投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价 HK$10.87 较现价 HK$8.61 存在上行空间[2][7] 核心财务表现 - 1H25 收入 176 亿元 同比增长 11%[3][12] - 毛利率 82.5% 同比提升 0.4 个百分点[3][12] - 归母净利润 34 亿元 同比增长 12%[3] - 经调整归母净利润 31 亿元 同比大幅增长 101% 主要得益于科兴中维约 15 亿元的股息收益[3][12] - 研发费用 32 亿元 同比增长 24% 研发费用率提升至 18.1%[3][12] - 销售费用 64 亿元 同比增长 11% 销售费用率 36.7%[3][12] 收入驱动因素 - 创新药收入 78 亿元 同比增长 27% 成为核心增长驱动力[4][13] - 仿制药收入 98 亿元 同比略有提升[4][13] - 抗肿瘤板块收入 67 亿元 同比增长 25% 主要得益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）及曲妥珠、贝伐等生物类似物的快速放量[5][19] - 外科/镇痛板块收入 31 亿元 同比增长 20% 主要由利斯的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种带动[5][19] 研发管线与临床进展 - 呼吸领域有十余条管线处于临床阶段[4][14] - PDE3/4 抑制剂的 COPD 适应症在中国获批三期临床 全球研发进度第二[4][14] - TSLP 单抗用于哮喘、慢性鼻窦炎在中国处于三期临床 COPD 处在二期临床 是研发进度最快的国产 TSLP 单抗[4][14] - ROCK2 抑制剂用于特发性肺纤维化和 P2X3 拮抗剂用于慢性咳嗽已进入二期临床[4][14] - 2025 年预期有 6 款创新产品/适应症上市 重点产品包括 TQB3616（CDK2/4/6 抑制剂）、HER2 抑制剂、美洛昔康（已上市）等[4][15] 近期催化剂 - CDK2/4/6 抑制剂一线 HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在 2025 ESMO 公布[6][15] - EGFR/cMET 双抗 EGFR 突变 NSCLC I 期数据将在 2025 ESMO Asia 公布[6][15] - PDE3/4 用于 COPD 的 II 期临床数据将在 2025 欧洲呼吸学会年会公布[6][15] 对外授权潜力 - 看好肿瘤、呼吸领域的多款创新产品授权出海潜力 包括 PDE3/4 抑制剂、P2X3R 拮抗剂、JAK/ROCK 抑制剂、CDK2/4/6、HER2 双抗 ADC、PD-L1/41BB 等[4][16] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025E 收入预测至 334 亿元（前值 324 亿元） 2026E 收入预测至 376 亿元（前值 365 亿元）以反映潜在对外授权收入的增长[7][17] - 调整 2025E 归母净利润至 48 亿元（前值 38 亿元） 2026E 归母净利润至 51 亿元（前值 41 亿元）主要因科兴分红超预期[7][17] - 参考可比公司 给予 2026 年 PE 37.3x（原为 2025 年 25.2x） 假设 RMB:HKD=1.093:1 对应目标价 HKD10.87[7][17]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[1][2] - 目标价957.20港元，较现价727.50港元有31.6%上升空间[2][9][18] 核心观点 - 公司1H25收入与利润高速增长，营业收入123.54亿元（同比+251.0%），归母净利润22.68亿元（同比+285.8%）[3][13] - 渠道扩张与海外布局同步推进，境内收入107.58亿元（同比+232.8%），境外收入15.97亿元（同比+456.0%）[5][15] - 品牌高端定位持续强化，会员体系与高客管理提升消费粘性，忠诚会员达48万人（半年净增13万）[8][16] 财务表现 - 1H25毛利率38.1%（同比下降3.2个百分点），主因金价上涨但提价幅度不足10%[3][13] - 费用控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/1.7%/0.2%/0.3%[3][13] - 经营活动现金流入净额17.7亿元，自由现金流15.9亿元，支撑高分红能力[3][13] - 中期股息9.59元/股，分红率达72%[3][13] 业务分析 - 金饰品类贡献核心收入，受益于1-10万元价位产品需求旺盛[4][14] - 金器品类在高净值人群中具增长潜力，8月完成第二次提价（涨幅5%-13%）[4][14] - 线下同店收入同比增长200.8%，单商场平均销售额4.59亿元[5][15] - 线上收入19.43亿元（占比13.1%），618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元[5][15] 渠道与扩张 - 全直营模式，截至6月底在16城运营41家自营店（较24年末新增5家）[5][15] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙及上海IFC核心商场[5][15] - 海外首店选址新加坡金沙，毗邻LV、爱马仕等奢侈品牌[5][15] - 已计划拓展东京等亚洲市场，海外单店销售体量通常为内地两倍以上[8][17] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：269.6/355.2/417.8亿元（同比+217.0%/31.7%/17.6%）[2][9][18] - 2025-2027年净利润预测：49.9/67.0/78.6亿元（同比+238.4%/34.4%/17.2%）[2][9][18] - 对应EPS为29.6/39.8/46.7元，PE估值25x/18x/16x[2][9][18] - 基于2026年22x PE给予目标价875.6元人民币（957.2港元）[9][18] 行业地位 - 大陆珠宝品牌坪效与收入行业第一[5][15] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚等奢侈品牌客群重合度达77.3%[8][16] - 境内高客群体累计消费超30万元，境外客单价显著高于内地[8][16]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价 HK$43.70 [2] 核心观点 - 三生制药与辉瑞就 SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成全球授权协议，获得 12.5 亿美元首付款和 1.5 亿美元额外款项，后续还有双位数梯度分成和辉瑞 1 亿美元普通股认购 [4] - 公司抗体平台在研新分子（如双抗/三抗品种）进展积极，包括 705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）、SSS59（MUC17/CD3/CD28）和 SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白） [5][7] - 2025H1 收入 43.6 亿元（-0.8%），归母净利润 13.6 亿元（+24.6%），经调整归母净利润 11.4 亿元（+2.1%） [3] - 成熟产品特比澳销售额 23.7 亿元（-4.2%），EPO 销售额 4.5 亿元（-11.7%），曼迪销售额 6.8 亿元（+24.0%），CDMO 收入 1.0 亿元（+76.1%） [3] 财务表现与预测 - 2024A 收入 91.08 亿元（+17%），归母净利润 20.90 亿元（+35%） [2] - 2025E 收入预测 186.29 亿元（+105%），归母净利润 89.15 亿元（+326%） [2] - 2026E 收入预测 109.02 亿元（-41%），归母净利润 24.87 亿元（-72%） [2] - 2027E 收入预测 127.98 亿元（+17%），归母净利润 30.18 亿元（+21%） [2] - 毛利率 2024A 为 86.0%，2025E 提升至 92.5% [2] - ROE 2024A 为 12.3%，2025E 升至 38.2% [2] 在研产品管线进展 - SSGJ-707（PD-1/VEGF）：将与辉瑞密集讨论 III 期方案，优先考虑肺癌、结直肠癌及泌尿系统肿瘤适应症，并探索与辉瑞 ADC 联合治疗 [4] - 705（PD-1/HER2 双抗）：中国开展 II 期临床试验，美国 IND 获 FDA 批准 [5] - 706（PD-1/PD-L1 双抗）：中美双报，开展用于晚期实体瘤的 II 期临床试验 [5] - SSS59（MUC17/CD3/CD28 三抗）：全球首个进入临床的 FIC 分子，降低 CD3 亲和力并增加 CD28 信号，已获 IND 批准并处于 I 期研究 [7] - SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白）：对 Treg 细胞无作用，已获 IND 批准并处于 I 期研究 [7] 未来催化剂 - SSGJ-707 辉瑞更新开发计划及开展单药/联合临床试验（2025H2-2026H1） [10] - 柯拉特龙递交 NDA（2025） [10] - IL4R 单抗递交 NDA（2026） [10] - 在研双抗/三抗分子（SPGL008、SSS59、706、705）潜在数据读出（2025H2-2026） [10] - IL-5 单抗递交 NDA（2026-2027） [10] 估值方法 - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于 WACC 10.0% 和永续增长率 3.5%，得出目标价 43.7 港元/股 [9][11]

投资评级 - 报告将理想汽车(2015 HK)评级下调至"中性"，目标价定为99.50港元，较当前股价92.05港元存在约8%的潜在上行空间 [2][5][14] 核心观点 - 理想汽车短期销量承压，8月销量为2.85万辆，环比下降7.2%，同比下降40.7%，1-8月累计销量26.32万辆，同比下降8.6% [3][11] - 公司正推进纯电与智驾双线战略，纯电SUV i8和i6是关键产品，目标稳态月销合计1.5-1.6万辆，叠加MEGA后纯电矩阵目标月销1.8-2.0万辆 [3][4][11] - 竞争加剧导致增程车型优势削弱，纯电战略成效尚待验证，尤其是中大型纯电SUV市场竞争激烈 [4][12] - 公司调整产品策略，减少SKU并加速技术迭代周期，从"8年一代"改为"2年一代"，以提升市场响应速度 [4][13] - 智驾芯片采用双路径：短期依赖英伟达和地平线，长期自研M100芯片，投资额达数十亿美元 [4][13] 财务预测 - 下调2025-2027年营收预测至1300亿元、1686亿元、2039亿元，较此前下调23%、25%、24% [5][14] - 对应归母净利润预测为64亿元、95亿元、123亿元，2025年净利润预期同比下降20% [2][5][9] - 毛利率预计稳定在20%左右，2025年预测为20.0% [2][9] - 估值采用1.5倍2025年市销率，对应30.5倍市盈率，处于行业较高水平 [5][7][14] 市场与行业对比 - 公司当前市值1643.2亿港元（约210.8亿美元），日交易额均值2.4747亿美元 [2] - 可比公司中，特斯拉2025年预测市销率为11.6倍，比亚迪为1.0倍，蔚来和小鹏分别为1.2倍和1.8倍，行业均值为3.9倍 [7] - 理想汽车2025年预测市盈率28倍，高于比亚迪（19倍）但低于特斯拉（191倍） [2][7]

市场表现 - Global X FTSE东南亚ETF下跌0.84%，区域市场普遍走弱[2][6] - 东南亚科技ETF上涨1.76%，跑赢东南亚ETF 2.60个百分点[2][6] - 越南市场逆势上涨，Global X MSCI越南ETF涨幅达2.88%[2][7] - 印尼市场跌幅最大，iShares MSCI印尼ETF下跌4.49%[2][7] 国家表现 - 新加坡iShares MSCI新加坡ETF上涨1.30%，因贸工部上调2025年GDP增长预期[2][7] - 泰国iShares MSCI泰国ETF下跌0.76%，受政治不确定性影响[2][7] - 马来西亚iShares MSCI马来西亚ETF微跌0.44%，第二季度GDP同比增长4.4%[2][7] 流动性变化 - 马来西亚ETF成交量环比增长107.5%，达287.7万份[9][10] - 印尼ETF成交量环比增长36.9%，达965.8万份[9][10] - 新加坡ETF成交量环比下降26.0%，至397.9万份[9][10] 风险提示 - 宏观经济下行与地缘政治风险需持续关注[4][31]

行业投资评级 - 报告对覆盖的可选消费子行业及个股给予积极评级，多数公司获得"跑赢大市"(Outperform)评级，仅露露柠檬(LULU.O)获得"中性"(Neutral)评级 [1] 核心观点 - 全球奢侈品板块出现触底反弹，周涨幅达4.6%，主要受美联储降息预期提升(预计2025-2026年共4次降息)及新品发布周期推动 [5][14] - A/H股业绩披露主导各子板块表现，零食板块表现突出，周涨幅4.4%，其中万辰集团因2Q25业绩超预期单周上涨29% [5][14] - 多数可选消费子板块估值仍低于过去5年平均水平，仅生活用品板块的2025年EV/EBITDA高于历史五年平均 [8][17] 板块表现分析 - 周度表现排名：奢侈品(+4.6%) > 零食(+4.4%) > 生活用品(+3.4%) > 信用卡(+2.0%) > 海外化妆品(+1.9%)，其中国内运动服饰(-3.3%)和黄金珠宝(-2.5%)表现落后 [4][10] - 月度表现排名：零食(+14.8%) > 生活用品(+11.7%) > 国内运动服饰(+9.4%) > 宠物(+6.3%)，海外运动服饰(-2.9%)唯一负增长 [4][10] - 年初至今表现：黄金珠宝(+154.9%) > 国内化妆品(+56.0%) > 宠物(+45.6%) > 零食(+43.6%)，奢侈品(-9.4%)和海外运动服饰(-8.4%)表现最差 [4][10] 个股业绩亮点 - 万辰集团2Q25收入增长93%，归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈，净利润率突破4%超预期 [5][14] - 有友食品2Q25收入增长52.5%，归母净利润增长77%，符合市场预期 [5][14] - 上海家化和上美股份2Q25利润超市场预期，珀莱雅收入和利润增速略慢于预期 [5][14] 估值分析 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为35.6倍，为过去5年平均的63% [8][17] - 奢侈品板块2025年预期PE为24.4倍，为过去5年平均的44% [8][17] - 博彩板块2025年预期PE为31.5倍，为过去5年平均的37% [8][17] - 零食板块2025年预期PE为28.2倍，为过去5年平均的50% [8][17] - 生活用品板块2025年预期PE为27.0倍，为过去5年平均的74%，是估值折扣最小的板块 [8][17] 特殊事件提示 - 蜜雪集团将于9月3日解禁37%股份 [6][15] - 万辰集团将于9月22日解禁9.83%股份 [6][15][16]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

市场表现与资产动态 - 全球主要股市多数上涨，上证综指上涨3.5%，恒生指数上涨0.3%，标普500上涨0.3%，日经225指数下跌1.7%[3][5] - 大宗商品涨跌互现，IPE布油期货上涨2.5%，标普-高盛商品指数上涨2.1%，伦敦金现上涨1.1%，南华商品指数下跌0.4%[3][5] - 10年期美债收益率回落7个基点至4.26%，美元指数下降0.12%至97.72[3][5] 美国经济数据 - 8月美国Markit制造业PMI显著回升至53.3（前值49.8），服务业PMI回落至55.4（前值55.7）[8][9] - 7月美国新房开工同比增速大幅回升10.6个百分点至12.9%，为2023年12月以来新高[10][12] - 成屋销售年化量达401万户，环比增速由-2.7%上升至2%，但中位价环比增速回落4.5个百分点至-2.4%[10][12] - 5年期通胀预期回升6个基点至2.48%，10年期通胀预期回升3个基点至2.41%[13][14] 欧洲经济状况 - 8月欧元区制造业PMI持续回升至50.5（前值49.8），连续8个月回升；服务业PMI回落0.3至50.7[18][19] - 欧元区27国消费者信心指数小幅回落0.3至-14.8[18][19] 货币政策动向 - 美联储主席鲍威尔释放转鸽信号，认为就业下行风险大于通胀上行风险，预示9月可能开启预防式降息[22] - 美联储修订货币政策框架，取消"补偿性"策略，从灵活平均通胀目标制回归灵活通胀目标制[22] - 欧央行表示通胀已非焦点，9月可能按兵不动，进一步降息门槛较高[3][22] 风险提示 - 美国就业市场存在非线性恶化风险[23]

人民币汇率升值驱动因素 - 人民币升值由持汇者（跨境资本和外贸企业）推动，内资相对谨慎[1] - 升值周期分两阶段：4-6月美元信用崩溃交易，7-8月美国降息交易[6] - 出现"三价背离"：黄金购买力平价、离岸价和中间价持续分化[6][10] 市场参与者行为差异 - 外资和外贸企业结汇率抬升，积极拥抱人民币资产[16][18] - 内资投资者更关注美元票息，对美元信用敏感度低[20] - 沪金溢价维持高位，掉期溢价处于历史低位[13][15] 央行政策与预期引导 - 央行通过中间价引导预期，减少掉期市场贴息操作[22][24] - 预期管理推动离岸价突破关键点位7.15[22] - 预计中间价将引导离岸价升至7.0-7.1区间[1][22] 风险因素 - 主要风险为美联储降息预期回摆[26]

投资评级 - 报告未明确给出乖宝宠物的具体投资评级[1][7] 核心观点 - 1H25收入符合市场预期 公司通过加大市场投入积极获取市场份额[1] - 国内业务增速显著 主粮业务为核心增长引擎 自主品牌及电商渠道表现突出[3] - 旗下品牌麦富迪和弗列加特维持高速增长 持续提升市场份额[4] - 募投项目进展顺利 生产基地、研发中心及数字化建设多轨推进[5] 财务表现 - 1H25总营业收入32.2亿元 同比增长37.7% 归母净利润3.8亿元 同比增长22.5%[2][9] - 2Q25营业收入17.4亿元 同比增长31.0% 归母净利润1.7亿元 同比增长8.5%[2][9] - 1H25毛利率42.8% 同比扩张0.7个百分点 2Q25毛利率43.8% 同比扩张1.0个百分点[2][9] - 1H25销售费用率21.2% 同比增加2.1个百分点 管理费用率5.4% 同比减少0.4个百分点[2][9] - 1H25经营活动现金流净额3.5亿元 去年同期为2.5亿元[2][9] 业务分项 - 主粮业务收入18.8亿元 占比58.7% 毛利率46.2% 同比增长1.53个百分点[3][10] - 零食业务收入12.9亿元 占比40.3% 毛利率37.5% 同比下降1.71个百分点[3][10] - 国内业务营收占比99.6% Q2境内营收同比增长近50%[3][10] - 直销收入8.8亿元 占比27.6% 同比增长45.9% 订单数103.2万笔[3][10] 品牌表现 - 麦富迪1H25营收同比增长超40% 2015-2024年市占率从2.4%提升至6.2%[4][11] - 弗列加特1H25营收同比增长超120% 主打高端鲜肉精准营养产品[4][11] 项目进展 - 宠物食品生产基地扩产项目投资进度100.63% 已实现效益[5][12] - 年产10万吨高端宠物食品项目投资进度58.84% 尚未实现效益[5][12] - 智能仓储升级项目投资进度95.5% 研发中心升级项目投资进度99.4%[5][12]