报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕2025年Q4政府债券供给展开分析，指出国债发行计划有调整、10月国债缩量或意味年内增发概率不大，地方债有剩余额度及不同增发形式，预测Q4政府债发行规模及节奏，提醒10月资金面波动风险 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 Q4国债发行计划有何看点 - 一般国债10月个别期限发行日期调整，如2年期提前、7年期和10年期延后 [9] - 超长期特别国债原10月30y品种取消，改为50y和20y各续发1期，规模分别为300亿和400亿 [9] - 国债计划公布后，25特6与25特2利差从9月29日的9.5BP扩至13.20BP [2][10] 10月国债缩量：或指向年内增发国债概率不大 - 普通国债预计剩余1.06万亿额度，特别国债已完成发行 [14] - 10月关键期限附息国债单只规模缩至1306亿元，较9月缩量，或表明年内增发概率不大 [3][14] 地方债：年内剩余额度以及增发形式辨析 地方债存量额度发行进度 - 新增债券待发8309亿元，其中新增一般债、其他新增专项债分别剩1283亿元、7027亿元 [21] - 化债品种基本完成发行，2万亿置换债已发19924亿元，8000亿用于化债的新增专项债已发完 [21] 地方债增发怎么看 - 提前下达2026年新增限额是Q4常规操作，若按60%顶额下达，规模或31200亿元，增发需等明年 [22] - 中央安排5000亿结存限额下达地方，对应增发特殊再融资债券和新增专项债合计5000亿，特殊再融资债券下周开始发行 [26][27] - 置换债提前发行必要性和概率下降，因财政部2024年已下达6万亿限额，且财政已安排5000亿结存限额部分用于化债 [32] Q4政府债券发行预测 - 考虑5000亿结存限额，Q4政府债待发额度或2.6万亿，截至10月17日剩余约2.4万亿 [5][34] - 地方债四季度净融资或1.2万亿，10 - 12月分别约6500亿、4400亿、800亿 [5][35] - 国债四季度净融资或1.2万亿，10 - 12月分别约2300亿、6300亿、3400亿 [5][38] - 政府债四季度净融资或2.4万亿，低于过去五季度平均，10 - 12月分别约8900亿、10700亿、4200亿，10月后两周供给压力大，月末关注资金面波动 [5][38][39]

行业投资评级 - 报告对医药行业整体维持积极观点，并推荐了涵盖医疗器械、创新药、医药工业等多个细分领域的投资组合 [55][56] 核心观点 - 医药行业正处于结构性变革期，多个细分领域存在投资机会，重点关注创新药质量提升、医疗器械国产替代与出海、以及生命科学服务行业复苏等主线 [10][12][45] - IVD（体外诊断）行业是本周专题，核心观点是国产替代加速推进，出海有望构筑第二增长曲线，海外市场空间广阔 [13][15][16] 行情回顾总结 - 本周中信医药指数下跌2.60%，跑输沪深300指数0.37个百分点，在30个一级行业中排名第14位 [6] - 本周涨幅前十的股票包括亚太药业（36.68%）、多瑞医药（28.84%）、广生堂（26.12%）等 [5][6] - 本周跌幅前十的股票包括贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）、金城医药（-11.84%）等 [5][6] 板块观点与投资主线 创新药 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [10] - 建议关注百济神州、信达生物、康方生物等公司 [10] 医疗器械 - 医疗设备招投标量回暖，设备更新持续推进，家用医疗器械有补贴政策推进并叠加出海加速 [10] - 发光集采落地加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速 [10][38] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [42] - 推荐关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、维力医疗等公司 [10][40][43] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，2025年有望重回高增长 [10] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清，长期看行业渗透率低，国产替代是大趋势 [45] 医药工业 - 特色原料药行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期，关注重磅品种专利到期带来的新增量 [10][52][54] - 建议关注同和药业、天宇股份、华海药业等公司 [10][54] 中药 - 投资主线包括基药目录预期、国企改革、医保目录解限品种及OTC企业等 [12][47][49] - 建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝、片仔癀、同仁堂等公司 [12][49] 药房 - 展望2025年，处方外流可能提速，竞争格局有望优化，坚定看好药房板块投资机会 [12][46] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等公司 [12][46] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保与自费医疗快速扩容带来差异化优势 [12][48] - 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等公司 [12][48] 血制品 - 十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升，行业中长期成长路径清晰 [12] - 建议关注天坛生物、博雅生物 [12] IVD出海行业专题总结 国产替代加速 - 中国IVD产品注册量从2021年的335个增长至2024年的662个，复合年增长率为18.6% [14][15] - 国产IVD产品注册量增长更快，从2021年237个增至2024年533个，复合年增长率为22.5%，占比从70.7%提升至80.5% [14][15] - 2024年各细分领域国产化率：生化诊断60-70%，POCT 60%，分子诊断与血液分析均为50%，免疫诊断35% [14][15] 海外市场空间广阔 - 2023年全球IVD市场规模为1063亿美元，预计2028年达1282亿美元，复合年增长率3.8% [16][17] - 2023年中国IVD市场规模为59亿美元，预计2028年达80亿美元，复合年增长率6.3%，但仅占全球市场的5.5%，海外市场占比超90% [16][17] 出海路径分析 - 区域策略：新兴市场（亚太、拉美、中东、非洲）是前期突破口，欧洲是长远战略性市场，北美是高端产品突破目标 [18][20][22] - 模式演进：从性价比产品向中高端产品转换，从海外合作向本地化运营模式转换 [23][25] - 以新产业为例，其出海路径经历了从高性价比产品竞争下沉市场，到推出高端设备、设立印度子公司进行本地化运营，再到优化装机结构进入主流市场的阶段 [24][25] 企业出海表现与布局 - 2025年上半年，多数中国IVD企业海外收入增速显著高于国内收入增速，例如明德生物（185.82%）、诺唯赞（74.21%）、赛科希德（64.29%）等 [26][28] - 迈瑞医疗通过并购海肽生物和德赛诊断，补强核心原料自研能力与完善海外供应链 [30][32] - 新产业在14个核心国家建立运营体系，推动本地化经营 [30][32] - 九安医疗凭借新冠检测在美国建立品牌影响力，其三联检产品获批后有望放量 [34][36] - 万孚生物在美国市场从毒检、妊娠检测向呼吸道传染病检测拓展，在其他海外市场从胶体金、免疫荧光向化学发光拓展 [34][36] 行业和个股事件 - 南京维立志博与Dianthus Therapeutics就双特异性融合蛋白LBL-047达成合作，潜在总金额最高可达10亿美元 [58] - 科伦博泰的注射用博度曲妥珠单抗（舒泰莱）获NMPA批准上市，用于HER2阳性乳腺癌 [59] - 翰森制药与罗氏就HS-20110达成许可协议，翰森制药可获得8000万美元首付款及最高14.5亿美元里程碑付款 [60]

行业投资评级 - 快递行业投资评级为“推荐”，且为“维持”状态 [2] 核心观点 - 通达系（圆通、申通、韵达）单票收入环比继续提升，较7月均提升0.1元以上，后续业绩弹性可期 [2] - 8-9月单票收入数据验证了行业提价逻辑，随着10月旺季到来，预计有望进一步表现 [7] - 继续强调“反内卷”下的投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期 [7] 上市公司业务量表现 - 9月业务量同比增速：顺丰（31.8%）>圆通（13.6%）>申通（9.5%）>韵达（3.6%）[7] - 1-9月业务量累计同比增速：顺丰（28.3%）>圆通（19.4%）>申通（17.1%）>韵达（13.0%）[7] - 顺丰当月业务量为15.04亿件，圆通为26.27亿件，申通为21.87亿件，韵达为21.10亿件 [9] 上市公司收入表现 - 9月快递业务收入同比增速：申通（14.9%）=圆通（14.9%）>顺丰（14.2%）>韵达（4.1%）[7] - 1-9月收入累计同比增速：申通（14.8%）>圆通（13.5%）>顺丰（11.7%）>韵达（6.6%）[7] - 9月快递业务收入：圆通57.99亿元，顺丰208.54亿元，申通46.33亿元，韵达42.52亿元 [9] 单票收入分析 - 9月单票收入及环比变化：申通2.12元（环比+2.9%，+0.06元），韵达2.02元（环比+5.2%，+0.10元），圆通2.21元（环比+2.8%，+0.06元），顺丰13.87元（环比+4.5%，+0.60元）[7] - 9月单票收入较7月提升幅度：申通提升0.15元（+7.6%），圆通提升0.13元（+6.3%），韵达提升0.11元（+5.8%），顺丰提升0.32元（+2.4%）[7] - 1-9月累计单票收入：申通2.02元（同比-2.0%），韵达1.94元（同比-5.7%），圆通2.18元（同比-4.9%），顺丰13.83元（同比-13.0%）[7] 电商快递投资建议 - 重点推荐圆通速递：核心指标追近龙头，A股电商快递中质地最优，看好反内卷下业绩强弹性 [7] - 持续看好申通快递：“反内卷”下作为拐点型企业业绩弹性大，同时关注公司拟整合丹鸟业务带来的股东方赋能预期 [7] - 推荐极兔速递：Q3东南亚件量同比增长79%，东南亚高景气投资叠加“反内卷”有助于国内市场盈利稳定 [7] - 推荐中通快递：估值处于低位，一旦价格弹性启动，具备高性价比 [7] 顺丰控股投资建议 - 持续看好顺丰投资机会：公司激活经营策略，业务量提速推升收入增速，年初至今件量增速第一 [7] - 从自由现金流视角看，公司自由现金流可持续优化，经过股价调整后具备投资性价比 [7]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [1] - 报告给出的目标价为24.4港元 [1] 核心业绩观点 - 公司预计2025年前三季度（Q1-3）净利润同比增长40%-60% [1] - 以2024年同期净利润267.5亿元计算，对应2025年前三季度净利润预计为375亿元至428亿元 [7] - 2025年第三季度（Q3）单季度净利润初步预计为130亿元至184亿元，对应季度同比增速高达57%至122% [7] - 业绩超预期高增长主要受益于承保利润和总投资收益同比大幅增长 [7] 投资端分析 - 截至2025年上半年（H1），公司投资资产较上年末增长5.2%至7,115亿元 [7] - 资产配置结构优化，2025年上半年股票占比较上年末提升2个百分点至9.2%，与基金合计占比达14.5% [7] - 在股票投资中，FVOCI类占比较上年末下降6个百分点至74%，FVTPL类占比提升6个百分点至26% [7] - 预计在监管鼓励及资本市场活跃背景下，公司可能进一步增配优质权益资产，结构优化将放大市场上涨的正向效应 [7] 承保端分析 - 2025年上半年，得益于自然灾害同比减少以及费用管控，公司综合成本率（COR）同比优化1.4个百分点至94.8% [7] - 2025年第三季度，虽然季节性台风天气影响环比增加，但同比预计影响减小（2024年前三季度公司COR为98.2%） [7] - 随着公司风险减量管理服务体系逐步完善，应对大灾经验增加有望带来赔付端压力减轻 [7] 财务预测与估值 - 报告上调了公司2025-2027年的每股盈利（EPS）预测，新预测值分别为2.07元、2.16元和2.32元（原预测为2.04元、2.16元和2.32元） [7] - 基于2026年1.5倍市净率（PB）的目标估值，得出目标价24.4港元 [7] - 主要财务指标预测显示，2025年归母净利润预计为460.63亿元，同比增长43.2% [3] - 预测公司2025年市盈率（PE）为8.27倍，2026年预计进一步降至7.94倍 [3]

投资评级与目标 - 报告对节能风电的投资评级为“推荐”（维持）[1] - 目标价为4.3元，相较于当前价3.14元，存在约37%的上涨空间 [2][6] 核心观点与投资建议 - 短期经营端承压，2025年第三季度公司合计发电量25.86亿千瓦时，同比下降7.81%，主要受陆上风电发电量下降9.70%及弃风限电影响 [6] - 中长期视角下，风电行业面临多重催化，包括136号文推进保障收益率、补贴问题解决改善现金流、以及明确的新能源发展目标 [6] - 海上风电是下一个增长契机，2025年第三季度海上风电发电量1.84亿千瓦时，同比增长27.03%，公司作为纯风电运营商有望核心受益 [6] - 盈利预测方面，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1亿元、15.4亿元、16.3亿元，对应同比增速分别为-9.0%、+27.0%、+5.7% [2][6] - 估值方面，基于公司是市场上少有的纯风电运营商，给予2026年18倍市盈率，高于可比公司17倍的平均水平 [6] 主要财务指标与预测 - 营业总收入：2024年实际为50.27亿元，预计2025年微降至50.03亿元（-0.5%），2026年增长至56.08亿元（+12.1%），2027年达59.39亿元（+5.9%）[2] - 归母净利润：2024年实际为13.30亿元，预计2025年降至12.11亿元（-9.0%），2026年回升至15.38亿元（+27.0%），2027年为16.26亿元（+5.7%）[2] - 盈利能力：毛利率预计从2024年的49.4%调整至2025-2027年的44.9%-46.9%区间；净资产收益率（ROE）预计从2024年的7.6%先降至2025年的6.6%，后回升至2026-2027年的8.0% [7] - 估值水平：基于预测，2025-2027年对应的市盈率分别为17倍、13倍、13倍；市净率分别为1.1倍、1.1倍、1.0倍 [2][7] 公司基本数据 - 总股本为64.40亿股，总市值202.23亿元，流通市值186.32亿元 [3] - 资产负债率为58.27%，每股净资产为2.70元 [3]

投资评级与目标价 - 报告对星宇股份的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 目标价区间为181.8-218.1元，相较于当前价132.62元，预期上涨空间为37%-64% [2][7] 核心观点与投资逻辑 - 公司与节卡股份签署战略合作，共同布局具身智能机器人领域，合作涵盖联合创新、智能制造升级和产业链协同三大领域 [7] - 此次合作是公司自成立智能机器人子公司并招募人才后，在具身智能机器人领域的首次官方合作，报告认为应给予公司估值重估 [7] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.02亿元、20.77亿元、25.98亿元，同比增速分别为20.8%、22.1%、25.1% [3][7] - 估值重估基于给予2026年25-30倍目标市盈率，对应目标市值519-623亿元 [7] 主营业务与财务预测 - 公司主业成长有支撑，在智能车灯领域已成为重要国产引领者，其投影大灯已应用于问界M9、问界M8、极氪9X等热门车型 [7] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为160.15亿元、189.14亿元、221.88亿元，同比增速分别为20.8%、18.1%、17.3% [3][7] - 主要财务指标显示盈利能力稳健，预计毛利率将从2024年的19.3%稳步提升至2027年的20.2%，净资产收益率（ROE）将从13.8%提升至17.3% [8] 合作方节卡股份分析 - 节卡股份是协作机器人全球第一梯队企业，2023年全球市占率为8.2% [7] - 2024年节卡机器人整机营收达3.7亿元，同比增长46%，协作机器人整机本体产量达7928台，同比增长1.08倍 [7] - 节卡已拓展至人形机器人领域，2024年发布JAKA K-1人形双臂协作机器人，并已实现批量交付 [7] - 双方合作渊源已久，星宇股份早在2022年即对节卡进行投资，截至2025年8月6日，持有节卡约33万股，占总股本比例0.53% [7] 海外市场与全球化布局 - 公司海外业务拓展迅速，塞尔维亚星宇2024年实现营收3.2亿元，同比增长1.86倍 [7] - 公司已注册墨西哥星宇和美国星宇，未来有望在欧洲市场进一步扩大份额，并向北美市场进军 [7]

科技/制造领域 - 核聚变指数年初至今累计涨幅达66%，预计归母净利润增速为19%[4][5] - 半导体指数累计涨幅65%，预计归母净利润增速高达68%，但市盈率TTM达156倍[4][5] - 人形机器人指数涨幅60%，当前市盈率TTM为35倍，处于20年来9%的低估值分位[4][5] - 量子技术指数涨幅34%，估值分位为32%，预计净利润增速10%[4][5] - 商业航天指数涨幅33%，预计归母净利润增速高达711%[4][5] 消费/服务领域 - 动漫游戏指数累计涨幅47%，预计归母净利润增速为120%[9] - 新消费指数涨幅39%，估值分位处于21%的低位，预计净利润增速38%[9] - 医疗服务指数涨幅37%，预计归母净利润增速为64%[9] 基建领域 - 算力指数表现突出，年初至今累计涨幅73%，预计归母净利润增速51%[13] - 云计算/大数据指数涨幅47%，预计归母净利润增速高达164%[13] - 6G指数涨幅46%，预计净利润增速92%，估值分位为96%[13] 其他重点领域 - 碳中和指数涨幅40%，预计归母净利润增速47%[18][19] - 一带一路指数涨幅33%，估值分位为83%，预计净利润增速7%[18][19] - 京津冀一体化指数涨幅30%，预计归母净利润增速高达346%[18][19]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对ASML（ASML）或半导体设备行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6] 报告核心观点 - 报告核心观点认为ASML FY25Q3业绩符合预期，AI产业扩张与EUV渗透率提升将共振推动公司长期向上发展 [1] - 公司短期业绩稳健，长期成长动能明确，主要受益于AI算力驱动下的先进制程扩张、3D集成创新以及光刻全流程软件化升级 [3] 公司25Q3业绩情况 总体业绩 - 2025年第三季度实现营业收入75.16亿欧元，环比下滑2.29%，同比增长0.66%，略低于指引中值（指引范围74–79亿欧元）[2][10] - 季度毛利率为51.6%，环比下滑2.1个百分点，同比提升0.8个百分点，符合50%–52%的预期区间 [2][10] - 季度净利润为21亿欧元，净利率为28.3%，对应每股收益5.49欧元 [2][8][10] 分业务业绩 - 系统销售收入为55.54亿欧元，环比下降0.76%，同比下降6.28% [2][18] - 系统销售中，EUV销售收入为21.11亿欧元（含1台High NA系统），非EUV销售收入为34.43亿欧元 [2][10] - 存量装机管理收入为19.62亿欧元，符合20亿欧元的指引水平 [2][10][18] 新签订单 - 2025年第三季度新系统订单额为53.99亿欧元 [2][17] - EUV设备订单额为36亿欧元，约占新订单总额的三分之二，需求持续增强；非EUV设备订单额为18亿欧元 [2][17] - 按客户结构划分，逻辑业务占比53%，存储业务占比47% [2][17] 营收划分详情 - 按技术划分系统销售：EUV占比38%，ArFi占比52%，其余技术占比10% [18] - 按终端客户划分：逻辑客户占比65%，存储客户占比35% [18] - 按地区划分：中国大陆地区占比42%（环比提升15个百分点），成为最大单一市场；中国台湾地区占比30%，韩国占比18%，美国占比6%，亚洲其他地区占比4% [18] - 本季度共交付72台光刻机（66台全新，6台二手），环比减少4台，同比减少44台；其中包括EUV 9台（环比-2台）、ArFi 38台（环比+7台）、ArFdry 4台、KrF 11台、I-line 10台 [18] 技术交付进展 - 交付首台面向先进封装领域的i-line机台TWINSCAN XT:260，其生产效率较现有方案提升约4倍 [9][42] 行业观察及公司进展 市场总体观察 - 行业整体出现多项积极信号，减轻了上一季度所面临的不确定性 [19] - AI投资热度持续上升，带动先进逻辑与DRAM领域的资本投入加速 [20] - AI应用正惠及更广泛的客户群体，形成产业链多层次需求扩散 [21] - EUV技术在DRAM及先进逻辑客户中的采用率持续提升 [21] - 预计2026年中国市场的设备需求将明显低于2024与2025年的高景气阶段 [21][30][41] 技术路线图更新 - EUV技术：公司在SPIE及半导体大会上发布论文，展示在先进节点成本控制与产能效率优化方面的最新成果 [23] - High NA平台：客户已累计运行超过30万片晶圆，成熟度显著领先Low NA同期水平；SK hynix已启动首台EXE:5200系统的量产安装 [23] - 先进封装：成功交付首台XT:260先进封装光刻机，实现由验证向规模交付的关键跨越 [23] AI战略合作进展 - 公司与Mistral AI建立战略合作关系，旨在提升设备性能与客户交付效率，并借助AI能力加速产品研发与上市周期 [23][24] - 公司领投Mistral C轮融资，持股约11%，并在其战略委员会担任席位 [25] 公司指引 短期业绩指引 - 预计2025年第四季度营收为92–98亿欧元，环比增长22.41%至30.39%，同比变化-0.68%至+5.8% [3][26] - 预计2025年第四季度存量装机管理业务收入约为21亿欧元，环比增长7.02%，同比下降2.18% [3][26] - 预计2025年第四季度毛利率为51%–53%，环比变化-0.6至+1.4个百分点，同比变化-0.7至+1.3个百分点 [3][26] - 预计2025年全年收入同比增长约15%（即约325亿欧元），毛利率约52% [3][26][27] 中期需求指引 - 公司预计2026年净销售额不低于2025年水平，行业需求结构将进一步优化 [3][26] - 产品结构方面，EUV业务占比有望提升，反映出先进制程持续扩产及AI驱动带来的高端设备需求；中国市场的DUV业务可能因前期高基数而阶段性回落 [3][26] 长期展望 - 公司展望2030年收入规模区间为440亿至600亿欧元，毛利率有望达到56%-60% [3][28] - 长期成长动能来自AI算力驱动下的先进制程扩张、3D集成创新以及光刻全流程软件化升级 [3][28] 电话会议问答部分要点 市场需求与订单能见度 - 近期主要看到来自AI基础设施投资的积极进展，更多客户开始参与AI相关逻辑及DRAM产能建设，但相关影响在2026年仅会部分体现 [29][34][46] - 订单节奏并非线性，而是阶段性集中；尽管过去两季度订单表现健康，但不能视为持续线性趋势 [31] - 当前积压订单中有相当比例对应2026年之后的交付周期，因此难以简单以总订单量推算2026年收入增长幅度 [38] 技术演进与需求影响 - DRAM从6F²结构转向4F²后，预期EUV层数仍将上升，且4F²结构更复杂，将带动整体掩膜层数与高级光刻掩膜需求增加 [32][33] - AI驱动下的高性能逻辑与DRAM芯片将加速EUV层数增长与节点演进，这一趋势预计在未来12–24个月成为关键观察期 [50][51] - 光刻强度呈现结构性强化趋势，逻辑端在GAA过渡后预计在更先进节点上恢复更积极的微缩 [50] 产能与供应链 - 公司认为2026年EUV需求将进一步增强，公司在短期与长期产能层面均已做好准备，目前不存在明显供给瓶颈风险 [36][37] - 公司已采取多项措施提升供应链灵活性和应变能力，具备比数年前更高的供应韧性与产能灵活度 [39] 财务与运营 - 2025年第四季度毛利率指引略好于上季度预期，主要受出货量上升带来的规模效应、低NA机型销售良好、升级业务收入环比增长等因素推动 [35] - 2026年毛利率变化将主要由产品结构与存量装机管理业务构成决定，受中国市场DUV业务回落、EUV业务占比提升、High NA出货节奏等因素综合影响 [43] - 当前营运资本上升主要源于High NA系统周期长、交付时间延后导致库存占用增加，预计随High NA产量提升，营运资本周转效率将逐步改善 [53] High NA系统进展 - High NA系统性能验证预计在未来几个月内完成，设备可用率持续优化，成熟速度显著快于Low NA同期表现 [47][48] - High NA项目当前对整体毛利率仍具稀释效应，主要因固定成本摊薄不足；预计在2028–2029年进入高产阶段后，毛利率将随规模效应提升 [40][49] - 下一波High NA订单预计将在客户完成验证后启动，时间大概率在2025年下半年或之后；下一轮出货集中期预计在2028年及以后 [40]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标价为300元 [1] - 当前股价为159.01元，目标价隐含约89%的上涨空间 [2][1] 核心观点与投资逻辑 - 公司管理层理性务实，面对行业压力灵活调整运营节奏 [6] - 当前股价对应2025年预测市盈率仅17倍，位于近年低位，估值性价比凸显 [6] - 伴随春节旺季临近，动销有望持续修复，公司作为安徽省内龙头品牌，将持续受益于春节返乡催化，有望实现加速去库 [6] - 报告维持2025-2027年每股盈利预测为9.59元、10.02元、10.74元 [6] 省内市场表现 - 公司在安徽省内品牌地位稳固，在需求承压背景下市占率加速提升 [6] - 公司经营理性，主动放松回款考核，聚焦市场良性运行 [6] - 区域表现环比改善，整体动销接近去年同期，主力区域合肥、亳州、阜阳等地动销略有增长 [6] - 产品端，容量升级后的古5、古8（从425ml升至500ml）逐步在市场中显现，标志老品库存已消化至低位，新品加量不加价，铺市后将进一步强化性价比 [6] 省外市场拓展 - 公司省外市场经历前期去库，压力已有所减弱 [6] - 江苏作为省外第一大市场，去年已基本调整到位，四季度联合终端针对苏超半决赛启动营销活动，设置“夺冠退款”活动，有望实现快速去库 [6] - 南方区域整体表现较好，浙江在高基数下仍实现有效增长，江西加速招商培育下实现双位数增长 [6] - 在低线产品古井贡酒等系列招商导入背景下，省外份额整体具备韧性 [6] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为23,578百万元，同比增长16.4%；归母净利润为5,518百万元，同比增长20.2% [2] - 预测2025年营业总收入为21,774百万元，同比下滑7.6%；归母净利润为5,069百万元，同比下滑8.1% [2] - 预测2026年收入将恢复增长至22,033百万元（+1.2%），归母净利润增至5,294百万元（+4.5%） [2] - 预测2027年收入将达23,249百万元（+5.5%），归母净利润将达5,675百万元（+7.2%） [2] - 公司毛利率水平预计将保持在较高水平，2025-2027年预测分别为79.9%、80.2%、80.8% [13]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”（首次）[1] - 目标价为48.06元/股 [1][9] 核心财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为18.61亿元、21.99亿元、25.78亿元，同比增速分别为19.3%、18.1%、17.3% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.03亿元、2.59亿元、3.24亿元，同比增速分别为26.2%、27.2%、25.3% [2] - 对应2025-2027年每股盈利分别为1.18元、1.50元、1.88元，市盈率分别为34倍、27倍、22倍 [2] - 估值基于2026年32倍市盈率 [9] 公司概况与市场地位 - 登康口腔是国内领先的抗敏牙膏赛道龙头，核心品牌“冷酸灵”2024年在抗敏感细分赛道零售市场份额为64.7% [6][14] - 2024年公司实现营收15.6亿元，同比增长13.4% [6][14] - 根据尼尔森数据，2024年公司牙膏产品在线下渠道零售份额位列行业第三、本土品牌第二 [14] 行业分析 - 口腔护理行业品类成熟度高，偏存量竞争，线上渠道重要性凸显 [6] - 2021年我国口腔护理行业CR5/CR10市场份额合计为48.5%/53.7%，较2015年（58.0%/72.3%）下滑，行业格局松动 [6] - 线上渠道份额稳步提升，兴趣电商平台成重要增长引擎；2024年1-11月，抖音平台口腔护理零售额同比增长33.2% [6][56] - 国货品牌凭借灵活市场动作和敏锐渠道洞察力快速崛起，细分赛道成竞争新焦点 [6] 公司核心竞争力 产品力 - 公司深耕抗敏细分赛道，形成“医研+专研+预护+基础”四大产品平台 [6][46] - 成功打造“医研”大单品，该产品经临床验证可在7天内使牙小管封堵率达到90.46% [100] - 研发费用率长期稳定在3%以上，高于行业平均水平，已形成260余项国内授权专利 [100] - 与外资舒适达品牌实现错位竞争，凭借价格带卡位（医研单品克单价约0.3元）、渠道深度下沉和本土化营销创新奠定国民品牌地位 [6][103] 渠道力 - 线下渠道依托独特的县域开发模式，成功布局下沉市场，覆盖全国数十万家零售终端 [6][116] - 线上渠道把握内容电商红利，2024年电商渠道收入占比提升至30.8%，2019-2024年该渠道收入复合年增长率达52.9% [6][28] - 在抖音渠道已形成成熟爆品孵化模式，通过内容营销和直播带货带动医研单品放量 [6][113] 品牌力 - “冷酸灵”为国民品牌，拥有超过三十年历史，“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，与“抗敏感”功能深度绑定 [6][95] - 通过签约新锐演员吴磊作为形象代言人，并与国家博物馆、小龙坎火锅等IP联名，推进品牌年轻化破圈 [6][127] 增长动力与未来展望 - 增长动力主要来自医研大单品势能延续、电商渠道高增长以及产品结构升级 [6][130] - 公司有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，形成多元化增长动能 [6][9] - 预计公司盈利能力稳步提升，2025-2027年毛利率预计分别为52.7%、55.2%、56.6% [132]