报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 中国巨石作为全球及中国玻纤龙头企业，在粗纱及普通电子布领域具备规模、成本、结构、客户等全方位竞争优势 [4] - 公司2025年业绩实现量价双升，粗纱及电子布板块销量增长，产品价格调涨，销售结构高端化，带动毛利率显著提升 [1][2][3] - 公司正加速发力薄型及特种电子布产品线，低介电系列产品研发认证有序推进，有望带来未来业绩与估值的双重提振 [2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入188.81亿元，同比增长19.08% [1] - 实现归母净利润32.85亿元，同比增长34.38% [1] - 扣非后归母净利润34.82亿元，同比增长94.7% [1] - 单四季度收入49.77亿元，同比增长17.83%；归母净利润7.17亿元，同比减少21.32%；扣非归母净利润8.69亿元，同比增长37.56% [1] - 综合销售毛利率33.12%，同比增加8.09个百分点 [3] - 销售净利率18.09%，同比增加2.14个百分点 [3] 分业务板块表现 - **粗纱及制品**：销量320.26万吨，同比增长5.87%，在风电、热塑等高端领域具备结构优势 [2] - **电子布**：销量10.62亿米，同比增长21.37%，反映市场供需形势好转 [2] - **价格方面**：2025年玻纤各类产品价格均有调涨，风电、热塑价格同比上涨，普通粗纱产品于9-10月小幅复价，电子纱/布于3月提价，第四季度月度新签合同价格连续较大幅度上涨，根据第三方数据，2025年底电子纱/布价格较年初上涨超10% [2] - **毛利率分拆**：玻纤板块毛利率32.21%，同比增加7.87个百分点；以风电为主的其他业务毛利率70.38%，同比微降1.52个百分点；国内销售毛利率32.89%，同比增加10.58个百分点；国外销售毛利率31.99%，同比增加3.86个百分点 [3] 费用与季度表现 - 2025年期间费用率9.81%，同比增加1.68个百分点，其中管理费用率增幅较大主要系上年基数较低所致 [3] - 单四季度综合毛利率35.06%，同比环比分别上涨6.48和2.24个百分点，主要与产品提价有关 [3] - 单四季度销售净利率14.91%，同比环比分别减少7.42和4.17个百分点 [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为59.25亿元、70.09亿元、81.35亿元 [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为236.13亿元、269.61亿元、304.06亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、13倍 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.75元、2.03元 [5] 财务比率与估值 - 2025年净资产收益率（ROE）为10.6%，预计2026-2028年将提升至17.3%、18.3%、19.1% [5] - 以2026年4月1日收盘价25.71元计算，总市值为1029.21亿元 [6] - 2025年历史市盈率（P/E）为31.3倍，市净率（P/B）为3.3倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时TOPTOY有望贡献第二增长曲线 [4] - 当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，亦通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功 [4] - 4Q25收入与同店表现均超预期，调改渐现成效 [1] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营收214.4亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.7亿元，同比增长7.9%；经调整净利润29.0亿元，同比增长6.5%；年末门店总数达8485家，净增705家 [1] - **4Q25单季业绩**：营收62.5亿元，同比增长32.7%，超出25%-30%指引上限；经调整经营利润10.6亿元，同比增长11.7%，利润率17%；经调整净利润8.5亿元，同比增长7.6%，净利率13.6%，同比下降3.2个百分点 [1] - **未来业绩预测（2026-2028E）**：预计营业收入分别为256亿元、300亿元、343亿元；预计经调整净利润分别为31.5亿元、34.8亿元、39.2亿元 [4][6] - **估值**：对应2026-2028年经调整净利润的预测市盈率（P/E）分别为11.1倍、10.0倍、8.9倍 [4][6] 分业务运营表现 - **MINISO国内业务**： - **4Q25收入**：28.7亿元，同比增长25%，连续四季度加速增长 [2] - **4Q25门店与同店**：国内门店净增161家至4568家；同店销售额实现中双位数增长 [2] - **2025年全年**：国内门店净增182家；同店销售额实现中个位数增长 [2] - **2026年展望**：预计内地同店有望实现低个位数增长，其中1Q26同店有望实现高单位数增长 [2] - **MINISO海外业务**： - **4Q25收入**：27.8亿元，同比增长30.5% [3] - **4Q25门店与同店**：海外门店净增159家至3583家；同店销售额实现低个位数下滑 [3] - **2025年全年门店扩张**：海外门店净增465家，其中亚洲（除中国外）、北美洲、拉丁美洲、欧洲、其他地区分别净增182、111、85、66、21家，期末门店数分别为1793、461、722、361、246家 [3] - **美国区域表现**：2025年收入同比增长60-70%；4Q25同店销售额实现同比20-30%低段增长；2025年全年同店销售额实现同比中个位数增长 [3] - **2026年展望**：预计北美同店有望实现低个位数增长，其中1Q26北美同店有望实现中双位数至高双位数增长 [3] - **TOP TOY业务**： - **4Q25收入**：5.99亿元，同比增长111.8% [3] - **2025年门店扩张**：门店净增58家至334家；其中直营、加盟、代理门店分别净增10、37、11家至50、273、11家；内地与海外市场分别净增32、26家门店至304、30家 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司业务战略调整为整合营销服务与广告平台业务双轮驱动，2025年收入实现高速增长，但利润端因规模化扩张、汇兑损益及股份支付等因素短期承压 [1][2][4] - 电商类客户收入增长显著，同比增长122.80%，成为重要增长引擎 [3] - 公司正深化AI技术应用，近百个Agents和工作流已投入使用，并完成产品升级，未来AI与业务的深度融合有望赋能公司可持续增长 [5] 财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入38.30亿元，同比增长50.39%；归母净利润1.58亿元，同比下降31.80%；扣非归母净利润0.78亿元，同比下降63.97% [1] - **业务结构**：整合营销服务收入19.54亿元（占比51.01%），同比增长49.35%；广告平台业务收入18.38亿元（占比47.99%），同比增长48.92% [3] - **客户结构**：收入主要来源于电商类客户和应用、娱乐代理及其他类客户，收入分别为11.43亿元（占比29.83%）和26.49亿元（占比69.17%），其中电商类客户收入同比增长122.80% [3] - **盈利能力**：2025年毛利润5.49亿元，同比增长16.03%；毛利率14.33%，同比下降4.25个百分点 [4] - **费用与调整后利润**：受股份支付影响，销售/管理/研发费用绝对值增长显著；受汇兑损益影响，财务费用为-0.24亿元；剔除股份支付与汇兑损益影响后，2025年净利润为2.49亿元，同比增长18.60%，归母净利润为2.52亿元，同比增长18.98% [4] 未来展望与盈利预测 - **AI技术赋能**：公司在多个业务场景深化AI应用，搭建AI中台，并已完成zMaticoo SDK & DSP 2.0的双端全面升级，AIGC产品化落地有望推动增长 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.45亿元、3.64亿元、4.62亿元，对应市盈率（PE）分别为81.7倍、55.0倍、43.3倍 [5][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][5] 核心观点与投资建议 - 2025年业绩及2026年第一季度业绩预告均超预期，实现开门红 [1][2] - 大单品燕京U8持续放量，高端新品A10上市，高端化进程加速，叠加“啤酒+饮料”组合营销，共同驱动收入增长 [1][2] - 高端化加速、九大变革推进、数字化赋能及管理体系优化，共同推动利润率稳步提升，利润弹性有望进一步释放 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.8亿元、20.4亿元、23.9亿元，同比增速分别为+59.1%、+21.4%、+17.0% [2][4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营收153.33亿元，同比+4.54%；归母净利润16.79亿元，同比+59.06% [1] - **2025年第四季度**：实现营收19.00亿元，同比+4.35%；归母净利润-0.91亿元，同比减亏60.70% [1] - **2026年第一季度预告**：预计归母净利润2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65% [2] - **销量数据**：2025年啤酒总销量405.30万千升，同比+1.21%；其中燕京U8销量90万千升，同比+29.31% [1] - **财务预测（2025E-2027E）**： - 营业收入：153.33亿元、159.81亿元、166.36亿元 [4] - 毛利率：43.9%、45.3%、46.5% [9] - 净利率：11.0%、12.8%、14.3% [9] - 净资产收益率（ROE）：10.9%、12.4%、13.5% [4][9] - 每股收益（EPS）：0.60元、0.72元、0.85元 [4] 公司战略与运营进展 - **产品与品牌**：坚持高质量发展，扎实推进大单品战略，燕京U8保持强劲增长；2026年3月高端新品A10成功上市 [1][2] - **渠道与市场**：通过“百城百县”工程试点，强化全渠道融合与区域精耕，推动市场拓量与形态焕新 [1] - **产品组合**：推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新营收 [2] - **内部管理**：深化卓越管理体系建设，加快供应链转型和数字化转型，实现效率提升、成本优化与费用管控 [1] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年04月02日，收盘价12.93元，总市值364.44亿元 [5] - **估值水平（基于2026年04月02日股价）**： - 2025-2027年预测市盈率（P/E）：21.7倍、17.9倍、15.3倍 [4] - 2025-2027年预测市净率（P/B）：2.4倍、2.2倍、2.1倍 [4] - 2025-2027年企业价值倍数（EV/EBITDA）：9.7倍、8.0倍、6.6倍 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - **2025年业绩稳健增长**：2025全年实现营业收入2045.90亿元，同比增长3.13%；实现归母净利润58.57亿元，同比增长10.03%；实现扣非归母净利润42.30亿元，同比增长10.25% [1] - **单季度业绩承压**：2025年第四季度（25Q4）实现营收500.42亿元，同比下滑8.43%，环比下滑6.06%；实现归母净利润12.55亿元，同比下滑37.65%，环比下滑7.32% [1] - **多元化业务驱动增长**：“1+4+N+生态链”战略下，全年营收重回2000亿级别，各业务板块表现分化 [2] - **持续回报股东**：2025年拟现金分红20.74亿元，占当年归母净利润35.4%，叠加15.00亿元的现金回购，年度现金分红和股份回购总额为35.75亿元，占归母净利润的61.03% [3] - **未来规划明确**：公司同时公告2026年A、B股股份回购计划及2026年激励计划，激励计划考核目标包括平均归母ROE、毛利率、显示器件市占率、AM-OLED业务营收增长率与创新业务专利保有量 [3] 业务分项总结 - **显示器件业务**：报告期内实现营收约1664.17亿元，同比增长约0.86%，巩固领先地位 [2] - **LCD领域**：五大主流及车载应用面板出货量稳居全球第一，UB Cell技术引领TV产品全线升级，黑晶、黑钻产品实现55至110英寸全系列量产，全球首发BD Cell异形三联屏等智能座舱项目 [2] - **OLED领域**：柔性OLED器件出货量保持增长，全球首发“Tandem+TADF”广色域技术，首款平面型OLED 14英寸2.8K NB产品实现量产并导入多家品牌客户 [2] - **物联网创新业务**：报告期内实现营收约389.49亿元，同比增长约15.14%，在主流终端实现高质发展 [2] - **传感业务**：报告期内实现营收约5.87亿元，同比增长约52.00%，市场开拓成果显著 [2] - **MLED业务**：报告期内实现营收约93.16亿元，同比增长约9.81%，产业链条持续完善 [2] - **智慧医工业务**：报告期内实现营收约19.02亿元，同比增长约3.40%，品牌声誉全面提升 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年公司将实现营业收入2256.79亿元/2465.09亿元/2641.46亿元，同比增长率分别为10.3%/9.2%/7.2% [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为78.03亿元/133.28亿元/174.17亿元，同比增长率分别为33.2%/70.8%/30.7% [4][5] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为0.21元/0.36元/0.47元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2026年PB估值约为1.1倍，对应2027/2028年PE分别为11.1倍/8.5倍 [4] - **盈利能力指标预测**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4.4%提升至2028年的11.1%，净利率将从2025年的2.9%提升至2028年的6.6% [5][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时TOPTOY有望贡献第二增长曲线 [4] - 当前各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，亦通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功 [4] - 4Q25收入与同店表现均超预期，调改渐现成效 [1] 财务业绩总结 (2025年全年及4Q25) - **2025年全年业绩**：营收214.4亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.7亿元，同比增长7.9%；经调整净利润29.0亿元，同比增长6.5%；年末门店总数达8485家，净增705家 [1] - **4Q25业绩**：营收62.5亿元，同比增长32.7%，超出25%-30%指引范围上限；经调整经营利润10.6亿元，同比增长11.7%，经营利润率为17%；经调整净利润8.5亿元，同比增长7.6%，净利率为13.6%，同比下降3.2个百分点；整体同店GMV实现中个位数增长 [1] 分业务板块表现 MINISO 国内业务 - **收入**：4Q25国内收入28.7亿元，同比增长25%，连续四季度加速增长 [2] - **门店与同店**：4Q25国内门店净增161家至4568家，期内同店销售额实现中双位数增长；2025年全年国内门店净增182家，同店销售额实现中个位数增长 [2] - **展望**：预计2026年内地同店有望实现低个位数增长，其中1Q26同店有望实现高单位数增长 [2] MINISO 海外业务 - **收入**：4Q25海外业务收入27.8亿元，同比增长30.5% [3] - **门店与同店**：4Q25海外门店净增159家至3583家，同店实现低个位数下滑；2025年全年海外门店净增465家，其中亚洲（除中国外）/北美洲/拉丁美洲/欧洲/其他分别净增182/111/85/66/21家，期末门店数分别为1793/461/722/361/246家 [3] - **美国区域**：2025年美国收入同比增长60-70%；4Q25同店销售额实现同比20-30%低段增长，2025年全年同店销售额实现同比中个位数增长 [3] - **展望**：预计2026年北美同店有望实现低个位数增长，其中1Q26北美同店有望实现中双位数至高双位数增长 [3] TOP TOY业务 - **收入**：4Q25收入5.99亿元，同比增长111.8% [3] - **门店**：2025年门店净增58家至334家，其中直营/加盟/代理门店分别净增10/37/11家至50/273/11家；内地/海外市场分别净增32/26家门店至304/30家 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为256亿元、300亿元、343亿元 [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为31.5亿元、34.8亿元、39.2亿元 [4] - **估值**：对应2026-2028年经调整净利润的市盈率(PE)估值分别为11.1倍、10.0倍、8.9倍 [4] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为19.2%、17.3%、14.3%；经调整净利润增长率分别为8.7%、10.3%、12.8%；净资产收益率(ROE)分别为23.7%、25.7%、25.6% [6][13]

重磅研报：保险行业2025年年报综述 - **核心观点**：银保转型赋能增长，投资拉动行业盈利分红改善 [4] - **负债端表现**：得益于预定利率下调与报行合一，上市险企寿险新业务价值率大幅提升 [4] - **资产端表现**：投资环境倒逼叠加政策鼓励耐心资本入市，险企普遍提升权益资产占比 [4] - **经营业绩**：行业整体盈利向好，但偿付能力承压 [4] - **投资建议与展望**：2025年行业负债端新单和NBV增速亮眼，2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势，建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [4] 研究视点：建筑材料 - 中国巨石 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收188.81亿元，同比增长19.08%，实现归母净利润32.85亿元，同比增长34.38%，扣非后归母净利润34.82亿元，同比增长94.7% [5] - **业务量价表现**：粗纱及制品销量320.26万吨，同比增长5.87%；电子布销量10.62亿米，同比增长21.37%；各类产品价格均有调涨，2025年底电子纱/布价格较年初上涨幅度超10% [6] - **盈利能力**：2025年综合销售毛利率33.12%，同比增加8.09个百分点，其中玻纤板块毛利率32.21%，同比增加7.87个百分点 [7] - **未来展望**：公司加速发力薄型及特种电子布产品线，预计2026-2028年归母净利润分别为59.25亿元、70.09亿元、81.35亿元 [8] 研究视点：电子 - 京东方A - **2025年业绩概览**：公司2025全年实现营业收入2045.90亿元，同比增长3.13%；实现归母净利润58.57亿元，同比增长10.03% [9] - **股东回报**：2025年拟现金分红20.74亿元，占当年归母净利润35.4%，叠加15.00亿元的现金回购，年度现金分红和股份回购总额占归母净利润的61.03% [9] - **未来展望**：预计2026/2027/2028年将实现营业收入2256.79/2465.09/2641.46亿元，对应归母净利润78.03/133.28/174.17亿元 [9] 研究视点：计算机 - 鼎捷数智 - **2025年业绩概览**：公司2025年全年实现营业收入24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04% [10] - **增长驱动**：AI业务加速商业化，成为核心增长引擎；海外业务表现亮眼，东南亚市场进入规模化扩张期 [10] - **未来展望**：预计2026-2028年营业收入分别为25.52/27.17/29.29亿元，归母净利润分别为2.02/2.25/2.48亿元 [10] 研究视点：电子 - 豪威集团 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收288.5亿元，同比增长12.1%，创历史新高；实现归母净利润40.5亿元，同比增长21.7%；全年毛利率达30.6%，净利率14.0% [12] - **近期表现**：26Q1预计实现营收61.8-64.7亿元，同比减少4.51%到0.03%；毛利率约为28.7%-29.6%，主要受存储芯片涨价抑制下游需求及代理分销业务占比提升影响 [13] - **未来展望**：预计2026/2027/2028年分别实现营收311.4/372.8/427.4亿元，同比增长7.9%/19.7%/14.6%；归母净利润40.8/55.4/69.7亿元 [14] 研究视点：房地产 - 中海物业 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入149.6亿元，同比增长6.0%；归母净利润13.67亿元，同比下降9.7% [15] - **业务表现**：基础物管收入增速下滑至9.1%；住户增值服务营收下降12%，但毛利率稳中有升，期内提升至34% [15] - **股东回报**：2025年派息率提升至约41.2%，连续两年提升 [16] - **未来展望**：预计2026/2027/2028年营收分别为159.2、166.6、173.9亿元；归母净利润分别为13.7、14.5、15.4亿元 [16] 研究视点：煤炭 - 中国秦发 - **2025年业绩概览**：公司全年净亏损9500万元，其中持续经营业务溢利1.25亿元 [17] - **印尼业务**：SDE煤矿2025年原煤产量542万吨，同比增长111%；洗选煤314.7万吨，同比增长922%；销量434万吨，综合售价424元/吨 [17] - **未来展望**：2026年SDE煤矿全年获批产销量1250万吨，预计2026-2028年归母净利润6.18、11.49、16.24亿元 [17][19] 研究视点：汽车 - 赛力斯 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入1650.5亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.6亿元，同比增长0.18% [19] - **业务表现**：问界系列车型热销，全年销售43万辆，同比增长10%；Q4销售15.4万辆，同比增长超50% [19] - **创新业务**：围绕智能机器人、Robo-X等方向开展技术积累，双足、四足、轮式及轮足复合智能机器人预计在年内亮相 [19] 研究视点：食品饮料 - 鸣鸣很忙 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营收661.7亿元，同比增长68.2%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [20] - **盈利能力**：25Q4单季度经调整净利率4.5%，同比提升1.5个百分点 [20] - **未来展望**：2026年在门店扩店、单店营收改善、净利率提升、多品类店型打造等多个维度均具备成长催化 [20] 研究视点：汽车 - 拓普集团 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现收入296亿元，同比增长11%；归母净利润27.8亿元，同比下降7% [22] - **业务表现**：汽车电子业务收入27.7亿元，同比增长52%；机器人执行器业务收入0.1亿元，同比增长1% [25] - **新业务布局**：前瞻卡位机器人、液冷等业务，运动执行器单机价值约数万元人民币；液冷产品已与A客户、NVIDIA、META等对接 [27] - **未来展望**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为34/40/48亿元 [27] 研究视点：商贸零售 - 若羽臣 - **投资建议核心**：公司作为代运营龙头，自有品牌业务进入收获期，多品牌孵化能力持续验证 [28] - **未来展望**：预计公司2026-2028年实现营收60/78/94亿元，同比增长73.8%/30.0%/21.5%；归母净利润3.81/5.24/7.49亿元，同比增长96.1%/37.4%/43.0% [28]

投资评级 - 报告对鼎捷数智（300378.SZ）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - AI业务加速商业化，成为核心增长引擎，报告期内AI相关业务签约金额近2亿元 [1] - 海外业务表现亮眼，成为拉动整体增长的重要力量，其中东南亚市场年度收入同比增长61.86% [2] - 公司各业务板块增长分化，结构持续优化，生产控制类业务增速领跑 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年全年公司实现营业收入24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04% [1] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为25.52亿元、27.17亿元、29.29亿元 [3] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.02亿元、2.25亿元、2.48亿元，对应增长率分别为23.4%、11.3%、10.3% [3][4] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的58.5%稳步提升至2028年的60.4%，净利率从6.7%提升至8.5% [9] - **估值指标**：基于2026年4月1日收盘价38.58元，对应2025年市盈率（P/E）为64.1倍，预计2026-2028年P/E分别为51.9倍、46.6倍、42.3倍 [4][9] AI业务进展 - 公司坚定推进“智能+”战略，依托鼎捷雅典娜数智底座，将行业Know-How与AI技术深度融合，构建智能应用体系 [1] - 鼎捷雅典娜底座客户拓展情况良好，沉淀了汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可复制标杆案例 [1] - 业内首款融入AI技术的PLM产品已获数百家客户签约，进入稳健放量期 [3] 海外业务扩张 - **收入贡献**：2025年，非中国大陆地区实现收入12.85亿元，同比增长11.35%，占整体收入比重显著 [2] - **东南亚市场**：东南亚市场年度收入同比增长61.86%，新增客户超过百家，进入规模化扩张期 [2] - **业务驱动**：成功实现“绿色制造”等成熟议题的跨区域复制，精准对接当地转型需求 [2] - **渠道建设**：通过深度赋能，越南、马来西亚等成熟区域的经销商已具备独立销售与批量出货能力 [2] - **新兴市场**：前瞻布局印尼、菲律宾等新兴市场，并于当年度实现标杆案例签约，构建多层次的区域增长梯队 [2] 分业务板块分析 - **生产控制类**：实现收入3.96亿元，同比增长18.41%，增速领跑所有业务板块，主要受益于半导体、高科技电子等AI产业链高景气赛道的需求拉动 [3] - **研发设计类**：实现收入1.61亿元，同比增长6.51% [3] - **AIoT类**：收入为6.48亿元，同比微增2.78%，公司策略性聚焦AIoT指挥中心、天枢控制器、设备云AI+应用、工业机理AI等高附加值方案产品推广，优化了毛利率 [3] - **数字化管理类**：实现收入12.20亿元，同比增长2.53%，保持稳健 [3] 公司基本信息 - 公司所属行业为软件开发 [5] - 截至2026年4月1日，公司收盘价为38.58元，总市值为104.76亿元，总股本为2.72亿股 [5]

投资评级 - 买入（维持） [4] 核心观点 - 公司作为纯粹的海外煤炭生产商，产品市场化定价，不受国内长协机制限制，能充分享受全球海运煤价波动带来的高弹性 [3] - 在印尼政府收紧RKAB配额、可能压缩整体产量的背景下，公司作为合规大矿，不仅受影响较小，反而有望在行业集中度提升中受益，获得更高的市场份额 [3] - 公司产能的快速扩张，恰好承接市场趋势 [3] - 2025年年报虽披露短期亏损，但实质上清晰地展示了公司经营数据和成长蓝图，巩固了公司作为印尼煤炭高成长标的的核心投资逻辑 [3] 财务表现与预测 - 2025年公司亏损净额为人民币9500万元，其中持续经营业务溢利为人民币1.25亿元，已终止经营业务亏损为人民币2.2亿元 [1] - 预计2026-2028年实现归母净利润分别为6.18亿元、11.49亿元、16.24亿元，对应PE分别为12.9X，6.9X，4.9X [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为26.94亿元、40.37亿元、52.01亿元，增长率分别为46.5%、49.9%、28.8% [8] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.24元、0.44元、0.62元 [8] 印尼煤炭业务运营 - 2025年全年，SDE煤矿原煤产量达542万吨，同比增长111% [7] - 2025年SDE煤矿洗选煤产量达314.7万吨，同比大幅增长922%，商品煤销量434万吨 [7] - 2025年SDE煤矿综合售价约424元/吨，SDE煤矿综合成本约315元/吨 [7] - 截至2025年12月底，集团在印尼拥有五个煤矿，分别为SDE煤矿（持股比例70%，产能2000万吨/年）、VSE煤矿（持股比例100%）、IMJ煤矿（持股比例100%）、SME煤矿（持股比例100%）、TSE煤矿（持股比例100%） [7] 产能扩张与项目进展 - SDE矿配套设施持续完善，截至2025年12月底，现有洗煤系统已正式投入运行，原煤入洗能力达到每年800万吨 [7] - SDE一矿现有洗煤系统产能800万吨/年，扩建工程将于2026年4月底投运，届时总原煤入洗能力将提升至1300万吨/年 [7] - 30兆瓦的自备电厂已于2026年3月21日正式运营，将为矿区提供稳定且更具成本效益的电力 [7] - SDE二矿设计生产能力为每年1000万吨，已于2026年3月28日开始投产，配套洗煤系统预计于2026年4月底正式投入运行 [7] - 公司已获得印尼能源和矿产资源部正式批准2026年度之工作计划与预算，SDE煤矿于2026年度获批煤炭产销量为1250万吨，其中SDE一矿及SDE二矿的配额分别为895万吨及355万吨 [7] - 设计产能800-1000万吨/年的TSE一矿已进入与大型国企的承包建设洽谈阶段，预计2026年上半年签署合同 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司保持较强市场化拓展能力、非住宅业态物管空间广阔，同时住户增值业务稳健，成本管控能力领先，业绩确定性强 [3] - 公司2025年营收增长中枢放缓至+6.0%，归母净利润同比-9.7%，业绩承压主要受行业竞争、降价退盘、地产下行及部分业务毛利率波动影响 [1] - 公司通过节省成本、加大分包等措施，使基础物管主业利润水平保持相对平稳，同时住户增值服务毛利率稳中有升至34% [1] - 公司展现对股东回报的重视，2025年派息率提升至约41.2%，连续两年提升 [2] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入149.6亿元（同比+6.0%），归母净利润13.67亿元（同比-9.7%）[1] - **2026-2028年营收预测**：预计分别为159.2亿元、166.6亿元、173.9亿元 [3] - **2026-2028年归母净利润预测**：预计分别为13.7亿元、14.5亿元、15.4亿元 [3] - **2026-2028年EPS预测**：预计分别为0.42元、0.44元、0.47元/股 [3] - **2026-2028年PE预测**：预计分别为8.45倍、8.01倍、7.52倍 [3] - **毛利率趋势**：2025年毛利率为15.02%，预计2026-2028年分别为14.40%、14.48%、14.69% [11] - **ROE趋势**：2025年ROE为23.35%，预计2026-2028年分别为20.89%、19.83%、17.45% [11] 业务运营与市场拓展 - **在管面积**：2025年新增在管面积9090万平方米（同比+22.7%），期末在管总面积达4.78亿平方米（较2024年末+8.0%）[2] - **第三方拓展能力**：新增在管面积中独立第三方占比达85%，新增合同额中独立第三方占78.1%，展现较强市场化拓展能力 [2] - **业态结构优化**：城市运营、商写园区等非住宅业态在管面积占比合计达到68.4%，新增合同额中非住宅项目占59.8% [2] - **项目优化与退盘**：期内主动退盘5560万平方米以优化在管结构 [2] - **关联方依赖**：期末在管面积中，关联方占比57.3%，独立第三方占比42.7% [2] - **单价变化**：新签项目单方价格为57.6元/平方米，较上年小幅下降 [2] 股东回报 - **2025年股息**：董事会建议派发末期股息港币0.1元，加上中期股息港币0.09元，全年每股股息合计港币0.19元（不含特别股息）[2] - **派息率**：2025年派息率约为41.2%，连续两年提升 [2] 公司基本信息 - **股票代码**：02669.HK [1] - **所属行业**：房地产服务 [5] - **股价与市值**：截至2026年4月1日收盘价为4.01港元，总市值为131.69亿港元 [5]