报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 长久期下银行股收益表现佳，不同久期均跑赢宽基指数，过去多年持有周期年复合收益率为正，平均年化回报率排名靠前 [3][33] - 银行股收益源于稳定 ROE 和分红及经济向上期权，当前 ROE 维持在 9%以上，净息差收窄影响部分被缓释 [4][34] - 2025 年 6 月银行业涨幅居前，估值回升，利率下行，成交额上涨，红利板块交易多，行业数据呈现直接融资占比上行、信贷结构性分化 [7] - 银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性，超额收益取决于基本面或估值，经济预期平稳或下行时银行股常有超额收益 [7] - 息差下降对 ROE 有拖累，但极限压力测试下 ROE 仍较高，若经济转型或企稳，行业 ROE 有望上行 [8] - 建议重视银行板块配置机会，一揽子配置红利策略相关银行及经济结构转型背景下有弹性的银行 [8] 各目录总结 月度行情表现：2025 年 6 月银行业涨幅居前 - 银行业排名第九，6 月 1 日至 27 日累计上涨 5.37%，跑赢沪深 300 指数 3.25pct [7][12] - 各子板块估值回升，国有行、股份行、城商行 PB 估值均上升 [14] - 个股表现上，前期低估高股息的股份行及城农商行领涨，如浙商银行、沪农商行等，前期涨幅居前银行本月涨幅小 [16][17] - 利率环境上，10 年期国债利率震荡下行后月末企稳，1 年期国债收益率也下行 [21] - 市场交易方面，6 月银行月成交额环比涨 74.8%至 6069 亿元，占比 AB 市场总成交额提升 0.3pct 至 2.41%，红利板块交易多 [7] - 行业估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位，当前银行板块整体 PE 为 6.85 倍，PB 为 0.62 倍，股息率 5.21% [7] 银行基本面跟踪 行业月度/季度数据跟踪 - 6 月 1 年期、5 年期 LPR 维持不变，分别为 3%、3.5% [28] - 5 月社融保持 8.7%增速，新增 2.3 万亿，同比多增 2271 亿元，直接融资与间接融资同比“一增一减” [28] - 信贷需求企稳回升需时间，未来呈结构性分化，如发达地区、一二线城市、新兴领域信贷需求有差异 [30] 银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？ - 银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性，经济增速向上及流动性宽松时有正绝对收益，反之可能为负 [7][32] - 银行股超额收益取决于基本面或估值，过去 20 年中有 14 年取得超额收益，经济预期平稳或下行时银行股常有超额收益 [7][32] - 不同久期下银行股持股收益佳，过去多年持有周期年复合收益率为正，平均年化回报率排名靠前 [3][33] - 银行股收益源于稳定 ROE 和分红及经济向上期权，当前 ROE 维持在 9%以上，净息差收窄影响部分被缓释 [4][34] - 银行内部个股持有收益率特征不同，国有银行波动低、稳健收益，股份行近 20 年复合收益率高于国有行但近年分化，优质区域城商行短久期收益率上升 [35] - 银行个股年度收益呈现“向中小银行集中”、“个股快速轮动”特征，每年有银行个股录得 10%+绝对收益，“冠军”多集中在中小银行，2023 年以来更突出“稳健”特征 [36] - 银行个股相对收益方面，经济复苏周期下呈现更强α特征，相对宽基胜率高、板块β重要，相对行业基准个股α重要 [37] 投资建议 - 重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升，建议一揽子配置 [8] - 红利策略相关银行，关注国有大行（A+H）、稳健股份行、区域优质且有较高拨备覆盖率中小行及低估值股份行 [8] - 经济结构转型背景下，关注客群扎实、风控优秀银行，如招商银行、宁波银行等 [8]

核心观点 - 市场从基金面解读银行股近期表现强势，包括“国家队”流动性支持、中长期资金入市、公募基金改革背景下的配置倾向预期 [9] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优 [10] - 银行经营核心营收增长压力减弱，信用成本平稳，2025年预期关注零售资产风险变动 [12] - 银行股收益源于中长期稳健的ROE和经济向上的期权，当前银行ROE维持在9%以上，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12] 银行股表现强势：资金面因素 - 增量资金流入使银行股表现强势，23Q2至6/20申万银行指数累计涨幅41.2%，远高于同期万得全A的3.9% [13] - “国家队”流动性支持，2024年至今规模ETF累计净流入8776.7亿元，流向银行股资金达1043.5亿元，占银行自由流通市值3.2% [13] - 中长期资金入市带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定、股息率高具备吸引力 [13] - 公募基金改革下，主动权益基金较基准对银行低配资金规模达1942.3亿元，占自由流通市值6.4% [13] 通胀水平对债权债务的损益影响 - 通胀使财富从债权人转移到债务人，通缩使债权人更富有，美国高通胀期间银行跑输市场 [24] - 价格低位下银行作为债权人较私人企业占优，我国2025年一季度GDP平减指数累计同比-0.77%，价格待修复 [29] - 从产值、利润、偿债、盈利、分红能力看，银行表现优于全A非金融企业 [29][30] - 日本价格低位时债权人占优，2000 - 2006年银行股阶段性跑赢，通胀回暖前银行预计持续占优 [48][54] 银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳 - 2025年银行息差有下行压力但降幅收敛，核心营收增长压力或缓解，资产端利率难见底，负债端存款挂牌利率调整有支撑 [56] - 政策强调保持合理息差水平，避免银行无效“内卷”，当前银行资产负债表稳定比利润增长更重要 [60][61] - 2025年银行营业收入增长有压力，但核心营收压力趋缓，信用成本低位波动，净利润有望稳定增长 [61] - 2025年预期关注对公资产稳定性和零售资产风险变动，预计银行业整体不良净生成率低位波动 [63] 银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权 - 银行股收益为稳定的ROE和分红加经济向上的期权，近10年银行股PB下降超50%，持股回报率仍有6.24% [67] - 理论上银行股中长期ROE是投资回报率，高ROA银行决定中长周期收益率，与经信用成本调整后的净息差正相关 [67][69] - 当前银行ROE维持在9%以上，极端假设底线ROE有8.5%，息差下降对实际ROAE拖累可控 [12][74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖百润股份，给予“推荐”评级，目标市值 310 亿元，目标价约 30 元 [2][7][147] 报告的核心观点 - 我国酒饮悦己多元化消费趋势崛起，百润在预调酒领域是绝对龙头，当下发力威士忌赛道，有望塑造第二成长曲线 [5][12] - 预调酒业务短期有压力，但品牌优势突出，沉淀企稳后潜力足；威士忌业务是小而美的蓝海赛道，百润产能布局领先、品类教育决心坚定，有望迈向国威标杆 [5][145][146] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 百润成立于 1997 年，初期主营香精香料，2003 年推出 RIO 预调鸡尾酒，是预调酒行业开拓者和龙头，当前预调酒收入占比约 90%；2015 年考察威士忌赛道，2017 年建厂，24 年底推出“崃州”“百利得”威士忌品牌 [12] - 公司股权集中，创始人刘晓东与其弟合计持股 44.21%，核心高管经验丰富，以长线思维布局酒类多元化升级赛道 [13] 预调酒 品类属性与空间 - 预调酒由酒精饮品与饮料调配而成，酒精度 2.5% - 9%，兼具适口性与上瘾性，是低门槛的酒类多元化之选，年轻消费者、白领和女性是主要消费群体 [17] - 中国预调酒呈现“脉冲式渗透”，经历 3 次爆发和沉淀回落，未来行业渗透空间仍足，截至 2023 年，市场零售规模约 127 亿元，龙头百润出厂规模约 32 亿元，消费量市占率约 72.5% [20][25] - 品类发展关注酒精度补位、本味化、健康化方向 [26] 竞争要素 - 优质产品是敲门砖，需体现差异化优势并引领消费潮流 [33] - 品牌心智占领是胜负手，主导消费者教育的龙头可建立品类壁垒 [33] - 渠道重在权衡供需、精准覆盖，预调酒消费集中于一二线市场，百润网点约 70 万家 [33] 百润优势 - 品牌：具备绝对优势，通过大量营销投入树立品牌，实现“品牌即品类”认知，精准营销持续推进消费者教育 [38][39] - 产品：品类矩阵完善，协同香精业务研发领先，产能布局完善，推进基酒自产 [45] - 渠道：稳健扩张渗透，重视渠道健康度与年轻消费者教育，开发适合年轻消费者的产品 [50] 威士忌 品类现状 - 品类属性：我国烈酒消费结构单一，威士忌价格带宽、饮用方式灵活，适合承接年轻消费者悦己需求，企业可通过工艺壁垒和口味本土化创新竞争 [5][55][58] - 消费现状：消费集中于自饮和非正式社交场景，价格偏中高端，年轻人群和沿海一二线城市是主力，外资品牌占主导，苏威是主流口味，本土酒厂投产加速 [63][66][69] - 本土化布局：国内威士忌项目分外资品牌、本土创业、内资龙头跨界三类，大部分国产威士忌是单一麦芽，百润的崃州是唯一大规模生产调和威士忌的酒厂 [73][74] 全球视角 - 美国：是最大威士忌市场，从本土化工艺创新到工业化、商业化推广，经验包括本土化打造风味、大规模工业化降本、文旅和媒体推广教育消费者 [81][95] - 日本：是威士忌从本土大众化崛起走向全球的典范，明治维新提供文化基础，本土龙头通过口味创新、性价比产品和年轻化营销推动行业发展 [103] - 潜在空间：我国威士忌 23 年出厂规模 55 亿元，对标韩国潜在空间可看 150 亿以上，按产能测算，当前设计产能 8 万千升、60%利用率可支撑出厂规模约 150 亿元 [119][124] - 经验总结：威士忌消费与西式文化渗透绑定，性价比推动大众化普及，渗透期品类教育是本土企业崛起关键；先发布局与产能优势奠定地位，口味创新差异化立足，年轻消费者是突破口 [127] 百润优势 - 总体战略：“百利得”调和威士忌突破大众市场，“崃州”单一麦芽威士忌沉淀价值 [131] - 生产壁垒：协同 RTD 业务建设大量柱式蒸馏器，是国内唯一具备大规模调和威士忌生产能力的酒厂；木桶储备丰富，具备本土化创新实力 [134][135] - 教育路径：秉持长期主义，重视渠道健康；上市前充分预热；主打悦己消费，突破年轻群体；大力发展酒旅融合，体验式营销深化品类教育 [140][142][144] 投资建议 - 预调酒业务短期有压力，但品牌优势突出，库存回归健康，年内有望企稳修复，中长期持续引领行业增长 [145] - 威士忌业务招商顺利，25 年有望签约 5 亿带动收入增长，中期销售体量扩容至 20 亿，行业地位与盈利水平将稳固 [146] - 采用分部估值法，给予 25 - 27 年归母净利润预测 8.2/9.6/11.2 亿元，对应 PE 32/28/24X，预调酒业务 25E PE 28X，威士忌业务假设中期 10 亿收入、20%净利率，给予 40X 估值，合计目标市值 310 亿元 [147]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 近期保险板块行情表现突出，主要因市场风偏上行推动整体估值修复，销售端受预定利率下调等影响保费增速承压但Q2预计边际回暖，资产端债券再投资收益压力减轻、权益市场交投活跃度提升，预定利率下调新单销售有压力但行业利差风险收敛，分红险转型叠加渠道降本增效助力负债端经营质量改善，看好保险板块“强beta”属性与“转型alpha”，推荐中国太保H、中国人寿H、中国平安H，建议关注中国人保H、中国财险[3] 根据相关目录分别进行总结 本周行情复盘 - 保险指数上涨3.89%，跑赢大盘1.93pct，个股表现分化，阳光+9.57%，太平+8.63%，友邦+5.53%，太保+4.47%，平安+4.06%，财险+3.61%，新华+3.46%，人保+2.82%，国寿+2.39%，10年期国债收益率1.65%，较上周末+1bp[1] 本周动态 - 6月24日蚂蚁集团减持约3375.48万股众安保险股，减持后持股比例降至7.63%[2] - 众安在线增资约39亿港元，配售价18.25港元/股，配售股份占现有已发行H股的15.14%，用于补充资金、支撑金融科技创新投资及一般企业用途[2] - 2025年1 - 5月原保费收入3.06万亿，其中财产险6129亿元，人身险24473亿元[2] 保险近期行情点评 - 销售端受预定利率下调等影响保费增速承压，Q2预计边际回暖，险企推动分红险转型减缓存量“刚兑”压力[3] - 资产端长端利率低位震荡，债券再投资收益压力减轻，“利差损”风险担忧减缓，权益市场交投活跃度提升，险企哑铃型配置策略下成长端有望受益于结构性行情，价值端重视FVOCI类红利资产配置[3] 投资建议 - 预定利率下调新单销售有下行压力，但行业利差风险收敛，分红险转型优化成本结构，叠加渠道降本增效助力负债端经营质量改善，推荐中国太保H、中国人寿H、中国平安H，建议关注中国人保H、中国财险[3] 人身险标的PEV估值 - A股：国寿0.83x、平安0.73x、新华0.71x、太保0.63x[3] - H股：国寿0.36x、平安0.6x、新华0.49x、太保0.43x、阳光0.38x、太平0.24x、友邦1.35x、保诚0.74x[4] 财险标的PB估值 - 财险1.24x、人保A1.39x、人保H0.88x、众安1.19x[4] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|36.96|4.87|4.99|5.10|7.58|7.41|7.25|1.08|推荐| |中国人寿|41.16|3.09|3.19|3.25|13.31|12.92|12.67|2.27|推荐| |新华保险|58.53|6.39|6.93|7.60|9.15|8.45|7.70|2.09|推荐| |中国平安|56.96|7.56|8.14|9.08|7.53|7.00|6.28|1.11|强推| |中国人保|8.76|1.05|1.12|1.25|8.36|7.82|7.03|1.36|推荐|[5] 行业基本数据 |指标|数值|占比%| | ---- | ---- | ---- | |股票家数（只）|6|0.00| |总市值（亿元）|31396.25|3.04| |流通市值（亿元）|21685.25|2.68|[6] 相对指数表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| | ---- | ---- | ---- | |1M|7.5%|5.4%| |6M|6.7%|8.2%| |12M|47.2%|33.7%|[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额同比下降，5月单月利润同比降幅明显扩大，盈利增速受关税、内外需波动和PPI降幅走扩影响下探；上中下游盈利均承压，中游受制造业拖累增速下滑，下游计算机通信行业受政策支撑利润增长；往后看内需政策发力必要性上升，三季度数量和价格因素或改善企业利润[2][3][25] 根据相关目录分别进行总结 行业视角：下游消费政策支持催化，中上游扰动仍在 - 上游：采矿业利润压力仍在，能源供应业延续正增长，采矿业盈利同比降幅扩大，电热燃水生产及供应业盈利增幅略有收窄[8][16] - 中游：设备制造业好于材料加工业，延续小幅增长，材料加工业压力持续，设备制造业利润增幅下降[17] - 下游：必选、可选消费结构分化，电子设备行业表现仍强，必选消费利润同比转负，农副及酒饮维持增长，可选消费盈利同比多数偏弱，电子设备行业表现仍强[18] 成本端：费用微升，利润率边际小幅好转 1 - 5月规模以上工业企业每百元营业收入成本同比增加、费用同比减少但降费节奏放缓，营收利润率累计同比降低但较1 - 4月提高，盈利效率同比仍为拖累项[1][20] 库存：实际库存或被动抬升 5月规上工业企业名义库存增速小幅回落，实际库存增速抬升，因产销率放缓实际库存可能被动上升；产成品存货周转天数和应收账款平均回收期同比增加但较1 - 4月减少，周转节奏略有加快[23]

报告行业投资评级 - 保险Ⅲ行业投资评级为推荐（维持），预期未来3 - 6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [4][24] 报告的核心观点 - 保费收入持续提速，寿险增幅显著走扩，财险稳健增长，负债端抬升或构成人身险标的估值修复原因之一，Q3预定利率再度下调预期或催化6月寿险保费保持提速趋势，财险车险增速稳中有升，增量主要来自新能源车车险 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 2025年1 - 5月，保险行业实现原保费收入30602亿元，同比+3.8%，环比+1.6pct，其中人身险合计保费24473亿元，同比+3.7%，财产险保费6129亿元，同比+4.0% [7] - 1 - 5月累计赔付支出11657亿元，占原保费收入38.1%，环比-0.5pct，其中财产险赔付比例59.4%，环比+1.1pct，人身险32.8%，环比-1.2pct [7] - 截至2025年5月底，保险行业资产总额达38.42万亿，较上年末+7%，净资产3.6万亿，较上年末+8.3% [7] 人身险公司 - 2025年1 - 5月，人身险公司实现原保费收入22797亿元，同比+3.3%，其中寿险同比+3.9%，健康险同比+0.9%，意外险同比-5.7% [7] - 以万能险为主的保护投资款1 - 5月累计新增交费同比-4.3%，降幅环比收窄0.5pct，投连险独立账户1 - 5月累计新增保费同比-17.9% [7] 财产险公司 - 2025年1 - 5月，财产险公司实现原保费收入7805亿元，同比+5.2%，增速环比持平，其中车险占比48%，健康险18%，农险9%，责任险8%，意外险3% [7] - 1 - 5月汽车销量合计1274万辆，同比+10.8%，新能源车销量合计561万辆，同比+43.8%，非车险1 - 5月累计保费同比+6%，环比+0.1pct [7] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 | 简称 | 股价（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | 2025E PB（倍） | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国太保 | 36.96 | 4.87 | 4.99 | 5.10 | 7.58 | 7.41 | 7.25 | 1.08 | 推荐 | | 新华保险 | 58.53 | 6.39 | 6.93 | 7.60 | 9.15 | 8.45 | 7.70 | 2.09 | 推荐 | | 中国人寿 | 41.16 | 3.09 | 3.19 | 3.25 | 13.31 | 12.92 | 12.67 | 2.27 | 推荐 | | 中国平安 | 56.96 | 7.56 | 8.14 | 9.08 | 7.53 | 7.00 | 6.28 | 1.11 | 强推 | | 中国人保 | 8.76 | 1.05 | 1.12 | 1.25 | 8.36 | 7.82 | 7.03 | 1.36 | 推荐 | [3] 相对指数表现 | % | 1M | 6M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现 | 7.5% | 6.7% | 47.2% | | 相对表现 | 5.4% | 8.2% | 33.7% | [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月第四周房地产销售进入季末冲刺阶段，投资施工需求延续偏弱，港口集运量边际走高，经济动能整体较前周小幅转强；6月出口增速或回落，内需发力必要性上升，7月债市或进入政策等待期，聚焦7月政治局会议前后增量政策推出情况，关注股债跷板效应的边际扰动 [4][39][40] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关 - 食品价格跌幅收窄，本周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比分别-0.12%、-0.14% [10] - 猪肉价格跌幅扩大，本周全国猪肉平均批发价环比-0.33% [10] - 蔬菜价格环比+0.1%、水果价格环比-2.6%，涨幅收窄或跌幅走扩 [10] 进出口相关 - 中国出口集运市场总体稳定，各远洋航线运价走势分化，本周CCFI指数环比+2.0%，SCFI环比-0.4% [12] - 北美运输需求平稳，市场运价继续回落，美西、美东航线运价环比分别-7.0%、-11.9% [12] - 6月16日-6月22日当周，港口完成集装箱吞吐量、完成货物吞吐量环比+5.9%、+5.6%，止跌回涨；6月以来单周同比均值分别+2.2%、+0.8%，较5月增幅均明显收窄 [12] - BDI指数环比走弱，本周均值环比-12.4%，CDFI指数环比-6.9% [13] 工业相关 - 动力煤价格边际上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比+1.2%，因月底产地停产减产增多，供给收紧，夏季用煤高峰开启，补库刚需释放 [19] - 螺纹钢价格跌幅走扩，本周现货价格环比-0.73%，247家钢厂高炉开工率83.8%持平前周，淡季供增需弱，钢价延续弱势 [19] - 铜价由跌转涨，本周长江有色铜、LME铜均价环比分别+0.3%、+1.0%，现货市场淡季成交，月末出货积极性提升，下游补库以刚需为主，铜价弹性受限 [24] - 玻璃现货成交平淡，市场各地区出货表现分化，整体价格维持弱势盘整，需求多刚需采购，市场观望情绪浓，部分地区降水影响，厂家降价出货，下游企业消化库存，价格偏弱 [24] 投资相关 - 水泥价格跌幅略有扩大，本周水泥价格指数周均环比-1.7%，受南方降水、中部洪涝灾害影响，需求走弱，部分地区企业启动错峰停窑计划 [28][29] - 30城新房销售延续上行，6月20日-6月26日成交面积255.4万平方米，环比+41.3%，同比-7.1%，降幅收窄，6月下旬开发商集中推盘 [34] - 二手房成交热度季节性抬升但弱于去年同期，6月20日-6月26日17城成交面积220.8万平方米，环比+5.3%、同比-1.4% [34] 消费相关 - 6月1日-22日，乘用车零售同比增幅扩大，同比+24%（5月全月同比+13%），环比上月+8%，6月16日-22日，零售同比、环比分别+30%、+42%，较前周继续走强 [35] - 原油价格明显回调，截至周五，布伦特原油、WTI原油价格环比分别-12.0%、-11.3%，因伊以达成停火协议，中东地缘局势缓和 [3][35]

收入端情况 - 5月工业企业收入增速为0.8%，低于前值2.6%，1 - 5月累计增速2.7%，2024年全年增速2.1% [3][8] - 5月工业企业出口交货值增速降至0.6%，产销率同比为 - 0.8%，PPI同比降至 - 3.3% [3][8] - 采矿业5月收入同比 - 15.9%，制造业上游3.06%，中游6.88%，下游1.24%，电热气水 - 0.52% [3][8] 利润率情况 - 5月利润率同比 - 9.72%，前值0.28%，制造业中游利润率波动大 [4][13] - 5月制造业中游利润率为5.38%，同比 - 11%，4月为5.74%，同比13% [4][13] 整体利润情况 - 5月全国规模以上工业企业利润同比增长 - 9.0%，前值2.9%，库存同比3.5%，前值3.9% [2][17] - 5月国有及国有控股企业利润增速 - 18.1%，外商及港澳台企业 - 7.3%，私营企业0.7% [17] 行业利润情况 - 5月采矿业增速 - 36.7%，制造业 - 4.0%，电热气水0.95% [2][21] - 制造业内部上游增速 - 8.82%，中游 - 3.18%，下游 - 3.9% [2][21] - 5月利润增速较高行业有有色金属矿采选业24.5%、农副食品加工14.9%等 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q2货政例会基本延续此前定调，降准降息落地后，总量货币政策工具表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏” [2][15] - 狭义流动性关注资金使用效率和资金空转，后续大幅宽松空间或有限 [2][15] - 二季度以来汇率压力缓和，内外均衡掣肘弱化，资金价格中枢修复 [2][15] - 预计长端收益率短期在1.6 - 1.7%窄幅震荡 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - Q2货政例会对经济修复积极表态，判断从“经济运行总体平稳、稳中有进”调整为“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，但外部环境判断从“增长动能不强”调整为“增长动能减弱” [2][4][5] 政策基调 - 货政例会公报措辞延续“适度宽松”，从“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，政策在总量上保持宽松取向，操作形式和节奏具灵活性 [2][5][6] 狭义流动性 - 2024年四季度以来一直强调“防范资金空转”，此次例会重申，当前DR007下台阶至1.5%附近，资金价格难大幅下行，资金环境维持均衡 [2][8][9] 稳汇率 - Q2例会措辞力度回收，“三个坚决”未再提及，因稳汇率压力缓和，4月以来人民币汇率从7.35附近升值至7.17附近，政策表态回收 [2][13][14] 房地产政策 - 认可前期政策，从“推动房地产市场止跌回稳”调整为“巩固稳定态势”，延续4月末政治局会议精神 [2][14][15]

政策表述变化 - 政策基调删去“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，增加“把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系”[2][3][8] - 货币政策思路删去“择机降准降息”，增加“灵活把握政策实施力度和节奏”，若经济不利、财政政策加息压力或资本市场冲击，降准降息仍可期[2][3][4][9] - 汇率表述删去“加强市场管理，纠偏顺周期行为，处置扰乱市场秩序行为”，美元反弹时央行表述值得关注[2][4][9] 政策表述不变 - 货币政策维持“适度宽松”，强调“畅通传导机制，提高资金效率，防范资金空转”[2][5][6][10] - 居民存款搬家规模影响货币政策适度宽松与防范资金空转的平衡，搬家规模大，央行加大投放必要性低[2][6][10] 央行投放方式 - 2003 - 2013年通过买入外汇投放流动性，2014 - 2023年通过向银行投放再贷款和逆回购投放，2024年以来增加公开市场操作买卖国债等方式[7][13] - 当下央行投放流动性有支持商业银行信用扩张和稳定股债市场流动性的诉求[7][13]