行业投资评级 - 报告对覆盖的可选消费子行业及个股给予积极评级，多数公司获得"跑赢大市"(Outperform)评级，仅露露柠檬(LULU.O)获得"中性"(Neutral)评级 [1] 核心观点 - 全球奢侈品板块出现触底反弹，周涨幅达4.6%，主要受美联储降息预期提升(预计2025-2026年共4次降息)及新品发布周期推动 [5][14] - A/H股业绩披露主导各子板块表现，零食板块表现突出，周涨幅4.4%，其中万辰集团因2Q25业绩超预期单周上涨29% [5][14] - 多数可选消费子板块估值仍低于过去5年平均水平，仅生活用品板块的2025年EV/EBITDA高于历史五年平均 [8][17] 板块表现分析 - 周度表现排名：奢侈品(+4.6%) > 零食(+4.4%) > 生活用品(+3.4%) > 信用卡(+2.0%) > 海外化妆品(+1.9%)，其中国内运动服饰(-3.3%)和黄金珠宝(-2.5%)表现落后 [4][10] - 月度表现排名：零食(+14.8%) > 生活用品(+11.7%) > 国内运动服饰(+9.4%) > 宠物(+6.3%)，海外运动服饰(-2.9%)唯一负增长 [4][10] - 年初至今表现：黄金珠宝(+154.9%) > 国内化妆品(+56.0%) > 宠物(+45.6%) > 零食(+43.6%)，奢侈品(-9.4%)和海外运动服饰(-8.4%)表现最差 [4][10] 个股业绩亮点 - 万辰集团2Q25收入增长93%，归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈，净利润率突破4%超预期 [5][14] - 有友食品2Q25收入增长52.5%，归母净利润增长77%，符合市场预期 [5][14] - 上海家化和上美股份2Q25利润超市场预期，珀莱雅收入和利润增速略慢于预期 [5][14] 估值分析 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为35.6倍，为过去5年平均的63% [8][17] - 奢侈品板块2025年预期PE为24.4倍，为过去5年平均的44% [8][17] - 博彩板块2025年预期PE为31.5倍，为过去5年平均的37% [8][17] - 零食板块2025年预期PE为28.2倍，为过去5年平均的50% [8][17] - 生活用品板块2025年预期PE为27.0倍，为过去5年平均的74%，是估值折扣最小的板块 [8][17] 特殊事件提示 - 蜜雪集团将于9月3日解禁37%股份 [6][15] - 万辰集团将于9月22日解禁9.83%股份 [6][15][16]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

市场表现与资产动态 - 全球主要股市多数上涨，上证综指上涨3.5%，恒生指数上涨0.3%，标普500上涨0.3%，日经225指数下跌1.7%[3][5] - 大宗商品涨跌互现，IPE布油期货上涨2.5%，标普-高盛商品指数上涨2.1%，伦敦金现上涨1.1%，南华商品指数下跌0.4%[3][5] - 10年期美债收益率回落7个基点至4.26%，美元指数下降0.12%至97.72[3][5] 美国经济数据 - 8月美国Markit制造业PMI显著回升至53.3（前值49.8），服务业PMI回落至55.4（前值55.7）[8][9] - 7月美国新房开工同比增速大幅回升10.6个百分点至12.9%，为2023年12月以来新高[10][12] - 成屋销售年化量达401万户，环比增速由-2.7%上升至2%，但中位价环比增速回落4.5个百分点至-2.4%[10][12] - 5年期通胀预期回升6个基点至2.48%，10年期通胀预期回升3个基点至2.41%[13][14] 欧洲经济状况 - 8月欧元区制造业PMI持续回升至50.5（前值49.8），连续8个月回升；服务业PMI回落0.3至50.7[18][19] - 欧元区27国消费者信心指数小幅回落0.3至-14.8[18][19] 货币政策动向 - 美联储主席鲍威尔释放转鸽信号，认为就业下行风险大于通胀上行风险，预示9月可能开启预防式降息[22] - 美联储修订货币政策框架，取消"补偿性"策略，从灵活平均通胀目标制回归灵活通胀目标制[22] - 欧央行表示通胀已非焦点，9月可能按兵不动，进一步降息门槛较高[3][22] 风险提示 - 美国就业市场存在非线性恶化风险[23]

人民币汇率升值驱动因素 - 人民币升值由持汇者（跨境资本和外贸企业）推动，内资相对谨慎[1] - 升值周期分两阶段：4-6月美元信用崩溃交易，7-8月美国降息交易[6] - 出现"三价背离"：黄金购买力平价、离岸价和中间价持续分化[6][10] 市场参与者行为差异 - 外资和外贸企业结汇率抬升，积极拥抱人民币资产[16][18] - 内资投资者更关注美元票息，对美元信用敏感度低[20] - 沪金溢价维持高位，掉期溢价处于历史低位[13][15] 央行政策与预期引导 - 央行通过中间价引导预期，减少掉期市场贴息操作[22][24] - 预期管理推动离岸价突破关键点位7.15[22] - 预计中间价将引导离岸价升至7.0-7.1区间[1][22] 风险因素 - 主要风险为美联储降息预期回摆[26]

投资评级 - 报告未明确给出乖宝宠物的具体投资评级[1][7] 核心观点 - 1H25收入符合市场预期 公司通过加大市场投入积极获取市场份额[1] - 国内业务增速显著 主粮业务为核心增长引擎 自主品牌及电商渠道表现突出[3] - 旗下品牌麦富迪和弗列加特维持高速增长 持续提升市场份额[4] - 募投项目进展顺利 生产基地、研发中心及数字化建设多轨推进[5] 财务表现 - 1H25总营业收入32.2亿元 同比增长37.7% 归母净利润3.8亿元 同比增长22.5%[2][9] - 2Q25营业收入17.4亿元 同比增长31.0% 归母净利润1.7亿元 同比增长8.5%[2][9] - 1H25毛利率42.8% 同比扩张0.7个百分点 2Q25毛利率43.8% 同比扩张1.0个百分点[2][9] - 1H25销售费用率21.2% 同比增加2.1个百分点 管理费用率5.4% 同比减少0.4个百分点[2][9] - 1H25经营活动现金流净额3.5亿元 去年同期为2.5亿元[2][9] 业务分项 - 主粮业务收入18.8亿元 占比58.7% 毛利率46.2% 同比增长1.53个百分点[3][10] - 零食业务收入12.9亿元 占比40.3% 毛利率37.5% 同比下降1.71个百分点[3][10] - 国内业务营收占比99.6% Q2境内营收同比增长近50%[3][10] - 直销收入8.8亿元 占比27.6% 同比增长45.9% 订单数103.2万笔[3][10] 品牌表现 - 麦富迪1H25营收同比增长超40% 2015-2024年市占率从2.4%提升至6.2%[4][11] - 弗列加特1H25营收同比增长超120% 主打高端鲜肉精准营养产品[4][11] 项目进展 - 宠物食品生产基地扩产项目投资进度100.63% 已实现效益[5][12] - 年产10万吨高端宠物食品项目投资进度58.84% 尚未实现效益[5][12] - 智能仓储升级项目投资进度95.5% 研发中心升级项目投资进度99.4%[5][12]

制造业PMI及分项 - 2025年8月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点[5] - 生产指数为50.8%，连续4个月高于临界点，较上月上升0.3个百分点[5][10] - 新订单指数为49.5%，仍处于收缩区间，较上月微升0.1个百分点[5][10] 企业规模与行业分化 - 大型企业PMI为50.8%，连续4个月高于临界点，较上月上升0.5个百分点[13] - 高技术制造业PMI为51.9%，较上月上升1.3个百分点[13] - 小型企业PMI为46.6%，虽上升0.2个百分点但仍处低位[13] 价格与库存动态 - 原材料购进价格指数为53.3%，连续2个月位于扩张区间，较上月上升1.8个百分点[20] - 产成品库存指数下降0.6个百分点，原材料库存指数上升0.3个百分点[23] 服务业与建筑业 - 服务业商务活动指数为50.5%，升至年内高点，较上月上升0.5个百分点[5][24] - 资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0%[24] - 建筑业商务活动指数为49.1%，较上月下降1.5个百分点[5][27]

消费 - 服务消费持续降温，海南旅游价格指数环比下降0.5%[6] - 暑期结束导致迁徙规模指数大幅下行，境内和国际航班执飞数同比增幅收窄[6] - 汽车零售和批发量四周平均值同比回落[6] 投资与地产 - 专项债累计发行3.26万亿元，但基建实物工作量支撑不足[15] - 水泥出货率大幅下降至29.2%，同比降幅扩大至41.2%[15] - 30城新房成交面积同比降幅收窄，但土地成交面积同比降幅扩大[15] 生产与进出口 - PTA开工率跌至2021年以来历史同期最低位[28] - 出口运价环比下降1.6%，进口运价环比上升1.3%[26] - 多数行业开工率下行，钢铁行业中下游生产表现较好[28] 价格与流动性 - 工业品价格多数下降，水泥价格环比下降0.4%[38] - 人民币汇率加速升值，美元兑人民币从7.1823降至7.1330[42] - 10年期国债收益率上升5.6个基点至1.83%[39]

大类资产表现 - 上证指数上涨0.8%，领涨全球主要股指[4][7] - 伦敦金现价格上涨2.2%，突破3400美元[1][4] - 人民币兑美元升值0.7%，美元指数基本持平微涨0.1%[4][7] - 10年期美债利率从4.26%回落至4.23%[4][7] - 大宗商品多数上涨，标普-高盛商品指数涨0.9%，COMEX铜涨0.9%[4][7] 美国经济数据 - 美国第二季度GDP同比增速从初值3.0%上修至3.3%[4][15] - 7月核心PCE物价指数同比增速回升至2.88%，前值为2.78%[4][15] - 7月个人可支配收入同比增长4.6%，但个人消费支出同比增速回落至4.7%[4][19] - 8月密歇根大学消费者信心指数降至58.2，1年期通胀预期升至4.8%[4][25] - 上周初请失业金人数下降至22.9万人，显示就业市场保持韧性[4][17] 欧洲经济与海外政策 - 欧元区8月消费者信心指数降至-15.5，经济景气指数降至95.2[4][30] - 多位美联储官员暗示支持9月降息，市场预期升温[1][4][36] - 日本央行表示当前经济环境更有利于加息，市场预计10月底前加息概率约60%[4][38]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]

核心观点 报告聚焦于2025年9月的金股推荐，覆盖多个行业包括云计算、人工智能、半导体、互联网、消费、医药、新能源等，强调AI驱动的增长机会、云计算基础设施扩张、半导体周期复苏以及消费和医药行业的结构性机会 报告通过自下而上的选股策略，突出各行业龙头公司的竞争优势和增长潜力，包括市场份额提升、技术领先、盈利改善和国际扩张等主题 云计算与AI基础设施 - Amazon (AMZN US) 作为全球最大的IaaS提供商，市场份额达30%，规模效应推动利润率稳定提升，其推理芯片T2和T3送样进展顺利，T3性能预计远优于T2，满足推理侧需求，尽管零售业务短期承压，但长期逻辑不变 [1] - Alphabet (GOOGL US) 当前PE区间为16-22倍，AI+广告提升CPC和CPM定价权，带动主业增长，IaaS云规模上升推动利润率改善，预计年底达20%以上，自研实力强，Gmini 2.5大模型和TPU v7在推理侧领先 [1] - Arista (ANET US) 是高端数据中心网络交换机领导者，受益于AI资本开支爆发，在400G/800G交换机市场领先，从传统巨头如思科持续攫取份额，绑定超大规模云巨头如微软，其AI后端交换机业务2025年预计贡献至少7.5亿美元收入，三大集群项目已进入量产阶段 [1] 半导体与内存 - SK Hynix (000660 KS) 受益于下游库存恢复，HBM今年收入翻倍，HBM4具先发优势，主要竞争对手三星HBM3E仍未通过认证，目标价KRW 280,555，基于1.5x P/B [2] - Cadence (CDNS US) 2Q25业绩超预期并上调全年指引，美国取消对华EDA出口限制，对公司中国地区业务影响减弱，2Q三大核心业务线均实现强劲增长，超过50%的先进节点设计已采用Cadence Cerebrus [2] - Broadcom (AVGO US) 新增4家ASIC客户，预计包括OpenAI、苹果、软银和富士通，已获得七个主要ASIC芯片客户，谷歌和Meta是现有量产客户，OpenAI和XAI预计明年贡献生产收入，2026年ASIC收入将超过205亿美元 [2] - NVIDIA (NVDA US) 数据中心业务占营收88%，预期CY2H25 GB300继续ramp up，提供下半年强劲收入增长，管理层指引2030年AI Capex达3-4万亿美元，英伟达收入占比35%，1GW Capex投资预计5-600亿美元，英伟达收入预期占比58-70% [2] 互联网与软件 - 腾讯 (700 HK) 被上调目标价至700，长青游戏稳健，新游如瓦罗兰特和三角洲行动成为新增长点，海外SC游戏重回增长，AI赋能广告业务空间广阔，20%增速或成新标杆，小游戏视频号等新业务拉动收入增长，利润率持续提升 [3] - 腾讯音乐 (TME US) 核心订阅业务稳步增长，粉丝经济和音质音效权益拉动付费用户和SVIP转化，非订阅收入如演唱会和广告增速超过订阅收入，加大对韩娱投资，为内容储备和变现提供动力，规模效应和直播业务分成降低带来利润释放 [3] - Meta (META US) 用户数持续增长，盈利能力提升，AI marketing预期兑现，Llama 4 Behemoth含2T参数，Meta AI独立应用下载量超1100万次，验证AI社交场景潜力，公司上调Q3营收指引至475-505亿美元（中值同比+25%），计划投入660-720亿美元加码AI基础设施 [1] 消费与零售 - 新氧 (SY US) 是唯一覆盖医美行业上中下游的公司，在供应链、营销和数字化运营有积累，轻医美赛道增速快，目标2025年开到50家自营门店，计划推出轻资产加盟模式，29年目标100自营+400加盟，获客成本约8%显著低于同业，线下机构利润率长期有望15%以上 [3] - 华住 (HTHT US) 产品竞争力强，中档酒店占比高，受众为大众，在宏观弱环境下韧性最强，向高利润率、轻资产特许经营模式转型，关闭低质量门店，进军东南亚及中东地区，RevPar下行估值较低，行业RevPar下跌幅度收窄 [4] - 古茗 (1364 HK) 外卖占比行业平均水平，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线将铺开，同店增长相对有保障，1H25加盟商盈利情况超2023年，成本优化面对社保新规更游刃有余，开店指引积极，PEG估值有吸引力 [8] 医药与生物技术 - 翰森制药 (3692 HK) 1H25里程碑收入大超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数，2025年创新药品收入将突破100亿，占比有望超80%，里程碑+首付款收入有望超过22亿元，核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，单药峰值有望达80亿元 [5] - 信达生物 (1801 HK) 1H25收入59.5亿元（+50.6%），总产品收入超52亿元（+35%），期内利润8.3亿元（去年同期-3.9亿元），在手现金超20亿美元，创新研发能力和管线价值突出，预计2025年EBITDA平衡，2027年国内营收目标200亿元 [6] - 康方生物 (9926 HK) HARMONi-A取得统计学显著性和临床意义显著性的OS获益，WCLC将公布海外数据，依沃西单抗治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFRm nsqNSCLC的国内临床研究OS最终分析显示显著获益，近期催化剂丰富 [6] 新能源与汽车 - 特斯拉 (TSLA US) Robotaxi落地催化智驾发展，FSD迭代推动行业估值空间扩展 [8] - 零跑汽车 (9863 HK) 国内产销持续超预期，Q2转盈可能性增加，国际化战略潜力大，与Stellantis合作增强出海稀缺性 [8] - 地平线机器人 (9660 HK) 上半年15款车型J6M交付约100万套，全年200万预期有望上修，数据驱动Robotaxi迭代预期乐观，海外从JV开始加速，HSD行业L2++渗透 [8] 工业与能源 - 西门子能源 (ENR GR) 积极扩产中型燃气轮机，目标50-80台，明年爬坡，面向数据中心终端市场，与伊顿合作数据中心"电力岛"业务，燃气轮机及电网设备价格趋势向上，盈利能力提升 [11] - Centrus Energy (LEU US) 36亿美元积压订单锁定高确定性收入来源，预计2025-2040年间逐步释放，SMR商业化提供远期增长动力，在AI对高稳定性电力需求提升的推动下，美国核电复苏逻辑强化 [10] - Talen Energy (TLN US) AWS合同扩容潜力大，乐观情况下预计GW级别的潜在扩容，PJM容量拍卖电价和批发电价长期趋势向好，发电资产位于PJM地区，受益于AIDC推动的容量电价及批发电价上涨 [10] 其他行业 - 新东方 (EDU US) 行业需求强劲、政策环境稳定，在所有业务线中处于行业领先地位，拥有成熟商业模式，收入来源多样化，线下学习中心优势明显，高品牌知名度带来高利润率，截至2025年2月28日净现金29.2亿美元 [4] - 药明康德 (603259 CH) 1H25收入208亿元（+24.2%），经调整归母净利润63.1亿元（+44.4%），在手订单567亿元（+37.2%），TIDES在手订单同比增长48.8%，上调2025年可持续收入增速至13-17%，全年整体收入预期425-435亿元 [7] - 京东健康 (6618 HK) 1H25收入352.9亿元（+24.5%），药品GMV增长约30%，保健品高双位数，器械低双位数，经营利润21.3亿元（+105.5%），受益于线上购药、处方外流趋势加速，广告服务增加 [7]