报告核心观点 - 2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，平均配置比例提升至2.7%，现金收益率下行促使险资配置红利股，资本利得收益虽在2024年表现出色但波动性大，险资仍需重视红利股投资；同时险资持续增配债券，拉长资产久期，加强资产负债匹配，股票和基金配置比例相对稳定，非标资产和存款占比持续下降 [1][2][3] 24年FVOCI权益比例持续上升 - 2024年上市保险公司在利率下行和新会计准则切换下增配高息股，年末FVOCI股票平均投资比例达2.7%，同比提升1.0pct，增配额2603亿元 [13] - 2024年至2025年1月险资频繁举牌，被举牌公司多具高息股特征，2023年股息率平均约4.6%，行业以公用事业、银行和交通运输等为主 [17] 24年FVOCI权益比例2.7% - 为降低利润波动、增厚现金收益，2024年7家上市保险公司FVOCI股票合计投资比例从2023年末的1.7%升至2024年末的2.7%，存量同比增加2603亿 [14] 各公司权益投资差异显著 - FVOCI股票占比较高的公司有中国平安、阳光保险和中国财险，中国太保高息股持仓或也较高 [18] - 中国平安重视红利股配置，2024末FVOCI股票规模达2632亿元，占总投资4.6%，2024年增配881亿元，配置比例提升0.9pcts，且频繁举牌银行 [18] - 中国太保2024年举牌高息股带动FVOCI股票配置比例升至2.8%，虽配置比例处行业中游，但高息股配置比例可能处中上游 [18] - 中国财险FVOCI股票比例高源于对兴业银行的特殊对待，2024年末兴业银行占FVOCI股票的46% [24] - 阳光保险反应迅速，1H24投资比例为9.3%，在中资上市保险公司中最高 [24] - 新华保险、中国太保、中国人寿、中国太平对交易股票获利兴趣高，FVTPL股票配置比例较高；新华保险、中国人保、中国财险青睐基金投资；阳光保险、中国财险和中国平安重视FVOCI股票，其他公司重视程度在2024年也有所提升 [25] 红利股投资的必要性 - 险资配置红利股可稳定现金收益率，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率；还可降低利润波动，红利股波动性相对较低，有利于降低投资业绩和利润波动 [28] 继续加大债券配置 - 2020年以来险资持续增配债券，2024年末7家上市保险公司平均债券投资比例升至60%，政府债配置比例达35%，股票和基金配置比例维持在12%左右，非标资产配置比例收缩，现金和存款投资比例被压缩 [31] - 各保险公司从2016年前后开始增加长期债券配置，2024年政府债券在险资持仓中比例平均为35%，国寿持仓比例最高达44%，中国财险最低为18% [32] - 上市保险公司资产配置以债券为主，但各公司债券配置比例有差异，中国财险投资风格积极主动，债券投资比例最低，中国太平最高为72%；新华保险股票和基金配置比例最高为18%，阳光保险大部分为FVOCI股票；非标近年供给收缩，各公司配置比例分化 [37] 现金收益持续下滑 - 近年利率下行使现金收益承压，2024年上市公司平均净投资收益率降至3.4%，利息贡献达2.5%，险资加仓红利股但股息收益率同比持平，无法完全抵消利息下降压力，净投资收益率接近刚性成本线，险资面临投资收益压力 [41] 现金收益率滑至新低 - 净投资收益率近年持续下行，2024年低至3.4%，主要因利息贡献快速下行，2024年利息收益率为2.5%，是过去十多年最低水平，股息贡献大致稳定在0.9 - 1.0pcts，预计利息贡献未来可能持续下降，保险公司需加大股息贡献 [42] 公司间净投资收益结构差异显著 - 上市公司利息贡献相对差异较小，股息贡献差异较大，2024年阳光保险和中国平安股息贡献较高，分别达1.3/1.2pcts，中国人保仅0.4pcts，中国平安在股息支撑下维持较高净投资收益率 [47] 资本利得表现强劲 - 2024年9月末股市大涨带动保险公司总/综合投资收益率高增，TIY/CIY分别由2023年的2.6%/2.8%增长至2024年的5.1%/5.7%，计入利润表的资本利得收益率达1.7%，计入OCI的资本利得收益率达0.6% [53] - 上市公司投资收益结构差异较大，2024年各公司净投资收益率差别较小，处于3.0% - 3.8%范围内；总投资收益率中计入利润表的资本利得收益率普遍高位且分化明显；综合投资收益中计入OCI的权益资产资本利得表现也有分化，人保财险综合投资收益率最高为7.3% [54] 附件：投资收益率定义——基于可比原则的调整 - 对投资收益率计算做统一调整，净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息，不包含长期股权投资收益 [59] - 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益 + 已变现资本收益 + FVTPL资产的公允价值变动 - 预期信用损失（或减值损失） [63] - 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI权益资产公允价值变动，不包括FVOCI债务资产的公允价值变动 [63] - 计算投资收益率时，总投资扣除当期FVOCI债务资产的公允价值变动和卖出回购金额 [63]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 3月30日四家大行公告合计定增募资5200亿元用于补充一级核心资本 财政部为主要认购对象 有助于发挥资本杠杆作用 增强银行信贷投放能力 港股大行股息优势突出、估值性价比高 推荐工行H、农行H等 [1] - 政策组合拳力度加码 看好银行板块估值修复 [5] 聚焦当下：溢价增发落地，夯实大行资本 - 3月30日 中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家大行发布公告 合计募资金额5200亿元 用于补充一级核心资本 [1][14] - 本次注资定价相较于市场价溢价9%-18%不等 财政部为主要认购对象 合计认购金额为5000亿元（占比96%） [15] - 近期监管多次提及大行注资 有望提升大行稳健经营能力 [16] 影响几何：提振资本水平，促进估值修复 - 本轮注资有望撬动大行信贷投放 对股息率摊薄影响可控 注资后 静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct - 1.5pct 若保持核充率不变 5200亿元增资有望撬动大行约4 - 6万亿信贷投放 提振银行业贷款增速1.9 - 2.5pct [2][17] - 增资后对大行股息率略有摊薄 但影响相对可控 以2025/3/28股息率测算 四家大行A+H股股息率摊薄0.2pct~0.8pct 摊薄后四家大行A股股息率仍在4.0%以上 H股股息率在4.8%以上 [2][17] - 注资有望增强大行持续盈利能力 强化股息回报的可预见性 [2][17] 基本面：补充资本弹药，改善资产质量预期 - 本轮注资后 静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct - 1.5pct 大行存在一定资本补充需求 [19] - 若保持核充率不变 5200亿元增资有望撬动大行约4 - 6万亿信贷投放 提振银行业信贷增速1.9 - 2.5pct 有利于发挥国有大行金融稳定器作用 提升服务实体经济的能力 [22] - 国有大型银行注资通过夯实核心一级资本提升风险抵御能力 为不良资产处置创造空间 注资除直接增强财务韧性外 更通过国家信用背书改善了市场预期 有助于板块估值修复 [23][24] 市场面：股息摊薄可控，促进板块估值修复 - 增资后将对大行股息率有一定摊薄 但影响整体可控 大行注资通过夯实资本基础 增强持续盈利能力和财务稳健性 有效提升现金分红空间与稳定性 强化股息回报的可预见性 [26] - 随大行注资落地 不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复 复盘历史 不良生成提升通常伴随估值下修 不良生成下降往往带来估值修复 [27][28] 注资动因：支持实体需求，拓宽业务空间 - 本轮注资主要为缓释大行资本压力 为配合经济刺激政策信贷扩表补充弹药 以及为后续提升子公司股权投资空间等业务做准备 [32] - 近年来国有大行息差收窄、盈利增速放缓 内源性资本补充能力显著弱化 外部融资有助于缓解资本压力 [33] - 近年来国有大行在支持实体经济、维持信贷投放方面的重要性进一步凸显 保持较快扩表速度 本轮资本补充有助于提升大行稳健经营能力 [38][48] - 资本补充有利于为提升子公司股权投资空间储备弹药 [49] 历史复盘：四轮集中增资，化风险+提扩表 - 四大行上市前曾有四轮集中增资 早期两轮中央财政注资主要为化解银行不良 缓释资本压力；股改上市后 后期再融资主要为业务发展补充弹药 注资后半年 - 3年时间内大行估值通常会出现修复 估值修复幅度或达50% [52] 上市前注资：化解银行不良，降低经营风险 - 1998年财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债 募得资金以资本金的形式再注回银行 但未彻底解决四大行资本不足问题 [54][55] - 2003 - 2008年 中央汇金以外汇储备累计陆续为四大行注资790亿美元 与深度财务重组同步推进 推动大行不良贷款率下行 全行业拨备覆盖率提升 并推动大行股改上市 上市后估值普遍在半年至一年内实现修复 [58][63] 上市后注资：补充核心资本，助力快速扩表 - 2010年四家大行进行6次配股+转债形式再融资补充资本约1600亿元 核心资本充足率回升 完成资本补充后 大行保持强劲信贷投放 但本轮注资后影响估值修复幅度不明显 [66][67][69] - 2012 - 2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况 陆续进行4次定向增资 第四轮注资对几家银行的估值情况影响较小 估值表现与当时市场环境较为相关 [70][73] 重点公司推荐 - 推荐工商银行（1398 HK）、农业银行（1288 HK） 投资评级均为买入 [11][76]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.40 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 64.7 亿元（yoy+6.2%），核心经营利润 3.1 亿元（yoy+3.1%），好于预期，主因毛利率及费控好于预期 [1] - 下半年凭借质价比及爆款套餐引流策略，同店已实现较快修复回升，2025 年有望实现店效及开店速度的双重回升，在促消费政策持续落地背景下，看好公司低估值+业绩提速的布局机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 渠道表现 - H2 向加盟商销售收入同增 4.8%至 31.1 亿元，同店增速转正，加盟商平均销售贡献同增 7.0%（vs H1 -6.6%），年底注册会员数达 4130 万名，同增 48.2%，预付卡预存金额同增 36.6%至 9.9 亿元 [2] - 其他销售渠道收入同增 113.6%至 6.2 亿元，公司 6 家工厂除供应自身外积极拓展多元 2B 销售，H2 取得明显成效 [2] 盈利指标 - H2 毛利率同降 2.0pct 至 21.2%，主因爆款套餐推出初期毛利率较低，预计 2025 年毛利率有望进一步回归常态 [3] - H2 销售费率同增 0.8pct 至 10.3%，行政费率同降 1.1pct 至 7.0%，综合影响下，H2 核心经营利润率同降 0.6pct 至 4.9% [3] 渠道与业态创新 - 公司创新销售渠道，发展“一店一铺一库”模式，将消费者触达方式延伸至抖音、锅圈小程序，提升线上下单线下提货便利性，并加码即时零售的智慧化、无人零售改造，强化“社区央厨”定位 [4] - 农贸市场店、乡镇店等创新模式持续探索，2024 年净增 287 家乡镇门店，更加适应下沉市场需求，有望成为未来展店抓手 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025 - 2026 年经调整净利 12%/12%至 3.6/4.3 亿元，引入 2027 年经调整净利 4.9 亿元 [5] - 可比公司 2025 年 PE 中值 18x，考虑行业需求修复的不确定性，给予 2025 年 17x 经调整 PE，目标价 2.40 港元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,094|6,470|7,124|8,091|8,982| |+/-%|(15.05)|6.16|10.12|13.56|11.02| |归属母公司净利润 (人民币百万)|239.64|230.56|338.05|415.48|470.18| |+/-%|4.24|(3.79)|46.62|22.90|13.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.12|0.11|0.13|0.16|0.17| |ROE (%)|7.90|6.94|10.12|11.93|13.02| |PE (倍)|14.54|14.88|12.85|10.78|9.84| |PB (倍)|1.37|1.42|1.35|1.30|1.26| |EV EBITDA (倍)|7.95|7.72|6.21|4.64|3.50|[7] 可比公司估值 |公司类型|公司名称|股票代码|最新市值（当地货币，百万元）|收盘价（当地货币）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |餐饮类|海底捞|6862 HK|100443|18.02|17.8|18.2|16.8| |餐饮类|九毛九|9922 HK|4025|2.88|81.0|11.6|8.4| |餐饮类|百胜中国|9987 HK|154433|411.80|20.1|20.6|19.1| |食材类|千味央厨|001215 CH|2835|28.56|23.1|19.8|17.0| |食材类|安井食品|603345 CH|23642|80.61|16.2|14.4|12.8| |连锁零售类|家家悦|603708 CH|6364|9.97|31.9|27.6|22.6| |连锁零售类|红旗连锁|002697 CH|7358|5.41|81.0|12.3|8.4| |中位数| - | - | - | - |23.1|18.2|16.8|[13] 盈利预测调整 |项目|前值（百万元）|现值（百万元）|调整幅度|备注| |----|----|----|----|----| |营业收入（2025E/2026E）|6,867/7,799|7,124/8,091|3.7%/3.7%| - | |向加盟商销售收入（2025E/2026E）|6,159/7,047|5,920/6,703|-3.9%/-4.9%|下游消费需求修复节奏需持续观察，暂做谨慎假设| |服务收入（2025E/2026E）|166/181|164/179|-1.0%/-1.0%| - | |其他销售渠道收入（2025E/2026E）|543/570|1,041/1,208|91.5%/111.8%|公司上游工厂布局持续完善，赋能 2B 拓展| |毛利（2025E/2026E）|1,506/1,708|1,566/1,782|4.0%/4.3%|公司爆款套餐策略的成本管控取得较好成效| |销售及分销费用（2025E/2026E）|653/741|734/825|12.4%/11.3%|预计公司在抖音、直播带货、新店型方面投入较多| |行政费用（2025E/2026E）|515/546|470/518|-8.7%/-5.2%|规模效应持续释放| |归母净利润（2025E/2026E）|298/383|338/415|13.4%/8.4%| - | |经调整净利润（2025E/2026E）|320/383|360/429|12.4%/11.9%| - |[14]

报告公司投资评级 - 维持 A/H 股“增持”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报显示全年营收 29380 亿元同比 -2%，归母净利润 1647 亿元同比 +2%，Q4 单季营收和归母净利润同环比有不同变化，Q4 净利低于预期，考虑天然气业务潜力维持 A/H“增持” [1] - 预计公司 25 - 27 年归母净利润为 1706/1722/1743 亿元，EPS 为 0.93/0.94/0.95 元，给予 25 年 10.5/7.5xPE，A/H 目标 9.77 元/7.58 港元 [5] 各业务板块情况 油气和新能源分部 - 24 年原油产量 942 百万桶同比 +0.5%，实现价格 74.70 美元/桶同比 -2.5%，可销售天然气产量 5134 十亿立方英尺同比 +4.1%，操作成本 12.05 美元/桶同比 +0.8%，经营利润同比 +7.1%至 1597 亿元 [2] 炼油和化工新材料分部 - 24 年原油加工量 1378 百万桶同比 -1.5%，成品油产量 11987 万吨同比 -2.3%，化工商品量 3898 万吨同比 +13.6%，现金加工成本 224 元/吨同比 -2.8%，经营利润同比 -42.7%至 214 亿元，炼油/化工利润同比 -50%/+361%至 182/32 亿元 [3] 销售分部 - 24 年成品油总销量 1.6 亿吨同比 -4.1%，经营利润同比 -31.2%至 165 亿元，25H1 盈利水平有望修复 [3] 天然气销售板块 - 24 年销售天然气 2878 亿立方米同比 +5.2%，其中国内 2278 亿立方米同比 +3.7%，经营利润同比 +25.6%至 540 亿元，25Q1 盈利能力有望延续强劲态势 [4] 盈利预测与估值相关 盈利预测调整 - 考虑 25 - 26 年油价中枢或低于预期，下调 25 - 26 年归母净利润预测 4%/5% [5] 估值情况 - 结合 A/H 股可比公司估值，给予 25 年 10.5/7.5xPE，A/H 目标 9.77 元/7.58 港元 [5] 经营预测指标与估值数据 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,011,012|2,937,981|2,977,144|2,980,765|3,026,205| |归属母公司净利润 (人民币百万)|161,144|164,676|170,586|172,209|174,257| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.88|0.90|0.93|0.94|0.95| |ROE (%)|11.44|11.12|10.95|10.34|9.69| |PE (倍)|9.18|8.98|8.67|8.59|8.49| |PB (倍)|1.02|0.98|0.92|0.85|0.79| |EV EBITDA (倍)|3.47|3.54|4.11|4.11|3.97|[7] 可比公司估值 - A 股可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 PE 为 11.1x [12] - H 股可比公司 25 年 Bloomberg 一致预期平均 PE 为 8.1x [13] 季度拆分预测 营业收入 - 2024Q1 - 2024Q4 及 2025Q1E - 2025Q2E 各季度及各业务板块营业收入、同比增速、环比增速有不同表现 [20] 营业成本、毛利等 - 各季度营业成本、总毛利、总毛利率、费用率、归母净利润等指标有相应变化 [20] 盈利预测详细数据 资产负债表 - 2023 - 2027E 各年度流动资产、非流动资产、负债等项目有不同数值 [25] 利润表 - 各年度营业收入、营业成本、营业利润等项目有相应数据 [25] 现金流量表 - 各年度经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等有不同表现 [25] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面各年度有不同比率 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.26 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入和归母净利润下滑，主因肿瘤药集采、成药库存压力和原料药价格下行；2025 年多美素集采影响落地，创新药新品准入加速驱动放量，内生利润规模有望企稳，考虑潜在 BD 收入贡献，看好净利润快速增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 成药业务 - 2024 年成药板块收入 237 亿元，同比降 7.4%，主因肿瘤线区域集采、NBP 院内用量受限及玄宁受竞品集采影响处方受限；2025 年有望企稳，神经线 NBP 收入稳健增长，明复乐有望实现 10 亿元收入，心血管线企稳 [2] 肿瘤线 - 2024 年肿瘤线收入 44 亿元，同比降 28.3%，主因多美素/津优力集中受区域联盟集采影响；预计 2025 年收入同比持续下降，2026 年回归增长，2025 年新药边际贡献超 15 亿元增量 [3] 对外 BD - 管线重磅产品包括 EGFR ADC、乳腺癌治疗聚焦 HER2、GLP - 1 相关品种；2024 年底至今已落地三笔 BD，年内仍有望落地 2 - 3 笔，BD 成果或为常态化收入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.49/0.50/0.50 元，给予 2025 年 15.5 倍 PE，目标价 8.26 港币，维持“买入” [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|31,450|29,009|29,594|32,174|33,476| |+/-%|1.66|(7.76)|2.01|8.72|4.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,873|4,328|5,644|5,777|5,806| |+/-%|(3.58)|(26.31)|30.41|2.35|0.50| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.37|0.49|0.50|0.50| |ROE(%)|18.53|13.22|16.75|15.72|14.47| |PE(倍)|9.43|12.80|9.82|9.59|9.54| |P/B(倍)|1.67|1.72|1.58|1.44|1.32| |EV/EBITDA(倍)|5.52|7.49|5.83|5.37|4.91|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)|PE(x)| |----|----|----|----|----|----| |||2025/3/28| |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |002422 CH|科伦药业|32.47|51.89|1.88|2.09|2.38|17|16|14| |2096 HK|先声药业|8.03|19.97|0.29|0.45|0.55|28|18|15| |3692 HK|翰森制药|23.60|140.08|0.73|0.73|0.79|32|32|30| |平均值| | | | | | |26|22|19|[13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如 2025E 营业收入 29,594 百万元，归母净利润 5,644 百万元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价上调15%至7.6元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年中远海特营收167.8亿元（yoy+37.6%），归母净利15.3亿元（yoy+43.8%），扣非净利13.0亿元（yoy+73.5%），盈利高增得益于船队规模增加带动货量增长 [1] - 2024年末船舶数量达151艘（yoy+19.9%），运力规模创历史新高，特种船队规模全球第一，年末每股派息0.279元，对应全年分红率50% [1] - 2025年将新增53艘船舶，船队规模增长35.1%，有望进一步推升盈利，中长期看好特种船业务布局，其供需相对稳定，周期波动较小 [1] - 上调2025/2026年净利预测30%/42%至19.2亿/22.2亿元，新增2027年净利预测24.7亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 各船型表现 - 多用途船2024年营收36.2亿元（yoy+6.9%），毛利6.7亿元（yoy+245.5%），毛利率18.5%（yoy+12.8pct），2025年预计海外需求增加带来运输需求 [2] - 重吊船2024年营收22.3亿元（yoy+5.8%），毛利7.0亿元（yoy+33.9%），毛利率31.5%（yoy+6.6pct），2025年预计海外需求增加带来运输需求 [2] - 纸浆船2024年收入44.1亿元（yoy+73.6%），毛利7.6亿元（yoy+125.1%），毛利率17.2%（yoy+3.9pct），年末拥有44艘（yoy+47%），船队规模跃居世界第二，合作与产品优势显著 [3] - 汽车船2024年毛利5.0亿元（上年1,721万元），主因新增并表影响，2025年需求增速或放缓 [4] - 半潜船2024年毛利4.9亿元（yoy - 7.0%），2025年供需结构向好，盈利有望提升 [4] - 沥青船/木材船2024年毛利分别1.1亿元/8,393万元，同比+2.5%/-23.4%，2025年市场整体平稳 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|12,197|16,780|19,297|21,806|23,114| |+/-%|(0.08)|37.57|15.00|13.00|6.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,064|1,531|1,923|2,216|2,468| |+/-%|29.67|43.82|25.65|15.21|11.39| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.39|0.56|0.70|0.81|0.90| |ROE(%)|9.31|12.57|13.71|14.59|14.76| |PE(倍)|17.30|12.03|9.57|8.31|7.46| |PB(倍)|1.60|1.46|1.32|1.21|1.11| |EV EBITDA(倍)|8.87|6.04|5.57|4.94|4.41|[7] 核心盈利假设变动 - 船舶数量2025E达204艘，较2024年增长35.1% [13] - 多用途船、重吊船、纸浆船、半潜船2025 - 2026E营业收入增速上调，汽车船2026E下调 [13] - 总营业收入2025E/2026E较前值上调31.9%/36.2% [13] - 毛利率2025E下调0.5pct，2026E持平 [13] - 归母净利2025E/2026E较前值上调30.1%/41.6% [13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [23] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的预测情况 [23]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 看好锂电产业链供需边际持续改善，推荐格局较好的电池、结构件、负极龙头，以及受益于高压密升级的铁锂正极龙头[1] - 2025年新能源车及储能需求整体向好，下游终端需求存在较强支撑，预计行业多数环节供需拐点渐近，后续价格有望进一步提升[4] 根据相关目录分别进行总结 4月锂电排产情况 - 样本企业中电池排产108.1GWh，环比+2.0%，正极11.0万吨，环比 - 5.2%，负极11.7万吨，环比+3.1%，隔膜14.7亿平，环比+7.3%，电解液7.3万吨，环比+5.8%，排产数据较为强劲[1] 新能源车市场情况 - 国内市场：2025年3月销量达100万辆，同比+41.0%，1 - 3月累计销量达243万辆，同比+37.7%，增速高因去年基数低、新车密集发布和以旧换新细则明确[2] - 欧洲市场：碳排放政策放宽至三年，但长期电动化趋势不改，2月新能源车（BEV + PHEV）销量达23.8万辆，同比+17.9%，增速回正[2] - 美国市场：2025年2月销量12.0万辆，同比+4.9%，未来受IRA补贴及关税影响增速或将下滑[2] 储能市场情况 - 国内市场：虽担心强制配储取消影响需求，但项目招标与建设仍旧火热，预计2025年国内大储装机同比+18%[3] - 欧洲市场：部分户储逆变器企业反馈2025年以来排产好转，工商储需求快速回升，大储项目接连落地，需求拐点已现[3] - 美国市场：对华加关税影响部分储能需求，但301关税26年初落地，2025年1 - 2月装机2.42GWh，同比+433%，抢装潮仍将持续[3] - 新兴市场：中东大储项目建设火热，印度推行强制配储，南非等国家户储需求回升[3] 重点推荐公司情况 |股票名称|投资评级|目标价|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | |宁德时代|买入|373.75元|2024年四季度收入1030亿元，同比 - 3%，环比+12%；归母净利润147亿元，同比+14%，环比+12%。2024年实现收入3620亿元，同比 - 10%；归母净利润507亿元，同比+15%。看好新品与海外占比提升带动盈利能力稳中有升，维持“买入”评级[10]| |科达利|买入|152.75元|2024Q3收入31.46亿元，同/环比+10.35%/+7.12%，归母净利润3.68亿元，同/环比+28.70%/+8.49%，扣非3.57亿元，同/环比+29.66%/+7.24%。作为结构件龙头，有望受益于行业需求增长提升市占率，维持“买入”评级[10]| |富临精工|买入|36.01元|与宁德时代深化战略合作，拓展业务合作；铁锂控股子公司引入战投宁德并新建产能。看好双业务并驾齐驱保障长期业绩增长，维持“买入”评级[10]| |尚太科技|买入|69.84元|2024Q4归母净利润2.61亿元，同/环比+68.24%/+17.80%，扣非2.37亿元，同/环比+46.22%/+6.27%。24全年收入52.29亿元，同比+19.10%，归母8.38亿元，同比+15.97%。产品升级方向明确，有望受益于快充渗透率增长及储能放量，维持“买入”评级[10]|

报告公司投资评级 - 维持 A 股"增持"评级，H 股"买入"评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司此前减值计提充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进，迎来经营恢复 [1] - 考虑到公司连续两年重视风险化解，25 年营业收入目标显示增长预期，有望重回平稳经营阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年实现营收 5520 亿、归母净利 67.5 亿、扣非归母 51.0 亿，同比-12.9%、-22.2%、-32.4%，Q4 营收 1394 亿、归母净利-0.85 亿、扣非归母-5.2 亿，同比-16.29%、-117.43%，归母净利基本符合预期 [1] - 24 年新签合同额 1.25 万亿，同比-12.4%，其中海外新签 931 亿，同比+46.9% [1] 业务毛利率情况 - 24 年综合毛利率 9.69%，同比持平，24Q4 为 11.6%，同比+0.60pct [2] - 核心业务工程承包收入 5015 亿，同比-14.4%，占比 90.8%，毛利率 9.2%，同比+0.15pct，冶金、房建和市政收入 1091/3923 亿，同比-1.9%、-17.3% [2] - 特色业务收入 382 亿，同比-1.6%，毛利率 17.1%，同比-1.37pct [2] - 综合地产收入 188 亿，同比+13.5%，毛利率 3.9%，同比-3.97pct，净利润-49 亿，为业绩主要拖累项 [2] 费用及现金流情况 - 24 年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct [3] - 24 年计提信用及资产减值合计 97 亿，同比+7.9 亿，占比提升 0.35pct 至 1.76%，应收账款、合同资产、存货计提 60/7.5/13.7 亿 [3] - 24 年归母净利率同比-0.15pct 至 1.22%，扣非归母净利率为 0.92%，同比-0.27pct [3] - 24 年经营性现金流净额 78 亿，同比+20 亿，收/付现比 77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，24Q4 经营性现金流净额 386 亿，同比+102 亿，环比+409 亿，收现比增加 14.8pct 至 98% [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 25 - 27 年归母净利润预测为 72/76/79 亿，上调 13.8%/18.5% [4] - A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 8/4xPE，给予 A/H 股 25 年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 4.17 元/2.26 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|633,870|552,025|565,859|574,564|580,283| |+/-%|6.95|(12.91)|2.51|1.54|1.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|8,670|6,746|7,200|7,594|7,944| |+/-%|(15.59)|(22.20)|6.73|5.47|4.60| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.42|0.33|0.35|0.37|0.38| |ROE (%)|6.50|4.52|4.61|4.68|4.71| |PE (倍)|7.43|9.55|8.95|8.49|8.11| |PB (倍)|0.44|0.42|0.41|0.39|0.38| |EV EBITDA (倍)|6.11|9.17|8.82|8.66|8.41|[6] 可比公司估值 - A 股可比公司 2025 年 Wind 一致预期均值 PE 为 7.57 倍，中国中冶 2025 年预测 PE 为 8.95 倍 [12] - H 股可比公司 2025 年 Wind 一致预期均值 PE 为 3.62 倍，中国中冶 2025 年预测 PE 为 4.30 倍 [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标预测 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12.80港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司开发业务短期内仍将承压，但市场已有一定预期，经营性业务持续构筑业绩基本盘，能对冲地产业务下行不利影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收1275亿元，同比-29%；核心/归母净利润70/104亿元，同比-39%/-19%，符合业绩预告 [1] 经营性业务情况 - 2024年经营性业务收入/毛利同比+7%/+6%，占比同比+7/26pct至21%/70%，旗下商场同店营业额同比+7%，整体出租率同比+1pct至97%，租金收入同比+7%至110亿元；冠寓租金收入/服务业务收入同比+4%/+10%至27/132亿元 [2] - 2025年计划新开业商场11个，对应总开业面积将同比+12%，有望提升经营性业务利润 [2] 开发业务情况 - 2024年结转收入同比-35%，结转毛利率同比-4.9pct至6.1%，存货计提减值9.9亿元，非并表项目收益同比-46% [3] - 2024年权益销售金额同比-41%，权益拿地金额同比-80%，拿地强度同比-23pct至7%，期末权益土储2426万平，同比-25%，开发业务仍在缓慢修复 [3] 债务与融资情况 - 2024年末有息负债同比-8.5%至1763亿元，预计2025年末降至1400亿元，非受限现金短债比维持1x以上 [4] - 2024年净增299亿元低成本长年期经营性物业贷，带动平均融资成本-24bp至4%，平均年期拉长至10年以上 [4] - 2025年偿债计划重点包括36亿元境内债、85亿元海外银团贷及35亿元中债增信债券 [4] 盈利预测与估值情况 - 下调2025 - 2027年营收预测以及毛利率假设，预计EPS为0.97/0.98/1.08元（前值1.63/1.73/-元，对应下调40%/43%/-） [5][17] - 将估值方法从PE调整为PB，公司2025E BPS为24.08元，参考可比公司平均2025E PB为0.62x，认为公司合理2025E PB估值0.49x（估值折价幅度20%），对应目标价12.80港元（前值11.12港元） [5] 调整盈利预测的考虑因素 - 公司目前待结转资源不充裕，下调营收假设 [18] - 房地产行业下行对开发业务造成压力，下调开发业务毛利率假设及合联营公司的利润 [18] - 考虑公司商场开业情况及租金收入增长，上调投资性物业评估增值的假设 [18] - 公司战略重心转移至经营性业务，其收入和利润占比将提升，能部分对冲开发业务利润下行影响，且物业评估增值影响利润表，使整体归母净利润率提升 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价19.44元/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年拓邦股份营收和归母净利润实现增长，虽归母净利润略低于彭博一致预期，但下游需求向好，公司拓展新型产品，长期发展潜力大，维持“增持”评级 [1] - 工具及家电板块扩张，数字能源和智能汽车板块有降有升，机器人业务增长且产品平台领先并批量供货 [2] - 盈利能力提升，海外布局优势凸显，未来海外产值占比有望增加 [3] - 智能控制器行业景气度回暖，公司扩大业务布局，机器人业务提供新动能，下调25 - 26年归母净利润预测并引入27年预测，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营业收入105.01亿元，同比增长16.78%；归母净利润6.71亿元，同比增长30.25%，略低于彭博一致预期（7.12亿元） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为121.94亿元、140.82亿元、162.28亿元，同比增速分别为16.12%、15.49%、15.24%；归母净利润分别为8.08亿元、9.72亿元、11.64亿元，同比增速分别为20.35%、20.25%、19.77% [4][5] 各业务板块表现 - 工具及家电板块2024年收入79.81亿元，同比增长25.48%，受益于新品类扩张、下游补库存和全球化供应能力增强 [2] - 数字能源和智能汽车板块2024年收入20.52亿元，同比下降6.32%，数字能源受电芯价格下滑影响，智能汽车业务收入同比增长121%至3.8亿元，激光雷达电机和液冷超充产品竞争力强 [2] - 机器人业务2024年收入4.68亿元，同比增长6.09%，构建8nm和10nm空心杯电机产品平台，领先且已批量供货 [2] 盈利能力与产能 - 2024年综合毛利率22.97%，同比提升0.66pct，后续盈利水平有望随新产品和业务开拓进一步提升 [3] - 2024年海外制造平台产值超22亿元，同比增长超70%，2024年海外产值占比约22%，未来或增至30% - 40% [3] 盈利预测相关指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|8,992|10,501|12,194|14,082|16,228| |归属母公司净利润(人民币百万)|515.51|671.44|808.05|971.68|1,164| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.41|0.54|0.65|0.78|0.93| |ROE(%)|8.04|10.07|10.81|11.48|12.09| |PE(倍)|37.56|28.84|23.96|19.93|16.64| |PB(倍)|3.08|2.90|2.59|2.29|2.01| |EV EBITDA(倍)|20.31|15.23|14.40|11.61|9.76|[5][22] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价(元/股)|总市值(亿元)|EPS(元)（2024E/2025E/2026E）|PE(倍)（2024E/2025E/2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002402 CH|和而泰|20.22|187.05|0.56/0.78/1.00|36.02/26.00/20.19| |300638 CH|广和通|31.23|239.05|0.95/0.83/1.02|32.91/37.58/30.63| |300590 CH|移为通信|14.10|64.84|0.46/0.59/0.73|30.75/23.94/19.35| |平均| - | - | - | - |33.23/29.17/23.39|[11]