投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][8] - 公司是非洲卫生用品龙头，2024年婴儿纸尿裤和卫生巾销量均为非洲第一，并正将业务边界向拉美、中亚等新兴市场持续开拓 [1][21] - 报告核心观点：新兴市场卫生用品行业存在良好增长机遇，公司凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势等核心竞争力，业绩有望随市场开拓及品类扩充持续增长 [1][18] 市场与行业机遇 - 非洲卫生用品为高增长蓝海市场，人口增长、收入提升及基建发展推动市场规模快速扩张，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0% [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代市场发展阶段，虽整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，市场增长的可持续性更优 [2][79][89] - 非洲卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%以上），增长空间广阔 [76][82] - 政策端加码助推非洲卫生巾行业发展，多国政府通过政策指导和招标项目推动卫生巾普及，有望成为主要增长动能 [73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建了覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，相比聚焦中高端的国际品牌，定价区间更广泛以匹配不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开了与国际品牌在北非等较高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地市场需求 [4][18] - **全球化供应链**：建立了稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上的本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，婴儿纸尿裤为第一大品类（2024年营收3.42亿美元），卫生巾业务增长迅速（2024年营收7700万美元，同比增长25.5%） [32] - 分地区看，西非、东非收入贡献近九成，2024年营收分别为1.95亿和2.07亿美元 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%、+17.7%、+17.5% [7][12] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.18、0.22、0.25美元 [7][12] 增长驱动与市场观点 - 公司增长由销量驱动，2024年各品类销量均实现双位数增长，但产品美元单价受主要销售国家货币贬值抑制；排除汇率影响后，产品本币单价呈上升趋势 [42][43] - 针对市场对公司业务发展可持续性的担忧，报告认为非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌展开差异化竞争，增长具有确定性 [6][20] - 未来公司计划通过深化存量市场渠道覆盖、向其他新兴市场复制成功经验、以及进行战略收购来持续创造增量 [5][6][19]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][7][8] - 核心观点：公司是非洲卫生用品龙头，在婴儿纸尿裤和卫生巾品类销量均为非洲第一，凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势，有望受益于新兴市场增长机遇，业绩持续增长 [1][6][16] 市场机遇与行业前景 - 非洲卫生用品市场为高增长蓝海市场，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0%，增速领先于婴儿纸尿裤 [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代发展阶段，虽因经济增速与市场分散性导致整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，预计市场增长的可持续性更优 [2][17][86] - 非洲市场卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%-92%），增长空间广阔 [17][76][82] - 人口高增长（2025年非洲人口增长率预计2.26%，显著高于世界平均0.84%）、收入提升、城市化进程（2024年非洲城市化率约45.5%）、基建发展及政府政策支持共同驱动市场持续较快增长 [17][55][68][71][73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，定价区间比主要国际竞争对手更广泛，以匹配新兴市场不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开与国际品牌在北非等高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地需求 [4][18][21] - **全球化供应链**：建立稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18][34] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收分别为3.42亿/0.77亿/0.21亿/0.14亿美元，卫生巾业务同比增长25.5%，增速高于公司整体水平 [32] - 分地区看，2024年西非/东非/中非分别实现营收1.95亿/2.07亿/0.43亿美元，东非已超越西非成为第一大市场 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿/1.33亿/1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%/+17.7%/+17.5%，对应每股收益为0.18/0.22/0.25美元 [7][12] - 2024年公司毛利率为35.2%，净利率为20.9%；期间费用率为9.9%，同比-2.5个百分点 [12][40][45] 增长驱动与市场观点 - 公司增长动能强劲：通过深化渠道布局渗透存量市场下沉区域，同时向拉美、中亚等新兴市场复制成功经验拓展业务版图，并通过品牌建设提升产品价值 [19][20] - 与市场观点不同之处：报告认为，尽管市场对公司业务发展可持续性存在担忧，但非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌差异化竞争，增长具有相对确定性 [6][20] - 公司计划未来进行战略收购，以加快新市场的渠道建设与品牌影响力提升 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为113.70美元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司持续受益于AI算力快速增长拉动的光互连需求高景气度，光互连产品需求持续旺盛 [1] - 公司对定制芯片业务进展表述乐观，并上修了未来财年总收入指引 [1][2] - 公司通过收购Celestial AI和XConn，有望进一步拓展在Scale-up领域的业务布局，带来新的成长驱动力 [1][3] 业绩表现与财务数据 - **FY2026全年业绩**：实现收入81.95亿美元，同比增长42%；Non-GAAP净利润为24.66亿美元，同比增长79% [1] - **4QFY26业绩**：实现营收22.19亿美元，同比增长22%，环比增长7%；归母净利润6.85亿美元，同比增长29%，环比增长5%，均略超彭博一致预期 [1] - **数据中心业务**：4QFY26实现营收16.5亿美元，同比增长21%，环比增长9% [2] - **通信及其他终端业务**：4QFY26实现收入5.67亿美元，同比增长26%，环比增长2% [2] - **盈利预测**：预计FY27/28/29将实现营收109.28亿/148.42亿/187.72亿美元，调整后净利润为33.00亿/46.53亿/63.92亿美元 [4] - **估值**：给予30倍FY27调整后市盈率，对应目标价113.7美元 [4] 业务展望与增长驱动力 - **上调收入指引**：公司预计FY27/FY28全年营收接近110亿/150亿美元，较2025年12月指引的100亿/130亿美元均有上修 [2] - **光互连产品业务**：预计FY27收入同比增长超50%（原指引为30%），800G以太网光模块DSP需求保持旺盛，1.6T产品已于FY26下半年量产，FY27/FY28有望保持高速增长 [2] - **定制芯片业务**：预计FY27收入将实现超20%增长，伴随另一大客户AI芯片项目规模量产及定制化网卡等项目起量，FY28收入有望翻倍 [2] - **收购整合进展**： - 收购XConn（PCIe/CXL交换产品供应商），预计其收入贡献将于3QFY27开始体现，4QFY27年化营收达5000万美元，FY28收入贡献达1亿美元 [3] - 收购Celestial AI（光子互连企业），预计其收入贡献将于FY28下半年开始体现，4QFY28年化营收达5亿美元，FY29收入贡献达10亿美元 [3] - **AEC（加速计算）领域**：公司在美国三大CSP厂商及大模型厂商处取得合作，预计FY27 AEC及retimer收入将实现翻倍增长 [3]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或市场给出明确的“增持”、“中性”或“减持”等投资评级 [1] 报告核心观点 * 近期国家政策明确支持未来产业发展，重点培育6G、具身智能、未来能源、脑机接口、量子科技等方向，现有ETF市场已对部分方向形成有效覆盖，但前沿赛道的主题化布局仍有待深化 [1][8][9] * 近一周（2026.3.2-2026.3.6）ETF市场资金流向分化显著：宽基ETF整体净流出，而石油天然气、有色金属等商品及部分行业主题ETF获得大规模资金净流入 [2][18] * ETF产品发行与申报保持活跃，新申报产品中，跟踪港股通信息技术综合指数的ETF数量较多，显示出市场对港股信息技术板块的关注 [3][32] ETF市场观察：未来产业含量盘点 * **6G产业**：跟踪中证电信主题指数和国证通信指数的ETF在该主题上持股比例较高，例如中证电信主题指数概念占比达59.80% [10][12] * **具身智能产业**：跟踪中证机器人指数和国证机器人产业指数的ETF含量较高，概念占比分别为42.27%和40.29%，相关头部ETF规模较大，如华夏中证机器人ETF规模达235.57亿元 [10][12] * **未来能源产业**：跟踪国证新能源车电池指数、中证绿色能源指数和中证新能源汽车产业指数的ETF含量较高，其中国证新能源车电池指数概念占比达44.88% [10][12] * **脑机接口产业**：目前主要通过中证软件服务指数（概念占比13.82%）和中证全指软件指数（概念占比12.34%）等软件类指数覆盖，医疗器械类指数在该主题上权重占比多在5%以下 [10][12] * **量子科技产业**：目前主要通过中证信息安全主题指数（概念占比8.28%）和国证通信指数（概念占比8.26%）等指数覆盖，在严格口径下尚缺乏纯粹的主题标的 [10][12] ETF市场数据：资金流向 * **宽基ETF**：近一周整体净流出，其中中证500ETF净流出99.59亿元，沪深300ETF净流出70.79亿元，中证1000ETF净流出61.26亿元 [2][19] * **行业主题ETF**： * A股油气ETF总规模在近一周内从77.23亿元激增至281.70亿元，单周规模增幅达265%，但周五转为资金净流出 [2][17] * 有色金属ETF近一周净流入104.05亿元 [2][17][20] * 电力设备、国防军工、基础化工等行业ETF近一周也获得较多净流入，分别为65.14亿元、45.58亿元和34.35亿元 [2][20] * **商品及其他类型ETF**：商品型黄金ETF近一周净流入122.69亿元；国际(QDII)基金净流入63.18亿元；另类投资基金净流入131.81亿元 [2][18][21] ETF市场数据：交易与折溢价 * **交易活跃度**：近一周石油天然气主题ETF成交额增长率极高，例如景顺长城国证石油天然气ETF成交额增长2028%，国泰中证油气产业ETF成交额增长1330% [2][24] * **折溢价情况**：部分跨境及商品ETF溢价率处于较高水平，如华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF溢价率24.29%，富国标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF溢价率15.66% [2][26] * **融资情况**：近期恒生科技、可转债及黄金相关ETF融资买入额较高，博时中证可转债及可交换债券ETF一周融资买入额73.79亿元，华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF为55.51亿元 [2][27][29] ETF发行与募集 * **新发认购**：近一周有9只ETF新启动认购，覆盖石油天然气、港股通互联网、工程机械、自由现金流、芯片设计等主题 [3][30] * **新成立产品**：近一周仅1只ETF新成立，为南方中证全指红利质量ETF，募集规模5.14亿元 [3][31] * **新申报产品**：近一周申报14只ETF，其中5只跟踪港股通信息技术综合指数，该指数前十大成分股合计权重达70% [3][32] 绝对收益ETF模拟组合表现 * 该模拟组合上周收益率为0.62%，截至2026年3月6日今年以来累计上涨2.73% [4][33] * 自2016年以来的回测数据显示，该组合年化收益率为6.53%，最大回撤为4.65%，夏普比率为1.72，Calmar比率为1.40 [4][33][36]

报告行业投资评级 - 报告标题明确建议“增配防御性板块”，整体投资建议偏向防御和审慎 [1][2] 报告的核心观点 - 当前宏观环境面临滞胀交易风险，地缘冲突（美伊）加剧推升原油供应担忧和全球通胀压力，VIX指数持续位于21日均线上方显示全球风险偏好承压 [2] - 配置层面，3月全天候模型建议增配“低增长+高通胀”象限，明确提示滞胀交易风险，具体操作为增配商品和黄金，减配股票，债券维持平配 [2] - 股票内部建议增配防御性板块，行业轮动模型重点推荐社会服务、商贸零售、保险、煤炭、饮料等行业，风格模型继续推荐哑铃配置策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 A股技术打分模型 - 模型旨在通过价格、量能、波动、趋势、拥挤五个维度共10个技术指标来刻画市场状态并发出多空择时信号 [3][10] - 模型最新信号显示，所有宽基指数得分均回落至中性区间（-0.33至+0.33之间），建议谨慎参与市场 [3][11] - 今年以来，该模型对万得全A的多空择时收益为-1.24%，同期万得全A收益为5.82%，模型跑输基准7.06个百分点；上周模型收益为0.00%，同期万得全A收益为-2.30%，模型获得2.30个百分点的超额收益 [3][11] - 长期回测（2010-01-04至2026-03-06）显示，该模型（趋势策略）年化收益达20.41%，夏普比率为1.18，最大回撤为-23.74%，显著优于万得全A指数（年化收益5.75%，夏普比率0.24）[14] 风格择时模型 - **红利风格择时**：模型目前对红利风格没有明确多空观点，但从降低交易磨损角度建议维持看多；其中，相对动量指标维持看多，期限利差维持看平，银行间市场成交量由看多转为看空 [4][15] - 今年以来，红利风格择时策略收益为9.35%，同期基准（50%中证红利+50%中证全指）收益为6.32%，模型获得3.03个百分点的超额收益 [15] - **大小盘风格择时**：模型采用基于拥挤度分域的趋势模型，当前运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，观点继续看好小盘风格 [4][19][21] - 今年以来，大小盘风格择时策略（沪深300 vs. 万得微盘股）收益为14.61%，同期基准（50%沪深300+50%万得微盘股）收益为7.78%，模型获得6.83个百分点的超额收益 [21] 行业轮动模型 - 模型采用遗传规划技术，周频调仓，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置 [5][26] - 今年以来，模型取得绝对收益3.90%，跑输行业等权基准2.14个百分点；上周市场风格偏价值，模型押对风格但未选中受益于战争的能源电力链行业，最终小幅跑赢基准0.16个百分点 [5][26] - 本周（2026年3月9日至13日）模型持仓全部更换，看好的五个行业为：消费者服务、商贸零售、保险、煤炭、饮料，整体风格依然偏价值 [5][26][30] - 回测区间（2022-09-30至2026-03-06）内，行业轮动策略年化收益达30.74%，夏普比率为1.73，最大回撤为-20.72%，显著优于行业等权基准（年化收益11.85%，夏普比率0.76）[29] 中国境内全天候增强组合 - 组合采用宏观因子风险预算框架，基于增长和通胀是否超预期划分四象限进行配置，并根据宏观预期动量主动超配看好的象限以实现增强 [6][35][38] - 今年3月模型增配“增长不及预期”和“通胀超预期”象限，对应操作是增配商品和黄金；股票内部减配非防御性股票，增配红利类；债券维持平配 [6][36] - 上周（报告发布当周）在地缘冲突扰动下，策略全周收涨1.61%，净值创新高；今年以来（YTD）累计绝对收益为5.22% [2][6][39] - 长期回测（2013-12-31至2026-03-06，考虑交易费）显示，该策略年化收益为11.98%，年化波动为6.31%，夏普比率为1.90，最大回撤为-6.30% [39]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为“增持” [9] - 建材行业评级为“增持” [9] 核心观点 - 核心观点是3月电子纱/布进一步提价，并需重视油气价格上涨对建材行业的成本传导效应 [1][12] - 报告建议继续均衡布局新兴产业成长与传统顺周期板块 [1] - 中长期来看，“因地制宜发展新质生产力”和传统产业转型升级是重要的配置主线，建筑建材行业加快转型势在必行 [13] 细分行业回顾与展望 宏观与行业数据 - 2026年2月建筑业PMI为48.2%，环比1月回落0.6个百分点，但建筑业新订单和业务活动预期指数环比分别小幅回升2.1和1.1个百分点至42.2%和50.9% [1][14] - 2026年2月SW建筑指数和SW建材指数分别上涨3.45%和8.15%，相较沪深300指数（涨幅0.09%）分别超额上涨3.35和8.06个百分点 [16] - 2026年全国两会政府工作报告提出将发行新型政策性金融工具8000亿元，相比2025年多增3000亿元 [14] - 截至3月6日，全国重点30城新房7日平均成交面积环比+65.6%/农历同比+11.1%；重点17城二手房七日成交面积环比+25.7%/农历同比-5.6% [17] 玻纤与电子材料 - 玻纤电子纱/布3月涨价落地，G75电子纱/7628电子布价格周环比分别上涨7.0%和10.1% [2] - 截至3月5日，普通电子纱G75主流报价11000-11700元/吨，均价周环比上涨6.98%；7628电子布报价5.4-6.0元/米，均价周环比提升超过10% [22] - 看好普通电子布涨价基于三个因素：2026年实际净增产能低于当前在产产能10%、织布机转产特种电子布、铂铑合金价格上涨抑制供给 [22] - 高端电子纱市场需求延续高景气，Low-DK和Low-CTE等特种产品价格调涨，部分企业增加对二代低介电电子布的长单签约 [23] - 截至3月5日，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3634元/吨，周环比+0.9% [2] - 松下继台耀后宣布停止E级玻璃纤维布制造的CCL产品 [22] 消费建材（防水、涂料、管材等） - 元宵节后，传统建材随开工实物量上升陆续开启涨价，原油成本上行有望加快涨价节奏，依次看好防水、涂料、石膏板、水泥、玻璃陆续提价 [1][12] - 2026年3月，东方雨虹宣布工程端沥青类卷材和涂料产品价格上调5-10% [19] - 2025年12月东方雨虹、2026年1月泰山石膏、2026年1月科顺防水已相继发布涨价函 [19] - 地下管网改造关注度提升，或推动防水和工程管材需求 [17] - 截至3月6日，管材原材料PVC、HDPE、PPR均价周环比分别+3.4%、+5.1%、+5.5% [36] 水泥 - 截至3月6日，全国水泥价格周环比-0.1%至344元/吨；水泥出货率15.1%，周环比+5.5个百分点 [2][28] - 预计到3月下旬，随着需求逐步回升，水泥价格将有望迎来上行趋势 [28] 玻璃 - 截至3月6日，国内浮法玻璃均价63元/重量箱，周环比-0.2%；样本企业库存6972万重箱，周环比+3.6% [2] - 截至3月5日，3.2mm/2.0mm光伏玻璃主流订单价格17.25/10.25元/平米，周环比分别-2.92%/-4.65%；样本企业库存天数约42.1天，周环比+1.0% [2][20] - 光伏玻璃行业已处于不同程度亏损，需要更大力度减产或冷修才能推动价格企稳 [20] 其他工业材料 - 碳纤维方面，截至3月6日，T700-12K/T300-12K均价105/85元/千克，周环比持平；行业库存1.42万吨，较春节前-2.1% [24] - 钛白粉方面，截至3月6日，全国金红石型钛白粉均价为13400元/吨，周环比+0.8% [37] 重点公司推荐与动态 重点推荐公司列表 - 报告重点推荐11家公司，均给予“买入”评级，包括：亚翔集成、东方雨虹、中材国际、中粮科工、中国化学、四川路桥、凯盛科技、中国建材、信义玻璃、中国联塑、兔宝宝 [9][38] 部分公司观点摘要 - **亚翔集成**：台积电2026财年资本开支计划520-560亿美元，同比增27%-37%，AI应用驱动跨国半导体建厂扩产，洁净室需求旺盛，公司作为龙头企业有望受益 [39] - **东方雨虹**：2026年3月宣布工程端沥青类产品提价5-10%，开工端防水材料或率先出现量价企稳信号 [39] - **中材国际**：2025年全年新签订单712.35亿元，同比+12%，订单结构优化，矿业一体化订单增长显著 [39] - **四川路桥**：2025年前三季度归母净利53.00亿元，同比+11.04%；Q3单季归母净利25.20亿元，同比+59.72%，超过预期 [40] - **中国建材**：新材料业务（特种纤维布等）带动业绩，2025年第三季度归母净利13.8亿元，同比+30.1% [40] - **圣晖集成**：发布2025年业绩快报，实现营业收入/归母净利29.9/15.4亿元，同比+48.85%/+34.91%；3月5日公告中标泰国项目，订单合约2.42亿元 [3] 市场表现 - 一周涨幅前十公司中，汇绿生态涨28.49%，王力安防涨27.19%，四川路桥涨6.44% [10] - 一周跌幅前十公司中，圣晖集成跌25.54%，凯盛科技跌11.24% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债新规利好规模扩容和结构改善，预计年内科创债规模延续扩张，主体和期限结构有望进一步改善；上周信用债收益率普遍下行，多数利差被动走阔，普信债净融资开始放量，金融债维持净偿还，二级成交中短久期活跃，长久期成交小幅上升 [1] 各部分总结 信用热点：科创债新规利好规模扩容和结构改善 - 2026 年 3 月 2 日交易商协会优化银行间科创债机制，拓宽科技型企业主体范围，强化专利要求，分层分类管理募集资金用途 [1][10] - 自债券市场“科技板”推出以来，科创债发行约 2.19 万亿元，发行占信用债比重显著提升，截至 26 年 3 月 6 日，科创债存量已超过 3.6 万亿元 [18][22] - 随着规则优化、监管包容、配套支持机制完善以及央行和地方激励，预计年内科创债规模延续扩张，主体和期限结构有望改善 [1][23] - 2026 年 1 月科创债 ETF 规模回落较多，2 月以来降幅放缓但仍有待企稳，后续关注债市利率走势、科创债供给变动和信用债 ETF 增量政策 [36] 市场回顾：信用债收益率普遍下行，多数利差被动走阔 - 上周全国两会落幕，伊朗局势发酵，海内外风险资产波动加大，利率债整体下行，信用债收益率普遍下行，多数信用利差被动走阔，5 - 10Y 普信债利差下行 [42] - 2026 年 2 月 27 日至 3 月 6 日，普信债收益率普遍下行 2 - 5BP，5 - 10Y 普信债品种利差小幅下行 2BP 左右，1 - 3Y 利差被动走阔 2BP 左右；二永债收益率亦普遍下行，中短期限品种收益率下行 4BP 左右，利差整体被动小幅走阔 2BP 左右 [42] - 上周理财净买入 77 亿元，基金净买入 612 亿元，基金买入力量环比增长较多；信用债 ETF 规模 5245 亿元，环比前一周增长 18 亿元 [42] - 上周各行业 AAA 主体评级公募债利差中位数多数上行 2BP 左右，各省公募城投债利差中位数涨跌互现，西藏、吉林下行偏多 [42] 一级发行：普信债净融资开始放量，金融债维持净偿还 - 2026 年 3 月 2 日至 3 月 6 日，公司类信用债合计发行 1002 亿，环比前一周上行 220%；金融类信用债合计发行 221 亿，环比大幅上行 1000%以上 [2][68] - 公司类信用债中城投债发行 958 亿元，产业债发行 708 亿元；合计净融资 403 亿元，环比上升 134%，其中城投净融资 44 亿元，产业债净融资 343 亿元 [2][68] - 金融类信用债方面，商业银行债净偿还 103 亿元，商业银行次级债无净融资，保险公司及证券公司债净融资 35 亿元 [2][68] - 发行利率方面，中短票平均发行利率呈上行趋势，公司债平均发行利率除 AA + 外呈下行趋势 [2][68] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交小幅上升 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [77] - 城投债活跃成交主体分两类，一类为江苏、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省相对较高利差区域（山东、四川、湖北等）核心主平台；地产债活跃成交主体仍以 AAA 为主，成交期限多在 1 - 3 年；民企债活跃成交主体也仍以 AAA 为主，成交期限多在中短期限 [77] - 长久期债券方面，交易活跃城投债中 5 年以上债券成交占比 3%，相比前一周（占比 2%）小幅上升 [77]

行业投资评级 - 报告对航天军工行业给予“增持”评级，并予以维持 [8] 报告核心观点 - **短期关注军贸市场机遇**：2026年中国国防预算为19,095.61亿元人民币，同比增长7%，增速较2025年的7.2%小幅下调，但报告认为这符合“适度”增长原则[1][11]。近期中东地区（美以和伊朗）冲突升级，导弹、无人机攻击频次高，预计将带动该地区防空反导需求，从而提升国际军贸市场活跃度[1][13]。中国作为少数能提供整套优质解决方案的装备供应商，武器装备海外需求有望提升[1][13] - **中长期关注装备建设结构性机会**：展望“十五五”时期，国防和军队现代化将向高质量推进，装备需求在总量稳中有增的背景下，将出现显著的结构性机会[2][16]。新增量将主要来自“新域新质”（如无人智能与反制、先进武器、低成本装备等）领域，建议关注军工新产品和新市场两条主线[2][16] - **军贸市占率有提升空间**：2020-2024年，中国军贸出口交易量占比为5.87%，与美国（42.64%）相比有较大差距，与军工大国地位不相称[14][19]。报告认为，在世界进入动荡变革期、全球军费开支增长的背景下，中国军贸市占率有望持续提升[19]。各主要军工集团在“十五五”规划中也均将国际化经营置于重要位置[15] 行业走势与估值 - **市场表现**：上周（3月2日至3月8日），申万国防军工指数下跌2.21%，跑输上证综指（下跌0.93%）1.28个百分点，在申万31个一级行业中排名第13位[28][30] - **板块估值**：截至2026年3月6日，申万国防军工板块市盈率（PE-TTM）为99.97倍，位于自2014年1月1日以来历史分位的77.24%[33][37]。其中，航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备、军工电子子板块的PE(TTM)分别为646倍、97倍、154倍、49倍和137倍[33] 重点投资方向与相关公司 - **新一代传统装备与新域新质装备**： - **新一代军机和导弹**：预计新型四代装备（如歼-20A、歼-35、鹰击-21等）将成为“十五五”建设重点，建议关注相关产业链[17]。涉及公司包括**中航沈飞**、**航发动力**等[17] - **新域新质作战力量**：包括无人机攻防、地面无人装备、水下攻防、低成本弹药/导弹、军用AI等方向，有望实现规模化、实战化发展[18]。涉及公司包括**睿创微纳**、**航天彩虹**、**北方导航**、**中国海防**等[18] - **军贸市场与军转民技术应用**： - **军贸市场**：需求增长有望带动全产业链，主机厂利润弹性可能更好[19]。涉及公司包括**中航沈飞**、**国睿科技**、**航天彩虹**等[19] - **军转民技术**：关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等战略新兴产业带来的市场空间[20]。涉及公司包括**西部超导**、**航天电子**、**铂力特**等[20] - **重点推荐公司**：报告列出了七家重点推荐公司，均给予“买入”评级，包括**中航沈飞**、**国睿科技**、**睿创微纳**、**西部超导**、**航天智造**、**国泰集团**、**北方导航**[8][40]。报告提供了这些公司的目标价、盈利预测及最新观点摘要[40][41][42][43][44][45] 近期行业动态 - **国际安全与军贸**：美国批准向以色列出售价值约1.518亿美元的军火；美国总统表示军工企业同意将“精良级”武器产量“翻两番”；印度计划从俄罗斯增购价值超60亿美元的S-400防空系统[21][24] - **国内军工进展**：中国航天科技集团卫星霍尔电推进系统“超级产线”全速运转；2026年载人航天计划实施2次载人飞行任务；成功完成高轨星地激光通信试验；航空工业与航发集团深化“飞发协同”[22][23] - **商业航天与核能**：蓝箭航天220吨级液氧甲烷发动机完成长程试车；《生态环境法典（草案）》首次纳入受控热核聚变污染防治规定；国内首套紧凑型可控核聚变实验装置核心部件实现100%国产化[25][27]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持 (维持)” [5] - 通信设备制造子行业评级为“增持 (维持)” [5] 核心观点 - 报告认为商业航天产业在政策面、业绩面、技术面三个重大产业拐点下迎来加速发展机遇 [4] - 建议重点关注商业航天政策面、业绩面与技术面三重拐点带来的产业链核心环节发展机遇 [1] 行业现状与驱动因素 - 商业航天资本市场与产业关注度显著提升，驱动产业“飞轮”效应初显 [1] - 自2025年以来，商业航天经济与社会价值实现“破圈”，进入主流投资视野，资本市场投融资活动显著升温 [2] - 产业参与方更为多元和深入，更多民营企业、跨界科技公司战略性切入卫星制造、火箭发射等环节，部分地方政府亦将商业航天作为未来产业重点 [2] - 产业内生动力与外部资本、政策支持正形成正向循环，为行业从研发走向大规模商业化注入关键动能 [2] 关键技术进展 - 火箭可回收技术进入关键期，成为撬动产业规模的核心杠杆 [1] - 降低单次发射成本、提升运载能力与实现快速响应是全球商业火箭竞赛的焦点 [2] - 中国多家商业火箭公司已在垂直起降回收、发动机复用等关键技术上取得系列进展，并进入密集的飞行验证阶段 [2] - 2026-2027年，中国商业火箭有望迎来可回收技术从原理验证迈向高频次、可靠运营的“奇点时刻” [2] - 卫星关键载荷与平台技术加速迭代，卫星制造迈入工业化新阶段 [1] - 通用化卫星平台、模块化载荷、柔性生产线及智能化测试技术的应用大幅提升了设计制造效率 [3] - 供应链逐步成熟与元器件国产化替代，推动了单星成本持续下探 [3] - 为应对大型星座组网需求，规模化、批量化生产能力已成为卫星制造企业的核心壁垒 [3] - 中国多家卫星总装公司正致力于构建脉动生产线，卫星产业正式进入工业化新阶段 [3] 应用场景与未来展望 - 应用场景持续深化与拓宽，构筑产业长期价值基石 [1] - 以卫星互联网为代表的成熟应用正持续深化，从解决泛在连接向航空、海事、应急、政府专网等高价值场景纵深发展 [3] - 更多创新应用正在孕育，包括太空数据中心在轨数据处理与计算（太空算力），以及更远期的太空采矿等地外资源利用场景 [3] - 这些新兴应用场景的不断丰富与验证，为行业发展提供了长期成长叙事和增长空间 [3] 三重拐点具体分析 - **政策面**：“十五五”首提建设航天强国目标，商业航天产业或将成为焦点 [4] - **业绩面**：中国星网、垣信卫星加快发射节奏，有望带动上游卫星制造、火箭发射等环节业绩兑现 [4] - **技术面**：商业火箭公司加快可回收技术突破和融资工作，中国地面蜂窝网络产业优势有望赋能NTN（非地面网络）技术发展 [4] 核心发展机遇环节 - 商业航天火箭链、卫星制造、地面终端及手机直连应用等核心环节将迎来重要的发展机遇 [4]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对京东物流维持“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价上调2%至17.1港币 [5][7] - 核心观点：2025年收入增长强劲，但新业务投入拖累利润率；预计2026年伴随规模效应释放，公司盈利有望显著增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年总收入为2,171亿元人民币，同比增长18.8% [1] - 归母净利润为66.5亿元人民币，同比增长7.2%，但低于预期 [1] - Non-IFRS利润为77.1亿元人民币，同比下滑2.6%，低于预期，主因新业务资源投入 [1] - 毛利率为9.1%，同比下降1.1个百分点；Non-IFRS利润率为3.6%，同比下降0.8个百分点 [1][3] 收入结构分析 - 来自京东集团的收入为803.1亿元人民币，同比高增45.9%，占总营收比重37.0%，同比提升6.9个百分点，增长得益于京东零售业务景气回升及新增京东外卖和即时零售配送业务 [2] - 外部客户收入为1,368亿元人民币，同比增长7.1%，占总营收比重63.0% [2] - 一体化供应链业务收入为1,162亿元人民币，同比高增33.0%，占总营收比重53.5%，同比提升5.7个百分点 [2] - 其他业务（快递快运等）收入为1,009亿元人民币，同比增长5.7% [2] 利润率与成本分析 - 2025年毛利率及Non-IFRS利润率下滑，主要因新业务资源投入加大及基础设施扩张 [1][3] - 新增外卖和即时零售配送业务导致全职骑手数量增加，2025年员工薪酬福利开支同比大增29.9%至799亿元人民币 [3] - 公司加大国内及海外基础设施投入，物流网络产能利用率仍处于爬坡期 [3] 业务增长驱动力 - **即时配送业务**：2025年下半年新增京东外卖和即时零售配送业务，预计2026年伴随即时零售市场规模扩大，该业务有望进一步贡献收入及利润 [1][2] - **海外市场扩张**：公司加速全球化战略，截至2025年末，拥有近200个保税仓、直邮仓和海外仓，总管理面积近200万平方米 [4] - 在沙特、英国、法国、德国和荷兰等核心区域推出自营快递品牌“JoyExpress”，实现“211限时达”高效覆盖网络，并为大件家电提供“送装一体”服务 [4] 未来盈利预测与估值 - 上调2026年/2027年归母净利润预测8%/4%至83.5亿/97.7亿元人民币，新增2028年预测114.3亿元人民币 [5] - 上调2026年/2027年Non-IFRS利润预测3%/3%至96.5亿/112.7亿元人民币，新增2028年预测130.9亿元人民币 [5] - 预计2025年至2027年归母净利润年复合增长率为21.3% [5] - 基于12.0倍2026年预测市盈率给予目标价，该估值低于港股可比公司均值13.8倍，主因公司盈利增速低于可比公司均值（可比公司2025E-2027E归母净利润CAGR均值为25.9%） [5] 财务预测与经营指标 - 预测2026年总收入为2,660.5亿元人民币，同比增长22.5%；2027年收入为3,059.6亿元人民币，同比增长15.0% [11] - 预测2026年归母净利润为83.5亿元人民币，同比增长25.6%；2027年为97.7亿元人民币，同比增长17.1% [11] - 预测2026年每股收益为1.25元人民币，2027年为1.46元人民币 [11] - 预测净资产收益率在2026-2028年将维持在13.3%至13.6%之间 [11]