报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司营收 100.2 亿元（yoy+187.1%、qoq -25.6%），归母净利 -1.3 亿元，业绩超预期，主要因 Q1 销量高增推动营收同比大增且毛利率达 14.9% 再创新高 [1] - 25 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道端提前布局和下沉、LEAP3.5 架构集成降本以及战略合作贡献收入，预计 25 - 27 年营收高速增长且毛利率持续提升，25 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 Q1 销量与营收、毛利率情况 - 营收方面，25Q1 汽车交付 87552 辆，同比 +162.1% 推动营收同比高增；产品结构优化，C 系列交付 67812 辆，占比 77.5%（同比提升 5.7pct），驱动单车收入同比 +4.9% [2] - 25Q1 毛利率 14.9%，同环比 +16.1pct/+1.6pct，同比高增因销量规模效应、成本管理优化、产品组合优化；环比提升因战略合作带来毛利增长 [2] - 后续 B 平台新车型及换代车型支撑 25 年 50 - 60 万销量目标，ASP 或因 B 平台车型放量略降，但随着 LEAP3.5 架构上车，预计整车销售毛利率保持稳定 [2] 25 年公司发展情况 - 新车周期方面，B 平台 3 款车型 25 年内密集投放，D 平台车型 12 月亮相，C 平台车型更新换代 [3] - 渠道端，截至 25Q1 已布局 756 家门店覆盖 279 城，较 24Q1 新覆盖 97 城且单店店效提升 50%，目标 25 年底再新增覆盖 80 城 [3] - 海外市场，25Q1 出口 7546 台，4 月出口 6086 台，截至 25Q1 海外已布局超 500 家网点，环比增加超 100 家；马来西亚工厂预计年底前启动本地组装，26 年实现欧洲本地化制造 [3] - 公司三电核心零部件自研自制具成本优势，与 Stellantis 及中国一汽的战略合作将逐渐贡献收入 [3] 盈利预测与估值 - 维持前次预测，预计 25 - 27 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 3.5/20.4/43.1 亿元 [4] - 可比公司 25 年 iFind 一致 PS 均值为 1.3 倍，考虑公司优势给予 10% 估值溢价，对应 25 年 1.5 倍 PS 目标（前值 25 年 1.3 倍 PS），对应目标价 81.15 港币（前值 71.22 港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|16,747|32,164|68,711|91,405|116,663| |+/-%|35.22|92.06|113.63|33.03|27.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(4,216)|(2,821)|351.86|2,036|4,306| |+/-%|(17.47)|(33.10)|(112.47)|478.52|111.53| |EPS (人民币，最新摊薄)|(3.15)|(2.11)|0.26|1.52|3.22| |ROE (%)|(40.62)|(25.00)|2.90|13.57|24.45| |PE (倍)|(18.15)|(27.12)|212.71|36.77|17.38| |PB (倍)|6.12|7.60|5.27|4.74|3.85| |EV EBITDA (倍)|(13.36)|(24.30)|43.69|18.06|9.86| [6] 可比公司估值表 |2025/5/19|市值（十亿元）|企业价值（十亿元）|营收（十亿元）|EV/sales|PS| |----|----|----|----|----|----| |公司|股票代码|2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E| |理想汽车 - W|2015 HK|215.83|158.81|176.44|228.72|0.90|0.69|1.22|0.94| |比亚迪股份|1211 HK|1,183.30|1,098.18|976.16|1,147.75|1.13|0.96|1.21|1.03| |小鹏汽车 - W|9868 HK|135.88|129.59|89.04|129.48|1.46|1.00|1.53|1.05| |平均| - | - | - | - | - |1.16|0.88|1.32|1.01| [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表、业绩指标、估值指标等多方面数据，展示了 2023 - 2027 年公司各项财务指标情况 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司营收 100.2 亿元（yoy+187.1%、qoq -25.6%），归母净利 -1.3 亿元，业绩超预期，因 Q1 销量高增推动营收同比大增且毛利率达 14.9% 再创新高 [1] - 25 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道端提前布局和下沉、LEAP3.5 架构集成降本以及战略合作贡献收入，预计 25 - 27 年营收高速增长且毛利率持续提升，25 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 Q1 销量高增推动营收同比+187.1%，毛利率 14.9%创历史新高 - 营收方面，25Q1 汽车交付 87552 辆，同比+162.1%推动营收高增；产品结构优化，C 系列交付 67812 辆，占比 77.5%（同比提升 5.7pct），驱动单车收入同比+4.9% [2] - 25Q1 毛利率 14.9%，同环比+16.1pct/+1.6pct，同比高增因销量规模效应、成本管理优化、产品组合优化；环比提升因战略合作带来毛利增长 [2] - 后续 B 平台新车型及换代车型支撑 25 年 50 - 60 万销量目标，ASP 或因 B 平台车型放量略降，但随着 LEAP3.5 架构上车，预计整车销售毛利率保持稳定 [2] 25 年迎强势新车周期，海外拓展和战略合作稳步推进 - 25 年迎新车周期，B 平台 3 款车型年内密集投放，D 平台车型 12 月亮相，C 平台车型更新换代 [3] - 渠道端提前布局下沉，截至 25Q1 已布局 756 家门店覆盖 279 城，较 24Q1 新覆盖 97 城且单店店效提升 50%，目标 25 年底再新增覆盖 80 城 [3] - 海外市场拓展加速并本地化，25Q1 出口 7546 台，4 月出口 6086 台，截至 25Q1 海外已布局超 500 家网点，环比增加超 100 家；马来西亚工厂预计年底前启动本地组装，26 年实现欧洲本地化制造 [3] - 公司三电核心零部件自研自制具成本优势，与 Stellantis 及中国一汽的战略合作将逐渐贡献收入 [3] 盈利预测与估值 - 维持前次预测，预计 25 - 27 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 3.5/20.4/43.1 亿元 [4] - 可比公司 25 年 iFind 一致 PS 均值为 1.3 倍，考虑公司优势给予 10%估值溢价，对应 25 年 1.5 倍 PS 目标（前值 25 年 1.3 倍 PS），对应目标价 81.15 港币（前值 71.22 港币） [4] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 167.47/321.64/687.11/914.05/1166.63 亿元，增速分别为 35.22%/92.06%/113.63%/33.03%/27.63% [6] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 -42.16/-28.21/3.52/20.36/43.06 亿元，增速分别为 -17.47%/-33.10%/-112.47%/478.52%/111.53% [6] - 还给出了 EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA 等指标数据 [6] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等项目 [19] - 给出业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等数据 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美股本轮反弹行情可能接近尾声，大概率在做双顶，后续或进入第二轮下行区间，投资者需警惕风险 [1][19] - 上周A股市场价值风格占优，金融、消费类行业表现较强，TMT相关科技成长类板块或存在回补缺口空间 [2][11] - 遗传规划行业轮动模型看好计算机、电子、机械、传媒和家电，持仓侧重TMT相关科技成长类行业，兼顾消费和传统工业行业 [3][39] - 境内绝对收益ETF模拟组合上周下跌0.05%，今年以来累计上涨3.70%，持仓风格相对均衡 [4][43] - 全球资产配置模拟组合目前超配债券和外汇，截至2025 - 05 - 15，回测区间年化收益率7.29%，今年以来收益 - 3.64% [47] 根据相关目录分别进行总结 美股市场 - 截至5月16日，标普500指数较4月8日低点反弹19.58%，纳斯达克100指数回升25.38% [19] - 周期视角下，标普500、纳斯达克100同比序列处于基钦和朱格拉周期共振下行阶段，库兹涅茨周期也在低位附近，与2008年前后相似，且全球或步入康波下行阶段，风险资产收益承压 [19] - 技术面看，下跌分三阶段，第一段下跌后常有大反弹形成双顶或多重顶，当前美股大概率处于第一段下跌后的反弹阶段，标普500指数已突破60日均线，双顶特征渐显，未来或进入第二段下行区间 [25] - 估值视角下，截至5月16日，美国10年期国债利率和标普500市盈率倒数差值回升至0.68%，处于2003年以来高位，美股投资性价比低、波动风险大 [35] A股市场 - 上周中美关税政策谈判有进展，美国4月CPI环比0.22%、同比2.3%低于预期，海外风险资产上行，美股大幅反弹，纳斯达克指数涨7.15%，标普500指数涨5.27%，原油回升，黄金走弱，多数国家长期国债利率上行，美元指数窄幅震荡 [10] - A股市场整体上涨，主要股指均录得正收益，微盘股指数周涨1.71%表现最优，ETF市场呈现大盘、价值风格占优特征 [11] - 宽基ETF中，除创业板相关ETF外，收益率靠前的多为大盘风格，如中证A50指数ETF等 [2][11] - Smart Beta ETF中，价值ETF、基本面50ETF收益较强，科创成长50ETF录得负收益 [2][11] - 行业ETF中，证券保险ETF、汽车ETF等金融、消费类行业收益较优 [2][11] - 商贸零售、银行、农林牧渔等行业修复4月初美国关税扰动缺口相对充分，中信银行指数上周四创历史新高，计算机、电子、传媒等TMT相关科技成长类板块未修复4月7日低开缺口，未来或有回补空间 [2][11] 遗传规划行业轮动模型 - 该模型直接挖掘行业指数量价、估值等数据因子，每季度末更新因子库，周频调仓，选多因子综合得分最高的五个行业等权配置 [39] - 今年以来取得绝对收益14.64%，跑赢行业等权基准13.79pct，上周受TMT板块下跌影响跑输基准1.42pct [39] - 本周继续看好计算机、电子、机械、传媒，剔除通信，选入家电，持仓侧重TMT相关科技成长类行业，兼顾消费和传统工业行业 [3][39] - 近八周持仓能紧跟市场主线，捕捉热点板块，也兼顾基本面、估值等因素平衡持仓风格 [40] 境内绝对收益ETF模拟组合 - 大类资产配置权重根据资产近期趋势计算，权益资产内部配置采用月频行业轮动模型观点 [43] - 上周下跌0.05%，今年以来累计上涨3.70% [4][43] - 股票资产持仓风格相对均衡，侧重钢铁等资源型行业，兼顾非银金融、计算机等金融、科技类行业，商品持仓包含能化ETF、豆粕ETF，剔除黄金ETF [4][44] 全球资产配置模拟组合 - 基于周期三因子定价模型预测全球大类资产未来收益率排序为债券、外汇、股票、商品，采用“动量选资产，周期调权重”框架构建组合，目前超配债券和外汇 [47] - 截至2025 - 05 - 15，回测区间年化收益率7.29%，夏普比率1.50，近一周收益率 - 1.08%，今年以来收益 - 3.64%，目前赋予较高风险预算的资产为中国债券、美国债券等 [47][48]

宏观政策 - 5月12日中美将4月2日以来加征的125%关税降至34%，24%关税暂停90天实施，仅加征10%[1] - 5月14日七部门联合发布科技金融体制政策举措[6] 经济活动 - 5月1 - 17日出口较4月回落，上周降幅改善，到港船舶数量同比由-11%回正至1%[1][2] - 18城地铁客运量同比上升0.9%，乘用车零售同比回升37.3%[2] - 44城新房成交面积同比从14.4%降至-13.6%，二手房成交面积同比从11.4%放缓至2.0%[2] 价格指标 - 布伦特原油价格周环比上行2.3%至65.4美元/桶，COMEX黄金价格环比下降3.7%至3205.3美元/盎司[3] - 国内铜/螺纹钢/聚乙烯价格环比上升0.4%/1.6%/3.6%，水泥价格下行1.5%[3] - 蔬菜/水果批发价分别下行2.0%/1.5%，玉米/猪肉价格分别回升0.5%/1.6%[3] 金融市场 - 银行间利率整体上行，DR007/R007环比上行9.7/4.5个基点，国债收益率曲线趋陡[4] - 人民币兑美元汇率环比上升0.42%，对一篮子货币汇率环比上行0.20%[4] 中观行业 - 有色金属价格整体上行，沥青开工走高，铁水产量边际回落，煤炭延续去库[5]

经济数据 - 美国二季度实际GDP增速2.4%，剔除黄金影响后为 -0.1%[1] - 上周实际个人消费的Nowcast上升至3.7%[1] - 首申人数持平于22.9万人，续申人数上升至188.1万人[1] - 30年期固定利率房贷利率上行至6.81%，Redfin房屋销售弱于季节性[1] - 4月美国核心CPI环比从0.06%升至0.23%，CPI环比从 -0.05%回升至0.22%，PPI环比为 -0.5%[2] - 4月美国零售环比增长0.1%，核心零售环比0.2%[2] - 5月密歇根消费者信心指数降至50.8，通胀预期上行至历史高位[2] 政策动态 - 中美将4月2日以来加征的125%关税降至34%，其中24%关税暂停90天实施，仅加征10%[3] - 美欧已交换谈判文件，涵盖关税到数字贸易和投资机会等领域[3] - 鲍威尔暗示可能放弃平均通胀目标制[3] - 穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1[3] - 美国众议院预算委员会否决共和党的减税方案[3] 金融市场 - 标普500、纳指综合和道指分别上涨5.3%、7.2%和3.4%[4] - 联储2025年降息预期回撤10bp至56bp，2年、10年期美债收益率分别上升10bp、6bp至3.98%、4.43%[4] - 美元指数上涨0.4%至100.8，欧元贬值0.5%至1.12，日元贬值0.1%至145.3[4] - COMEX黄金期货下跌2.4%至3227美元/盎司，布伦特原油上涨2.7%至64.2美元/桶，LME铜上涨1.3%至9538美元/吨[4]

报告行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 4月航司客座率表现突出，行业供给增速将维持较低水平，配合航司收益管理，全年收益水平有望低开高走，叠加油价同比下降，航司盈利有望持续提升，看好暑运旺季航司兑现票价与盈利弹性，推荐航空板块[1] 根据相关目录分别进行总结 4月航司整体运营情况 - 4月三大航+春秋+吉祥供给同增7.8%（1Q25为4.8%），客座率同增2.8pct至84.3%，5/5 - 5/11国内航线含油票价同增11.5% [1] 三大航运营情况 - 4月三大航客座率同比提升3.1pct至84.0%，相比19年同期高1.5pct，供给增速在低基数下回升，同增7.8%（1Q25为4.6%） [2] - 国内航线供给转为正增长，同增2.9%，客座率同增3.9pct至85.3%；国际线供给增速较为平稳，同增22.0%，恢复至19年同期的99%，客座率同增1.4pct至81.5% [2] - 东航和南航客座率相对更高，分别同增4.4pct和2.5pct至85.4%和85.6%，国航同增2.5pct至81.3% [2] 中小航司运营情况 - 春秋航空4月运力投放较快，同增12.5%，客座率承压，同降2.5pct至88.2%；国内运力同增11.2%，客座率同降2.2pct至88.9%；国际线运力同增19.8%，客座率同降4.0pct至85.4% [3] - 吉祥航空继续收缩国内线规模，整体供给增速较慢，4月同增2.8%，客座率表现优异，同增2.9pct至86.2%；国内/国际供给同比分别 - 10.3%/+60.0%，客座率分别同增4.3/1.2pct至88.7%/80.1% [3] 行业供需与收益情况 - 截至2024年底我国客运机队为4126架，同增2.8%，2020 - 2024年复合增速仅为2.5%，25年1 - 4月，三大航+海航+春秋+吉祥共净引进36架，同增3.0% [4] - 25年我国飞机引进及利用率或仍受限，民航供给增速或将从24年的17.1%大幅下降，航司收益管理逐步取得成效，第19周（5/5 - 5/11）国内航线含油票价为733元，同增11.5% [4] 重点推荐公司情况 | 股票名称 | 股票代码 | 目标价（当地币种） | 投资评级 | 最新收盘价（当地币种） | 市值（百万，当地币种） | 2024 EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024 PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国国航 | 601111 CH | 10.20 | 买入 | 7.61 | 132,782 | - 0.01 | 0.34 | 0.53 | 0.65 | - 508.75 | 22.37 | 14.45 | 11.63 | | 中国国航 | 753 HK | 6.90 | 买入 | 5.04 | 87,940 | - 0.01 | 0.34 | 0.53 | 0.65 | - 316.81 | 13.65 | 8.82 | 7.10 | | 中国东航 | 600115 CH | 5.15 | 买入 | 3.79 | 84,484 | - 0.19 | 0.16 | 0.30 | 0.39 | - 19.99 | 24.28 | 12.79 | 9.77 | | 中国东方航空 | 670 HK | 3.20 | 买入 | 2.63 | 58,626 | - 0.19 | 0.16 | 0.30 | 0.39 | - 12.78 | 15.53 | 8.18 | 6.25 | | 南方航空 | 600029 CH | 7.40 | 买入 | 5.97 | 108,182 | - 0.09 | 0.20 | 0.38 | 0.49 | - 63.79 | 30.36 | 15.54 | 12.14 | | 中国南方航空 | 1055 HK | 5.00 | 买入 | 3.54 | 64,148 | - 0.10 | 0.20 | 0.38 | 0.49 | - 33.41 | 16.59 | 8.49 | 6.63 | | 春秋航空 | 601021 CH | 69.10 | 买入 | 56.83 | 55,599 | 2.32 | 2.79 | 3.50 | 3.93 | 24.46 | 20.39 | 16.25 | 14.47 | | 吉祥航空 | 603885 CH | 16.90 | 买入 | 13.27 | 29,181 | 0.42 | 0.70 | 1.06 | 1.25 | 31.92 | 19.03 | 12.52 | 10.62 | | 华夏航空 | 002928 CH | 10.80 | 买入 | 7.64 | 9,766 | 0.21 | 0.57 | 0.89 | 1.05 | 36.44 | 13.45 | 8.59 | 7.28 | | 国泰航空 | 293 HK | 13.05 | 买入 | 10.34 | 66,583 | 1.54 | 1.24 | 1.32 | 1.28 | 6.73 | 8.36 | 7.85 | 8.10 | [8][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价148.25美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 网易1Q25总营收同比增7%至288亿元，超VA一致预期1%；游戏和增值服务收入同增12%至240亿，端游收入超预期7%（同增85%），手游高于预期5%（同降4%）；递延收入超预期20%，环比提升16%至177亿；游戏和增值服务毛利率环比提升2.1pct至68.8%；经调整归母净利润同比上涨32%至112亿，超预期19% [1] - 展望25 - 27年，上调公司总营收预测1%、2.4%与4.2%，上调经调整归母净利润预测4.7%、7.5%、9.6%至394亿、429亿和479亿元，基于SOTP估值，给予目标价148.25美元，对应25年17.2倍PE [4] 各部分总结 游戏业务 端游 - 1Q端游收入同比增长85%，主因《漫威争锋》《燕云十六声》贡献；预期2Q和25年端游流水有望分别同增60%和40% [1][2] - 《界外狂潮》3月上线跻身Steam畅销榜Top15，但热度回落，留存逊于《漫威争锋》，系统存在割裂感，数值设定失衡；其在经典5V5爆破模式叠加“碎片卡”系统，增强对局不确定性 [17][18] 手游 - 1Q手游收入同比下滑4%，降幅较4Q收窄，2H有望受益于低基数及新游流水释放 [3] - 《七日世界》4月全球同步上线，首日登顶全球166个国家/地区的iOS免费榜，首周新增用户超600万，但流水贡献有限；玩法多元，营造末日氛围，融合东西方审美，成长体系多路径进阶，剧本式赛季机制提升留存 [14][15] - 《第五人格》1Q流水持续高增，在日本表现亮眼，长线运营策略成效显著 [3] 新游储备 - 网易5月20日召开新游发布会，建议关注2H潜力新品《无限大》《命运：崛起》上线节奏，其他储备游戏包括《漫威：秘法狂潮》《UnVeIL the World》《头号追击》《万民长歌：三国》《无主星渊》《灵兽大冒险》等 [2] 其他业务 - 云音乐1Q营收同比下降8.4%，毛利率同比下降1.2pct，开展十二周年庆典活动，与吉利旗下领克汽车达成战略合作 [12] - 有道1Q营收同比下降6.7%，主因学习服务聚焦长线核心业务结构调整，未来计划加快子曰大模型在教育和广告双领域落地 [12] 盈利预测 - 25 - 27年分别上调公司总营收预测1.0%、2.4%与4.2%，上调经调整归母净利润预测4.7%、7.5%、9.6%至394亿、429亿和479亿元，主因端游收入贡献增量、毛利率改善和管理费用率降低 [4][22] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予网易目标价148.25美元，在线游戏和增值服务业务每股估值112.2美元，有道教育业务每股估值1美元，云音乐业务每股估值5美元，净现金每股估值30美元 [26][31] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|103,468|105,295|116,529|127,637|142,356| |归母净利润(人民币百万)|29,416|29,698|35,042|38,569|43,476| |归母净利润(调整后,人民币百万)|32,608|33,511|39,353|42,909|47,889| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|51.47|52.89|62.11|67.72|75.58| |PE(调整后,倍)|17.17|16.70|14.22|13.04|11.69| |PB(倍)|4.38|3.93|3.48|3.10|2.76| |ROE(调整后,%)|27.55|24.79|25.95|25.12|24.98| |EV EBITDA(倍)|17.74|16.58|13.08|11.28|9.56|[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 29.65 港币 [1][5][7][12] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 725 亿元，同环比 +25%/基本持平；归母净利润 57 亿元，同环比 +264%/+58%，盈利符合预期，继续看好银河 GEA 平台新车放量增利，内部整合提质增效 [1] - 25Q1 毛利率同比提升，内部整合下费用改善，展望 25Q2，随着新车上市，公司盈利能力仍有较强韧性 [2] - 吉利拟私有化极氪，若成功整合，或将有效杜绝重复投入，大幅提升成本管控能力并降低管理难度，预计合并后集团效益增长超 5%，研发、管理、营销效率提升 15% - 20% [3] - 星耀 8 上市月销有望超 8000 辆，公司新车周期强势，后续多款新车发布有望提升营收盈利 [4] - 考虑极氪私有化不确定性，维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 138/155/194 亿元，给予公司 25 年 20x PE，对应目标价 29.65 港币，维持“买入”评级 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 70 万辆，同比 +48%，毛利率为 15.8%，同环比 +0.2/-1.6pct，单车 ASP 和毛利分别为 10.3/1.6 万元，同比 -16%/-15%，环比 -2%/-11% [2] - 25Q1 销售费用率为 5%，同/环比 -2/-1pct，会计准则改变后，管理费用率为 2%，同比 -0.5pct，研发费用率为 4.6%，同比持平 [2] 公司动态 - 5 月 7 日，吉利向极氪提交非约束性报价函，建议私有化极氪，若完成，极氪将从纽交所退市，成为吉利全资附属公司 [3] - 5 月 9 日，星耀 8 正式上市，售价 11.58 - 15.58 万元，预计月销超 8000 台 [4] 新车规划 - 极氪集团后续将上市领克 Z10 插混（Q2）、极氪 9X（Q3）、极氪 8X（Q4）等 [4] - 银河星舰 9、中型轿车等蓄势待发 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 138/155/194 亿元 [5] - 采用可比公司估值法，可比公司 25 年为 17x PE，给予公司 20%溢价，对应 25 年 20x PE，对应目标价为 29.65 港币 [5][12] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|179,204|240,194|344,434|370,812|422,465| |+/-%|21.11|34.03|43.40|7.66|13.93| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,308|16,632|13,792|15,462|19,350| |+/-%|2.81|213.32|(17.07)|12.10|25.15| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.53|1.65|1.37|1.53|1.92| |ROE (%)|6.58|18.73|14.14|12.67|12.35| |PE (倍)|34.31|10.95|13.21|11.78|9.41| |PB (倍)|2.14|1.97|1.78|1.29|1.06| |EV EBITDA (倍)|14.48|6.90|8.15|6.34|4.74|[6][17][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 4.84 美元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 高途 25Q1 财报业绩超预期，收入约 15 亿元同比增长约 58%，营业利润约 3480 万元同比转正，non - GAAP 净利润约 1.4 亿元显著好于彭博一致预期，得益于核心业务增长与 AI 赋能运营效率改善，宣布 1 亿美金额度回购计划，预计 25 年亏损同比大幅收窄 [1] - 核心业务收入高速增长，Q1 K12 业务约占总收入 85%同比增速超 80%，大学生及成人业务约占 10%，“吴彦祖带你学口语”课程推出后短时间盈利，公司指引 Q2 总收入同比增长 28.5% - 30.5% [2] - AI 融入全链路运营提效，25Q1 经营利润同比扭亏，经调整净利润近 1.4 亿元，净利润率达 9.2%，预计 Q2/Q3 经营层面仍有亏损但亏损金额同比显著收窄，全年维持约 3.5 亿 non - GAAP 经营亏损预测，同比减亏近 70% [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 4.84 美元，截至 5 月 14 日收盘价 3.80 美元，市值 936.92 百万美元，6 个月平均日成交额 6.31 百万美元，52 周价格范围 1.87 - 8.44 美元，BVPS 1.05 美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,961|4,554|5,726|7,244|8,589| |+/-%|18.52|53.79|25.74|26.52|18.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(7.30)|(1,049)|(289.22)|29.54|100.45| |+/-%|NA|NA|NA|(110.21)|240.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.03)|(4.25)|(1.17)|0.12|0.41| |ROE (%)|(0.24)|(41.63)|(16.17)|1.78|5.83| |PE (倍)|NA|NA|NA|228.36|67.16| |PB (倍)|2.27|3.49|4.10|4.03|3.80| |EV EBITDA (倍)|(243.12)|(7.49)|(27.62)|955.91|102.13|[5] 盈利预测和估值 - 维持 25 - 27 年收入预测为 57.26/72.44/85.89 亿元，采用 PS 估值，可比公司 Wind 一致预测 25E PS 均值为 1.87x，考虑 25 年线下投入拖累利润，给予 1.5x 25E PS，目标价为 4.84 美元（前值 4.65 美元，基于股份数变动），维持“买入”评级 [4][11] 盈利预测 |项目|2025E|2026E|2027E|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|5,725.57|7,244.04|8,588.68|1,493.04|1,304.59|1,400.00|1,527.93| |yoy|25.74%|26.52%|18.56%|57.68%|29.19%|15.87%|10.03%| |毛利（百万元）|3,893.39|4,781.07|5,668.53|1,040.58|874.08|938.00|1,040.72| |毛利率|68.00%|66.00%|66.00%|69.70%|67.00%|67.00%|68.10%| |销售费用（百万元）|3,293.66|3,775.15|4,530.18|709.42|939.60|786.15|858.49| |费用率|57.53%|52.11%|52.75%|47.50%|72.00%|56.20%|56.20%| |研发费用（百万元）|448.06|494.45|543.29|150.46|113.47|132.51|51.62| |费用率|7.83%|6.83%|6.33%|10.10%|8.70%|9.50%|3.40%| |管理费用（百万元）|568.67|538.39|552.44|145.93|130.89|154.80|137.05| |费用率|9.93%|7.43%|6.43%|9.80%|10.00%|11.10%|9.00%| |股权激励费用（百万元）|66.91|84.66|100.38|123.99|(296.75)|(122.38)|6.02| |Non - GAAP 经营利润（百万元）|(350.09)|57.73|142.99|-9.80%|8.30%|-22.70%|-8.70%| |Non - GAAP 经营利润率|-6.10%|0.80%|1.70%|13.35|13.35|13.35|26.87| |Non - GAAP 净利润（百万元）|(230.99)|121.61|208.80|48.12|(296.54)|(122.11)|20.43| |Non - GAAP 净利率|-4.03%|1.68%|2.43%|3.20%|-22.70%|-8.70%|1.30%|[12] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|收盘价|市值（百万）|收入（百万）2024A|收入（百万）2025E|收入（百万）2026E|PS（x）2024A|PS（x）2025E|PS（x）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |EDU US|新东方|50.14|8,057|4,879|5,551|6,325|1.65|1.45|1.27| |TAL US|好未来|10.18|6,152|2,250|2,992|3,766|2.73|2.06|1.63| |DAO US|有道|8.68|1,038|5,626|6,101|6,846|1.33|1.22|1.09| |1769 HK|思考乐教育|4.54|2,565|852|1,150|1,509|2.77|2.05|1.56| |000526 CH|学大教育|53.60|6,532|2,786|3,381|4,010|2.34|1.93|1.63| |300192 CH|科德教育|15.05|4,954|795|855|928|6.23|5.80|5.34| |平均值| - | - | - | - | - | - |2.37|1.87|1.52|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 11.41 美元 [1][4][5][10] 报告的核心观点 - 有道 25Q1 收入 13.0 亿元，同比降 6.7%；经营利润 1.0 亿，同比增 247.7%，创一季度历史新高，超一致预期，“AI 原生”战略下盈利能力持续改善 [1] - AI 驱动核心业务稳健增长，学习服务聚焦高需求场景，在线营销服务有望下半年加速增长 [2] - 持续降本增效，利润兑现超市场预期，预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测，基于 SOTP 估值法得出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 核心业务表现 - 25Q1 学习服务/智能硬件/在线营销业务收入分别为 6.02/1.90/5.05 亿元，同比变化 - 16.1%/+5.1%/+2.6% [2] - 有道领世 Q1 销售额同比增长超 25%，AI 升学规划师带动续报率提升，AI 订阅服务 Q1 销售额近 7000 万，同比增速超 40% [2] - 在线营销服务与 Google 和网易集团协作深化，预计下半年加速增长 [2] 成本与利润情况 - Q1 经营利润 1.0 亿元，经营利润率 8%，同比增 247.7%，主要因费用端大幅优化 [3] - 销售/研发/管理费用分别同比 - 21%/-21%/-25%，对应费用率同比优化 5.2/1.6/0.7pct [3] - 预计 25 年全年经营利润达 2.16 亿元，同比提升 45% [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27E Non - GAAP 归母净利润预测为 1.73/2.43/3.43 亿元 [4] - 采用 SOTP 估值法，给予 K12 业务/智能硬件业务 23.22/26.69x 25E PE，在线营销业务 15x 25E PE，目标价 11.41 美元 [4][10] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|5,389|5,626|6,185|6,925|7,737| |+/-%|7.50|4.39|9.94|11.97|11.72| |归母净利润（人民币百万）|(549.94)|82.21|141.99|211.76|312.06| |+/-%|NA|NA|72.71|49.13|47.37| |归母净利润（调整后，人民币百万）|(519.14)|104.81|173.02|242.78|343.09| |+/-%|(20.90)|(120.19)|65.08|40.32|41.32| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|(4.20)|0.85|1.40|1.96|2.78| |PE（调整后，倍）|(14.82)|72.33|43.82|31.23|22.10| |EV EBITDA（倍）|(23.14)|49.98|35.33|27.26|19.69|[9] 可比公司估值 - K12 业务可比公司 25E PE 平均值为 23.22 [13] - 智能硬件可比公司 25E PE 平均值为 26.69 [14] - 在线营销服务可比公司 25E PE 平均值为 10.98 [15] 财务报表预测 利润表 - 营业收入逐年增长，2023 - 2027E 分别为 5,389、5,626、6,185、6,925、7,737 百万元 [21] - 净利润从 2023 年的 - 549.94 百万元增长至 2027E 的 312.06 百万元 [21] 现金流量表 - 经营活动现金流 2023 年为 - 409.33 百万元，2025E 达 1,051 百万元 [21] - 投资活动现金流 2025E 为 - 50.62 百万元 [21] - 融资活动现金流 2025E 为 - 63.60 百万元 [21] 资产负债表 - 总资产从 2023 年的 1,666 百万元增长至 2027E 的 4,337 百万元 [22] - 股东权益从 2023 年的 - 2,149 百万元增长至 2027E 的 - 1,381 百万元 [22]