报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心观点：当前白酒行业调整接近尾声，对比2013-2016年调整，本轮调整以商务需求回落为主导，政务需求冲击幅度明显低于上一轮 [3] 产业调整已历时5个季度，参照上一轮8个季度的调整周期，行业有望于2Q2026前后回升 [3] 消费场景上，家庭宴席场景的修复将快于商务需求，龙头企业管理提效将持续提升份额 [3] 当前行业出现三大积极变化：行业集中度提升强化自律、酱酒渗透率提升、酒企市值管理理念进步，这些因素将使得本轮调整更为温和，并影响股价底部的形成 [3] 2013年白酒行业调整前后线索 - 2012年宏观经济超预期降温，GDP增速7.9%跌破8%关口，房地产开发投资增速同比回落11.7个百分点，规模以上工业企业利润总额增速大幅下降20.1个百分点，冲击占比42%的商务场景需求 [9] - 2013年中央“八项规定”等政策实施，政务需求大幅缩减，高端白酒动销大幅下行，SW白酒营收增速从2012年的34.9%转为下跌2.7%，净利润增速从51%转为下跌11% [9][15] - 调整期间，五粮液及国窖1573批价在2014年12月跌至530元左右探底，其出厂价调整滞后于批价表现 [21][23] SW白酒指数在2013年大幅下跌42.4%，跑输沪深300指数36.4个百分点，行业于4Q2014业绩同比转正，确认拐点 [17][26][36] 当前白酒调整阶段分析 - 本轮调整自3Q2024开始，已历时5个季度，2Q2025板块收入及利润分别同比下滑5.1%、7.5% [42] 调整核心在于商务消费需求萎缩，2023年商务需求占比已降至40%，2025年政务需求占比仅5%，影响有限 [37][41] - 近期部分酒企加大对经销商回款支持力度，如提供价格补贴、削减配额，措施与2014年酒企降低出厂价类似，意味着调整进入后半程 [43] 当前飞天茅台批价1800元，五粮液批价820元，近期仍有回落但已有企稳迹象 [43][49] - 以城镇人均可支配收入/批价衡量购买力，当前五粮液购买力为69，已大幅超过2014年的54，为消费群体扩容奠定经济条件 [46] 预计行业将于2Q2026前后触底，调整幅度将明显小于2013-2014年 [3][42] 市场的重大变化对投资的影响 - 行业集中度大幅提升，2024年TOP6上市酒企营收占比达48.1%，较2013年的18.3%显著提升，强化了行业自律能力 [51] 头部酒企如贵州茅台、泸州老窖等通过数字化手段管控渠道、促进动销，政府亦加强监管引导产业健康发展 [52][55] - 酱酒快速崛起，2012-2024年酱酒收入从540亿元提升至2400亿元，收入占比从12.1%增长至30.1% [56][58] 非贵州茅台类酱酒产量占比从3.1%提升至13.2%，未来产能释放潜力巨大 [58] - 酒企市值管理理念进步，2024年度超过半数酒企分红率提升，11家酒企分红率超过50% [60] 贵州茅台、五粮液等头部酒企公告三年分红规划，同时大股东增持和公司回购举措频出，以提振信心并增厚投资者回报 [63][64] 投资建议 - 建议关注三条主线：产品价格带契合宴席等家庭场景、区域竞争优势明显的公司，如今世缘、金徽酒 [3] 品牌地位突出、市场运营能力强的企业，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [3] 在产品、渠道模式创新上敢于突破的酒企，如珍酒李渡、酒鬼酒、舍得酒业 [3] - 当前SW白酒板块PE-TTM为19.3倍，处于3年21.1%、5年12.7%、10年8.1%的低分位数水平，为主要上市公司提供了较高的估值安全边际 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货周度技术分析反弹途中，如有调整仍为参与机会，本周10年国债期货周二探底回升后持续反弹，T与TL的反弹可能仍在延续，TL2512当前可能处在反弹的第三浪中，下周可能出现调整，回落极限位置关注114.8 - 114.9附近，回落后可能仍有第五浪上涨，最终目标暂时关注116上方与60日线附近 [2] - 国债期货数据跟踪全线上涨，可以择机参与正套策略 [3] 根据相关目录分别进行总结 周度技术分析 前期走势回顾 - 本周T2512周一下跌，周二探底后强势上涨，之后偏强震荡、周五创短线新高，国债期货周初短暂下探后持续反弹，周线靠近MA20均线，日线处在均线系统上方，9月25日开始的反弹可能仍在延续 [9] 后续行情展望 - TL2512本周四、五弹性明显增大，下周可能出现调整，下方极限位置关注114.8 - 114.9附近，之后可能出现第五浪上涨，整体反弹目标关注116上方与60日线附近；从走势看，目前可能处在反弹以来的第三浪中，下一周可能出现第四浪调整，若在114.8 - 114.9附近受支撑，可能继续第五浪上涨 [10] 国债期货周度跟踪 - 本周国债期货全线上涨，截至10月17日收盘，2年、5年、10年、30年国债期货2512合约收盘价为102.378、105.780、108.295、115.87元，较前一周分别变化+0.024、+0.130、+0.315、+1.90元 [16] - 本周国债期货成交活跃度整体上升，各期限国债期货2512合约日均成交较上周整体上升、仅TS回落，从成交量/持仓量来看，除TS以外均上升，截至10月17日，国债期货2512合约持仓量全线上升 [16] - 截至10月17日，各期限国债期货2512合约CTD净基差全线下行，2年、5年、10年、30年2512合约CTD净基差分别为 - 0.03、 - 0.05、 - 0.05、 - 0.07元；IRR角度，2年、5年、10年、30年期2512合约CTD对应IRR分别为1.56%、1.71%、1.72%、1.72%，各期限均上行，当前IRR水平显著高于资金利率，正套策略参与价值恢复，可以择机参与 [21] - 本周2512 - 2603合约价差表现分化，2年、10年价差回升，5年、30年价差回落 [21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 重要资讯包括首批基金三季报出炉科技赛道为核心仓位、个人养老基金名录新增 8 只产品、月内多只基金产品提前结募和比例配售等[2] - A 股市场上周主要宽基指数和境外多数指数呈下跌趋势，上证指数、沪深 300 指数等均下跌，恒生科技、中国互联网 30 等也下跌[2][16] - 上周绝大多数主动权益基金负收益，金融地产和消费主题基金业绩突出，区间收益率中位数分别为 0.45%和 -1.46%[2] - 上周业绩排名前三的 ETF 类别为商品期货、国际宽基和债券主题 ETF，资金流入靠前的为商品期货、科技和金融地产主题 ETF，流出靠前的为 A 股宽基和债券主题 ETF[2] - 上周 37 只公募基金发生基金经理新任职，新成立 10 只公募基金，首次发行 55 只公募基金，截至上周日有 41 只待发行[2] - 上周权益类基金发行规模 57.40 亿元，较上上周增加 48.88 亿元，270 只新发基金在建仓期，预估 16.67%建仓比例不足 5%，尚有 589.99 亿元未建仓[2] 根据相关目录分别总结 重要资讯 市场动态 - 首批 25 只基金三季报显示科技赛道是核心仓位，同泰数字经济 A 等多只基金三季度净值涨幅大，多位基金经理后市仍看好成长科技板块[7] - 近 5 日资金流入 SGE 黄金 9999 指数超 150 亿元，10 月 16 日商品 ETF 与港股市场 ETF 净流入居前[7][8] - 北交所市场表现亮眼，多只北交所基金大手笔派现，如万家北交所慧选两年定开混合等[8] - 10 月以来部分基金管理人调高旗下债基净值精度应对大额赎回，债券型基金流出，股票型基金吸金[9][10] 产品热点 - 个人养老基金名录新增 8 只产品，包括 5 只指数增强基金、2 只 FOF 产品和 1 只 ETF 联接基金[10][11] - 10 月以来基金发行市场热度高，多只基金提前结募、比例配售，如易方达港股通科技混合等[11][12] - 中证 A500ETF 上市一周年，相关产品总规模超 3000 亿元，过去一年涨幅 18.27%，跑赢部分宽基指数[12][13] 海外/境外市场 - 易方达、华夏基金将在中国市场推出两只巴西主题 QDII，跟踪巴西 Ibovespa 指数，该指数年内涨幅约 18%[13][14][15] - 多数投资新兴市场产品年内获两位数回报，中韩半导体 ETF 年内涨幅 66.21%，成立以来收益翻倍[15][16] 市场回顾 - 上周 A 股市场主要宽基指数下跌，上证指数、沪深 300 指数等均有不同程度跌幅，境外指数多数也下跌[16] - 上周银行和煤炭行业涨幅居前，中信一级行业指数涨跌幅排名前五和后五的行业各有不同[18] 基金市场回顾 主动权益基金业绩表现 - 近一周金融地产、消费主题基金业绩突出，区间收益率均值分别为 0.59%、 -1.50%；近三月科技、周期主题基金居前，分别为 23.83%、22.97%；近一年科技、制造主题基金突出，分别为 50.22%、34.55%[21] - 上周绝大多数主动权益基金负收益，整体区间收益率中位数为 -4.18%，金融地产和消费主题基金排名居前[22] 绩优基金业绩统计 - 统计上周业绩前五的主动权益基金，民生加银金融优选 A 排名首位，区间收益率 6.15%，还列示了各行业主题基金前五名[25][26] ETF 基金统计 ETF 基金业绩表现 - 上周区间收益率均值排名前三的 ETF 类别为商品期货、国际宽基和债券主题 ETF，近一月排名前三的为商品期货、国际宽基和周期主题 ETF[27] - 统计上周区间收益率排名前五的 ETF 基金[29] ETF 资金流向统计 - 上周资金净流入靠前的 ETF 类别为商品期货、科技和金融地产，净流出靠前的为 A 股宽基；近一月资金净流入靠前的为科技、金融地产和商品期货，净流出靠前的为 A 股宽基[30][31] - 上周 585 只 ETF 资金净流入，464 只净流出，流入前三为华安黄金 ETF 等，流出前三为易方达创业板 ETF 等[33] ETF 基金折溢价统计 - 截至 20251017，溢价率排名前三的 ETF 基金为华夏饲料豆粕期货 ETF 等，折价率排名前三的为交银 180 治理 ETF 等[35] 基金市场动态 基金经理变更 - 上周 37 只公募基金发生基金经理新任职，涉及 28 位基金经理，华夏、鹏华、汇添富基金涉及数量前三；39 只公募基金发生基金经理离任，涉及 26 位基金经理，兴银、鹏华、华夏基金涉及数量前三[37][40] 上周新成立基金 - 上周新成立 10 只公募基金，合并发行份额 95.48 亿份，偏股混合型基金数量和发行份额最多，平安基金合并发行份额最大[43] 上周首次发行基金 - 上周 55 只公募基金首次发行，中欧、华夏、华安、汇添富基金首次发行数量最多，被动指数型基金数量最多[45] 待发行基金 - 截至 20251019 有 41 只公募基金待发行，包括多种投资类型，汇添富基金待发行数量最多[47] 权益类基金发行跟踪 - 权益类基金发行规模与市场走势正相关，上周发行规模 57.40 亿元，较上上周增加 48.88 亿元[49] - 270 只新发基金在建仓期，预估 16.67%建仓比例不足 5%，48.89%超过 95%，尚有 589.99 亿元未建仓[51] - 随着基金成立和建仓，预计资金增量前三的行业分别为电子、电力设备及新能源、计算机；已募集完成基金预计增量资金前三的行业为电力设备及新能源、机械、电子[54][55]

核心观点 - 报告维持对国防军工行业“看好”的投资评级，核心投资逻辑围绕军贸突破和商业航天加速两大主线展开 [1][3] - 印尼证实采购中国歼-10战斗机，预算至少90亿美元，标志着中国高端军工装备在东南亚市场取得历史性突破，军贸市场前景可期 [3][40][41] - 卫星互联网建设加速，千帆星座第六批组网卫星以“一箭18星”方式成功发射，其运营公司上海垣信启动新一轮50-60亿元融资，投前估值超400亿元人民币 [3][40][42] 行业行情回顾与估值 - 近一周（2025/10/11-2025/10/18）国防军工行业指数下跌4.70%，在申万一级行业中排名第23/31；近一月下跌1.92%，排名第11/31；近一年上涨16.91%，排名第19/31 [3][7] - 当前国防军工行业PE-TTM为83.33，处于过去十年76.67%的分位数水平，估值相对较高 [3][12] - 细分行业估值差异显著：航天装备PE-TTM为168.97（分位数98.72%），军工电子PE-TTM为103.84（分位数95.22%），而航海装备PE-TTM为54.86（分位数仅4.77%） [3] 个股与资金表现 - 近一周个股表现分化，北方长龙（+8.71%）、大立科技（+7.40%）、航新科技（+5.90%）涨幅居前；国睿科技（-14.00%）、鸿远电子（-10.38%）、*ST炼石（-10.25%）跌幅较大 [3][17] - 申万国防军工行业本周成交额为3108亿元，环比大幅增加128.08%，但同比仍下降8.63% [3][31] - 军工ETF基金份额显示出长期资金流入态势，本周份额较上周同期增加0.66%，较上年同期大幅增加62.18% [3][34][36] 行业要闻与动态 - 重要军贸订单：印尼国防部长证实将采购中国歼-10战斗机，这是该国首次采购非西方战机 [3][40][41] - 商业航天进展：我国成功发射卫星互联网低轨12组卫星；千帆星座第六批18颗组网卫星发射成功，计划至2026年底实现648颗卫星的组网目标 [3][40][42] - 新产品亮相：直-20J舰载直升机在天津国际直升机博览会上首次公开亮相 [40] 投资主线与标的 - 报告建议关注八大投资主线：军贸、商业航天、无人装备、军工AI、低空经济、航空发动机、航母产业链、军工+AI [3][43] - 军贸主线核心标的包括：洪都航空、国睿科技、广东宏大、中航成飞、中航沈飞等 [43] - 商业航天主线核心标的包括：航天动力、西测测试、陕西华达、臻镭科技、中国卫通、中国卫星等 [43] - 航空发动机产业链核心标的包括：万泽股份、派克新材、图南股份、航发动力等 [43]

核心观点 - 资金呈现"高低切换"趋势，叠加消费建材细分行业竞争格局优化，消费建材板块值得关注，行业处于"政策底+盈利底+估值底"三重共振阶段，建议优先配置龙头及高景气赛道 [4] - 水泥板块旺季提价存在阻力，需静待供给侧改善，后续第四季度基建实物工作量存在博弈空间，或为价格触底回暖提供基础 [4] 消费建材板块分析 - 资金端因中美关税摩擦等因素，市场资金向与国内经济周期深度绑定的内需型板块转移，以内需为主导的建材板块成为资金避险选择方向之一 [4] - 消费建材细分行业竞争格局正在改善，龙头企业集中度有望提升，价格端出现企稳迹象 [4] - 涂料龙头企业发布提价公告，价格企稳逐步体现在报表中，例如三棵树2025年1-9月家装漆平均单价同比-1.18%，工程漆平均单价同比-6.41%，但工程漆第三季度价格环比+0.9% [4] - 防水材料价格战趋缓，自2025年6月以来，东方雨虹、科顺股份、北新建材陆续对部分产品价格进行上调，对行业价格体系企稳起到示范作用，是竞争趋缓、格局优化的前瞻信号 [4] - 需求骤降导致许多中小企业因资金链断裂退出市场，其回归可能性较小，因渠道被龙头企业抢占且客户愈发重视供应商的可持续经营能力和品牌效应，龙头企业的马太效应将更加显著 [4] - 重点推荐公司包括三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份 [4] 水泥板块分析 - 工信部等六部门于9月发布《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确2026年绿色营收突破3000亿元目标，严禁新增水泥、玻璃产能，并要求2025年底前完成超备案产能置换，供需结构有望逐步改善 [4] - 发改委及市场监督管理总局于10月9日联合发布公告，要求治理价格无序竞争，规范价格行为，但政策落实需要各企业共同执行 [4] - 在当前需求下行背景下，业内企业在市场份额、停窑时间等问题上存在分歧，导致提价延缓，十一假期后首周水泥价格环比下降1.02% [4] - 重点推荐华新水泥，建议关注上峰水泥、塔牌集团 [4]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年三季报业绩预告基本披露完成，结构与去年相似但数量锐减，披露“好消息”的上市公司占比约84%与2024年基本持平，多数公司披露预增公告；转债市场仅10家公司披露预告，数量较2024年腰斩，除1家预减外其余均为“好消息” [2][6] - 基础化工、电子、有色、机械行业“好消息”多，有色和传媒行业三季度披露情况较2024年明显好转，15家上市公司业绩预告提及AI贡献，多数公司未来将加大AI投入 [2][8] - 立讯、利民、博俊、道通四家转债上市公司连续2年三季度业绩报喜，各有业绩增长原因且立讯、道通提及AI对业务的作用 [2][13] - 市场风格切换或进行中，地缘政治增加市场波动，转债市场风偏回落，临近财报季绩优转债或成市场重要线索，连续业绩优秀标的值得关注 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 三季度业绩预告，转债市场怎么看 - 2025年截至10月18日，117家上市公司披露三季报业绩预告，为近五年最少；转债市场仅10家公司披露，数量较2024年腰斩 [6] - 基础化工、电子、有色、机械“好消息”多，有色7家预增2家扭亏，传媒1家扭亏1家预增，是“好消息”数量较2024年提升2家及以上的唯二行业 [8] - 15家上市公司业绩预告提及AI贡献，14家业绩报喜且多数将加大AI投入 [11] - 立讯等四家转债上市公司连续2年三季度业绩报喜，各有业绩增长原因及未来发展方向 [13] 市场一周走势 - 截至周五收盘，上证指数收于3839.76点，一周下跌1.47%；中证转债收于474.22点，一周下跌2.35% [15] - 股市行业涨幅前三为银行（+4.99%）、煤炭（+4.27%）、食品饮料（+0.85%），电子、传媒、汽车下跌 [15] - 本周无转债新上市，45只转债上涨占比11%，266只转债转股溢价率抬升占比64% [17] 重要股东转债减持情况 - 本周南京医药发布转债减持公告 [25] - 多家大股东转债持有比例较高的发行人有减持情况 [26] 转债发行进展 - 中汽股份（10.39亿元）、满坤科技（7.6亿元）、华通线缆（8亿元）董事会预案，海天股份（8.01亿元）股东大会通过，天准科技（8.72亿元）证监会核准 [27] 私募EB项目更新 - 本周暂无私募EB项目进度更新 [28] 风格&策略：本周大额高评级占优 - 采用月末调仓回测，剔除A - 以下评级和已公告强赎标的，本周转债市场大额高评级占优 [29] - 高评级转债相对低评级转债超额收益2.63pct，大额转债相对小额转债超额收益1.89pct，偏股转债相对偏债转债超额收益 - 8.24pct [29] 一周转债估值表现：转债估值下跌 - 本周转债市场百元溢价率下跌，全口径转债转股溢价率中位数和市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨 [40] - 偏股转债转股溢价率中位数下跌，偏债转债纯债溢价率中位数下降 [40] - 截至本周最后一个交易日，跌破面值转债1只、跌破债底转债0只、YTM大于3转债2只 [44] - 银行转债YTM中位数 - 3.97%低于3年企业债AAA到期收益率5.84pct，AA - 至AA + 偏债转债YTM中位数 - 1.48%低于3年企业债AA到期收益率3.59pct [44] - 调整百元溢价率走平，处于不同历史分位 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或仍是牛市，利率上限清晰，10年国债利率超1.8%有绝对价值，下限方面利率下行空间至少20bp，极端行情下10年国债利率可参照年初定价加点即OMO+10bp [2] - 今年三季度中等期限品种利差压缩，超长债利差和品种利差走阔，后续伴随市场情绪回暖，超长债利差与品种利差均有压缩机会 [2] - 2024年以来震荡市期限利差普遍走扩，当前逻辑不同，后续基金情绪回暖、保险跨年配置、农商行回补仓位有利于利差压缩 [3] - 5000亿元财政增量对债市冲击或有限，需多措并举带动预期回暖和信用扩张 [3] 各目录总结 震荡市还是牛市？ - 市场对债市多空观点有分歧，多头认为中美贸易摩擦等三季度利空在钝化，空头认为中美会面、财政货币增量、股市表现、监管落地、PPI同比回正等因素不利债市 [7] - 利率上限清晰，10年国债1.8%、30年国债2.1%以上有绝对配置价值，源于弱基本面、资产荒、配合财政及大行买入体现政策维稳意图 [8] - 坚定看多利率下限，1.7%不是重要阻力位，债市交易要左侧布局，利率有创新低希望，受央行操作、监管、配置行情、中美摩擦、增量政策等因素驱动 [11][12] - 从久期看，保险有配置需求，基金久期上行可能使长债利率创新低；从比价看，10年期以上国债收益率有优势 [15] 震荡市，如何看利差？ - 回溯2022年以来震荡市，梳理出7个时间段，2024年是分水岭，此前震荡市期限利差倾向收窄，此后普遍走扩，国开 - 国债利差通常收窄，信用利差除2022年初外往往收窄 [19][24][25] - 2025年8月末以来，5年与2年国债利差震荡下行，10年与5年、30年与10年国债利差及品种利差震荡上行，原因包括大行买入中段国债、超长债交易情况、基金和农商行对政金债买入偏弱等 [31][33] - 未来30y国债利率有下行空间，品种利差可能收窄，保险配置力量或加大，基金和农商行买盘回归带动政金债 - 国债利差压缩 [36] 如何看5000亿地方政府债务结存对债市的影响？ - 5000亿元专项债在缺少其他增量政策联动时对债市影响有限，2022年利率震荡上行是多政策推动结果 [37][38] - 资金大概率以新增专项债形式发放，当前一般债余额不多，专项债结存限额有3.53万亿元，且资金用途适合新增专项债 [43] 债市利率先上后下 - 本周央行公开市场操作由净投转为净回笼，资金面转松，债市收益率曲线整体走平，10年期国债收益率先上后下，整体上行0.40bp至1.82% [3][45] - 每日情况：周一收益率上行1.77bp至1.84%；周二下行0.15bp至1.84%；周三上行0.81bp至1.84%；周四下行0.42bp至1.84%；周五下行1.61bp至1.82% [45][46][47] 理财规模小幅上升 - 截至10月12日，理财存续规模达30.9万亿元，周度环比增加1206.52亿元，10月6 - 12日新发理财规模14.68亿元 [55] - 10月第二周固收类产品规模回升，按产品类型和风险划分有不同规模变化，上周破净率小幅下降 [59][60] - 截至10月15日，370只货币基金7日年化收益率均值1.05%，265只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.35% [62] 久期 - 本周公募基金久期较10月10日增加0.035至2.382，周度平均值2.364，10月17日最高，久期分歧度下降0.014至0.321 [3][64]

核心观点 - 报告核心观点为“以内为主，成长优先”，建议优先配置以内需为主的新经济（自主可控、情绪消费）和传统经济（反内卷、大金融）方向，待边际缓和信号出现后转向外需相关的三季报景气细分（如北美算力、创新药）[4] - 报告认为催化成长风格深度调整的三种场景（美股科技调整、成长业绩不及预期、风格切向价值）当前概率均不高，在缺乏强政策预期的背景下，月底前短期均衡后，成长风格依然有望成为中期牛市的领跑风格[4][5][12] 市场回顾与整体视角 - 回顾显示，自半年度策略《蓄力新高》发布至今，上证指数涨幅超过10%，已升至3800点以上[9] - 当前市场受中美摩擦再起影响，风险偏好降低，成交缩量，市场倾向于观望；但长期看，中美关系趋恶可能性很低，因美国特朗普政府有合作需求，中国姿态以战略防御为主[10] - 10月市场可能面临预期变化冲击并借机调整，但随着APEC会面等成果落地，不论合作多少，市场风险偏好预计将平稳修复，行情有望再度启动[10] 配置方向 - 配置上建议“以内为主”：新经济方面关注自主可控（AI软件、AI芯片、半导体设备&材料、航发等）和情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等）；传统经济方面关注反内卷（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）和大金融（保险、券商、银行）[4][11] - 在出现更多边际缓和信号后，可转向外需相关的三季报景气细分，主要为北美算力、创新药等[4][11] - 报告认为中美实质冲突风险有限，市场不具备深调基础，应围绕景气预期向好的性价比方向把握配置良机[11] 成长风格深度调整场景分析 - **场景1：美股科技调整传导至A股**：当前条件未满足，因美股科技行情拐点（龙头业绩不及预期或经济衰退）尚未出现[13][14] - 美股科技估值处于相对高位（如标普500信息科技动态PE为35.5，分位数为90%），接近2025年年初水平，但离2000年科网泡沫峰值（64.3）仍有距离[15][22] - 美股相对估值已不那么贵，标普500/德国DAX价格比为1.28，处于2019年以来54%分位数；Mag7相对纳斯达克估值比为102%，未至高值[16][24][25][26] - **场景2：成长业绩不及预期/产业见顶**：当前条件未满足，TMT及算力等细分业绩增速持续向好[5][17] - TMT营收TTM增速从2024年的9%改善至2025年上半年的9%，盈利TTM增速从0%提升至10%；市场对TMT 2025年盈利预期增速从45.4%上调至49.3%，显示业绩预期被持续上修[17][27] - 细分领域如海外算力，2025年盈利预期增速从46.2%上调至61.9%，半导体设备从43.3%上调至52.8%，表明业绩持续超预期[27] - **场景3：风格切向价值**：当前三大催化条件均未满足，包括宏观预期改善/强力政策刺激、价值相对成长基本面更优、政府对股市控温[5][18][19] - 历史经验显示，风格切换需经济强复苏（PMI快速抬升）或强力政策刺激，而当前政策更偏企稳，PMI未现强复苏[18][31][32][33][34] - 成长相对价值的ROE差继续上涨，显示成长基本面更优；当前政府对股市态度以呵护和鼓励为主，而非压制风险偏好[18][19][36]

投资评级 - 报告对三棵树维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收93.92亿元，同比增长2.7%；归母净利润7.44亿元，同比增长81.2%；扣非净利润5.65亿元，同比增长126.4% [7][8] - 第三季度单季营收35.75亿元，同比增长5.6%；归母净利润3.08亿元，同比增长53.6% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.84亿元、13.41亿元、15.97亿元，对应同比增速为226.69%、23.68%、19.10% [7][9] - 预测2025-2027年EPS分别为1.47元、1.82元、2.16元，以2025年10月17日收盘价计算，对应PE为31.5倍、25.5倍、21.4倍 [7][9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度毛利率同比提升4.16个百分点至32.81% [7][9] - 销售费用率为14.24%，同比下降0.85个百分点；管理费用率为5.50%，同比微升0.07个百分点；研发费用率为1.93%，同比下降0.20个百分点 [7][9] - 归母净利率同比提升3.43个百分点至7.92% [7][9] - 经营活动现金流净额10.88亿元，同比增长18.73%；收现比为110%，同比提升5.6个百分点 [7][9] - 前三季度分红3.69亿元，分红率50%，股息率1% [7][8] 分业务表现 - 2025年前三季度家装漆收入24.91亿元，同比增长11.8%；工程漆收入29.04亿元，同比下降2.5% [7][9] - 第三季度家装漆收入同比增长18.1%，销量同比增长28.5%；工程漆收入同比下降2.9%，销量同比微增0.1% [7][9] - 第三季度家装漆价格同比下降8.1%，环比下降5.3%；工程漆价格同比下降3.0%，但环比止跌回升0.9% [7][9] - 2025年前三季度基辅材收入28.50亿元，同比增长11.34%；防水卷材收入7.15亿元，同比下降28.62% [7][9] 盈利驱动因素 - 原材料成本下降，钛白粉均价同比下降12% [7][9] - 产品结构优化，高毛利的家装漆收入占比由去年同期的24.4%提升至26.5% [7][9] - 零售端依靠“马上住”和艺术漆等高端产品以及双包服务的快速复制带动增长 [7][9] - 行业竞争格局改善，工程漆价格环比止跌企稳 [9]

核心观点 - 报告基于深度学习框架构建了AI体系下的低频指数增强策略，该策略通过组合优化勾连深度学习alpha信号与风险信号，构建了针对沪深300、中证500和中证1000的指数增强组合 [3][15] 本周市场指数表现 - 截至2025-10-17当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数下跌1.47%，深证成指下跌4.99%，沪深300指数下跌2.22%，中证红利指数逆势上涨0.67% [5][8][9] - 行业表现分化显著：银行、煤炭、食品饮料行业表现较好，周收益率分别为4.89%、4.17%、0.86%；电子、传媒、汽车行业表现较差，周收益率分别为-7.14%、-6.27%、-5.99% [9] - 今年以来（截至2025-10-17）主要宽基指数均录得上涨：沪深300上涨14.72%，中证500上涨22.54%，中证1000上涨20.61% [9] 指数增强基金绩效 - 截至2025-10-17当周，不同基准的指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增基金为0.12%，中证500指增基金为0.74%，中证1000指增基金为0.60% [5][12] - 今年以来（截至2025-10-17）指数增强基金超额收益中位数表现：沪深300指增基金为1.55%，中证500指增基金为2.30%，中证1000指增基金为8.00% [13] 跟踪组合表现（AI指数增强策略） - 策略核心方法：利用深度学习框架构建alpha和风险模型，alpha维度通过多源特征集合和堆叠多模型策略生成信号，风险维度利用神经网络寻找长期IC均值为0且高R方的风险信号，组合周度调仓并约束周单边换手率10% [15] 沪深300指数增强组合 - 截至2025-10-17，该组合今年以来上涨23.7%，对比基准指数14.7%的涨幅，获得9.0%的超额收益；当周组合下跌1.8%，对比基准指数2.2%的跌幅，获得0.5%的超额收益 [5][19] - 历史表现回溯（全样本期）：组合年化收益19.7%，对比基准指数6.0%的收益，超额收益达13.7%，月度胜率为77.8% [20] 中证500指数增强组合 - 截至2025-10-17，该组合今年以来上涨29.3%，对比基准指数22.5%的涨幅，获得6.8%的超额收益；当周组合下跌3.9%，对比基准指数5.2%的跌幅，获得1.3%的超额收益 [5][24] - 历史表现回溯（全样本期）：组合年化收益24.7%，对比基准指数7.8%的收益，超额收益达16.9%，月度胜率为79.0% [25] 中证1000指数增强组合 - 截至2025-10-17，该组合今年以来上涨34.0%，对比基准指数20.6%的涨幅，获得13.4%的超额收益；当周组合下跌3.3%，对比基准指数4.6%的跌幅，获得1.3%的超额收益 [5][30] - 历史表现回溯（全样本期）：组合年化收益31.1%，对比基准指数7.1%的收益，超额收益高达24.0%，月度胜率为86.4% [31]