06点，涨幅4.99% [14] - 板块内多只个股大幅上涨，双杰电气、众智科技、金冠电气、中能电气均20%涨停，金盘科技涨18.12%，新特电气涨14.10% [14] - 行业观点认为人工智能发展的关键制约因素并非算力，而是电力供应，微软CEO指出当前最大问题是缺乏足够电力支撑GPU运行，导致芯片无法充分利用 [15] 海南板块与离岛免税新政 - 海南自贸区板块指数上涨2501.37点，涨幅4.53% [17] - 板块内洲际油气、凯撒旅业、海马汽车、海峡股份、海南发展等多只个股涨停 [16][17] - 消息面上，海南离岛免税购物新政于11月1日实施，新增宠物用品、乐器等商品类别至47类，适用人群扩大至离境旅客，并享有每年10万元免税额度 [18] 流动性环境与政策支持 - 央行开展7000亿元3个月期逆回购操作，净投放资金1423亿元，叠加10月200亿元国债购买操作，中期流动性持续宽松 [12] - 10月中国仓储指数回升至50.6%，显示经济活力稳中有升 [12] - 针对全球流动性紧张，分析指出美国政府停摆导致财政部账户现金储备增至1万亿美元，相当于抽走7000亿美元流动性，存在美联储提前停止量化紧缩甚至开启量化宽松的可能性 [9]

文章核心观点 - 霍华德·马克斯通过分析一家美国州立养老金董事会的会议记录，阐述了理性投资决策的核心框架，强调风险认知、投资目标设定和业绩评估应基于机构自身财务能力和长期支付义务，而非短期市场排名或波动性 [4][5][6][7][8] 对风险的态度 - 顾问使用二维矩阵区分风险承受能力（机构财务实力）和风险意愿（心理/制度接受度），将投资者分为四类：高承受能力+高风险意愿为"充分利用"，高承受能力+低风险意愿为"防御型"，低承受能力+低风险意愿为"保护型"，低承受能力+高风险意愿为"幼稚型" [23][24][25][26][27][28][29] - 该养老金董事会风险意愿中等但财务承受能力高于平均，选择保守策略以避免高风险带来的剧烈波动，100%成员认同实现目标需承担一定风险，多数成员更接受因保守而落后，而非因激进策略在市场崩盘中受重创 [29][30][36][37][41][43] - 风险的真实定义是"可能遭受永久性损失的概率"，而非价格波动；投资者需区分波动性与永久性损失，并认识到风险承担需与自身环境匹配 [8][65][66][71][72] 设定目标 - 董事会将投资目标排序为：确定正确资产配置、聘用优异基金经理、打败预期收益率、在合适时机增加风险，最后是"跑赢同行"，表明其不关心短期相对排名 [46][47][48] - 成功投资的核心是实现自身目标（如养老金支付承诺），而非超越他人；即使失败是"集体性的"，仍属失败，而成功也需通过"备选历史"检验是否依赖运气 [49][51][54][55][57][58] 关于波动性 - 董事会将夏普比率排在六项业绩指标最后，认为保障支付能力和拨备水平比平滑出资方缴款更重要；波动性本身并非最应关注的风险，其影响取决于投资者具体环境（如资金提取压力、薪酬结构） [60][61][64][65][69][71][74] - 对长期投资者而言，若能区分波动与永久性损失，波动性不应引发焦虑；例如巴菲特倾向"波动的15%"而非"平滑的12%" [65][66] 投资方式的选择 - 所有成员一致认为未来无法预测，组合应围绕适应各种环境构建，而非依赖市场时机；多数接受15%-20%杠杆，前提是基金财务稳健且策略保守 [79][80][81] - 略超半数支持25%配置非流动性资产（需满足支付需求），但部分认为高回报不足以牺牲灵活性；费用评估存在分歧，一些人以"扣除费用后预期回报"为标准，另一些人将"降低费用"作为独立目标 [83][84][86][87][89] 绩效评估 - 董事会将实现精算假设回报率（如6.25%）视为最重要目标，其次是跑赢政策组合基准和基金经理基准，跑赢同行或流行指数（如标普500）相对不重要 [93][95][96] - 短期评估需使用相对标准（如同行表现），但长期评估周期必须覆盖完整市场周期（好时光与坏时光），以区分投资能力与风险偏好；单一年度数据无意义，评估期应长到抵消偶发因素 [98][99][100][107][111][115] - 人员流动率需关注：高流动率可能反映招聘或管理问题，但合理流动（如优秀员工被高薪挖走）属正常现象 [119][121][122][123]

投资产品风险分类 - 将常见投资按本金安全性分为三类：本金非常安全、很可能安全、很可能不安全 [6] - 第一类适合能接受跑不赢通胀、追求极度安全的人群 [9] - 第二类投资开始面对波动，因投资范围扩大至银行或国家以外的资产 [13][14] - 第三类本金有很大亏损可能性，典型代表为股票和股票型基金 [31][33] 低风险投资产品 - 存款为最原始理财方式，但随着利率降低出现存款搬家现象 [11] - 国债是将钱借给国家，到期还本付息，利息与银行存款相近 [12] - 货币基金主要投资国债、银行定期存款等短期货币工具，风险较低且可随时存取 [16][17] - 低风险银行理财主要投资债券、银行存款等稳健资产，收益高于存款和国债 [19] 中等风险投资产品 - 货币基金、银行理财和债券基金均青睐债券资产，因其风险低、收益稳 [20] - 信用债作为收益高于国债的债券品种，是银行理财和债基的主要投资资产，但因企业存在倒闭风险故收益更高 [21][23][24] - 债券基金投资于多种债券，本金亏损风险主要源于信用债暴雷，但此种风险很低 [25][27][28][29] 高风险投资产品 - 股票和股票型基金以投资“股”为主，风险本质不同于债券 [33] - 债券基金波动通常在个位数，而股票基金波动范围可能高达20%甚至更多 [34] 平衡型投资策略 - 固收+基金适合想要较高收益且能接受多一点风险的投资人 [36] - 固收+策略用80%左右债券保证基础收益，20%部分博取更高回报，避开股票剧烈波动 [36][37] - 2022年股市调整期间偏股基金平均下跌超20%，优质固收+产品最大回撤控制在5%以内 [39] - 长期看稳健型固收+年化收益多在3%-6%区间，实现跌时少亏、涨时跟得上 [40] 投资选择总结 - 极度保守型投资者适合存银行、买国债 [42] - 能接受一点风险者可选货币基金、银行理财、债基，收益水平为货基<银行理财=债基 [42] - 能接受很大风险者适合选择股票、股基 [42] - 求稳但不甘于低收益的投资者可选择固收+产品 [42]

市场整体表现 - A股三大指数集体回调，沪指跌0.41%收报3960.19点，深证成指跌1.71%收报13175.22点，创业板指跌1.96%收报3134.09点 [2] - 沪深两市成交额19158亿，较昨日缩量1914亿 [2] - 行业板块涨少跌多，银行、旅游酒店、铁路公路板块涨幅居前，贵金属、能源金属、电池、电机、风电设备、医疗服务板块跌幅居前 [3] - 上涨股票数量超过1600只，近70只股票涨停 [3] 福建本地股爆发 - 两岸概念、福建股逆势掀涨停潮，招标股份、中能电气、海峡创新20CM涨停，厦工股份、漳州发展等近20支个股涨停 [4] - 福建板块指数7539.88，上涨126.25点，涨幅1.70% [5] - 海峡创新今年迄今累计涨幅350%，福龙马累计涨幅超226%，平潭发展累计涨幅超198% [6] - 平潭发展自10月17日至今13个交易日累计涨幅超过158%，其间收获10个涨停，股价升至近9年以来新高，最新市值165.6亿元 [6] - 国家移民管理局实施10项移民和出入境管理服务政策举措，包括将可签发一次有效台湾居民来往大陆通行证的口岸范围由58个增加至100个 [8] - 平潭发展作为平潭综合实验区唯一A股上市平台，受益于区域政策红利，包括平潭全岛封关运作冲刺阶段及商贸服务型国家物流枢纽建设 [9] - 平潭发展最新滚动市盈率为361.39倍，明显高于同行业水平，被深交所纳入异动股票名单，类型为严重异动 [9] 高盛下调三花智控评级 - 机器人板块近期表现受挫，三花智控自10月30日起连续回调4个交易日，累计跌幅超11%，今日收跌3.7%，港股跌超6% [12] - 高盛将三花智控评级从"买入"下调至"中性"，主因特斯拉Optimus Gen 3机器人发布和量产时间表从2025年底推迟至2026年一季度 [15] - 高盛测算当前三花智控A股股价估值隐含特斯拉Optimus机器人90万-200万台出货预期，而特斯拉目标为2030年实现100万台出货 [15] - 自三花智控发布三季报以来，4家国内券商给出"买入"评级，1家给出"增持"评级，东方证券、华泰证券、国元证券分别给出55.55元、57元、59.17元目标价 [16] - 以11月3日48.79元收盘价，三花智控A股仍有超20%上涨空间 [16] 创新药板块调整 - 创新药概念股延续回调趋势，常山药业20cm跌停，热景生物跌超10%，百诚医药、百洋医药、广生堂纷纷下跌 [18] - 常山药业已提交艾本那肽补充资料，但后续审评环节多、时间长，最终获批及时间均存在不确定性 [20] - 国家医保谈判落幕，前3天进行国家医保目录谈判，最后2天启动首次商保创新药目录谈判，国家医保部门对药企给出的降价建议区间是15%~50% [21]

文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]