报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至 6.00 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报显示营收和归母净利同比下滑，主要因期间费用率增长，但活性氧化镁有望带来新成长空间 [1] - 下游需求承压使收入下滑，不过公司降本增效，Q4 毛利率改善，盈利能力稳定性有望提升 [2] - 研发及财务费用率提升，经营性净现金流保持健康 [3] - 海外工厂经营步入正轨，活性氧化镁业务和高效沉淀剂产品有望为业绩带来增量 [4] - 考虑传统钢铁行业需求承压，下调耐材销量假设，但基于海外工厂布局和活性氧化镁业务，给予公司 25 年 24xPE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年实现营收 51.9 亿元、归母净利 1.4 亿元，同比 -5.1%、-45.5%，Q4 收入 11.9 亿元、归母净利 0.1 亿元，同比 -16.4%、-69.7%，归母净利低于 Wind 一致预期 [1] - 24 年不定型/定型/功能性耐火材料产品收入 10.7/18.7/13.6 亿元，同比 -3.4%、-10.4%、+8.5%，毛利率 18.4%/16.1%/30.1%，同比 -2.6、-2.2、-1.0pct，整体毛利率 19.0%，同比 -0.9pct，Q4 毛利率 20.2%，同/环比 +1.3、+2.5pct [2] - 24 年期间费用率 16.9%，同比 +2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率 5.1%/5.6%/4.9%/1.2%，同比 +0.4、+0.3、+1.3、+0.6pct，研发费用加计扣除减免所得税约 0.4 亿元 [3] - 24 年经营净现金流 4.3 亿元，同比 +12.4% [3] - 24 年海外收入 14.5 亿元，收入占比 28.0%，同比 +1.1pct，美国工厂收入同比 +72% [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 2.6/3.0/3.5 亿元（前值 2.9/3.3/- 亿元，25 - 26 年下调 11%/9%） [5] 盈利预测与估值 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 17xPE，给予公司 25 年 24xPE，上调目标价至 6.00 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,473|5,192|5,849|6,520|7,316| |+/-%|10.88|(5.13)|12.65|11.48|12.21| |归属母公司净利润(人民币百万)|247.70|135.06|255.57|304.00|345.92| |+/-%|7.87|(45.48)|89.23|18.95|13.79| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.25|0.13|0.25|0.30|0.34| |ROE(%)|7.13|3.67|6.59|7.41|7.94| |PE(倍)|20.48|37.56|19.85|16.69|14.66| |PB(倍)|1.49|1.49|1.41|1.32|1.24| |EV EBITDA(倍)|14.24|19.96|14.28|12.02|10.99|[7] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|市值（亿元）|收盘价（元）|2023A 每股收益（元/股）|2024A/E 每股收益（元/股）|2025E 每股收益（元/股）|2026E 每股收益（元/股）|2023A P/E（x）|2024A/E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |北京利尔|002392 CH|60|5.01|0.33|0.37|0.38|0.48|15.30|13.54|13.18|10.44| |瑞泰科技|002066 CH|24|10.49|0.32|0.25|0.40|0.45|33.28|42.49|26.24|23.30| |鲁阳节能|002088 CH|64|12.40|0.96|0.97|1.19|1.54|12.93|12.78|10.38|8.05| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |20.50|22.94|16.60|13.93| |濮耐股份|002225 CH|51|5.02|0.25|0.13|0.25|0.30|20.48|37.56|19.85|16.69|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本等多项财务指标预测 [21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 26.85 元 [5][8] 报告的核心观点 - 2024 年金禾实业营收基本持平，归母净利下降，Q4 归母净利低于预期，主要受大宗化工板块拖累和三氯蔗糖停产成本提高影响；考虑供给端和成本端支撑，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级 [1] - 2025 - 2027 年归母净利预计同比增长，结合可比公司估值，给予公司 2025 年 15 倍 PE [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 53 亿元（同比基本持平），归母净利 5.6 亿元（yoy - 21%），扣非净利 4.7 亿元（yoy - 23%）；Q4 实现营收 12.6 亿元（yoy + 4%，qoq - 16%），归母净利 1.5 亿元（yoy + 5%，qoq - 9%）；24 年拟每股派发现金红利 0.83 元（含税），股利支付率为 82% [1] 各板块业务表现 - 食品添加剂板块 2024 年收入同比 - 4.7%至 27.5 亿元，毛利率同比 - 5.6pct 至 27.2%；三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别 - 18%/- 25%/+ 4%/+ 9%至 15.4/3.9/8.9/7.3 万元/吨，24Q4 均价环比分别 + 71%/+ 9%/+ 4%/+ 6%至 22.8/3.9/10.2/8.2 万元/吨 [2] - 大宗化工原料板块 2024 年收入同比 + 2.6%至 18.2 亿元，毛利率同比 - 3.1pct 至 7.1%；公司 24Q4 毛利率同环比 - 6.4/- 3.5pct 至 16.0%，主要因食品添加剂成本端上涨 [2] 代糖市场情况 - 2025 年 1 - 2 月三氯蔗糖出口量累计同比 - 14%至 2596 吨；截至 4 月 17 日，三氯蔗糖 / 安赛蜜 / 甲基麦芽酚 / 麦芽酚乙基企业价格 23.0/3.8/10.2/8.5 万元/吨，较年初分别 - 4%/+ 0%/+ 0%/+ 4%；预计未来代糖景气有望修复 [3] 在投项目进展 - 定远二期项目年产 60 万吨硫酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等核心装置顺利投产；年产 8 万吨电子级双氧水项目完成建设；年产 1 万吨新一代锂电池电解质前驱体项目完成全部审批手续 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 2026 年归母净利润 10.2/12.6 亿元，引入 2027 年归母净利润为 14.9 亿元，2025 - 2027 年归母净利同比 + 83%/+ 24%/+ 18%，EPS 1.79/2.21/2.61 元 [5] - 结合可比公司 2025 年平均 10 倍 PE 估值，考虑公司工艺技术优势、在投项目成长性以及代糖景气有望修复，给予公司 2025 年 15 倍 PE，目标价 26.85 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|5,311|5,303|6,624|7,336|8,140| |+/-%|(26.75)|(0.15)|24.91|10.75|10.96| |归属母公司净利润 (人民币百万)|704.16|556.73|1,020|1,260|1,488| |+/-%|(58.46)|(20.94)|83.16|23.54|18.09| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.24|0.98|1.79|2.21|2.61| |ROE (%)|9.86|7.32|12.51|14.63|15.99| |PE (倍)|19.36|24.49|13.37|10.82|9.16| |PB (倍)|1.91|1.79|1.67|1.58|1.47| |EV EBITDA (倍)|10.23|11.58|6.70|5.48|3.89|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4 月 17 日股价（元/股）|4 月 17 日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |新和成|002001 CH|21.50|661|1.91|2.12|2.33|11|10|9| |华鲁恒升|600426 CH|20.76|441|1.84|2.01|2.31|11|10|9| |百龙创园|605016 CH|17.42|56|0.77|1.06|1.38|23|16|13| |平均| - | - | - | - | - | - |15|10|9|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，如流动资产、营业收入、净利润等 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为14.81元 [1][8] 报告的核心观点 - 长亮科技2024年营收和归母净利低于预期，预计主因部分项目实施周期长未达收入确认时点，看好海外业务拓展、AI应用商业化落地带动25年收入回暖 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收17.36亿元（yoy -9.46%），归母净利1858.60万元（yoy -42.18%），扣非净利1417.55万元（yoy -44.92%）；Q4实现营收7.01亿元（yoy -5.34%，qoq +111.67%），归母净利1460.44万元（yoy -52.13%，qoq +580.99%） [1] 业务收入情况 - 2024年数字金融业务解决方案业务收入10.43亿元，同比 -9.20%；大数据应用系统解决方案业务收入5.74亿元，同比 -7.35%；全财务价值链业务管理解决方案业务收入1.19亿元，同比 -20.32% [2] 收入下滑原因及未来趋势 - 2024年营收同比下滑主因部分项目实施周期超12个月未达验收与收入确认时点，25年随着前期项目确收有望迎来收入加速增长 [2] 海外业务拓展情况 - 作为首家在东南亚大型银行成功落地核心系统的中国企业，深耕马来西亚、泰国、印尼等市场，客户数量超60家；2024年签约单笔超3.3亿元大单，与泰国汇商银行签订4960万美元核心系统替换大单，海外合同占比从6%跃升至20%，TAM或持续提升 [3] AI应用情况 - 2025年2月基于DeepSeek - R1模型推出AutoBA、AutoDesign、AutoTest等领域专家智能体，覆盖多个场景，多智能体应用是未来AI Agent发展重要方向，公司有望实现AI应用加速落地带动客单价提升 [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润(18.7%,21.7%)至0.84亿元、1.22亿元，预计27年归母净利润为1.54亿元，对应25 - 27年EPS分别为0.10、0.15、0.19元；可比公司平均25E 5.6x PS，考虑公司25 - 26年收入CAGR（15%）高于可比公司预计营收CAGR均值（14%），给予公司25E 6.0x PS，下调目标价为14.81元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|1,918|1,736|2,005|2,296|2,613| |+/-%|1.62|(9.46)|15.48|14.49|13.82| |归属母公司净利润(人民币百万)|32.15|18.59|83.53|121.65|153.53| |+/-%|43.30|(42.18)|349.42|45.64|26.20| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.04|0.02|0.10|0.15|0.19| |ROE(%)|2.03|0.88|3.87|5.36|6.27| |PE(倍)|311.54|538.85|119.90|82.32|65.23| |PB(倍)|6.33|4.73|4.55|4.33|4.06| |EV EBITDA(倍)|82.84|88.63|51.72|40.37|37.83| [7] 可比公司估值表 |证券简称|证券代码|收盘价(元)|市值(亿元)|2024A/E营收(亿元)|2025E营收(亿元)|2026E营收(亿元)|2025E PS(倍)|2026E PS(倍)|2025 - 2026E收入CAGR| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |顶点软件|603383 CH|38.11|78.3|6.6|8.3|9.8|9.5|8.0|21%| |宇信科技|300674 CH|22.06|155.3|39.6|44.0|48.6|3.5|3.2|11%| |恒生电子|600570 CH|25.73|486.8|65.8|75.7|83.6|6.4|5.8|13%| |天阳科技|300872 CH|14.48|67.0|20.4|22.4|25.2|3.0|2.7|11%| |平均| - | - | - | - | - | - |5.6|4.9|14%| [18] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在2023 - 2027年的预测数据 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 52.27 元 [7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年归母净利超预期，主因高毛利工业板块恢复较好且规模效应显现，考虑自研创新药有望 BD 出海、2025 年集采影响较小、国内创新药密集获批，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营收 419.1 亿元（yoy+3.2%），归母净利 35.1 亿元（yoy+23.7%），扣非净利 33.5 亿元（yoy+22.5%）；4Q24 实现营收 104.3 亿元（yoy+1.9%），归母净利 9.5 亿元（yoy+46.2%），完成股权激励目标 [1] 各业务板块情况 - **工业板块**：2024 年医药工业收入 138.1 亿元，+13.1%yoy，扣非归母净利润+29.0%yoy；预计 2025 年工业收入双位数增长，因仿制药集采影响有限、国内创新药密集获批 [2] - **GLP - 1 创新药**：除已获批上市的利拉鲁肽和提交上市申请的司美格鲁肽，公司还拥有完备的 GLP - 1 创新药品组合，部分产品有望 BD 出海 [3] - **商业和医美板块**：2024 年商业营收 270.9 亿元，+0.4%yoy，预计 2025 年收入略有增长；2024 年医美营收 23.3 亿元，-5.0%yoy，预计 2025 年海外收入持平，欣可丽美学收入增速 10%+ [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年归母净利至 40.49/46.40/52.29 亿元（较 2025/2026 前值上调 0.8/4.5%），给予 SOTP 估值 916.9 亿元（创新药估值提升），对应目标价 52.27 元（前值 51.09 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|40,624|41,906|45,317|48,702|52,177| |+/-%|7.71|3.16|8.14|7.47|7.13| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,839|3,512|4,049|4,640|5,229| |+/-%|13.59|23.72|15.28|14.60|12.70| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.62|2.00|2.31|2.65|2.98| |ROE (%)|13.19|14.83|15.52|16.09|16.39| |PE (倍)|22.76|18.39|15.96|13.92|12.35| |PB (倍)|3.07|2.80|2.54|2.29|2.06| |EV EBITDA (倍)|14.47|12.06|10.20|8.74|7.57| [6] 盈利预测与估值（分部估值法） |业务板块|2025E 收入（百万元）|净利润率（%）|2025E 净利润（百万元）|2025 年行业平均 PE（x）|2025 年板块目标 PE（x）|估值（百万元）| |----|----|----|----|----|----|----| |商业业务|29,894|1.5%|448|9|9|4,036| |工业板块 - 传统|13,043|23.4%|3,058|15|17|51,984| |工业板块 - 创新| - | - | - | - |DCF 估值|22,649| |医美业务|2,380|22.8%|543|24|24|13,021| |总计|45,317| - |4,049| - | - |91,690| [12][13] 盈利预测（财务报表相关） - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如 2025E 营业收入 45,317 百万元，归属母公司净利润 4,049 百万元等 [19]

核心观点 - 中概股回流港股直接影响可控，中长期将带来港股市场发展新契机；房地产市场销售边际回暖，看好核心城市复苏及行业集中度提升；基建和制造业投资提速，内需投资及消费端有望发力；部分公司业绩有不同表现，基于各自情况维持相应评级 [2][3][5] 行业研究 策略 - 4月8 - 14日港美两地上市中概股ADR表现强于整体，76%（市值占比）样本内中概股ADR已在港两地上市，75%（数量占比）仅在美上市重点中国公司符合回港上市条件，若中概股ADR在美退市直接影响可控，中长期港股市场将迎来发展新契机，后续关注相关政策推进、公司回港上市申请及美国其他限制措施 [2] 房地产开发/房地产服务 - 3月商品房销售面积环比上升，新房和二手房价格环比上涨城市数量增加，销售回暖带动房企现金流边际改善，投资端部分房企开工意愿低，开竣工下行，看好核心城市复苏及主流房企销售企稳和行业集中度提升 [3] 建筑与工程/建材 - 25年1 - 3月基建、制造业投资提速，专项债发行加快推动投资及实物量改善，4月美国政策使外需不确定，内需投资及消费端有望发力，推荐相关品种 [5] 重点公司研究 香港交易所 - 目前387支在美中概股中，279支暂不满足港股上市要求，34支可通过托管地转移回流，43支可直接推进上市，31支需调整股权架构，静态测算相关股票上市最高推动港股市值增3.6万亿港币、日均成交额增423亿港币，维持“买入”评级 [6] 英伟达 - 4/15公告向中国等出口H20芯片需获许可，预计Q1计提55亿美元费用，2024年H20贡献约120 - 150亿美元收入，限制涵盖特定水平产品，AMD MI308也受影响，两家公司盘前股价跌7%，认为日后Blackwell发出口版也会被禁 [6] 金禾实业 - 24年营收53亿元基本持平，归母净利5.6亿元降21%，扣非净利4.7亿元降23%，Q4营收12.6亿元、归母净利1.5亿元，24Q4归母净利低于预期，因大宗化工板块拖累和三氯蔗糖停产成本提高，考虑代糖景气有望修复，维持“增持”评级 [7] 濮耐股份 - 24年营收/归母净利51.9/1.4亿元，同比降5.1%/45.5%，Q4收入/归母净利11.9/0.1亿元，同比降16.4%/69.7%，24年归母净利低于预期，因期间费用率增长，认为活性氧化镁带来成长空间，维持“增持” [8] 长亮科技 - 2024年营收17.36亿元降9.46%，归母净利1858.60万元降42.18%，扣非净利1417.55万元降44.92%，Q4营收7.01亿元、归母净利1460.44万元，收入/归母净利低于预期，因部分项目未达收入确认时点，看好海外业务和AI应用带动25年收入回暖，维持“买入”评级 [9] 台积电 - 1Q25收入255.3亿美元，环比降5.1%，毛利率58.8%，环比降0.2pct，归母净利润110亿美元，高于彭博一致预期3%，环比降5.3%，预计2Q25收入284 - 292亿美元，中位数环比增13%，高于彭博一致预期6%，维持2025年收入和资本开支指引不变，调高美国工厂扩产速度和规模，建议关注关税对需求影响 [10] 华东医药 - 2024年营收419.1亿元增3.2%，归母净利35.1亿元增23.7%，扣非净利33.5亿元增22.5%，4Q24营收104.3亿元、归母净利9.5亿元，完成股权激励目标，归母净利高于预期，因高毛利工业板块恢复好、规模效应显现，考虑自研创新药等因素，维持“买入” [11] 皇马科技 - 24年营收23亿元增23%，归母净利4亿元（扣非后3.8亿元）增23%（扣非后增28%），Q4营收6亿元、归母净利1亿元，25Q1收入6亿元、归母净利1亿元，与业绩前瞻基本一致，受中美关税影响下调盈利预测，考虑产品结构优化和在建项目贡献业绩，维持“增持”评级 [12] 壹石通 - 24年营业总收入5亿元增9%，归母净利润0.12亿元（扣非净利润 - 0.24亿元）降51%（扣非后降179%），24Q4营业总收入1.3亿元、归母净利润 - 0.03亿元，盈利下滑因需求弱等因素，拟每股派息0.1元，考虑新项目、新产品兑现，维持“增持”评级 [14] 圣泉集团 - 25年Q1营收24.6亿元，同比增15%、环比降14%，归母净利2.1亿元，同比增50%、环比降28%，扣非净利1.9亿元，同比增52%，归母净利基本符合预期，考虑电子化学品成长性好，维持“增持”评级 [15] 中国联通 - 2025年一季度营业收入1033.54亿元，同比增3.88%，归母净利润26.06亿元，同比增6.5%，经营态势稳健，向科技转型，认为DeepSeek发布后数智业务收入增长动能提升，维持A股“增持”/H股“买入”评级 [15] 高途集团 - 预计25Q1收入14.3亿元，同比增51.2%，预计non - GAAP经营利润410万元，得益于线下网点利用率和明星课程表现，预计25年亏损同比大幅收窄，维持“买入” [17] 澳华内镜 - 1Q25收入1.24亿元降26.9%、归母净亏损2879万元，推测因行业外部因素、公司市场调整和投入增加，看好25年行业需求恢复下向好发展，维持“买入”评级 [18] 西部矿业 - 2024年营收500.26亿元增17.02%，归母净利29.32亿元增5.10%，扣非净利29.47亿元增15.30%，低于预期，因冶炼亏损和资产减值损失超预期，Q4营收133.00亿元、归母净利1.99亿元，是高分红铜矿公司，玉龙铜矿三期扩产有望驱动成长，维持“增持”评级 [18] 兆驰股份 - 2024年营收203.26亿元增18.4%，归母净利16.02亿元增0.89%，24Q4营收和归母净利同比下降，净利低于预期，因组网业务调整和新业务研发投入大，电视业务面临关税挑战，可通过越南工厂应对，LED业务有优势，24年底加大光通信投资，维持“买入”评级 [21] 百利天恒 - BMS登记BL - B01D1首个全球II/III期注册临床，验证早期数据可复制性和海外临床推进，产品全球化潜力加速释放，看好管线创新价值，核心产品2025年迎关键节点，维持“买入”评级 [22] 风语筑 - 经营逐步回暖，积极拥抱具身智能 [22] 山东路桥 - 2024年营收713.48亿元降2.29%，归母净利23.22亿元增1.47%，24Q4营收286.69亿元、归母净利8.66亿元，高于预期，因毛利率和期间费用率改善，认为政策转向下需求和现金流有望改善，维持“买入” [23] 东航物流 - 2024年营业收入240.56亿增16.7%，归母净利润26.88亿增8.0%，4Q24归母净利润6.21亿降24.6%，或因成本入账和毛利率下滑，当前受关税扰动美线货运需求承压，跨境电商或转型，中长期可通过新开航线和强化综合物流能力发展，维持“买入” [24] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2024EPS（元） | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 苹果(Apple) | AAPL | 254.00 | 买入(首次) | 6.08 | 7.46 | 8.26 | 2025 - 04 - 13 | | 重庆银行 | 601963 | 11.49 | 增持(首次) | 1.47 | 1.57 | 1.68 | 2025 - 04 - 10 | | 重庆银行 | 1963 | 8.36 | 买入(首次) | 1.47 | 1.57 | 1.68 | 2025 - 04 - 10 | [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.65元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 东航物流2024年营收和归母净利润同比增长，但4Q24归母净利润下降，受“对等关税”影响美线航空货运需求或承压，不过中长期公司可通过新开航线和强化综合物流能力分散风险和打造第二成长曲线 [1] - 考虑美线需求和波音飞机引进受限，下调公司25 - 26年归母净利润预测，给予公司25年10.3xPE，对应目标价14.65元 [4] 各业务板块情况 航空速运板块 - 跨境电商推动24年航空货运景气度提升，但公司机队规模下降且运输资源向综合物流业务倾斜，航空速运营收小幅下降，4Q24旺季营收也下降，美线需求承压使运价指数或有波动 [2] - 腹舱业务增速慢于行业，毛利润降至 - 0.80亿，毛利率 - 1.5%，拖累盈利，航空速运整体毛利润同降21.2%至17.7亿 [2] 地面综合业务 - 24年处理量和营收同比增长，新货站投产有望使业务持续增长，毛利率高位稍有下滑，毛利润小幅下降 [3] 综合物流解决方案业务 - 24年营收快速增长，毛利率稳步提升，毛利润同增60.8%至19.8亿，超过航空速运板块 [3] 经营预测指标与估值 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|20,621|24,056|23,575|25,605|27,585| |+/-%|(12.14)|16.66|(2.00)|8.61|7.73| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,488|2,688|2,247|2,502|2,885| |+/-%|(31.58)|8.01|(16.40)|11.33|15.32| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.57|1.69|1.42|1.58|1.82| |ROE(%)|16.80|15.81|12.33|12.55|13.14| |PE(倍)|8.10|7.50|8.97|8.05|6.98| |PB(倍)|1.30|1.15|1.08|0.99|0.91| |EV EBITDA(倍)|2.70|2.97|3.46|3.00|2.48|[5] 盈利预测假设汇总 |项目|原预测（2025E）|新预测（2025E）|原预测（2026E）|新预测（2026E）| |----|----|----|----|----| |全货机AFTK(亿吨公里)|71|53|72|57| |全货机收益水平(元/吨公里)|2.21|1.97|2.23|1.99| |航空速运收入(人民币百万)|13,672|8,944|13,955|9,640| |地面综合服务收入(人民币百万)|2,819|2,839|3,020|3,041| |综合物流解决方案收入(人民币百万)|12,704|11,777|14,128|12,908| |主营业务收入(人民币百万)|29,210|23,575|31,117|25,605| |主营业务成本(人民币百万)|22,860|19,591|24,424|21,213| |净利润(人民币百万)|3,762|2,247|3,981|2,502| |每股盈利(人民币)|2.37|1.42|2.51|1.58|[16] 可比公司估值表 |公司名称|公司代码|收盘价(元)|2023 EPS|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2023 P/E|2024E P/E|2025E P/E|2026E P/E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |中国外运|601598 CH|4.94|0.58|0.54|0.56|0.60|8.5|9.1|8.9|8.3| |华贸物流|603128 CH|7.24|0.47|0.50|0.59|0.68|15.4|14.5|12.4|10.7| |圆通速递|600233 CH|13.27|1.08|1.19|1.37|1.56|12.3|11.2|9.7|8.5| |平均| - | - | - | - | - | - |12.1|11.6|10.3|9.2| |东航物流|601156 CH|12.69|1.57|1.69|1.42|1.58|8.1|7.5|9.0|8.1|[18] 财务报表预测 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|11,583|9,755|9,975|11,984|14,339| |非流动资产|17,165|16,516|17,376|17,003|16,598| |资产总计|28,748|26,271|27,352|28,987|30,937| |流动负债|5,571|3,290|3,312|3,479|3,623| |非流动负债|6,197|3,595|3,154|2,654|2,154| |负债合计|11,769|6,886|6,466|6,133|5,777| |少数股东权益|1,526|1,875|2,203|2,569|2,990| |归属母公司股东权益|15,453|17,511|18,683|20,286|22,170| |负债和股东权益|28,748|26,271|27,352|28,987|30,937|[25] 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,621|24,056|23,575|25,605|27,585| |营业成本|16,180|19,382|19,591|21,213|22,612| |营业税金及附加|43.63|51.16|50.14|54.46|58.67| |营业费用|201.63|237.31|232.57|252.60|272.13| |管理费用|333.29|338.39|353.63|384.08|413.78| |财务费用|328.73|288.89|50.96|15.77|(41.80)| |资产减值损失|0.61|(0.24)|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动收益|(0.85)|0.75|0.74|0.80|0.86| |投资净收益|0.90|(8.69)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|3,749|3,929|3,425|3,814|4,398| |营业外收入|6.21|7.72|8.49|9.34|10.27| |营业外支出|0.41|0.11|0.12|0.14|0.15| |利润总额|3,754|3,936|3,434|3,823|4,409| |所得税|901.67|872.26|858.41|955.70|1,102| |净利润|2,853|3,064|2,575|2,867|3,306| |少数股东损益|364.47|376.38|328.33|365.54|421.55| |归属母公司净利润|2,488|2,688|2,247|2,502|2,885| |EBITDA|5,538|5,440|4,946|5,340|5,930| |EPS(人民币，基本)|1.57|1.69|1.42|1.58|1.82|[25] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|5,238|3,714|3,321|3,992|4,380| |投资活动现金|(581.44)|(2,681)|(2,323)|(1,130)|(1,159)| |筹资活动现金|(4,898)|(3,425)|(1,626)|(1,415)|(1,459)| |现金净增加额|(273.26)|(2,479)|(628.04)|1,448|1,762|[25] 主要财务比率 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(12.14)|16.66|(2.00)|8.61|7.73| |成长能力 - 营业利润|(34.48)|4.80|(12.81)|11.34|15.33| |成长能力 - 归属母公司净利润|(31.58)|8.01|(16.40)|11.33|15.32| |获利能力 - 毛利率|21.54|19.43|16.90|17.15|18.03| |获利能力 - 净利率|13.83|12.74|10.92|11.20|11.99| |获利能力 - ROE|16.80|15.81|12.33|12.55|13.14| |获利能力 - ROIC|37.82|30.93|22.10|24.27|27.67| |偿债能力 - 资产负债率|40.94|26.21|23.64|21.16|18.67| |偿债能力 - 净负债比率|(39.71)|(30.23)|(25.05)|(29.23)|(33.55)| |偿债能力 - 流动比率|2.08|2.96|3.01|3.44|3.96| |偿债能力 - 速动比率|2.01|2.74|2.79|3.22|3.73| |营运能力 - 总资产周转率|0.75|0.87|0.88|0.91|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|11.10|13.01|9.83|8.32|7.67| |营运能力 - 应付账款周转率|11.17|12.34|14.73|15.24|15.12| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|1.57|1.69|1.42|1.58|1.82| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|3.30|2.34|2.09|2.51|2.76| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|9.73|11.03|11.77|12.78|13.96| |估值比率 - PE(倍)|8.10|7.50|8.97|8.05|6.98| |估值比率 - PB(倍)|1.30|1.15|1.08|0.99|0.91| |估值比率 - EV EBITDA(倍)|2.70|2.97|3.46|3.00|2.48|[25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 15.82 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 西部矿业 2024 年营收 500.26 亿元（yoy+17.02%），归母净利 29.32 亿元（yoy+5.10%），扣非净利 29.47 亿元（yoy+15.30%），低于预期，主因冶炼亏损、资产减值损失超预期 [1] - 2024Q4 铜冶炼加工费下滑、大额资产减值损失拖累业绩，Q4 归母净利环比下滑 82.09% [2] - 公司是 A 股稀缺高分红铜矿公司，2024 年度分红率 81%，2022 - 2024 年平均分红率 52% [3] - 核心资产玉龙铜矿三期扩产稳步推进，投产后铜产能有望提升至 18 - 20 万吨，驱动公司成长 [4] - 考虑关税摩擦和铜冶炼加工费情况，下调 2025 - 2026 年铜价假设，上调国内铜精矿计价系数，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.52、1.78、2.24 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 427.48 亿、500.26 亿、658.52 亿、688.66 亿、720.31 亿元，增速分别为 7.51%、17.02%、31.64%、4.58%、4.60% [7][19] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 27.89 亿、29.32 亿、36.11 亿、42.42 亿、53.43 亿元，增速分别为 -19.06%、5.10%、23.18%、17.48%、25.94% [7][19] - 2023 - 2027E EPS 分别为 1.17、1.23、1.52、1.78、2.24 元 [7][19] 可比公司估值 - 2025E 可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 10.5X，紫金矿业 11.7X，洛阳钼业 9.7X，金诚信 10.3X [13] 基本数据 - 目标价 15.82 元，截至 4 月 16 日收盘价 14.90 元，市值 355.07 亿元，6 个月平均日成交额 5.9833 亿元，52 周价格范围 14.26 - 21.46 元，BVPS 7.17 元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.76 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东路桥 2024 年营收 713.48 亿元（yoy -2.29%），归母净利 23.22 亿元（yoy +1.47%），4Q 营收和归母净利高于预期，随着政策转向稳增长、化债加码，需求和现金流有望改善 [1] - 考虑传统基建投资增速放缓、新建项目减少，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57 元（前值 2025 - 2026 年 1.62/1.70 元，下调 7%/9%），给予 25 年 5.8 倍 PE（前值 25 年 6X），目标价 8.76 元（前值 9.73 元） [5] 各部分总结 业务经营情况 - 2024 年路桥施工/路桥养护/材料销售业务营收分别为 624.2/50.0/12.3 亿元，同比 -2.24%/+11.80%/-37.61%，综合毛利率同比提升 0.27pct 至 13.20%，施工业务毛利率同比 -0.04pct 至 12.35% [2] - 海外地区营收同比 +5.66%至 46.7 亿元，期间费率同比 -0.1pct 至 6.42%，销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct [2] - 2024 年中标金额 914.8 亿元，同比 -22.9%，海外业务中标额 91.3 亿元，同比 +117.4%，在非洲市场取得新突破 [4] - 业务结构日趋丰富，涵盖 15 个业务领域，养护业务中标 51.5 亿元，新兴板块合计中标 101.8 亿元 [4] 现金流与负债率情况 - 24 年末资产负债率/有息负债率分别为 78.35%/21.88%，同比 +1.76/+2.38pct，经营活动现金流量净额为 -51.39 亿元，同比多流出 11.82 亿元，收现比下降 2.72pct 至 63.0%，付现比下降 4.96pct 至 67.7% [3] - 4Q 单季度经营性净现金流入 8.91 亿元，同比 +12.49 亿元，收现比/付现比分别为 46.47%/39.3%，同比 -1.7/-7.7pct，现金流呈现边际改善趋势 [3] 盈利预测与估值情况 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57 元，可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 5.8 倍，给予公司 25 年 5.8 倍 PE，目标价 8.76 元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|73,024|71,348|72,698|74,699|77,364| |+/-%|12.31|(2.29)|1.89|2.75|3.57| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,289|2,322|2,357|2,398|2,456| |+/-%|(8.62)|1.47|1.48|1.76|2.39| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.47|1.49|1.51|1.54|1.57| |ROE(%)|11.92|9.89|9.33|8.82|8.41| |PE(倍)|3.91|3.86|3.80|3.74|3.65| |PB(倍)|0.39|0.37|0.34|0.32|0.30| |EV EBITDA(倍)|5.67|7.53|8.91|9.20|9.04|[7][23] 可比公司估值情况 |公司名称|代码|股价（元）|市值（亿元）|每股收益（2024A/E）|每股收益（2025E）|每股收益（2026E）|每股收益（2027E）|P/E（2024A/E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|P/E（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |安徽建工|600502 CH|4.64|80|0.78|0.88|0.94|0.93|5.95|5.28|4.94|4.99| |浙江交科|002061 CH|3.77|101|0.55|0.61|0.67|-|6.88|6.23|5.66|-| |中国交建|601800 CH|9.33|1,307|1.37|1.56|1.65|1.74|6.81|5.99|5.64|5.36| |平均| | | | | | | |6.55|5.83|5.41|-| |山东路桥|000498 CH|5.74|90|1.49|1.51|1.54|1.57|3.86|3.80|3.74|3.65|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至 5.6 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 203.26 亿元，同比+18.4%，归母净利 16.02 亿元，同比+0.89%，但 24Q4 营收和归母净利同比下降，净利低于预期，主要因组网业务调整和新业务研发投入大 [1] - 电视业务 2024 年出货积极，但 2025 年面临美国关税挑战，公司或用越南工厂应对；LED 业务 2024 年巩固优势，2025 年看好 COB 业务成长；2024 年毛利率承压，期间费用率有变化 [1][2][3][4] - 基于美国关税不确定性，下调 25 - 27 年 EPS 预期和目标价 [5] 各业务情况总结 电视业务 - 2024 年多媒体业务收入 150 亿，同比+18.4%，电视终端出货量积极，整体出货 1250 万台，同比+14%，但传统组网业务调整影响营收，新增光模块及组件业务贡献增量 [2] - 美国 4 月初对中国产品征高关税，公司北美客户收入占比高，虽可通过越南工厂加大供应，但仍面临关税政策不确定性 [2] LED 业务 - 2024 年 LED 产业收入 53.3 亿，同比+18.3%，维持 LED 芯片和封装一体化优势，Mini LED COB 直显业务积极，产能 2.5 万平米/月，出货超行业 50%，且有新产线计划 [3] - 2025 年有望维持全产业链优势，看好 COB 业务放量成长 [3] 财务指标总结 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率 17.17%，同比-1.27pct，主要因组网业务经营调整致毛利率波动 [4] - 2024 年整体期间费用率同比-0.28pct，销售费用率同比-0.51pct（广告费减少），研发费用率同比+0.39pct（新业务研发投入加大），财务费用率同比-0.24pct（受汇兑影响） [4] 盈利预测调整 - 下调 25 - 27 年 EPS 为 0.35/0.39/0.41 元（前值 0.46/0.53 元，下调 24%/26%） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|17,167|20,326|20,968|22,687|23,650| |+/-%|14.23|18.40|3.16|8.20|4.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,588|1,602|1,564|1,774|1,870| |+/-%|38.61|0.89|(2.39)|13.40|5.44| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.35|0.35|0.35|0.39|0.41| |ROE(%)|10.83|10.60|9.61|10.14|9.86| |PE(倍)|12.74|12.63|12.94|11.41|10.82| |PB(倍)|1.37|1.27|1.19|1.11|1.03| |EV EBITDA(倍)|8.75|7.73|7.44|7.22|5.52|[7] 基本数据总结 - 目标价 5.60 元，截至 4 月 16 日收盘价 4.47 元，市值 20,235 百万，6 个月平均日成交额 550.96 百万，52 周价格范围 4.28 - 6.19 元，BVPS 3.51 元 [9] 行业可比公司 PE 总结 |证券代码|证券简称|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----| |000810 CH|创维数字|129.1|30.8|25.6|21.6| |600060 CH|海信视像|293.1|13.0|11.4|10.1| |002705 CH|新宝股份|103.4|11.3|8.5|7.6| |300296 CH|利亚德|155.4|42.9|37.5|31.0| |平均| - | - |24.5|20.7|17.6|[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.08 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收和归母净亏损下降，但 25Q1 营收和归母净利呈回暖趋势，内生经营好转，虽低于预期仍维持“买入”评级 [1][5] - 公司全力开拓新文旅消费场景，推进账款回收，积极拥抱具身智能，有望拓展盈利空间 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24 年营收 13.76 亿元（yoy -41.44%），归母净亏损 1.35 亿元（yoy -147.97%）；25Q1 营收 3.82 亿元（yoy +29.81%），归母净利 0.40 亿元（yoy +368.25%） [1] - 24 年综合毛利率 22.98%，同降 6.9pct，销售/管理/研发/财务费用率 6.08%/7.59%/4.67%/0.55%，同比 +0.73/+3.19/+1.3/+0.77 pct [2] 业务发展 - 全力开拓新文旅消费场景业务，打造“朱熹文化馆”等项目，依托央视 IP 打造“非遗里的中国”等场景 [3] - 积极拥抱 AI 与具身智能技术，推动展览展示与文旅体验智能化升级，提供一体化具身智能解决方案 [4] 现金流管理 - 坚持“现金为王”理念，强化应收账款管理，严格筛选项目，24 年销售回款 18.13 亿元，较 23 年增加 5,956.19 万元，销售收现比提升至 131.72% [3] 盈利预测调整 - 调整 25 - 27 年净利分别为 1.83/2.67/3.22 亿元（25 - 26 年调整幅度 -34.6%/-16.6%），对应 EPS 0.31/0.45/0.54 元 [5] - 调整 25 - 27 年文化及品牌数字化体验空间营收、城市数字化体验空间营收、总营收及信用减值损失假设 [13][15] 可比公司估值 - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 26 倍，给予公司 25 年 32.5 倍 PE，目标价 10.08 元 [5][14] 财务指标预测 - 给出 2023 - 2027 年营业收入、归属母公司净利润、EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA 等指标预测 [7] - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测 [20]