投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][96] 核心观点 * 公司是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台，汽车后市场龙头地位稳固，业绩增长确定性强 [1] * 行业层面，中国汽车保有量稳步增长与车龄结构老化驱动后市场需求扩张，独立后市场服务供应商渠道（IAM）凭借高性价比优势，市场占比不断提升，同时新能源汽车渗透率提升催生新的服务需求，行业成长空间广阔 [1] * 公司层面，通过线上平台构建汽车服务生态系统积累海量高粘性用户，线下以轻资产加盟模式实现规模化快速扩张，并配备全国性仓储物流体系保障履约，形成“线上平台生态+线下网络规模”的协同优势，核心竞争力不断强化 [1][2] * 财务层面，公司已实现盈利突破，预计2025-2027年归母净利润分别为6.47亿元、8.22亿元、10.55亿元，同比增长33.75%、26.96%、28.45%，当前市值对应市盈率分别为18倍、14倍、11倍 [2][95] 公司概况与商业模式 * 公司成立于2011年，以轮胎销售业务起家，已发展为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台，于2023年9月在港交所上市 [13] * 截至2025年上半年，公司拥有1.5亿名注册用户，全国拥有7205家途虎工场店，覆盖全国近300个地级市、近1800个县域地区 [13] * 公司建立了连接车主、供应商、服务门店的汽车服务平台，通过数字化及按需服务体验，满足车主多样化的产品和服务需求，与传统汽车服务商相比，能够将零散的汽车服务需求聚集到一个平台上 [14][16] * 公司收入主要分为两大类：提供汽车产品和服务（包括面向个人终端客户及通过汽配龙平台）、广告、加盟及其他服务，其中个人终端客户产品和服务是核心收入来源，2024年贡献收入达123.9亿元人民币 [30][31] 财务表现与预测 * 公司营收稳健增长，从2020年的87.5亿元人民币升至2024年的147.6亿元人民币，并在2023年首次实现全年盈利 [22] * 盈利能力持续改善，毛利率从2020年的12.3%稳步提升至2024年的25.4% [35] * 运营效率优化，总运营费用占收入的比例从2023年的24.3%下降至2024年的23.6% [39] * 现金流状况良好，2025年上半年自由现金流达3.47亿元人民币，同比增长32.2%，期末拥有现金余额15.1亿元人民币 [39] * 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为165.11亿元、184.71亿元、206.64亿元，同比增长11.87%、11.87%、11.87%，毛利率分别为25.16%、25.47%、25.68% [95] 行业前景与机遇 * 中国乘用车保有量预计将从2022年的2.73亿辆增长至2027年的3.74亿辆，复合年增长率达6.3%，同时平均车龄将从2022年的6.2年增至2027年的8.0年，直接驱动汽车维修保养等后市场需求扩张 [47] * 中国汽车服务市场规模预计将从2023年的1.42万亿元人民币增长至2027年的1.93万亿元人民币，复合年增长率为9% [51] * 独立后市场服务供应商渠道（IAM）因高性价比更受保修期届满车主青睐，其市场规模增速预计持续高于获授权经销商渠道，到2027年IAM市场份额预计将提升至58.1% [46][51] * 新能源汽车渗透率快速提升，预计到2027年新能源乘用车保有量渗透率将达到20.5%，插电式混合动力汽车和纯电动汽车将为汽车服务市场带来新的增量需求 [52][60] 核心竞争力分析 * **线上生态与用户运营**：线上平台通过APP、小程序等入口提供智能推荐与服务，2024年平台订单满意度超95%，复购率达62.3%，截至2025年上半年累计十二个月交易用户达2650万，平均月活用户达1350万 [64][67] * **数字化与技术赋能**：公司开发了覆盖供应链全流程的汽车服务技术支持系统，利用大数据和AI技术提升运营效率与服务能力，例如智能客服系统日均接待会话近10万次 [71][74] * **线下网络规模化扩张**：采用轻资产加盟模式快速扩张线下门店网络，自营和加盟途虎工场店数量从2019年的61家和838家增长至2025年上半年的7205家，并持续下沉至低线城市，新开门店中位于二线及以下城市的占比超过60% [80][83] * **供应链与履约能力**：打造了“中央仓-区域仓-前置仓-工场店”的四级智能仓储物流网络，包括30个区域仓和606个前置仓，保障高效履约，2024年线上预约订单次日达率达79% [78][90] * **产品开发与品牌合作**：采用C2M模式开发高利润率的自有和专供品牌，并与倍耐力、壳牌等国际知名品牌合作，提升产品竞争力与盈利能力 [74]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][73] 报告核心观点 - 公司是关乎民生“菜篮子”的稳健类资产，基本盘扎实，重估价值显著 [3][73] - 公司积极推进一体化产业链建设与配套平台化，是农批行业未来拓展大方向，有利于巩固竞争壁垒 [3][73] - 公司经营35家批发市场，涵盖20余个大中城市，随着成熟市场挖潜、次新市场培育及产业链配套高增速贡献增量，预计未来三年将逐步释放业绩，保障中期稳健成长与股东回报 [3][73] 公司概况与市场地位 - 公司为深圳国资委下属的农批市场龙头企业，是我国规模最大的全国综合性农批企业 [1][13] - 公司年均交易额超2500亿元，年均交易量超3600万吨，持续保持全国规模以上农批市场10%的市场份额 [1][13] - 2018-2024年，公司收入CAGR为16.07%，归母净利润CAGR为44.18% [1][14] - 2024年末公司总资产超200亿元，其中经营性资产账面价值约124亿元，因多布局于核心城市，土地与物业重估价值潜力大 [14] 主营业务与财务表现 - 主营业务包括农批市场经营、农批市场配套（产业链）、农产品生产加工三部分 [1][18] - 2024年收入结构：农批市场运营、市场配套（产业链）、农产品生产加工收入占比分别为58%、42%、3% [19] - 农批市场配套业务增长迅速，2018-2024年CAGR为37.28%，收入占比从15%提升至42% [19] - 农批市场业务毛利额占比超90%，毛利率高，市场项目培育完成后毛利率约50%-60% [24] - 2024年公司营业收入56.28亿元，同比增长2.5%；归母净利润3.84亿元，同比下降14.43% [14] - 2025年前三季度收入51.98亿元，同比增长36.11%；归母净利润2.64亿元，同比下降16.31% [14] 实体农批市场运营 - 公司共经营35家批发市场，涵盖20余个大中城市，并向基地延伸，总面积已达44万亩 [2][42] - 2024年末，公司25个以子公司或参股公司形式运营的实体农批项目中，18个实现盈利，占比72% [43] - 2024年，公司25个子公司合计收入50.63亿元，占公司总收入90%，贡献权益利润5.13亿元，占公司归母净利润134% [43] - 成熟市场盈利能力强，核心市场如成都农批保障主城区80%生鲜供应，长沙海吉星承担全市90%以上蔬菜供给 [48] - 公司前五大市场2017-2024年净利率多在20%以上 [52][54] - 成熟市场增长点包括：品类结构调整提升坪效、佣金等周边收费提升、租金小幅提升、二期三期项目再开发 [55] - 新项目如成都新津项目（500亩）和上海惠南项目（438亩）驱动价值增长 [49][51] 产业链一体化布局 - 上游延伸布局“深农农场”标准化基地，目前已与全国约44万亩基地建立协议合作关系 [2][58] - 下游延伸城配业务“深农厨房”，2024年收入达9.2亿元 [2][58] - 大力发展进出口贸易，2024年新增三家试点企业，全年进出口贸易额突破12亿元 [65] - 提升数字化能力，推广“深农聚合支付交易系统”，截至2025年10月28日累计开通商户超1.8万家，日均交易额超1亿元，累计交易金额超500亿元 [67] 股东结构与公司治理 - 深圳国资委为公司实控人，通过深农投集团持股38.67% [1][32] - 二股东生命人寿持股25.62% [1][32] - 分红政策稳定，2024年分红1.19亿元，分红比例30.92% [34][36] - 2024年推出新员工持股计划，激励范围扩大至260名骨干，资金规模达4460.6万元 [37][38][39] - 2025年9月完成定增，发行价6.82元/股，募集资金净额19.48亿元，用于光明海吉星二期及长沙海吉星二期项目建设 [41] 行业与政策环境 - 政策高度重视农产品流通，强调产业链一体化建设，构建现代化流通体系 [56][57] - 政策核心包括上游产地服务建设、产销对接、中游中央厨房与加工、下游冷链物流建设与国际贸易 [56] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为76.83亿元、89.23亿元、99.10亿元，同比增长36.5%、16.1%、11.1% [3][70] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15亿元、4.47亿元、4.92亿元，同比增长8.1%、7.7%、9.9% [3][70] - 主要假设：农批市场经营收入2025-2027年同比各增5.0%；市场配套服务收入2025-2027年同比各增80.0%、25.0%、15.0% [70][72] 估值与投资建议 - 选取小商品城作为可比公司，认为公司全国性农产品批发网络具有排他性和稀缺性，应给予一定估值溢价 [73] - 报告发布日（2026年1月27日）公司收盘价9.27元，总市值184.01亿元 [6] - 对应2025-2027年预测P/E分别为44.3倍、41.1倍、37.4倍 [5][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮存款搬家讨论受多因素驱动 但目前数据层面未现明显外流压力 [2][3] - 2024 - 2026年全国银行定存到期规模大 但高息定存到期规模边际增量有限 [4] - 可从居民/企业存款增速、宏观跨部门资金流向和终端资产市场三方面观测存款搬家 [4] - 2005年以来有五轮明显且持续的居民存款搬家 需较强触发因素 [5] - 本轮存款搬家不必过分担忧 企业存款搬家影响不大 居民存款搬家尚不足虑 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、何为存款搬家？规模有多大？ - 本轮存款搬家讨论受多因素影响 包括居民储蓄动机变化、存款利率下调、监管政策、股市表现和定期存款到期等 [10] - 存款搬家核心是一般存款向其他资产转移 2024年以来企业存款流失 居民存款无明显搬家迹象 [14] - 企业存款流失影响债市需求端结构 居民存款入市多停留在讨论阶段 [16] - 中长期存款搬家取决于超额存款 短期取决于高息定存到期量 并给出高息定存规模测算步骤和结果 [18][24][31] 二、如何观测存款搬家？ - 从居民/企业存款增速变化及银行补充流动性情况观察 存款增速下滑、银行主动负债补充流动性是表现 [35] - 跟踪宏观跨部门资金流向 非银存款规模和增速是直接表征指标 但不直接反映存款入股市情况 [42] - 通过终端资产市场指标反映搬家资金流向 观察资管产品规模扩张和股市活跃度指标 [50] 三、历史上居民存款搬家复盘的启示 - 2024年4月起企业存款搬家有迹可循 市场更关注居民存款是否大量流失 [54] - 2005年以来有五轮明显且持续的居民存款搬家 分别在2006 - 2007年、2009 - 2010年、2011年、2013 - 2015年、2016 - 2018年 [5][56] - 过往存款搬家需较强触发因素 包括股市赚钱效应、楼市宽松周期和资管产品吸引力增加 [64] - 本轮存款搬家不必过分担忧 后续观察股市和债市波动对资管产品收益的影响 [65]

投资评级 - 报告对美的集团给出“买入”评级，并予以维持 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为，美的集团通过成功收购并整合全球工业机器人龙头库卡（KUKA），已成功布局机器人与自动化业务，该业务未来发展潜力巨大，且当前公司整体估值（特别是机器人业务分部估值）显著低于行业可比公司，存在提升空间 [1][3] 机器人与自动化业务布局 - 美的集团通过“全面要约、控股收购与退市计划”三步走，完成了对库卡的控股与战略整合，总对价约37亿欧元（第一阶段）及1.5亿欧元（第二阶段），最终持有其100%股权 [1][12][13] - 美的构建了“自主研发+国际并购+生态协同”的一体化自动化产业体系，形成了覆盖“底层硬件—本体—系统集成”的完整生态链 [1][13] - 库卡产品体系以工业机器人为核心，向移动平台、焊接设备、系统集成、机队管理、软件生态等方向纵深拓展，客户覆盖新能源汽车、电池、电商零售、医疗健康等多个行业 [1][21][23] - 库卡在重载工业机器人（有效载荷>100 kg）领域优势突出，2023年其在该细分市场的销量与收入均位列全球第二，市场份额分别达到18.6%和17.9% [2] - 在美的入主后，库卡协同效应显现，年产能从1.1-1.4万台提升至约3万台，且超过85%的机器人核心零部件已实现完全自主可控 [65] 工业机器人行业分析 - 产业链上游（控制器、伺服系统、减速器）技术壁垒最高，合计占整机成本约70%，目前国产化率仍偏低，市场主要由外资品牌主导 [33] - 产业链中游的本体制造市场由“四大家族”（发科是/FANUC、ABB、安川、库卡）主导，2023年国产品牌市占率首次突破50% [34] - 产业链下游以系统集成商为核心，传统应用以汽车和3C电子为主，新能源（锂电、光伏、半导体）正成为新的增量主赛道 [35] - 全球工业机器人市场持续扩张，收入规模从2017年的1,102亿元增至2023年的1,421亿元，预计2023-2027年复合年增长率为7.9%，2027年达1,925亿元 [38] - 中国市场增长更快，2023年收入675亿元，预计2023-2027年复合年增长率为10.5%，2027年将突破1,005亿元 [38] - 全球市场竞争格局高度集中，2023年前五大公司合计收入占全球市场的42.8%，库卡在全球整体市场排名第三，市场份额为8.9% [2][43] “四大家族”竞争优势与估值对比 - 发科是（FANUC）：作为数控系统领军企业，其机器人具备高精度特性，垂直整合能力强，盈利能力在四大家族中最优，2023年毛利率达40% [3][51][58][59] - 安川电机（Yaskawa）：拥有百年电气电机技术传承，机器人以稳定性高、性价比突出著称，是四大品牌中价格最低的 [3][53] - ABB：以变频器业务起家，运动控制系统算法优秀，产品集成性强，但价格相对较高 [3][54][55] - 库卡（KUKA）：核心优势在于系统集成与汽车领域应用，产品线覆盖最为完整，但在零部件自给能力和成本控制上弱于其他家族，盈利有较大提升空间 [58][59][61] - 估值方面，发科是和ABB的市盈率在25倍以上，安川的市盈率在15-20倍左右且持续提升，而美的集团总体市盈率（2026年1月26日市盈率-ttm为13倍）远低于这一水平，报告认为其机器人业务估值有显著增长潜力 [3][63] 未来发展展望 - 库卡正聚焦研发创新，研发投入从2018年的1.52亿欧元增长至2024年的2.02亿欧元，逐步实现零部件自研自产 [3][74] - 库卡中国区业务不断扩张，收入贡献率从2021年的17.3%升至2023年的19.6%，2024年国内工业机器人销量份额稳步提升至约8.2% [3][77] - 公司通过优化在新能源汽车、3C电子、物流等行业的客户结构，提升市场份额及业务稳定性 [3][83] - 美的集团正大力发展人形机器人业务，已成立人形机器人创新中心，研发聚焦零部件、本体与家电机器人化三大方向，有望在未来产业规模化中建立领先地位 [3][84] 财务预测 - 报告预测美的集团营业收入将从2023年的3720.37亿元增长至2027年的5149.87亿元，年复合增长率稳健 [4][9] - 预测归母净利润将从2023年的337.20亿元增长至2027年的512.67亿元 [4][9] - 预测每股收益将从2023年的4.44元增长至2027年的6.75元 [4][9] - 预测净资产收益率将维持在29%以上的高水平 [4][9]

核心观点 - 报告核心观点：黄金商品隔夜上涨对黄金股次日开盘有显著正向催化作用，且开盘涨幅已较为充分地定价了隔夜涨幅，但盘中涨幅弹性远高于开盘涨幅，尤其是在黄金处于上升趋势时，因此若隔夜黄金上涨催化高开，盘中持股策略优于开盘兑现 [1][3][20] 策略专题：若黄金隔夜大涨，黄金股如何应对？ - 黄金商品隔夜上涨对黄金股次日开盘存在明显正向催化，统计2025年8月25日至今的数据显示，黄金隔夜上涨1%可催化黄金股次日开盘上涨约1.38% [1][12] - 黄金商品的技术形态对上述映射关系有重要影响，在上升趋势中黄金股弹性更大，在2025年8-10月及2026年1月的上升阶段，黄金隔夜涨1%分别对应黄金股高开1.77%和1.37%，而在2025年10-12月的震荡阶段，对应高开幅度仅为1.07% [2][12] - 黄金股开盘涨幅能够较为充分地对隔夜涨幅进行定价，无截距项回归的R²优于含截距项回归，表明黄金股不会因隔夜黄金上涨而稳定获得额外涨幅 [2][20] - 盘中涨幅是黄金上升趋势中黄金股的重要收益来源，A股盘中黄金价格波动会引发黄金股更大的弹性，统计显示，若次日盘中黄金上涨1%，黄金股盘中涨幅约可达3.01%，远高于隔夜涨幅1%所催化的1.38%高开幅度 [3][20] - 无论黄金处于上升趋势或震荡区间，黄金股盘中涨幅弹性都明显强于开盘涨幅弹性，因此若隔夜上涨催化高开，盘中持股是优于开盘兑现的交易策略 [3][20] 本周市场表现与政策事件 A股复盘 - 本周（1月23日当周）A股各市场指数表现明显分化，释放“慢牛”信号，中小盘指数普遍上涨，而上证50、沪深300小幅收跌，宽基ETF盘中频繁放量回落或为抑制市场过热信号 [4][27] - 当前A股股权风险溢价（ERP）为2.42%，周内下降3.20个基点，反映市场风险偏好小幅提升 [4][27] - 指数表现方面，微盘股和中证500表现居前，周度涨跌幅分别为5.25%和4.34%，而上证50和沪深300分别下跌1.54%和0.62% [30] - 风格表现方面，上游资源和中游制造、中盘、高市盈率和亏损股占优，上游资源风格周涨5.27%，中游制造涨3.39% [30] - 风格相对表现方面，双创相对价值、小微盘相对大盘占优，科创50/沪深300、创业板指/沪深300、中证2000/沪深300、微盘股/沪深300本周表现分别为3.26%、0.28%、4.69%和5.91% [34] - 行业表现方面，申万一级行业多数上涨，建筑材料、石油石化和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为9.23%、7.71%和7.31% [4][36] - 市场估值方面，指数估值分位多数上行，中证2000、科创50、上证指数的PE估值历史分位较高，分别为100%、98.5%和92.69% [39] - 行业估值方面，PE估值分位前三的行业是商贸零售（99.13%）、房地产（98.67%）、计算机（96.26%），本周分位提升前三的行业是石油石化、电力设备和钢铁，分别回升7.85、7.62和6.51个百分点 [42] 全球权益市场 - 全球权益市场多数下跌，巴西IBOV、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为8.53%、3.08%、1.76% [6][45] - 美股三大指数本周均小幅收跌，市场主要围绕地缘事件波动，以1月22日特朗普就格陵兰岛合作发表言论为分界点，此前大幅调整，此后逐渐收回跌幅 [6][48] 大类资产 - 权益方面，本周MSCI全球市场下跌0.08% [7][50] - 商品价格全面上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品本周涨跌幅分别为2.73%、7.27%、1.43%和1.37%，铜金比、油金比均回落 [7][50] - 利率债方面，中债利率短端回升、长端回落，美债利率短端回落、长端回升，导致10年期中美利差扩张 [7][50] - 汇率方面，美元指数下跌1.80%，人民币兑美元升值0.10% [7][50] 政策事件 - 国内宏观：12月大部分经济指标延续“低温”，消费、投资明显放缓；发改委将研究制定出台2026年—2030年扩大内需战略实施方案 [8][58] - 金融市场：蓝箭航天IPO审核状态变更为已问询；证监会正式发布公募基金业绩比较基准指引；COMEX白银、现货白银先后历史性突破100美元/盎司大关并站上103美元关口 [8][58] - 国际关系：特朗普表示已就格陵兰岛未来合作制定框架，暂时不会加征关税；在达沃斯启动所谓“和平委员会”；称将于4月访问中国 [8][58] - 产业动态：美光科技称AI热潮驱动“前所未见”的内存短缺；马斯克据悉希望在7月前让SpaceX上市；马斯克表示在太空设立太阳能AI数据中心是理所当然的事；《泉市市商业航天产业发展规划（2026—2035年）》正式发布，将建设国家商业航天发射基地；马斯克表示星舰今年目标完全复用，进入太空成本将降至目前的1% [8][58]

投资评级 - 报告对美的集团给出“买入”评级，并予以维持 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为，美的集团通过成功收购并整合全球工业机器人龙头库卡，已构建起“自主研发+国际并购+生态协同”的一体化自动化产业体系，其机器人与自动化业务是公司迈向智能制造未来的关键 [1] - 报告认为，尽管库卡过往因全球环境变动和独立性协议约束发展不及预期，但当前正聚焦研发创新、提升零部件自产率并大力拓展中国区业务，未来发展潜力巨大，有望提升美的集团整体估值 [3] - 从估值角度看，报告指出美的集团当前整体市盈率远低于工业机器人“四大家族”中的发科是、ABB（25倍以上）和安川电机（约15-20倍），随着市场对其B端业务价值重估，机器人业务估值有显著提升空间，有望达到行业龙头平均水平 [3] 美的集团机器人与自动化业务 - 美的集团通过全面要约、控股收购与退市私有化三步，完成了对全球机器人龙头库卡的100%控股，总收购对价约38.5亿欧元（第一阶段约37亿欧元，第二阶段约1.5亿欧元）[12][13] - 美的机器人战略构建了覆盖“底层硬件—本体—系统集成”的完整生态链，组织架构以中央研究院为前瞻技术策源地，以机器人与自动化事业部（核心为库卡）为运营实体 [13][15] - 库卡产品体系以工业机器人为核心，向移动平台、焊接设备、系统集成、机队管理、软件与教育等方向纵深拓展，客户覆盖新能源汽车、电池、电子、金属加工、消费品、电商零售及医疗健康等多个行业 [1][21][23] - 库卡在重载工业机器人（有效载荷>100kg）领域优势突出，2023年销量与收入均位列全球第二，市场份额分别达到18.6%和17.9% [2] - 库卡产品线在“四大家族”中覆盖最完善，且小型机器人具备高精度特点，2024年推出的新款SCARA机器人负载可达60kg [28][30] - 在美的入主后，双方协同效应显现：库卡园区年产能从1.1-1.4万台提升至约3万台，且超过85%的机器人核心零部件已实现完全自主可控 [65] 工业机器人行业分析 - 产业链结构清晰：上游核心零部件（控制器、伺服系统、减速器）技术壁垒最高，合计占整机成本约70%；中游为本体制造，市场由“四大家族”主导；下游为系统集成商，负责打包交付终端客户 [2] - 全球市场集中度高，2023年前五大公司合计收入占全球市场的42.8%，库卡在全球整体市场排名第三，市场份额为8.9% [2][43] - 全球工业机器人市场规模持续扩张，收入从2017年的1102亿元增长至2023年的1421亿元，预计2023-2027年复合年增长率为7.9%，2027年达1925亿元 [38] - 中国市场增长更快，2023年收入为675亿元，预计2023-2027年复合年增长率达10.5%，2027年将突破1005亿元，主要受劳动力成本上升、技术升级及新能源汽车、3C电子、光伏等下游需求拉动 [38] - 2023年中国大陆工业机器人密度为每万名制造业工人418.7台，预计2027年将跃升至617.5台，有望成为全球第二 [38] “四大家族”竞争优势对比 - **发科是**：作为数控系统领域领军企业，其机器人具备高精度特性，小型六轴机器人重复定位精度达±0.02mm，并具备独特的刀片补偿功能 [51][52] - **安川电机**：拥有百年电气电机技术传承，机器人以稳定性高、满负载运行可靠著称，且价格在四大家族中最低，性价比突出 [53] - **ABB**：以变频器业务起家，运动控制算法优秀，提供全面的解决方案，但产品价格相对较高 [54][55] - **库卡**：核心优势在于系统集成与汽车领域应用，产品线覆盖完整，但在零部件自给能力和成本控制上弱于其他家族，盈利能力有较大提升空间 [58][59][61] 财务数据与预测 - 美的集团2024年营业收入为4071.50亿元，归母净利润为385.37亿元，预计2025年营业收入将增长12.4%至4574.73亿元，归母净利润增长13.9%至439.03亿元 [4] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益分别为5.78元、6.25元和6.75元，同期市盈率预计分别为13.4倍、12.4倍和11.5倍 [4] - 公司净资产收益率预计将从2024年的17.8%显著提升至2025年的30.2%，并在此后两年维持在29%以上的高水平 [4] 未来发展与战略 - 库卡正持续加大研发投入，研发费用从2018年的1.52亿欧元增长至2024年的2.02亿欧元，以推动技术创新和零部件自研自产 [74] - 库卡中国业务收入贡献持续提升，占比从2021年的17.3%升至2023年的19.6%，2024年国内工业机器人销量份额稳步提升至约8.2% [77] - 美的集团已成立人形机器人创新中心，研发聚焦零部件、本体与家电机器人化三大方向，旨在把握未来人形机器人市场的巨大潜力，摩根士丹利预计到2050年该市场规模可能超过5万亿美元 [84]

投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），以自有现金支付，预计2026年底前完成 [1] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略的深化，将弥补其品牌矩阵薄弱环节并提升国际影响力 [1] - PUMA短期经营承压，但安踏体育有望凭借其多品牌运营成功经验赋能PUMA，助其长期恢复增长 [2] - 不考虑PUMA收购影响，预计安踏体育2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为14倍 [8] 收购事项分析 - **交易细节**：安踏体育拟从Artémis处收购PUMA SE 29.06%的股份，成为其最大股东，交易完成后拟向PUMA监事会委派代表，但保持业务运营独立性，目前无发起要约收购计划 [1][7] - **战略协同**：PUMA在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动品类有深厚影响力，能弥补安踏现有品牌矩阵（安踏-大众运动、Fila-时尚运动、Amer旗下品牌-专业户外）的薄弱环节 [1] - **地理扩张**：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等市场有强大影响力，收购将提升安踏体育的国际布局 [1] - **标的估值**：截至2026年1月26日，PUMA股价较2024年末高点下跌54%，较2021年末高点下跌81%，报告判断其股价处于底部位置 [7] 公司近期经营与财务预测 - **2025年第四季度业绩**： - 安踏主品牌流水同比下降低单位数（2025全年增长低单位数），库销比维持在5以上 [3] - Fila品牌流水增长中单位数（2025全年增长中单位数），库销比在5以上 [3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）流水增长35%-40%（全年增长45%~50%），增长动能强劲 [3] - **2025年全年预测**：预计营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约为132亿元，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - **2026年展望**：考虑到消费环境不确定性及对Jack Wolfskin的前期投入，预计2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，归母净利率或有小幅下降 [3][8] - **长期财务预测（不含PUMA）**： - 营业收入：预计2025E/2026E/2027E分别为785.64/870.19/964.65亿元 [9] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为131.94/140.35/159.37亿元 [8][9] - 每股收益（EPS）：预计2025E/2026E/2027E分别为4.72/5.02/5.70元 [9] 标的公司(PUMA)经营状况 - **短期业绩**：2025年前三季度营收约为59.74亿欧元（货币中性基础上下降4.3%），报表EBIT亏损1070万欧元（2024年同期盈利5.1亿欧元），净亏损约3亿欧元（2024年同期盈利2.6亿欧元） [2] - **区域表现**：2025年前三季度，EMEA营收下降1.9%至25.74亿欧元，美洲营收下降6.2%至22.12亿欧元，亚太地区营收下降5.5%至11.88亿欧元 [2] - **全年指引**：展望2025全年，公司营收预计下降低双位数，报表EBIT预计亏损 [2] - **面临挑战**：全球需求波动、市场竞争加剧及自身库存问题导致短期经营承压 [2] 估值与市场表现 - **股票信息**：截至2026年01月26日，收盘价76.35港元，总市值213,524.48百万港元，总股本2,796.65百万股 [4] - **估值比率**： - 市盈率（P/E）：2025E/2026E/2027E分别为14.6/13.7/12.1倍 [9] - 市净率（P/B）：2025E/2026E/2027E分别为2.9/2.6/2.3倍 [9] - **股价走势**：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [5][6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年中国香港楼市成功构筑“止跌企稳”平台并实现系统性复苏，成交量、成交金额与房价三大核心指标同步攀升 [1] - 本轮复苏由政策支持、库存可控、人才与金融业回暖等多重有利因素共振驱动，其支撑逻辑为理解其他市场筑底复苏提供了参照 [9] 一、2025年中国香港楼市复苏：楼价先跌后平再反弹，筑稳反弹平台 - **成交量显著回升**：2025年一手住宅成交2.1万宗，同比增长21%，成交金额2208.3亿港元，同比增长14%；二手住宅成交4.2万宗，同比增长17%，成交金额2990.1亿港元，同比增长14%，成交宗数创近四年最佳 [1][10] - **价格企稳反弹**：截至2025年12月28日，中原城市领先指数累计同比升幅4.7%，较年内低位反弹逾6.8%，呈现“先跌后平再反弹”态势 [1][10] - **租赁市场强劲**：截至2025年12月末，中原城市租金指数同比上升5.2%，租金市场连升三年 [1][10] - **修复顺序**：租金最先企稳修复，其次是交易量持续修复，最后在交易量修复和库存结构合理化过程中实现房价企稳 [11][15] 二、中国香港楼市复苏的核心支撑因素 1. 从“撤辣”到减税，持续的政策支持激活中国香港楼市 - **需求端刺激**：2024年2月实施“撤辣”政策，大幅降低非本地买家印花税；2025年2月财政预算案将“100元印花税”适用物业价值上限由300万港元提高至400万港元，减轻中小户型买家负担 [1][22] - **政策效果显著**：2025年1-11月，400万港元以下的一、二手私楼共录得12620宗买卖，较上年全年增加约两成，占整体成交约24%，创近9年新高 [22] - **资金端减负**：受美国降息影响，中国香港新批住宅按揭利率从2024年高点的4.17%降至2025年11月的3.31%，大幅减轻月供压力 [1][28] - **投资价值提升**：截至2025年11月，40平方米以下、40至69.9平方米、70至99.9平方米的私人住宅单位租金回报率分别达到3.6%、3.1%、2.8%，小户型物业可实现“以租养贷” [1][31] 2. 库存水平相对可控，供需结构趋于平衡 - **库存持续去化**：截至2025年12月末，一手住宅累计待售货尾量为18387伙，环比减少2.7%，同比减少15.2%，创逾两年半新低 [2][35] - **去化周期合理**：按当前成交节奏计算，一手住宅尾货的去化周期约10个月，处于合理区间 [2][35] - **潜在供应压力减小**：截至2025年9月，未来3-4年潜在住宅供应回落至10.2万伙，较2024年末、2023年末高峰期下滑；其中已落成未售出2.6万伙，较2025年3月最高位2.8万伙下降 [2][35] 3. 人才政策与金融业回暖，夯实市场需求基础 - **人才持续流入**：截至2025年12月，各项人才入境计划共收到逾57万宗申请，批出近40万宗，约26万名人才携同家人抵港，为住宅市场注入高质量购房需求 [3][38] - **内地买家占比攀升**：2025年内地买家在中国香港一二手住宅注册量近1.4万宗，同比增长14%，占比达22%；交易额1379亿港元，同比增长4%，占比达27% [3][38] - **高端市场主导**：总价超1000万港元的一手住宅成交量中内地买家占比过半，其中超5000万港元的一手成交量中内地买家占比近七成 [38][44] - **金融业复苏提振信心**：2025年港交所股票集资额达826亿美元，同比激增超两倍；恒生指数全年涨幅近30%，通过财富效应提振购房需求 [3][46] - **就业市场稳定**：截至2025年12月，中国香港失业率维持在3.6%的低位，巩固需求基础 [3][46]

核心观点 报告的核心观点是，春节错位效应开始影响高频数据同比，但整体经济基本面保持平稳增长，同时多个行业存在结构性投资机会，包括非银金融、煤炭、环保、电商及电子等[1][3] 行业表现 - 近1个月表现最佳的行业为有色金属、传媒、石油石化、综合和基础化工，涨幅分别为24.5%、18.1%、15.5%、14.2%和12.9%[1] - 近1个月表现最弱的行业为银行、食品饮料、非银金融、农林牧渔和通信，涨跌幅分别为-6.1%、-4.1%、-2.6%、-1.0%和-0.2%[1] 宏观经济与固定收益 - 本期国盛基本面高频指数为129.6点，当周同比增加6.0点[3] - 利率债多空信号因子为3.5%[3] - 生产方面，工业生产高频指数为128.1，当周同比增加4.8点[3] - 总需求方面，商品房销售高频指数为40.2，当周同比下降6.6点[3] - 物价方面，CPI月环比预测为0.0%，PPI月环比预测为0.0%[3] - 库存高频指数为164.3，当周同比增加7.5点[3] - 交运高频指数为135.1，当周同比增加11.3点[3] - 融资高频指数为248.4，当周同比增加31.2点[3] 非银金融行业 - 公募业绩基准正式稿落地，短期资金面扰动不改行业长期向好趋势[4] - 保险板块中长期资负共振逻辑未变，负债端受益于存款搬家、医疗养老需求增加，资产端受益于长端利率企稳和资本市场活跃[4] - 证券板块受益于市场风险偏好抬升和交投活跃度维持高位，证券IT公司与券商具备β属性[4] 煤炭行业与力量发展公司 - 力量发展是一家立足内蒙古、宁夏，并掘金海外的民营综合煤炭供应商[5][6] - 公司煤种优势强，成本管控能力突出，2024年吨煤毛利率达60%，在17家样本主流上市煤企中位列第一[6] - 公司2014-2024年ROE远超中国神华、兖矿能源等头部煤企[6] - 公司拥有四座煤矿，合计产能1010万吨/年，储量合计10.05亿吨[6] - 主力煤矿大饭铺煤矿（650万吨/年）产品为“力量2”和“力量混”，热值在4000大卡以上，其中“力量2”热值约5000大卡，硫分低于0.6%，享有品牌溢价[6] - 公司通过收购布局宁夏永安煤矿（120万吨/年）和韦一煤矿（90万吨/年），预计带来210万吨/年焦煤产能增长[7] - 公司通过增持MCMing股份至40.13%，目标控股51%并表，MCMing拥有多座南非矿权，其中Makhado项目（400万吨/年）预计2026年初投产，测算吨煤利润有望贡献约40美元[8] - 公司获得塞拉利昂金红石合作开采项目80%权益，完全投产后预计年产48万吨重砂矿，对应收入约1.6亿美元，毛利约0.80亿美元[9] - 公司高股息属性突出，2025年中报派发中期股息0.05港元/股及特殊股息0.035港元/股，以1.63港元股价测算半年度股息率达5%[9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.37亿元、16.80亿元、24.04亿元，对应PE分别为10.0X、7.3X、5.1X[10] 环保行业 - 政策驱动治理升级，三部门联合发布文件推动污染地块治理从“单一修复”向“修复与开发协同”转型，为土壤修复、环境咨询等领域带来增量空间[11] - 政策加强重点行业大气环境绩效分级管理，通过差异化机制为大气污染治理、环保监测等领域带来发展机遇[11] - 推荐关注环境监测细分领域标的，如聚光科技、龙净环保[11] 电商行业与京东集团 - 2026年国补政策落地，家电及数码3C产品补贴比例为15%，有望改善京东零售端需求[13] - 由于2025Q4国补退坡及高基数影响，京东零售业务收入增速或阶段性承压，2026年有望恢复至正常增长节奏[13] - 外卖行业反垄断调查有助于推动竞争回归理性，京东外卖通过收入多元化（佣金全覆盖、广告业务上线）和成本优化，UE（单位经济效益）有望改善[14] - 七鲜小厨全国化拓展加快，目标在2026年底前完成国内所有一二线城市的覆盖[14] - 预测公司2025-2027年收入为13074亿元、13755亿元、14699亿元，non-GAAP归母净利为261亿元、284亿元、320亿元[15] 电子行业与香农芯创公司 - 香农芯创2025年预计收入增长超40%，超340亿元；归母净利润4.8-6.2亿元，同比增长81.77%-134.78%[15] - 业绩增长主要系AI驱动下存储产品供不应求，涨价周期持续，同时自主品牌海普存储进入放量期[15] - 海普存储2025年预计实现销售收入17亿元，其中25Q4预计实现13亿元，首次实现年度规模盈利[16] - 2026年第一季Server DRAM合约价预计季增逾60%，NAND Flash合约价预计上涨33-38%，存储涨价持续[17] - 公司于2024年5月获得AMD经销商资格，有助于完善算力+存力布局，把握AI机遇[18] - 上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营收为340/587/866亿元，归母净利润为5.5/30/50亿元[18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司业绩增长主要系AI驱动下存储产品供不应求，涨价周期持续，同时公司自主品牌海普存储进入放量期，实现盈利 [1] - 本轮存储行情已经跳出此前的周期循环，进入人工智能重塑底层逻辑的成长大时代，公司分销业务及自主品牌海普存储均有望充分受益于企业级存储的供不应求 [2] - 公司手握AMD经销商资格，有助于在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在AI及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善供给矩阵，把握AI浪潮机遇 [3] 业绩与财务预测 - 2025年全年业绩预告：预计收入增长超过40%，超340亿元；实现归母净利润4.8-6.2亿元，同比增长81.77%-134.78%；实现扣非归母净利润4.6-6.0亿元，同比增长51.01%-96.97% [1] - 盈利预测：预计公司2025/2026/2027年有望实现营收340/587/866亿元，实现归母净利润5.5/30/50亿元，对应PE为133/25/15x [3] - 详细财务预测：2025E/2026E/2027E营业收入分别为33,980/58,687/86,571百万元，归母净利润分别为554/2,972/5,012百万元，EPS分别为1.19/6.39/10.78元/股 [5][10] 自主品牌业务进展 - 自主品牌海普存储已推出包括企业级SSD以及企业级DRAM两大产品线的多款产品并进入量产阶段 [1] - 2025年度，海普存储预计实现销售收入17亿元，其中25Q4预计实现销售收入13亿元，首次实现年度规模盈利 [1] - 海普存储2025Q4开始已进入放量阶段 [3] 行业与市场环境 - 2026年第一季Server DRAM合约价预计季增逾60%，整体一般型DRAM(Conventional DRAM)合约价将季增55-60% [2] - NAND Flash预计各类产品合约价持续上涨33-38% [2] - 本轮存储涨价主要由于DRAM原厂大规模转移先进制程、新产能至Server、HBM应用以满足AI Server需求，导致其他市场供给严重紧缩，同时NAND Flash原厂控管产能，Server强劲拉货排挤其他应用 [2] 公司战略与竞争优势 - 公司于2024年5月获得AMD经销商资格，有助于满足客户多元化需求，提升客户粘性，增强竞争力 [3] - 公司电子元器件业务起量及AI驱动下存储产品需求提升带来营收业绩增长机遇 [3]