报告核心观点 - 2024年上市险企资负双击实现净利润高增，业绩高增主要来自资产端，负债端人身险NBV稳健增长、财险承保盈利 [6][8][89] - 短期业绩增速受交易盘债券浮亏、权益投资、基数效应影响，股票投资收益可部分对冲债券浮亏压力；长期投资回报率假设下调或提升EV置信度，带动保险板块估值修复 [6][8][90] - 当前推荐顺序为财险H、平安、太保、新华、国寿 [6] 2024年数据速览：投资驱动业绩高增 - 上市险企归母净利润均实现高增，新华增速最高达201.1%，国寿108.9%，人保88.2%，太保64.9%，平安47.8%，财险30.9% [13] - 人身险方面，NBV增速新华最高达106.8%，平安28.8%，国寿24.3%，太保20.9%；新单保费除国寿增1.6%外，其他均有缩量 [13] - 财产险方面，太保财、平安财、人保财原保费同比分别增7.9%、6.5%、4.3%；整体COR分别为98.6%、98.3%、98.8% [13] - 投资端，净投资收益率均同比下行，总投资收益率均同比显著上行，人身险公司均实现利差益 [13][15][16] 权益市场回暖，上市险企均实现"利差益" 净投资收益率受利率下行影响，权益回暖带动总投资收益率上行 - 2024年长端利率下行致上市险企净投资收益率同比下行，人保3.9%（同比-0.6pct），太保3.8%（同比-0.2pct）等 [15] - 权益市场回暖使上市险企2024年总投资收益率同比显著上行，新华5.8%（同比+4pct），太保5.6%（同比+3pct）等，均实现利差益 [16] 增配长债缩短久期缺口，股息策略稳定净投资收益中枢 - 险资增配长债应对利率下行，非标投资占比下降，上市险企积极增配FVOCI类股票资产 [22] - 新华权益资产配置占比提升，其他上市险企下滑，主要因减小基金占比；债券占比均提升，预计增配长久期利率债 [23] - 非标占比均下降，地产敞口均明显收窄；上市险企均提升股票资产中FVOCI配置比例，债券FVTPL占比变动分化 [24][32][33] 人身险：margin改善驱动 NBV 稳增 量价分析：关注价值率改善的持续性 - 新业务价值增速整体较好，新华低基数下高增107%，平安29%，国寿24%，太保21% [39] - 新业务价值率普遍改善，新华14.6%（同比+7.9pct），太保16.8%（+3.5pct）等 [39] - 续期驱动总保费高景气，国寿新单逆势增长，其他上市险企新单缩量，环比中期增速改善 [40][41] 产品结构：传统险占比持续提高，未来分红险重要性预计上升 - 传统险占比普遍提升，平安产品结构均衡，太保、新华以传统险为主 [48] - 传统险卖点是低风偏与锁定长期收益，发展分红险有助于缓解"利差损"压力 [49][51] 渠道结构：代理人改革加速兑现，银保渠道受报行合一影响 - 总保费上，代理人仍为主渠道，国寿、太保个险占比上行，平安、新华略有下降 [55] - 新业务上，除平安外个险渠道占比提升，银保渠道占比下滑，报行合一影响短期销售动能，长期销售靠产品吸引力及"费差"优化 [66] - 代理人渠道规模企稳筑底、头部回升，人均新单增速分化，平安人力回升，太保、新华降幅收窄，国寿略有缩水 [69] 财产险：COR受灾害影响，头部增速"分层" 头部财险保费景气度"分层"，COR同比分化 - 财险增速"分层"，太保财增速+7.9%跑赢行业，平安财+6.5%基本与行业一致，人保财+4.3%跑输行业 [75] - 自然灾害使赔付端承压，平安信保业务风险出清带动COR优化，人保财98.8%（同比+1pct），太保财98.6%（+0.9pct），平安财98.3%（-2.4pct） [75] 头部车险增速跑输行业，COR受灾害影响 - 头部车险增速跑输行业，人保财+4.1%，平安财+4.4%，太保财+3.7%，预计受费用竞争和汽车市场销量影响 [79] - 头部险企车险COR受灾害影响，人保逆势优化，人保财96.8%（同比-0.1pct），平安财98.1%（同比+0.4pct），太保财98.2%（同比+0.6pct） [79] 非车险：头部增速分化明显 - 平安、太保非车险增速跑赢行业，平安财+11.6%，太保财+10.7%，人保财+4.6%受农险拖累 [81] - 责任险、企财险普遍亏损，农险贡献盈利，平安财信保业务COR大幅改善 [84] 投资建议：资产端仍是决胜手，关注FVTPL类金融资产 - 2024年上市险企净利润高增，业绩高增来自资产端，负债端人身险NBV稳健增长、财险承保盈利 [89] - 短期业绩增速受交易盘债券浮亏、权益投资、基数效应影响，股票投资收益可部分对冲债券浮亏压力 [90] - 长期投资回报率假设下调提升EV置信度，多措并举PEV估值中枢或回升，建议关注财产险及部分人身险公司 [91]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年和 2025 年一季度业绩良好，2024 年营业总收入 24.2 亿元、归母净利润 2.6 亿元，2025 年一季度营业总收入 5.9 亿元、归母净利润 1.2 亿元 [1] - 空分内需承压但公司销售结构优化，盈利能力提升，2024 年销售毛利率、净利率分别为 23.37%、10.80%，同比提升 1.48pct、1.93pct [6] - 空分业务海外占比提升，新签订单表现亮眼，2024 年新签订单约 40 亿元，海外订单创新高 [6] - 综合竞争力快速提升，海外订单进入交付高峰期，随着海外订单交付盈利能力有望持续提升 [6] - 25Q1 海外加速兑现，业绩亮眼，销售毛利率、净利率分别为 28.77%、19.48%，同比增长 4.22pct、0.80pct [6] - 调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入分别为 28.6、34.0、40.2 亿元，归母净利润分别为 3.7、4.6、5.7 亿元，给予 2025 年 15 倍 PE，对应目标价约 34.3 元 [6] 相关目录总结 公司基本数据 - 总股本 16000 万股，已上市流通股 4954 万股，总市值 40.64 亿元，流通市值 12.58 亿元，资产负债率 66.89%，每股净资产 10.89 元，12 个月内最高/最低价 26.44/17.08 元 [3] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|2419|2864|3402|4021| |同比增速(%)|12.2|18.4|18.8|18.2| |归母净利润(百万)|261|366|461|567| |同比增速(%)|36.6|40.2|26.1|22.9| |每股盈利(元)|1.63|2.29|2.88|3.55| |市盈率(倍)|16|11|9|7| |市净率(倍)|2.5|2.1|1.8|1.5|[7] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2025E 营业总收入 2864 百万元、归母净利润 366 百万元等 [8]

消费类 - 食品行业2024年投资两位数高增，2025年将丰富供给、开拓新消费场景[21] - 白酒行业2024年整体承压、分化加大，未来将科技融合、年轻化国际化发展[20] - 珠宝行业2024年市场规模同比降5.02%，黄金逆势增长，未来市场分化、AI赋能[22] 周期/制造类 - 煤炭行业供给保障能力提升，2025年供需将相对平衡并向宽松转变[41] - 石化行业2024年筑底企稳，后续需供改淘汰落后产能、产品高端化[43] - 钢铁行业2024年供过于求，2025年需求降幅有望收窄，需加强自律[47] 科技类 - AI行业核心产业规模超1600亿元，中国国际地位提升但与美仍有差距[7][60] - 通信行业2024年传统业务放缓、新兴业务高增，未来专注AI转型[73] - 软件行业未来5 - 10年复合增速12% - 15%，但面临产品化、价值认可等挑战[74] 金融类 - 资管行业发展有利与不利因素并存，未来资金来源、资产配置和运营将多元化[80]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月16日工信部对相关公告拟发布内容公示，申报新能源汽车产品的有218户企业的578个型号，含纯电动和插电式混合动力等不同类型 [6] - 小鹏X9于4月15日上市，售价35.98 - 41.98万元，动力和续航有不同版本，新版不用基于激光雷达的智驾方案 [6] - 腾势N9推出两款插混车型，后续发纯电版，有舒适配置和先进智驾，动力搭载插混系统，综合续航达1302km [6] - 五菱宏光发布增程版车型，提供三种动力版本，增程版适合小成本创业者或物流用车，有特定长宽高轴距和续航表现 [6] - 建议关注动力电池及相关材料、构件、导电剂等领域的多家公司 [6] 行业基本数据 - 股票家数299只，占比0.04%；总市值46,881.73亿元，占比4.84%；流通市值41,202.87亿元，占比5.36% [2] 相对指数表现 - 绝对表现1M为 - 10.9%、6M为 - 6.5%、12M为3.9%；相对表现1M为 - 7.6%、6M为 - 2.7%、12M为 - 3.0% [3] 相关研究报告 - 《光伏行业周报（20250414 - 20250420）：3月国内新增光伏装机同比高增，电池组件及逆变器出口环比改善明显》 [5] - 《风电行业周报（20250414 - 20250418）：周内陆风中标均价为1613元/kW，海风中标量达2.6GW》 [6] - 《人形机器人行业周报（20250414 - 20250420）：人形机器人技术要求批准立项，人形机器人半马成功举办》 [6]

证 券 研 究 报 告 【债券周报】 财报披露进入加速期，如何识别风险？ ——可转债周报 20250422 2024 年 4 月 18 日晚，*ST 普利收到终止上市决定的公告，将在 4 月 28 日进 入退市整理期，普利转债成为第五只随正股退市的转债 年报业绩弱预期或逐步兑现。2024 年的业绩预告负面类别业绩预告较前两年 大幅上升，首亏、续亏出现的频次和概率均连续增加。但 2025 年情绪或相对 可控，中低评级转债在业绩披露期的超杀并不显著，甚至 A+即 A 这种往年均 承压的品种走出小幅抬升。在日历效应预期下持有者或存在提前出库部分转债 的考量。此外，2024 年报为"新国九条"首次适用，4 月业绩披露情况也直接 决定了部分转债正股是否将面临 ST/*ST。 新规加强分红要求。若严格参考新规限制，当前尚无已披露转债正股满足退市 风险警示，退市警示仅有*ST 普利、*ST 天创，ST 中装、ST 东时为其他风险 警示个券。但新"国九条"后，上交所和深交所均修改了 ST 和退市规则，对 分红的要求进一步提升，主要关注近三个会计年度累计现金分红总额低于年均 净利润的 30%，且累计分红金额低于 5000 万元 ...

消费类 - 食品行业运行平稳，投资两位数高增，未来将丰富供给、开拓新消费场景[12] - 白酒行业整体承压、分化加大，未来将科技赋能、年轻化与国际化发展[13] - 珠宝行业总量趋弱但黄金逆势增长，未来市场分化加剧、AI赋能发展[14] 周期/制造类 - 煤炭行业保供能力提升，2025年供需将向宽松转变[33] - 石化行业2024年筑底企稳，后续需供改淘汰落后产能[35] - 钢铁行业供过于求，2025年需求降幅有望收窄，需加强自律[37] 科技类 - AI行业国际地位提升，核心产业规模超1600亿元，发展优势多[45] - 通信行业传统业务下滑，新兴业务高增，未来专注AI主线[52] - 软件行业高速发展，未来5 - 10年复合增长率12%-15%，但面临挑战[54] 金融类 - 资管行业有利与不利因素并存，未来资金来源多样化、资产投资分散化[58]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司总体营业收入和净利润同比有所下降，但2025年行业有望复苏，AI技术发展也将推动公司经营业绩成长 [7] - 尽管受行业市场周期性景气度低谷影响，公司经营业绩下降，但仍保持较好盈利能力，且持续加强技术研发和新产品开发 [7] - 公司推进核心技术研发，不断丰富产品矩阵，在计算芯片、存储芯片、模拟与互联产品方面均有进展 [7] - 根据年报下修盈利预测数据，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润情况，给予25年8xPS，目标价85.84元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本48,156.99万股，已上市流通股41,959.06万股，总市值326.94亿元，流通市值284.86亿元，资产负债率6.53%，每股净资产25.03元，12个月内最高/最低价92.50/43.09元 [4] 2024年度报告情况 - 2024全年营收42.13亿元（YoY - 7.03%），归母净利润3.66亿元（YoY - 31.84%），扣非归母净利3.12亿元（YoY - 36.52%） [7] - 24Q4营收10.11亿（YoY - 8.97%，QoQ - 7.58%），归母净利润0.62亿元（YoY - 63.41%，QoQ - 42.22%），扣非后归母净利润 - 0.06亿元（YoY - 104.16%，QoQ - 105.05%） [7] 分业务情况 - 计算芯片营收10.9亿元（YoY - 1.65%），毛利率33.02%（YoY + 5.07pct），销售占比25.88%（YoY + 1.42pct） [7] - 存储芯片营收25.89亿元（YoY - 11.06%），毛利率34.55%（YoY - 1.93pct），销售占比61.47%（YoY - 2.79pct） [7] - 模拟及互联芯片营收4.72亿元（YoY + 15.31%），毛利率49.61%（YoY - 1.73pct），销售占比11.19%（YoY + 2.16pct） [7] 技术研发与产品开发 - 计算芯片方面，布局RISC - V相关技术研发，优化ISP技术，C200产品优化版本开始MPW流片工作 [7] - 存储芯片方面，8GbDDR4、8Gb LP DDR4、16Gb LP DDR4已量产，进行车规级&工业级DRAM新产品开发，启动3D DRAM相关技术研发 [7] - 模拟与互联产品方面，推出多款LED驱动产品和32位RISC - V MCU芯片产品，GreenPHY首款产品可量产 [7] 投资建议及盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为51.7/61.2/71.1亿（2025/2026年原值为63.3/74.6亿），归母净利润为5.10/6.73/8.34亿（2025/2026年原值为8.49/10.89亿） [7] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|4,213|5,167|6,122|7,110| |同比增速(%)|-7.0|22.7|18.5|16.1| |归母净利润(百万)|366|510|673|834| |同比增速(%)|-31.8|39.3|32.0|23.9| |每股盈利(元)|0.76|1.06|1.40|1.73| |市盈率(倍)|89|64|49|39| |市净率(倍)|2.7|2.6|2.5|2.4| [8] 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如货币资金、应收票据、营业总收入、营业成本等在2024A - 2027E的情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 18.25 港元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 286.8 亿元，同比+3.9%；归母净利润 30.1 亿元，同比-5.5%，对应归母净利率 10.5%；全年合计派发股息 58.48 分/股，派息比例 50%，同比提升 5pcts [1] - 预计 FY25 - 27 年归母净利润分别为 27.38/30.32/33.26 亿元（25 - 26 年前值为 35.21/37.66 亿元），对应 13/12/11X；给予 25 年 16X PE，对应目标价 18.25 港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|28,676|28,966|30,431|32,188| |同比增速(%)|3.5%|1.0%|5.1%|5.8%| |归母净利润(百万)|3,013|2,738|3,032|3,326| |同比增速(%)|-5.5%|-9.1%|10.8%|9.7%| |每股盈利(元)|1.17|1.06|1.17|1.29| |市盈率(倍)|11.9|13.1|11.8|10.8| |市净率(倍)|1.4|1.2|1.1|1.0|[3] 公司基本数据 - 总股本 25.85 亿股，已上市流通股 25.85 亿股，总市值 386.17 亿港元，流通市值 386.17 亿港元 [4] - 资产负债率 26.90%，每股净资产 10.10 元，12 个月内最高/最低价 23.6/12.5 港元 [4] 产品端 - 坚持单品牌、多品类、多渠道策略，2024 年产品矩阵宽度增加 30% - 40%，深度下降高单位数 [7] - 鞋/服装/配件和器材分别实现营收 143.0/120.5/23.3 亿元，同比+6.8%/-2.9%/+29.3% [7] - 2024 年专业产品收入占比约 60%，超轻、赤兔、飞电三大跑鞋核心 IP 总销量突破 1060 万双 [7] 渠道端 - 批发渠道：2024 年收入同增 2.6%至 129 亿元，年末国内大货批发门店 4820 家（较年初增加 78 家） [7] - 直营渠道：2024 年收入下滑 0.3%至 69 亿元，年末国内大货直营门店 1297 家（较年初减少 201 家） [7] - 电商渠道：2024 年线上客流量同比提升高个位数，收入同比+10.3%至 83 亿元 [7] - 2024 年全渠道库存同比高单位数增长，全渠道库销比提升至 4.0 月，库存周期与库龄结构保持健康 [7] 盈利能力 - 2024 年毛利率 49.4%，同比+1.0pcts，因电商渠道收入占比提升和线下直营渠道折扣改善 [7] - 2024 年销售/管理费用率 32.1%/5.0%，同比-0.8/+0.4pcts [7] - 2024 年归母净利率 10.5%，同比-1.0pcts，因计提投资性房地产减值影响 [7] 未来展望 - 管理层预计 2025 年收入端基本持平，净利率保持高单位数 [7] - 公司成为 2025 - 2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，有望提升品牌溢价能力 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 歌尔股份2025年一季度营收下滑但盈利能力提升，声学业务和AI/AR眼镜业务有望驱动业绩增长，预计25 - 27年归母净利润为35.35/42.68/52.83亿元，维持“推荐”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年4月21日歌尔股份发布一季度报告，一季度营收163.05亿元（YoY - 15.57%，QoQ - 47.92%），归母净利润4.69亿元（YoY + 23.53%，QoQ + 46.59%），扣非归母净利润2.92亿元（YoY + 6.09%，QoQ - 15.81%），非经常收益约1.5亿元 [1] 评论 - 收入下滑因产品生命周期中后段正常降量，盈利能力提升，2025年一季度销售毛利率12.41%（YoY + 3.21pct，QoQ + 2.11pct），销售净利率2.68%（YoY + 0.79pct，QoQ + 1.73pct） [8] - 声学零部件/声学整机业务有望受益端侧AI及新品推出，2024年智能声学整机业务/精密零组件业务营收分别同比增长8.73%/15.85%，毛利率分别同比增长2.73pct/1.02pct；2025年精密零组件业务因端侧AI渗透推动产品性能升级，智能声学整机业务或受益苹果新品AirPods Pro3发布 [8] - 2025年将迎AI眼镜元年，24年全球AI智能眼镜销量152万台（YoY + 533%），歌尔股份在AI/AR眼镜多环节布局，有望受益行业爆发 [8] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|100,954|104,317|110,900|121,000| |同比增速(%)|2.4%|3.3%|6.3%|9.1%| |归母净利润(百万)|2,665|3,535|4,268|5,283| |同比增速(%)|144.9%|32.6%|20.7%|23.8%| |每股盈利(元)|0.76|1.01|1.22|1.51| |市盈率(倍)|35|26|22|18| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.4|2.1| [3] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测，涉及货币资金、应收票据、营业总收入等多项指标及对应增速、比率等数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价33.7元/股 [2] 报告的核心观点 - 公司品牌势能稳步向上，核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升，聚焦大健康系列产品优化产品结构，线上渠道增速或延续高增态势推动业绩持续兑现 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2025年一季报公司实现营收10.0亿元，同比+30.1%；归母净利润1.3亿元，同比+27.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+32.4% [2] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为43.2亿、54.7亿、65.23亿元，同比增速分别为32.8%、26.6%、19.2%；归母净利润分别为3.73亿、4.97亿、6.27亿元，同比增速分别为29.8%、33.0%、26.3% [2] 产品结构 - 持续聚焦卫生巾系列产品，25Q1自由点产品实现营收9.5亿元，同比+35.8%，高端系列产品收入占比持续提升，2025年将益生菌Pro系列产品作为推广重点推进新品迭代 [7] 渠道情况 - 线上渠道舆情影响逐步弱化，25Q1电商渠道实现营收3.2亿元，同比+8.6%，未来预计优化渠道投放策略，从单一抖音投放转向品牌全域投放 [7] - 线下渠道25Q1实现营收6.5亿元，同比+49.0%，核心五省市场份额提升，25Q1营收同比+26.7%，外围市场渠道运作更精细，25Q1营收同比+125.1% [7] 盈利能力 - 25Q1公司实现毛利率53.3%，同比-1.0pct，环比+4.4pct，费用端一季度销售/管理/财务费用率34.0%/2.4%/-0.01%，同比-0.4/-0.3/+0.1pct，综合影响归母净利率-0.3pct至13.1% [7] 投资建议 - 结合一季度业绩表现，预计25 - 27年公司分别实现归母净利润3.7/5.0/6.3亿元（前值为3.6/4.8/6.0亿元），对应PE为34/26/20X，参考绝对估值法，给予目标价33.7元/股，维持“推荐”评级 [7]