投资评级 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）重申“增持”评级 [3] - 基于8.5倍2026年预测市盈率，合理市值为3353亿元人民币，对应美股（JD.O）目标价32美元，港股目标价124港元 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入为2991亿元人民币，同比增长14.9% [1] - 用户增长强劲，截至10月年度活跃用户超7亿，本季度用户数量与购买频次同比增长40% [2] - 外卖业务单位经济持续改善，经营亏损环比收窄，并与零售业务形成强协同效应，早期外卖新用户的零售转化率已接近50% [2] - 日百品类收入同比增长18.8%，约为行业增速的4倍，商超品类已连续7个季度保持双位数增长 [2] - 平台及广告服务收入同比增长23.7%，成为重要增长引擎 [2] 财务业绩总结 - **收入构成**：2025年第三季度京东零售/京东物流/新业务收入分别为2506/551/156亿元，同比增长11.4%/24.1%/213.7% [1] - **利润表现**：季度合并经营损失11亿元，其中京东零售/京东物流/新业务经营利润率分别为5.9%/2.3%/-100.9%；Non-GAAP归母净利润58亿元，同比下降56%，利润率约1.9% [1] - **未来预测**：预测2025-2027年收入分别为13287/14155/15129亿元，同比增长14.7%/6.5%/6.9%；Non-GAAP归母净利润分别为280/395/514亿元 [3][4] 业务运营亮点 - **外卖业务**：订单量增长及高客单价订单占比提升驱动GMV环比双位数增长；已入驻超200万家品质餐厅，Top300餐饮品牌日均订单量较上线首月增长13倍 [2][3] - **创新业态**：自营“七鲜小厨”凭借食材新鲜现炒特色获得认可，单量持续增加，并带动周边三公里内品质餐厅订单量增长超过12% [3] - **交叉销售**：外卖与零售协同效应显著，累计交叉销售率保持上行趋势，商超、电子配件及京喜品类受益明显 [2] 估值与市场表现 - 当前股价110.30港元，总市值约3288亿港元，自由流通股占比95.2% [5] - 估值指标显示2025年预测市盈率为10.7倍，2026年及2027年分别降至7.6倍和5.8倍 [4][9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，2025年合理估值为85.86亿港币 [3] 核心观点 - 华领医药是全球葡萄糖激酶激活剂（GKA）降糖赛道的领军企业，其核心产品华堂宁（多格列艾汀）是全球首款获批的GKA类药物，攻克了该靶点半个世纪难以成药的难题 [1] - 公司商业化进展迅速，2025年上半年终止与拜耳的独家推广协议后实现自主销售，营业收入达2.17亿元，同比增长110.17%，并因确认一次性递延收入12.44亿元而实现扭亏为盈 [2] - 公司在第一代GKA基础上布局了第二代GKA（HM-002-1005），采用缓释技术实现每日一次给药，已向FDA提交临床申请并获受理，早期数据显示其能延长药物半衰期并提高患者依从性 [2] - 华堂宁通过联用策略（与二甲双胍、GLP-1、西格列汀等）扩展适应症，有望提升在糖尿病治疗市场中的渗透率；临床数据显示其安全性良好，未出现严重低血糖副作用 [30][42][50] - 糖尿病市场空间广阔，全球药物规模在2024年达883.2亿美元，预计2032年将增长至2338.4亿美元，年复合增长率12.7%；华领医药凭借创新机制有望抢占市场份额 [24][27] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年上半年营业收入2.17亿元，同比增长110.17%；归母净利润扭亏为盈，实现11.84亿元税前利润（含一次性递延收入） [2][15] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.43亿元、8.62亿元、11.42亿元；归母净利润分别为11.13亿元、0.77亿元、1.14亿元 [3][4] - **关键财务指标**：2025年预测每股收益（EPS）为1.05元，市盈率（P/E）仅2.7倍；净资产收益率（ROE）预计达100.7% [4] 产品与研发优势 - **华堂宁的差异化机制**：与默沙东MK-0941等失败GKA药物相比，华堂宁结合葡萄糖激酶的位点不同（如R63和I159残基），避免了低血糖和甘油三脂升高等副作用 [2][34] - **临床数据支撑**：三期研究显示，华堂宁治疗24周后糖化血红蛋白（HbA1c）降低1.07%，显著优于安慰剂组（0.5%），且52周后持续改善至6.95% [37][42] - **第二代GKA进展**：HM-002-1005通过缓释技术将半衰期延长，单次给药184.5mg的血药浓度与第一代75mg每日两次相当，有望提升疗效和依从性 [56][57] 市场与商业化策略 - **市场覆盖扩大**：华堂宁进入医保后价格降至5.39元/片（降幅64.1%），处方医院数量从2023年143家增至2024年超2100家，推动销量增长108% [44][45] - **联用布局**：与二甲双胍、GLP-1等主流药物联用，拓展患者群体；动物研究表明与西格列汀联用可改善血糖和血脂指标，协同效应显著 [50][53][54] - **全球拓展**：第二代GKA瞄准海外市场，已在美国启动一期临床，未来有望通过技术优势和联合疗法抢占国际市场份额 [56]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售呈现更优成长性[1] - 基于三季度业绩，高端消费和新零售龙头公司的中国地区销售趋势出现环比改善，彰显细分赛道消费韧性[1] - 消费回流趋势未来或进一步强化，有望夯实国内消费向好基础[1] - 投资建议关注免税政策加码、春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关及政策利好四条主线[10] 细分赛道表现总结 品牌方 - 历峰集团3Q25收入按恒定汇率计算增长14%，其中中国大陆、香港和澳门地区收入增长7%，恢复增长态势，增长主要由卡地亚、梵克雅宝等珠宝业务驱动，表明本地需求复苏[2] - Burberry 3Q25同店销售增长2%，为2024年以来季度同店首次转正，其中中国地区同店增长3%（2Q25为-5%），增长主要由本地客户驱动，抵消了出境游客流下降的影响[2] 物业方 - 太古地产2025年前三季度，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里零售额分别同比增长41.9%、7.8%、5.6%，主要购物中心零售表现今年来增速逐季度改善[3] - 华润置地2025年10月经营性不动产业务租金收入约29.4亿元，同比增长16.8%；2025年9月该项收入约27.6亿元，同比增长13.6%[3] 新零售 - 沃尔玛3Q26FY收入1795亿美元，同比增长5.8%，其中沃尔玛中国收入61亿美元，同比增长21.8%；电商业务增长32%，数字渠道销售额占比超过50%（提升390个基点）[4] - 名创优品3Q25收入58.0亿元，同比增长28%；调整后净利润7.7亿元，同比增长12%；毛利润25.9亿元，同比增长28%，毛利率44.7%；3Q25中国内地同店增长达高个位数，10月初步估计为低双位数[5] - 唯品会3Q25收入214亿元，同比增长3.4%；Non-GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%；GMV为431亿元，同比增长7.5%[9] 行业走势与市场表现 - 申万商贸零售指数期间（11月17日至11月21日）下跌7.24%，跑输上证综指3.34个百分点，板块表现居各板块第28位[14] - 申万社会服务指数期间下跌4.86%，跑输上证综指0.96个百分点，板块表现居各板块第15位[14] - 本周批零板块个股涨跌互现，青木科技（+6.96%）、华凯易佰（+6.53%）、壹网壹创（+5.91%）领涨[15] - 年初至今（截至2025年11月14日），批零板块个股浙江东日（+300.06%）、国光连锁（+209.80%）、若羽臣（+150.00%）涨幅居前[17] 公司动态摘要 - 百胜中国启动RGM3.0战略，确立未来三年经营利润年均复合增长率目标为高单位数，目标2026年达20000家门店，2030年突破30000家[21] - 汇通达网络以4.56亿元收购认知边界57%股权[21] - 六福集团预计截至2025年9月30日止六个月收入同比增长20-30%，期内溢利同比增长40-50%[21] - 君亭酒店以7980万元收购君澜管理21%股权，交易完成后将持有其100%股权[22] 行业动态摘要 - 好特卖跨界在上海部分门店售卖现制咖啡，美式咖啡售价低至3.9元[23] - 京东折扣超市宿豫店将于11月26日开业，营业面积超5000平方米，采用双层卖场设计，精选超5000款商品[23] - 盒马旗下硬折扣社区超市超盒算NB进军广东市场，该业态门店数已超350家[24]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - Amer Sports 2025年第三季度业绩表现超预期，营收同比增长30%至17.6亿美元，经调整后归母净利润同比增长161%至1.85亿美元[1] - 公司预计2025年全年报表营收增长23%~24%，经调整后净利润为4.95~5.18亿美元[1] - 下游品牌商Nike基本面逐步好转，预计将带动上游制造公司订单修复及大中华区零售商折扣改善和业绩修复[4] - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，重点推荐安踏体育、李宁、特步国际等龙头公司[8] - 时尚休闲服饰品类景气平淡，关注波司登、海澜之家、罗莱生活等经营趋势向上的个股[8] - 黄金珠宝公司推荐产品与渠道力提升的周大福、潮宏基等优质标的[9] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：Amer Sports 2025Q3业绩表现超预期 - Amer Sports 2025Q3公司营收同比增长30%至17.6亿美元，前三季度增长26%至44.7亿美元[1] - 分地区看2025Q3美洲/大中华区/EMEA/亚太营收同比+18%/+47%/+23%/+54%至5.7/4.6/5.3/1.9亿美元[1] - 2025Q3公司OPM同比下降0.8个百分点至12.3%，经调整后OPM同比提升1.3个百分点至15.7%[1] - 2025Q3归母净利润同比增长156%至1.43亿美元，经调整后归母净利润同比增长161%至1.85亿美元[1] - Technical Apparel分部2025Q3营收大幅增长31%至6.83亿美元，DTC业务营收同比增长46%[1] - Outdoor Performance分部2025Q3营收同比增长36%至7.24亿美元，DTC业务营收同比大幅增长67%[2] - Ball & Racquet分部2025Q3营收同比增长16%至3.5亿美元，经调整后OPM提升0.7个百分点至7.6%[3] 本周观点：推荐行业优质标的 - 主线一：推荐申洲国际（2025年PE为14倍）、滔搏（FY2026PE为15倍）、华利集团（2025年PE为21倍）[4] - 主线二：重点推荐安踏体育（2025年PE为16倍）、李宁（2025年PE为17倍）、特步国际（2025年PE为11倍）[8] - 主线三：推荐波司登（FY2026PE为14倍），关注海澜之家（2025年PE为14倍）、罗莱生活（2025年PE为15倍）[8] - 主线四：推荐周大福（FY2026PE为19倍）、潮宏基（2025年PE为26倍）[9] 本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 - 沪深300指数下跌3.77%，纺织制造板块下跌6.05%，品牌服饰板块下跌4.23%[37] - A股周涨跌幅前三分别为九牧王（+31.72%）、太平鸟（+7.05%）、联发股份（+3.69%）[37] - H股周涨跌幅前三分别为维珍妮（+1.43%）、裕元集团（+1.15%）、安踏体育（-0.12%）[37] 近期报告 - 滔搏是中国最大的运动用品零售以及服务平台，FY2026H1归母净利润同比下降10%至7.9亿元[10] - 公司预计FY2026~FY2028归母净利润分别为12.97/14.81/16.66亿元，现价对应FY2026PE为14.5倍，股息率为7%[10] - 公司上市以来累计派息率为107.3%，高分红回馈投资者[10] 本周行业要闻 - 阿迪达斯旗下队服定制业务（TEAMWEAR）正式登陆中国市场，为足球、篮球、排球等项目的32支队伍提供定制装备支持[47] - Nike ACG中国首店落地北京三里屯太古里南区，标志着这个拥有36年历史的户外品牌正式进军中国市场[47] - FILA首次登顶天猫双11运动户外品牌成交榜，印证了品牌高端运动时尚定位及ONE FILA战略的积极成果[47] 本周原材料走势 - 截至2025/11/18末国棉237价格同比上涨8%至24450元/吨[48] - 截至2025/11/21末长绒棉328价格同比下降3%至14796元/吨[48] - 截至2025/11/20末内棉价格高于人民币计价的外棉价格2007元/吨[48]

行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业给出“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 近期美、俄、乌三方表态显示有意推动俄乌战争结束，若停战，乌克兰战后重建将带来巨大投资机会，未来十年预计需要5236亿美元投资用于重建，约为2024年乌克兰GDP的2.7倍 [1][2][12][18] - 中国建筑出海龙头具备工期短、效率高、成本低等显著竞争优势，部分领域全球市占率超50%，有望在乌克兰战后重建中获得显著增量业务，同时前期受战争影响停工的项目有望恢复建设 [1][3][6][19][20] - 海外建筑需求持续高景气，新兴国家城镇化、工业化提速，叠加中国国内部分制造业产能外移，中国建造加速出海是长期大趋势，2024年A股上市公司境外总收入达9.52万亿元，较2020年增长56.58% [1][7][21] 本周核心观点总结 - 俄乌停战预期提升，三方信号显示有意结束战争 [1][12] - 乌克兰重建需求巨大，未来十年投资需求达5236亿美元，将带来大量建筑工程及建材产能扩张需求 [1][2][12][18] - 中国海外工程企业竞争实力强劲，有望获得增量业务并恢复停工项目 [1][12] - 长期看好中国建造出海大趋势，重点推荐国际工程、化学工程、幕墙、钢结构等细分领域龙头公司 [1][12] 行业动态分析总结 - 乌克兰重建需求具体分布：住房领域需求约837亿美元（占比16.0%），基础设施领域需求约1694亿美元（占比32.4%），两者合计约2531亿美元 [18] - 中国建筑企业在乌克兰有项目经验，如中工国际（累计订单约298亿元人民币）、中国化学（订单257亿元人民币）、中国电建（订单119.6亿元人民币）等 [19][21] - 海外需求高景气驱动因素包括沙特“2030愿景”、东南亚各国“工业4.0”战略、俄罗斯及印度等地强劲的工业及基建投资 [7][21][22][23] 投资建议总结 - 重点推荐国际工程龙头：中材国际（26PE 7.2X）、中钢国际（26PE 9.6X）、北方国际（26PE 11X）、中工国际 [1][8][12][24] - 重点推荐全球化学工程龙头中国化学（26PE 6.3X，PB 0.70X） [1][8][12][24] - 重点推荐全球高端幕墙领军者江河集团（26PE 12X）和钢结构出海龙头精工钢构（26PE 10X） [1][8][12][24] - 同时看好四川路桥（26PE 8.9X）、半导体洁净室龙头（亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份）以及商业航空相关公司（上海港湾、东珠生态） [1][8][12][24]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司25Q3营收及利润增长超预期，轻资产战略推动利润率提升，境内RevPAR企稳，境外保持正增长，门店规模稳步扩张并推出新中高端品牌，未来业绩有望持续增长 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - 25Q3实现营收69.61亿元，同比增长8.1%，高于指引上限 [1] - 25Q3归母净利润14.69亿元，同比增长15.4% [1] - 中国境内业务营收57.22亿元，同比增长10.8%，高于指引上限 [1] - 直营酒店收入34.87亿元，同比下降5.5%，占比50.1% [1] - 加盟和特许经营酒店收入33.09亿元，同比增长27.2%，占比47.5%，增速高于指引上限 [1] 运营指标分析 - 25Q3境内酒店RevPAR为256元，同比基本持平（-0.1%），其中ADR为304元（同比+0.9%），OCC为84.1%（同比-0.8个百分点） [2] - 25Q3境外酒店RevPAR为87欧元，同比增长6.4%，其中ADR为117欧元（同比-0.2%），OCC为74.4%（同比+4.6个百分点） [2] - 加盟和特许经营门店RevPAR同比增长0.7%，直营门店RevPAR同比下降1.9% [2] 盈利能力与成本控制 - 25Q3酒店经营成本41亿元，同比增长6.9%，经营成本占收比同比下降0.6个百分点 [3] - SG&A费用8.84亿元，同比下降9.3%，部分由于去年同期存在一次性重组成本 [3] - 加盟业务GOP占比达70%，同比提升11个百分点 [3] - 整体经营利润率29.4%，同比提升2.7个百分点 [3] 扩张战略与品牌发展 - 截至25Q3，全球在营酒店12702家，客房124.6万间 [3] - 25Q3境内新开酒店749家，净增564家；境外新开1家，净增1家 [3] - 2025年新开酒店总数已突破2000家，稳步迈向全年2300家目标 [3] - Q4推出全新中高端品牌"全季大观"，定位东方文化 [3] 业绩展望 - 25Q4预期总收入同比增长2%-6%，或同比增长3%-7%（计入DH） [3] - 管理加盟及特许经营收入预计同比增长17%-21% [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为252.8亿元、267.0亿元、282.3亿元，同比增速分别为5.8%、5.6%、5.7% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为45.4亿元、51.1亿元、58.0亿元，同比增速分别为49.1%、12.5%、13.4% [4] - 对应2025-2027年PE分别为21.2倍、18.9倍、16.6倍 [4] 财务比率与估值 - 预计2025-2027年净资产收益率分别为27.2%、23.4%、21.0% [5] - 预计2025-2027年P/B分别为5.8倍、4.4倍、3.5倍 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为36.8%、40.3%、42.2% [10] - 预计2025-2027年净利率分别为18.0%、19.3%、20.7% [10]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][55] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [5][55] - 地产作为早周期指标，具备经济风向标的指向性作用 [5][55] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [5][55] - 城市能级偏好明确，看好“一线+2/3二线+极少量三线城市”的组合，该组合在销售反弹时表现更好 [5][55] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [5][55] 政策与利率环境 - 11月5年期以上LPR报3.5%，与上月持平，自5月调降10个基点后已连续6个月保持稳定 [1][12] - 截至9月底，新发个人住房贷款加权平均利率为3.06%，与上个季度持平 [1][12] - 住建部提出将城市更新摆在更加突出的位置，系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”的“四好”建设 [2][12] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-5.8%，落后沪深300指数2.06个百分点，在31个申万一级行业中排名第20名 [2][16] - 本周房地产板块上涨个股共11支，较上周减少74支，下跌股数为103支 [16] - 重点48家A/H房企中上涨10支，较上周减少23支 [16] 新房市场成交情况 - 本周30个样本城市新房成交面积为169.3万平方米，环比提升6.5%，但同比下降38.2% [3][27] - 分城市能级看：样本一线城市成交42.1万方，环比-2.6%，同比-50.4%；样本二线城市成交98.0万方，环比+11.2%，同比-29.4%；样本三线城市成交29.2万方，环比+5.7%，同比-42.0% [3][27] - 今年累计47周，样本30城新房成交面积共计8588.9万方，同比-9.7% [3][33] 二手房市场成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计199.9万方，环比微降0.2%，同比下降12.6% [3][38] - 分城市能级看：样本一线城市成交79.7万方，环比-7.0%；样本二线城市成交90.8万方，环比+4.0%；样本三线城市成交29.4万方，环比+7.8% [3][38] - 年初至今累计二手房成交面积为9252.9万方，同比增长9.9% [38] 房企信用债市场 - 本周（11.17-11.23）共发行房企信用债9只，环比增加5只；发行规模共计47.10亿元，环比增加10.9亿元 [4][48] - 总偿还量65.01亿元，环比减少43.28亿元，净融资额为-17.91亿元，环比增加54.18亿元 [4][48] - 发行主体评级以AAA（47.1%）为主，债券类型以一般中期票据（64.1%）为主，期限以1-3年（46.1%）为主 [48] 投资建议与标的 - 配置方向建议关注：基本面alpha公司（如H股的绿城中国、建发国际集团等；A股的滨江集团、招商蛇口等）、地方国企/城投/化债（如城投控股、城建发展）、中介（贝壳）以及跟涨的物业公司（如华润万象生活、保利物业等） [5][55]

行业投资评级 - 电子行业投资评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - AI产业正有条不紊地发展，逐步推动基础设施投资与商业模式形成闭环，看好AI产业链业绩上修与估值提升机遇以及AI需求带动下的存力投资机遇 [1] - 现象级多模态模型的推出有望进一步提升算力与存力的需求 [2] - AI需求带来供应缺口，存储行业景气度持续提升，高景气度有望延续 [3] 英伟达业绩与展望 - 英伟达FY26Q3营收达570.06亿美元，环比增长22%，同比增长62%，创下季度环比营收增长纪录；营业利润为360.1亿美元，环比增长27%，同比增长65% [13] - 分业务看，云业务（数据中心）营收占总营收89.8%，达512亿美元，创历史新高，同比增长66%，环比增长25% [14] - GB300出货量已超GB200，贡献了Blackwell总收入的约三分之二；Vera Rubin平台预计2026年下半年量产，预计从2025年初到2026年底，Blackwell和Rubin的收入将达5000亿美元 [17] - 英伟达持续加码AI领域战略性投资，与OpenAI、Anthropic等公司加强战略伙伴关系，推动NVIDIA CUDA AI生态系统发展 [19] 谷歌AI模型发布 - 谷歌发布Gemini 3通用AI模型与Nano Banana Pro专业图像生成模型，实现双产品AI革新 [22] - Gemini 3在多项基准测试中表现顶尖，在LMArena排行榜ELO评级达1501分位列第一，在Humanity's Last Exam无工具辅助准确率达37.5% [22] - Nano Banana Pro具备高分辨率生成、精准文本渲染、专业级创意控制等核心能力，融合知识库提升内容准确性 [37] - 谷歌自研第六代Trillium TPU芯片单颗提供512 TOPS算力，性能提升4倍同时能耗降低67%，形成从底层芯片到上层模型的生态协同优势 [35] 存储行业景气度 - 25Q3全球DRAM市场规模400.37亿美元，环比增长24.7%，同比增长54%；NAND市场规模184.22亿美元，环比增长16.8% [53] - 存储芯片供应满足率走低，Flash Wafer、DDR颗粒等上游产品价格大幅上涨，厂商控货惜售加剧供需矛盾 [3][63] - 三星25Q3 DRAM销售收入139.42亿美元，环比增长29.6%，市场份额34.8%位居第一；SK海力士DRAM销售收入137.9亿美元，市场份额34.4% [55][57] - 威刚预期2026年DDR5因供需缺口扩大涨幅可期，25Q4 DRAM合约价季涨幅30%-50%，NAND环比双位数增长 [61] 相关标的 - 报告列出多个AI及半导体产业链相关公司，包括胜宏科技、东山精密、工业富联、香农芯创、兆易创新、中微公司、北方华创等 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金价格小幅下降，债市收益率窄幅震荡，存单收益率平稳但大幅净偿还，下周政府债券净缴款下降，银行间杠杆率小幅降低 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金整体平稳价格小幅波动，本周 R001 收于 1.39%（前值 1.43%），DR001 收于 1.32%（前值 1.37%），R007 收于 1.50%（前值 1.49%），DR007 收于 1.44%（前值 1.47%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 4.08bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.77%（前值 0.63%） [1] - OMO 净投放平稳，本周央行逆回购投放 16760 亿元，逆回购到期 11220 亿元，逆回购净投放 5540 亿元，与上周净投放量（6262 亿元）相近，11 月 24 日将开展 1200 亿元 1M 与 800 亿 21D 国库现金定存，加量续作 800 亿元 [1] 同业存单 - 存单收益率平稳，本周 3M 收益率下行 0.15bp 收于 1.57%，6M 收益率收平于 1.61%，1Y 收益率收平于 1.64%，1 年存单与 R007 利差缩窄 0.07bp 至 13.98bp [2] - 存单大幅净偿还，本周存单净融资 -3732 亿元，前值 -416 亿元，国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.65%、1.64%、1.76%、1.81% [2] - 发行结构上加权平均发行期限小幅提升，本周加权平均发行期限 8.2M（前值 7.7M），3M 存单发行 170.5 亿元，6M 期限发行 1768.3 亿元，1Y 期限发行 2077.7 亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净缴款下降，本周国债净发行 1016 亿元，地方债净发行 1263 亿元，政府债合计净发行 2280 亿元，净缴款合计 4007 亿元，下周预计国债净发行 -561 亿元，地方债净发行 3263 亿元，政府债净融资 2702 亿元，净缴款合计 2440 亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅降低，本周质押式回购交易量日均 7.29 万亿元（前值 7.44 万亿元），银行间市场杠杆率日均 106.56%（前值 107.32%） [3]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业持积极看法，认为行业估值已修复至中等偏低位置，但并未高估，继续推荐底部估值区域的标的 [2] 核心观点 - 商品市场短期处于震荡之中，钢铁行业更多着眼于供给变化，过去多年资本回报低迷是供给调整的重要条件 [2] - 若行政性收缩力度加大，会加快行业盈利均值回归的速度，未来若中央政策加强落地督导，行业盈利有进一步提升空间 [2] - 碳排放权配额与分配方案出台以及产能置换征求意见稿发布，有望助力行业走出"内卷式"竞争模式，钢材中长期基本面有望持续好转 [4][7][13] - 钢管企业持续受益于煤电装机提升及油气景气预期，2025年1-9月国内火电投资完成额同比增长45.8%，核电投资完成额同比增长23.3% [7] 行情回顾 - 报告期内（11月17日至11月21日）中信钢铁指数报收1,859.25点，下跌7.02%，跑输沪深300指数3.25个百分点，在30个中信一级板块中排名第26位 [1][94] - 个股方面，钢铁板块上市公司仅1家上涨，52家下跌 [95] 供给分析 - 国内247家钢厂高炉产能利用率为88.6%，环比下降0.3个百分点，同比下降0.04个百分点 [3][18] - 日均铁水产量为236.2万吨，环比减少0.7万吨，环比下降0.3%，同比上升0.1% [3][18] - 电炉产能利用率为52.4%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.5个百分点 [18] - 五大品种钢材周产量为849.9万吨，环比增加1.9%，同比下降1.4% [3][18] - 螺纹钢周度产量为208万吨，环比增加4.0%，同比下降11.1%；热卷周度产量为316万吨，环比增加0.7%，同比上升2.4% [18] 库存分析 - 五大品种钢材周社会库存为1029.4万吨，环比下降3.0%，同比上升26.7% [3][26] - 螺纹钢周社会库存为400万吨，环比下降3.8%，同比上升35.1%；热卷周社会库存为324.1万吨，环比下降2.7%，同比上升33.5% [26] - 五大品种钢材周钢厂库存为403.7万吨，环比下降2.9%，同比上升3.2% [3][26] - 螺纹钢周钢厂库存为153.3万吨，环比下降4.4%，同比上升2.7%；热卷周钢厂库存为78.0万吨，环比上升0.6%，同比下降1.9% [26] - 钢材总库存降幅扩大，周环比回落3.0%，较上周降幅扩大1.3个百分点 [3][24] 需求分析 - 五大品种钢材周表观消费量为894.2万吨，环比增加3.9%，同比增加2.0% [3][51] - 螺纹钢周表观消费量为230.8万吨，环比增加6.7%，同比下降0.02%；热卷周表观消费量为324.4万吨，环比增加3.4%，同比增加2.2% [3][51] - 建筑钢材成交周均值为10万吨，环比增长0.3% [40][41] 原料市场 - 普氏62%品位进口矿价格指数为104.8美元/吨，周环比上涨1.1%，同比下降0.7% [60] - 澳洲铁矿发运量1742.4万吨，环比增加11.4%，同比下降1.5%；巴西铁矿发运量772.2万吨，环比增加27.3%，同比增加19.7% [60] - 45港口铁矿到港量2268.9万吨，环比下降17.2%，同比下降2.5%；港口库存15058.1万吨，环比下降0.4%，同比下降1.4% [60] - 天津港准一级焦炭价格为1690元/吨，环比上涨3.0%，同比下降6.1%；焦炭加总库存880.6万吨，周环比增加0.1%，同比增加6.3% [60] 价格与利润 - Myspic综合钢价指数为121.8，周环比上涨0.5%，同比下降5.4% [75] - 上海地区螺纹钢（HRB400, 20mm）现货价格3230元/吨，周环比上涨1.9%，同比下降6.6% [75] - 上海地区热轧卷板（Q235B, 4.75mm）现货价格3250元/吨，周环比上涨0.3%，同比下降6.3% [75] - 长流程螺纹钢、热卷即期现货毛利分别为-288元/吨与-471元/吨，变动不大 [75] - 247家钢厂盈利率为37.7%，较上周减少1.3个百分点 [3] 重点公司推荐 - 报告继续推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份 [2][8] - 同时推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份 [2][8] - 建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈 [2]