投资评级 - 维持"增持"评级 [4][7] 核心观点 - 25H1收入86.76亿元（YOY+24.37%），归母净利润9.79亿元（YOY+60.84%），扣非后归母净利润8.60亿元（YOY+54.34%）[1] - 25Q2收入48.18亿元（YOY+37.58%），归母净利润5.05亿元（YOY+62.19%），扣非后归母净利润5.04亿元（YOY+86.25%）[1] - 上调25-27年收入预测至201.07/230.37/265.15亿元（前值187.28/205.45/224.78亿元），归母净利润预测至19.88/24.18/29.31亿元（前值14.65/18.04/21.83亿元）[7] 收入端分析 - 科沃斯品牌25H1收入增速41%，显著优于添可品牌（9%）[2] - 海外市场表现强劲：Q2海外同比增长66.6%，欧洲市场同比增长89.2%（滚筒活洗新品+渠道优化），美国市场同比增长86.5%（供应链完善+中高端聚焦）[2] - 新品类（割草机等）25H1海外收入同比增长120.6%，进入规模化上量阶段[2] 利润端分析 - 25H1销售毛利率49.71%（YOY+1.99pct），归母净利率11.29%（YOY+2.56pct）[3] - Q2销售毛利率49.73%（YOY-0.36pct），归母净利率10.48%（YOY+1.59pct），扣非净利率环比提升1.3pct[3] - 科沃斯品牌毛利率同比提升5.3个百分点，驱动整体毛利率提升[3] - 费用优化：Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.18pct/-1.10pct/-0.80pct[3] 财务预测 - 预计25-27年EPS分别为3.46/4.20/5.10元（前值2.55/3.14/3.80元），对应PE 26.56/21.84/18.02倍[7] - 毛利率持续提升：预测25-27年分别为50.0%/50.5%/51.0%[9] - ROE显著改善：从24年11.2%提升至25年21.6%，26-27年维持在20%以上[9]

隐含波动率概念与作用 - 隐含波动率反映期权市场对股指未来30天波动率的预期，类似短线资金对波动率的"估值"[2][9] - A股市场使用沪300ETF IV指数作为参考，基于方差互换原理计算[9] - 隐含波动率遵循"迅速上升-缓慢回落"的周期性规律[5][17] 隐含波动率与行情关系 - 美股VIX指数与行情呈简单负相关，A股则呈现非线性关系[1][10] - 高隐含波动率常伴随行情大涨(如2024年924行情单日上涨26.95%)或大跌(如2025年4月对等关税行情单日下跌9.26%)[6][7] - 低隐含波动率时(历史分位数<1%)，利好/利空事件易引发超预期行情[8][40] 投资策略框架 - 两类买点：隐含波动率快速上升&行情下跌后的修复机会；隐含波动率&行情均处低位时的超预期反弹[3][49] - 两类卖点：隐含波动率迅速上升&市场极强时规避回落风险；隐含波动率低位&行情高位时规避利空冲击[3][58][62] - 量化指标：沪300ETF IV指数较10日低点上涨30%+RSI<25作为买入信号，IV>25或历史分位数>99%作为止盈点[49][54] 当前市场分析 - 2025年6-8月"慢牛"行情中隐含波动率持续低位(沪300ETF IV指数<20)，利好频出但投机需求未升温[16][67] - 8月中旬沪300ETF IV指数单周上涨30%至21.61，需警惕短线投机需求升温带来的调整风险[70] - 市场仍处于向上有空间(科技进展、美联储降息预期)、向下有支撑(稳市政策)的不对称状态[73]

投资评级 - 报告对安琪酵母(600298)维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 上半年公司实现营收78.99亿元(同比+10.1%)，归母净利润7.99亿元(同比+15.66%)，扣非归母净利润7.42亿元(同比+24.49%) [2] - 25Q2单季度营收41.05亿元(同比+11.19%)，归母净利润4.29亿元(同比+15.32%)，扣非净利润4.05亿元(同比+34.55%) [2] 业务分析 收入结构 - 分产品：酵母及深加工产品/制糖/包装/食品原料分别实现营收57.54/3.84/1.94/15.35亿元，同比+12.4%/-34.6%/-0.5%/+24.1% [3] - 分地区：海外业务同比+22.6%至34.6亿元，国内业务稳健增长+2.1%至44亿元 [3] - 分渠道：线下/线上渠道分别实现营收47.4/21.3亿元，同比+19.2%/-8.5% [3] 盈利能力 - 毛利率同比提升1.81pct至26.09%，主要受益于糖蜜价格下行 [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.43%/3.88%/0.09%，整体费用率保持稳定 [4] - 归母净利率同比提升0.49pct至10.12% [4] 发展前景 - 短期增长点：酵母蛋白新品推广+海外市场渗透加速 [5] - 长期战略：通过产能扩张、技术创新和健康化转型向"全球酵母标杆企业"目标迈进 [5] 财务预测 - 调整2025-2026年营收预测至168.06/187.79亿元，新增2027年204.02亿元预测 [6] - 上调2025-2026年EPS至1.84/2.11元，新增2027年2.35元预测 [6] - 当前股价对应PE分别为21/18/16倍(基于38.04元收盘价) [6] - 预计2025-2027年毛利率持续提升至24.6%/24.7%/24.8% [8]

投资评级 - 报告对特步国际(1368.HK)给予"买入"评级 [1] 核心财务表现 - 2025H1收入68.38亿元(同比+7.1%)，归母净利润9.14亿元(同比+21.5%)，经营性现金流净额7.74亿元(同比-6.4%) [2] - 剔除剥离KP品牌影响后归母净利润同比实际增长6.4% [2] - 中期股息每股0.18港元，派息比例50.0%，股息率6.3% [2] 业务分拆 品牌表现 - 大众运动(特步)收入60.52亿元(同比+4.5%)，专业运动(索康尼/迈乐)收入7.85亿元(同比+32.5%) [3] - 索康尼同店销售实现双位数增长，在三项重点马拉松赛事穿着率居国际品牌之首 [3] - 电商业务占特步主品牌收入超30%，上半年实现双位数增长 [3] 渠道布局 - 特步儿童/特步/索康尼门店数分别为1564/6360/155家，索康尼净增27家(同比+21.1%) [3] - 索康尼开展品牌重塑，在高端购物中心开设旗舰店及概念店 [3] 产品结构 - 鞋类/服装/配饰收入占比60.8%/37.3%/1.9%，同比增速分别为+6.3%/+9.5%/-7.8% [3] 盈利能力 - 毛利率45.0%(同比-0.1pct)，其中大众运动/专业运动毛利率43.6%/55.2% [4] - 经营利润率19.1%(同比+0.4pct)，专业运动经营利润率提升6.1pct至10.0% [4] - 归母净利率13.4%(同比+1.6pct) [4] 运营效率 - 存货22.55亿元(同比+2.5%)，周转天数94天(同比持平) [5] - 应收账款48.44亿元(同比+9.6%)，周转天数增加22天至126天 [5] 未来展望 - 预计25/26/27年营收142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元 [6] - 索康尼计划拓展复古/通勤系列产品线，下半年在核心商圈开设新旗舰店 [6] - 当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍(1港元=0.91元人民币) [6]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价未明确给出，最新收盘价为209.04元 [4][5] - 对应25年PE为29.00倍，26年PE为22.09倍，27年PE为16.97倍 [4][9] 核心财务表现 - **收入端**：25H1收入79.03亿元（YoY+78.96%），Q2收入44.75亿元（YoY+73.78%）[1] - **利润端**：25H1归母净利润6.78亿元（YoY-39.55%），Q2归母净利润4.10亿元（YoY-43.21%），但净利率环比改善（Q2为9.16% vs Q1为7.8%）[1][3] - **毛利率**：25H1销售毛利率44.56%（YoY-9.25pct），Q2为43.86%（YoY-9.15pct），主要因产品结构转向全价格段及洗地机占比提升 [3] - **费用率**：25H1销售费用率27.39%（YoY+7.34pct），研发费用率8.67%（YoY-0.61pct）[3] 业务亮点 - **国内市场**：受益于"以旧换新"政策，产品矩阵覆盖主流价格段，满足多元化需求 [2] - **海外市场**：北美、欧洲及亚太市场持续拓展，国际化布局深化 [2] - **洗地机表现**：25Q2线上销额市占率达23%，成为重要增长点 [2] 盈利预测调整 - **收入预测**：上调25-27年收入至179.17/227.55/281.21亿元（原163.64/208.08/257.30亿元），YoY+50%/+27%/+23.6% [4] - **净利润预测**：调整25-27年归母净利润至18.67/24.52/31.91亿元（原17.11/24.16/28.96亿元），YoY-5.5%/+31.3%/+30.1% [4][9] 估值与市场表现 - **市值数据**：总市值541.59亿元，自由流通市值541.59亿元 [5] - **股价表现**：相对沪深300指数超额收益显著，25年8月相对涨幅达58% [6]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为"增持" [1] 核心观点 - 公司25H1营收77 13亿元(同比+13 99%) 归母净利润16 91亿元(同比+16 78%) 接近预告上限 其中Q2营收45 52亿元(同比+11 41%) 归母净利8 88亿元(同比+20 77%) [2] - 贸易服务业务表现亮眼：收入5 31亿元(同比+43 2%) 利润3 02亿元(同比+127%) Chinagoods平台净利润1 55亿元(同比+109 69%) 义支付跨境收款超25亿美元(同比+47%) 利润总额超4000万元(同比+50%) [3] - 全球数贸中心招商火热：第三批行业招商启动 前两批商位中标价格达11万-13 8万/㎡ 吸引超2 4万户报名 新增主体比例超70% [4] - 义乌市进出口总值4058 3亿元(同比+25%) 其中进口消费品259 3亿元(占54 9%) 美容化妆品进口45 1亿元(同比+7 5%) 机电产品进口25亿元(同比+57 9%) [5] - 盈利能力稳定：25H1毛利率31 56%(同比-1 45pct) 归母净利率21 92%(同比+0 52pct) 费用率整体下降 [5][6] 业务分析 - **市场经营业务**：收入23 79亿元(同比+4 8%) 利润18 48亿元(同比+2 6%) 利润率77 7% [3] - **商品销售业务**：收入45 33亿元(同比+16 4%) 亏损收窄至500万元 [3] - **配套服务业务**：收入2 70亿元(同比+16 7%) 商城展览净利润1695万元 酒店业务收入2 34亿元 [3] 未来展望 - 预计25-27年收入203/265/327亿元(同比+29%/+31%/+23%) 归母净利43/55/67亿元(同比+41%/+26%/+23%) EPS 0 79/1 00/1 22元 对应PE 24/19/16X [7] - 全球数贸中心计划新增39万方可出租面积 24-26年每年涨租不低于5% [7] - Chinagoods平台注册采购商达510万人 覆盖200多个国家和地区 [3]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 汇嘉时代超市与胖东来合作调改后首日销售额达244万元，同比增长286%，客流量7万人次同比增长127% [1] - 老铺黄金2025年上半年销售业绩143亿元（+252%），经调整净利23.6亿元（+292%），产品提价策略强化高端定位 [2] - 社零数据：7月社零总额同比+3.7%，金银珠宝类+8.2%，体育娱乐用品类+13.7%，实物商品线上零售占比24.9% [30][32] - 黄金消费：2025Q2全国黄金消费量214.71吨（-0.06%），首饰用金占比30%，金条及金币需求+17.62% [45][47] 行业动态 零售业态 - 汇嘉时代调改店引入胖东来自有品牌达90%以上，同步提升员工福利（薪资/工时/年假） [1] - 亚马逊计划年底前在美超2300个城市提供杂货当日达服务，Prime会员满25美元免配送费 [21] 黄金珠宝 - 老铺黄金8月25日启动年内第二次提价，首次提价幅度4%-12%曾引发排队热潮 [2] - 高金价抑制首饰需求（Q2同比-24.16%），但设计感强的高附加值产品仍受青睐 [45] 消费数据 - 7月城镇/乡村社零增速分别为+3.6%/+3.9%，商品零售/餐饮收入增速+4.0%/+1.1% [30][32] - 暑期消费回暖带动体育娱乐用品增速环比提升4.2pct至+13.7%，家电以旧换新销售+28.7% [30] 投资主线 1. **AI技术应用**：科锐国际、焦点科技等标的受益于AI渗透率提升 [3] 2. **新零售赛道**：泡泡玛特、名创优品等情绪消费驱动的高景气标的 [3][56] 3. **顺周期复苏**：蜜雪集团、海底捞等餐饮及酒店板块弹性标的 [3] 4. **消费出海**：安克创新、赛维时代等政策支持的出海服务商及品牌 [3][56] 5. **线下业态焕新**：永辉超市、重庆百货等传统零售改造标的 [3][56] 公司业绩 - 步步高2025H1营收21.29亿元（+24.45%），归母净利2.01亿元（+357.71%），关闭4家门店优化运营 [25] - 百胜中国2025H1净新增门店583家，总门店数达16,978家，肯德基/必胜客占比72%/23% [27]

市场表现与策略背景 - 8月11-15日股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行1-8bp，但信用利差大多被动收窄[1][10] - 银行资本债表现弱于普信债，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp，信用利差走扩[1][10] - 5年以上信用债成交占比从7月中旬15.4%持续降至5.9%，1年以内成交占比由29.4%升至36%[1][12] - 基金最近三周合计净卖出47亿元5-10年信用债，显示机构对长久期品种偏谨慎[1][11] 哑铃策略配置建议 - 防守型品种首选1-3年中低等级城投债，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差距2024年1/4分位数还有2-6bp空间[2][19] - 博弈型品种选择流动性好的大行资本债，5年AAA-级银行二级资本债与5年期国开债收益率相关系数回升至0.4以上[3][23] - 4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，保险机构最近一周净买入61亿元银行资本债[4][24] - 4年AAA-银行资本债信用利差相比2024年1/4分位数还有8bp压缩空间[4][24] 城投债市场动态 - 8月1-17日城投债净融资401亿元，浙江、广西等地省级平台为主力[31] - 3-5年城投债发行利率较7月上行2bp至2.48%，发行期限缩短[31][35] - 短端城投债表现抗跌，1Y AA-收益率仅上行1bp，利差压缩2bp[32] - 5年以上城投债平均高估值1.5bp成交，常州城投等主体长债高估值3bp以上[37] 银行资本债表现 - 8月11-15日银行资本债收益率全线上行2-10bp，4-5Y大行品种上行7-10bp[44] - 银行永续债4-5Y收益率上行10bp至2.10%，信用利差走扩2bp[46] - 国有行二级资本债4-5年成交占比52%，永续债4-5年成交占比60%[47] - 城商行资本债成交向高等级集中，AA+成交占比上升16-20pct[48]

投资评级 - 报告给予百亚股份(003006)"买入"评级 [1] - 目标价未明确给出 但基于2025年8月15日收盘价29 68元推算PE为34倍 [5][8] 核心财务表现 - 2025H1营收17 64亿元(+15 12% YoY) 归母净利1 88亿元(+4 64% YoY) 扣非净利1 82亿元(+6 06% YoY) [2] - 单季度看 2025Q2营收7 68亿元(+0 18% YoY) 归母净利0 57亿元(-25 50% YoY) 经营活动现金流净额0 68亿元 [2] - 2025E-2027E营收预测43 59/56 14/71 01亿元 归母净利预测3 74/4 84/6 12亿元 对应EPS 0 87/1 13/1 42元 [5][8] 业务分析 产品与渠道 - 卫生巾产品自由点2025H1营收16 87亿元(+20 5% YoY) 其中益生菌 有机纯棉等大健康系列增速更快 裤型卫生巾增长显著 [3] - 分产品看：卫生巾/纸尿裤/ODM营收16 88/0 38/0 39亿元 同比+19 93%/-34 03%/-43 08% [3] - 分渠道看：线下渠道营收11 33亿元(+39 8% YoY) 其中核心区域外省份营收同比+124 2% 线上渠道5 92亿元(-9 44% YoY) 受短期舆情影响 [3] - 区域拆分：川渝/云贵陕/其他地区/电商/ODM营收4 26/2 78/4 30/5 92/0 39亿元 同比+13 07%/+14 65%/+124 15%/-9 44%/-43 08% [3] 盈利能力 - 2025Q2毛利率53 24%(-1 20pct YoY) 净利率10 66%(+0 61pct YoY) [4] - 期间费用率40 65%(-0 76pct YoY) 销售/管理/研发/财务费用率36 40%/2 36%/1 90%/-0 01% 销售费率上升因品牌建设投入加大 [4] - 2025E-2027E毛利率预测53 5%-53 8% ROE从24 7%提升至35 7% [8] 投资逻辑 - 核心逻辑：自由点品牌线上优势显著 外围省份渠道拓展成效突出(其他地区营收+124%) 卫生巾主业高速增长支撑业绩 [3][5] - 估值：当前PE(2025E)34倍 低于2024A的44倍 预计2026E-2027E将降至26-21倍 [5][8]

投资评级 - 报告对江苏金租(600901)维持"增持"评级 [4][9] 核心财务表现 - 2025H1实现营收30.1亿元(yoy+15%)，归母净利润15.6亿元(yoy+9%)，加权平均ROA/ROE为1.06%/6.34% [1] - 单季度25Q2营收14.6亿元(qoq-5%，yoy+10%)，净利润7.9亿元(qoq+3%，yoy+10%) [1] - 利息净收入30.4亿元(yoy+19%)，资产规模达1568.1亿元(yoy+18%)，应收租赁款余额1435.6亿元(yoy+17%) [2] - 租赁业务净利差3.71%(同比+0.03pct)，减值计提5.8亿元(yoy+37%) [2][3] 业务结构与发展 - 构建"3+N"业务格局：建起高端装备、清洁能源、交通运输三大百亿级板块，覆盖100+细分行业 [2] - 创新采用"厂商租赁+区域直销+股东协同"模式，与近6000家厂商经销商合作，设立属地化团队 [2] - 经营租赁收入0.6亿元(yoy+2%)，手续费及佣金净收入亏损扩大至-1.2亿元 [7] 资产质量与杠杆 - 不良率稳定在0.91%(2023-2025H1)，拨备覆盖率401.49%(较2024年末-28.78pct) [3] - 杠杆倍数6.4倍(同比-0.9倍，环比+0.5倍)，股息率-TTM达4.62% [8] 盈利预测调整 - 上调2025-2026年营收预测至62.61/69.02亿元(原59.06/65.06亿元)，新增2027年预测75.16亿元 [9] - 调整2025-2026年EPS至0.56/0.62元(原0.73/0.80元)，对应PE 10.45/9.47倍 [9] 行业与战略布局 - 通过细分行业周期互补保障资产安全，在创新领域探索新增长点 [2] - 与股东南京银行协同强化资产规模扩张，区域路径聚焦小微企业集聚区 [2]