核心观点 - 报告核心投资策略是关注低估值和业绩修复的医疗服务和消费相关板块，预计这些板块在2026年将迎来基本面和估值的双重修复 [1][4] - 创新药出海合作持续深化，中国创新药的研发能力、效率和成本优势持续获得跨国药企认可 [4] - 报告给出了2026年2月的具体投资组合，包含A股和H股共20家公司 [4] 行业表现与估值回顾 - 2026年1月，医药生物（申万）行业整体上涨3.14%，跑赢沪深300指数1.49个百分点 [10] - 子板块中，医疗服务板块涨幅最大，为8.82%，其次是医疗器械（5.28%）和生物制品（3.29%） [17] - 截至2026年1月31日，医药生物（申万）行业整体PE（TTM）为37.27，处于近5年历史分位点的80.47%，估值相对较高 [21] - 医药板块相对沪深300及万得全A的溢价率水平仍在近5年平均位 [21] 行业宏观数据跟踪 - **生产端**：2025年1-12月，医药制造业工业增加值累计同比增长2.4%，累计营业收入24870亿元（同比下降1.2%），累计利润总额3490亿元（同比增长2.7%） [8][9] - **需求端**：2025年1-12月，社会零售总额50.12万亿元（同比增长3.7%），其中限额以上中西药品类零售总额7294亿元（同比增长1.8%） [8][9] - **支付端**：2025年1-12月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入29544亿元，同比增长3.6% [9] - **医疗服务量**：以天津、重庆、南宁为样本城市，2025年11月诊疗量同比增速表现较好，呈现回暖趋势 [40][41] - **医疗器械进出口**：2025年12月，医疗器械出口金额20.83亿美元（同比增长2.00%），进口金额11.37亿美元（同比增长4.90%） [38][39] - **血制品批签发**：2026年1月，人血白蛋白总批签发370批（同比下降11%），其中进口批签发267批（同比增长24%）；静注人免疫球蛋白批签发82批（同比增长1%）；人纤维蛋白原批签发23批（同比增长64%） [47][48] 细分板块观点与投资建议 - **医疗服务**：板块历经长期调整，估值位于历史低分位数，预计2026年迎来基本面改善 [4] - 随着供给结构和消费环境改善，业务逐步回暖，客单价稳定下诊疗量提升 [4] - AI相关业务落地为领先企业带来新增长动力，例如“阿福”AI健康应用月活用户突破1500万 [58] - 关注公司：爱尔眼科、固生堂、通策医疗、海吉亚医疗 [4] - **药房**：自2025年第三季度起，A股药房板块业绩边际改善显著，头部公司同店表现逐季改善 [4] - 政策明确支持行业集中度及连锁化率提升，非药品类调改、门店结构优化驱动业绩 [4] - 关注公司：益丰药房、大参林 [4] - **家用医疗器械**：新产品渗透率提升和国产化率提高成为重要增长动力 [4] - CGM、睡眠呼吸机等行业增速快，国产龙头出海商业化快速推进 [4] - 血压计等传统品类竞争聚焦高端市场，国产品牌市占率稳步提升 [4] - 关注公司：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物、瑞迈特 [4] - **创新药**：近期石药集团与阿斯利康、信达生物与礼来达成重磅合作协议，出海持续深化 [4][52] - 石药集团交易涉及最高185亿美元里程碑付款及销售分成 [52] - 信达生物交易涉及最高88.5亿美元里程碑付款及销售分成 [52] - **医疗器械**：创新技术蓬勃发展，如脑机接口、AI健康应用等 [55] - 优先关注医疗耗材板块，在集采政策驱动下有望实现业绩和估值复苏，“创新+出海”带来空间 [55] - 医疗设备板块建议把握龙头，产品高端升级与市占率提升支撑增长 [55] - 体外诊断（IVD）行业静候政策落地后的业绩拐点 [55] - 关注公司：南微医学、迈瑞医疗、联影医疗、新产业等 [55] - **中药**：中成药再注册“生死条款”进入倒计时，行业面临洗牌 [59] 创新产品与研发进展 - **创新药/生物类似药获批**：2026年1月共有13款创新药或生物类似药获批上市（国产9款，进口4款），涉及恒瑞医药、泽璟制药等公司 [26][27] - **创新药申请**：2026年1月有大量创新药提交NDA（新药上市申请）和IND（新药临床试验申请），涉及百济神州、恒瑞医药、石药集团、信立泰等众多公司 [28][30][32][33] - **创新医疗器械获批**：2026年1月，国家药监局新增批准7款创新医疗器械，截至当月末已批准总数提升至398款 [35][36] - 包括联影医疗的双源双宽体探测器CT、微创电生理的心腔内超声成像导管等 [36] - **集中采购进展**：2026年1月，国家及多个省际联盟公布了药物涂层球囊、泌尿介入类、神经介入弹簧圈等多类医用耗材的集采结果或开展新项目 [34]

量化模型与构建方式 **本报告为ETF市场周度数据统计与描述性分析报告，未涉及具体的量化选股模型或多因子模型。报告内容主要为对各类ETF的业绩、规模、估值、资金流向等指标的统计和描述，不包含模型或因子的构建、回测及效果评价。** [7][9][10] 量化因子与构建方式 **本报告为ETF市场周度数据统计与描述性分析报告，未涉及具体的量化选股因子。报告内容主要为对各类ETF的业绩、规模、估值、资金流向等指标的统计和描述，不包含因子的构建、回测及效果评价。** [7][9][10] 报告核心统计指标与方法 虽然报告未涉及量化模型或因子，但详细阐述了用于分析ETF市场的核心统计指标及其计算方法。 ETF业绩表现统计 1. **指标名称**：周度收益率 * **构建思路**：计算ETF在统计周期内的价格涨跌幅，以反映其短期市场表现[2]。 * **具体构建过程**：使用ETF的单位复权净值进行计算。统计周期为上周（2026年02月02日至2026年02月06日）。对于部分无法及时获取上周五单位复权净值的跨境ETF，使用其上周一至周四的收益进行统计[13][17]。 * **评价**：该指标是衡量ETF短期价格变动最直接的指标。 2. **指标名称**：涨跌幅中位数 * **构建思路**：为消除极端值影响，更稳健地反映某一类别ETF的整体表现，采用该类ETF周度收益率的中位数[2][13]。 * **具体构建过程**：首先计算某一类别（如宽基、板块、主题）内所有ETF的周度收益率，然后取该组数据的中位数作为代表值。例如，报告指出上周股票型ETF周度收益率中位数为-1.71%[2][13]。 * **评价**：中位数相比平均值对异常值不敏感，能更好地反映ETF群体的普遍表现。 ETF规模与资金流统计 1. **指标名称**：净申赎规模 * **构建思路**：通过ETF份额的变动来估算资金的流入流出情况，反映投资者行为[3]。 * **具体构建过程**：使用上市后ETF当日的份额变动乘以收盘价来近似计算每日净申赎规模。为规避份额折算/拆分的影响，份额折算/拆分当日的份额变动设为0。另外，为了排除分红对基金规模的影响，在计算规模变动时剔除了分红导致的基金规模变动[30][60]。 * **评价**：该指标是观察市场资金动向和投资者情绪的重要窗口。 2. **指标名称**：规模变动 * **构建思路**：衡量ETF总资产净值的变化，由价格变动和份额变动共同驱动[3]。 * **具体构建过程**：ETF总规模的计算基于其份额和单位净值。报告指出，在计算规模变动时，ETF在上市之后才参与规模和规模变动统计，ETF上市规模不计入规模变动中。同时，对分红的调整方式与净申赎计算保持一致[30][60]。 * **评价**：规模变动综合反映了资产价格变化和资金流入流出的共同影响。 ETF估值水平统计 1. **指标名称**：估值历史分位数 * **构建思路**：将当前估值水平置于历史序列中，判断其相对位置，用于评估ETF的估值高低[4]。 * **具体构建过程**：使用每日各类别内ETF基准指数的估值（市盈率PE或市净率PB）中位数代表该类ETF的估值。计算该中位数在过去5年历史数据中的分位数水平。例如，截至上周五，上证50ETF的市盈率处于81.77%的历史分位数水平[36][38]。 * **评价**：历史分位数是进行跨时间和跨类别估值比较的有效工具，能直观显示估值处于历史高位还是低位。 ETF融资融券情况统计 1. **指标名称**：日均融资买入额 / 日均融券卖出量 * **构建思路**：统计ETF在融资融券市场上的活跃度，反映杠杆资金和多空力量的动向[5]。 * **具体构建过程**：统计周期为上周一至周四。对股票型ETF的融资买入额和融券卖出量进行日均计算，并列出排名前十的ETF。例如，证券ETF和科创板ETF的日均融资买入额较高[52][53]。 * **评价**：这些指标反映了市场内活跃资金对特定ETF的看多或看空情绪。 ETF管理人统计 1. **指标名称**：基金管理人非货币ETF总规模 * **构建思路**：统计各基金公司管理的已上市、非货币ETF的总规模，以衡量其在ETF市场的管理能力和市场地位[6]。 * **具体构建过程**：截至统计日（上周五），汇总各基金管理人旗下所有已上市的非货币ETF的规模。报告列出了管理规模排名前20的基金公司[58]。 * **评价**：该指标是评估基金公司在被动投资领域竞争格局的核心指标。 统计指标结果摘要 **以下为报告中对上述核心统计指标在特定统计周期（2026年02月02日至02月06日当周）内的具体取值摘要：** ETF业绩表现指标取值 * **股票型ETF周度收益率中位数**：-1.71%[2][13] * **宽基ETF涨跌幅中位数**：上证50ETF为-0.82%（跌幅最小），科创板ETF为-4.40%[13] * **板块ETF涨跌幅中位数**：消费ETF为0.10%（收益最高），科技ETF为-5.02%[19] * **主题ETF涨跌幅中位数**：光伏ETF为3.09%（收益最高），AI ETF为-8.48%[19] ETF规模与资金流指标取值 * **股票型ETF净申赎规模**：净赎回20.56亿元[3][30] * **宽基ETF净申赎规模**：科创板ETF净申购最多，为55.01亿元；中证500ETF净赎回最多，为116.47亿元[3][30] * **板块ETF净申赎规模**：科技ETF净申购最多，为104.05亿元；周期ETF净赎回最多，为95.27亿元[33] * **主题ETF净申赎规模**：AI ETF净申购最多，为44.72亿元；光伏ETF净赎回最多，为8.00亿元[33] ETF估值指标取值（截至上周五历史分位数） * **宽基ETF市盈率分位数**：创业板类较低（64.44%），中证500较高（98.51%）[36][38] * **宽基ETF市净率分位数**：上证50较低（59.16%），中证500较高（98.51%）[38] * **板块ETF市盈率分位数**：大金融较低（23.84%），科技较高（94.88%）[42] * **主题ETF市盈率分位数**：光伏较高（99.34%），酒ETF估值分位数较前周明显提升[45] ETF融资融券指标取值（上周一至周四） * **股票型ETF融资余额**：由523.43亿元下降至520.46亿元[49] * **股票型ETF融券余量**：由22.05亿份上升至23.12亿份[49] * **日均融资买入额较高ETF**：证券ETF（4.39亿元）、科创板ETF（5.93亿元）[53] * **日均融券卖出量较高ETF**：中证1000ETF（27.53万手）、中证500ETF（12.30万手）[57] ETF管理人指标取值（截至上周五） * **非货币ETF管理规模前三**：华夏基金（7396亿元）、易方达基金（6832亿元）、华泰柏瑞基金（4335亿元）[58]

量化模型与构建方式 **注意：** 根据提供的研报内容，报告核心为ETF市场数据周度统计与描述，并未涉及具体的量化选股模型或多因子模型的构建、测试与评价。因此，本部分无相关内容。 量化因子与构建方式 **注意：** 根据提供的研报内容，报告核心为ETF市场数据周度统计与描述，并未涉及具体的量化因子（如价值、动量、质量等）的构建、测试与评价。因此，本部分无相关内容。 模型的回测效果 **注意：** 根据提供的研报内容，报告未涉及任何量化模型的回测效果展示。因此，本部分无相关内容。 因子的回测效果 **注意：** 根据提供的研报内容，报告未涉及任何量化因子的回测效果（如IC、IR、多空收益等）展示。因此，本部分无相关内容。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为 -1.71%，宽基ETF中上证50ETF跌幅最小，板块ETF中消费ETF收益最高，热点主题中光伏ETF收益最高 [1][12][18][61] - 上周股票型ETF净赎回20.56亿元，宽基ETF中科创板ETF净申购最多，板块ETF中科技ETF净申购最多，主题ETF中AIETF净申购最多 [2][29][32][34][61] - 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三 [55][61] 根据相关目录分别进行总结 ETF业绩表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为 -1.71%，上证50、沪深300、A500、中证1000、中证500、创业板类、科创板ETF的涨跌幅中位数分别为 -0.82%、 -1.29%、 -1.77%、 -2.46%、 -2.67%、 -3.28%、 -4.40%；债券型、货币型、跨境型、商品型ETF的涨跌幅中位数分别为0.02%、0.02%、 -2.19%、 -6.07% [12] - 分板块来看，上周股票型ETF中消费、周期、大金融、科技板块ETF的涨跌幅中位数分别为0.10%、 -0.15%、 -0.30%、 -5.02% [18] - 按热点主题进行分类，股票型ETF中光伏、酒、银行ETF的涨跌幅中位数分别为3.09%、2.59%、2.10%，表现相对强势，AI、芯片、机器人ETF的涨跌幅中位数分别为 -8.48%、 -8.05%、 -1.30%，表现相对弱势 [18] ETF规模变动及净申赎 - 截至上周五，股票型、跨境型、债券型ETF的规模分别为30970亿元、10195亿元、7213亿元，商品型、货币型ETF的规模相对较小，分别为3229亿元、1600亿元 [22] - 宽基ETF方面沪深300、A500ETF的规模较大，分别为5960亿元、2718亿元，科创板、中证500、创业板类、上证50、中证1000ETF的规模相对较小，分别为1913亿元、1390亿元、1303亿元、852亿元、584亿元 [22] - 分板块来看，截至上周五科技板块ETF规模为5344亿元，周期板块ETF规模次之，为3336亿元，消费、大金融ETF的规模相对较小，分别为2062亿元、2023亿元 [27] - 按热门主题来看，截至上周五芯片、证券、医药ETF的规模最高，分别为1912亿元、1411亿元、1166亿元 [27] - 上周股票型ETF净赎回20.56亿元，总体规模减少804.68亿元；货币型ETF净申购63.11亿元，总体规模增加63.25亿元 [29] - 在宽基ETF中，科创板ETF净申购最多，为55.01亿元，其规模减少52.48亿元；中证500ETF净赎回最多，为116.47亿元，其规模减少159.17亿元 [29] - 按板块来看，上周科技ETF净申购最多，为104.05亿元，其规模减少184.79亿元；周期ETF净赎回最多，为95.27亿元，其规模减少210.91亿元 [32] - 按热点主题来看，上周AIETF净申购最多，为44.72亿元，其规模减少32.71亿元；光伏ETF净赎回最多，为8.00亿元，其规模减少1.98亿元 [32] ETF基准指数估值情况 - 截至上周五，上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板类、A500ETF的市盈率分别处于81.77%、84.32%、98.51%、98.43%、64.44%、93.78%的分位数水平，市净率分别处于59.16%、71.45%、98.51%、78.22%、65.18%、93.53%的分位数水平 [35][37] - 自2019年12月31日开始计算，科创板类ETF目前的市盈率和市净率分别处于84.57%、78.38%的分位数水平 [37] - 截至上周五，周期、大金融、消费、科技板块ETF的市盈率分别处于88.20%、23.84%、29.79%、94.88%的分位数水平，其市净率分别处于88.78%、45.79%、35.07%、90.84%的分位数水平 [41] - 截至上周五，光伏、军工、芯片ETF的市盈率分位数较高，分别为99.34%、98.18%、94.97%；AI、机器人、红利ETF的市净率分位数较高，分别为97.36%、96.37%、93.89% [44] - 与前周相比，酒ETF的估值分位数明显提升 [44] - 总的来看，在宽基ETF中，创业板类、上证50ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，大金融、消费ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、新能车ETF的估值分位数相对较低 [47] ETF融资融券情况 - 总体来看，近一年内股票型ETF的融资余额和融券余量双升 [48] - 截至上周四，股票型ETF融资余额由前周的523.43亿元下降至520.46亿元，融券余量由前周的22.05亿份上升至23.12亿份 [48] - 上周一至周四股票型ETF中日均融资买入额较高的为证券ETF和科创板ETF，日均融券卖出量较高的是中证1000ETF和中证500ETF [51][53][54] ETF管理人 - 截至上周五，华夏基金上市非货币ETF总规模排名第一，并且在规模指数ETF、主题、风格及策略指数ETF和跨境型ETF等多个细分领域都有较高的管理规模 [55] - 易方达基金上市非货币ETF总规模排名第二，并且在规模指数ETF和跨境型ETF方面管理规模较高 [55] - 华泰柏瑞基金上市非货币ETF总规模排名第三，并且在规模指数ETF和主题、风格及策略指数ETF方面管理规模较高 [55]

全球战略资产配置框架 - 报告构建了涵盖权益、固收、另类及现金四大类资产的全球战略配置新框架，为收益预测与组合构建奠定基础[1] - 战略组合构建需明确投资者在收益目标、风险容忍度、流动性及监管税收方面的约束[3] 权益资产市场结构与特征 - 全球权益配置中，MSCI ACWI指数覆盖47个市场共2517只成分股，其中美国权重为64.0%，日本为4.9%[15][18] - 发达市场权益中，美国股市在MSCI World指数中权重达71.9%，总市值约70万亿美元，占全球股票总市值过半[26] - 新兴市场权益中，中国在MSCI EM指数中权重为27.6%，A股、港股、台股合计市值约20万亿美元，印度权重为15.3%，市值约5万亿美元[64] 固定收益资产定位与表现 - 美国国债在全球SAA框架中作为核心“安全底仓”，承担风险对冲、流动性枢纽及收益锚定作用[105] - 全球投资级公司债在SAA中起到“稳健收益+适度增强”作用，是衔接安全底仓与收益增强资产的关键纽带[123] - 新兴市场主权债（本币/硬通货）提供收益增强和全域风险分散，其长期收益率显著高于发达市场主权债[127][128] 另类资产风险收益分析 - 全球核心型房地产（REITs）截至2026年1月底的5年滚动年化收益率表现分化，VNQ约4.7%，SRET约5.8%，夏普比率在0.12至0.35之间[141][147] - 大宗商品中，贵金属表现突出，黄金5年滚动年化收益率约22.2%，夏普比率约1.32；WTI原油同期收益率仅2.0%，夏普比率约0.05[149][154] - 对冲基金策略ETF收益分化，QAI的5年滚动年化收益率约3.18%，波动率6.47%；GVIP收益率约11.80%，波动率21.19%[161][162] 现金及货币工具配置作用 - 美元、欧元、日元现金是SAA组合的流动性核心，其中美元在全球支付市场份额长期稳定在40%-50%，是可靠的流动性锚点[167][168] - 短期高评级商业票据作为现金工具的收益增强品种，流动性接近现金且收益高于活期存款，适合配置短期闲置资金[176] 组合优化方法与绩效 - 战略组合优化方法中，均值方差、Black-Litterman和Kelly-CVaR模型的长期回报率均优于单一资产策略，且年化波动率显著小于纯股票投资[3] - 风险平价模型的年化回报率高于纯债策略，波动率与之基本持平，其夏普比率在所有策略中表现最优[3]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司四季度收入超指引上限，预计2026年收入增幅将高于可比同业平均值 [1] - 看好国内晶圆代工龙头中长期发展前景 [3] 财务业绩与预测 - **4Q25业绩**：实现销售收入24.89亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，高于指引的环比增长0%-2%上限，续创季度收入新高 [1] - **4Q25盈利能力**：毛利率为19.2%，同比下降3.4个百分点，环比下降2.7个百分点，符合指引；归母净利润为1.73亿美元，同比增长60.7%，环比下降10.0% [1] - **1Q26指引**：预计营收环比持平，毛利率为18%-20% [1] - **盈利预测上调**：基于4Q25业绩及1Q26指引，将公司2025-2027年归母净利润预测上调至6.85亿、8.76亿、10.31亿美元 [3] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2023年为63.22亿美元，2024年为80.30亿美元，预计2025E-2027E分别为93.27亿、110.08亿、125.32亿美元 [5] - 净利润：2023年为9.03亿美元，2024年为4.93亿美元，预计2025E-2027E分别为6.85亿、8.76亿、10.31亿美元 [5] - 每股收益：预计2025E-2027E分别为0.09美元、0.11美元、0.13美元 [5] - **估值指标**：以2026年2月10日股价计，对应2026年预测市净率（PB）为3.3倍 [3] 运营与产能 - **产能与付运**：4Q25付运折合8英寸晶圆251万片，同比增长26.3%，环比增长0.6%；产能利用率为95.7%，同比提升10.2个百分点，环比基本持平（下降0.1个百分点） [1] - **产品结构**：晶圆收入占总收入的92.4%；其中12英寸晶圆贡献77.2%，8英寸晶圆贡献22.8% [1] - **平均售价**：折合8英寸晶圆平均价格环比上升1%至914美元，同比下降11% [1] - **资本开支**：4Q25资本开支为24.08亿美元，同比增长45%，环比增长0.6%；折合8英寸晶圆月产能较3Q25末增长3.6万片至105.9万片 [1] - **未来资本开支**：预计2026年资本开支与2025年大致持平，约为81亿美元 [1] 收入构成分析 - **按应用分类（4Q25晶圆收入）**： - 工业与汽车、消费电子收入同比增长显著，分别增长81.4%和43.4% [2] - 仅电脑与平板收入同比减少24.7% [2] - 环比来看，消费电子、工业与汽车、智能手机收入分别增长19.6%、12.5%、9.8%；电脑与平板、互联与可穿戴收入分别减少14.8%、1.2% [2] - **按地区分类（4Q25收入）**：来自中国的收入占比环比提高至87.6%，来自美国区的占比为10.3%，来自欧亚区的占比为2.1% [2] 公司资本运作 - **收购中芯北方少数股权**：拟发行股份购买中芯北方49%的全部少数股权；中芯北方2025年1-8月收入90亿元人民币，净利润15亿元人民币，毛利率14.74%；全部股权估值828.59亿元人民币 [3] - **增资中芯南方**：公司与国家集成电路基金等订立协议，各增资方向中芯南方现金出资合计77.78亿美元；交易完成后，公司持有中芯南方的股权将由38.515%提高到41.561% [3] - **中芯南方财务数据**：2023年及2024年净利润分别为36.661亿元及39.315亿元人民币；截至2025年9月30日的净资产为574.62亿元人民币 [3]

通胀数据概览 - 2026年1月CPI同比+0.2%，低于前值+0.8%及万得一致预期+0.15%[2] - 2026年1月PPI同比-1.4%，降幅较前值-1.9%收窄，好于万得一致预期-1.5%[2] - 核心CPI同比+0.8%，环比上涨0.3%，创近六个月最高增幅[2][5] CPI分析 - CPI同比回落主要受春节错位导致的高基数影响，食品价格同比下降0.7%[4] - 服务价格同比仅上涨0.1%，其中飞机票、旅行社收费价格同比分别下降14.3%、7.7%[4] - 黄金饰品价格同比上涨77.4%，拉动其他用品及服务类价格上涨13.2%[5] PPI分析 - PPI环比上涨0.4%，实现连续四个月上涨[10] - 有色金属价格环比大幅上涨，其中银、铜、金冶炼价格分别上涨38.2%、8.4%、4.8%[10] - 国际原油价格传导至国内，石油开采和精炼产品价格环比分别下降3.1%和2.5%[10] 统计调整与展望 - 2026年1月起启用新基期，对CPI和PPI同比的影响分别为+0.06和+0.08个百分点[15] - 预计2月CPI同比受节日需求及低基数影响将显著反弹至1.0%以上[15] - PPI有较大概率在2026年二季度实现同比回正[15]

通胀数据概览 - 2026年1月CPI同比+0.2%，低于前值+0.8%及万得一致预期+0.15%[2] - 2026年1月核心CPI同比+0.8%，低于前值+1.2%[2] - 2026年1月PPI同比-1.4%，高于前值-1.9%及万得一致预期-1.5%[2] CPI分析 - CPI同比回落主因春节错位导致的高基数效应，尤其食品价格同比降0.7%及服务价格同比仅涨0.1%[4] - 核心CPI环比上涨0.3%，创近六个月最高增幅，受黄金饰品价格同比大涨77.4%等因素拉动[5] - 统计口径优化（基期轮换）对CPI同比影响为+0.06个百分点[15] PPI分析 - PPI环比上涨0.4%，实现连续四个月上涨，同比降幅收窄0.5个百分点[10] - 有色金属价格强劲上涨，有色金属矿采选业和冶炼加工业价格环比分别涨5.7%和5.2%[10] - 统计口径优化（基期轮换）对PPI同比影响为+0.08个百分点[15] 未来展望 - 预计2026年2月CPI同比受春节因素拉动将显著反弹至1.0%以上[15] - 预计PPI有较大概率在2026年第二季度实现同比回正[15]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国铀业“优于大市”的投资评级 [1][4] - 报告核心观点认为，公司是中核集团旗下专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用的矿业平台，是国内天然铀产业的稀缺标的 [1][12] - 通过多角度估值，预计公司合理估值区间为108.3元至120.9元，相对于报告发布时92.59元的收盘价，有17%至31%的溢价空间 [2][4][127] 公司业务概况 - 公司是中核集团旗下天然铀矿产平台，于2025年12月在深交所主板上市，股票代码001280.SZ，IPO实际募资规模为44.4亿元 [1][13][18] - 公司专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用业务，毛利近9成来自天然铀产品 [1] - 2024年，公司境外自产天然铀2659吨U3O8（折金属铀2255吨），结合国内估算产量1700吨，合计自产3955吨金属铀，占当年全球总产量61615吨的6.4% [1][13] - 公司拥有25家控股子公司，业务由不同子公司负责，如天山铀业、内蒙矿业、罗辛铀业主营铀矿采冶，沽源铀业主营铀钼综合利用，湘核新材主营独居石回收，中核华中主营钽铌回收 [13][28] 天然铀业务分析 - 天然铀业务划分为自产天然铀销售、外购天然铀销售和国际天然铀贸易三部分 [1] - **自产天然铀是核心利润来源**：2024年该业务收入占比23.5%，但毛利占比高达60.5%，毛利率为41.3% [55] - **国内主导地位**：公司在国内天然铀生产中具有主导地位，拥有17宗国内天然铀或铀钼矿采矿权 [1][59] - **海外重要资产**：公司间接持股68.62%的纳米比亚罗辛铀矿，年产能为4500吨U3O8（折金属铀3816吨），开采计划已延长至2036年 [61][62] - **募投方向**：IPO募资净额43.6亿元中，规划21.8亿元用于天然铀产能项目 [22][25] 放射性共伴生矿产资源综合利用业务 - 该业务聚焦独居石、铀钼和钽铌的处理，产品包括氯化稀土、四钼酸铵、五氧化二钽/铌等 [2][27] - 2024年该业务实现营业收入11.33亿元，占营收比6.6%；实现毛利3.1亿元，毛利率为27.59% [77] - **独居石综合利用**：由湘核新材负责，原材料外购，产出氯化稀土及副产品，2024年氯化稀土业务收入6.6亿元，毛利率9.4% [82] - **铀钼伴生矿综合利用**：由沽源铀业负责，原材料来自自有矿山，产出四钼酸铵，2024年该业务收入4.5亿元，毛利率高达51.1% [87] - **钽铌矿综合利用**：由中核华中负责，为2025年新开展业务，原材料外购 [89] - **募投方向**：规划6.9亿元用于放射性共伴生矿产资源综合利用项目 [2][22] 行业前景与供需格局 - **需求稳增**：核电是铀金属近乎100%的需求来源，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放 [1][44] - **供给受限**：一次供应（矿山直接生产）因福岛事故后长期投资不足而增长有限；二次供应（如商业库存）呈衰减态势，UxC数据显示其占比从2021年的29%下降至2024年的9% [45][49] - **价格长牛**：供需矛盾下，天然铀长协价格持续攀升，行业预期价格有望迎来上涨趋势 [1][53][112] 财务与盈利预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入172.79亿元，同比增长16.7%；归母净利润14.58亿元，同比增长15.6% [3][31] - **收入与毛利结构**：2024年，天然铀产品销售（自产+外购）营收占比65.3%，毛利占比83.6%；国际天然铀贸易营收占比26.7%，毛利占比3.1% [34] - **未来三年预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为16.6亿元、34.9亿元、48.7亿元，同比增长14%、110%、40%；对应每股收益（EPS）分别为0.91元、1.92元、2.68元 [2][3][117] - **关键预测假设**：预计2025-2027年自产天然铀销量分别为3755吨、4255吨、5255吨金属铀，销售价格假设分别为120万元/吨、180万元/吨、200万元/吨 [112]

投资评级 - 维持哔哩哔哩-W“优于大市”评级 [1][4][13] 核心观点 - 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润高增长 [1][2][3][5] 需求侧分析：广告增长驱动力 - **游戏行业**：2025年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近60%，预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，测算2026年哔哩哔哩游戏广告增速可实现超30%的同比增速 [3][5] - **AI应用行业**：预计2026年国内AI应用广告投放大盘增加3倍，哔哩哔哩用户与AI核心客群重叠度高，测算2025年AI应用广告主在哔哩哔哩投入预算1-2亿元，可购买约300万激活用户；预计2026年AI应用在哔哩哔哩消耗5-6亿元预算，可购买约1200万个激活用户 [3][5] - **广告主结构**：从2023年第一季度至2025年第三季度，游戏行业持续为哔哩哔哩第一大广告主行业 [12] 供给侧分析：流量与变现能力 - **用户增长**：预计2026年哔哩哔哩DAU仍可保持5%以上增速 [3][6] - **广告加载与效率**：在AI技术提升匹配精准度带动下，广告加载率（ad load）有望从6.7%增长至7.1%，ECPM预计增长5% [3][6][7] - **广告类型差异**：原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数 [3][7] 用户画像与潜在市场 - 哔哩哔哩平台AI相关兴趣人群覆盖广泛，包括AI搜索工具类、AI娱乐陪伴类、AI内容创作类及AI编程类等细分场景，预估覆盖人数从148万至7006万不等 [11] 财务预测 - 预测哔哩哔哩2025-2027年营业收入分别为302亿元、326亿元、365亿元 [4][13][16] - 预测哔哩哔哩2025-2027年经调整净利润分别为25亿元、34亿元、46亿元 [4][13][16] - 预测毛利率持续改善，从2025年的34%提升至2027年的38% [16]