报告行业投资评级 - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物“增持”评级 [8] 报告的核心观点 宏观及策略分析 - 2月社融同比多增超7000亿元，政府债券融资是主要支撑，人民币贷款是主要拖累项，私人部门融资需求待提振，春节错月扰动M1同比增速，货币政策近期落地总量宽松政策紧迫性降低，可期待结构性宽松政策并观察财政加力效果 [3][4] 行业专题评述 - 3月10 - 14日，轻工制造和纺织服饰行业跑赢沪深300指数，3月16日印发《提振消费专项行动方案》，超长期特别国债规模提升，有利于刺激家装、家居消费需求释放，家居、服饰等消费领域将持续受益，两大板块估值修复行情可期 [7][8] 金融工程研究 - 上周市场主要指数估值多数上涨，各类基金多数上涨，权益类基金表现相对较好，跨境型ETF净流入居前，国内新发行基金19只，新成立基金32只，新基金共募集178.07亿元 [9][10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 宏观及策略分析 - 政府融资支撑社融同比多增，2月社融同比多增超7000亿元，政府债券融资是主要支撑，人民币贷款同比少增超3000亿元 [3] - 私人部门融资需求待提振，2月人民币贷款同比再度转为负增长，企业和居民部门表现均偏弱 [3] - 春节错月扰动M1同比增速，新口径下M1同比增速回落，M2同比增速由降转平，M2同比增速有望缓慢回升 [4] 行业专题评述 - 行业要闻包括中东纸业巨头打造中东最大造纸生产线、Gap第四季度业绩强劲转型策略见效 [6] - 公司重要公告有天元宠物拟购买淘通科技、南山智尚归母净利润同比下降5.82% [7] - 行情回顾显示3月10 - 14日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.18个百分点，纺织服饰行业跑赢沪深300指数2.36个百分点 [7] - 本周策略指出《提振消费专项行动方案》印发，超长期特别国债规模提升，有利于刺激消费需求释放，家居、服饰等消费领域将持续受益，两大板块估值修复行情可期 [7][8] - 推荐组合为欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物 [8] 金融工程研究 - 上周市场回顾表明市场主要指数估值多数上涨，部分指数估值历史分位数上升，部分行业市盈率估值历史分位数有高低差异 [9] - 公募基金市场概况显示上周各类基金多数上涨，权益类基金表现相对较好，FOF和QDII基金表现较差 [10] - ETF市场概况指出跨境型ETF净流入居前，整体ETF市场日均成交额、成交量和换手率情况，部分宽基指数净流入情况，以及规模和净流入流出前5的ETF跟踪标的 [10][11] - 基金发行情况显示上周国内新发行基金19只，新成立基金32只，新基金共募集178.07亿元 [11][12]

核心观点 - 上周市场主要指数估值多数上涨，沪深300、上证指数市盈率和市净率估值历史分位数环比上升，创业板指市盈率估值历史分位数处于低位，中证1000指数市净率估值历史分位数较低；上月申万一级指数中房地产等行业市盈率估值历史分位数高，休闲服务等行业低 [1][19] - 上周各类基金多数上涨，权益类基金表现较好，量化基金涨幅超1%，债券类基金表现一般，FOF和QDII基金表现较差 [2][24] - ETF方面，跨境型ETF净流入居前，整体市场流动性较好，宽基指数流出情况减轻，部分指数实现净流入 [3][33] - 上周国内新发行基金19只，较上期减少28只；新成立基金32只，较上期增加7只；新基金共募集178.07亿元，较上期减少30.49亿元 [4][40] 上周市场回顾 国内市场情况 - 2025年3月10日至14日，权益市场主要指数延续上涨，多数涨幅超2%，上证50涨幅最大达2.85%；31个申万一级行业中仅钢铁和煤炭下跌，食品饮料等行业涨幅居前；债券市场中部分指数有涨有跌，中证转债指数上涨0.737%，商品市场中华南商品指数上涨0.731% [9] 欧美及亚太市场情况 - 上周欧美及亚太市场主要指数多数上涨，美股中纳斯达克指数上涨2.61%，欧洲市场中德国DAX上涨1.86%，亚太市场中恒生指数上涨2.12% [16] 市场估值情况 - 上周市场主要指数估值多数上涨，沪深300、上证指数市盈率和市净率估值历史分位数环比上升，创业板指市盈率估值历史分位数19.3%处于低位，中证1000指数市净率估值历史分位数较低 [19] - 上月申万一级指数市盈率估值历史分位数最高的五个行业为房地产、汽车、电子、综合、建筑材料，房地产行业达90.3%需关注修正风险；较低的五个行业为休闲服务、农林牧渔、轻工制造、石油石化、公用事业，分位数均小于20% [1][19] 主动型公募基金情况 - 剔除部分标的后，上周各类基金多数上涨，权益类基金表现相对较好，量化基金上涨幅度超过1%，债券类基金表现一般，偏债混合型基金上涨0.20%，FOF基金整体周净值平均下跌0.40%，正收益占比仅5.57%，QDII基金平均下跌2.04%，正收益占比23.37% [24] - 上周普通股票型基金收益前三名为北信瑞丰优选成长、长城量化精选股票A、宏利转型机遇股票A；混合型基金收益前三名为宏利成长混合、财通升级混合LOF、财通景气行业混合A；债券型基金收益前三名为工银平衡回报6个月持有期债券A、银河睿鑫债券、工银可转债债券 [27] - 截至上周，本年度普通股票型基金收益前三名为平安先进制造主题股票发起A、嘉实前沿科技沪港深股票A、前海开源沪港深非周期股票A；混合型基金收益前三名为鹏华碳中和主题混合A、永赢先进制造智选混合发起A、前海开源嘉鑫混合A；债券型基金收益前三名为金鹰元丰债券A、华商丰利增强定期开放债券A、南方昌元可转债债券A [29] ETF基金情况 - ETF方面，跨境型ETF净流入居前，本期净流入99.38亿元，上周整体ETF市场日均成交额达2,625.92亿元，日均成交量达1,778.86亿份，日均换手率达10.32% [3][33] - 个券层面，宽基指数大幅流出情况减轻，中证小盘500、中证1000、上证科创板50成份指数实现净流入；规模前5的ETF跟踪标的为沪深300指数、中证A500指数、上证科创板50成份指数、上证50指数、中证小盘500指数；上周净流入最多的5个ETF跟踪标的为恒生科技指数、上证科创板50成份指数、中证港股通互联网指数、中证机器人指数、上证科创板芯片指数；净流出最多的5个ETF跟踪标的为沪深300指数、中证A500指数、中证全指证券公司指数、中证香港创新药指数、中证A50指数 [3][34] 基金发行情况统计 - 上周国内新发行基金19只，较上期减少28只，包括中长期纯债券型基金2只、增强指数型股票基金3只等；10只被动指数型基金主要跟踪中证人工智能主题等指数 [37][40] - 上周国内新成立基金32只，较上期增加7只，包括中长期纯债券型基金2只、增强指数型基金4只等；新基金共募集178.07亿元，较上期减少30.49亿元，金鹰中证同业存单AAA指数7天持有募集规模最大约为50.01亿元 [4][40]

报告行业投资评级 - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物“增持”评级 [4][29] 报告的核心观点 - 3月16日印发《提振消费专项行动方案》，今年超长期特别国债规模提升为3000亿元，有利于刺激家装、家居消费需求释放，中长期看国内消费复苏趋势不改，家居、服饰、宠物等相关消费领域将持续受益 [3][28] - 2020年1月1日至2025年3月14日，家居用品和服装家纺板块平均PE - TTM为43.94倍和60.92倍，中位数分别为34.24倍和37.68倍；截至2025年3月14日，两大板块PE - TTM为26.65倍和28.06倍，低于历史平均与中位数，估值修复行情可期且空间较好 [3][28] 各目录总结 行业要闻 - 中东造纸公司为其第五条造纸生产线（PM5）奠基，该生产线是中东最大，由其全资子公司绿色循环公司管理，体现其推动造纸生产创新和可持续解决方案的决心 [9] - 美国服饰零售商Gap 2024年第四季度业绩强劲，净收入2.06亿美元，同比增长11%，每股收益0.54美元，营业利润2.59亿美元，较去年同期提升21%，各品牌市场份额均增长 [9] 行业高频数据 - 截至3月14日，国内TDI均价1.20万元/吨，周环比下降3.33元/吨；MDI均价1.83万元/吨，周环比下降470元/吨 [9] - 截至3月14日，国内针叶浆均价6472.50元/吨，周环比上涨39.70元/吨；阔叶浆均价4656.00元/吨，周环比下降46.80元/吨；国际针叶浆价格808.33美元/吨，周环比持平，阔叶浆价格590.00美元/吨，周环比持平 [11][13] - 截至3月14日，国内瓦楞纸均价2980.00元/吨，周环比持平；箱板纸均价5220.00元/吨，周环比持平；白板纸均价4250.00元/吨，周环比持平；白卡纸4610.00元/吨，周环比持平；胶版纸均价5800.00元/吨，周环比上涨16.67元/吨；铜版纸均价6700.00元/吨，周环比下降100.00元/吨 [14] - 截至3月14日，国内长绒棉均价2.15万元/吨，周环比下降120.00元/吨 [20] 公司重要公告 - 天元宠物拟通过发行股份及支付现金方式向17名交易对方购买淘通科技89.71%股权，交易完成后淘通科技将成其控股子公司，还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [21][22] - 南山智尚2024年实现营业收入16.16亿元，同比增长0.98%；归母净利润1.91亿元，同比下降5.82%；扣非净利润1.83亿元，同比下降7.80%，主要因可转债计提利息费用化和精纺呢绒业务营收下降 [22] 行情回顾 轻工制造行业周行情回顾 - 3月10日至3月14日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.18个百分点，SW轻工制造涨1.76%，包装印刷涨2.30%，家居用品涨2.66%，造纸涨0.21%，文娱用品涨0.55% [23] - 个股周涨幅前五为英联股份（17.38%）、金富科技（17.23%）、悦心健康（16.78%）、海伦钢琴（14.40%）和德力股份（14.17%）；周跌幅前五为群兴玩具（ - 14.26%）、松发股份（ - 7.24%）、翔港科技（ - 7.15%）、盛通股份（ - 6.88%）和明月镜片（ - 6.68%） [23] 纺织服饰行业周行情回顾 - 3月10日至3月14日，纺织服饰行业跑赢沪深300指数2.36个百分点，SW纺织服饰涨3.95%，纺织制造涨0.90%，服装家纺涨3.94%，饰品涨8.93% [25] - 个股周涨幅前五为明牌珠宝（47.93%）、迪阿股份（28.50%）、美尔雅（21.84%）、潮宏基（18.76%）和莱绅通灵（14.14%）；周跌幅前五为南山智尚（ - 7.97%）、ST步森（ - 7.67%）、酷特智能（ - 6.42%）、云中马（ - 4.14%）和万里马（ - 3.85%） [25] 本周策略 - 《提振消费专项行动方案》包括城乡居民增收促进行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动等内容，超长期特别国债规模提升有利于刺激家装、家居消费需求释放 [27][28] - 中长期看，扩大内需政策加持下国内消费复苏趋势不改，家居、服饰、宠物等相关消费领域将持续受益，家居用品和服装家纺板块估值修复行情可期且空间较好 [28]

报告行业投资评级 - 维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、探路者、森马服饰、乖宝宠物“增持”评级 [4][29] 报告的核心观点 - 3月16日印发《提振消费专项行动方案》，旨在提振消费、扩大内需，今年超长期特别国债规模提升为3000亿元，支持以旧换新政策推进，刺激家装、家居消费需求释放，中长期看，国内消费复苏趋势不改，家居、服饰、宠物等消费领域将持续受益 [3][28] - 2020年1月1日至2025年3月14日，家居用品和服装家纺板块平均PE - TTM为43.94倍和60.92倍，中位数分别为34.24倍和37.68倍，截至2025年3月14日，两大板块PE - TTM为26.65倍和28.06倍，低于历史平均估值与中位数，估值修复行情可期且空间较好 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻 - 中东造纸公司为其第五条造纸生产线（PM5）奠基，该生产线是中东最大，由其全资子公司绿色循环公司管理，体现其推动造纸生产创新和可持续解决方案的决心 [9] - 美国服饰零售商Gap 2024年第四季度业绩强劲，净收入达2.06亿美元，同比增长11%，每股收益0.54美元，营业利润增长至2.59亿美元，较去年同期提升21%，各品牌市场份额均增长 [9] 行业高频数据 - 截至3月14日，国内TDI均价为1.20万元/吨，周环比下降3.33元/吨；MDI均价为1.83万元/吨，周环比下降470元/吨 [9] - 截至3月14日，国内针叶浆均价为6472.50元/吨，周环比上涨39.70元/吨；阔叶浆均价为4656.00元/吨，周环比下降46.80元/吨；国际针叶浆价格为808.33美元/吨，周环比持平，阔叶浆价格为590.00美元/吨，周环比持平 [11][13] - 截至3月14日，国内瓦楞纸均价为2980.00元/吨，周环比持平；箱板纸均价为5220.00元/吨，周环比持平；白板纸均价为4250.00元/吨，周环比持平；白卡纸4610.00元/吨，周环比持平；胶版纸均价为5800.00元/吨，周环比上涨16.67元/吨；铜版纸均价为6700.00元/吨，周环比下降100.00元/吨 [14] - 截至3月14日，国内长绒棉均价为2.15万元/吨，周环比下降120.00元/吨 [20] 公司重要公告 - 天元宠物拟通过发行股份及支付现金的方式向17名交易对方购买其合计持有的淘通科技89.71%股权，交易完成后，淘通科技将成为其控股子公司，还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [21][22] - 南山智尚2024年实现营业收入16.16亿元，较上年同期增长0.98%；归母净利润1.91亿元，同比下降5.82%；扣非净利润1.83亿元，同比下降7.80%，主要因可转债计提利息费用化和下游终端服装品牌业绩疲软 [22] 行情回顾 轻工制造行业周行情回顾 - 3月10日至3月14日，轻工制造行业跑赢沪深300指数0.18个百分点，SW轻工制造涨幅1.76%，包装印刷涨幅2.30%，家居用品涨幅2.66%，造纸涨幅0.21%，文娱用品涨幅0.55% [23] - 个股周涨幅前五名分别为英联股份（17.38%）、金富科技（17.23%）、悦心健康（16.78%）、海伦钢琴（14.40%）和德力股份（14.17%）；个股周跌幅前五名分别为群兴玩具（ - 14.26%）、松发股份（ - 7.24%）、翔港科技（ - 7.15%）、盛通股份（ - 6.88%）和明月镜片（ - 6.68%） [23] 纺织服饰行业周行情回顾 - 3月10日至3月14日，纺织服饰行业跑赢沪深300指数2.36个百分点，SW纺织服饰涨幅3.95%，纺织制造涨幅0.90%，服装家纺涨幅3.94%，饰品涨幅8.93% [25] - 个股周涨幅前五名分别为明牌珠宝（47.93%）、迪阿股份（28.50%）、美尔雅（21.84%）、潮宏基（18.76%）和莱绅通灵（14.14%）；个股周跌幅前五名分别为南山智尚（ - 7.97%）、ST步森（ - 7.67%）、酷特智能（ - 6.42%）、云中马（ - 4.14%）和万里马（ - 3.85%） [25] 本周策略 - 《提振消费专项行动方案》包括城乡居民增收促进行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，超长期特别国债规模提升有利于刺激家装、家居消费需求释放，中长期内，家居、服饰、宠物等消费领域将持续受益 [27][28] - 家居用品和服装家纺板块当前PE - TTM低于近年历史平均估值与中位数，在扩大内需背景下，两大板块估值修复行情可期且空间较好 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国衰退预期发酵，国内需求仍显不足，利率整体上行且波动幅度较大 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 宏观及策略分析 - 美国 2 月通胀数据全面低于预期，关税政策影响商品通胀，服务通胀降温慢，就业市场稳中略降，市场衰退预期发酵，预计 6 月重启降息 [3] - 欧洲经济软数据恢复，投资者信心指数回升，欧央行官员表态谨慎 [4] - 国内 CPI 受春节错位压制，核心 CPI 同比增速转负，PPI 延续负增，3 月通胀有望回升但取决于财政政策 [4] - 两会结束进入落实阶段，高层强调政策要与不确定性“抢时间”并做好储备 [4] - 下游房地产成交回落，农产品批发价格指数企稳回升；中游钢铁和水泥价格上涨；上游焦煤焦炭持平，有色金属和黄金价格上行，原油价格走低 [4] 金融工程研究 - 1 - 2 月出口同比增速回落与基数和工作日有关，关税下劳动密集型产品“以价换量”，4 月前“抢出口”有望支撑出口 [5] - 2 月通胀数据偏弱，食品价格节后降温，生产资料价格受假期项目停工拖累，预计猪价、油价中枢向下，核心通胀升温，工业品价格随生产复工回稳 [5][6] - 统计期内央行净回笼近 2000 亿元，资金价格稳定，3 月中上旬资金压力缓解，存单收益率高位回落 [6] - 统计期内一级市场发行利率债 41 只，总额 6645 亿元，除国债外发行规模下降，2025 年国债净融资进度达 20%，新增地方政府专项债发行进度达 15%，快于 2024 年同期 [6] - 统计期内各期限国债收益率震荡上行约 10bp，10Y 国债收益率上行 11bp 至 1.86%，波动大，利率上行源于货币政策预期矫正和赎回反馈担忧 [6] - 基本面对债市利好但非主导，需关注货币政策和资金面；财政政策落实情况影响债市投资难度；货币政策延续“适度宽松”和“择机降准降息”，弱化近期宽松紧迫性；资金环境或呈震荡状态 [7] - 利率债市场需谨慎，尤其是长期限品种，预计曲线陡峭化、波动大 [7]

宏观经济分析报告 5 美国衰退预期发酵，国内需求仍显不足 ――宏观经济周报 证券分析师 周喜[Table_IndInvest] 022-28451972 zhouxi@bhzq.com 宋亦威 [Table_IndInvest] SAC NO：S1150514080001 022-23861608 songyw@bhzq.com 严佩佩 SAC NO：S1150520110001 022-23839070 yanpp@bhzq.com 研究助理 靳沛[Table_IndInvest] 芃 SAC NO：S1150124030005 022-23839160 jinpp@bhzq.com 分析师：周喜 SAC NO：S1150511010017 2025 年 3 月 14 日 就外围环境而言，美国方面，2 月通胀数据全面低于市场预期，结束 此前连续 4 个月的反弹。关税政策摇摆不定令消费者信心受挫，驱动 商品通胀阶段性走低；服务通胀则继续受到房租价格和薪资增速支撑 降温缓慢。预计短期通胀仍将受关税影响无法顺利实现目标，但鉴于 消费需求走弱，整体也并不具备超预期上行的基础。劳动力市场方面， 私人部门就业表现较强， ...

报告核心观点 - 外部风险扰动、业绩预期变动、经济政策落地节奏和科技领域突破是行情发展关键，若增量变化不足行情或震荡，长期看市场将由题材驱动向业绩预期驱动转变，行业配置可关注红利板块防御属性和TMT板块主题性投资机会 [4][28] 市场回顾 - 近5个交易日（3月7日 - 3月13日）重要指数多数收跌，上证综指收跌0.66%，创业板指收跌3.07%，沪深300收跌1.13%，中证500收跌0.89% [2][5] - 成交量小幅缩量，两市统计区间内成交8.10万亿元，较前五个交易日减少2312.70亿元，日均成交达1.62万亿元 [2][9] - 申万一级行业涨跌参半，煤炭、美容护理、国防军工行业涨幅居前，计算机、电子、房地产行业跌幅居前 [2][19] 高基数推动CPI下行，PPI面临国际大宗压制 - 2月CPI同环比增速回落，受高基数等因素影响，食品价格是主要拖累项，猪价波动中枢或下行，油价3月中上旬回落，短期CPI环比增速改善尚需观察 [2][23] - 2月PPI同环比均负增长，受传统工业生产淡季、国际大宗商品价格波动等因素影响，国际油价波动中枢可能下行，国内定价商品有望回稳，短期PPI环比维持在0线附近，同比降幅小幅收窄 [2][23] 政策部署靠前发力，资本市场改革提速 - 国常会要求与不确定因素抢时间，《政府工作报告》相关部署将加速落地，增量政策积极储备 [25] - 证监会将全面启动实施新一轮资本市场改革，以投融资综合改革为牵引，投资端有望迎来中长期增量资金，融资端将优化股票发行上市和并购重组制度 [4][27] 市场策略 - 外部风险扰动、业绩预期变动、经济政策落地节奏和科技领域有无突破是行情发展关键，增量变化不足行情或震荡，长期看市场短期调整带来中长期再配置机会，将向业绩预期驱动行情发展 [4][28] - 行业配置可关注红利板块（银行、家电）防御属性和TMT板块主题性投资机会，但需注意TMT板块短期波动加大风险 [4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场短期或震荡，中长期有再配置机会，行情将由题材驱动向业绩预期驱动发展 [4][5] - 行业配置可关注红利板块防御属性和 TMT 板块主题性投资机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 近 5 个交易日（3 月 7 日 - 3 月 13 日）重要指数多数收跌，上证综指收跌 0.66%，创业板指收跌 3.07%，沪深 300 收跌 1.13%，中证 500 收跌 0.89% [4] - 成交量小幅缩量，两市成交 8.10 万亿元，较前五个交易日减少 2312.70 亿元，日均成交 1.62 万亿元 [4] - 申万一级行业涨跌参半，煤炭、美容护理、国防军工涨幅居前，计算机、电子、房地产跌幅居前 [4] 数据方面 - 2 月 CPI 同环比增速回落，猪价波动中枢或下行，油价回落，短期 CPI 环比增速改善待察 [4] - 2 月 PPI 同环比负增长，受传统工业生产淡季等因素影响，预计短期 PPI 环比维持在 0 线附近，同比降幅小幅收窄 [4] 政策方面 - 12 日国常会讨论通过《国务院 2025 年重点工作分工方案》，《政府工作报告》部署将加速落地 [5] - 11 日证监会党委会议明确全面启动新一轮资本市场改革，投资端有望迎中长期增量资金，融资端将优化股票发行上市和并购重组制度 [5] 策略方面 - 行情发展关键在于外部风险、业绩预期、政策落地节奏和科技突破，增量不足行情或震荡 [5] - 长期看，市场短期调整带来中长期再配置机会，行情将向业绩预期驱动发展 [5] - 行业配置关注红利板块防御属性和 TMT 板块主题性投资机会，注意 TMT 短期波动风险 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][79] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内铝行业“绿色先锋”，2024年业绩好转，前三季度归母净利38.20亿元，同比增长52.49%，期间费用率和资产负债率持续下降 [1] - 行业原料价格下降盈利或走扩，供需趋紧将抬升铝价中枢，公司短期业绩弹性将释放，长期绿色铝价值凸显 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国铝行业的“绿色先锋” - 报告研究的具体公司前身为云南铝厂，1998年上市，1999年成全国十大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是“国家环境友好企业”和国家绿色工厂 [16] - 实控人为国务院国资委，第一大股东为中国铝业，持股29.10%，有望享受龙头优势助力发展 [17] - 业务包括铝土矿、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用碳素等，近年开拓循环经济业务，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素等 [19] 铝：行业利润有望走阔，新领域将支撑需求 原料端将走向宽松，成本压力有望下降 - 全球铝土矿产出集中在几内亚、澳大利亚和中国，2024年几内亚产量13000万吨，环比增5.69%，是主要生产国，预计2025年海外增量3100万吨，几内亚贡献2400万吨，但该国局势和基建或影响放量 [22][23] - 中国铝土矿储量低且管控严，供应难有大增量，2024年储量68000万吨，较上年降3000万吨，近五年产量在9000万吨左右波动 [24] - 2024年7月以来国产矿供应紧缺价格上涨，进口矿将成增量主力，随着几内亚发运能力增长，2025年铝土矿供应或走向宽松 [28] - 2024年全球氧化铝产量14200万吨，同比增0.71%，中国是主要生产国，产量8400万吨，同比增1.94%，预计2024 - 2025年海外新增产能340/510万吨，国内新增360/1320万吨，随着产能释放，氧化铝供给将转向宽松，原铝行业利润有望走扩 [30][31] 原铝供给刚性十足，新领域有望拉动需求 - 2024年全球原铝产量7286万吨，同比增3.04%，中国是主要生产国，产量4340万吨，同比增4.15% [32][35] - 中国原铝产能有4500万吨左右合规上限，新增产能受限，2025年1月建成产能约4517万吨，运行产能4385万吨 [36] - 海外原铝新增产能集中在印尼等国，项目建设周期长、产能小，预计印尼2026年建成产能达500万吨 [37] - 海外需求方面，欧美进入降息周期，制造业需求有望回暖，美国制造业PMI指数和欧盟27国工业信心指数向好，乌克兰重建需求也将支撑铝需求 [39] - 国内需求方面，汽车用铝、光伏和电网等新领域将带动铝需求，“稳楼市”政策将弱支撑建筑用铝 [41] 24年公司业绩好转，降本增效成果显现 - 2024年前三季度公司营收/归母净利分别为391.86/38.20亿元，同比分别增长31.67%/52.49%，得益于云南来水好，水电充足，公司提前复产 [48] - 2022 - 2024年前三季度公司毛利率在15.00%附近波动，净利率稳中有升，2024年前三季度毛利率/净利率分别为14.65%/11.28%，毛利主要来自原铝和铝加工产品 [50][52] - 2020 - 2024年前三季度公司期间费用率持续下行，2024年前三季度为1.34%，同比降0.45pct.，近年资产负债率持续下降，2024年前三季度为24.99%，较去年同期降4.46pct. [53] 短期业绩弹性或释放，长期绿色铝价值将凸显 公司业务覆盖多环节，各业务协同促进发展 - 公司铝土矿产能约160 - 200万吨/年，资源来自文山铝业，自给率约47.62% - 59.52%，文山中低品位铝土矿综合利用项目在推进，有望增加供应、降低成本 [55][56] - 公司氧化铝产能约140万吨/年，自给率约23.54%，需外购，控股股东中国铝业可为其提供稳定供应渠道 [57] - 公司拥有阳极炭素权益产能111.50万吨/年，自给率约73.11%，石墨化阴极产能2万吨/年 [58] - 公司原铝产能约305万吨/年，合金及加工产能约160万吨/年，产能分布于本部及7家子公司 [60] 成本/产能利用率或改善，业绩弹性有望释放 - 原铝生产成本中氧化铝和电力成本占比大，公司氧化铝自给率低，2024年氧化铝价格走高致毛利率走低 [61] - 2025年随着氧化铝价格回落，公司成本压力将减少，原铝业务利润有望提升，测算氧化铝价格每回落5.00%，原铝生产利润提高约400元/吨 [64] - 云南电力结构优化，新能源占比提升，2025年来水预期乐观，预计公司产能利用率有望保持较好水平 [65][66][68] 国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显 - 公司实施绿色铝一体化发展战略，2024年上半年绿电比例80%以上，绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右，主要产品通过碳足迹认证，获绿色电力“双证”，完成全产业链ASI审核 [70] - 欧盟2026年将正式实施碳关税，公司绿色铝产品碳排放低，出口欧盟更具优势 [71][73] - 国内2025年将对原铝行业绿电消费比例进行考核，原铝即将纳入全国统一碳市场，公司绿电占比高，预计碳排放成本压力不大 [76] 盈利预测 - 中性情景下，预计2024 - 2026年原铝业务收入分别为312.32/320.40/324.85亿元，均价分别为17500/18000/18250元/吨，毛利率分别为14.54%/17.81%/20.31% [77] - 预计2024 - 2026年铝加工产品业务收入分别为209.07/217.40/223.01亿元，均价分别为16878.65/17392.32/17699.16元/吨，毛利率分别为14.22%/14.37%/14.69% [77] - 预计2024 - 2026年其他主营业务收入分别为6.99/7.34/7.70亿元，毛利率维持在4.00% [77] - 预计2024 - 2026年公司营业收入合计分别为528.38/545.14/555.56亿元，整体毛利率分别为14.28%/16.26%/17.83% [78] 估值与评级 - 中性情景下，预计2024 - 2026年公司归母净利分别为45.89/55.57/63.23亿元，EPS分别为1.32/1.60/1.82元/股，对应PE分别为14.02X/11.58X/10.17X [2][79] - 选取五家可比公司，截至3月7日，可比公司2024年平均PE值为14.44X，高于公司2024年PE值，首次覆盖给予“增持”评级 [79]

| | ――2025 年 2 月 PMI 数据点评 | | --- | --- | | 分析师： 宋亦威 | SAC NO： S1150514080001 2025 年 3 月 3 日 | | [Table_Author] 证券分析师 | [Table_Summary] | | | 事件：2025 年 3 月 1 日，统计局公布了 PMI 数据，2 月制造业采购经理指数、 | | 宋亦威 | 非制造业商务活动指数和综合 产出指数分别为 PMI 50.2%、50.4%和 51.1%。 | | 022-23861608 | | | songyw@bhzq.com | 点评：（1）制造业景气水平大幅回升，产需两端均现改善。2 月受春节后企 | | [Table_Author] 严佩佩 | 业陆续复工复产影响，生产指数回升 2.7 个百分点至 52.5%，同时，新订单 | | 022-23839070 | 指数上升 1.9 个百分点至 51.1%。进出口方面，2 月新出口订单回升 2.2 个百 | | SAC No:S1150520110001 | 分点至 48.6%，收缩步伐放缓，一方面与海外制造业景气回暖有关，另 ...