报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩稳健增长，盈利能力稳定，各产品线保持平稳增长态势，彰显运营能力和品牌力；加大研发投入，储备产品管线；拟收购韩国REGEN有望对中长期业绩增长构成重要贡献；因消费复苏和新品上市，预计2025 - 2026年收入和归母净利润增长，维持目标价和“优于大市”评级 [3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司市值557.2亿元/76.7亿美元，日交易额（3个月均值）8944万美元，发行股票数目3.0259亿股，自由流通股占比48%，2025年3月27日收盘价184.13元 [2] 2024年业绩情况 - 全年收入30.3亿元（+5.5%），归母净利润19.6亿元（+5.3%），毛利率94.6%（-0.5pp），净利率64.7%（-0.1pp）；24Q4收入6.5亿元（ -7.0% ），毛利率94.0%（-0.4pp），归母净利润3.7亿元（-15.5%），净利率57.2%（-5.7pp），全年业绩前高后低，下半年加大投入储备产品线 [3] - 分产品看，溶液类产品收入17.4亿元（+4.4%）；凝胶类产品收入12.2亿元（+5.0%）；面部埋植线收入约680.4万元（+15.0%）；化妆品等其他收入5919.2万元（+68.5%） [3] 费用与研发情况 - 2024年销售费率9.1%（+0.1pp），管理费率4.1%（-1.0pp），研发费率10.0%（+1.3pp），因积极储备产品管线，研发费率上涨 [4] - 2024年重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获NMPA临床试验批件 [4] 海外收购情况 - 2025年3月10日拟收购韩国REGEN 85%股权，对价1.9亿美金，整体股权价值2.24亿美金，获AestheFill与PowerFill两个上市产品；2024年1 - 9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元；韩国第二工厂预计25Q2投产，有望对2026年公司收入和利润构成显著贡献 [4] 盈利预测及估值 - 不包括拟收购标的并表，预计2025 - 2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%；归母净利润为20.2亿元/21.8亿元，同比增长3.1%/7.7% [5][7] - 维持目标价299.47元/股，对应2025/2026年45x/42xPE [7] 可比公司估值 | Ticker | 公司名 | 市值（亿元）20250328 | PE 2024A | PE 2025E | PE 2026E | PEG 2025E | PEG 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 688363.SH | 华熙生物 | 239 | 150 | 38 | 31 | 0.13 | 1.30 | | 300595.SZ | 欧普康视 | 147 | 26 | 22 | 18 | 1.14 | 1.01 | | 688050.SH | 爱博医疗 | 187 | 45 | 37 | 28 | 1.20 | 0.92 | | Average | | | | 32 | 26 | 0.82 | 1.08 | [9] 财务报表分析和预测 | 主要财务指标 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益（元） | 6.47 | 6.67 | 7.19 | 7.81 | | 每股净资产（元） | 25.77 | 32.44 | 39.62 | 47.43 | | 每股经营现金流（元） | 6.37 | 6.35 | 7.16 | 7.73 | | 每股股利（元） | 3.80 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | P/E（倍） | 28.86 | 27.99 | 25.98 | 23.90 | | P/B（倍） | 7.24 | 5.76 | 4.71 | 3.94 | | P/S（倍） | 18.67 | 17.10 | 15.68 | 14.38 | | EV/EBITDA（倍） | 24.27 | 22.66 | 20.36 | 18.10 | | 股息率（%） | 2.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 毛利率（%） | 94.6 | 94.6 | 93.6 | 93.2 | | 净利润率（%） | 64.7 | 61.1 | 60.4 | 60.2 | | 净资产收益率（%） | 25.1 | 20.6 | 18.1 | 16.5 | | 资产回报率（%） | 23.5 | 19.6 | 17.4 | 15.9 | | 投资回报率（%） | 23.2 | 19.9 | 17.6 | 15.9 | | 营业收入增长率（%） | 5.4 | 9.2 | 9.1 | 9.0 | | EBIT增长率（%） | 3.8 | 7.5 | 7.2 | 7.9 | | 净利润增长率（%） | 5.3 | 3.1 | 7.7 | 8.7 | | 资产负债率（%） | 4.7 | 3.2 | 3.2 | 3.0 | | 流动比率 | 14.67 | 22.98 | 24.25 | 26.93 | | 速动比率 | 13.28 | 21.28 | 22.80 | 25.60 | | 现金比率 | 4.40 | 10.35 | 13.82 | 17.51 | | 应收帐款周转天数 | 22.28 | 17.46 | 15.89 | 15.84 | | 存货周转天数 | 136.06 | 151.59 | 136.84 | 143.65 | | 总资产周转率 | 0.40 | 0.35 | 0.32 | 0.29 | | 固定资产周转率 | 13.36 | 13.02 | 12.31 | 11.96 | [10]

报告公司投资评级 - 继续给予“优于大市”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收同比基本持平，归母净利润同比增长，下半年收入增速改善明显，盈利能力稳步提升 [2] - 汽水品类韧性十足，功能饮料表现优异，各创新业务也取得一定成绩 [2] - 公司持续优化客户结构，扩大直营比例，线上业务增长良好 [4][5] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将持续增长，给予14倍的PE(2025E)估值，对应目标价5.27港元/股 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027E总营收分别为215.11/214.92/231.33/246.17/260.49亿元，增速分别为2.3%/0%/8%/6%/6% [2] - 2023 - 2027E净利润分别为8.33/8.61/9.75/11.03/12.35亿元，增速分别为26.2%/3%/13%/13%/12% [2] - 2023 - 2027E毛利率分别为35.18%/37.79%/38.50%/39.00%/39.50%，净资产收益率分别为13.8%/13.32%/15.11%/17.10%/19.19% [2] 2024年业绩情况 - 实现总营业收入214.92亿元（YOY+0.2%），归母净利润8.61亿元（YOY+3.36%），建议派息合计分红4.14亿元 [2] - 营收同比基本持平，主要因销量下滑但产品平均价格提升，24H2营收增速改善显著 [2] - 毛利率同比增加2.61pct至37.79%，毛利额同比增加7.65% [2] - 销售费用率同比上升1.81pct，管理费用率同比上升0.03pct，财务费用率基本稳定 [2] - 所得税率同比下降1.08pct，其他收入1.62亿元（YOY - 50.70%），归母净利润率同比上升0.12pct [2] 分品项表现 - 汽水品类：24年营收163.73亿元（YOY+2.50%），市占率行业第一，推出多种新包装和主题 [2] - 果汁品类：24年营收31.34亿元（YOY - 7.46%），聚焦利润包装发展，平均价格、毛利率及利润率均有改善 [2] - 水品类：24年营收8.91亿元（YOY - 28.57%），推出新口味和新产品，未来将聚焦高端水产品 [3] - 其他产品：24年营收10.94亿元（YOY+30.26%），即饮咖啡和功能饮料表现优异 [3] 客户结构与营销网络 - 24年持续优化客户结构，直营服务客户数量显著增长，可控业务收入占比约90% [4] - 现代渠道：优化品类和包装结构，提升毛利率及盈利能力 [4] - 传统渠道：“可乐GO”平台推广，客户自主活跃度增加，销售效率提高 [4] - 学校渠道：开展营销活动，培养Z世代消费习惯 [4] - 餐饮渠道：结合餐饮趋势，开发高质量和头部连锁餐饮客户 [4] 在线业务 - 持续提升在线业务数字化、智慧化水平，通过小程序和平台店精准营销，收入同比双位数增长 [5] - 中粮悦享会业务覆盖全国，24年快乐会小程序会员数目、有购用户、复购率及订单量均增加 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为231.33/246.17/260.49亿元，归母净利润分别为9.75/11.03/12.35亿元 [5] - 给予14倍的PE(2025E)估值，对应每股价4.90元/股，目标价5.27港元/股 [5] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027E的财务数据及主要财务比率 [7] - 成长能力、获利能力、营运能力、偿债能力等指标呈现一定变化趋势 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 达势股份 3 月 27 日公布 2024 年业绩，收入、毛利率、经调净利等指标表现良好，单店表现稳健，经营杠杆释放持续推升利润率，上调 25 - 26 年收入和经调净利预测，引入 27 年预测，上调目标价并维持优于大市评级 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024 年收入 43.1 亿元，同比增长 41%；毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3.0%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 5.0 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [3] 单店表现 - 单店日销 1.31 万元，同比增长 4%；日均订单量 160 单，同比增长 10%，客单价 82 元，同比下降 5%；外送业务收入占比 46.1%，同比下降 13.1pct；同店全年增长 2.5%，连续 30 个季度正增长；2024 年末门店总数达 1008 间，全年净开门店 240 间；2024 年末会员总数达 2450 万人，同比增长 68%，会员收入贡献 64.5%，同比提升 5.2pct [4] 经营杠杆与利润率 - 毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；人工费用率 27.5%，同比增长 0.6pct；公司层面门店经营利润率 14.5%，同比增长 0.7pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 达 5 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [5] 估值预测 - 上调 25 - 26 年收入各 3%/4%至各 54.4/70.3 亿元，同比各增长 26%/29%；上调经调净利各 41%/27%至各 1.9/3.4 亿元，同比各增长 44%/80%，经调净利率各 3.5%/4.8%；引入 27 年收入 87.8 亿元，同比增长 25%，经调净利 4.9 亿元，同比增长 45%，经调净利率 5.6%；给予公司 25 年 2.5 - 3 倍 PS 的估值，取中值对应合理目标市值 166 亿港元，上调目标价 59%至 125.9 港元，维持优于大市评级 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 43.14 亿、54.37 亿、70.33 亿、87.79 亿元，经调净利润分别为 1.31 亿、1.88 亿、3.40 亿、4.92 亿元等多项财务指标呈现增长趋势 [11] 可比公司估值情况 - 与蜜雪冰城、茶百道、海底捞、百胜中国、瑞幸咖啡等可比公司相比，达势股份 2025 - 2027 年的 PE、PEG、PS 等估值指标有其自身特点 [10]

经济数据 - 2025年2月印尼CPI同比降0.09%、环比降0.48%，泰国同比增1.08%，新加坡同比增0.9%，越南同比增2.91%，马来西亚同比增1.5%，菲律宾同比增2.10%[2][7][8] - 4Q24印尼GDP同比增5.02%，泰国同比增3.20%，新加坡同比增4.3%，越南同比增7.55%，马来西亚领先指数同比增0.3%[6][7][15][23][29][36][47] 资本市场 - 2月仅越南与新加坡大盘收涨，涨幅分别为3.2%、0.5%，印尼、泰国及越南消费板块跑赢大盘[3][14] - 2月末印尼必选消费历史估值水平为5%，泰国必选/可选为1%/64%，新加坡必选/可选为35%/0%，马来西亚必选/可选为26%/42%，越南必选消费为28%[4] 公司表现 - 2月涨幅前三公司为MINOR INTERNATIONAL（17.4%）、CP AXTRA（7.5%）、IOI集团（4.6%），跌幅前三为联合利华印尼（-35.8%）、Alfamart（-23.6%）、MR DIY（-16.4%）[12] 风险提示 - 东南亚投资面临通货膨胀、汇率、可操作性、社会和文化、自然灾害等风险[4][92]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价70.75 HKD/股 [2][7] 报告的核心观点 - 康诺亚生物以对外合作和商业化销售双轮驱动，2024年至今完成多个销售、研发里程碑，研发实力强且平台布局丰富，虽目前仍处亏损但未来收入有望增长 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年营收4.3亿元（+20.9%），药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元（+31.1%），毛利率97.2%（+7.6pct），研发开支7.4亿元（+23.3%），研发开支费用率171.7%（+3.3pct），销售费用1.1亿元，销售费用占药品销售额308.6%，年度亏损5.1亿元，截至2024年12月31日，在手现金及现金等价物、短期理财21.5亿元 [3] 公司业务进展 - CM310获批3项适应症，截至2024年底3个半月实现约4000万元收入，有望实现品牌替代和拓展市场，今年有望实现5亿元销售目标 [5] - CMG901在III期进行中，I期数据表现良好，有望成为首个获批的CLDN18.2 ADC [5] - 截至2025年3月完成多项Newco合作，有望获累积首付款7850万美元及超10亿美元里程碑付款，2024年对外合作收入3.9亿人民币 [5] 公司研发实力 - TCE平台多款分子稳步推进临床，CM336处于剂量扩展阶段，CM350处于剂量递增阶段且观测到初步积极疗效，CM536等分子有望进入IND阶段 [6] - 布局两款针对肿瘤的ADC管线CM526D1、CM529D1 [6] - 聚焦非肝靶向小核酸技术，有CM801、CM808、CM810等管线 [6] 盈利预测及估值 - 调整2025 - 26年收入预测为7.0/12.0亿元，同比增长+63.2%/+71.7%，预测2025 - 26年净利润-5.8/-5.5亿元，调整目标价为70.75 HKD/股 [7] 财务报告数据 - 2024 - 2027E营收分别为428、699、1199、2103百万元，净利润分别为-515、-580、-552、89百万元等多项财务指标呈现相应变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价297.2港元/股（前值200.1港元/股，上调48.5%） [2][8] 报告的核心观点 - 公司进入研发合作收入+商业化销售双轮驱动时期，商业化团队不断拓展，已有三款产品获批覆盖5个适应症 [4] - 2025年监管和研发催化丰富，提交的3个NDA有望获批贡献业绩增量，SKB264和A400也有递交NDA的预期 [5] - 基于公司研发合作进展，调整2025 - 27年收入和归母净利润预测，使用DCF模型估值上调目标价并维持“优于大市”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收19.3亿元（+25.5%），药品销售额5170万，毛利12.7亿元（+67.8%），毛利率65.9%（+16.6pct），研发开支12.1亿元（+17.0%），研发费用率62.5%（-4.4pct），销售费用1.8亿元，销售费用率9.5%，年度亏损-2.7亿元（同比收窄73.7%），截至2024年底在手现金及金融资产30.8亿元（+21.6%） [3] 产品情况 - SKB264：2024年11月上市后销售稳步推进，后续围绕肺癌、乳腺癌布局，5项注册性临床试验进行中，海外合作伙伴默沙东开设12项临床试验，预计峰值销售额可达60 - 70亿美元 [6] - A167：1L NPC以及3L+ NPC获批上市，是全球首个获批1L鼻咽癌治疗的PD - L1，若联合SKB264在大适应症获批有望提升商业化价值 [6] - A140：1L RASwt mCRC上市，联合化疗方案疗效与原研相似，有望成低成本替代选择，预计国内峰值达10亿元 [6] 研发策略及潜力分子 - 布局验证性靶点，差异化设计载荷以及连接子，如SKB315、SKB410等；FIC靶点，如SKB518等；双抗ADC，如SKB571；RDC核素偶联项目，如SKB107 [7] 2025年主要催化剂 - SKB264：2L EGFRm NSCLC预计获批、2L+ HR+ HER2 - BC递交NDA等；A400：预计提交NDA；A166：预计在中国获批上市；ASCO + ESMO等会议：SKB264和A166相关数据读出 [8] 盈利预测及估值 - 调整2025 - 27年收入预测为19.6/29.8/44.7亿元（前值：15.3/23.6/36.3亿元），同比+1.4%/+52.2%/+49.9%；调整2025 - 27年归母净利润预测为 - 2.8/2.4/10.2亿元（前值： - 10.1/ - 7.8/ - 1.0亿元） [8] - 使用DCF模型及2025 - 2032财年现金流预测估值，给予加权平均资本成本9.4%不变、永续增长率3.5%（原为3%），基于RMB:HDK = 1.10汇率假设，目标价297.2港元/股 [8] 财务报表相关 - 给出2024A - 2027E的关键比率、现金流、利润表、资产负债表等数据，包括EPS、BVPS、营收、净利润等指标及变化情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为HK$6.97 [3][8][19] 报告的核心观点 - 华润医药2024年业绩符合预期，各业务均实现稳健增长，但考虑医药流通行业复苏弱于预期及华润三九收购天士力的影响，略微下调2025/26年收入和归母净利润预测 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 华润医药2024年全年收入2577亿元，同比+5.3%，制药、医药分销、医药零售业务收入占比与2023年基本一致；毛利率15.8%，同比+0.1pcts；销售费用率7.7%，管理费用率2.6%，与2023年基本一致；研发总支出约20亿元，同比-3.0%；归母净利润33亿元，同比-13.1%，主要因华润紫竹股权重组后少数股东权益增加 [4][15] 点评 - 制药业务：2024年收入463亿元，同比+6.6%，中药、化药、生物药、营养保健品收入同比增速分别为+12.2%、+2.8%、+3.3%、-11.8%；毛利率59.4%，同比+0.4pcts，得益于产品结构变化和生产环节效率提升；截至2024年，公司生产840种药品，439种在医保目录内，205种在基药目录内 [5][16] - 分销业务：2024年收入2132亿元，同比+5.5%，毛利率5.9%，同比持平；药品分销业务强化渠道合作，布局数字化医疗服务管理，为60多家药企提供解决方案，与辉瑞合作推动四款产品商业化运营；医疗器械分销收入334亿元，同比+5.0%，新增25个SPD终端服务项目，SPD收入同比增长20%；探索新模式，对接商业保险，在湖南、山东等省份推出普惠门诊险，参保人数达90万 [5][17] - 医药零售：2024年收入101亿元，同比+5.5%，高值药品直送业务收入69亿元，同比+17%；毛利率6.2%，同比-1.4pcts，因DTP业务占比提升；截至2024年，集团有708家自营零售药房，其中DTP专业药店270家，包括双通道药店182家 [6][18] 估值 - 考虑行业复苏和收购影响，下调华润医药2025/26年收入预测至2786/2992亿元，对应增速7.3%/5.8%；下调2025/26年归母净利润预测至43/48亿元，对应增速27.4%/11.8%；给予2025年11.0x PE，对应目标价HK$6.97，维持“优于大市”评级 [8][19] 可比公司估值 - 截至2025年3月26日，国药控股、上海医药、九州通、重药控股、华东医药的2025E平均市盈率为11.0x [10][11] 财务报表 - 给出2023A-2026E的关键财务指标，如EPS、BVPS、毛利率、净利率、ROE等，以及现金流、资产负债表等数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 百胜中国2024年业绩平稳增长，单量增长驱动同店降幅收窄，加盟与下沉赋能扩张使餐厅利润率提升，数字化和外卖持续推进且现金股息提升，长期成长可期 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入113.03亿美元，同比增长3%；经调整净利润9.11亿美元，同比增长8%；4Q24实现收入25.95亿美元，同比增长4%，经调整净利润1.15亿美元，同比增长11%；摊薄EPS为0.30美元，同比增长30% [2] 同店销售情况 - 4Q24整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/3%，同店销售额分别下降1%/1%/2%（3Q各降3%/2%/6%），测算整体恢复至19年约84%；肯德基订单量增3%，客单价降4%；必胜客订单量增9%，客单价降10% [2] 餐厅规模与扩张 - 2024年末餐厅数量合计16395家，全年净增1751家/+12%，其中4Q24净增534家；肯德基11648家，全年净增1352家/+13%，4Q净增365家；必胜客3724家，全年净增412家/+12%，4Q净增118家 [3] - 2024年肯德基/必胜客净新增门店3 - 6线占比分别为55%/62%，加盟占比分别为30%/10%；门店总数3 - 6线城市占比分别为56%/46%，加盟占比分别为13%/5% [3] - 预计2025年净新增约1600 - 1800家门店，资本支出约在7 - 8亿美元之间；未来几年内，肯德基/必胜客净新增门店中加盟比例分别增至40% - 50%和20% - 30% [3] 餐厅表现 - 4Q24餐厅收入24.34亿美元/+4%，餐厅利润率12.3%/+1.6pct；肯德基餐厅收入19.23亿美元/+4%，餐厅利润率13.3%/+1.3pct；必胜客餐厅收入5.00亿美元/+3%，餐厅利润率9.3%/+2.0pct [3] 数字化与外卖及股东回报 - 4Q24末肯德基及必胜客会员数合计超5.25亿，其中会员销售占比65%；2024全年肯德基及必胜客数字订单收入达96亿美元，约占餐厅收入90%；外卖销售十年保持双位数增长，全年同比增长14%，约占餐厅收入的39% [4] - 24年股东回馈15亿美元，占市值约8.5%；25 - 26年维持回馈30亿美元计划，其中每股现金股息增加50%至0.24美元 [4] 成本控制 - 4Q24原材料及易耗品占餐厅收入比例31.9%，同比减少0.5pct；员工成本占餐厅收入比例28.2%，同比减少0.8pct；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例27.6%，同比减少0.3pct；管理费用占餐厅收入比例6.0%，同比减少2.0pct [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润各为9.50亿美元、10.06亿美元、10.72亿美元，同比增长4.3%、5.9%、6.6% [5] - 按2025年22倍PE，计算目标价431.8港元/股（以1HKD = 0.1284USD计算） [5]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元（2025年03月26日收盘价） [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，看好一站式偶联药物CRDMO龙头长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，持续赢得全球客户，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次（PPQ）项目，预计有更多潜在新药上市申请（BLA）提交，以及15个临床三期项目 [5] - IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59%，同比23年提升3pcts [5] - 北美地区增速最快，赋能中国ADC企业出海，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年，中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，新签订单保持同步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，全球产能持续投入，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向包括新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，其中新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，按照港元兑人民币汇率0.92计算，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，公司总股本12.01亿股，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理、技术升级与创新、采购绿电等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放 [21] - 社会方面积极履行在员工发展、健康安全与社区共建等重点领域的社会责任 [21] - 治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2024年业绩表现出色，收入和利润创新高，国内和海外业务均实现显著增长，IP孵化与运营成果丰硕，乐园业务超预期，上调25 - 27年收入和经调净利预测，维持“优于大市”评级 [3][9] 各部分内容总结 公司整体业绩 - 2024年收入130亿元，同比增长107%；毛利率66.8%，同比提升5.5pct；经调净利34亿元，同比增长186%，经调净利率26.1%，同比提升7.2pct [3] - 公司指引2025年收入超200亿元，同比增长超50%；海外业务收入超100亿元，同比增长超100%，新开超100间门店 [3] 国内业务 - 收入79.7亿元，同比增长52% [4] - 线下渠道高质量发展，零售店和机器人商店收入均增长，线上渠道恢复全面增长，展店数量增加，利润率全面提升 [4] 海外业务 - 收入50.7亿元，同比增长375%，海外业务收入占比达39%，同比提升22pct [5] - 渠道拓展，组织优化，东南亚和北美地区表现突出，利润率超国内水平，2025年将持续扩张渠道和升级店铺形象 [5] IP孵化与运营 - 超级IP崭露头角，IP根系多元繁茂，四大IP营收破10亿，共有13个IP营收破亿 [7] - 品类创新迎突破，毛绒成为年度爆品，新增会员数接近历史最高水平 [7] 乐园业务 - 2024年收入、利润和吸引客群均超预期，今年将对乐园2/3的面积做升级改造，并在2026年启动二期工程建设 [8] 利润结构 - 毛利率66.8%，同比提升5.5pct，销售占比、产品结构和采购成本拉动，授权成本等拉低 [8] - 销售费用率28%，同比下降3.2pct；管理费用率7.3%，同比下降3.9pct [8] - 经调净利率26.1%，同比提升7.2pct，公司宣派末期股息共10.9亿元，占经调净利33% [8] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年收入各36%/69%至各221/337亿元，同比各增长69%/53% [9] - 上调经调净利各63%/103%至63/100亿元，同比各增长86%/59%，经调净利率各28.6%/29.8% [9] - 引入2027年收入462亿元，同比增长37%；经调净利143亿元，同比增长42%；经调净利率30.9% [9] - 给予公司25年30倍PE估值，对应目标市值2099亿港元，上调目标价96%至158.2港元 [9] 财务报表分析和预测 - 营业总收入、毛利润、经调净利润等指标呈现增长趋势，毛利率、经调净利率等盈利能力指标提升 [13] - 资产负债率下降，流动比率、速动比率等偿债能力指标改善，经营效率指标表现良好 [13]