报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 探讨超长债是否会换券、换券规律及年内利率债供给压力问题 [2] - 维持持有 10Y/30Y 期限活跃券观点，20Y 国债活跃券 2500001.IB 短期或有调整压力，30Y 国债换券概率不高，需留意单券发行规模，7 月债市供给层面顺风，策略上可维持久期，静待下半年利率下行机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看待本次 Q3 国债发行计划 - 6 月 30 日财政部公布三季度国债发行计划，7 月 24 日首发的 20 年特别国债提前至 7 月 14 日，9 月特别国债发行时点提前 [2] 视角一：超长债可能有可能换券吗 - 今年发行的超长特别国债规模提升且恒定，20Y/30Y/50Y 分别为 500 亿元/710 亿元/500 亿元，往年单券发行规模小且续发规模有变化 [3] - 以年初至今特别国债发行规模线性外推，今年发行总量 13020 亿元，与两会公布的 1.3 万亿元大致相当 [3] - 20Y 可能出现换券，30Y 活跃券或仍为 2500002.IB。7 月 14 日 20 年国债首发，后续两次续发总规模约 1500 亿元，若首次发行规模超 500 亿元，新券可能成活跃券；30Y 国债短期切券概率不大，按 710 亿元单券规模估算，总量难超 3000 亿元 [4] 视角二：如果发生活跃券切换预期，如何应对 - 若 20Y 国债单券发行规模超 500 亿元，新券可能抢跑，利率下行，当前活跃券 2500001.IB 可能调整 [6] - 若 30Y 国债出现活跃券切换预期，7 月 14 日单券发行规模要足够大，或每期发行规模足够小。若 7 月 14 日单券规模超 1200 亿元，投资者可能抢跑；若 7 月 14 日、7 月 24 日、8 月 8 日发行规模小，8 月 22 日发行总规模有望超当前活跃券，活跃券切换预期升温 [6][7] - 下半年 8 月可能是利率债供给高峰，7 月供给压力减轻 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安建议切换至活跃券把握债市左侧行情，当前债市交易主线不明，基本面难空债市，央行呵护资金面，大行买短持续近1月，非银追涨情绪高，持有10Y/30Y活跃券利于获取资本利得和及时止损 [2] - 超6成固收卖方看多债市，情绪指数小幅回落，19家偏多、8家中性、2家偏空 [2] - 固收买方整体仍看多债市，但情绪指数两周回落，10家偏多，13家中性，1家偏空 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数录得0.48，不加权指数录得0.60，较上周均下降，66%机构偏多，27%机构中性，7%机构偏空 [10] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数录得0.23，较上周持平，42%机构偏多，56%机构中性，2%机构偏空 [11][12] - 信用债：市场热词为理财季节性进场、信用债ETF扩容，跨季后理财规模扩张，机构配置力量增强，信用ETF成分券行情有望延续 [18] - 可转债：本周机构整体持中性偏多观点，38%机构偏多，62%机构中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易：截至6月27日，国债TS/TF/T/TL合约价格下降，持仓量涨跌分化，成交量整体上升，成交持仓比整体上升 [24][25] - 现券交易：6月27日，30Y国债换手率录得7.93%，较上周上升3.34pct，利率债换手率录得1.02%，较上周上升0.05pct，10Y国开债换手率录得4.46%，较上周下降0.91pct [32][36] - 基差交易：截至6月27日，TF与TL主力合约基差走阔，其余收窄，TS主力合约净基差由负转正，其余收窄，TF主力合约IRR上升，其余下降 [43][45] - 跨期与跨品种价差：截至6月27日，各合约跨期价差涨跌分化，主力期货合约跨品种价差均走阔 [52]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025/06/23 - 2025/06/27）化工板块整体涨跌幅排名第16位，涨跌幅3.11%，走势处于市场中游，跑赢上证综指1.19个百分点，跑输创业板指2.59个百分点 [3] - 2025年化工行业景气度延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [4] - 本周重点化工产品上涨25个，下跌35个，持平39个，涨幅前五为丙烯（FOB韩国）、氯化钾（青海盐湖60%晶）等，跌幅前五为液氯（华东）、WTI原油等 [13][41] - 本周行业内主要化工产品有151家企业产能状况受影响，新增检修12家，重启1家 [14][49] 根据相关目录分别进行总结 本周行业回顾 化工板块市场表现 - 本周化工板块整体涨跌幅排名第16位，涨跌幅3.11%，上涨板块前三为计算机、国防军工、非银金融，涨幅后三为石油石化、食品饮料、交通运输 [22] - 化工细分板块涨跌个数为25、6个，上涨排名前三为膜材料、其他塑料制品、炭黑，涨幅排名倒三为油气及炼化工程、油田服务、炼油化工 [23] 化工个股涨跌情况 - 本周化工个股涨幅前三为大东南、泰和科技、天晟新材，涨幅前十公司分属膜材料、其他化学制品等板块 [29] - 本周化工个股跌幅前三为金牛化工、国际实业、茂化实华，跌幅前十公司分属其他石化、无机盐等板块 [30] 行业重要动态 - 6月25日，BIS同意Enterprise Products装载乙烷运往包括中国在内的外国港口，但暂不得在中国卸货或交付，卫星化学与万华化学获放行可能性高 [37] - 6月27日，商务部公布对原产于欧盟的进口甲苯胺继续征收反倾销税，实施期限5年 [37] - 工信部印发方案，到2027年制修订绿色低碳领域标准百项以上，针对石化化工领域部署重点任务 [38] - 6月27日，大商所公告纯苯期货7月8日上午9:00上市交易，纯苯期权7月8日晚上21:00上市交易 [38] - 6月27日，常青科技募投项目正式投产，新增特种单体及专用助剂总产能12.05万吨/年 [39] - 6月26日，湖北宜化年产20万吨精制磷酸、65万吨磷铵项目竣工投产 [39] - 中煤陕西25万吨/年LDPE/EVA项目近日开工，预计年产25万吨产品 [40] - 6月24日晚，川金诺拟变更约4.55亿元募集资金至埃及苏伊士磷化工项目 [40] 行业产品涨跌情况 - 本周重点化工产品上涨25个，下跌35个，持平39个，涨幅前五为丙烯（FOB韩国）、氯化钾（青海盐湖60%晶）等，跌幅前五为液氯（华东）、WTI原油等 [41] - 周价差涨幅前五为涤纶短纤、顺酐法BDO等，跌幅前五为PTA、黄磷等 [13][44] 行业供给侧跟踪 - 新增12家企业检修，1家企业装置重启，受影响企业涉及纯苯、丙烯等产品生产 [49] 石油石化重点行业跟踪 石油 - 展示国际原油价格、石脑油价格及价差、柴油价格及价差等图表 [63][59] 天然气 - 展示NYMEX天然气(期货)、中国LNG出厂价格全国指数等图表 [70][76] 油服 - 展示美国钻机数量、全球钻机数量等图表 [79][82] 基础化工重点行业追踪 磷肥及磷化工 - 展示磷肥MAP价格及价差、磷肥DAP价格及价差等图表 [90][91] 聚氨酯 - 展示纯MDI价格及价差、聚合MDI价格及价差等图表 [108] 氟化工 - 展示制冷剂R32价格及价差、制冷剂R125价格及价差等图表 [109] 煤化工 - 展示气头尿素价格及价差、煤头硝酸铵价格及价差等图表 [118] 化纤 - 展示PTA价格及价差、氨纶40D价格及价差等图表 [121] 农药 - 展示草甘膦价格及与甘氨酸价差、草铵膦、百草枯价格等图表 [131] 氯碱 - 展示烧碱价格及价差、电石法PVC价格及价差等图表 [137] 橡塑 - 展示聚乙烯、聚丙烯价格、顺丁橡胶价格及价差等图表 [142] 硅化工 - 展示有机硅DMC价格及价差、金属硅价格等图表 [148] 钛白粉 - 展示钛白粉价格及价差、钛精矿价格等图表 [156]

医药行业 - 阳光诺和自研新药STC007研发进展领先，主业稳健，25年营收较24年增速不低于10%，归母净利润2024 - 2026年分别为177、213、256百万，增速为 - 4%、20%、20%[1] 家电行业 - 九号公司两轮业务25年推新拓店有望高增，EBIKE开始贡献，2024 - 2026年归母净利润分别为1084、1789、2509百万，增速为81%、65%、40%[1] 农业行业 - 牧原股份成本行业最低，2025年销量高速增长，2025Q1盈利近45亿，3月成本降至12.5元，2024 - 2026年归母净利润分别为17881、22459、20068百万，增速为519%、26%、 - 11%[1] 科技行业 - 美团外卖短期UE或受补贴影响，长期具履约和运营优势，闪购一季度多品类增长，2024 - 2026年归母净利润分别为38300、49774、61275百万，增速为 - 13%、30%、23%[1] 电子行业 - 精智达半导体设备营收规模2025年达5亿，是2024年2.4亿的2倍，2024 - 2026年归母净利润分别为80、177、235百万，增速为 - 31%、121%、33%[1] 电新行业 - 阳光电源系光储头部企业，25H1净利润高增，2024 - 2026年归母净利润分别为11264、12870、14361百万，增速为19%、14%、12%[1] 通信行业 - 广和通端侧AI领先，拟赴港上市，2024 - 2026年归母净利润分别为564、711、767百万，增速为55%、26%、8%[1] 机械行业 - 杭叉集团盈利水平提升，智能化无人叉车打开需求，参股公司中策橡胶6月初上市，2024 - 2026年归母净利润分别为2022、2235、2557百万，增速为18%、11%、14%[1] 化工行业 - 卫星化学油价预期企稳，三期四期成长空间大，2024 - 2026年归母净利润分别为6072、7601、9925百万，增速为27%、25%、31%[1] 有色行业 - 华友钴业钴价有望上涨，印尼湿法钴项目投产，镍板块扩产，2024 - 2026年归母净利润分别为4155、5234、5915百万，增速为24%、26%、13%[1]

核心观点 - 6月末上涨后A股处于相对高位，7月9日美国“对等关税”谈判期即将结束，全面达成协议概率小、恐对市场形成冲击，但流动性存在结构性支撑托底市场，预计市场波动加大。可关注7月下旬中央政治局会议与美联储议息会议存在释放利好带动市场向上可能。较上月配置变化，新增景气支撑领域（稀土永磁、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品）以及地产调控政策有望宽松带来估值修复机会的推荐。同时进一步强化对银行、保险的投资推荐，也继续强调成长科技板块的回调风险 [1] 市场观点：波动加大，扰动因素以外部为主 美国关税谈判期结束恐引发“二次冲击”，国内政策保持定力、结构性发力 - 7月外部存两大变数，上旬对等关税谈判期到期和月底美联储议息会议，前者全面达成协议概率小，可能冲击A股，后者若降息概率提升，将提振A股 [2] - 美国与除中国外主要经济体谈判期即将结束，达成协议概率小、恐冲击市场，美联储对降息谨慎，维持9月重启降息判断，若提前降息则属利好 [3] - 预计上半年增速5.3%，高于全年目标，中美延续谈判、外部暂无较大风险，预计国内政策保持定力、结构性发力，值得期待的包括促服务消费、“反内卷”扩大、放松房地产限购限售等 [3] 出口边际改善但内需依然偏弱 - 5月以来中美经贸摩擦风险缓释，带动出口边际改善、提振生产端，但服务消费、房地产等内需面临较大下行压力，短期基本面难对市场形成明显支撑 [4] - 预计二季度GDP增长5.1%，6月社零增长5.2%左右，固投累计同比3.8%，其中制造业投资累计8.3%、基建投资增速5.8%、地产投资增速 -9.8%，出口同比4.0%；6月CPI同比0.5%、PPI同比 -3% [4] - 汽车、家电等大宗商品消费获政策支撑，服务类消费未见明显改善，政策支持的商品消费有望维持较高增速，但后续国补资金收紧影响不容忽视，服务类消费有待政策提振 [22] - 出口边际改善带动生产端，但可持续性有待关注，90天谈判期对出口带动作用的可持续性有待观察，特别是如果关税落地则海外厂商逐步从补库存转变为消化库存 [24] 短期货币政策结构性支撑、总量进入观察期 - 短期内总量政策观察、结构性货币工具支撑，不排除下半年再宽松可能，当下货币政策尤其是总量货币政策工具进入政策落地观察期，预计短期内进一步降准降息可能性较低，7月更多通过逆回购以及结构性工具进行流动性投放 [34] - 6月社融存量同比或进一步承压，当前政策重心在于存量政策落地执行，短期内政策再次加码概率下降，预计政府债对6月社融的支撑力度将减弱 [35] 银行保险配置价值仍高，成长科技回调风险加大 主线一：兼具高股息稳定性和中长期战略配置价值的银行、保险 - 银行保险具备中长期资金流入的政策导向和趋势，公募新规、中长期资金入市、被动基金规模提升均加强了银行保险中长期投资价值 [40] - 预计未来无风险利率仍有下行空间，银行稳定高股息优势将继续凸显，银行板块整体的股息性价比有望持续得到凸显 [41] - 预定利率进入动态调整时代，引导保险负债端成本压力下降，保险资金长期投资改革试点加速推进 [43][44] 主线二：具有景气支撑的细分领域，如稀有金属、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品等 - 稀有金属在中美关系变化中进可攻退可守，中国在稀土领域具备全球优势，若贸易形势严峻，稀土作为反制手段将带来估值提升机会，若出口管制放松，稀土相关公司有望实现显著业绩改善 [47] - 贵金属如黄金，世界贸易形势和地缘政治不确定性增加，全球央行黄金储备需求增加，对金价形成支撑，下半年美联储大概率仍有至少一次降息，利好金价继续上行 [50][51] - 工程机械正迎景气周期性回升期，2024年以来挖掘机销量增速持续回升，当前正处于新一轮周期的上行期内 [52] - 农化制品景气度触底回升，农药价格开始上涨，考虑到今年干旱、虫害增多，基于粮食安全大战略，对农化制品的需求将增加；摩托车维持高出口景气度，对业绩形成支撑 [55][57] 主线三：地产调控政策有望迎来宽松同时带来一波估值修复机会 - 7月政治局会议临近，地产有望出现受政策催化的阶段性行情，H2地产行业仍有望演绎政策宽松后的阶段性估值修复机会，但行情持续时间一般1个月左右，指数涨幅一般在15 - 25% [60] - 当前房地产整体仍存边际下行压力，2025年5月二手住宅、新房价格指数环比分别为 -0.5%、 -0.2%，降幅较4月均有扩大，地产企稳仍需政策加码 [62]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025-06-23至2025-06-27），上证指数周涨跌幅为1.91%，创业板指周涨跌幅为5.69%，沪深300周涨跌幅为1.95%，中证1000周涨跌幅为4.62%，恒生科技周涨跌幅为4.06%，纳斯达克指数周涨跌幅为4.25% [2][23] - 本周传媒和计算机行业指数分别在申万31个行业指数中排名第14、1，在TMT四大行业（电子、通信、计算机、传媒）中分别位列第4、1 [33] - 本周港股涨幅前三为快手-W、美图公司、中国东方教育，跌幅前三为建桥教育、猫眼娱乐、创梦天地；美股涨幅前三为万国数据、英伟达、优步，跌幅前三为虎牙、Dropbox、网易有道；A股传媒涨幅前三为吉宏股份、三人行、联创股份，跌幅前三为完美世界、吉比特、凤凰传媒；A股计算机涨幅前三为天利科技、同辉信息、国源科技，跌幅前三为安联锐视、金橙子、纬德信息 [35] 各部分总结 本周行情回顾 - 指数表现：上证指数周涨跌幅为1.91%，创业板指周涨跌幅为5.69%，沪深300周涨跌幅为1.95%，中证1000周涨跌幅为4.62%，恒生科技周涨跌幅为4.06%，纳斯达克指数周涨跌幅为4.25% [2][23] - 板块表现：传媒指数周涨跌幅为3.21%，恒生互联网科技业周涨跌幅为3.89%，中证海外中国互联网50指数周涨跌幅为2.45%，人工智能指数周涨跌幅为5.24%，计算机指数周涨跌幅为7.7%，数据要素指数周涨跌幅为6.65%，云计算指数周涨跌幅为7.07%，信创指数周涨跌幅为8.82%，工业软件指数周涨跌幅为3.79% [2][23] 行业一周要闻 AI+领域 - OpenAI宣布正式开放其深度研究模型的API访问权限，为开发者提供包括自动网页搜索、数据分析、MCP（模型通信协议）和代码执行在内的强大工具集 [3][43] - 阿里通义千问宣布推出Qwen VLo——一个多模态统一理解与生成模型 [3][45] - 快手发布全新多模态大模型Kwai Keye-VL，该模型能够将视频内容转化为解决方案，并且能够智能选择思考模式，兼顾效率与创意 [6][45] 计算机 - 香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，重申政府致力将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心 [68] - 国内GPGPU（通用GPU）企业壁仞科技完成了新一轮的15亿元融资，下一步计划在三季度递交在港股票市场上市的申请，最早可能在8月 [68] - 特斯拉CEO马斯克宣布首辆特斯拉Model Y已实现全自动从工厂开到客户家的交付任务，包括高速路段，而且比原计划提前一天完成 [8][68] 互联网 - 美团核心本地商业CEO王莆中表示，2024年服务零售行业规模达7万亿，中国已经成为世界上服务消费最丰富便利的国家，但行业线上化率仅9%，有巨大增长空间 [69] - 曹操出行于港交所主板上市，截至2025年3月末，曹操出行覆盖城市增至146座，一季度总GTV同比增长54.9%，订单量同比增长51.8%，取得收入42亿元，毛利率升至8.5% [69] - 淘宝闪购联合饿了么宣布，日订单数已超6000万，零售订单同比增长179%，订单准时率维持在96% [70] - 阿里巴巴集团宣布自即日起，饿了么和飞猪将纳入阿里中国电商事业群的版图 [13][70] - 亚马逊将在2025年底前将“当日达”和“次日达”服务扩展至超过4000个美国小城市、乡镇和农村社区，该计划将在2026年底前投资约40亿美元，将其农村配送网络规模扩大两倍 [9][70] - 亚马逊宣布计划未来三年（2025-2027年）在英国投资400亿英镑，将创造数千个就业岗位 [71] 传媒 - 上周（2025/6/16-6/22）共收获4.38亿票房，同比上升54.77%，电影市场表现平稳，周票房三甲《酱园弄·悬案》《新·驯龙高手》《分手清单》合计贡献超50%的周票房，其中，《酱园弄·悬案》以超1.8亿元的成绩独占43.31%的市场份额，成为当周票房冠军 [15][74] - Sensor Tower发布《2025年5月全球手游收入与下载量TOP10》，腾讯《王者荣耀》稳居全球手游收入榜首，《无尽冬日》跃居第二 [16][74] 公司公告 - 2025年6月23日至27日，多家公司发布公告，包括中公教育、三七互娱、新华网、人民网等 [74][75]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025 - 06 - 23至2025 - 06 - 27）上证指数周涨跌+1.91%，深证成指涨跌+3.73%，创业板指数涨跌幅+5.69%，科创50涨跌幅为+3.17%，申万电子指数涨跌幅+4.61%；板块行业指数中集成电路封测表现最好涨幅8.32%，面板较弱涨幅3.11%；板块概念指数中先进封装指数表现最好涨幅7.84%，半导体材料指数表现最弱涨幅3.81% [4] - 6月26日晚小米眼镜发布，支持第一人称相机、视频通话直播等功能，音频、AI、时尚设计方面也有亮点；AI眼镜领域多家品牌推新，三星等公司积极布局；预计2030年全球AI眼镜出货量有望增长至8000万副 [5] - AI端侧智能眼镜相关公司有恒玄科技、泰凌微、龙旗科技等，相关新技术公司有天岳先进、晶升股份等 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周重要细分电子行业新闻梳理 电子行业要闻 - 2025年一季度中国PC显示器市场总出货量707万台，同比增长14.0%，消费市场出货量343万台同比增长17.4%，商用市场出货量364万台同比增长10.9%；电竞显示器出货量达258万台同比激增56%，4K高端和2K主流电竞显示器出货量分别暴涨71.5%和增长56%，180Hz出货量同比增长89.9%，≥240Hz超高刷显示器市场份额大幅提升16.3%；OLED和MiniLED显示器出货量分别同比激增433.7%和增长97.5%，均价分别降至4674元和2022元；普通办公显示器出货量449万台同比下滑1.3% [13][14] - 2025年一季度全球半导体代工2.0市场总收入722.9亿美元，同比增长12.5%，收入增长受AI/HPC芯片对先进制程和先进封装需求提升推动；Foundry2.0前五大企业中台积电占35.3%，英特尔代工以6.5%重回第二 [18] - 2025年第一季度全球智能摄像头市场出货3386.6万台，同比增长4.6%，亚太（不含中国及日本）、拉美市场分别增长23.1%及19.6%；全球消费摄像头市场中蛋石出货量居首，亚马逊紧随其后，小米中国市场出货量同比激增38.6%；中国消费级智能摄像头市场出货1208万台，同比增长6.2%，电商渠道出货占比52.6% [21][23] - 2025年第一季度全球车用网络接入设备（NAD）模块出货量同比增长14%，中国5GNAD模块出货量同比增长134%，除中国外市场增长约5%；高通在5GNAD市场占主导，联发科等公司发力竞争激烈；5GRedCap和卫星NTN是关键新兴趋势 [31] - Rokid和蓝思科技联合开发的AI + AR眼镜RokidGlasses全球首台量产版下产线，有25万台全球预售订单且实现全产业链国产化突破；该眼镜重约49g，功能丰富，计划2025年第二季度上市开售 [34] - Gartner预测到2027年底超40%智能体/代理人工智能（AgenticAI）项目将被取消，目前多数项目受炒作驱动，预计数千家代理AI供应商中约130家是真实的，到2028年至少15%的日常工作决策将由智能体自主做出、33%的企业软件应用程序将包含智能体 [34][35] - 新华三发布800G国芯智算交换机H3CS9825 - 8C - G，整机国产化率超95%，适配多行业场景，支持RoCEv2协议，可预防拥塞 [35][36] 市场行情回顾 行业板块表现 - 本周（2025 - 06 - 23至2025 - 06 - 27）上证指数周涨跌+1.91%，深证成指涨跌幅为+3.73%，创业板指数涨跌幅+5.69%，科创50涨跌幅为+3.17%，申万电子指数涨跌幅+4.61%；板块行业指数中集成电路封测涨幅8.32%表现最好，面板涨幅3.11%较弱；板块概念指数中先进封装指数涨幅7.84%表现最好，半导体材料指数涨幅3.81%表现最弱 [4][37] 电子个股表现 - 本周（2025 - 06 - 23至2025 - 06 - 27）表现最好的前五名分别是好上好、唯特偶、奥瑞德、台基股份、太龙股份；联建光电、杰美特、恒玄科技、信濠光电、天津普林表现较弱 [53] - 今年以来表现最好的前五名分别是胜宏科技、南亚新材、慧为智能、迅捷兴、天山电子；盛科通信 - U、国星光电、国光电器、星宸科技、润欣科技表现较弱 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月最后一周债市整体震荡短端更优，10年国债到期收益率横盘，1年、3年到期收益率小幅下行1 - 2bp [2][9] - 债市投资者面临囚徒困境，6月末敏感，有跨季、公募基金冲排名/规模诉求，央行是否买债和6月PMI数据未公布 [2][9] - 大行买短近1月，非银追涨情绪高，其他产品类净买入加大，持有10Y/30Y活跃券利于获取资本利得和及时止盈 [2][9] - 经济基本面可博弈空间少，一季度亮眼二季度不差，全年增速达5%左右概率大，当下不加仓可能失去年内做多窗口 [4][10] - 央行是否重启买债是重要博弈点，市场情绪到位，但货币当局或了解抢跑惯性，应审慎看待 [4][10] - 投资者对央行买债博弈面临囚徒困境，重启买债踏空难冲收益，不重启买债重仓者或亏损 [4][10] 各目录总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债收益率短端下行长端上行，1Y、3Y下行1bp，5Y、7Y、10Y、15Y、30Y上行；国开债收益率短端下行中长端上行，1Y下行1bp，7Y、15Y、30Y上行 [12] - 期限利差：国债息差走势分化短端走阔，国开债息差走势分化利差走势分化 [13][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月23 - 27日杠杆率周内震荡下降，6月27日约为107.80%，较上周五降0.05pct，较本周一升0.04pct [19] - 质押式回购：6月23 - 27日，日均成交额7.7万亿元，较上周降0.55万亿元；隔夜成交额均值6.5万亿元，环比降0.96万亿元，隔夜成交占比均值83.33%，环比降6.38pct [22][26] - 资金面：6月23 - 27日银行系资金融出持续上升，6月27日银行系净融出5.18万亿元；主要融入方为基金，货基融出先升后降；银行单日出钱量震荡下降 [27] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：6月23 - 27日，去杠杆久期中位数2.87年，含杠杆3.17年，6月27日去杠杆较上周五升0.05年，含杠杆升0.11年 [43] - 利率债基久期：含杠杆久期中位数升至3.82年，较上周五升0.13年；去杠杆为3.44年，较上周五升0.04年；信用债基含杠杆升至2.95年，去杠杆升至2.74年 [47][48] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y走阔9bp，2Y走阔16bp等；分位点方面，1Y升至38%分位点等 [50] - 隐含税率：中端收窄长端走势分化，5Y收窄约2bp，7Y收窄1bp，15Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 6月27日，10Y国债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券集中度走势上升，分机构看均下降 [54]

报告核心观点 - 首选做市券，次选做市主体券，提前布局科创债成份券，以标的指数成份券为主要交易对象的策略在当前环境下性价比凸显 [1] 引言 - 近期信用债 ETF 行情较好，流通市值快速增长，截至 6 月 25 日，11 支信用债 ETF 流通市值合计超 2000 亿元，年内新上市 8 支产品合计规模达 1184.4 亿元，较 2 月末累计涨幅 470%，月均增幅 55%，5 月、6 月单月涨幅分别为 66%与 82% [13] - 规模增长源于市场对票息资产和波段交易的需求，以及 ETF 被纳入质押式回购业务范畴后流动性提升，投资者有更多杠杆增收交易空间 [13] - 信用债 ETF 规模增长会转化为对信用债的配置需求，推动相关个券流动性提升与收益率下行，交易性价比高，报告将关注 ETF 持仓成份券范围与市场表现，分析参与机会与风险 [13] 信用债 ETF 都在买什么券 信用债 ETF 主要跟踪标的指数成分券 - 以年内新上市 8 支信用债 ETF 为例，各基金主要投资范围为标的指数成份债券和备选成份债券，还可投资其他债券资产，投资于债券资产比例不低于基金资产 80%，投资于标的指数成份债券和备选成份债券比例不低于基金资产净值 90%，且不低于非现金基金资产 80% [14] - 存量 11 只信用债 ETF 基金分别跟踪 5 支信用债指数，包括上证城投债指数、中债 - 中高等级公司债利差因子指数、中证短融指数、上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数 [16] - 城投债 ETF 与短融 ETF 样本券选择灵活性高，8 支沪深做市券 ETF 选择空间有限，对应指数成份券行情更易受挂钩 ETF 产品规模变化影响，报告主要以上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数及对应 8 支信用债 ETF 为分析研究对象 [18] 做市清单 VS 指数成份，区别何在 - 8 支沪深信用债 ETF 分别跟踪对应交易场所的做市券指数，沪深做市券指数样本券范围是对应沪深两市基准做市范围的子集 [20] - 指数样本券范围与做市券范围更新频率不同，上证基准做市公司债指数和深证基准做市信用债指数均为月度调整，两市做市清单更新频率高于对应指数，存在时间差 [20][21] - 截至 2025 年 6 月 25 日，上交所信用债基准做市品种列表含 251 只债券，上证基准做市公司债指数含样本券 212 只，39 只差距中 11 只因债券类型不符未列入指数成分，28 只为 6 月以来首次纳入基准做市品种且未到指数成分更新日期的“备选成份券” [22][24] 哪些债券会被纳入基准做市品种 - 沪深两市纳入信用债基准做市品种清单条件不同，上交所要求为公司债券、科技创新公司债券等，规模 20 亿元或 15 亿元，主体评级 AAA 等；深交所要求为公募公司债券等，规模 15 亿元或 10 亿元，主体或债项评级 AAA 等 [26] - 符合要求的信用债券绝大多数最终会被纳入做市品种，上交所 2025 年 5 月 19 日后筛选出 38 只符合要求债券，34 只已被纳入；深交所 2025 年初至今筛选出 39 只，37 只已被纳入 [26] - 2023 年以来，上交所信用债基准做市品种累计新调入 261 只，累计调出 36 只，6 月单月大幅新增至 36 只（截至 25 日），主要增量来自科技创新公司债，或为后续科创债 ETF 发行上市奠定基础 [27] 如何观察信用债 ETF 的持仓情况 基于 PCF 清单的持仓结构观察 - 信用债 ETF 主要采取分层抽样复制方法跟踪指数，优先挑选流动性更佳品种，实际持仓与对应指数成份券或做市品种清单有差异，可通过 PCF 清单近似观测持仓结构 [30] - 截至 6 月 25 日，8 只信用债 ETF 持有的成份券数量差异明显，2 只产品成份券数量超 140 只，3 只未超 100 只，最少约 80 只，7 只产品成份券数量增长，1 只减少 [34] - 沪信用债 ETF 评级相对更高，深信用债 ETF 对做市券复制更一致，两市均减少对低等级债券持有数量 [37] - 沪市信用 ETF 久期整体长于深市，沪市 4 只信用债 ETF 持有更多超长期信用债，深市 4 只持有更多短久期品种 [43] - 部分产品清单中有既不属于指数成份券也不属于备选成份券的记录，共 4 只债券，3 只发行人有其他存续债券被纳入做市券范围，1 只发行人无做市券相关联系，此类情况属极少数 [46] 成份券 ETF 持有比例测算 - 可通过 PCF 清单测算每只成份券被基金持仓的规模数值及债券或主体被 ETF 持仓的比例，需以前一交易日的债券与基金要素测算 [47] - 截至 6 月 25 日，每日被信用债 ETF 持仓的债券余额超 7400 亿元，ETF 持仓金额超 1100 亿元，持仓金额占债券余额比重达 15.5% [49] - 成份券的 ETF 持仓比重整体呈上行态势，5 月 16 日以来从 6.6%快速上行至 15.5%，与 ETF 规模快速扩容有关 [49] - 成份券间分化大，个别债券 ETF 持仓比重超 40%，约 40%成份券持仓比例低于 10%，近 80%低于 25%，15 只成份券持仓比重累计超 40% [50] - 单一债券理论最大持有比例应在 40%以内，8 只沪深信用债 ETF 自 2025 年 2 月 28 日以来超 5.5 万笔持仓记录中，1611 次单一基金持有单一债券规模超出该债券当日余额 10%，占比约 2.9% [50][51] - 持仓比例高于 10%可能原因有持仓比例临时超出限制、基金资产未完全配满标的资产、ETF 产品对持仓比例有特殊要求 [54] 哪些个券更容易被 ETF 持有 - 信用债 ETF 主要持有隐含 AAA，其次为隐含 AAA - 与隐含 AA +，截至 6 月 25 日，8 只信用债 ETF 持有各隐含评级债券金额合计 1148.4 亿元，AAA、AAA - 与 AA + 持仓金额占比 97%，隐含 AAA 成份券被 ETF 持有比例达 15.2%，AAA - 与 AA + 分别为 8.8%与 9.7%，自 5 月 19 日以来该部分债券 ETF 持有比例快速增长，隐含 AAA 持仓比例明显高于其他评级 [56] - ETF 主要重仓 1 至 3 年期与 7 至 10 年期债券，除 5 至 7 年期样本较少罕有持仓外，其他期限区间普遍有 100 至 300 左右持仓，1 至 3 年和 7 至 10 年期持仓比重均超 10%，后者占比达 14.5% [59] 把握 ETF 扩容下的成份券投资机遇 积极寻求成份券二级交易机会 - 受 ETF 扩容影响，5 月以来沪深两市信用债做市券成交活跃度显著提升，5 月成交笔数首次突破 1000 笔，占全部非金信用债成交笔数 5.0%，低估值成交占比 44%，高出 10 个百分点，平均偏离度低于估值 1.70bp；6 月行情走强，低估值成交占比 62%，平均低估值偏离幅度 2.73bp，成交数量占整体比重达 7.2% [64] - 6 月以来多数做市券跑赢估值曲线，以截至 2025 年 6 月 25 日被 ETF 持仓做市券为基础，剔除不符合要求债券后，334 只做市券中 289 只自 6 月以来估值收益率变化跑赢曲线，占比 87%，全部样本券平均跑赢曲线 3.6bp [66] - 愈是被市场“抢配”的成份券，跑赢曲线幅度相对更高，增长幅度 20%以上的“抢配”成份券平均跑赢曲线 4.4bp，10%至 20%之间的平均跑赢 4.0bp，10%以下的平均跑赢 3.5bp，持仓比例负增长的成份券平均跑赢 3.4bp [67] 适当配置成份券主体的非成份券 - 因需求旺盛，部分成份券在二级市场“一票难求”，可适当配置成份券主体的非成份券，当成份券估值下行时，该主体其他存续券估值可能下行 [70] - 6 月做市主体的其他非做市券在二级市场表现介于做市主体的做市券与非做市主体的普通存续券之间，跑赢曲线概率为 72%，平均跑赢曲线 2.0bp，非做市主体的普通存续券跑赢曲线概率 60%，平均跑赢幅度 1.2bp [70] 提前布局科创债 ETF 成份券 - 10 家基金管理人已提交成立科创债 ETF 的行政申请，可对后续可能落地的科创债 ETF 采取成份券交易策略，优先布局相关产品跟踪的标的指数成份券 [6][74] - 10 只拟申请成立的科创债 ETF 主要跟踪 3 只指数，分别为上证 AAA 科技创新公司债指数、深证 AAA 科技创新公司债指数与中证 AAA 科技创新公司债指数，跟踪中证 AAA 科创债指数的 ETF 产品有 6 只，跟踪沪 AAA 科创债指数的有 3 只，跟踪深 AAA 科创债指数的有 1 只 [74] - 中证 AAA 科创债指数成份券最多，有 801 只，沪 AAA 科创债次之，有 659 只，深 AAA 科创债指数最少，有 146 只 [75] - 提前布局时，优先考虑同时作为基准做市品种与沪 AAA 科创债指数成份券的科创债，其次考虑做市品种主体的非做市科创债；评级与久期方面，参考沪深做市信用债 ETF 持仓偏好，重点考虑隐含评级 AA + 以上（AAA 优先）的科创债，控制久期在 7 至 10 年与 1 至 3 年区间内 [6][75]

报告核心观点 - 6月25日市场大涨跃上新中枢，虽波动可能加大但无大跌风险，银行、保险和有景气支撑的领域更具性价比，成长科技回调风险进一步加大 [1][3][4] 市场异动情况 - 6月25日上证指数收涨1.04%，创业板指收涨3.11%，全A成交额1.64万亿，较昨日增加0.19万亿，放量13%，除煤炭、油化、交运外其余行业均上涨，非银、国防军工、计算机、电力设备、商贸零售涨幅靠前 [1] 创业板大涨原因 - 证券行业因港股券商强势表现情绪传导及国泰君安国际升级虚拟资产交易牌照催化A股证券板块，国防军工因9月3日阅兵活动及上海合作组织成员国国防部长会议使军工出口预期再起而大涨，二者为创业板上涨贡献颇多 [2] 市场跃上新中枢情况 - 宏观流动性宽松和无风险收益率预期下降带来充足潜在流动性，市场对稳定资本市场有共识和预期，情绪改善带动市场站上新台阶 [3] - 监管重视、经济有韧性、政策有托底使市场无大跌风险，但短期大涨后市场分歧增加、博弈加大，新中枢上波动可能加大，未来有望积聚力量再突破 [3] 具备性价比的投资主线 - 银行、保险短期具备稳市功能，中长期具备高股息稳定性和资金持续流入，市场回归新中枢震荡时具备短期配置性价比，银行经营稳健、分红和未分配利润调节空间大有助于维持高股息，中长期资金入市等将带来持续资金流入 [4][6] - 有景气硬支撑的细分领域包括稀土永磁、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品，稀土永磁进退可守，贵金属价格长期上涨，工程机械迎来新景气周期，摩托车销售高景气，农化制品量价改善 [6] 成长科技板块情况 - 4月8日以来成长科技板块整体涨幅靠前，计算机行业截至6月25日估值82.9X，处于2010年以来94.4%历史高分位水平，进一步上行空间有限且存在较大估值回落风险 [6]