报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 67 元 [1][9] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 开局稳健，库存健康，经营策略务实，预计延续稳健表现，分红保持高位，按 100%分红率测算 25E 股息率约 4.6%属较优水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2025 年一季度，公司实现营业收入 43.6 亿元，同增 1.5%；归母净利润 4.7 亿元，同增 4.6%；扣非后归母净利润 4.67 亿元，同增 4.7% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 148.3 亿、150.4 亿、152.74 亿元，同比增速分别为 1.3%、1.4%、1.6%；归母净利润分别为 12.7 亿、13.09 亿、13.46 亿元，同比增速分别为 13.9%、3.1%、2.9% [4] 经营情况 - 25Q1 实现销量 88.4 万千升，同比+1.93%；吨价 4930 元/千升，同比减少 0.46%，高端产品占比高，产品结构有压力 [9] - 分结构看，25Q1 高档/主流/经济产品收入分别为 26.03/15.50/0.91 亿元，同比+1.2%/+2%/+6.1%，收入占比分别同比-0.2/+0.1/+0.1pcts 至 61.3%/36.5%/2.2% [9] - 分品牌看，嘉士伯、风花雪月等延续双位数增长，1664、乐堡、重庆等微增，疆外乌苏降幅收窄 [9] 成本与费用 - 25Q1 吨成本同比减少 1.45%至 2543 元/千升，毛利率同比+0.5pcts 至 48.4%，虽佛山工厂折旧增加，但成本红利兑现且规模效应强化 [9] - 销售/管理费用率分别同比-0.4/+0.3pcts 至 12.7%/3.4%，表现稳健 [9] 渠道与品牌 - 渠道端，25 年保持大城市计划数量稳定，深耕核心市场、优化产品组合、提升份额；积极拥抱非现饮渠道，调整组织架构，加强与歪马等平台合作，提升罐化率 [9] - 产品与品牌端，上市重庆精酿全麦 1L 装、1664 新代言等强化影响力 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 基于贸易环境及跨境小包等政策调整影响，调整25 - 26年盈利预测为预计实现归母净利22.9、27.1亿（原预测为37.0、38.4亿），引入27年盈利预测为28.9亿，对应25 - 27年EPS分别为1.45、1.71和1.82元，PE分别为8、7、7倍 [8] - 公司持续优化航网结构，短期受贸易环境影响，长期看好公司作为中国出海长航线核心运输参与者，维持估值方式，给予2025年10倍PE，对应目标市值229亿，目标价14.5元，预期较现价19%空间 [8] 财务数据 - 25Q1营业收入54.9亿，同比+5.0%，归母净利5.5亿，同比 - 7.4%，扣非归母净利5.0亿，同比 - 5.2% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为223.49亿、239.98亿、252.71亿，同比增速分别为 - 7.1%、7.4%、5.3%；归母净利润分别为22.95亿、27.13亿、28.88亿，同比增速分别为 - 14.6%、18.3%、6.5% [4] 分业务板块情况 - 航空速运业务25Q1收入20.6亿，同比+2.9%，毛利率17.3%，同比+1.8pct [2] - 地面综合服务25Q1实现收入6.2亿元，同比+4.7%；毛利率34.8%，同比 - 4.7pct [2] - 综合物流解决方案25Q1实现收入28.0亿元，同比+6.7%；毛利率13.8%，同比+3.1pct [2] 成本端情况 - 25Q1营业成本45.3亿，同比+3.0%；毛利9.6亿，毛利率17.5%，同比+1.6pct [2] - 一季度除研发支出外的期间费用率3.1%，同比 - 0.8pct，运营效率进一步提高 [2] 运价表现 - Q1 TAC浦东机场出境航空货运价格指数4333，同比+10% [2] 航网布局情况 - 2024年7月，公司开通“上海 - 布达佩斯”全货机航线，在欧洲的全货机定期航班通航点增至4个，分别为伦敦、阿姆斯特丹、法兰克福、布达佩斯 [8] - 截止2024年末，公司全货机14架，全货机定班航线达到17条，其中上海始发15条，深圳始发2条 [8]

报告公司投资评级 - 给予中信证券“推荐”评级（维持），目标价 31.9 元 [2][10] 报告的核心观点 - 中信证券 2025 年一季报业绩略超预期，自营业绩环比同比均有提升，公司持续维持行业领先地位，维持对其 2025 - 2027 年相关财务指标预测及“推荐”评级 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 剔除其他业务收入后营业总收入 162 亿元，同比+27.5%；归母净利润 65.5 亿元，同比+32% [2] ROE 及相关指标 - ROE 为 2.2%，同比+0.4pct；财务杠杆倍数 4.15 倍，同比-0.05 倍，环比-0.02 倍；资产周转率 1.3%，同比+0.2pct；净利润率 40.5%，同比+1.4pct [3] 资产负债表情况 - 剔除客户资金后总资产 12559 亿元，同比+758.3 亿元；净资产 3024 亿元，同比+215.4 亿元；计息负债余额 6605 亿元，环比+251.9 亿元 [3] 重资本业务情况 - 重资本业务净收入合计 86.6 亿元，净收益率 0.8%；自营业务收入 88.6 亿元，单季度自营收益率 1.1%，环比+0.5pct，同比+0.3pct [3] 对比基金收益率 - 单季度期间主动型股票型基金平均收益率+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct；纯债基金平均收益率-0.2%，环比-1.62pct，同比-1.29pct [4] 信用业务情况 - 利息收入 47.6 亿元，环比-4.39 亿元；两融业务规模 1498 亿元，环比+114.5 亿元；两融市占率 7.81%，同比+0.61pct [4] 质押业务情况 - 买入返售金融资产余额 545 亿元，环比+102.3 亿元 [4] 轻资本业务情况 - 经纪业务收入 33.3 亿元，环比-6.6%，同比+36.2%；投行业务收入 9.8 亿元，环比-3.6 亿元，同比+1.1 亿元；资管业务收入 25.6 亿元，环比-4.6 亿元，同比+2.1 亿元 [10] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|63,789|77,752|82,439|88,668| |同比增速(%)|6%|22%|6%|8%| |归母净利润(百万)|21,704|27,039|29,088|31,719| |同比增速(%)|10%|25%|8%|9%| |每股盈利(元)|1.41|1.82|1.96|2.14| |市盈率(倍)|17.7|13.7|12.7|11.7| |市净率(倍)|1.41|1.33|1.26|1.19| [6]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 24年稳健增长，省内份额持续提升，省外释放弹性，利润略低于预期系布局升级产品和省外市场策略下货折加强、结构微降、费投加强等因素所致 [5] - Q1开门红平稳开局，V3放量成亮点，盈利端毛利率和净利率下降0.6pct相对平稳，现金流及合同负债相对良性 [5] - 25年营收目标5%-12%，V3和省外市场有望打开增长空间，二季度高基数或有压力，下半年报表和经营或相对从容 [5] - 公司组织架构稳定、布局规划积极，省内份额提升趋势延续，加强V系和省外布局已取得成效，远期空间有望打开，维持“强推”评级和75元目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2024年营业总收入115.5亿元，同增14.3%，归母净利润34.1亿元，同增8.8%，单Q4收入16.0亿元，同降7.6%，归母净利润3.3亿元，同降34.8% [1] - 25Q1营收51.0亿元，同增9.2%，归母净利润16.4亿元，同增7.3%，销售回款46.8亿元，同增25.4%，Q1末合同负债5.4亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |同比增速(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |同比增速(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |每股盈利(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |市盈率(倍)|17|16|15|14| |市净率(倍)|3.7|3.2|2.8|2.5| [1] 公司基本数据 - 总股本124,680.00万股，已上市流通股124,680.00万股，总市值576.89亿元，流通市值576.89亿元 [2] - 资产负债率31.95%，每股净资产13.71元，12个月内最高/最低价58.17/35.59元 [2] 分产品情况 - 24年特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%，预计对开增速略高于中枢，四开提价控量，雅系弹性增长，低端今世缘系列下滑 [5] - 25Q1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%/-14.0%，预计四开挺价微增，对开增速10%左右，V3春节放量，雅系持续渗透 [5] 分区域情况 - 2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域营收分别同比+12%/+12%/+9%/+21%/16%/+9%，省外营收同比+27%至9.3亿元 [5] - 25Q1省内同增8.5%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增9.0%/5.2%/9.2%/15.2%/12.6%/3.2%，省外实现4.4亿元，同增19.0% [5] 现金流及合同负债情况 - 24Q4/25Q1销售回款同比-6.3%/+25.4%，24Q4+25Q1回款同增11%，收入同增5%，现金流增速好于收入端 [5] - 确认收入后合同负债Q1末为5.4亿元，较24Q3末基本持平 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|6,158|6,068|7,342|10,483| |应收账款(百万)|35|65|69|71| |存货(百万)|5,569|6,345|6,846|7,336| |流动资产合计(百万)|13,928|14,661|16,453|20,108| |固定资产(百万)|3,217|4,705|5,294|5,845| |非流动资产合计(百万)|10,294|12,736|14,075|14,869| |资产合计(百万)|24,222|27,397|30,528|34,977| |短期借款(百万)|1,040|1,180|1,320|1,460| |应付账款(百万)|1,058|1,155|1,330|1,378| |合同负债(百万)|1,593|1,735|1,882|3,379| |流动负债合计(百万)|8,374|8,540|9,218|11,087| |长期借款(百万)|190|468|643|766| |非流动负债合计(百万)|394|672|846|970| |负债合计(百万)|8,768|9,212|10,064|12,057| |归属母公司所有者权益(百万)|15,454|18,185|20,464|22,920| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |营业成本(百万)|2,916|3,173|3,423|3,668| |税金及附加(百万)|1,685|1,823|2,005|2,160| |销售费用(百万)|2,140|2,289|2,523|2,792| |管理费用(百万)|464|503|559|602| |研发费用(百万)|49|53|58|62| |财务费用(百万)|-133|-100|-116|-127| |信用减值损失(百万)|22|-2|0|-1| |投资收益(百万)|19|20|30|50| |其他收益(百万)|35|30|20|20| |营业利润(百万)|4,553|4,870|5,250|5,656| |营业外收入(百万)|18|15|9|10| |营业外支出(百万)|24|25|21|21| |利润总额(百万)|4,547|4,860|5,238|5,645| |所得税(百万)|1,135|1,213|1,308|1,410| |净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |归属母公司净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |EPS(摊薄)（元）|2.74|2.93|3.15|3.40| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|2,867|3,004|4,155|5,632| |投资活动现金流(百万)|-2,259|-2,701|-1,701|-1,201| |融资活动现金流(百万)|-926|-393|-1,180|-1,290| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润增长率(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |毛利率(%)|74.7%|74.8%|74.9%|75.0%| |净利率(%)|29.6%|29.0%|28.8%|28.8%| |ROE(%)|22.1%|20.1%|19.2%|18.5%| |资产负债率(%)|36.2%|33.6%|33.0%|34.5%| |流动比率|1.7|1.7|1.8|1.8| |速动比率|1.0|1.0|1.0|1.2| |总资产周转率|0.5|0.5|0.4|0.4| |应收账款周转天数|1|1|2|2| |应付账款周转天数|118|126|131|133| |存货周转天数|652|676|694|696| |每股收益(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |每股经营现金流(元)|2.30|2.41|3.33|4.52| |每股净资产(元)|12.39|14.59|16.41|18.38| |P/E|17|16|15|14| |P/B|4|3|3|3| |EV/EBITDA|13|12|11|10| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利下滑，2025Q1营收逆势正增、扣非提升大超预期，25年公司轻装上阵，经营目标积极，盈利改善趋势明确，预计全年经营目标达成无虞 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收1153.9亿，同比-8.24%，归母净利84.5亿，同比-18.9%，扣非归母净利60.1亿，同比-40.0%；24Q4营收266.6亿，同比-7%，归母净利-24.2亿，同比-330%，扣非归母净利-24.98亿，同比-259% [2] - 2025Q1营收329.4亿，同比+1.46%，归母净利48.7亿，同比-17.7%，扣非归母净利46.3亿，同比+24.2% [2] 分产品营收情况 - 24Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收174.8/83.5/3.77亿元，同比-13.1%/+8.7%/+23.7% [7] - 25Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收196.4 /88.1/41.1亿元，同比-3.1%/+18.6%/-5.3% [7] 盈利指标情况 - 24Q4毛利率30.8%，同比-0.69pcts，净利率为-9.13%，同比-12.31pcts，若剔除澳优商誉减值计算净利率为0.67%，同比-2.52pcts [7] - 25Q1毛利率为37.7%，同比+1.88pcts，扣非净利率为14.05%，同比+2.57pcts，净利率15.0%，同比-3.33pcts [7] 费用率情况 - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率为18.12%/4.09%/1.18%/0.02%，同比-0.63/-0.37/+0.14/-0.43pcts [7] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为16.97%/3.78%/0.58%/-0.71%，同比-1.55/-0.7/+0.13/+0.1pcts [7] 2025年经营目标 - 收入/利润总额为1190/126亿，同比+2.8%/+24%，预计25年净利率目标为9.0%（以综合税率为15%测算） [7] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS预测为1.69/1.83/1.97元（前次25 - 26年预测为1.78/1.94元），对应PE为17/16/15倍 [7] - 维持目标价36元，对应25年21倍PE，为大众品板块优质配置标的 [7] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|115,780|119,109|124,279|129,215| |同比增速(%)|-8.2%|2.9%|4.3%|4.0%| |归母净利润(百万)|8,453|10,742|11,645|12,537| |同比增速(%)|-18.9%|27.1%|8.4%|7.7%| |每股盈利(元)|1.33|1.69|1.83|1.97| |市盈率(倍)|22|17|16|15| |市净率(倍)|3.4|3.3|3.1|2.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好行业供给侧改革下公司发展机遇，考虑市场景气度反转及公司业务基本面较优，维持盈利预期，预计广发证券2025 - 2027年EPS为1.45、1.55、1.68元人民币，BPS分别为16.41、17.35、18.16元人民币，当前股价对应PB分别为0.93、0.88、0.84倍，加权平均ROE分别为8.95%、9.18%、9.46%，维持2025年业绩1.25倍PB估值预期，目标价20.51元 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季报剔除其他业务收入后营业总收入71亿元，同比+48.1%；归母净利润27.6亿元，环比-1.2亿元，同比+79.2% [1] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万)|27,199|33,517|35,280|37,867| |同比增速(%)|17%|23%|5%|7%| |归母净利润(百万)|9,637|11,014|11,801|12,795| |同比增速(%)|38%|14%|7%|8%| |每股盈利(元)|1.15|1.45|1.55|1.68| |市盈率(倍)|13.3|10.6|9.9|9.1| |市净率(倍)|0.97|0.93|0.88|0.84|[4] ROE情况 - 报告期内ROE为1.8%，同比+0.7pct，环比-0.1pct；财务杠杆倍数为4.23倍，同比-0.19倍，环比+0.3倍；资产周转率为1.1%，同比+0.3pct；净利润率为38.9%，同比+6.8pct [8] 资产负债表情况 - 剔除客户资金后公司总资产为6340亿元，同比+153亿元，净资产1500亿元，同比+100.5亿元，杠杆倍数为4.23倍，同比-0.19倍；计息负债余额为4192亿元，环比+537.2亿元 [8] 自营业务情况 - 重资本业务净收入合计为28.6亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.5%；自营业务收入合计为23.3亿元，单季度自营收益率为0.8%，环比稳定，同比+0.4pct；单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct，纯债基金平均收益率为-0.2%，环比-1.62pct，同比-1.29pct [8] 信用业务情况 - 利息收入为29.9亿元，环比-5.02亿元；两融业务规模为1113亿元，环比+23.8亿元，两融市占率为5.8%，同比+0.3pct [8] 质押业务情况 - 买入返售金融资产余额为202亿元，环比-3.3亿元 [8] 轻资本业务情况 - 经纪业务收入为20.5亿元，环比-23.1%，同比+50.7%，对比期间市场日均成交额为15261亿元，环比-17.7%；投行业务收入为1.5亿元，环比-0.9亿元，同比+0.1亿元；资管业务收入为16.9亿元，环比-1.1亿元，同比+0.8亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 经营业绩再创新高，AI驱动先进封装市场带来新机遇，公司主打产品是芯片堆叠和先进封装技术的关键核心装备，市场占有率不断突破 [5] - 持续推进新产品新工艺开发，在CMP装备、减薄装备等方面取得积极成果，市场竞争力稳步提升 [5] - 加快新生产基地建设，推进“装备 + 服务”的平台化发展战略，扩大生产规模并完善区位布局 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入34.06亿元（YoY + 35.82%），归母净利润10.23亿元（YoY + 41.40%），扣非后归母净利润8.56亿元（YoY + 40.79%） [5] - 2025年一季度实现营收9.12亿元（YoY + 34.14%，QoQ - 4.42%），归母净利润2.33亿元（YoY + 15.47%，QoQ - 22.89%），扣非后归母净利润2.12亿元（YoY + 23.54%，QoQ - 12.14%） [5] 市场机遇 - AI大模型迭代加速与高性能计算需求爆发，先进封装工艺成突破传统芯片性能瓶颈的关键路径，全球先进封装市场规模预计从2023年的378亿美元增长至2029年的695亿美元，复合年增长率达10.7% [5] 新产品新工艺进展 - CMP装备：全新抛光系统架构CMP机台Universal - H300规模化出货，面向第三代半导体客户的专用CMP装备研制成功并发往客户端验证 [5] - 减薄装备：12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300多台验收，12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile–GM300验证进展顺利 [5] - 边缘抛光装备：12英寸晶圆边缘抛光装备发往多家客户验证，并在存储芯片、先进封装等关键制程中应用 [5] - 湿法装备：用于SiC清洗的HSC - S1300清洗装备和用于大硅片终端清洗的HSC - F3400清洗装备先后通过验证并实现销售 [5] - 晶圆再生业务：采用先进CMP研磨方式提升再生晶圆循环使用次数，获客户高度认可，取得多家先进制程客户订单 [5] 生产基地建设 - “华海清科集成电路高端装备研发及产业化项目”和天津二期项目竣工验收，完成芯嵛公司控股权收购，布局新产品和新业务板块 [5] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营收为46.7/59.0/68.9亿，归母净利润为13.5/16.9/19.8亿，对应EPS为5.70/7.15/8.36元 [5] - 给予2025年40倍PE，对应目标价为228元 [5] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|3,406|4,669|5,903|6,886| |同比增速(%)|35.8|37.1|26.4|16.7| |归母净利润(百万)|1,023|1,350|1,692|1,980| |同比增速(%)|41.4|31.9|25.4|17.0| |每股盈利(元)|4.32|5.70|7.15|8.36| |市盈率(倍)|38|29|23|20| |市净率(倍)|6.1|5.1|4.3|3.6| [6] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E各项目的预测数据，包括货币资金、应收票据、营业成本等 [7] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测情况 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营业总收入143.0亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4亿元，同比-10.6%，经营活动净现金流净额8.4亿元，同比-42.2% [2] - 肉制品业务受消费疲软及去库影响，销量和吨利下滑，但库存达近几年低位，新渠道增长良好，预计Q2起经营环比改善 [6] - 屠宰业务规模扩大，养殖减亏亮眼，预计全年业绩有望稳增 [6] - 维持25 - 27年EPS预测1.51/1.58/1.65元，对应25 - 27E PE分别18/17/16X，当前股息率达5.4%，维持目标价28元 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E营业总收入分别为595.61亿、617.74亿、637.88亿、657.03亿元，同比增速分别为-0.6%、3.7%、3.3%、3.0% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为49.89亿、52.43亿、54.75亿、57.25亿元，同比增速分别为-1.3%、5.1%、4.4%、4.6% [2] - 2024 - 2027E每股盈利分别为1.44、1.51、1.58、1.65元，市盈率分别为19、18、17、16倍，市净率分别为4.4、4.4、4.3、4.3倍 [2] 公司基本数据 - 总股本346466.12万股，已上市流通股346412.37万股，总市值928.88亿元，流通市值928.73亿元 [3] - 资产负债率42.80%，每股净资产6.10元，12个月内最高/最低价为27.96/22.41元 [3] 业务分析 肉制品业务 - 25Q1营收55.8亿元，同比-17.8%，销量/单价分别同比约-17.4%/-0.5%，主要因终端消费不振和经销商去库 [6] - 新兴渠道增长良好，但占比小未能弥补传统渠道下滑 [6] - 25Q1吨利同比下降约5%至4742元/吨，经营利润同比下跌21.7%至14.8亿元，经营利润率为26.5%，同比-1.3pcts [6] 屠宰及其他业务 - 25Q1屠宰业务营收70.0亿元，同比+6.1%，屠宰量同增近双位数，生鲜肉销量双位数增长、单价中单下滑 [6] - 屠宰业务经营利润1.19亿元，同增24.7%，经营利润率同比+0.3pcts至1.7% [6] - 其他业务亏损0.7亿元，同比减亏约1.4亿元，养殖成本持续改善 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为57.50亿、63.86亿、67.04亿、79.54亿元 [12] - 2024 - 2027E存货分别为69.28亿、71.20亿、73.46亿、75.77亿元 [12] - 2024 - 2027E资产合计分别为372.85亿、373.66亿、374.43亿、385.00亿元 [12] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为595.61亿、617.74亿、637.88亿、657.03亿元 [12] - 2024 - 2027E归母净利润分别为49.89亿、52.43亿、54.75亿、57.25亿元 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为84.16亿、62.65亿、71.06亿、73.14亿元 [12] - 2024 - 2027E投资活动现金流分别为-11.57亿、-10.97亿、-10.99亿、-11.00亿元 [12] - 2024 - 2027E融资活动现金流分别为-41.78亿、-45.32亿、-56.89亿、-49.64亿元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 12.25 元 [1][8] 报告的核心观点 - 浙商证券 2025 年一季报显示，剔除其他业务收入后营业总收入 17 亿元，同比+15.1%；归母净利润 5.6 亿元，环比-1.1 亿元，同比+24.2% [1] - 公司与国都证券并购整合推进，看好公司供给侧改革机会，维持盈利预期 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 主营收入 2024A 为 158.16 亿元，2025E 为 172.51 亿元，2026E 为 179.43 亿元，2027E 为 187.46 亿元，同比增速分别为-10%、9%、4%、4% [4] - 归母净利润 2024A 为 19.32 亿元，2025E 为 23.8 亿元，2026E 为 26.62 亿元，2027E 为 29.82 亿元，同比增速分别为 10%、23%、12%、12% [4] - 每股盈利 2024A 为 0.49 元，2025E 为 0.52 元，2026E 为 0.58 元，2027E 为 0.65 元 [4] - 市盈率 2024A 为 21.3 倍，2025E 为 20.1 倍，2026E 为 18.0 倍，2027E 为 16.0 倍 [4] - 市净率 2024A 为 1.36 倍，2025E 为 1.28 倍，2026E 为 1.22 倍，2027E 为 1.17 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 457379.66 万股，已上市流通股 457379.66 万股 [5] - 总市值 478.42 亿元，流通市值 478.42 亿元 [5] - 资产负债率 78.42%，每股净资产 7.79 元 [5] - 12 个月内最高/最低价 15.85/10.27 元 [5] 公司业务分析 - ROE 为 1.6%，同比-0.1pct，环比-0.3pct；财务杠杆倍数为 3.91 倍，同比-0.53 倍，环比+0.4 倍；资产周转率为 1.2%，同比+0pct；净利润率为 33.5%，同比+2.5pct [8] - 剔除客户资金后公司总资产为 1394 亿元，同比+171.4 亿元，净资产 356 亿元，同比+81.4 亿元；杠杆倍数为 3.91 倍，同比-0.53 倍；计息负债余额为 629 亿元，环比+58.8 亿元 [8] - 重资本业务净收入合计为 7 亿元，净收益率为 0.8%；自营业务收入合计为 4.6 亿元，单季度自营收益率为 1.1%，环比-0.8pct，同比+0pct；信用业务利息收入为 6.2 亿元，环比-0.9 亿元，两融业务规模为 248 亿元，环比+6.2 亿元，两融市占率为 1.29%，同比+0.11pct；质押业务买入返售金融资产余额为 60 亿元，环比+4.6 亿元 [8] - 轻资本业务总体有所下行，经纪业务收入为 6.9 亿元，环比-22.6%，同比+30%；投行业务收入为 1.2 亿元，环比-1.5 亿元，同比-0.3 亿元；资管业务收入为 0.7 亿元，环比-0.2 亿元，同比-0.4 亿元 [8] 投资建议 - 预计浙商证券 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.52/0.58/0.65 元人民币，BPS 分别为 8.17/8.55/8.97 元人民币，归母净利润分别为 23.8/26.6/29.8 亿元，当前股价对应 PB 分别为 1.28/1.22/1.17 倍，加权平均 ROE 分别为 6.56%/6.96%/7.44% [8] - 给予 2025 年业绩 1.50 倍 PB 估值预期，目标价 12.25 元，维持“推荐”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1 归母净利增长 3%，新项目再获核准保障远期成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 772.72 亿、848.65 亿、910.61 亿、960.37 亿元，同比增速分别为 3.1%、9.8%、7.3%、5.5% [2] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 87.77 亿、104.83 亿、114.97 亿、121.29 亿元，同比增速分别为 -17.4%、19.4%、9.7%、5.5% [2] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.43、0.51、0.56、0.59 元，市盈率分别为 22、18、17、16 倍，市净率分别为 1.7、1.6、1.5、1.4 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 2056800.21 万股，已上市流通股 1888328.49 万股，总市值 1918.99 亿元，流通市值 1761.81 亿元 [3] - 资产负债率 68.48%，每股净资产 5.48 元，12 个月内最高/最低价 12.22/8.99 元 [3] 公司公告 2024 年报及 2025 年一季报 业绩表现 - 2024 年归母净利 87.77 亿元，同比 -17.38%；24Q4 归母净利 -1.56 亿元，23Q4 为 13.0 亿元；25Q1 归母净利 31.37 亿元，同比 +2.55% [6] 营业收入 - 2024 年营收 772.72 亿元，同比 +3.09%；24Q4 营收 202.86 亿元，同比 +7.52%；25Q1 营收 202.73 亿元，同比 +12.70% [6] 毛利率 - 2024 年毛利率 42.91%，同比 -1.71pct；24Q4 毛利率 30.68%，同比 -3.22pct；25Q1 毛利率 47.86%，同比 -1.31pct [6] 经营数据 电量层面 - 2024 年累计上网电量 2039.23 亿千瓦时，同比增长 3.28%；25Q1 累计上网电量 564.49 亿千瓦时，同比增长 17.17% [6] - 核电方面，2024 年累计上网电量 1712.60 亿千瓦时，同比下降 1.83%；25Q1 累计上网电量 463.70 亿千瓦时，同比增长 13.41% [6] - 新能源方面，2024 年累计上网电量 326.63 亿千瓦时，同比增长 42.07%；25Q1 累计上网电量 100.79 亿千瓦时，同比增长 38.28% [6] 装机层面 - 核电方面，截至 2025 年 3 月 31 日，控股核电在运机组 26 台，装机容量 2496.20 万千瓦；在建及核准待建机组 17 台，装机容量 1942.90 万千瓦 [6] - 新能源方面，控股装机容量 3069.16 万千瓦，其中风电/光伏分别为 1001.32/2067.84 万千瓦；另控股独立储能电站 145.10 万千瓦；在建装机容量 1353.68 万千瓦，其中风电/光伏在建分别为 183.70/1169.98 万千瓦 [6] 业绩承压原因 - 24Q4 归母净利下滑显著，主要系计提增值税返还对应所得税费用所致，24Q4 所得税约为 24.86 亿元，同比提升 643.1%；若剔除所得税费用影响，24Q4 利润总额约为 27.26 亿元，同比下降 9.0% [6] 成长空间 - 2025 年 4 月 27 日，浙江三门核电项目 5 号、6 号机组获国务院核准，拟建设 2 台“华龙一号”压水堆核电机组，单台机组额定电功率 1215MW；正在开展前期准备工作的核电机组仍有超过 10 台，料将为未来成长性提供有力保障 [6] 投资建议 盈利预测 - 调整 2025 - 2026 年盈利预测至 105、115 亿（前值 121、131 亿元），新增 2027 年盈利预测为 121 亿元，对应 25 - 27 年 EPS 分别为 0.51、0.56、0.59 元，对应 PE 为 18、17、16 倍 [6] 估值 - 采用可比公司估值法，可比公司对应 25 年 PE 为 18x，考虑核电远期成长性较强，在可比公司基础上给予 20%估值溢价，给予公司 25 年 21x PE，对应 2201 亿目标市值，对应目标价 10.7 元，目标价较现价 15%空间 [6]