报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价8.50港币 [7] 报告的核心观点 - 嘉里物流24年年报业绩收入582.7亿港币，同比增长22.9%；归母净利润15.4亿港币，同比增长94.8%，基本符合预期；扣除一次性资产处置收益影响，核心净利13.6亿港币，同比增长11.7% [1] - 25年预计国际海运价格在24年高基数上显著回落，综合物流业务伴随整体宏观需求回暖同比有望改善；中长期公司深耕亚洲市场，综合物流业务将持续受益产业重塑带动的物流需求提升 [1] - 考虑25年国际海运价格同比或回落及全球宏观仍存较多不确定性，下调25/26年净利预测15%/18%至13.4亿/14.4亿港币，新增27年净利预测15.4亿港币；基于11.5x 25E PE，下调目标价15%至8.5港币 [4] 各业务板块情况 国际货代 - 24年业务收入438.3亿港币，同比增长35%；分部利润19.5亿港币，同比增长39%；分市场利润方面，中国内地、美洲、亚洲、欧洲、中东及非洲、中国香港利润同比增长，大洋洲利润同比下滑；整体盈利高增主因24年红海绕行推升国际海运价格叠加美国补库周期，需求向好 [2] - 25年伴随国际海运价格高位回落，预计国际货代分部利润同比或下滑 [2] 综合物流 - 24年业务收入144.5亿港币，同比下滑4%；分部利润12.5亿港币，同比下滑3%；分市场利润方面，中国香港及中国内地利润同比下滑主因整体宏观需求偏弱，亚洲及大洋洲市场利润高增主要受益于产业重塑，亚洲区域内贸易活跃带动物流需求提升 [3] - 预计伴随整体宏观需求逐步回暖，中国香港及中国内地综合物流需求将改善，推动25年综合物流分部利润同比增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |+/-%|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |归属母公司净利润(港币百万)|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |+/-%|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS(港币，最新摊薄)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |ROE(%)|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |PE(倍)|16.05|8.23|9.47|8.84|8.26| |PB(倍)|0.72|0.79|0.75|0.71|0.67| |EV EBITDA(倍)|4.78|4.72|4.78|4.41|4.07| [6] 基本数据 - 目标价8.50港币，收盘价（截至3月28日）7.03港币，市值12,706百万港币，6个月平均日成交额4.86百万港币，52周价格范围6.44 - 9.62港币，BVPS 8.84港币 [8] 盈利预测相关 利润表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|47,408|58,274|54,801|58,156|62,038| |销售成本|(42,506)|(52,627)|(49,482)|(52,484)|(55,968)| |毛利润|4,902|5,647|5,318|5,672|6,070| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|2.00| |管理费用|(2,710)|(2,931)|(2,756)|(2,925)|(3,120)| |其他收入/支出|96.00|98.05|103.08|105.92|104.97| |财务成本净额|(577.00)|(625.15)|(581.87)|(592.56)|(604.48)| |应占联营公司利润及亏损|195.00|83.29|88.29|92.71|97.34| |税前利润|1,907|2,272|2,172|2,353|2,547| |税费开支|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |少数股东损益|(185.00)|214.00|200.47|233.90|271.33| |归母净利润|791.17|1,542|1,342|1,437|1,538| |折旧和摊销|(2,179)|(1,850)|(1,670)|(1,658)|(1,629)| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |EPS(港币，基本)|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| [19] 现金流量表 |会计年度(港币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|4,664|4,664|4,335|4,510|4,683| |融资成本|577.00|625.15|581.87|592.56|604.48| |营运资本变动|(815.00)|(561.43)|361.10|(253.39)|(271.76)| |税费|(464.00)|(658.68)|(629.48)|(681.99)|(738.41)| |其他|(1,016)|(2,433)|(1,063)|(1,337)|(1,295)| |经营活动现金流|2,946|1,636|3,586|2,830|2,982| |CAPEX|(1,201)|(2,001)|(1,283)|(1,521)|(1,458)| |其他投资活动|(548.00)|370.51|(51.69)|82.42|61.91| |投资活动现金流|(1,749)|(1,631)|(1,334)|(1,438)|(1,396)| |债务增加量|870.00|(255.95)|(113.01)|277.05|151.82| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(397.00)|(451.04)|(402.48)|(431.04)|(461.27)| |其他融资活动现金流|(4,167)|652.44|(111.27)|37.09|(12.36)| |融资活动现金流|(3,694)|(54.54)|(626.75)|(116.90)|(321.81)| |现金变动|(2,497)|(49.27)|1,625|1,275|1,265| |年初现金|9,240|6,521|6,578|8,168|9,454| |汇率波动影响|(222.00)|105.78|(35.26)|11.75|(3.92)| |年末现金|6,521|6,578|8,168|9,454|10,715| [19] 资产负债表 |2024|会计年度(港币百万)|2023|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |322.72|存货|411.00|403.12|406.97|441.31| |14,585|应收账款和票据|11,921|13,188|13,739|14,747| |6,578|现金及现金等价物|6,521|8,168|9,454|10,715| |799.68|其他流动资产|2,568|699.10|733.63|721.45| |22,285|总流动资产|21,421|22,458|24,334|26,625| |8,531|无形资产|8,329|8,100|7,911|7,680| |1,758|其他负债|1,511|1,676|1,703|1,694| |15,078|储备/其他项目|16,683|16,017|17,023|18,099| |固定资产|6,987|7,023|7,067|7,119|7,179| |其他长期资产|5,383|4,863|5,199|5,261|5,417| |总长期资产|20,699|20,417|20,366|20,291|20,276| |总资产|42,120|42,702|42,823|44,625|46,901| |应付账款|8,410|10,822|9,734|10,080|10,836| |短期借款|4,734|2,940|3,538|3,339|3,405| |总流动负债|14,655|15,520|14,948|15,121|15,935| |长期债务|5,235|5,904|5,483|5,863|5,980| |其他长期债务|2,124|2,199|2,174|2,183|2,180| |总长期负债|7,359|8,104|7,657|8,045|8,160| |股本|904.00|903.72|903.72|903.72|903.72| |股东权益|17,585|15,982|16,921|17,927|19,003| |少数股东权益|2,521|3,097|3,298|3,532|3,803| |总权益|20,106|19,079|20,219|21,458|22,806| [19][20] 业绩指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|(42.42)|22.92|(5.96)|6.12|6.67| |毛利润|(44.14)|15.21|(5.82)|6.64|7.02| |营业利润|(62.78)|23.02|(5.30)|7.03|7.15| |净利润|(77.90)|94.84|(12.97)|7.10|7.01| |EPS|(77.88)|95.04|(13.13)|7.10|7.01| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|10.34|9.69|9.70|9.75|9.78| |EBITDA|9.84|8.00|7.91|7.76|7.55| |净利润率|1.67|2.65|2.45|2.47|2.48| |ROE|4.39|9.18|8.15|8.25|8.33| |ROA|1.81|3.63|3.14|3.29|3.36| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|19.61|14.18|5.04|(1.41)|(7.00)| |流动比率|1.46|1.44|1.50|1.61|1.67| |速动比率|1.43|1.42|1.48|1.58|1.64| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|1.08|1.37|1.28|1.33|1.36| |应收账款周转天数|96.17|81.87|91.22|83.34|82.65| |应付账款周转天数|80.90|65.78|74.78|67.95|67.27| |存货周转天数|3.78|2.51|2.64|2.78|2.73| |现金转换周期|19.04|18.60|19.09|18.17|18.11| |每股指标(港币)| | | | | | |EPS|0.44|0.85|0.74|0.79|0.85| |每股净资产|9.74|8.86|9.36|9.92|10.51| [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 17.34 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 永兴股份 2024 年经营数据提升，营收、归母净利、扣非净利均实现增长，预计 2025 - 2027 年在低资本开支前提下净利润可维持双位数增速，且分红比例较高 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2024 年实现营收 37.65 亿元（yoy + 6.45%），归母净利 8.21 亿元（yoy + 11.67%），扣非净利 7.76 亿元（yoy + 15.57%）；Q4 实现营收 9.70 亿元（yoy + 17.50%，qoq + 0.88%），归母净利 1.72 亿元（yoy + 139.47%，qoq - 23.93%） [1] - 2024 年垃圾焚烧进厂总量 928.56 万吨（yoy + 11.8%），发电量 46.71 亿度（yoy + 7.2%），上网电量 41.25 亿度（yoy + 11.8%），生物质垃圾进厂总量 73.57 万吨 [2] - 2024 年为周边工业企业提供蒸汽合计 16.44 万吨（yoy + 21.2%） [3] 业务拓展 - 加强拓展陈腐垃圾、工业垃圾、供热业务，积极探索海外发展机会，2024 年掺烧存量垃圾超 70 万吨，广州市首个移动储能供热项目投运，供热管网规划建设工作取得实质性进展 [1][3] - 2024 年 9 月联合中标怀集县环保发电项目，12 月在越南成立全资子公司 [3] 现金流与分红 - 2024 年经营现金流 19.08 亿元（yoy + 10.9%），资本开支 6.19 亿元（yoy - 50.5%），自由现金流达到 12.89 亿元（2023 年 4.70 亿元），同比增长 174% [4] - 2024 年 DPS 0.6 元，分红总额 5.40 亿元（yoy + 15.4%），分红比例 65.8%（yoy + 1.9pp），承诺 2025 年分红比例不低于 60% [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.02、1.15、1.29 元（前值 2025 - 2026 年 1.03、1.14 元） [5] - 可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 11.3 倍，给予公司 2025 年 17.0 倍 PE，目标价 17.34 元（前值 16.38 元，对应 2025 年 15.9 倍 PE） [5] 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,536|3,765|4,128|4,509|4,762| |+/-%|7.38|6.45|9.66|9.21|5.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|734.83|820.57|919.41|1,039|1,158| |+/-%|2.71|11.67|12.04|12.98|11.47| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.82|0.91|1.02|1.15|1.29| |ROE (%)|9.29|8.97|8.61|9.37|10.04| |PE (倍)|18.42|16.50|14.72|13.03|11.69| |P/B (倍)|1.74|1.29|1.25|1.20|1.15| |EV/EBITDA (倍)|11.70|10.19|9.62|8.85|8.11|[7][21]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价134.69元 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收75.2亿元、归母净利润1.97亿元，虽同比下降但24Q4营收和归母净利润同比增长，经营性现金流8.12亿元，国际市场收入同比增长39.09%，预计25年本地部署大模型需求释放带动云业务增长提速 [1] - 2024年毛利率受原材料成本上涨影响下降，费用管控能力加强，人员数量下降但人效显著提升 [2] - 公司在网络安全领域取得突破，保持研发投入，待行业需求复苏业务将体现超越行业的成长性 [3] - 公司超融合领域市场份额创新高，受益于Deepseek本地化部署，具备渠道和技术双重优势 [4] - 预计2025 - 27年收入分别为87.42/102.52/121.68亿元，给予公司6.5倍25PS，目标价134.69元 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年营业收入75.2亿元，同比下降1.86%，归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；24Q4营业收入28.86亿元，同比增长1.13%，归母净利润7.77亿元，同比增长4.46%；2024年经营性现金流8.12亿元 [1] - 2024年毛利率61.47%，同比下降3.67pct；网络安全业务收入36.29亿元，同比 - 6.75%，毛利率79.31%，同比 - 1.93pct；云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元，同比 + 9.51%，毛利率44.24%，同比 - 3.23pct [2] - 销售/管理/研发费率分别为33.33/5.07/28.16%，同比变动 - 1.93/0.22/ - 1.41pct；人员数量7410人，同比下降11.86%，人均创收101.48万元，同比提升11.35%，人均创利2.66万元，同比提升12.90% [2] 业务亮点 - 网络安全领域推出安全GPT3.0钓鱼攻击检测大模型和4.0数据安全大模型，XDR产品被评为领导者，成为国内首家通过信创基础设施即服务测试的云厂商 [3] - 超融合HCI软件2024年第三季度跃居中国市场第一，全球有近10万家企业级客户，超融合技术平台具备部署Deepseek能力 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年收入分别为87.42/102.52/121.68亿元（前值25 - 26年90.36/103.02亿元），参考可比公司平均5.5倍25PS，给予公司6.5倍25PS，目标价134.69元（前值86.09元） [5] 可比公司估值 - 奇安信2025E营业收入73.05亿元，PS 3.2倍；启明星辰2025E营业收入53.85亿元，PS 3.8倍；永信至诚2025E营业收入5.12亿元，PS 9.5倍；可比公司平均2025E PS 5.5倍 [11] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行预测，如2025E营业收入87.42亿元、归属母公司净利润341.41亿元等 [16] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测，如2025E营业收入增长率16.25%、毛利率63.70%等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 6.08 元 [5][8] 报告的核心观点 - 驰宏锌锗 2024 年营收和归母净利同比下降，Q4 业绩承压，但考虑锗板块盈利增长可期，维持增持评级 [1] - 因矿端自给率修复需时间，上调成本假设，铅锌价格偏弱下调价格假设，预计 25 - 27 年 EPS 分别为 0.38/0.42/0.45 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营收 188.03 亿元（yoy - 14.80%），归母净利 12.93 亿元（yoy - 14.24%），低于预期；Q4 营收 41.51 亿元（yoy - 25.48%，qoq - 13.98%），归母净利 - 1.81 亿元（yoy + 25.40%，qoq - 131.72%）[1] - 24 年锌锭及合金/铅锭销量分别为 48.54/16.60 万吨（yoy - 5.97%/- 5.88%），综合毛利率 17.71%（yoy + 0.60pct），24Q4 毛利率 11.29%（环比 - 11.85pct），期间费用率 7.66%（同比 + 1.49pct）[2] 产能情况 - 拥有铅锌金属矿产能 42 万吨/年，铅锌精炼产品产能 63 万吨/年；在建西藏鑫湖矿山，建成后新增 2 万吨/年矿山铅锌金属产能，2024 年 6 月一期完工，2025 年正式投产 [3] 资源整合与财务结构 - 2024 年加快资源整合，收购企业提升铅锌资源储备和生产能力，巩固龙头地位；24 年资产负债率同比降 1.62 个百分点至 28.77%，计划分红比例达 51.43% [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年 EPS 分别为 0.38/0.42/0.45 元（较前值 - 20.83%/- 19.23%/-），可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 14.2 倍，给予公司 25 年 16 倍 PE，目标价 6.08 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,954|18,803|22,368|22,529|22,205| |+/-%|0.24|(14.35)|18.96|0.72|(1.44)| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,433|1,293|1,938|2,145|2,315| |+/-%|113.97|(9.78)|49.92|10.68|7.90| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.28|0.25|0.38|0.42|0.45| |ROE (%)|7.71|6.80|9.55|9.83|9.84| |PE (倍)|19.79|21.94|14.63|13.22|12.25| |PB (倍)|1.79|1.74|1.61|1.48|1.36| |EV EBITDA (倍)|11.27|11.72|9.65|8.07|7.10|[7] 基本数据 - 目标价 6.08 元，截至 3 月 28 日收盘价 5.57 元，市值 28,358 百万，6 个月平均日成交额 579.92 百万，52 周价格范围 4.60 - 6.68 元，BVPS 3.20 元 [9] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|PE (2025E)| |----|----|----| |600301 CH|华锡有色|14.9| |000426 CH|兴业银锡|11.4| |000060 CH|中金岭南|16.3| |平均值| - |14.2|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及相关财务比率的预测 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价114.85元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比大幅增长，4Q24业绩高增长得益于MPO市场景气度提升、毛利率提升和汇兑收益增长 [1] - 2024年光器件业务收入快速增长，海外市场开拓成效显著，综合毛利率提升，费用管控平稳 [2][3] - 2025年需求端有望延续向好，CPO产业趋势明确，相关产品或成新业绩增长点 [4] - 考虑盈利能力改善，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测，因可比公司估值下降下调目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收13.78亿元，同比增长56%；归母净利润2.61亿元，超预期，同比增长68%；4Q24单季营收4.62亿元，同比增长77%，归母净利润1.15亿元，同比增长130% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为22.28亿、30.32亿、39.60亿元，归属母公司净利润分别为4.4974亿、6.4611亿、8.5316亿元 [7][22] 业务分析 - 光器件业务2024年营收13.21亿元，同比增长59%；光传感业务营收0.04亿元，同比减少10% [2] - 境内业务2024年收入2.98亿元，同比增长41%；境外业务收入10.80亿元，同比增长60% [2] 盈利指标 - 2024年综合毛利率36%，同比提升6pct，4Q24环比提升3pct至39%；销售/管理/研发费用率分别为1.70%/6.88%/5.13%，分别同比+0.12/+1.20/-1.12pct；4Q24单季财务费用-0.25亿元 [3] 行业趋势 - 随着AI算力需求增长，2025年公司MPO业务有望高增，长期受益于CPO产业趋势，相关产品有应用前景 [4] 可比公司估值 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为55x，给予公司2025年58x PE（前值70x） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价19.29港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年报业绩收入1430亿元同比+6%，核心归母净利润43亿元同比-1.6%，虽略低于Wind一致预期，但自21年以来存货减值计提充分，已售未结资源结构优质，结转利润率回升，后续业绩有望企稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年结转收入/毛利率同比+7%/+2.2pct至1386亿元/13.3%，归母净利下滑因存货计提减值损失37亿元（同比+124%，21 - 24年共计提近百亿）、少数股东损益占比+4pct至25%、税费同比翻倍至45亿元 [2] - 24年末并表已售未结资源同比-10%至1883亿元，对当年结转收入覆盖倍数（除税后）为124%，已售未结中新项目占比达91%，未来两年结转业绩有望稳定 [2] 销售与土储 - 24年权益合同销售额同比-25%与行业持平，进入行业TOP7，回款率/销售权益比例提升4.0%/4.4pct至102%/77% [3] - 深耕战略成效显著，在44个城市市占率位列当地TOP10，杭州表现突出，沪杭等核心城市仍具拓展潜力 [3] - 24年拿地强度下降20pct至42%仍领先行业，新增土储98%集中在一二线城市，24年末土储货值2210亿元，新土储占比+7pct至77%，预计25年有望冲击1500亿元销售目标 [3] 融资与派息 - 期末银行贷款及股东借款同比+6%至845亿元，现金同比+6%至573亿元，现金短债比及短债占比分别维持4.7x/13%，资产负债表稳健 [4] - 24年融资成本同比-19bp至3.56%，未来仍有下行空间 [4] - 每股派息1.2港元，派息率（52%）维持行业较高水平，股息政策延续性强，股息率达7.36%（按3月28日收盘价测算） [4] 盈利预测与估值 - 下调营收假设并小幅上调结转毛利率，调整25 - 27E EPS至2.07/2.09/2.23元（前值2.54/2.43/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为13.63元，可比公司平均25PB为0.82倍，考虑资产优质及高派息率，认为合理25PB为1.32倍，对应目标价19.29港元（前值17.98港元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|134,430|142,986|128,288|116,572|115,056| |+/-%|34.92|6.36|(10.28)|(9.13)|(1.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,331|4,263|4,171|4,206|4,491| |+/-%|2.63|(1.58)|(2.15)|0.84|6.78| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.28|2.11|2.07|2.09|2.23| |ROE(%)|13.31|12.01|10.83|10.39|10.53| |PE(倍)|6.75|7.30|7.46|7.39|6.93| |PB(倍)|1.46|1.31|1.22|1.13|1.05| |EV EBITDA(倍)|15.72|12.28|12.46|11.48|10.81|[6][25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.59元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年收入48.9亿元、归母净利1.4亿元，同比-2.3%、+30.8%，归母净利略低于业绩预告中值，Q4收入和归母净利同比+7.4%、+154.6%，单季度收入增速延续改善趋势 [1] - 看好公司UTG、高纯石英砂成长性，新产品进入规模化导入期，新项目投产及显示业务产品结构改善，上调显示业务销量及单价假设，预计2025 - 2027年归母净利为2.7/3.3/3.8亿元，上调20%/7% [1][5] - 可比公司Wind一致预期均值对应2025年0.7xPEG，考虑新产线投产带来新增量、已导入核心客户供应链及股权激励带来活力，给予公司2025年1.3xPEG [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年显示材料/应用材料收入35.2/11.6亿元，同比+7.7%/-26.6%，毛利率17.4%/15.9%，同比+6.2/-2.8pct，显示业务收入恢复增长，产品结构调整带动毛利率提升 [2] - 主要子公司蚌埠中恒/凯盛应材/国显科技2024年净利润0.8/0.6/1.4亿元，同比-11.7%/-51.7%/+151.1%，国显科技盈利能力显著改善，车载业务成功量产47支型号，有望增强显示业务竞争力 [2] 费用与现金流 - 2024年期间费用率14.8%，同比+2.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/5.1%/6.0%/1.6%，同比+0.1/+0.4/+1.6/+0.4pct，研发费用率上升因新产品研发投入增加 [3] - 2024年经营性净现金流1.4亿元，同比+8.2%，Q4为2.7亿元，同比+2.9亿元，因销售商品、提供劳务收现现金增加，显示业务收入增长有望使现金流延续改善 [3] 项目进展与激励计划 - 2024年UTG一次成型项目点火试运行，成为头部终端客户折叠手机柔性盖板核心供应商；年产5000吨高纯合成石英砂项目建成试产，产品可用于电子级硅溶胶等，新产线投产有望带来新增长 [4] - 2024年底公告股权激励计划草案，2025 - 2027年扣非归母净利考核目标不低于2.7/3.1/3.4亿元，体现公司中长期发展信心 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入64.11/78.51/90.22亿元，同比+31.01%/22.45%/14.92%；归母净利2.65/3.27/3.85亿元，同比+89.17%/23.38%/17.58% [7][20] - 可比公司2025年平均PEG为0.66x，给予公司2025年1.3xPEG，目标价16.59元 [5][13] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|5,010|4,894|6,411|7,851|9,022| |归属母公司净利润(人民币百万)|107.19|140.16|265.13|327.12|384.63| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.11|0.15|0.28|0.35|0.41| |ROE(%)|2.63|3.40|6.20|7.23|7.95| |PE(倍)|103.72|79.32|41.93|33.99|28.91| |PB(倍)|2.73|2.67|2.53|2.38|2.22| |EV EBITDA(倍)|22.20|20.27|13.06|13.51|9.60|[7][20]

报告公司投资评级 - 报告对金风科技 A 股维持“增持”评级，目标价 10.24 元；对 H 股维持“买入”评级，目标价 6.48 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 566.99 亿元，同比+12.4%，归母净利润 18.60 亿元，同比+39.8%，低于此前预测，主要因 Q4 计提减值准备规模大 [1] - 考虑 2024 年国内风机招标高景气及新能源入市或驱动抢装，2025 年国内风电新增装机有望高增，看好公司全球风机龙头地位稳固，海外市场加速突破 [1] 根据相关目录分别进行总结 Q4 业绩情况 - 2024Q4 收入 208.60 亿元，同/环比-1.3%/+33.4%，归母净利润 0.68 亿元，同/环比-2.7%/-83.1%，增收不增利主要系计提减值准备 10.41 亿元，包括对个别电站计提固定资产减值及销售结构调整 [2] 订单与市场情况 - 截至 2024 年底，公司在手订单 47.40GW，同比+55.9%，其中外部订单 45.08GW，同比+51.4%；海外在手外部订单 7.03GW，同比+50.3% [3] - 2024 年海外市场风机业务实现收入 104.84 亿元，同比+64.3%；2024 年 12 月风机投标均价为 1527 元/kW，环比+3.5%，看好风机价格修复和海外出货占比提升驱动盈利能力提升 [3] 业务发展情况 - 截至 2024 年底，公司全球累计权益并网装机容量 8.04GW，同比+10.3%，全球运维电站容量 39.98GW，同比+29.6% [4] - 2024 年混塔业务国内新签订单同比增长 104%，市场占有率行业第一，交付量持续引领市场；储能业务外部新增订单量同比增长 2.4 倍，外部出货规模同比提升 2 倍 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年风电场开发业务毛利率假定，预测 2025 - 2027 年归母净利润为 27.13/31.97/35.69 亿元（2025 - 2026 前值 31.84/34.82 亿元，分别下调 14.8%/8.2%） [5] - 可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 10.82 倍，给予公司 2025 年 A 股 16 倍 PE，对应目标价 10.24 元（前值 12 元）；给予 H 股 2025 年 9.41 倍 PE，结合汇率对应目标价 6.48 港元（前值 7.17 港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|50,457|56,699|62,472|65,450|68,023| |+/-%|8.66|12.37|10.18|4.77|3.93| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,331|1,860|2,713|3,197|3,569| |+/-%|(44.16)|39.78|45.80|17.85|11.64| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.32|0.44|0.64|0.76|0.84| |ROE(%)|3.78|4.59|6.34|7.07|7.42| |PE(倍)|28.95|20.71|14.21|12.05|10.80| |PB(倍)|1.02|1.00|0.94|0.89|0.84| |EV EBITDA(倍)|9.51|10.08|8.38|7.05|6.25| [7] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 报告给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价4.75元 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、利润增速略高于预期，主因息差边际趋稳、非息收入增长，资产质量改善，股息回报可观，维持买入评级 [1] - 鉴于不良风险趋稳，预测公司25 - 27年归母净利润分别为417/425/433亿元，同比增速0.12%/1.76%/1.91%，给予25年目标PB0.55倍，目标价4.75元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、 - 7.0%，增速较1 - 9月+0.3pct、+1.7pct，ROE、ROA分别同比 - 0.45pct、 - 0.02pct至7.93%、0.61% [1] - 2024年拟每股派息0.189元，AH股息率4.89%/6.32%（2025/3/28），分红比例30.14%（23年：28.41%） [1] 信贷与息差 - 24年末总资产、贷款、存款增速分别为+2.7%、+3.9%、 - 1.4%，较9月末+2.0pct、+0.3pct、+0.1pct [2] - 下半年新增贷款中，新增零售/对公/票据分别在新增贷款中占 - 24%/79%/45%，零售贷款略有收缩 [2] - 2024年净息差为1.54%，较上半年持平，生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.73%、2.28%，较上半年 - 10bp、 - 9bp，负债端成本改善驱动息差企稳 [2] - 24年末公司存款活期率为29.7%，较6月末 - 2.8pct [2] 非息收入 - 2024年非息收入同比+1.4%，增速较前三季度上行4.1pct；其中中收同比 - 19.5%，降幅较前三季度收窄1.0pct，其他非息收入同比+35.6%，增速较前三季度提升8.9pct [3] - 投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+20.2%、+367.3%、 - 95.6%，成本收入比同比+1.6pct至29.8% [3] 资产质量 - 24年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.25%、181%，较9月末持平、+10pct，关注率较6月末下降15bp至1.84%，隐性风险改善 [4] - 24年末对公贷款不良率较6月末上升6bp至1.24%，个人贷款不良率较6月末下降7bp至1.40% [4] - Q4年化信用成本为1.63%，同比 - 0.13pct；Q4年化不良生成率较Q3+0.55pct至1.09% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|145,685|135,415|135,975|139,257|144,605| |+/-%|(3.92)|(7.05)|0.41|2.41|3.84| |归母净利润(人民币百万)|40,792|41,696|41,745|42,481|43,291| |+/-%|(8.96)|2.22|0.12|1.76|1.91| |不良贷款率(%)|1.25|1.25|1.22|1.20|1.20| |核心一级资本充足率(%)|9.18|9.82|9.92|9.89|9.84| |ROE(%)|8.38|7.93|6.92|6.70|6.50| |EPS(人民币)|0.61|0.62|0.63|0.64|0.65| |PE(倍)|6.27|6.12|6.11|5.99|5.87| |PB(倍)|0.50|0.47|0.44|0.41|0.39| |股息率(%)|4.53|4.95|4.95|5.04|5.14|[7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价4.95元 [5][8] 报告的核心观点 - 张家港行2024年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+5.1%、+3.8%、+5.5%，归母净利润低于预期，主要因利息净收入承压，公司推动小微转型，资产稳步扩张，应享受一定估值溢价 [1] 根据相关目录分别进行总结 存款增长放缓，负债成本优化 - 24年末总资产、贷款、存款增速分别为+5.7%、+8.0%、+6.4%，较9月末-0.6pct、-0.3pct、-1.0pct，Q4新增贷款以票据为主，零售及对公贷款缩量 [2] - 2024年净息差为1.62%，较1 - 9月+1bp，24年末涉农及小微贷款占比较6月末提升1.3pct至90.9% [2] - 2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.56%、4.38%，较上半年-15bp、-24bp，计息负债成本率、存款成本率分别为2.16%、2.13%，较上半年-8bp、持平 [2] 投资收益亮眼，资本水平夯实 - 2024年其他非息收入同比+100.4%，增速较1 - 9月-1.7pct，其中投资类收益同比+124.1%，较1 - 9月下滑26.6pct，2025年高基数下增长或有压力 [3] - 中间业务收入同比+9.8%，增速较1 - 9月+36.7pct，低基数下增速回正 [3] - 期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.57%、11.08%，环比+0.88pct、+1.21pct，Q4可转债转股夯实资本水平，2024年成本收入比35.79%，同比下降1.11pct [3] 不良指标波动，信用成本下行 - 24年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、376%，分别环比+1bp、-35pct，关注类贷款占比较9月末下降36bp至1.56%，测算24Q4年化不良生成率1.32%，环比+39bp [4] - 2024年信用成本为1.55%，同比+0.81pct，其中Q4单季度年化信用成本为0.18%，同比-0.13pct，驱动利润释放 [4] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,541|4,711|4,807|4,967|5,147| |归母净利润(人民币百万)|1,787|1,879|1,944|2,035|2,136| |不良贷款率(%)|0.94|0.94|0.94|0.94|0.94| |核心一级资本充足率(%)|9.76|110.78|12.01|12.33|12.63| |ROE(%)|10.96|10.22|9.51|9.27|12.00| |EPS(人民币)|0.73|0.77|0.80|0.83|0.87| |PE(倍)|5.79|5.50|5.32|5.08|4.84| |PB(倍)|0.71|0.58|0.54|0.50|0.46| |股息率(%)|4.20|4.73|4.89|5.12|5.38| [7][28][29]