报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告核心观点 - 兆易创新2025年业绩强劲增长，主要受益于存储周期上行，三大存储产品全线涨价，公司作为存储龙头充分受益 [1] - 2026年与长鑫的关联交易额度预计大幅增长至8.25亿美元（约57.11亿元人民币），远超2025年实际额度11.82亿元人民币，为利基型DRAM放量奠定基础，有望驱动2026年高速增长 [7] - 定制化存储业务进展顺利，控股子公司青耘科技部分项目已进入客户送样及小批量试产阶段，预计2026年进入量产并贡献收入 [2] - 基于存储产品全线涨价的判断，报告上修公司未来三年业绩预期，预计营收和净利润将实现高速增长 [2] 2025年及第四季度业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；毛利率40.22%，同比提升2.2个百分点；净利率18.23%，同比提升3.3个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收23.7亿元，同比增长39.0%，环比下降11.5%；归母净利润5.6亿元，同比增长108.9%，环比增长11.2%；毛利率44.9%，同比大幅提升11.7个百分点，环比提升4.2个百分点；净利率24.2%，同比提升8.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [1] - **增长驱动因素**：存储周期上行，利基型DRAM、SLC NAND、NOR Flash均不同程度受益；消费、汽车、工业、存储与计算等下游实现较快增长 [1] 分产品线分析 - **存储业务整体**：存储整体营收同比增长约26.41% [1] - **NOR Flash**：受益于端侧AI发展带来的代码总量上升，行业供应偏紧带动价格温和上涨；在汽车、工业、存储与计算及手机/平板电脑领域拉动下，实现整体营收和出货量增长 [7] - **SLC NAND Flash**：受益于AI需求爆发，国际大厂将战略重心转向3D NAND，导致2D NAND供给缺口，SLC NAND Flash价格自2025年第三季度起显著上涨，实现量价齐升，毛利率环比改善，收入同比高增 [7] - **利基型 DRAM**：海外大厂加速淡出，行业供需偏紧，自2025年第二季度起量价齐升，毛利率季度环比改善；DDR4产品占比提升，新产品导入成效显著；与长鑫的关联交易额度预期大幅增长，为2026年放量奠定基础 [7] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026/2027/2028年分别实现营业收入138/179/215亿元，同比增长50%/30%/20% [2] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年分别实现归母净利润42/57/73亿元，同比增长153%/38%/27% [2] - **每股收益 (EPS) 预测**：预计2026/2027/2028年EPS分别为5.94/8.19/10.42元 [3] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的40.2%持续提升至2028年的54.0%；净利率将从2025年的17.9%提升至2028年的33.9% [8] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价246.99元，当前股价对应2026/2027/2028年市盈率(PE)分别为42/30/24倍 [2][3] 关键财务数据与比率 - **2025年财务摘要**：营业收入9,203百万元，归母净利润1,648百万元，净资产收益率(ROE)为8.7% [3][8] - **预测财务摘要 (2026E)**：营业收入13,805百万元，归母净利润4,162百万元，ROE提升至18.1% [3][8] - **现金流**：预计2026年经营活动现金流净额达4,324百万元 [8] - **偿债能力**：公司资产负债率低，2025年为10.2%，预计未来保持稳健；净负债比率为负，现金充裕 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但提出了三条具体的投资主线，并对每条主线下的相关上市公司进行了梳理和分析 [123][124][137][150] 报告的核心观点 * 算力与电力（算电）的深度协同已成为国家战略，是构建以新能源为主体的新型电力系统的关键路径，将重构“源网荷储”的能源体系 [1][5][15][17] * 算力中心（尤其是AI驱动）的用电量将持续高速增长，对电力系统提出“充足可靠、安全稳定、经济节约、绿色低碳”的核心诉求，同时也为消纳波动性新能源提供了关键的灵活调节资源 [10][17] * 电力系统正从传统的“源随荷动”向“源网荷储协同控制”转变，配电网、虚拟电厂、零碳园区/微电网是支撑这一转变、实现算电协同的三大核心设施与落地抓手 [22][23][28][75][92] * 电网投资进入确定性高增长阶段，特别是配电网的数字化、智能化、柔性化改造升级需求迫切，投资占比和增速有望提升 [18][20][49][61] * 投资机会将围绕“算电一体化运营商”、“算力枢纽对应区域绿电运营商”和“电网升级与智能调度”三大主线展开 [123] 根据相关目录分别进行总结 01 从“东数西算”到新型电力系统 * **政策持续加码**：国家层面从“东数西算”工程到《加快构建新型电力系统行动方案》、《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》等一系列政策，持续深化“算力+电力”协同发展 [6][8][9] * **算力用电需求激增**：2024年全国数据中心用电量达1660亿千瓦时，同比增长10.7%，远高于全社会用电量6.8%的增速 [10]；人工智能是主要驱动力，预计到2030年，我国算力中心用电量在低、中、高情景下将分别达到约3000亿千瓦时、超过4000亿千瓦时和超过7000亿千瓦时 [10] * **新型电力系统建设加速**：未来新型电力系统中，可再生能源供电占比预计将超过70% [17]；2030年目标是新能源装机占比超过40%，发电量占比超过20% [20]；新能源消纳压力凸显，2024年西藏、青海、甘肃光伏发电利用率分别仅为68.6%、90.3%、91.3% [17] * **电网投资高增**：“十五五”期间国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40% [20] * **体系架构转变**：电力系统从“源随荷动”转向“源网荷储协同控制”，形成以主电网为骨干、配电网为核心资源配置平台、园区微电网为落地抓手的协同体系 [22][23][25][26][27] 02 配电网：从末端电网跃升算电协同核心设施 * **功能定位升级**：配电网正从传统无源单向辐射网络，向与大电网、微电网深度耦合的有源双向系统转变，功能从单一供配电服务主体向源网荷储资源高效配置平台升级 [28][38] * **投资确定性增长**：国家电网“十四五”配电网投资超1.2万亿元，占电网总投资的60%以上 [49]；“十五五”期间投资占比有望增加，数字化改造投资高增确定性较强 [49]；预计到2030年，中国配电网线路长度将增长至0.12亿公里，占总电网线路长度的83.1% [49] * **向“有源配电网”演进**：分布式新能源、电动汽车（具备V2G功能）等大规模接入，使配电网电能流向从“单向受电”转变为“双向互动” [53][55] * **智能化与数字化需求迫切**：配电自动化是重要技术，2020-2024年我国智能电网配电环节市场规模从118.5亿元增长至199.5亿元 [61]；到2027年，南方电网计划配电自动化有效覆盖率不低于90% [61] * **新要素规模化发展**：预计到2030年，国家电网经营区内分布式新能源接入约4.5亿千瓦，渗透率约30%；新型储能接入配电网容量超过4000万千瓦；晚高峰最大充电负荷达6000万千瓦 [66] * **核心技术驱动**：未来配电网发展需重点突破智慧互动技术、绿色节能技术、柔性组网技术和安全韧性技术 [70][74] 03 虚拟电厂：从试点走向体系化基建 * **定义与作用**：虚拟电厂是通过技术聚合分布式电源、可调节负荷、储能等分散资源，协同参与电力系统优化和市场交易的新型主体，对增强保供能力、促进新能源消纳有重要作用 [77] * **政策推动市场化**：从《“十四五”现代能源体系规划》到2024年《电力市场监管办法》首次将其作为交易主体，再到2025年《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，政策体系不断完善，推动其从邀约型走向市场型 [82] * **典型应用案例**：甘肃“陇智源”虚拟电厂接入2.3万辆电动汽车充电桩，形成50万千瓦可调负荷池，单次可削峰30万千瓦，2026年1月累计结算电量达3491.16万千瓦时，帮助当地新能源消纳率提升3个百分点 [86] * **AI技术赋能**：人工智能成为虚拟电厂的“神经中枢”，实现毫秒级数据处理与分钟级策略优化，用于智慧预测、动态监控和可信交易 [87][91] 04 零碳园区和微电网：算电协同的落地抓手 * **核心载体**：零碳园区和微电网是新型电力系统在配电侧实现源网荷储协同的重要应用场景和载体 [92][93][102] * **零碳园区建设提速**：中央经济工作会议（2024年12月）首次提出“建立一批零碳园区”，《政府工作报告》（2025年3月）明确该任务，“十五五”时期力争建成100个左右国家级零碳园区 [109] * **微电网技术核心**：微电网系统由分布式发电、储能、负荷及能量管理系统组成，是实现源网荷储一体化的核心运行模式 [98][102] * **示范项目引领**： * **鄂尔多斯零碳产业园**：全球首个真正落地的零碳产业园，建成50万千瓦风光储一体化项目，年发绿电约12亿千瓦时，形成“风光氢储车”全产业链 [110][112][114] * **福建三峡海上风电国际产业园**：全国首个“碳中和”工业园区，智能微电网年均生产5800万千瓦时清洁电能，2024年园区约70%用电来自风电与光伏 [115][117] * **中金数据乌兰察布零碳算力基地**：全国首个以数据中心为负荷的源网荷储一体化项目，总装机30万千瓦，每年产出8.48亿千瓦时绿电，可再生能源替代率达38.74%，目标2025年底绿电使用率近80% [118][122] 05 投资建议与标的总结 * **主线一：算电一体化运营商**：商业模式最具重估弹性，盈利模式从传统发电延展为“绿电供给+用能服务+算力服务+环境权益” [124] * **豫能控股**：河南省属电力上市公司，筹划参股投资算力公司并收购合盈数据控股权，挖掘“电算协同”优势，合盈数据（怀来）科技产业园是环京区域最大的绿色算力集群 [126] * **金开新能**：构建以清洁电力、低碳产品、电算协同为核心的“三条曲线”战略，2025年签署人工智能算力技术服务合同，算力集群已交付运行 [131][136] * **主线二：算力枢纽对应区域绿电运营商**：“算随电动”是当前最成熟的主路径，绿电直连可降低度电成本并满足政策要求（如2025年底国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%） [137][139] * 报告详细梳理了京津冀、长三角、粤港澳、成渝、贵州、内蒙古、甘肃、宁夏八大算力枢纽对应的区域绿电运营商标的及其绿电成分 [138][140] * **甘肃能源**：甘肃电投集团控股上市公司，推进的甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100万千瓦新能源项目已部分并网发电 [142][144] * **龙源电力**：全球领先的新能源开发商，探索新能源、分布式算力与算力网的融合发展，在上海崇明风电场成功部署了分布式算力节点 [149] * **主线三：电网升级与智能调度**：算力负荷的高要求与新能源的波动性，倒逼电网跨区能力、调度能力及智能化程度升级 [150] * 部分算力枢纽面临电力缺口，如江苏、浙江、广东2025年电力缺口分别达2458亿千瓦时、2349亿千瓦时和2495亿千瓦时 [152] * **涪陵电力**：国网旗下唯一配网节能上市平台，探索“配网+微网+储能+智算”协同模式，与博大数据合作推进廊坊智算中心建设 [153][157] * **南网能源**：南方电网旗下综合节能服务商，布局零碳园区服务和虚拟电厂负荷聚合业务，推进广州工控零碳园区等多个项目 [158][163]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 核心观点总结 - 公司股东回报提升，但短期盈利承压 [1] - 2025年营业总收入同比增长6.32%至304.08亿元，但归母净利润同比下降41.31%至4.1亿元 [1] - 2025年第四季度业绩显著下滑，单季营收同比下降13.92%至50.15亿元，归母净亏损0.78亿元，同比下降146.64% [1] - 公司分红率由2024年的48.6%提升至2025年的51.61%，叠加回购后总回报占归母净利润的72.8% [1] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.11亿元、4.43亿元、4.65亿元，同比增长0.2%、7.7%、5.1% [2] 财务表现与业务分析 - **收入结构**：2025年空调业务收入同比增长12.81%，冰箱业务收入同比下降6.42%，洗衣机业务收入同比增长26.33%，小家电及厨卫业务收入同比下降3.19% [1] - **区域表现**：2025年国内业务收入同比增长3.89%，海外业务收入同比增长10.66% [1] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率同比下降0.13个百分点至12.26%，净利率同比下降4.57个百分点至-1.47% [2] - **费用情况**：2025年第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.07%、2.38%、4.10%、-0.04%，同比增加4.42、0.75、0.86、0.73个百分点 [2] - **现金流**：2025年经营性现金流净额同比下降78.34%至8.60亿元，销售商品收到的现金同比增长9.03%至343.40亿元 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为304.08亿元、319.28亿元、328.86亿元，同比增长0.0%、5.0%、3.0% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.11亿元、4.43亿元、4.65亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.43元、0.45元 [2][4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为10.4%、10.1%、10.3%，净利率均为1.4%，净资产收益率（ROE）分别为6.4%、6.4%、6.3% [9] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价6.29元，对应2025年市盈率（P/E）为15.8倍，预计2026-2028年P/E分别为15.8倍、14.6倍、13.9倍；市净率（P/B）预计分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍 [4][9] 公司基本信息 - **股票信息**：长虹美菱（000521.SZ），所属白色家电行业 [5] - **股价与市值**：截至2026年4月2日收盘价为6.29元，总市值为64.78亿元 [5] - **股本结构**：总股本10.30亿股，其中自由流通股占比99.40% [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心财务与运营表现 - 2025年公司实现营业收入227.7亿元，同比增长1.5%，实现归母净利润21.0亿元，同比下降6.6% [1] - 2025年第四季度单季营业收入为58.7亿元，同比下降0.7%，归母净利润为7.3亿元，同比下降10.0% [1] - 分地区看，2025年内销收入153.3亿元，同比增长2.74%，外销收入74.4亿元，同比下降0.85%，内销增速快于外销 [1] - 分产品看，2025年烹饪电器/食物料理电器/炊具/其他电器收入分别为87/37/70/34亿元，同比分别+0.54%/-1.64%/+1.89%/+7.37% [2] - 2025年公司毛利率为24.9%，同比提升0.2个百分点，但归母净利率同比下降0.8个百分点至9.2% [3] - 2025年销售费用率同比提升0.8个百分点至10.6%，主要系公司加大广告投入和促销力度 [3] - 公司保持高水平分红，2025年现金分红总额达20.96亿元，现金分红比率高达99.95%，TTM股息率达5.97% [3] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.1/23.0/23.9亿元，同比分别增长5.2%/4.4%/3.9% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为236.45/244.72/253.02亿元，同比分别增长3.8%/3.5%/3.4% [5] - 基于2026年4月2日收盘价45.01元，对应2026-2028年预测市盈率分别为16.4/15.7/15.1倍，预测市净率分别为5.0/4.7/4.4倍 [5] - 报告发布日公司总市值为360.84亿元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年营收稳中有升，但利润承压，未来三年盈利预计将恢复温和增长，同时公司保持极高的分红水平 [1][3][4] - 内销表现优于外销，核心品类炊具及其他电器增长稳健，但整体盈利能力因费用增加而略有下滑 [1][2][3] - 报告基于2026-2028年盈利预测及当前股价，认为估值具有吸引力，维持买入建议 [4][5][6] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - **2025全年业绩**：实现营业收入227.7亿元，同比增长1.5%；归母净利润21.0亿元，同比下降6.6%；扣非归母净利润19.1亿元，同比下降7.3% [1] - **2025第四季度业绩**：单季营业收入58.7亿元，同比下降0.7%；归母净利润7.3亿元，同比下降10.0%；扣非归母净利润5.9亿元，同比下降9.9% [1] 分地区与分产品表现 - **分地区收入**：内销收入153.3亿元，同比增长2.74%；外销收入74.4亿元，同比下降0.85% [1] - **分地区毛利率**：内销毛利率28.59%，同比提升0.91个百分点；外销毛利率17.19%，同比下降1.43个百分点 [1] - **分产品收入**： - 烹饪电器收入87亿元，同比增长0.54% - 食物料理电器收入37亿元，同比下降1.64% - 炊具收入70亿元，同比增长1.89% - 其他电器收入34亿元，同比增长7.37% [2] - **分产品毛利率**： - 烹饪电器毛利率24.89%，同比提升0.58个百分点 - 食物料理电器毛利率21.39%，同比下降0.09个百分点 - 炊具毛利率26.79%，同比下降0.20个百分点 - 其他电器毛利率24.67%，同比提升0.32个百分点 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率24.9%，同比微增0.2个百分点；25Q4毛利率28.2%，同比大幅提升3.0个百分点 [3] - **费用率**： - 2025年销售费用率10.6%，同比增加0.8个百分点，主要因加大广告及促销投入 - 2025年管理费用率1.8%，同比持平 - 2025年研发费用率2.1%，同比持平 - 2025年财务费用率-0.1%，同比增加0.3个百分点，变动原因包括投资收益增长、利息收入减少及汇兑收益减少 [3] - **净利率**：2025年归母净利率9.2%，同比下降0.8个百分点；25Q4归母净利率12.4%，同比下降1.3个百分点 [3] 股东回报 - **分红政策**：2025年现金分红总额20.96亿元，现金分红比率高达99.95%，以TTM计算股息率达5.97% [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026年归母净利润22.1亿元，同比增长5.2% - 预计2027年归母净利润23.0亿元，同比增长4.4% - 预计2028年归母净利润23.9亿元，同比增长3.9% [4][5] - **估值指标 (基于2026年4月2日收盘价45.01元)**： - 2025年历史市盈率(P/E)为17.2倍 - 预测2026-2028年市盈率(P/E)分别为16.4倍、15.7倍、15.1倍 - 预测2026-2028年市净率(P/B)分别为5.0倍、4.7倍、4.4倍 [5][6] - **财务比率预测**：预计净资产收益率(ROE)将从2025年的33.4%逐步降至2028年的29.3% [5][10]

报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告核心观点为“算电协同”正在重构“源网荷储”体系，成为连接“东数西算”与新型电力系统的关键纽带，并催生确定性的电网升级与投资机会 [1][3][4][5][6] * 算力对电力的需求呈现“充足可靠、安全稳定、经济节约、绿色低碳”的核心诉求，其用电增速远高于全社会用电增速，人工智能是主要驱动力 [12] * 电力系统正从传统的“源随荷动”转向“源网荷储协同控制”，配电网、虚拟电厂、零碳园区/微电网是构成该协同体系的三大核心设施与落地抓手 [24][25][26][27][28][29] * 电网投资迎来确定性高增长，国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [21][22] * 投资机会主要围绕三条主线展开：算电一体化运营商、算力枢纽对应区域绿电运营商、电网升级与智能调度 [125][126][139][152] 根据目录分别总结 01 从“东数西算”到新型电力系统 * **政策持续加码**：“算电协同”政策从起步发展进入深度协同阶段，多份国家级文件明确统筹推进算力与绿色电力融合，并设定了2027年与2030年的两阶段发展目标 [8][9][10][11] * **算力用电需求强劲**：2024年全国数据中心用电量为1660亿千瓦时，同比增长10.7%，远高于同期全社会用电量6.8%的增速 [12] * **人工智能驱动未来增长**：报告预测，到2030年，我国算力中心用电量在高、中、低三种情景下将分别超过7000亿千瓦时、4000亿千瓦时和3000亿千瓦时，占全社会用电量比例分别为5.3%、3.0%和2.3% [12] * **算力是新型电力系统重要选择**：新型电力系统以新能源为主体（预计供电占比超70%），但新能源消纳压力大（如2024年西藏光伏利用率仅68.6%）。算力负载具有灵活调度潜力，是关键消纳和调节资源 [19] * **电网投资确定性高增**：国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”投资增长40% [21][22] * **体系架构转变**：电力系统从“源随荷动”转向“源网荷储协同控制”，形成由主电网层、配电网层、园区微电网层及虚拟电厂构成的协同体系 [24][25][26][27][28] 02 配电网：从末端电网跃升算电协同核心设施 * **功能定位跃迁**：配电网正从传统无源单向辐射网络，向与大电网、微电网深度耦合的有源双向系统转变，功能从单一供配电服务主体升级为源网荷储资源高效配置平台 [40] * **投资占比与规模提升**：国家电网“十四五”配电网投资超1.2万亿元，占总电网投资60%以上。“十五五”将继续加强配电网建设。预计到2030年，中国配电网线路长度将达0.12亿公里，占电网总长度的83.1% [51] * **向“有源配电网”演进**：分布式新能源（如光伏、风电）和电动汽车等新型负荷的大规模接入，使配电网电能流向从“单向受电”转变为“双向互动” [48][55][57] * **智能化改造需求旺盛**：配电自动化是重要技术，农村电网改造投资超800亿元。2020-2024年，中国智能电网配电环节市场规模从118.5亿元增长至199.5亿元 [63] * **新要素规模化发展**：预计到2025年，国家电网经营区内分布式新能源接入约2.7亿千瓦，渗透率约20%；新型储能接入约2000万千瓦；晚高峰最大充电负荷2150万千瓦 [68] * **核心技术驱动**：新型配电网发展需突破智慧互动技术、绿色节能技术、柔性组网技术及安全韧性技术 [72][76] 03 虚拟电厂：从试点走向体系化基建 * **定义与作用**：虚拟电厂是聚合分布式电源、可调节负荷、储能等分散资源，协同参与电力系统优化和市场交易的新型经营主体，对增强保供能力、促进新能源消纳有重要作用 [79] * **政策推动市场化**：相关政策从示范鼓励走向明确市场交易主体地位，如2024年6月的《电力市场监管办法》首次将虚拟电厂作为交易主体 [84] * **典型案例**：甘肃“陇智源”虚拟电厂接入2.3万辆电动汽车充电桩，形成50万千瓦可调负荷池，单次可削峰30万千瓦，2026年1月累计结算电量达3491.16万千瓦时，助力甘肃新能源消纳率提升3个百分点 [88] * **AI技术赋能**：人工智能技术构建虚拟电厂的“神经中枢”，实现毫秒级数据处理与分钟级策略优化，用于智慧预测、动态监控和可信交易 [89][93] 04 零碳园区和微电网：算电协同的落地抓手 * **核心载体与模式**：微电网是配电侧实现源网荷储协同的重要载体，源网荷储一体化是其核心运行模式，能实现能源系统由“被动供给”向“主动优化”转变 [95][99][100][104][110] * **政策目标明确**：“十五五”时期力争建成100个左右国家级零碳园区，首批已公布52个 [111] * **标杆案例**： * **鄂尔多斯零碳产业园**：全球首个真正落地的零碳产业园，构建“风光氢储车”全产业链，已建成50万千瓦风光储一体化项目，年发绿电约12亿千瓦时 [112][114][116] * **福建三峡海上风电国际产业园**：全国首个“碳中和”工业园区，智能微电网年均生产5800万千瓦时清洁电能，2024年约70%用电来自风电与光伏 [117][119] * **中金数据乌兰察布零碳算力基地**：全国首个以数据中心为负荷且送电成功的源网荷储一体化项目，总装机30万千瓦，每年产出8.48亿千瓦时自发自用绿电，可再生能源替代率达38.74% [120][121][124] 05 投资建议与标的总结 * **主线一：算电一体化运营商**：商业模式最具重估弹性，收益模式从传统发电延展为“绿电供给+用能服务+算力服务+环境权益” [126] * **豫能控股**：筹划参股投资算力公司并收购数据中心控股权，挖掘“电算协同”优势，其参股的数据中心IT容量超过1GW [128] * **金开新能**：构建以清洁电力、低碳产品、电算协同为核心的“三条曲线”战略，已签署人工智能算力技术服务合同，截至2025年9月底核准装机容量超7800兆瓦 [133][137][138] * **主线二：算力枢纽对应区域绿电运营商**：“算随电动”是当前最成熟的主路径，绿电直连可降低度电成本并满足政策要求（如2025年底国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超80%） [139][141] * 报告梳理了京津冀、长三角、粤港澳等八大算力枢纽对应的区域绿电运营商标的及其绿电成分 [140][142] * **甘肃能源**：推进甘肃庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目，一期100万千瓦新能源项目首批机组已于2026年1月并网 [144][146] * **龙源电力**：支持在上海崇明风电场部署分布式算力节点，探索新能源与算力网融合发展 [151] * **主线三：电网升级与智能调度**：算力负荷对电网稳定性、调度能力和智能化提出更高要求，部分算力枢纽（如江苏、浙江、广东）存在电力缺口，倒逼电网升级 [152][154] * **涪陵电力**：国网旗下配网节能上市平台，探索“配网+微网+储能+智算”协同模式，与博大数据合作推进廊坊智算中心建设 [155][159] * **南网能源**：领先的综合节能服务商，布局零碳园区综合能源服务及虚拟电厂业务，正在推进多个零碳/近零碳园区项目 [160][165]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点与估值 - 报告核心观点认为，文远知行在Uber增持和生态合作下，海内外业务正快速成长，未来可期 [1][4] - 基于对Robotaxi业务的估值测算，报告给予公司目标估值**643亿港元**（约**84亿美元**），对应目标价**62.6港元/24.5美元** [5] - 报告预计公司2026-2028年收入为**9.9亿元、19.7亿元、28.5亿元**，Non-IFRS归母净利润为**-14亿元、-13亿元、-10亿元** [5] - 报告估算，在不考虑其他业务的情况下，公司Robotaxi业务在2030年有望实现**228亿元**收入及**56亿元**净利润 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年总收入为**6.8亿元**，同比增长**89.6%**；其中产品收入**3.6亿元**（同比+310%），服务收入**3.2亿元**（同比+19%） [1] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为**30.2%**，同比基本稳定；产品/服务毛利率分别为**29.5%** 和 **31.0%** [1] - **亏损情况**：2025年归母净亏损为**16.5亿元**，Non-IFRS经调整净亏损为**12.5亿元** [1] - **收入结构**：2025年Robotaxi相关产品及服务收入为**1.48亿元**，同比增长**209.6%**，占总收入约**22%** [1] - **未来预测**：报告预测公司毛利率将从2026年的**31.2%** 提升至2028年的**37.4%**；Non-IFRS归母净亏损率将从2026年的**-143.1%** 收窄至2028年的**-36.1%** [11][14] 业务运营与扩张 - **车队规模**：截至2026年3月23日，公司总车队规模达**2113辆**，其中全球Robotaxi车队规模为**1125辆**（中国商业和测试车队**800+** 辆，国际**250+** 辆） [2] - **扩张计划**：公司计划在2026年增加**2000辆** Robotaxi，预计到2026年底全球Robotaxi车队将达到**2600辆**，并计划至2030年在全球部署**数万辆** Robotaxi [2] - **市场拓展**： - 国内：主要在北京和广州运营，并正积极拓展至中国另一个主要一线城市；在广州已覆盖人口密集的天河区 [3] - 国际：已获得八个国家的自动驾驶牌照；在中东（阿布扎比、迪拜、利雅得）已商业化运营，并与Uber计划到2027年增加至少**1000辆** Robotaxi；通过合作进军斯洛伐克市场；与Grab在新加坡启动Robotaxi公开运营 [3] 公司战略与资本动作 - **战略合作**：公司与Uber的五年扩张15个城市计划持续推动，业务合作与利益绑定加深 [4] - **股东增持**：Uber实益持有公司约**5661.83万股** A类普通股，持股比例达**5.82%** [4] - **股份回购**：公司于2026年3月23日启动股份回购计划，未来12个月内回购不超过**1亿美元**的A类普通股；3月30日已在港交所回购**960.77万股**，耗资约**1.89亿港元** [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 文远知行2025年收入实现高速增长，同比增长89.6%至6.8亿元人民币，其中Robotaxi相关业务收入翻三倍 [1] - 公司计划在2026年大幅扩张Robotaxi车队规模，目标年底达到2600辆，并计划至2030年在全球部署数万辆 [2] - 公司正通过开拓新市场（如斯洛伐克、新加坡）和深化与Uber等生态伙伴的合作（Uber持股比例达5.82%）来推动海内外业务快速成长 [3][4] - 报告基于对Robotaxi业务的远期收入（2030年预计228亿元）和利润（2030年预计56亿元）预测，给予目标价62.6港元或24.5美元 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：总收入6.8亿元（人民币，下同），同比增长89.6%；其中产品收入3.6亿元（+310%），服务收入3.2亿元（+19%）；Robotaxi相关收入1.48亿元，同比增长209.6%，占总收入约22%；综合毛利率30.2%；归母净亏损16.55亿元，Non-IFRS经调整净亏损12.47亿元 [1][6][14] - **2026-2028年收入预测**：预计分别为9.9亿元、19.7亿元、28.5亿元，对应同比增长率分别为45%、98%、45% [5][6][14] - **2026-2028年盈利预测**：预计Non-IFRS归母净利润分别为-14.17亿元、-13.18亿元、-10.28亿元，亏损率逐步收窄 [5][6][14] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的30.2%提升至2028年的37.4%；Non-IFRS归母净利率预计从2025年的-182.1%改善至2028年的-36.1% [6][11][14] 业务运营与战略 - **车队规模与扩张**：截至2026年3月23日，总车队规模达2113辆，其中全球Robotaxi车队1125辆（中国商业和测试车队800+辆，国际250+辆）；2026年计划新增2000辆Robotaxi，目标年底车队达2600辆 [2] - **市场拓展**： - **国内**：主要在北京和广州运营，并正积极拓展至中国另一主要一线城市；广州服务已覆盖至天河区 [3] - **海外**：已获八国自动驾驶牌照；在中东（阿布扎比、迪拜、利雅得）已商业化运营，并与Uber计划到2027年在中东增加至少1000辆Robotaxi；通过合作进军欧洲（斯洛伐克）及亚太（新加坡与Grab合作启动公开运营）新市场 [3] - **生态合作**：与Uber有五年扩张15个城市的计划；Uber实益持有公司约5661.83万股A类普通股，持股比例达5.82% [4] - **资本运作**：公司启动股份回购计划，未来12个月内回购不超过1亿美元的A类普通股；已于3月30日在港交所回购960.77万股，耗资约1.89亿港元 [4] 估值与财务指标 - **目标估值**：基于2030年Robotaxi业务56亿元净利润预测，给予15倍PE，并以10%贴现率贴现至2026年，得出目标估值643亿港元或84亿美元，对应目标价62.6港元或24.5美元 [5] - **关键财务比率（预测）**： - **市销率（P/S）**：预计从2025年的27倍下降至2028年的7倍 [6][13] - **市净率（P/B）**：预计从2025年的2.4倍上升至2028年的7.6倍 [11][13] - **经调整市盈率（P/E）**：基于Non-IFRS净利润，预计2026年至2028年分别为-13.1倍、-14.1倍、-18.1倍 [11][13] - **现金流与资产**：预计公司现金将从2025年末的66.66亿元下降至2028年末的4.02亿元；经营活动现金流持续为负，但亏损额预计收窄 [11][13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司业务战略调整为整合营销服务与广告平台业务双轮驱动，2025年收入实现高速增长，但利润端因规模化扩张、汇兑损益及股份支付等因素短期承压 [1][2][4] - 程序化广告业务加速扩张，公司深化AI技术应用与AIGC产品化落地，有望赋能业务提质增效与可持续增长 [5] - 电商类客户收入增长显著，成为重要增长引擎，但应用、娱乐代理及其他类客户仍是主要收入来源 [3] 财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入38.30亿元，同比增长50.39% [1][11]；实现归母净利润1.58亿元，同比下降31.80% [1][11]；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比下降63.97% [1] - **收入结构**：整合营销服务收入19.54亿元，同比增长49.35%，占总营收51.01% [3]；广告平台业务收入18.38亿元，同比增长48.92%，占总营收47.99% [3] - **客户结构**：电商类客户收入11.43亿元，同比大幅增长122.80%，占总营收29.83% [3]；应用、娱乐代理及其他类客户收入26.49亿元，同比增长30.53%，占总营收69.17% [3] - **盈利能力**：2025年毛利润5.49亿元，同比增长16.03% [4]；毛利率14.33%，同比下降4.25个百分点 [4]；若剔除股份支付与汇兑损益影响，2025年调整后净利润为2.49亿元，同比增长18.60%，调整后归母净利润为2.52亿元，同比增长18.98% [4] - **费用情况**：2025年销售费用0.65亿元，同比增长48.60% [4]；管理费用1.89亿元，同比增长58.04% [4]；研发费用1.59亿元，同比增长74.28% [4]；财务费用为-0.24亿元 [4] 未来展望与盈利预测 - **AI技术赋能**：公司在多个业务场景深化AI应用，近百个Agents和工作流投入使用，并搭建AI中台与数据中台交互，以赋能业务 [5] - **产品升级**：已完成zMaticoo SDK & DSP 2.0的双端全面升级 [5] - **业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.45亿元、3.64亿元、4.62亿元 [5][11]；对应每股收益（EPS）分别为0.52元、0.77元、0.98元 [11] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价42.40元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为81.7倍、55.0倍、43.3倍 [5][11] 股价与市值信息 - **股价与市值**：截至2026年4月2日，收盘价42.40元，总市值200.08亿元 [7] - **股本结构**：总股本4.72亿股，其中自由流通股占比80.99% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][5] 核心观点 - **2025年业绩超预期，2026年Q1开门红奠基**：2025年公司实现营收153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%，扣非归母净利润15.33亿元，同比增长47.27% [1]。2026年第一季度预计归母净利润为2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65%，扣非归母净利润为2.53亿元至2.68亿元，同比增长65%至75% [2] - **大单品战略成效显著，高端化进程加速**：2025年公司啤酒总销量405.30万千升，同比增长1.21%，其中核心大单品燕京U8销量达90万千升，同比强劲增长29.31%，是增长主要驱动力 [1]。2026年3月高端新品A10成功上市，有望进一步加速高端化进程 [2] - **利润率持续提升，盈利弹性有望释放**：公司通过推进生产、市场、供应链等九大变革，在数字化赋能和管理体系优化的背景下，利润弹性有望得到进一步释放 [2]。财务预测显示，公司毛利率从2023年的37.6%预计将稳步提升至2027年的46.5%，净利率从4.5%提升至14.3% [9] - **未来增长路径清晰**：收入端，U8系列增长势能强劲，同时公司推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2]。利润端，高端化持续加速叠加内部变革深化，驱动盈利增长 [2] 财务表现与预测 - **营收稳健增长**：预计营业收入从2025年的153.33亿元（15333百万元）增长至2027年的166.36亿元（16636百万元），年增长率保持在4%以上 [1][4][9] - **净利润高速增长**：预计归母净利润从2025年的16.79亿元（1679百万元）增长至2027年的23.85亿元（2385百万元），2025-2027年预测同比增速分别为59.1%、21.4%、17.0% [2][4][9] - **盈利能力显著增强**：净资产收益率（ROE）预计从2023年的4.7%持续提升至2027年的13.5% [4][9]。每股收益（EPS）预计从2023年的0.23元提升至2027年的0.85元 [4][9] - **估值水平**：基于2026年4月2日12.93元的收盘价，对应2025-2027年的预测市盈率（P/E）分别为21.7倍、17.9倍和15.3倍，市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍和2.1倍 [4][5][9] 经营与战略 - **产品与市场策略**：公司坚持高质量发展主线，扎实推进大单品战略，燕京U8继续保持强劲增长 [1]。通过“百城百县”工程试点建设，强化全渠道融合与区域精耕，推动市场拓量与形态焕新 [1] - **运营效率提升**：公司加快供应链转型和数字化转型步伐，效率提升、成本优化与费用管控成效显著 [1]。卓越管理体系建设的深化，保障了产品品质的稳步提升 [1] - **现金流与财务状况健康**：公司现金充裕，预计现金从2024年的74.54亿元（7454百万元）增长至2027年的128.52亿元（12852百万元） [9]。净负债比率为负，偿债能力强，资产负债率预计保持在30%左右的健康水平 [9]