报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价128.76元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比大幅增长，2025年一季度延续高增长态势，主要受益于400G、800G光模块需求释放，看好公司持续受益AI算力产业链发展机遇 [1] - 2024年海外和国内业务收入均高速增长，随着光模块需求提升和客户群体开拓，收入有望延续高增 [2] - 2024年和2025年一季度毛利率持续提升，费用管控良好，主要因产品结构优化、生产效率提高和收入增长带来规模效应 [3] - 公司高速率光模块等新产品新技术研发取得突破，泰国工厂二期预计2025年运营抵御关税风险，后续800G、1.6T产品上量有望贡献新增长点 [4] - 考虑高速率光模块需求向好，上调2025 - 2026年高速率产品收入假设并引入2027年预测，因可比公司估值下降调整目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收86亿元，同比增长179%；归母净利润28.4亿元，同比增长312%；1Q25营收41亿元，同比增长264%，环比增长15%；归母净利润15.7亿元，同比增长385%，环比增长32% [1] - 2024年点对点光模块业务营收86亿元，同比增长183%；海外业务收入68亿元，同比增长162%；国内业务收入18亿元，同比增长266% [2] - 2024年综合毛利率45%，同比提升14pct；1Q25毛利率49%，环比提升0.5pct；1Q25销售/管理/研发费用率分别为0.93%/1.48%/2.91%，分别同比 - 0.90/-1.10/-1.87pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,098|8,647|13,258|15,684|16,614| |+/-%|(6.43)|179.15|53.33|18.30|5.93| |归属母公司净利润(人民币百万)|688.36|2,838|4,839|6,174|7,096| |+/-%|(23.82)|312.26|70.53|27.59|14.92| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.97|4.00|6.83|8.71|10.01| |ROE(%)|12.59|34.08|36.75|31.99|26.92| |PE(倍)|83.61|20.28|11.89|9.32|8.11| |PB(倍)|10.53|6.91|4.37|2.98|2.18| |EV EBITDA(倍)|65.14|16.62|8.72|6.38|4.49| [7] 可比公司估值表 |证券代码|证券名称|股价（元）|总市值（百万元）|归母净利润（百万元）（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|PE（X）（2023A/2024A/E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |300308 CH|中际旭创|80.07|88,453|2174/5171/8781/10776|41/17/10/8| |300394 CH|天孚通信|67.50|37,393|730/1344/2308/3049|51/28/16/12| |002281 CH|光迅科技|42.84|33,998|619/788/1122/1442|55/43/30/24| |平均值| - | - | - | - |49/29/19/15| |300502 CH|新易盛|81.20|57,555|688/2838/4839/6174|84/20/12/9| [20] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价43.26元/股 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，2025年一季度营收增、归母净利润降，虽关税政策使发货节奏放缓，但公司计划转移供应链，看好其靠竞争优势拓展业务，维持“买入”评级 [1] - 看好公司会议产品及云办公终端等新产品线持续增长，预计25 - 27年归母净利润为30.38/34.31/38.57亿元，适当下调目标估值，给予2025年18x PE [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司营业收入同比增长29.28%至56.21亿元，归母净利润同比增长31.72%至26.48亿元；2025年一季度公司营业收入同比增长3.57%至12.05亿元，归母净利润同比下降1.15%至5.62亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为67.48/78.55/90.49亿元，同比增长20.04%/16.41%/15.20%；归母净利润分别为30.38/34.31/38.57亿元，同比增长14.72%/12.97%/12.39% [4][5] 业务板块 - 2024年会议产品营收19.97亿元，同比增长36.21%；云办公终端营收5.37亿元，同比增长62.98%；桌面通信终端营收30.82亿元，同比增长21.13% [2] - 2025年将以AI+为发力点，推出新一代音视频会议平板系列、智能视讯一体机等新品 [2] 盈利能力 - 2024/1Q25公司毛利率分别为65.45%/64.54%，同比下降0.27/0.09pct；净利率分别为47.10%/46.64%，同比变化0.87/-2.23pct [3] 应对策略 - 为应对贸易风险，已提前通过境外仓部署保障美国市场订单交付能力，推进海外地区的供应链建设，加大非美市场的开拓力度 [3] 估值比较 - 可比公司2025年Wind一致预期PE为22.43倍，考虑关税政策变化风险，给予公司2025年18x PE [4] 财务指标预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标有相应预测，如2025 - 2027年流动资产、营业收入、营业成本等指标变化 [24]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价37.44元 [5][8] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收20.17亿元（yoy+4.32%），归母净利6.61亿元（yoy - 11.77%）；25Q1营收3.01亿元/yoy - 26.39%，归母净利0.91亿元/yoy - 39.77%；25Q1开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营收造成短期影响，期待后续渠道调整完毕释放增长潜力，建议持续跟踪高频数据动态及新品表现 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务增长情况 - 2024年医疗器械/化妆品实现营收8.53/11.64亿元，同比4.32%/4.32%；推出多款新产品，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验中期的设计确认阶段，若获批有望贡献增长新动力 [2] 渠道布局情况 - 采用线上线下结合销售模式，涵盖直销、代销、经销三种；2024年线上渠道收入11.08亿元，占比提升至54.96%/yoy7.59pct，其中线上直销营收10.02亿元/yoy26.76%，线上代销经销营收1.07亿元/yoy - 13.77%；化妆品类线上渠道营收占比24年达65.67%，是增长核心驱动力；线下经销营收9.08亿元/yoy - 10.10%，收入占比下降至45.04%，预计短期有阶段性调整压力 [3] 利润率情况 - 2024年毛利率81.73%，同比下降0.5pct；净利率32.78%，同比下降5.98pct；期间费用率38.83%，同比增加8.81pct；销售费用率37.09%，同比增加9.56pct，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用率4.27%，同比下降0.39pct；研发费用率1.73%，同比增加0.03pct；销售费用率提升短期拖累公司利润率，线上渠道营销投入效果有待进一步跟踪观察 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS1.56/1.71/1.87元（前24 - 26年1.80/2.00/2.20元）；可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑公司短期渠道结构调整增速可能受拖累，给予公司25年24倍PE，目标价37.44元（前值40元，25年20倍PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,934|2,017|2,176|2,421|2,666| |+/-%|9.29|4.32|7.89|11.27|10.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|749.34|661.13|625.80|682.54|749.23| |+/-%|(11.56)|(11.77)|(5.34)|9.07|9.77| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.87|1.65|1.56|1.71|1.87| |ROE (%)|17.88|11.74|10.47|10.40|10.52| |PE (倍)|17.63|19.98|21.11|19.36|17.63| |P/B (倍)|2.36|2.33|2.10|1.93|1.78| |EV/EBITDA (倍)|10.20|10.82|11.17|9.71|8.41| [7] 基本数据 - 目标价37.44元，收盘价（截至4月22日）33.02元，市值13,211百万元，6个月平均日成交额88.74百万元，52周价格范围26.11 - 40.95元，BVPS14.38元 [9] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿元）|市盈率PE TTM|2025 PE|2026 PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603605 CH|珀莱雅|304.71|21.06|15.95|13.21| |688363 CH|华熙生物|231.40|132.78|41.54|32.46| |300957 CH|贝泰妮|177.40|29.95|18.88|15.91| |2367 HK|巨子生物|794.02|35.65|28.49|23.02| |平均值|376.88|54.86|26.22|21.15| [17] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [22]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价10.17元 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司经营质量显著恢复，营业收入和归母净利润同比改善，经营性现金流由负转正，预计2025年整体经营质量进一步提升，盈利能力有望恢复 [1] - 公司经营质量显著提升，降本增效成果初现，毛利率同比增长，各项费率同比下降 [2] - 公司深耕AI安全领域，产品逐步落地，相关应用取得成果并进行试点应用 [3] - 公司重视产品创新，创新产品订单高速增长，持续研发投入有利于长期业绩增长 [4] - 考虑公司聚焦核心客户需求、优化销售策略，上调2025/2026年收入预测，因AI新产品加大销售投入，下调2025/2026年净利润预测 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现营业收入23.58亿元，同比增长40.29%，归母净利润-3.65亿元，同比亏损收窄62.66%；24Q4营业收入10.84亿元，同比增长128.67%，归母净利润-0.39亿元，同比亏损收窄91.43%；2024年经营性现金流1.36亿元，23年同期为-2.02亿元 [1] - 2024年全年毛利率为53.80%，同比增长7.65pct，安全产品收入11.37亿元，同比+45.16%，毛利率67.87%，同比+13.82pct；安全服务收入8.65亿元，同比+18.40%，毛利率55.64%，同比+9.35pct；销售/管理/研发费率分别为32.65%/8.48%/25.80%，同比变动-18.91/-3.29/-11.63pct [2] - 上调2025/2026年收入预测13%/11%至27.08/31.15亿元，预计2027年收入为35.90亿元；下调2025/2026年净利润预测16%/25%至1.15/1.88亿元，预计2027年净利润为2.50亿元 [5] 业务发展 - 2015 - 2024年公司在AI安全领域不断发展，推出多个产品和平台；AI+SOC鹰眼安全运营中心采用风云卫AI安全能力平台取得成果；数据分类分级助手在多行业试点应用 [3] - 2024年公司发布或升级六十多款产品，多款新产品市场占有率排名靠前，部分新产品订单快速增长；数据安全业务相关订单增速超100%，互联网暴露面管理服务订单增长超50%，续约率超70% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,681|2,358|2,708|3,115|3,590| |+/-%|(36.06)|40.29|14.82|15.04|15.26| |归属母公司净利润(人民币百万)|(977.10)|(364.81)|114.82|188.46|249.82| |+/-%|(3,545)|62.66|131.48|64.13|32.56| |EPS(人民币，最新摊薄)|(1.22)|(0.46)|0.14|0.24|0.31| |ROE(%)|(35.62)|(14.33)|4.32|6.63|8.10| |PE(倍)|(5.51)|(14.77)|46.92|28.59|21.57| |P/B(倍)|1.96|2.11|2.02|1.90|1.75| |EV/EBITDA(倍)|(6.29)|(55.91)|10.59|7.23|8.04| [7] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值(亿元）|2025E营业收入（亿元）|2026E营业收入（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |启明星辰|002439 CH|15.39|188|38.81|42.91|4.8|4.4| |天融信|002212 CH|7.34|87|34.75|39.48|2.5|2.2| |安恒信息|688023 CH|45.48|47|26.35|32.73|1.8|1.4| |平均||| | | |3.0|2.7| [13]

报告行业投资评级 - 医药健康维持“增持”评级，医疗器械维持“增持”评级；华大智造首次覆盖给予“买入”评级，目标价98.98元；华大基因首次覆盖给予“增持”评级，目标价55.09元 [2][9][12] 报告的核心观点 - 基因测序正开启全新时代，短期商务部禁令加快国产替代，中期AI大模型推动降本增效和场景革命，长期时空组学重构生命科学研究，扩容测序量 [2] - 上游华大智造技术先进，中游华大基因全流程布局，是国产测序服务龙头 [2] 根据相关目录分别进行总结 基因测序：基因层面重构生命科学 - 基因测序可解析基因结构等，因高通量等优势，应用于科研、医学等领域，场景不断拓展 [20] - 产业链上游是仪器及试剂厂家，中游是测序服务供应商，下游是不同用途客户，上游技术壁垒高，Illumina占大部分市场份额，中下游竞争激烈 [23] 上游：技术迭代，壁垒森严，头部垄断 对标：测序技术已经迭代升级四代，二代和四代优势互补 - 基因测序技术历经四代迭代，推动成本下降和临床场景拓展，国产厂商打破国际垄断 [26] - 第一代基于双脱氧核苷酸末端终止法，第二代以边合成边测序为代表，第三代通过单分子实时荧光检测，第四代利用电场驱动核酸分子穿过纳米孔 [28] - 各代技术在通量、成本、读长和准确性上有差异，存在优劣势和应用场景限制 [30] - 二代技术性价比高，占据市场主导，四代技术在实时诊断场景渗透，有望与二代互补 [31] Illumina领跑全球基因测序行业，试剂耗材贡献主要收入 - Illumina发展历经初创、技术创新和巩固地位阶段，其测序仪有高通量、中通量和低通量平台 [38][39] - 其收入结构中试剂耗材占比从2017年的64.4%提升至2024年的72.2%，存量测序仪驱动试剂耗材需求 [45] 二代测序华大智造独占国产鳌头，四代测序国产百花齐放 - 国产二代测序仪市场华大智造一家独大，2024年测序业务营收有望达24亿元，核心产品DNBSEQ - T7是行业标杆 [48] - 国产四代纳米孔测序仪百花齐放，华大智造等企业打破ONT垄断，填补高端设备空白 [49] 中游：生育健康应用承压，肿瘤防治快速放量 生育健康：出生率及价格导致行业承压，渗透率和应用范围持续拓展 - 无创产前基因检测应用成熟，我国基于NGS的NIPT市场规模2019年达52.5亿元，代表企业有华大基因等 [58] - NIPT业务受新生儿数量下降和集采降价影响，但收费降低和医保支持提高渗透率，且在生育各阶段逐步渗透 [62][66] 肿瘤防治：基因测序增长的主力应用，实现肿瘤全面精准防控 - 我国肿瘤发病率提高，基因测序可辅助肿瘤精准防控，覆盖早筛、用药指导和复发监测等全病程 [68][70] - 目前应用以用药指导为主，早筛早诊和复发检测占比将提升，市场规模预计2030年达491亿元 [74][80] - 肿瘤检测产品取证难，LDT模式适合初期布局，政府鼓励该模式，我国肿瘤基因检测渗透率有望提升 [82][83][84] 新兴发展方向：拓展慢病及科研等领域 - 基因检测拓展至慢病管理、农业育种和药物研发等领域，未来测序成本下降将驱动新场景打开 [85][88] 三大核心逻辑推动生命科学迎来“测序基建大时代” 短期：商务部禁令打开国产进口替代黄金窗口期，快速提高装机量 - 全球和中国基因测序仪及耗材市场规模增长，国产龙头技术不输进口巨头，政策支持国产替代 [90][92] - 华大智造全球市占率从2019年的3.5%提升至2022年的5.2%，国内市占率有望进一步上升 [96] 中期：垂直大模型或将快速推动基因测序行业迎来“奇点时刻” - AI技术可从效率和成本两端破局，如Illumina的DRAGEN算法和华大基因的GeneT模型，成本下降助力测序技术下沉和场景拓展 [16] 长期：时空组学有望改写生命科学研究的底层逻辑 - 时空组学技术解析基因表达，华大智造Stereo - seq技术领先，数据量增长驱动行业扩容，产品商业化潜力将释放 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 5.89 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 捷成股份 2024 年营收略增但归母净利和扣非净利下降，业绩下滑主因电影行业偏弱影响主业影视版权运营，2025 年电影行业有所恢复，公司业绩有望回暖 [1] - 考虑 2025 年电影行业实际，下调营收预期并结合 2024 年经营下调毛利率，调整 2025 - 2027 年归母净利，因公司大力投入 AI 研发并赋能主业，积极构建新增长点，给予 2025 年 31XPE [5] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年营收 28.66 亿元（yoy + 2.36%），归母净利 2.38 亿元（yoy - 47.04%），扣非净利 2.43 亿元（yoy - 44.60%） [1] - 主业影视版权运营营收同降 7.26%，综合毛利率 18.81%，同降 12.69pct，销售/管理/研发/财务费用率 2.73%/4.84%/1.43%/1.40%，同比 - 1.43/+0.06/+0.65/-0.83pct [2] 战略推进 - 以“内容版权运营”为核心，深化“一体两翼”战略，“一体”聚焦内容版权运营及发行，“两翼”包括 AI 赋能版权运营和围绕版权培育新型业务模式 [3] AI 赋能 - 推出的 AI 智能创造引擎 ChatPV，在 ToB 端和 ToC 端有多种功能，推动 AIGC 相关技术在多领域深度应用，有望赋能主业 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,800|2,866|3,067|3,285|3,521| |+/-%|(28.33)|2.36|7.01|7.09|7.18| |归属母公司净利润 (人民币百万)|450.03|238.33|496.65|559.53|616.56| |+/-%|(13.55)|(47.04)|108.39|12.66|10.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.17|0.09|0.19|0.21|0.23| |ROE (%)|5.67|2.90|5.74|6.07|6.27| |PE (倍)|30.42|57.45|27.57|24.47|22.21| |PB (倍)|1.73|1.67|1.57|1.48|1.39| |EV EBITDA (倍)|6.09|6.78|7.80|6.55|6.97|[7] 基本数据 - 目标价 5.89 元，收盘价（截至 4 月 22 日）5.14 元，市值 13,692 百万元，6 个月平均日成交额 1,061 百万元，52 周价格范围 3.50 - 7.44 元，BVPS 3.08 元 [9] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如 2025E 营业收入 3,067 百万元，归属母公司净利润 496.65 百万元等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价20.65元 [4][7] 报告的核心观点 - 飞凯材料24年净利增加，新项目有序推进，虽24Q4归母净利低于预期、25Q1高于预期，但考虑半导体领域布局及在投项目成长性，维持“增持”评级 [1] - 24年屏幕显示、半导体材料销量同比增长，下游客户导入顺利，综合毛利率和净利率提升 [2] - 25Q1净利同比翻倍，新项目未来有望增厚公司利润，如新一代光引发剂TMO量产、超低阿尔法微球填补国内空白、拟收购JNC苏州股权及相关专利 [3] - 考虑下游需求弱及产品价格下滑，下调25 - 26年归母净利润预测，引入27年预测，给予公司25年35倍PE和目标价20.65元 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收29亿元（yoy + 7%），归母净利2.5亿元（yoy + 119%），扣非净利2.4亿元（yoy + 380%）；24Q4归母净利0.4亿元（yoy + 142%，qoq - 52%）；25Q1归母净利1.2亿元（yoy + 100%，qoq + 194%） [1] - 24年屏幕显示材料营收同比+7%至13.7亿元，毛利率同比+2pct至38%，销量同比+25%至0.3万吨；半导体材料营收同比+20%至6.8亿元，毛利率同比 - 2pct至36%，销量同比+18%至1.7万吨；紫外固化材料营收同比 - 4%至6.1亿元，毛利率同比+1pct至35%，销量同比 - 3%至1.4万吨；全年综合毛利率yoy + 1pct至35%，净利率同比+4pct至9% [2] - 下调25 - 26年归母净利润至3.1/3.6亿元（下调幅度 - 16%/-15%），引入27年归母净利润为4.2亿元，25 - 27年归母净利同比+27%/+15%/+15%，EPS 0.59/0.68/0.78元 [4] 业务进展 - 自主研发的新一代光引发剂TMO已量产，并在多个国家和地区获授权；发布的超低阿尔法微球填补国内空白 [3] - 全资子公司和成显示拟购买JNC全资子公司JNCP持有的JNC苏州100%股权及JNC集团所有与显示液晶相关的专利 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,729|2,918|3,415|4,003|4,601| |+/-%|(5.52)|6.92|17.05|17.23|14.93| |归属母公司净利润(人民币百万)|112.35|246.53|312.15|359.92|415.38| |+/-%|(74.15)|119.42|26.62|15.30|15.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.21|0.47|0.59|0.68|0.78| |ROE(%)|3.44|6.56|7.73|8.25|8.77| |PE(倍)|87.76|39.99|31.59|27.39|23.74| |P/B(倍)|2.57|2.45|2.29|2.13|1.98| |EV/EBITDA(倍)|27.54|19.47|19.58|16.50|14.72| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（4月22日）|市值（亿元）（4月22日）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|P/E（x）（2024E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |上海新阳|300236 CH|38.32|120|0.56|0.83|1.02|68|46|38| |八亿时空|688181 CH|27.69|37|0.59|0.98|1.32|47|28|21| |安集科技|688019 CH|172.99|224|4.13|5.45|6.73|42|32|26| |平均| | | | | | |52|35|28| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价22.80元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入34.89亿元，同/环比+41.64%/-4.56%，归母净利1.50亿元，同/环比+30.80%/+2.74%，扣非净利1.34亿元，同/环比+33.35%/+41.54%，归母净利超出预期，主要系锂电下游需求超预期 [1] - 预计电解液25年需求随锂电需求稳定增长，后续随供需收紧有望逐季涨价，公司盈利能力有望逐季好转 [1] - 预计公司25Q1电解液出货同比高增，25年盈利有望随6F价格逐季提升，日化业务盈利稳定，正极业务未来新产能释放下有望逐步减亏 [2] - 公司持续深化全球化产业布局，未来海外产能稀缺性有望凸显，带动盈利能力提升 [3] - 公司推进正极材料业务布局，随着宜昌二期产能逐步稳定释放，规模优势下成本有望下降，带动正极业务扭亏 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|15,405|12,518|18,379|22,213|26,723| |+/-%|(30.97)|(18.74)|46.82|20.86|20.30| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,891|483.93|1,082|1,551|2,069| |+/-%|(66.92)|(74.40)|123.58|43.33|33.40| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.99|0.25|0.57|0.81|1.08| |ROE(%)|13.57|3.59|7.54|10.22|12.48| |PE(倍)|17.24|67.37|30.13|21.02|15.76| |PB(倍)|2.44|2.49|2.33|2.20|2.01| |EV EBITDA(倍)|11.43|20.91|16.76|11.98|10.69|[6] 基本数据 - 目标价22.80元，截至4月22日收盘价17.03元，市值32,601百万元，6个月平均日成交额880.95百万元，52周价格范围12.96 - 25.01元，BVPS6.87元 [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|收盘价（元）|2024A/E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024A/E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300037CH|新宙邦|30.77|1.26|1.72|2.14|24.42|17.92|14.38| |002850CH|科达利|123.00|5.44|6.34|7.55|22.61|19.41|16.29| |002407CH|多氟多|11.33|0.06|0.14|0.24|194.01|81.51|47.67| |002709CH|天赐材料|17.03|0.25|0.57|0.81|67.37|30.13|21.02|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对公司2023 - 2027年财务情况进行预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目及相关财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价11.34元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 登海种业2024年营收及盈利承压，归母净利润低于预期，主因24Q4计提大额资产减值，玉米价格低迷影响农户种植意愿，玉米种子供过于求、同质化竞争激烈，关注后续转基因商业化进展 [1] - 考虑玉米品种竞争激烈，下调25 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，因公司为国内玉米种子龙头，品种优势强，有望受益粮食自主可控，给予25年62XPE，对应目标价11.34元，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收12.46亿元（yoy - 19.74%），归母净利5662.56万元（yoy - 77.86%），扣非净利 - 2363.79万元（yoy - 113.33%）；Q4实现营收6.67亿元（yoy - 25.70%，qoq + 291.33%），归母净利 - 195.77万元（yoy - 101.22%，qoq - 133.48%） [1] - 2024年营收yoy - 20%，玉米种子/小麦种子营收10.7/1.1亿元，同比下滑21%/3.4%；毛利率28.1%、同比下降0.64pct，玉米种子毛利率小幅提升0.33pct至29.5%；计提资产减值损失1.29亿元，归母净利润yoy - 78%、24Q4亏损 [2] 行业趋势与公司优势 - 贸易摩擦下粮食安全战略意义突出，自主可控预期有望加强，政策推动种业自主创新和生物育种产业化应用，若97个转基因玉米品种、2个转基因大豆品种全部通过国审，转基因玉米/大豆审定总数将达161个/19个，公司有6个转基因玉米品种通过审定、3个仍在审定，数量领先 [3] - 2024年公司研发费用8322万元，yoy + 25%，研发费率达6.7%、yoy + 2.4pct，品种优势强，未来有望受益于转基因商业化 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调25 - 26年归母净利润预测至1.6、2.3亿元（下调幅度57%、51%），新增2027年预测2.8亿元 [4] - 参考2023年来PE估值均值51XPE，给予公司25年62XPE，对应目标价11.34元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|1,552|1,246|1,277|1,490|1,733| |+/-%|17.06|(19.74)|2.51|16.69|16.30| |归属母公司净利润(人民币百万)|255.78|56.63|161.47|232.01|280.65| |+/-%|1.01|(77.86)|185.15|43.69|20.96| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.29|0.06|0.18|0.26|0.32| |ROE(%)|6.58|1.43|3.91|5.30|7.40| |PE(倍)|36.43|164.58|57.71|40.17|33.21| |PB(倍)|2.61|2.59|2.48|2.35|2.78| |EV EBITDA(倍)|20.11|68.42|31.55|22.16|18.97|[5] 盈利预测核心假设调整前后对比 | | 2025E - 调整前 | 2026E - 调整前 | 2025E - 调整后 | 2026E - 调整后 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 2069.34 | 2419.07 | 1276.94 | 1490.00 | | 归母净利润（百万元） | 371.86 | 470.54 | 161.47 | 232.01 | | 玉米种子销量（万公斤） | 8924.81 | 10263.53 | 7760.71 | 8536.78 | | 玉米种子毛利率 | 32.80% | 35.00% | 30.00% | 32.00% |[11] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [16] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [16] - 每股指标和估值比率对各年进行了预测，如每股收益、PE等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价99.84元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司在渠道与品类共同拉动下实现高增长，2025Q1虽受春节错期影响，但受益魔芋品类爆发、会员制商超/量贩高增贡献，业绩超预期，展望2025年，多渠道、多品类、海外拓张有望共同驱动业绩高增 [1] - 公司稳抓渠道与品类变革红利，后续随魔芋收入占比提升、品类品牌费用投放效果显现，经营有望继续向好，考虑魔芋品类放量超预期，上调盈利预测 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年收入/归母净利/扣非净利53.0/6.4/5.7亿，同比+28.9%/+26.5%/+19.3%；2024Q4收入/归母净利/扣非净利14.4/1.5/1.4亿，同比+30.0%/+33.7%/+43.1%；2025Q1收入/归母净利/扣非净利15.4/1.8/1.6亿，同比+25.7%/+11.6%/+13.4% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为66.83亿、80.60亿、94.55亿，同比+26.00%、+20.61%、+17.31%；归属母公司净利润分别为8.51亿、10.59亿、12.65亿，同比+32.91%、+24.47%、+19.48% [6] 产品端 - 2024年辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果营收19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8亿，同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9%/+81.5% [2] - 公司坚定品类品牌战略，聚焦魔芋与鹌鹑蛋品类，打造大魔王、蛋皇品牌突破定量流通/会员制商超，拉动品类在全渠道扩张，2025Q1魔芋供不应求，公司依托供应链/品牌优势受益品类放量红利 [2] 渠道端 - 2024年直营商超/经销及新渠道/电商营收1.9/39.6/11.6亿，同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，量贩/电商持续放量，山姆等会员制商超贡献增量，期待高势能KA渠道在品牌支撑下进一步打开空间 [2] 毛利率与费率 - 2024年毛利率30.7%，同比-2.9pct，判断系渠道/产品结构变化及原材料价格上涨所致；2024年销售/管理费率同比持平/-0.3pct至12.5%/4.1%，2024年归母净利率同比-0.2pct至12.1% [3] - 2025Q1公司毛利率28.5%，同比-3.6pct，主要系春节错期导致高毛利率的传统渠道收入占比同比下降、量贩占比进一步提升；销售/管理费率同比-1.8/-0.8pct，带动归母净利率同比-1.5pct [3] 可比公司估值 - 立高食品、三只松鼠、良品铺子2025年平均PE为32x，盐津铺子参考可比公司给予2025年32x PE [4][12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表展示了2023 - 2027年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的情况 [18] - 利润表展示了2023 - 2027年营业收入、营业成本、各项费用、利润等项目的情况 [18] - 现金流量表展示了2023 - 2027年经营活动、投资活动、筹资活动现金流量及现金净增加额的情况 [18] - 主要财务比率展示了2023 - 2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [18]