量化模型与构建方式 1. **模型名称**：红利风格择时模型[1][4][6] **模型构建思路**：构建一个综合因子来对红利风格进行择时，当综合因子值为正时发出正向信号，反之则不发出[1][4][6]。 **模型具体构建过程**：模型通过综合多个分项因子来构建。首先，对每个分项因子计算其因子值。然后，将所有分项因子的因子值进行综合，得到一个综合因子值。具体综合方式未在报告中明确给出，但根据上下文推断，可能为加权求和或其他线性组合方式。最终，根据综合因子值的正负来判断择时观点[6][9][12]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：中国:非制造业PMI:服务业因子[12] **因子构建思路**：使用中国非制造业PMI中的服务业数据作为反映经济景气的宏观指标，用于判断对红利风格的择时观点[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-0.80[12]。 2. **因子名称**：中国:M2:同比因子[12] **因子构建思路**：使用中国M2货币供应量的同比数据作为反映流动性的宏观指标，用于判断对红利风格的择时观点[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为0.58[12]。 3. **因子名称**：美国:国债收益率:10年因子[12] **因子构建思路**：使用美国10年期国债收益率作为反映全球无风险利率和资金成本的指标，用于判断对红利风格的择时观点[9][12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-1.17[12]。 4. **因子名称**：红利相对净值自身因子[12] **因子构建思路**：可能基于红利指数或其相对净值的动量或趋势进行构建，用于捕捉红利风格自身的运行态势[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-1.00[12]。 5. **因子名称**：中证红利股息率-10年期中债收益率因子[12] **因子构建思路**：计算中证红利指数的股息率与10年期中国国债收益率的差值，作为衡量红利资产相对吸引力的价差指标[12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-0.12[12]。 6. **因子名称**：融资净买入因子[12] **因子构建思路**：使用融资净买入数据作为反映市场情绪和杠杆资金偏好的指标，用于判断对红利风格的择时观点[9][12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为-0.15[12]。 7. **因子名称**：行业平均景气度因子[12] **因子构建思路**：使用分析师行业景气度数据，反映整体企业盈利预期，用于判断对红利风格的择时观点[9][12]。 **因子具体构建过程**：报告未详细说明该因子值的具体计算过程，仅给出了最新一期的因子值为1.83[12]。 模型的回测效果 *报告为周度跟踪报告，未提供模型历史回测的详细绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要提供了模型的最新信号和因子值。* 因子的回测效果 *报告为周度跟踪报告，未提供各因子历史表现的详细统计指标（如IC值、IR、多空收益等）。报告主要提供了各因子在最新时点的因子值和择时观点。* **模型/因子在最新时点（2025年12月12日）的指标取值** 1. **红利风格择时模型**，综合因子值: -0.72[1][4][6] 2. **中国:非制造业PMI:服务业因子**，因子值: -0.80，最新观点: 1[12] 3. **中国:M2:同比因子**，因子值: 0.58，最新观点: 0[12] 4. **美国:国债收益率:10年因子**，因子值: -1.17，最新观点: 0[12] 5. **红利相对净值自身因子**，因子值: -1.00，最新观点: 0[12] 6. **中证红利股息率-10年期中债收益率因子**，因子值: -0.12，最新观点: 0[12] 7. **融资净买入因子**，因子值: -0.15，最新观点: 1[12] 8. **行业平均景气度因子**，因子值: 1.83，最新观点: 0[12]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [4][5][18] 报告核心观点 - 汽车以旧换新政策延续有助于夯实2026年汽车需求端韧性，但补贴的边际刺激减弱，乘用车内需增速收敛，行业竞争激烈，应关注结构性机会 [5][15] - 看好人形机器人、具备差异化优势的整车企业、数据中心电力相关发动机及高成长性零部件等结构性投资方向 [5][18] 行业一周行情回顾 - **板块表现**：近一周（2025/12/8-2025/12/12），申万汽车指数相对持平，新能源整车指数下跌1%，汽车零部件指数相对持平，商用车指数相对持平 [5][8][9] - **年内表现**：2025年以来（截至2025/12/12），申万汽车指数上涨19%，新能源整车指数相对上涨1%，汽车零部件指数上涨31%，商用车指数上涨19% [8][9] - **相对收益**：2025年以来，申万汽车指数跑输万得全A指数5%，新能源整车指数跑输23%，汽车零部件指数跑赢6%，商用车指数跑输6% [9] - **个股表现**：近一个月（2025/11/12-2025/12/12），涨幅靠前的标的包括超捷股份（上涨96%）、天普股份（上涨58%）、华培动力（上涨35%）等；跌幅靠前的标的包括泰祥股份（下跌23%）、万向钱潮（下跌20%）、三联锻造（下跌19%）等 [5][10][11][12][13] 乘用车周度销量 - **总体乘用车**：12月1-7日，全国乘用车市场零售29.7万辆，同比2024年同期下降32%，较上月同期下降8%；2025年以来累计零售2,178.1万辆，同比增长5% [5][14] - **新能源乘用车**：12月1-7日，全国乘用车新能源市场零售18.5万辆，同比2024年同期下降17%，较上月同期下降10%；2025年以来累计零售1,165.7万辆，同比增长19% [5][14] 汽车以旧换新政策分析 - **政策延续**：2025年12月中央经济工作会议明确2026年将加力扩围实施“两新”政策（新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新） [5][15] - **政策效果**：2025年1-11月，消费品以旧换新政策带动汽车以旧换新超1120万辆；2025年以来，国家已分4批下达3000亿元超长期特别国债资金支持该政策 [5][15] - **投资建议**：推荐关注车型差异化竞争的长城汽车、欧洲布局深入的上汽集团、零跑汽车以及高端车型有望打开局面的江淮汽车，长期推荐自研程度较深的比亚迪 [5][15][18] 深圳无人物流车发展动态 - **运营规模**：11月深圳市无人物流车运营规模达916台，线路开放总里程突破5500公里 [16] - **运行数据**：11月无人物流车总运行里程突破24万公里，环比大幅增长50%；月交通事故数量下降64%，且主责事故为零 [16] - **商业价值**：11月全月完成无人配送约129万单，商业化价值约1110万元，综合成本预计节约超120万元 [16] - **发展前景**：无人物流车在深圳的运营已见成效，后续有望高速推广 [17] 投资策略与建议 - **人形机器人领域**：供给创造需求，重点寻找高性价比、后起之秀技术路线及具备内生优势的公司；推荐汽车电机龙头德昌电机控股、减速器优秀企业豪能股份 [5][18] - **整车领域**：随着以旧换新效果递减，国内乘用车竞争压力大，需关注具备差异化优势的企业；推荐长城汽车、上汽集团、零跑汽车、江淮汽车，长期推荐比亚迪 [5][18] - **数据中心电力领域**：天然气发电机、SOFC（固体氧化物燃料电池）有望在数据中心主供电源领域快速发展，柴发作为备电有望继续高速增长；推荐数据中心电力布局全面的潍柴动力，相关标的为玉柴国际 [5][18] - **零部件领域**：产业成长性逐渐稀缺，推荐产品渗透率和国产化率均有较大空间的转向系统龙头耐世特、制动系统资深供应商亚太股份 [5][18]

核心观点 - 上周（2025年12月5日至12月12日）市场风格出现切换，小市值、低估值（价值）因子出现回撤，而高盈利、高增长等基本面因子表现相对较优 [1][5] - 报告期内，绩优基金的独门重仓股组合表现突出，周收益率达4.43%，2025年累计收益率高达52.54% [1][5] 量化组合表现总结 - **多因子组合**：上周进取组合和平衡组合表现不佳，周收益率分别为-4.10%和-3.85%，相对中证500指数的超额收益分别为-5.11%和-4.86% [9][10] - **指数增强组合**： - 沪深300增强组合上周收益率为-0.16%，超额收益为-0.08%，2025年YTD超额收益为6.19% [5][9][14] - 中证500增强组合上周收益率为1.10%，超额收益为0.09%，2025年YTD超额收益为5.36% [5][9][14] - 中证1000增强组合上周收益率为-0.32%，超额收益为-0.71%，2025年YTD超额收益为3.77% [5][9][14] - **基金重仓股组合**：绩优基金的独门重仓股组合上周收益率为4.43%，相对股票型基金总指数超额收益为4.09%，2025年YTD累计收益率达52.54%，超额收益为26.02% [5][9][26] - **盈利增长现金流组合**：盈利、增长、现金流三者兼优组合上周收益率为1.12%，超额收益为1.20%，2025年YTD累计收益率高达88.82%，超额收益达72.40% [9][28] - **低估值组合**： - PB-盈利优选组合上周收益率为-2.64%，超额收益为-2.57%，2025年YTD累计收益率为19.82% [5][9][30] - GARP组合上周收益率为-2.23%，超额收益为-2.15%，2025年YTD累计收益率为35.12% [9][33] - **小盘组合**： - 小盘价值优选组合1上周收益率为-2.84%，相对微盘股指数超额收益为1.85%，2025年YTD累计收益率为48.03% [9][35] - 小盘价值优选组合2上周收益率为-3.97%，相对微盘股指数超额收益为0.72%，2025年YTD累计收益率为53.98% [9][37] - 小盘成长组合上周收益率为-1.94%，相对微盘股指数超额收益为2.75%，2025年YTD累计收益率为66.11% [5][9][39] 单因子表现分析 - **风格类因子**：上周全市场范围内，大市值股票表现优于小市值股票，高估值股票表现优于低估值股票 [5][42] - 市值因子多空收益为-5.16%，PB因子多空收益为-3.07%，PE_TTM因子多空收益为-1.91% [42] - 2025年YTD，全市场范围内市值因子多空收益为42.98%，而PB因子多空收益为-12.46% [43] - **技术类因子**：上周全市场范围内，反转、换手率、波动率因子均贡献负收益 [46] - 反转因子多空收益为-0.02%，换手率因子多空收益为-2.41%，波动率因子多空收益为-1.98% [46] - 2025年YTD，全市场范围内换手率因子多空收益为30.24%，而反转因子多空收益仅为2.75% [48] - **基本面因子**：上周全市场范围内，ROE和SUE因子贡献正收益 [53] - ROE因子多空收益为1.63%，SUE因子多空收益为0.48% [53] - 2025年YTD，全市场范围内SUE因子多空收益达21.79%，预期净利润调整因子多空收益为15.90% [54]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 特斯拉Optimus开启新一轮审厂，标志着其量产进入冲刺阶段，国内机器人本体厂家正加速量产落地，产业融资呈现加速状态 [2][4] 行业新闻及公司动态总结 - **特斯拉Optimus**：12月起，特斯拉人形机器人团队开启对Optimus Gen3中国供应商的新一轮审厂，进行全面评估，产业链在近两年“送样”“测试”后或将迎来落地时刻 [4][6] - **智元机器人**：自2025年1月完成1000台量产后，在不到一年内累计交付量刷新至5000台，其中远征、灵犀、精灵三大系列分别下线1742台、1846台、1412台，为明年超1万台交付奠定基础 [4][6] - **美的机器人**：推出第三代人形机器人产品——六臂轮式人形“美罗U”，拥有稳定升降、360度原地转体及六条仿生机械臂高精度控制能力，未来将进入无锡双高端洗衣机工厂进行产线赋能 [4][6][10] - **优必选科技**：与AI大模型公司签订人形机器人销售合同，总金额超过0.5亿元人民币，核心产品为全球首款自主换电的Walker S2，将于2025年内完成交付 [4][14] - **奇瑞墨甲机器人**：于12月9日举行“2025年第1000只机器狗应用交付”仪式，新一批120台四足机器狗Argos将投入家庭陪伴、社区巡检等场景，公司机器狗产线年产能达1.5万台 [4][11] - **因时机器人**：在累计交付突破数万台、2025年完成全年销量超万台的里程碑后，推出全新旗舰灵巧手产品RH5DG2系列，该产品具有13个主动自由度、18个可运动关节，宽度控制在95mm，整体重量减轻至990g [16] - **北京人形机器人创新中心**：推出全国首个全自主无人化人形机器人导览解决方案，依托“慧思开物”通用具身智能平台，深度融合全自主导航、拟人化交互、多机协同调度等技术 [18][20] - **立中集团**：与伟景智能签署为期5年的《人形机器人加工件定点采购协议》，将为后者提供包括大骨架、肩部关节等在内的六大核心部件，预计合作期限内合同金额约7500万元，对应5000台人形机器人加工件需求 [19] - **威迈尔**：发布H6系列人形机器人专用全向底盘，基于九年工业场景实战与万台级AMR落地经验，深度融合自研主控制器与3D视觉感知技术，旨在解决机器人“行走”问题 [19][21] - **行业活动**：12月9日，“2025机器人和智能制造技术与标准创新发展（成都）大会”开幕，汇聚业内顶尖专家学者、全国行业龙头代表共计600余人，聚焦技术前沿、标准体系与产业融合 [22] 投融资动态总结 - **云深处科技**：完成超5亿元人民币的C轮融资，由招银国际和华夏基金联合领投，融资将用于加大四足机器人和行业级人形机器人的研发投入 [4][25] - **众擎机器人**：完成A1+轮与A2轮融资，并同步发布新一代全尺寸通用人形机器人T800，推出四款细分配置产品，公司将在深圳、郑州陆续建立产线以保障批量化交付 [4][25] - **星源智机器人**：完成超亿元人民币天使+轮融资，由赛富基金与凯联资本领投，资金将主要用于具身大脑专业版RoboBrain Pro的研发及垂直行业解决方案拓展 [4][25] - **Generative Bionics**：宣布完成7000万欧元融资，由意大利国家发展基金旗下的人工智能基金领投，是欧洲人形机器人领域迄今为止规模最大的融资之一，融资将用于产品研发、系统训练、场景验证及首座工厂建设 [4][25] - **极佳视界**：再获2亿元A2轮融资，A轮系列融资在3个月内突破5亿元，公司已构建覆盖软硬件的产品矩阵，包括世界模型平台GigaWorld、通用具身大脑GigaBrain等 [4][25] - **鹿鸣机器人**：完成Pre-A1和Pre-A2两轮融资，金额达到数亿元，融资将用于具身智能数据和硬件领域的持续投入，公司已初步完成1万小时的数据积累和基座模型训练 [4][25] 投资建议总结 - **市场成交概况**：机器人板块相关公司周度成交金额为6657亿元，在全部A股周度成交金额中占比约6.8%，处于历史低位 [26][28] - **板块股价表现**：周度机器人板块重点公司跌多涨少，其中越疆跌幅最大为11.70%，日盈电子涨幅最大为4.25% [29] - **核心投资逻辑**：随着海外头部厂家加速产品迭代及国内厂家产品推出与应用场景落地，除机器人整机厂商外，电机、减速器、传感器、丝杠等关键零部件供应商有望长期受益 [29] - **具体推荐标的**： - 执行器和电机：推荐兆威机电、鸣志电器、捷昌驱动 [4][30] - 减速器：相关标的为瑞迪智驱、豪能股份、中大力德 [4][30] - 丝杠类：推荐标的为恒立液压、贝斯特，相关标的为浙江荣泰、震裕科技和北特科技 [4][30] - 丝杠设备类：推荐标的为秦川机床、华辰装备，相关标的为日发精机、浙海德曼、津上机床 [4][30] - 轴承：推荐标的为龙溪股份 [4][30] - 传感器：推荐标的为东华测试、柯力传感、安培龙、汉威科技、日盈电子、福莱新材，相关标的为凌云股份 [4][30] - 精密零部件：推荐标的为长盈精密 [4][30] - 整机：相关标的为越疆和亿嘉和 [4][30]

投资评级与核心观点 - 报告对道通科技给予“增持”评级，目标价格为57.47元 [6] - 报告核心观点认为，公司的“空地一体智慧巡检解决方案”获评新质生产力高成长性案例，其“AI+机器人”业务正复制扩张并有望成为第三增长曲线，同时“AI+充电”解决方案已成为北美市场的必需项 [2][13] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为53.25亿元、68.74亿元、84.65亿元，同比增长率分别为35.4%、29.1%、23.1% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.56亿元、12.84亿元、16.34亿元，同比增长率分别为49.2%、34.3%、27.3% [4] - 预计公司2025-2027年每股净收益（EPS）分别为1.43元、1.92元、2.44元 [4] - 基于2026年30倍市盈率（PE）给予目标价 [13] - 以2025年12月12日收盘价35.31元计算，公司对应2025-2027年市盈率（PE）分别为24.75倍、18.43倍、14.48倍 [4] - 公司当前总市值为236.64亿元 [7] 业务进展与增长动力 - “AI+机器人”空地一体巡检解决方案以自研具身智能行业大模型为核心，构建“应用+平台+本体”三层架构 [13] - 该方案在跨海大桥毫米级检测中，将传统15天工期压缩至3天，并在某市交通信号灯优化后使通行效率提升42% [13] - 该方案已在中国、东南亚、中东市场复制推广，将成为公司的第三增长曲线 [13] - 针对北美电力缺口达270GW的“AI用电荒”，公司推出“储能+超充一体化”解决方案 [13] - 该充电方案已落地6个北美标杆项目，具备全套北美认证、全美本土化团队及模块化高复制性系统三大核心优势 [13] - 该方案通过“削峰降需量费（节省30%-60%电费）+快充现金流+VPP/DR收益”的立体化盈利模式，可提升客户投资回报20%-30% [13]

报告行业投资评级 - 维持行业增持评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕三大行业动态展开：GPT-5.2发布标志着大模型在专业与企业级应用能力上的显著提升；阿里巴巴成立C端事业群，旨在整合资源打造AI时代的超级入口；特朗普政府批准H200对华出口，将提升国内AI训练端算力供给 [3][6] 周观点总结 - **GPT-5.2发布**：OpenAI于12月11日发布GPT-5.2，主打通用智能、编码和长上下文处理能力，在信息检索、写作、翻译、数学推演与编程任务中进一步提速 [9] - **GPT-5.2性能表现**：在GDPval专业技能测试中，GPT-5.2得分70.9%，分别领先GPT-5.1和Gemini 3 PRO达32.1%和17.4%，在ARC-AGI基准测试中也大幅领先 [9] - **GPT-5.2版本与定价**：模型分为Instant、Thinking、Pro三个版本，对应不同需求；API价格上调，输入费用为每百万tokens 1.75美元，输出费用为每百万tokens 14美元 [9] - **阿里巴巴组织调整**：12月9日，阿里巴巴宣布成立千问C端事业群，整合智能信息与智能互联业务，产品矩阵包括千问APP、夸克、AI硬件、UC及书旗等 [10] - **阿里C端战略目标**：计划将地图、外卖、办公、健康等生活服务接入千问，目标是将其打造为AI时代的超级APP和用户首选触点，构建以自身为核心的AI新生态 [10] - **阿里C端现状**：目前阿里C端AI布局主要依托夸克，其In-APP AI同类排名第十，月活跃用户达6359万，但在C端缺乏头部领跑者，整体存在感有待提升 [10] - **H200对华出口获批**：12月8日，特朗普政府批准英伟达向中国出口H200芯片，但需向美国政府支付25%的销售分成，较H20的15%提高了10个百分点 [11] - **H200芯片性能**：H200采用台积电4N工艺，内置800亿晶体管，热设计功耗700W，FP16算力高达989T，是H20的6-8倍，互联带宽也是H20的两倍 [11] - **H200的影响**：国内大厂未交付的H20订单有望转为H200订单；预计H200将主要用于训练场景，对国产AI芯片在推理场景的冲击有限 [11][14] 一周行情回顾总结 - **大盘指数表现**：在2025年12月7日至13日期间，恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43%；道琼斯工业指数上涨1.05%，纳斯达克指数下跌1.62% [11][19] - **板块指数表现**：同期，恒生互联网科技业指数上涨0.44%，HK网络游戏指数下跌0.25%，HK AIGC概念指数上涨0.70%，纳斯达克中国金龙指数下跌1.04% [15][20] - **港股重点个股**：周涨幅前三为美团-W（上涨3.4%）、商汤-W（上涨3.3%）、腾讯控股（上涨1.0%） [16] - **美股重点个股**：周涨幅前三为OKTA（上涨5.0%）、TWILIO（上涨4.4%）、声网（上涨3.7%） [16] 一周AI行业要闻总结 - **美联储降息**：美联储于12月11日宣布降息25个基点至3.5%—3.75%区间，为年内第三次降息，累计降幅达75个基点 [25] - **铠侠技术进展**：铠侠计划于2026年量产下一代BiCS10 3D NAND闪存，采用332层堆叠技术，位密度较现有BiCS8提升59% [25] - **智谱开源模型**：智谱上线并开源GLM-4.6V多模态大模型，训练上下文窗口提升至128k tokens，价格较GLM-4.5V下降50% [25] - **腾讯发布混元2.0**：腾讯发布自研大模型混元2.0，采用MoE架构，总参数量406B，支持256K上下文窗口；DeepSeek V3.2同步接入腾讯生态 [26] - **美团开源图像模型**：美团LongCat团队开源6B参数的LongCat-Image模型，在多项图像编辑基准测试中达到开源SOTA水平 [26] - **英伟达更新CUDA**：英伟达发布CUDA Toolkit 13.1，为20年来最大更新，引入了基于tile的编程模型等新特性 [27] - **英伟达小模型表现**：英伟达4B参数小模型NVARC在ARC-AGI 2测试中以27.64%的成绩击败GPT-5 Pro（18.3%），单任务成本仅为后者的约1/36 [27] - **博通财报**：博通2025财年第四财季营收达180.15亿美元，同比增长28%，AI半导体业务营收激增74% [28] - **甲骨文财报与开支**：甲骨文2026财年第二财季营收增长14%至161亿美元，宣布将年度资本开支大幅上调约150亿美元以建设AI基础设施 [28] 投资建议总结 - **算力方向**：推荐英伟达（NVDA.O）、台积电（TSM.N）、阿斯麦（ASML.O）、博通（AVGO.O）、迈威尔（MRVL.O） [29] - **云厂商方向**：推荐北美三大云厂商微软（MSFT.O）、亚马逊（AMZN.O）、谷歌（GOOGL.O） [30] - **AI应用方向**：推荐AI Agent方向的苹果（AAPL.O）、高通（QCOM.O）、联想集团（0992.HK）、小米集团（1810.HK），以及Physical AI方向的特斯拉（TSLA.O） [30] - **AI社交方向**：推荐AI赋能下的社交网络巨头腾讯控股（0700.HK）、Meta（META.O）、谷歌（GOOGL.O） [30]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 11月CPI数据延续10月以来的增长趋势，宏观政策强调内需主导，对消费板块形成积极催化 [3][6][10] - 投资主线以成长为主，并重视供需出清下的拐点机会 [3][6][9] - 白酒板块处于逐步出清过程，股价有望先于基本面见底，需关注后续旺季量价节奏 [3][6][11] - 大众品领域成长性明确，同时低估值、高股息标的的价值修复机会值得关注 [3][6][13] 根据相关目录分别总结 1. 投资建议 - 核心策略：成长为主线，重视供需出清下的拐点机会 [6][9] - 白酒板块：推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液、泸州老窖） [6][9] - 饮料板块：推荐结构性高增的东鹏饮料、农夫山泉（港股），以及低估值高股息的中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股）、中国旺旺（港股） [6][9] - 零食及食品原料：推荐成长标的百龙创园、盐津铺子、卫龙美味（港股）、三只松鼠、西麦食品 [6][9] - 啤酒板块：推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股） [6][9] - 调味品、牧业及餐供：推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [6][9] - 宏观背景：11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%，延续良好态势；中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年重点任务首条 [6][10] 2. 白酒：飞天茅台跌破1499元后回涨 - 行业定位：白酒作为顺周期资产，板块估值分位偏低，对宏观环境敏感，在政策预期引导下股价有望先于基本面见底 [6][11] - 贵州茅台动态：周内飞天茅台批价一度跌破1499元重要关口，主因供给阶段性增长、年末渠道资金周转需求及拼多多1399元拼团等因素影响 [6][12] - 公司应对：茅台公司对外传递控量及理性投放信号，12月13日批价回涨，箱茅报1510-1530元、散茅报1490-1520元，较前一日上涨10-30元不等 [12] - 后续关注：批价均衡点最终由供需决定，需关注公司投放情况及旺季动销以价换量的情况 [6][12] - 珍酒李渡动态：12月9日集团董事长直播累计观看量978万，最高同时在线38万人；大单品签约联盟商已超3800家，实现回款5.8亿元，预计回款将保持增长 [12] 3. 大众品：成长为主线，兼顾低估值价值 - 零食板块：魔芋零食景气度领先，卫龙美味召开“魔芋爽”发布会，盐津铺子官宣品牌代言人，龙头公司强化产业价值及品牌驱动，有望促进品类持续健康成长 [6][13] - 牧业板块：周期筑底，肉奶共振有望释放反转弹性 [6][14] - 原奶：受益于季节性供需错配与新国标，9月奶价反弹；资金压力下社会存栏持续去化，供给端前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少，叠加需求回暖，2026年奶价上行确定性较强 [15] - 原奶需求：我国原奶自给率逾70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约1500万吨，占原奶产量比例达37%；伊利、蒙牛等企业发力初深加工产能建设，国产替代比例提升有望进一步提振原奶需求 [15] - 牛肉：供给端能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，因肉牛繁育周期长，景气周期有望延续至2027年 [15] - 牛肉进口：2025年8月起美国对巴西牛肉加征40%关税，大量在途货物流入中国等市场，2025年下半年我国进口牛肉量同比提升；11月美国关税政策松绑，进口端影响有望减弱；我国进口牛肉措施调查将于2026年1月结束，未来如推出进口限制政策或进一步提振国内需求 [15] - 饮料与啤酒：成长性龙头估值消化明显，期待进一步催化；港股饮料标的（如中国食品）低估值、高分红、业绩长期稳定的资产价值凸显 [6] 4. 盈利预测与估值 - 报告列出了截至2025年12月12日食品饮料行业重点公司的盈利预测与估值数据，包括总市值、每股收益（EPS）预测、复合年增长率（CAGR）、市盈率（PE）、市销率（PS）及投资评级 [17][18] - 示例数据： - 贵州茅台：总市值17790亿元，2024-2026年EPS预测分别为68.86元、71.95元、75.57元，2024-2026年CAGR为5%，对应PE分别为21倍、20倍、19倍，评级为增持 [17] - 东鹏饮料：总市值1360亿元，2024-2026年EPS预测分别为6.40元、8.86元、11.69元，2024-2026年CAGR为35%，对应PE分别为41倍、30倍、22倍，评级为增持 [17] - 盐津铺子：总市值190亿元，2024-2026年EPS预测分别为2.35元、3.00元、3.73元，2024-2026年CAGR为26%，对应PE分别为30倍、23倍、19倍，评级为增持 [17]

宏 观 研 究 日央行加息在即，市场冲击或可控 [Table_Authors] 贺媛(分析师) ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 本周美联储如期降息，并开启技术性扩表，预计 2026 年降息仍将持续。关注下周日 央行加息，当前市场预期日本央行或将于 12 月加息 25 个基点，不过，本次日央行 若加息，带来的市场冲击或有限。 投资要点： | | 021-23185639 | | --- | --- | | | heyuan3@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040129 | | | 应镓娴(分析师) | | | 021-23185645 | | | yingjiaxian@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040060 | | | 梁中华(分析师) | | | 021-23219820 | | | liangzhonghua@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040019 | [Table_Report] 相关报告 结构持续分化 2025.12.07 美联储大概率再降息，日央行或重拾加息 2025.12.07 结构分化延续 2025.11. ...

社融与信贷数据 - 2025年11月社会融资规模存量同比增速降至7.7%，前值为8.0%[4] - 当月新增社会融资规模为2.49万亿元，同比多增1597亿元[4] - 新增人民币贷款（社融口径）为4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比增速降至6.4%[4] - 新增政府债券1.20万亿元，同比少增1048亿元[4] - 新增企业债券4169亿元，同比多增1788亿元[4] - 当月新增人民币信贷3900亿元，同比少增1900亿元[4] - 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元；居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元[11] - 企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元；票据融资新增3342亿元，同比多增2119亿元[11] 货币供应与影响因素 - 2025年11月M1同比增速为4.9%，较前值6.2%显著回落；M2同比增速为8.0%，前值为8.2%[4] - M1增速下滑主要受高基数、财政支出放缓及居民抢购定期存款三方面因素影响[4] - 当月企业存款新增6453亿元，同比少增947亿元；居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元[20] 未来展望与风险 - 报告认为后续M1增速有边际企稳的可能性，主要支撑因素为财政政策靠前发力及人民币升值驱动的企业结汇潮[4] - 主要风险提示为私人部门资产负债表修复进程不及预期[4]

核心观点 - 报告认为，2025年国债期货市场呈现弱势格局，背后隐含期现关系与跨期关系的结构性变化，市场参与主体多元化与交易模式进化提升了市场成熟度 [4] - 展望2026年，现券仍是债市定价核心锚，但国债期货可能成为股债、商债关系更灵敏的传感器，期现关系将更加多变，整体呈现弹性增强、结构分化的状态，部分情景下期货弹性或更大甚至领跌 [4][46] - 2026年国债期货或延续弱震荡格局，技术分析显示TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位在109元左右 [4][53] - 2026年投资者可借助国债期货等衍生品工具突破收益瓶颈，在趋势格局下博弈单边或套保，在震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，并可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配 [4][54] 2025年国债期货市场回顾 - 2025年国债期货呈现高点过后的震荡偏弱格局，技术形态上从M顶转向下跌通道，一路跌至250日年线后企稳震荡 [4][7] - 具体走势分为四个阶段：年初至3月资本利得预期与资金收紧现实交织，五浪见顶后跌至120日年线；4月至6月底资金边际走松叠加中美贸易摩擦升温，迎来反弹但未触及前高；7月初至8月底股市商品走强，风险偏好抬升下形成下跌通道；9月初至今多空因素交织，震荡回暖 [10][11] 期现关系与跨期关系的再平衡 - **期现关系变化**：2025年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化，是现券票面利率下行导致持有收益差缩窄，以及市场参与主体多元化、做多力量稳定增强导致净基差收窄两种力量合力的结果 [4][12] - T合约基差中枢呈现下移态势 [16] - TL合约基差中枢相对持平，因其CTD券多为2022年前老券，票面利率下行幅度小，且投机资金边际减少的影响被抵消 [13] - TS合约一度显著升水，最高达到0.4元，源于期现投资者结构差异导致的定价分歧 [15][17] - **跨期价差特征**：2025年跨期价差呈现下降→上升→再下降的态势，与债市行情呈负相关，反映投资者从主力合约博弈转向对远端预期的前瞻性布局 [4][18][23] - 跨期价差中枢整体下移，中短端合约价差频繁进入负值区间，源于资金利率中枢下行降低了远月合约持有成本，以及低利率环境下正套策略活跃导致多头主导移仓 [22] - 移仓换月仍是跨期价差的主导因素，移仓阶段波动性显著提升 [23] 国债期货机构行为演进 - 2025年国债期货持仓量显著攀升，截至2025年11月19日，TL、T、TF、TS合约持仓量分别为18.0万手、27.6万手、15.6万手、8.1万手，相较2024年末分别增加63%、45%、18%、27% [24] - T和TL合约持仓量持续攀升，反映新增资金倾向于在流动性好、久期长的合约上进行博弈，以满足大资金高效调整组合久期与风险对冲的需求 [4][26] - TS和TF合约持仓量一度激增且空单集中化特征明显，主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位（如TS合约IRR在2%以上），吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈 [4][28] 2025年有效的国债期货策略 - **第一季度**：低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失，回测显示利用T2506合约对冲10年期国债活跃券区间收益率约为0.75%-1.09%，利用TL2506合约对冲30年期国债活跃券套保收益率约为1.10%-1.95% [4][33] - **第二季度**：高IRR下多现券+空期货的正套策略占优 [4][35] - 多2年期现券240024+空TS2506正套策略，若3月下旬布局并持有至主力合约切换，可获得0.13%的超额收益（年化约0.81%），若从4月中旬开始布局，则可获得0.38%的超额收益（年化约2.34%） [35] - 多长期地方债+空T/TL合约策略性价比较高，因地方债利差显著走扩 [36] - **第三季度**：债市持续承压，套保策略与曲线策略表现更优，3T&TL的曲线策略能博弈到约0.34%的稳健收益 [4][39][43] - **第四季度**：前期震荡环境中，跨期策略存在博弈空间，11月上旬做窄跨期价差策略可博取0.02%的区间收益（年化约0.58%）；后期超长债走弱，套保策略与3T-TL做陡曲线策略价值再起 [4][44] 2026年国债期货市场展望 - **股债关系**：联动进入新阶段，打破了简单的“跷跷板”格局，TL合约因多资产资金参与度高，更容易受到股债联动波动的扰动 [47][48] - **商债关系**：预计联动趋于弱化，商品价格对债市的冲击以短期情绪扰动为主，仅可能在多个核心工业品种同步大涨叠加投机资金涌入时引发阶段性调整 [49] - **期现关系**：现券仍是定价核心锚，但部分情景下期货弹性或更大甚至领跌，TL合约因投机性资金占比突出，可能呈现一定领跌特征，而T合约交易逻辑更贴合债市基本面 [50][51] 2026年国债期货策略展望 - **趋势格局下**：聚焦杠杆与久期策略，利用国债期货高杠杆属性博弈单边行情或进行风险对冲，应聚焦基差偏离均值的机会，长国债期货合约收益空间通常更突出 [54] - **震荡市中**：锚定低风险高确定性策略 [54] - **期现策略**：当期货领跌导致基差显著走阔时，正套策略（空期货多现券）性价比较高；若IRR抬升至较高水平，可通过买入CTD券并卖出国债期货锁定高IRR收益，TS合约IRR博弈价值或再起 [55] - **曲线策略**：关注T合约与TL合约跨品种价差波动，把握其均值回归特征 [55] - **跨期策略**：更适合在移仓换月期间结合基差水平进行博弈 [56] - **跨品种搭配**：结合地方债、信用债、二永债等品种，并做空匹配久期的国债期货合约，获取稳定票息、信用利差收窄的资本利得以及基差收敛的额外收益，整体风险保持中性 [57]