债券市场机构行为与展望 - 最新一周债市行情整体横盘，资金边际小幅收紧，大行持续买入1Y以下、1-3Y期限国债，预计短债走势继续平稳 [4] - 券商本周开始平仓国债，10Y国开债的净借入余额已到今年最低点，最新一周券商也在买入10Y+30Y国债 [4] - 其他产品类（券商资管、信托、年金等）成为债市主力买盘，大额买入存单和二永债，预计短期二永债走势可能走强 [4] - 公募基金依然主要买入信用债，但量有所减少，买入信用债>二永债>利率债，期限偏好以短端为主，债基久期微幅回升 [4][5] - 预计后续短端利率维持稳定，长端利率（10Y国债）可能维持震荡 [5] 化工行业投资机遇 - 中日关系紧张有望加快对日本半导体材料的替代，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光液和抛光垫、溅射靶材、硅片等多个细分领域及相应标的公司 [8][9] - 反内卷措施有望使全球化工行业产能扩张大幅放缓，中国化工行业经营活动现金流量净额充沛，潜在股息率将大幅提升，重点关注石油化工、煤化工、有机硅、磷化工、草甘膦等 [9] - 铬盐行业因AI数据中心电力需求及商用飞机发动机需求提升正迎来价值重估，预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，缺口比例达32% [9] - 2025年11月13日，氧化铬绿价格为34500元/吨，环比11月6日增加1000元/吨；金属铬价格为83000元/吨，环比增加5500元/吨 [9][18] - 重点看好四大投资机会：低成本扩张、景气度提升、新材料、高股息，并列出相应重点公司 [10][11][12] - 2025年Q4，中国和美国财政政策有望加码，欧洲部分装置加速退出，中国化工行业推行反内卷，化工有望迎来景气上行周期 [35] AI算力与计算机行业动态 - CSP厂商继续上修资本开支指引，谷歌上调2025年资本开支至910-930亿美元，Meta上调至700-720亿美元，亚马逊上修至1250亿美元，绝大部分投资流向AI所需的数据中心、电力和芯片 [37] - OpenAI近期达成万亿美元算力合作，与英伟达、AMD和博通分别达成10GW、6GW和10GW合作，并与甲骨文签署总值超3000亿美元的算力采购合约 [37] - 主权AI加速推进，鸿海预计未来五年内主权AI投资或达1万亿美元，主要项目包括美国Stargate（5000亿美元）、欧盟InvestAI（2000亿欧元）以及沙特Humain AI（1000亿美元） [38] - 超节点成为AI基础设施建设共识，中科曙光发布640卡超节点曙光scaleX640，FP16算力高达630PFlops；华为昇腾384超节点已部署300多套，FP16算力300PFlops [39][40] - 服务器、液冷、电源、存储成长动能明确，鸿海AI机柜出货量Q3环比+300%，纬创已达成全年三位数以上增长目标，广达预期2026年AI服务器营收仍将有三位数增长 [41] - 液冷散热从GB200开始成为必须选项，奇鋐科技1-10月营收同比增速维持高双位数，10月达132%；双鸿10月营收同比增速达67% [41] - 存储芯片行业正进入“严重短缺”时期，强劲需求与有限产能扩张共同推动DRAM价格进入强劲上行周期 [42] - 多模态与应用生态不断增强，谷歌10月日均tokens调用量达到41.9万亿个，较7月增长32.71%；字节跳动9月日均tokens调用量达到30万亿个，较5月增长82.93% [45] 债市卖方与买方情绪 - 11月11日-11月17日，债市卖方情绪继续回落，基于24家卖方机构观点统计，2家看多（8%），5家偏多（21%），17家中性（71%） [49][50] - 卖方观点认为市场暂时陷入“政策真空期”，缺乏明确单一主线驱动利率趋势性突破 [50] - 基于29家固收买方机构观点梳理，买方情绪指数维持负值，4家偏多（14%），20家中性（69%），5家偏空（17%） [51] 腾讯音乐公司业绩 - 2025Q3收入84.6亿元，同比增长20.6%，归母净利润21.5亿元，同比增长36% [52] - 在线音乐服务收入69.7亿元，同比增长27.2%，其中在线音乐订阅收入45.0亿元，同比增长17.2%，主要受ARPPU提升推动 [53][54] - 2025Q3在线音乐MAU为5.51亿，同比减少4%；付费用户数1.26亿，同比增长6%，付费率22.8%，同比提升2.2个百分点；ARPPU为11.9元，同比增长10% [54] - 非订阅收入24.7亿元，同比大增50.6%，主要系线下演出、艺人周边强劲增长，2025Q3成功举办了14场权志龙演唱会 [54] - 与海外粉丝服务平台Weverse达成战略合作，引入K-POP偶像团体，持续扩充bubble艺人矩阵 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月11日-11月17日债市卖方情绪继续回落、买方情绪仍为负，卖方观点分歧度小幅回升，债市处于政策真空期，利多因素推动力不足，三季度货币政策报告发布后市场对降息时点预期推后，情绪进入观望期 [4] - 卖方视角，债市情绪继续回落，多数持中性偏多态度，较11月4日-11月10日下降，2家看多，5家偏多，17家中性 [4] - 买方视角，情绪指数维持负值，固收买方观点整体仍中性偏空，4家偏多，20家中性，5家偏空 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场情绪 卖方市场利率债情绪指数 - 11月11日-11月17日跟踪不加权指数录得0.38，较11月4日-11月10日下降0.11，市场观点偏多比例下降，机构整体持中性偏多观点，2家看多，5家偏多，17家中性 [11] - 8%机构持看多态度，因金融数据偏弱，社融增速持续回落，银行负债成本下行，资产荒格局延续 [11] - 21%机构持偏多态度，因货币政策宽松预期，央行重启国债买卖，风险偏好潜在回落，收益率存在下行空间 [11] - 71%机构持中性态度，因市场陷入“政策真空期”，缺乏明确主线驱动利率突破，机构可能止盈，配置盘年末抢配需求或提供托底力量 [11] 买方市场利率债情绪指数 - 11月11日-11月17日跟踪不加权情绪指数录得 -0.03，较11月4日-11月10日上行，机构整体持中性偏空观点，4家偏多，20家中性，5家偏空 [12] - 14%机构持偏多态度，因市场情绪转暖，对利多敏感，利空钝化，做多共识酝酿 [12] - 69%机构持中性态度，因政策不确定性，机构行为扰动，市场进入观望期 [13] - 17%机构持偏空态度，因货币政策空间收窄，风险偏好抬升，利好出尽，利空扰动增多，机构行为谨慎 [13]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持“推荐”评级 [1][141] 核心观点 - 超节点逐渐成为AI基础设施建设共识，产业链成长动能明确 [5] - 大模型训练与推理带动AI算力需求增长，AI芯片、服务器、液冷、电源、存储、光模块、IDC等环节有望持续受益 [141] 需求端：资本开支上修与算力交易活跃 - 主要云服务厂商（CSP）持续上修资本开支指引：谷歌将2025年资本开支上调至910-930亿美元（原指引850亿美元）[5]；Meta上调至700-720亿美元（原区间660-720亿美元）[5]；亚马逊上修至1250亿美元 [5] - OpenAI达成大规模算力合作：与英伟达（10GW）、AMD（6GW）和博通（10GW）的合作涉及资金有望超1万亿美元，计划2026年开始部署 [5]；与甲骨文签署自2027年开始为期5年、4.5GW、总值超3000亿美元的算力采购合约 [5] - 主权AI加速推进：鸿海预计未来五年内主权AI投资或达1万亿美元，主要项目包括美国Stargate（5000亿美元）、欧盟InvestAI（2000亿欧元）以及沙特Humain AI（1000亿美元）[5] 供给端：芯片迭代与超节点进展 - 英伟达GPU持续迭代：Blackwell Ultra采用双光罩设计、HBM3E内存，NVLink带宽达1.8TB/s [37]；2026年将推出Rubin架构，2027年推出Rubin Ultra，2028年推出Feynman架构 [38][39] - 华为昇腾超节点：昇腾384超节点（Atlas 900 A3 SuperPoD）已部署300多套，FP16算力300PFlops，HBM总容量49.2TB [48]；Atlas 950 SuperPoD计划2026年Q4上市，支持8192卡无收敛全互联 [50][51] - 中科曙光发布640卡超节点scaleX640：单机柜集成640卡，FP16算力630PFlops，HBM总容量81.9TB，HBM总带宽2304TB/s [53][54] - 阿里云发布磐久128超节点AI服务器：单柜支持128个AI计算芯片，采用无背板正交互联技术 [60] - 百度发布天池256超节点与天池512超节点：分别支持256卡和512卡极速互联，计划2026年上市 [63] 产业链各环节成长动能 - AI服务器出货量增长显著：鸿海Q3 AI机柜出货量环比增长300%，Q4预计实现高双位数增长 [68][70]；纬创已达成全年三位数以上增长目标，2026年有望实现双位数增长 [71][74]；广达预计2026年AI服务器营收仍将实现三位数增长，占整体服务器营收比重达80% [75][77] - 液冷散热需求快速提升：奇鋐科技1-10月营收同比维持高双位数增长，10月同比增速达132% [79]；双鸿10月营收同比增长67%，GB300冷板出货放量 [82] - 电源架构升级：英伟达800V高压直流（HVDC）架构将于2027年全面部署，台达电与光宝科技10月营收同比分别增长48%和23% [85][91] - 存储芯片进入“严重短缺”期：威刚董事长表示大型CSP对存储需求量远高于预期，DRAM价格进入强劲上行周期 [98] - CoWoS产能扩张：SEMI Vision预计2025年CoWoS年产能达78-90万片，2026年有望达到百万片水平 [106] 多模态与应用生态进展 - 模型迭代加速：OpenAI发布GPT-5、Sora 2和Codex [109]；阿里发布包括通用、多模态及专用类在内的7款大模型 [121]；DeepSeek发布V3.1和V3.2-Exp模型 [108] - Tokens调用量持续高增：谷歌10月日均tokens调用量达41.9万亿个，较7月增长32.71% [127]；字节跳动9月日均tokens调用量达30万亿个，较5月增长82.93% [127] - 聊天助手月活规模：2025年9月，ChatGPT月活总量达12.51亿，位列第一；Gemini月活总量达5.2亿，实现较高增速 [136] - 模型厂商收入预期乐观：Anthropic预计2025年收入90亿美元，2026年达260亿美元，规模接近OpenAI [138][139]

投资评级 - 对腾讯音乐-SW（01698）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 腾讯音乐2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长20.6%至84.6亿元，归母净利润同比增长36%至21.5亿元，主要驱动力为在线音乐订阅业务的ARPPU提升以及非订阅业务的强劲增长 [5][6][7] - 在线音乐服务收入达69.7亿元，同比增长27.2%，其中订阅收入45.0亿元，同比增长17.2%，付费用户数增至1.26亿，ARPPU提升至11.9元，同比增长10% [6][7] - 非订阅收入大幅增长50.6%至24.7亿元，主要得益于线下演出、艺人周边及广告业务的创新与拓展 [7] - 公司预计2025-2027年收入将持续增长，Non-GAAP归母净利润分别达96.28亿元、107.69亿元、121.36亿元，对应PE为22倍、19倍、17倍，长期看好付费用户数与ARPPU双轮驱动及非订阅业务潜力 [10][11] 业绩表现 - 2025Q3收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2%；归母净利润21.5亿元，同比增长36%，环比下降11%；Non-GAAP净利润24.8亿元，同比增长28% [6] - 毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点；销售费用率和管理费用率分别为3.1%和12.4%，同比优化0.1和1.8个百分点 [6] - 在线音乐MAU为5.51亿，同比下降4%，但付费用户数达1.26亿，同比增长6%，付费率提升至22.8% [7] 业务分项总结 - **在线音乐订阅业务**：订阅收入增长主要受ARPPU提升推动，ARPPU达11.9元，同比增长10%，环比增长2%，受益于SVIP权益丰富化 [7] - **非订阅业务**：广告业务通过创新形式（如激励模式、广告会员）提升收益；线下演出（如14场权志龙演唱会）及艺人周边（如TMElive、星光卡）贡献显著增长 [7] - **战略合作**：与K-POP平台Weverse达成合作，引入SEVENTEEN、TXT等偶像团体，并在QQ音乐开启Weverse DM服务，强化内容生态 [8][9] 财务预测 - 预计2025年营业收入329.79亿元，同比增长16%，2026年、2027年增速分别为12%、11% [10] - 归母净利润预计2025年达111.27亿元（同比增长67%），2026年略降至98.37亿元（同比下降12%），2027年恢复至111.56亿元（同比增长13%） [10] - 估值指标显示2025-2027年P/E逐步下降至17倍，P/B维持在2.24-2.73区间，反映盈利能力改善预期 [10][11]

电投能源收购白音华煤电 - 电投能源拟以总价111.49亿元收购白音华煤电100%股权，交易方式为发行6.49亿股（每股14.77元）及支付现金15.6亿元 [4][5] - 收购标的拥有优质煤电铝资产，包括1500万吨/年褐煤产能、192万千瓦电力装机及40.53万吨/年电解铝产能，2025年上半年贡献营收53.8亿元，毛利16.9亿元 [6] - 本次收购预计将增厚公司利润30%以上，基于白音华煤电2025年预计20亿元归母净利润，收购估值约为6倍PE，公司2025-2027年归母净利润预测为52/58/62亿元 [7] 能源与储能行业动态 - 光伏行业供给侧改革持续推进，政策支持行业景气度改善，建议关注硅料、高效电池技术及辅材出口链相关公司 [9][10] - 海风机制电价政策友好，江苏、海南、浙江等省份竞价电价较燃煤基准价下浮0%-23%，国内海风项目有望加速推进 [10] - 顶层设计支持储能发展，提出完善调节性资源容量电价及分时电价机制，海博思创与宁德时代签订3年200GWh战略合作协议 [11][12] - 电解液产业链价格加速上涨，电池级VC价格两个月涨幅接近30%至6.6万元/吨，六氟磷酸锂价格涨幅逾114%至12万元/吨 [14] 科技与AI应用发展 - 阿里启动“千问”项目，拟基于Qwen大模型推出C端个人AI助手应用，标志着其AI应用重心正式向C端倾斜 [42][43] - 百度发布自研AI芯片昆仑芯M100/M300及天池超节点，并公布五年路线图，计划在2028年实现千卡级超节点上市，2030年点亮百万卡单集群 [66][68] - 大模型持续迭代，OpenAI发布GPT-5.1，百度发布参数量达2.4万亿的文心5.0，驱动AIDC建设需求增长 [15][46] - 万兴科技全球化布局获认可，旗下视频创意软件Wondershare Filmora累计活跃用户超4亿，2025年前三季度营收11.42亿元，AI服务器调用量超8亿次 [32][33][36] 互联网与电商公司业绩 - 京东集团2025Q3营收2991亿元（同比增长15%），Non-GAAP归母净利润58亿元，零售业务日百品类营收同比增长19%，平台及广告服务营收同比增长24% [19][20][21] - 京东健康2025Q3营收171亿元（同比增长28.7%），经调整净利润19亿元（同比增长42%），线上医保支付服务覆盖近2亿人口 [38][40] - 哔哩哔哩2025Q3广告加速增长，利润同比显著提升，腾讯控股游戏及广告延续强劲趋势，AI持续赋能主业 [3] 汽车与零部件行业 - 摩托车行业2025年1-10月出口保持高景气，外销1042万辆（同比增长21%），其中排量>250cc车型外销45万辆（同比增长59%） [25] - 保隆科技2025年前三季度营收60.48亿元（同比增长20.32%），智能悬架业务收入9.53亿元（同比增长51.73%），单三季度毛利率环比修复0.86个百分点至21.34% [54][55] - 传音控股2025Q3营收204.66亿元（同比增长22.6%），全球智能手机出货量2920万部（同比增长13.6%），市占率9%位列第四 [58][59] - 松原安全2025Q3营收6.86亿元（环比增长12.08%），净利率环比提升0.47个百分点至14.82%，受益于被动安全产品升级及自制率提升 [77][78] 医疗与消费行业 - 稳健医疗拟投资20亿元建设全棉水刺无纺布生产基地，项目年产2万吨，分两期建设，一期预计2028年投产 [73] - 公司医疗板块2025年前三季度营收38.3亿元（同比增长44.4%），其中手术室耗材收入11.5亿元（同比增长185.3%），消费板块营收40.1亿元（同比增长19.1%） [74][75] 其他行业与事件 - 欧盟开启对中国PCR轮胎反补贴调查，涉案产品为载重指数不超过121的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎，预计将加速中国轮胎产能向海外转移 [86] - 科大国创聚焦行业大模型落地实践，其科创星云大模型已在运营商、能源、交通等多个行业场景应用，并前瞻性布局量子赛道 [81][82][84]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩稳健，广告业务加速增长，利润同比显著提升 [2] - 平台用户规模、粘性及付费率均实现增长，运营指标创历史新高 [6] - 盈利能力持续改善，毛利率提升，费用率优化，经调整净利润创历史新高 [6] - 游戏业务产品矩阵优势巩固，新游表现亮眼；广告业务受AI赋能，效果广告增长强劲 [7][8] - 直播和增值服务稳健增长，付费用户规模扩大，优质国创内容表现突出 [9] 运营情况 - 2025年第三季度月活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [6] - 日活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%，创历史新高 [6] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比增加6分钟，用户粘性高 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [9] - 大会员人数达2540万，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [9] 主要财务指标 - 2025年第三季度营业收入为76.9亿元，同比增长5%，环比增长5% [5][6] - 毛利率提升至36.7%，同比增加1.7个百分点，环比增加0.2个百分点 [6] - 销售费用率为13.7%，同比下降2.3个百分点；研发费用率为11.8%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为6.6%，同比下降0.4个百分点 [6] - 净利润为4.69亿元，去年同期为亏损0.88亿元，环比增长115% [6] - 经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40%，创历史新高 [5][6] 手游业务 - 2025年第三季度移动游戏业务营收15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要因去年同期高基数影响 [7] - 长线运营游戏如《命运-冠位指定》《碧蓝航线》持续贡献收入，《三国：谋定天下》在iOS平台排名靠前 [7] - 2025年10月推出的自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，同时在线人数峰值超30万 [7] 广告业务 - 2025年第三季度广告业务营收25.7亿元，同比增长23% [8] - 前五大贡献行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [8] - AI行业广告收入同比增长近90%，汽车行业广告收入增长35% [8] - 数码家电、家居家装行业广告收入均增长超60% [8] - AI持续赋能，广告客户AIGC相关素材消耗占比达55%，AI视频素材消耗占比超60%，投放效率提升10%以上 [8] 直播和增值服务业务 - 2025年第三季度直播和增值服务业务营收30.23亿元，同比增长7% [9] - 国创内容播放时长同比飙升104%，口碑国创《凡人修仙传》单集播放量超1.8亿，创历史新高 [9] - 年番《牧神记》追番量突破500万，豆瓣评分9.0 [9] - 40%以上的日活用户观看游戏相关PUGV或直播内容 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为302亿元、335亿元、370亿元 [11] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为25亿元、32亿元、40亿元 [11] - 对应2025-2027年市销率（PS）分别为2.7倍、2.4倍、2.2倍 [11] - 对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为35倍、27倍、22倍 [11] - 给予2026年目标市值1091亿元人民币，目标价259元人民币/284港元 [11]

行业投资评级 - 对煤炭开采行业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年10月煤炭行业供需两端显著改善，供给收缩叠加需求转旺，推动港口煤价环比大幅上涨56元/吨 [10][54] - 展望后续，年底前安全、环保监管趋严，供应有趋紧预期，而冬季气温下降预计将释放刚需补库需求，港口煤价有望稳中上涨 [10][54] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，头部企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，其高股息、现金奶牛的投资价值属性在市场寻求稳健性资产背景下值得关注 [10][55] - 多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划，彰显发展信心并增厚企业成长性与稳定性 [10][55] - 复盘行业30年经验，煤价长期呈震荡向上趋势，驱动因素包括人工成本刚性上涨、安全环保投入加大等，长期上涨方向明确 [10][55] 供给端分析 - 原煤生产进一步收缩：2025年10月规上工业原煤产量4.07亿吨，同比下降2.3%，降幅较9月扩大0.5个百分点；日均产量1312万吨，环比减少59.6万吨/天 [6][19] - 煤炭进口降幅扩大：2025年10月进口煤炭4173.70万吨，同比减少9.76%，降幅较9月放大6.46个百分点；1-10月累计进口3.88亿吨，同比下降11.0% [6][25] - 国内煤炭供应同比收缩：综合国内产量与进口量，测算2025年10月国内煤炭供应同比增速为-3.0%，降幅较9月放大1.0个百分点 [6] - 样本大型煤企产量分化：2025年10月，中国神华商品煤产量2640万吨（同比-7.4%），陕西煤业煤炭产量1499万吨（同比+9.0%），中煤能源商品煤产量1144万吨（同比+0.9%），潞安环能原煤产量451万吨（同比-3.8%） [6][23] 需求端分析 - 电力生产增速加快：2025年10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月加快6.4个百分点；1-10月累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [5][7] - 火电需求由降转增：10月规上工业火电同比增长7.3%，而9月为下降5.4%；1-10月火电累计同比下降0.4%，降幅较1-9月收窄0.8个百分点 [7][26] - 其他电源分化：10月水电增长28.2%（增速较9月放缓3.7个百分点），核电增长4.2%（增速加快2.6个百分点），风电下降11.9%（降幅扩大4.3个百分点），太阳能发电增长5.9%（增速放缓15.2个百分点） [5][7] - 钢铁行业景气下行：10月生铁产量6555.00万吨，同比-7.9%（降幅较上月扩大5.5个百分点）；焦炭产量4190.00万吨，同比+1.5%（增幅较上月收窄6.5个百分点） [8][31] - 建材化工景气分化：10月水泥产量1.48亿吨，同比-15.8%（降幅较9月扩大7.2个百分点）；化工行业耗煤3540.40万吨，同比+35.38%（增速较9月扩大25.98个百分点） [9][41] - 四大行业带动煤炭消费增长：按下游需求占比（电力62%、钢铁15%、化工8%、建材8%）估算，2025年10月四大行业带动煤炭消费同比增长6.4%，增速较9月提升8.5个百分点 [9] 库存情况 - 动力煤库存分化：2025年10月末，动力煤生产企业库存较月初降低13.5万吨至407.30万吨；北方港口库存提升43.20万吨至2316.90万吨（同比减少272.9万吨）；沿海八省电厂库存降低54.8万吨至3338.90万吨；内陆十七省电厂库存提升394.4万吨至9592.20万吨 [9][42] - 炼焦煤库存处于低位：2025年10月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比下降23.31万吨至133.08万吨；焦化厂库存提升6.79万吨至265.44万吨；钢厂库存下降7.76万吨至514.61万吨 [10][49] 价格表现与市场情绪 - 港口煤价大幅上涨：2025年10月秦皇岛5500大卡港口煤价均价747元/吨，环比9月上涨56元/吨 [10][54] - 行业相对表现：截至2025年11月14日，煤炭开采行业近1月、3月、12月表现分别为6.0%、13.0%、3.7%，同期沪深300指数表现分别为2.0%、10.9%、14.6% [3] 投资建议与重点关注公司 - 维持行业“推荐”评级，建议把握低位煤炭板块的价值属性 [10][55] - 重点关注三类标的：稳健型标的（中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源）；动力煤弹性较大标的（兖矿能源、晋控煤业、广汇能源）；焦煤弹性较大标的（淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤） [10][55] - 报告列出了15家重点公司的盈利预测与投资评级，例如中国神华2025年预测EPS为2.61元，对应PE为16.1倍，评级为“买入” [12][56]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 动力煤价格稳中偏强，11月14日北方港口动力煤价格为834元/吨，周环比上涨17元/吨，预计在冬季旺季日耗提升、供应低位运行及沿海电厂库存较低的支撑下，价格将保持稳中偏强态势[4][14] - 炼焦煤价格呈现易涨难跌趋势，尽管市场情绪短期回落，但基于低产量、低库存的良性基本面，港口主焦煤价格周环比持平于1860元/吨[5][40] - 焦炭供需矛盾不大，部分钢厂已接受第四轮提涨（涨幅50-55元/吨），预计价格短期稳定运行[5][6][51] - 煤炭行业具备高股息、现金流充沛等“五高”特征，在外部环境不确定性增加背景下，其稳健性资产价值凸显，多家央国企启动增持与资产注入计划，彰显发展信心[7][73][74] - 长期来看，煤炭价格呈震荡向上趋势，驱动因素包括人工成本刚性上涨、安全环保投入加大等，头部企业资产质量高，建议把握板块低位价值属性[7][74] 动力煤市场总结 - **价格表现**：截至11月14日，北方港口动力煤价格周环比上涨17元/吨至834元/吨；山西坑口价持平于680元/吨，内蒙古坑口价上涨3元/吨至622元/吨，陕西坑口价下降7元/吨至675元/吨[4][14][15] - **供应端**：生产基本稳定，截至11月12日，三西地区样本煤矿产能利用率环比微升0.05个百分点至89.79%，周度产量为1212.6万吨，环比增加1万吨；运输方面，大秦线日均发运量周环比减少3.2万吨，呼铁局日均批车数周环比减少5列[4][14][21] - **进口煤**：受印尼雨季、RKAB审批及俄罗斯封港等因素影响，进口煤供应存在收紧预期，短期价格回调幅度有限[4][14] - **需求端**：电厂日耗处于底部待升阶段，截至11月13日，沿海八省电厂日耗周环比下降8.0万吨至179.6万吨，内地17省电厂日耗周环比上升12.3万吨至336.4万吨；非电需求中，化工耗煤周环比下降0.78%，铁水产量周环比提升2.76万吨至236.93万吨，水泥开工率截至11月6日环比下降3.5个百分点至33.7%[4][14][24][27] - **库存情况**：电厂库存同比偏低，11月13日沿海+内陆25省电厂库存13375.3万吨，较去年同期下降198.5万吨；北方港口库存周环比上升66.60万吨至2429.6万吨，但整体仍偏低[4][14][30] - **水电情况**：截至11月15日，三峡水库出库流量周环比上涨1380.0立方米/秒至10500立方米/秒，同比上涨50.6%[38] 炼焦煤市场总结 - **价格表现**：截至11月14日，港口主焦煤价格周环比持平于1860元/吨；CCI低硫主焦煤价格上涨30.0元/吨至1680元/吨，喷吹煤价格上涨5.0元/吨至985元/吨；国际峰景矿硬焦煤价格下降1.4美元/吨至211.0美元/吨[5][40][41] - **供应端**：11月5日至12日样本煤矿产能利用率环比提升0.37个百分点至84.2%；甘其毛都口岸平均通关量周环比上升25车至1366车（七日平均值）[5][40][44] - **需求与库存**：需求端随钢厂复产，铁水产量周环比提升2.76万吨；焦煤生产企业库存周环比上升9.46万吨至139.6万吨，北方港口库存周环比下降1.7万吨至294.04万吨[5][40][48] 焦炭市场总结 - **价格与盈利**：截至11月14日，日照港一级冶金焦平仓价周环比持平于1630元/吨；全国平均吨焦盈利约为-34元/吨，周环比下降12元/吨[6][51][55] - **供应端**：部分企业处于亏损状态，检修现象增多，焦企产能利用率周环比下降0.11个百分点至74.18%；独立焦化厂（100家）焦炉生产率周环比下降0.7个百分点至71.08%[5][6][51][57] - **需求与库存**：需求端铁水产量周环比提升2.76万吨；独立焦化厂焦炭库存周环比下降0.7万吨至54.8万吨，焦炭港口库存周环比下降1.3万吨至195.81万吨[6][51][64][66] 无烟煤市场总结 - **价格表现**：截至11月14日，无烟煤块煤价格周环比持平于930元/吨，尿素价格周环比持平于1570元/吨[67][70] - **市场概况**：供应受限于井下工作面调整及安全检查，需求端电厂长协煤拉运稳定，非电行业多维持刚需[67] 投资建议与重点关注公司 - 报告维持煤炭开采行业“推荐”评级，建议关注三类标的：稳健型（中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源）、动力煤弹性较大（兖矿能源、晋控煤业、广汇能源）、焦煤弹性较大（淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤）[7][74][75] - 重点公司盈利预测显示，多家公司2025年预测市盈率处于相对低位，例如中国神华16.1倍、陕西煤业13.6倍、中煤能源11.3倍等[9][76]

行业投资评级 - 报告对铝行业维持“推荐”评级 [1][11][98] 核心观点 - 短期来看，国内宏观维持利好氛围，海外缺电引发对电解铝供应端的担忧，且关税压力仍有缓和，铝价突破22000元/吨 [11][98] - 需求旺季逐步进入尾声，铝水转化率有高位回落压力，后续仍需继续关注库存表现 [11][98] - 氧化铝方面，国内氧化铝运行产能小幅回落，尚未改变供需格局，价格维持阴跌；考虑长期氧化铝产能增长，远期价格将维持在较低水平 [11][98] - 长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气 [11][98] - 建议关注中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业及云铝股份 [11][98] 价格表现 - LME3个月铝收盘价为2858.5美元/吨，周环比下降0.1%，年同比增加13.1% [15][21] - 沪铝活跃合约收盘价为21840.0元/吨，周环比增加1.0%，年同比增加5.2% [15][21] - LME铝现货结算价为2832.5美元/吨，周环比下降0.3%，年同比增加12.7% [21] - 长江有色A00铝均价为21890.0元/吨，周环比增加1.4%，年同比增加5.1% [21] - 破碎生铝（佛山）均价为18550.0元/吨，周环比增加1.6%，年同比增加7.5% [28] - 氧化铝均价为2847.3元/吨，周环比下降0.4%，年同比下降48.5% [31] - 预焙阳极均价为5886.5元/吨，周环比持平，年同比增加35.9% [31] - 铝土矿均价为552.5元/吨，周环比持平，年同比下降1.8% [39] - 秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）为831.0元/吨，周环比增加2.7%，年同比下降2.0% [39] - 中硫石油焦均价为3800.0元/吨，周环比持平，年同比增加66.3% [39] - 煤沥青均价为3800.0元/吨，周环比增加1.9%，年同比下降10.8% [39] 供需与生产 - 国内电解铝供应持稳；海外方面，冰岛某铝厂因电气设备故障宣布减产，莫桑比克某铝厂存在因能源协议未能达成一致而出现减产或停产的风险 [7] - 铝水比例录得77.25%，环比下降0.5个百分点 [7] - 国内主流消费地电解铝锭库存录得62.1万吨，周环比去库0.1万吨 [7] - 国内铝下游加工龙头企业整体开工率环比小幅上升0.4个百分点至62% [7] - 电解铝产量为374.2万吨，月环比增加3.5%，年同比增加4.7% [51] - 氧化铝产量为778.5万吨，月环比增加2.4%，年同比增加12.6% [51] - 废铝产量为79.1万吨，月环比下降1.6%，年同比增加24.4% [58] - 预焙阳极产量为197.7万吨，月环比增加1.4%，年同比下降0.6% [58] - 石油焦产量为259.5万吨，月环比增加2.2%，年同比下降4.5% [58] - 铝土矿产量为477.2万吨，月环比下降2.2%，年同比下降4.5% [58] 进出口情况 - 原铝进口量为24.7万吨，月环比增加14.4%，年同比增加80.1%；原铝出口量为2.9万吨，月环比增加13.1%，年同比增加152.6% [65] - 氧化铝进口量为6.0万吨，月环比下降36.4%，年同比增加61.7%；氧化铝出口量为25.0万吨，月环比增加38.9%，年同比增加78.6% [65] - 铝土矿周度到港量为312.3万吨，周环比下降17.2%，年同比增加33.6% [65] - 废铝进口量为15.5万吨，月环比下降10.0%，年同比增加17.7% [65] - 未煅烧石油焦进口量(S<3%)为50.4万吨，月环比增加53.7%，年同比增加72.1%；其他未煅烧石油焦进口量为72.1万吨，月环比增加2.7%，年同比下降10.3% [74] - 预焙阳极出口量为20.6万吨，月环比下降1.1%，年同比增加11.9% [74] - 铝板带出口量为26.0万吨，月环比下降2.0%，年同比下降10.3% [74] - 铝箔出口量为11.3万吨，月环比增加5.6%，年同比下降9.1% [74] 库存状况 - 铝锭社会库存为62.1万吨，周环比下降0.2%，年同比增加9.9% [84] - 铝棒社会库存为13.9万吨，周环比下降1.1%，年同比增加43.9% [84] - LME铝库存为55.2万吨，周环比增加0.6%，年同比下降23.4% [84] - SHFE铝库存为11.5万吨，周环比增加1.4%，年同比下降50.8% [84] - 铝锭周度出库量为11.8万吨，周环比增加5.3%，年同比增加5.5% [87] - 铝棒周度出库量为4.4万吨，周环比增加6.1%，年同比下降4.6% [87] - 电解铝库存天数为5.05天，周环比下降0.2%，年同比增加7.0% [87] - 氧化铝港口库存为14.0万吨，周环比增加19.7%，年同比增加177.2% [90] - 氧化铝厂内库存为107.0万吨，月环比下降3.9%，年同比增加4.7% [90] - 铝土矿库存为5250.5万吨，月环比增加0.5%，年同比增加26.7% [90] 市场表现 - 本周铝板块上涨1.1%，表现优于大盘 [92] - 铝板块中涨跌幅前三的分别为闽发铝业(21.7%)、华锋股份(13.3%)、中国铝业(8.5%) [97][98] - 涨跌幅后三的分别为宜安科技(-6.2%)、豪美新材(-6.1%)、神火股份(-5.1%) [97][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决核心问题一：PCF清单有潜力作为ETF基金持仓的近似观测 [4][11] - 解决核心问题二：通过PCF清单近似观测ETF实际持仓有可取之处，但需注意测算时暗含的仓位假设 [4][11] - 解决核心问题三：10月以来18只债券被增持幅度在5亿元以上，包含12只新券 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 基于PCF清单的成份券持仓观测 - 可将PCF清单结构作为ETF实际持仓结构的近似观测，投资者申购和赎回时都与PCF清单相关 [6][13] - 通过PCF结构模拟实际ETF持仓暗含基金满仓配置假设，实际各支ETF基金仓位并非完全打满，不同产品债券资产比重不同 [13] - 以某只基准做市信用债ETF前5大持仓债券为例，测算值与实际值整体偏离幅度不超10%，运用时需关注基金仓位假设影响 [14] 近期哪些债券得到债券ETF增持 - 信用债ETF规模到阶段性高点，其对成份券的增减持行为有参考价值，基于PCF清单观测结果可计算持仓金额及变化 [18] - 10月以来累计18只信用债被增持规模在5亿元以上，其中12只为新上市债券，10月以前上市的债券有6只 [6][18]