报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月10日转债跟随正股下跌，估值环比压缩；大盘价值相对占优；转债市场成交情绪升温 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 中证转债指数环比下降0.45%，上证综指环比下降0.94%，深证成指环比下降2.70%，创业板指环比下降4.55%，上证50指数环比下降1.51%，中证1000指数环比下降1.49% [1] - 大盘成长环比下降3.45%，大盘价值环比上涨0.50%，中盘成长环比下降2.74%，中盘价值环比上涨0.15%，小盘成长环比下降2.24%，小盘价值环比上涨0.13% [1] - 可转债市场成交额为703.95亿元，环比增长7.69%；万得全A总成交额为25341.46亿元，环比减少5.15%；沪深两市主力净流出929.60亿元，十年国债收益率环比降低0.06bp至1.85% [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值为132.54元，环比昨日下降0.45%；偏股型转债收盘价为183.44元，环比上升1.22%；偏债型转债收盘价为118.86元，环比下降0.06%；平衡型转债收盘价为128.15元，环比下降0.00% [2] - 130元以上高价券个数占比57.97%，较昨日环比下降1.36pct；占比变化最大的区间为120 - 130（包含130），占比29.47%，较昨日上升2.44pct；收盘价在100元以下的个券有0只；价格中位数为132.31元，环比昨日下降0.37% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为30.39%，环比昨日下降0.17pct；整体加权平价为101.40元，环比昨日下降0.76% [2] - 偏股型转债溢价率为10.70%，环比上升0.02pct；偏债型转债溢价率为86.97%，环比上升4.02pct；平衡型转债溢价率为25.33%，环比上升0.52pct [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为建筑材料（+1.92%）、煤炭（+1.37%）、纺织服饰（+1.30%）；跌幅前三位行业为电子（-4.71%）、电力设备（-4.46%）、计算机（-3.70%） [3] - 转债市场共计14个行业上涨，涨幅前三位行业为美容护理（+2.25%）、钢铁（+1.06%）、银行（+0.69%）；跌幅前三位行业为环保（-5.77%）、通信（-3.12%）、电子（-2.81%） [3] - 收盘价方面，大周期环比-0.88%、制造环比-0.67%、科技环比-2.27%、大消费环比-0.10%、大金融环比+0.42% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-0.79pct、制造环比+0.8pct、科技环比+0.58pct、大消费环比+0.34pct、大金融环比-0.15pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.50%、制造环比-0.97%、科技环比-2.61%、大消费环比+0.28%、大金融环比+0.71% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-1.3pct、制造环比-0.93pct、科技环比-3.6pct、大消费环比-0.19pct、大金融环比+0.49pct [4] 行业轮动 - 建筑材料、煤炭、纺织服饰领涨，建筑材料正股日涨跌幅1.92%，转债日涨跌幅0.64%；煤炭正股日涨跌幅1.37%，转债日涨跌幅0.37%；纺织服饰正股日涨跌幅1.30%，转债日涨跌幅 - 0.10% [59]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 9月经济运行平稳，同比基数走高读数难超预期，三季度GDP增速或在4.7%左右，工业增速或在4.9%附近，出口同比或在4.5%左右，社零增速或降至4.3%左右 [2][53] - 四季度“宽信用”政策加力，全年经济增速达标有望，短期关注新型政策性金融工具效果，10月是重要窗口期，10月债市寻找结构性机会，10y国债收益率在1.8%以上逐步具备配置价值、1.9%为年内上限保护 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 通胀 - 预计9月CPI同比上行至 -0.1%附近，PPI同比上行至 -2.4%附近 [2][5][16] - CPI方面，食品项受高温降雨和节日影响价格上行，非食品项受油价下跌影响表现弱于季节性，预计9月CPI环比0.3% [7][12] - PPI方面，国内大宗品终端需求疲软，“金九”平淡，预计9月PPI环比 -0.1%，翘尾抬升推动同比上行 [16] 外贸 - 预计9月出口增速基本持稳在4.5%左右，进口增速降至0.8%左右 [2][21] - 价格上9月CCFI指数同比降幅收窄，数量上港口集装箱和货物吞吐量同比与8月持平，进料加工贸易增速持稳 [21] 工业 - 预计9月工业增速降至4.9%左右，9月PMI生产分项季节性抬升但升幅低于季节性，“反内卷”等影响生产节奏 [2][23] 投资 - 预计1 - 9月固投增速降至0.2%左右，其中制造业投资累计增速4.3%，基建投资（不含电力）累计增速1.1%，房地产投资累计同比 -13.4% [2][28][35] - 两新政策对制造业投资提振作用边际退坡，基建投资相关建筑活动短期增长乏力，地产投资增速继续下探 [28][32] 社零 - 预计社零增速降至4.3%左右，去年9月基数抬升，部分地区补贴发放放缓，汽车销量走势偏慢，“以旧换新”使耐用品零售基数上行 [2][37] 金融数据 - 预计9月新增信贷约15000亿元，新增社融约3.1万亿，同比少增0.66万亿元，M2同比增速回落至8.4%附近 [2][45][48] - 9月票据利率上行，信贷表现不弱但内需动力待修复，居民信贷或在1500亿元附近，政府债对社融支撑减弱 [38][42][45]

全球大类资产表现 - 2025年9月全球大类资产表现为：全球股票（3.31%）>全球债券（0.65%）>人民币（0.13%）>大宗商品（0.05%）>美元（0.00%）[1] 黄金市场 - 伦敦金现价格突破3800美元/盎司，冲击4000美元/盎司关键点位，受美联储降息预期、地缘政治风险及央行购金推动[2] - 历史性秩序重构期（如1800年、1930年前后）常伴随黄金10年激烈脉冲（3-5倍涨幅），当前秩序重构加剧凸显黄金机会[2] 美国市场 - 美国政府停摆后美股创历史新高，道琼斯工业指数和标普500指数因疲软ADP就业数据提振美联储降息预期而上涨[3] - 美国高收益企业债信用利差收窄至历史低位2.67%，反映市场对企业信贷信心强劲，投资级企业债发行规模达1.97万亿美元（2010年以来高位）[3] 全球资金配置 - 全球基金经理环比增加股票、医药、通信、可选消费及科技仓位，超配股票、新兴市场、通信、银行和科技，低配能源、美元、REITs等[4] - 印度股市连续5个月跑输MSCI亚太指数，创2013年以来最长跑输周期，因外资担忧美国关税政策及企业盈利前景而流出，内资接盘[4] 外汇与波动率 - CFTC日元投机性净多头头寸回落至79500份，市场看涨情绪减弱，押注日本宽松货币政策致日元走弱[5] - 新兴市场与G7汇率波动率之比降至0.76（2013年以来最低），套息交易风险回报改善，投资者更自信获取高息货币收益[5] 流动性指标 - 美联储银行准备金规模跌破3万亿美元关口，创年初以来新低，因财政部发债及量化紧缩直接抽离银行体系流动性[7] - 香港隔夜银行同业拆息飙升至5.35%，创近一年新高，因金管局捍卫联系汇率制度买入港元，导致流动性收紧及港币快速升值1.02%（2003年以来最快）[8] 市场关联性与风险 - 标普500与美债波动率指数（MOVE）相关系数达-0.88，股市上涨部分依赖低利率波动性，通胀数据及美联储表态可能引发波动率上升风险[8] - 美银基金经理调查显示“第二轮通胀”为最大尾部风险（26%占比），其次为美联储失去独立性&美元贬值（24%）[51]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 地产股 alpha 表现主要取决于房企的拿地精准度 [2] - 当前宏观背景下房价普涨难现，房企需保障单个项目盈利能力，投资逻辑从关注负债端转向资产端收益率 [5][6] - 板块性估值拐点的出现需等待房企拿地利润率趋于稳定，即新房有效市场从“缩圈”转向“扩圈” [5][23] - 在板块整体估值拐点显现前，应聚焦于已证明具备精准拿地能力或近期拿地表现改善的个别房企以获取 alpha 收益 [5][24] 行业背景与逻辑演变 - 历史逻辑：在房价地价单边上涨时期，房企项目盈利胜率高，投资更关注负债端，高杠杆房企易获得更高ROE、增速及估值 [5][6] - 当前挑战：宏观背景不支持普涨，房企保障项目盈利困难，具体表现为核心城市二手房价格走弱（截至2025年8月，70个大中城市二手住宅价格指数较2024年底下降3.4%），新房有效市场区域“缩圈”，优质地块竞争加剧，部分城市建筑新规导致老项目去化困难，低能级城市存在点状机会但大房企管理半径难覆盖 [5][7][9] 历史Alpha行情验证 - 2021年8月后，民营高杠杆房企暴雷，市场预期2021年上半年拿地利润率改善，未违约房企如A股滨江集团、华发股份，港股越秀地产、建发国际集团等表现较好，此轮行情持续至2023年年初一线城市市场下跌 [5][10] - 2024年9月后，地方政府推行“好房子”新规，核心城市优质地块供给提速，部分房企布局核心区地块项目销售及利润率表现较好，带动A股滨江集团，港股建发国际集团、中国金茂、中国海外宏洋等股价表现，再次验证拿地精准度是关键 [5][10] 投资建议与关注标的 - 建议关注过去3年（2022-2025年上半年）已证明拿地精准的房企，例如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团 [5][24] - 同时关注2024年下半年后拿地改善的房企，例如中国海外宏洋集团、中国金茂 [5][24] - 房企精准拿地需良好管理机制作为必要条件，持续精准拿地有望帮助房企克服历史低质量土储拖累，最终实现估值切换 [5][24] 政策环境示例 - 以上海市2025年9月发布的住宅品质提升新规为例，通过优化阳台计容规则（如每户阳台面积≤户型10%且≤16平方米时按1/2计容）、允许设备平台不计容（无围护结构且每户≤2.5平方米）、架空层及风雨连廊不计容等措施，旨在提升住宅品质 [8]

核心分析框架 - 报告通过复盘2008-2025年新兴市场股市表现，将美联储货币政策影响归纳为四种情景[1][9][10] 情景一：全球货币政策切换期 - 加息/降息尾声或初期，市场对美联储鹰/鸽预期是关键因素，新兴市场经济强弱影响不大[1][2][19] - 例如2010年5-6月（QE1结束、QE2未启动）MSCI新兴市场指数下跌10.0%[2][22] - 例如2024年9-12月（降息启动但预期回摆）MSCI新兴市场指数下跌2.2%[2][22] 情景二：美联储稳定加息/降息期 - 市场对货币政策敏感度降低，新兴市场经济预期及相对美国强弱是关键因素[1][20][43] - 例如2016年2月-2018年1月（稳定加息周期）MSCI新兴市场指数上涨69.0%[22][43] - 例如2019年8月-12月（稳定降息周期）MSCI新兴市场指数上涨7.5%[22][46] 情景三：全球经济衰退/存在衰退预期 - 新兴市场均表现偏弱，例如2008年1月-2009年2月金融危机期间MSCI新兴市场指数下跌59.9%[5][22][61] - 例如2023年1月-10月（衰退预期升温）MSCI新兴市场指数下跌4.3%[5][22][62] 情景四：全球流动性泛滥期 - 新兴市场股市通常不差，例如2009年2月-2010年4月MSCI新兴市场指数上涨92.6%[6][22][76] - 例如2020年3月-2021年6月MSCI新兴市场指数上涨36.7%[6][22][76] 美股表现规律 - 美联储政策切换至偏鸽/降息周期（非衰退期）时美股偏强，如2023年10月-2024年9月标普500上涨34.4%[7][22][85] - 政策切换至加息周期时美股承压，如2021年6月-2022年10月标普500下跌7.9%[7][22][85] 当前展望与风险 - 2024年9月降息后，高概率进入情景二（货币政策切换期），经济"空中加油"可能导致降息预期回摆[8][15][90] - 若货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍偏强[8][15][90] - 风险提示包括对新兴市场股市复盘的全面性[8]

投资评级与目标价 - 报告对福瑞达的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [2] - 报告给出的目标价为10.11元，相较于当前价7.70元存在上行空间 [2][5] 核心业绩表现 - 2025年上半年公司收入为17.90亿元，同比下降7.05%，归母净利润为1.08亿元，同比下降15.16%，业绩阶段性承压 [2] - 2025年第二季度收入为9.13亿元，同比下降11.7%，归母净利润为0.57亿元，同比下降16.1% [2] - 公司毛利率表现稳健，25H1为52.3%，同比提升0.5个百分点，25Q2为53.4%，同比提升0.6个百分点 [2] - 研发投入持续加大，25H1研发费用率为4.4%，同比提升1个百分点 [2] 分业务板块表现 - 化妆品板块收入10.94亿元，同比下降7.73% [9] - 颐莲品牌增长强劲，上半年收入5.54亿元，同比增长23.78%，核心喷雾品线销售额达4.82亿元，同比增长43% [9] - 瑷尔博士品牌处于主动调整期，上半年收入4.51亿元，同比下降29.97%，新品287面膜上市两月销售额近1000万元 [9] - 珂谧KeyC品牌在重组胶原蛋白领域表现亮眼，胶原次抛上半年销售额超过1400万元 [9] - 原料及添加剂板块收入1.79亿元，同比增长4.15%，其中医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3% [9] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.48亿元、2.94亿元、3.50亿元，同比增速分别为1.9%、18.4%、19.4% [5][9] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为32倍、27倍、22倍 [5][9] - 基于2026年业绩给予35倍市盈率，对应目标估值102.8亿元，目标价10.11元 [9] 研发创新与未来展望 - 公司坚持“妆药同源，科技护肤”理念，25H1研发费用0.79亿元，同比增长20.60% [9] - 取得重要研发成果，包括推出“穿膜胶原”技术（实验数据显示透皮率提升27.5倍）和成功备案王浆酸新原料 [9] - 在医疗器械领域，医用重组胶原敷料（II类）取得产品注册证，完成植入级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白主文档登记 [9] - 报告认为公司研发底蕴深厚，随着战略调整逐步到位及新品放量，有望迎来业绩与估值双重修复 [9]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化因子与构建方式 1. **因子名称：市值因子**[2][16][21][23] * **因子构建思路**：基于宏观数据（如M1、PPI、汇率）和市场表现（如指数相对收益）来判断不同市值风格（小盘、中盘、大盘）的未来表现[2][16][23] * **因子具体构建过程**：研报中未提供该因子的具体计算公式和构建步骤，主要是基于宏观逻辑和市场观察进行定性判断 2. **因子名称：成长因子**[2][21][23] * **因子构建思路**：基于财报窗口期和增量资金流向，判断市场对成长风格的偏好[23] * **因子具体构建过程**：研报中未提供该因子的具体计算公式和构建步骤，主要是基于事件驱动（三季报）和资金流（ETF流入）进行定性判断 3. **因子名称：Beta因子**[2][21] * **因子构建思路**：根据市场表现，识别高弹性股票受青睐的程度[2][21] * **因子具体构建过程**：研报中未提供该因子的具体计算公式和构建步骤，其表现通过观察市场整体风险偏好得出 4. **因子名称：波动率因子**[2][21] * **因子构建思路**：根据市场表现，识别波动率因子表现突出的情况[2][21] * **因子具体构建过程**：研报中未提供该因子的具体计算公式和构建步骤 因子的回测效果 （注：研报中未提供上述因子的具体量化回测指标，如IC值、IR等，仅提供了定性表现描述，因此本部分无具体数值内容）

投资评级与目标价 - 报告对比亚迪A股和港股均维持“强推”评级 [1] - 基于估值切换至2026年1.1倍市销率，维持目标市值1.19万亿元 [1] - A股目标价为130.6元，港股目标价为142.7港元 [1] 核心观点与投资建议 - 公司综合竞争力强劲，中期看好其全球份额扩张 [6] - 短期市场担忧的竞争格局恶化问题有所缓和，公司作为行业龙头产品力有望维持领先 [6] - 中期有望凭借智能化和海外市场实现成长突围，规模优势、垂直产业链和销售结构优化将支撑盈利改善 [6] 2025年9月销量表现 - 2025年9月新能源车总销量为39.6万辆，同比下降6%，环比增长6% [6] - 其中纯电动车销量20.5万辆，同比增长24%，环比增长3%；插电混动车销量18.8万辆，同比下降26%，环比增长9% [6] - 9月出口量为7.1万辆，同比增长134%，但环比下降12% [6] - 2025年1-9月累计销量为326万辆，同比增长19%；乘用车及皮卡海外累计销量70.2万辆，同比增长139% [6] 行业环境与公司前景 - 多地汽车置换更新补贴政策暂停，叠加2025年潜在的新能源购置税优惠退坡，预计第四季度将出现显著的“抢装”现象 [6] - 行业经历第二季度反内卷、反价格战后，平价车市场竞争环境改善，正从高速增长转向高质量发展 [6] - 公司终端折扣和库存逐步改善，海外产能、运力和销售网络持续完善，有望推动销售结构性增长，实现平均售价和单车盈利提升 [6] - 预计公司第三季度单车盈利将优于第二季度，并有望接近去年同期水平 [6] 财务预测与估值 - 预测营业总收入从2024年的7771.02亿元增长至2027年的12375.83亿元，年均复合增长率约16.7% [2][7] - 预测归母净利润从2024年的402.54亿元增长至2027年的632.46亿元 [2][7] - 预测每股收益从2024年的4.42元增长至2027年的6.94元 [2][7] - 基于2025年9月30日收盘价，预测市盈率从2025年的23倍下降至2027年的16倍，市净率从2025年的3.8倍下降至2027年的2.9倍 [2][7] - 公司当前总市值为9956.89亿元，资产负债率为71.08% [3]

投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标股价为124.4港元，当前股价为101.7港元，存在约22.3%的潜在上行空间 [4] 核心业绩与财务预测 - 2025年上半年收入为25.9亿元，同比增长31.3%；归母净利润为6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 预计2025年至2027年营业总收入分别为51.42亿元、65.88亿元、82.73亿元，同比增速分别为32.4%、28.1%、25.6% [3] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为11.91亿元、15.27亿元、19.36亿元，同比增速分别为35.3%、28.2%、26.8% [3] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率分别为38.2倍、29.8倍、23.5倍 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年上半年毛利率为84.2%，同比下降0.7个百分点；净利率为25.9%，同比提升0.9个百分点 [9] - 销售费用率和管理费用率分别为45.2%和5.3%，同比优化2.4个百分点和1.5个百分点 [9] - 尽管销售及分销开支增至11.7亿元，营销推广开支增至5.4亿元，但规模效应和运营效率提升带动了费用率优化 [9] 业务分项表现 - 按品牌划分：彩妆收入14.2亿元（+31%），占比55%；护肤收入10.9亿元（+33%），占比42%；化妆艺术培训收入0.7亿元（-6%），占比3%；香氛收入0.11亿元，占比0.4% [9] - 按渠道划分：线下收入12.2亿元（+27%），占比47%；线上收入12.97亿元（+39%），占比50% [9] - 线下渠道中，百货专柜直销收入10.9亿元（+25%），高端跨国美妆零售商收入0.8亿元（+54%） [9] 增长战略与未来展望 - 公司推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，拓展香氛品类，并开设品牌形象旗舰店，入驻北京SKP等高端商场以强化品牌定位 [9] - 公司当前约有400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有较大拓展潜力，且线下门店坪效相比国际一线品牌有提升空间 [9] - 报告认为公司是国货高端美妆标杆，彩妆与护肤双轮驱动增长稳健，线上渠道高速增长，线下渠道通过体验式服务巩固优势 [9]

投资评级与目标价 - 报告对新产业公司维持“推荐”评级 [2] - 目标价为82元 [2] - 当前股价为68.30元 [3] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入为21.85亿元，同比下降1.18%，归母净利润为7.71亿元，同比下降14.62% [2] - 单季度看，2025年第二季度营业收入为10.60亿元，同比下降10.88%，归母净利润为3.34亿元，同比下降30.06% [2] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为18.56亿元、21.62亿元、25.85亿元，对应同比增速分别为1.5%、16.5%、19.6% [2] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为48.72亿元、56.46亿元、66.33亿元，对应同比增速分别为7.4%、15.9%、17.5% [2] - 当前市盈率为29倍，预测2025年至2027年市盈率分别为29倍、25倍、21倍 [2] 国内业务分析 - 2025年上半年国内主营业务收入为12.29亿元，同比下降12.81% [6] - 国内试剂业务收入同比下降18.96%，而国内仪器类收入同比增长18.18% [6] - 公司产品服务的三级医院数量达到1,835家，覆盖率为47.60%，其中三甲医院覆盖率达63.51% [6] - 2025年上半年国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774台，其中大型机装机占比达到74.81% [6] 海外业务分析 - 2025年上半年海外主营业务收入达9.52亿元，同比增长19.57% [6] - 海外试剂业务收入同比增长36.86% [6] - 2025年上半年海外市场销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型销量占比提升至77.02% [6] 产品研发与市场认可度 - X系列旗舰机型MAGLUMI X10全自动化学发光免疫分析仪已取得国内产品注册证，检测速度高达1,000测试/小时 [6] - 高端旗舰全自动生化分析仪Biossays C10已于2025年7月取得国内产品注册证，生化模块检测速度达2,000测试/小时 [6] - 旗舰机型MAGLUMI X8累计装量已达4,300台，自主研发的SATLARS T8流水线累计实现全球装机/销售179条 [6] 估值与投资建议 - 根据DCF模型测算，给予公司整体估值641亿元，对应目标价约82元 [6] - 投资建议综合考虑了公司中报业绩和国内业务阶段性承压的现状 [6]